证券研究报告2022年9月6日作者：光大环保电新殷中枢、黄帅斌欧洲：凛冬将至，缺气缺电，何以解忧？——海外新能源专题（三）请务必参阅正文之后的重要声明2提纲天然气发电成本可再生能源煤炭核电天然气现货电力现货电力期货及衍生品供应商成本居民零售电价输配电价税费&增值税供需电价差拉大光伏上网电价户用光储系统天然气期货供应商成本居民零售气价热泵经济性提升天然气缺乏热泵部署+33%+85%+250%+188%光伏自用增量替代存量替代配电商破产导致现货价格完全传导电力边际出清LNG接收站油气开采接驳输送天然气紧缺蔓延至亚洲天然气由亚洲输送欧洲图1：全文逻辑梳理资料来源：HEPI、ember、tradingeconomics光大证券研究所绘制，电价、气价涨幅均为2021.7-2022.7期间涨幅仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明3提纲1）天然气：欧洲缺气利好国内资源公司欧洲储气过程相对顺利，但冬季缺气仍是大概率事件。据欧洲天然气传输系统运营商网络(ENTSOG)预测，今年冬天欧洲的天然气缺口为200至300亿立方米。相关公司有望受益于天然气涨价，或进口天然气转卖欧洲。2）能源：电价、气价的传导从近一年涨幅（2021.7-2022.7）来看，天然气现货涨幅188%，五国电力现货涨幅均值250%。电力零售价涨幅多在20%左右，意大利超100%；天然气零售价平均涨幅高于电力零售价，涨幅处于40%~155%。由于供应商成本结构中包含期货、衍生品等，以及电价本身由多因素构成，造成现货价格的高涨幅传导至终端有所弱化。从输电费、税费层面考虑，零售端承担了较多新能源转型中的额外成本。从能源转型角度出发，欧洲电价长期看涨；由于上游投资不足，气价易涨难跌。3）户储：电价差拉大，户储步入黄金成长期当上网电价低于零售电价，光伏自用具备经济性。2012-2013年，零售电价与上网电价出现正差值，德国户用储能出现萌芽。2019年，光伏+储能综合成本低于零售电价，光储系统具备经济性，平价推动德国新增户储增速提高。同年，德国户储补贴政策退出。因此，电价差是拉动户储需求的一大核心因素。而配电商洗牌加剧局部电价上涨，终端崩溃放大部分地区缺电现象。户用光伏、户用储能在欧洲渗透率仍处于较低水平，长期发展空间广阔。建议关注：科士达、派能科技、锦浪科技、固德威。4）热泵：缺气背景下有望加速放量热泵通过电能驱动压缩机和泵，可以将低品位热源（如空气、水、土地）高效利用，转换效率普遍达3-4。2021年欧洲销售热泵218万台，同比+34%，使得累计存量热泵达到1698万台。但从渗透率角度看，2021年底欧洲热泵增量渗透率27%，存量渗透率13%，未来仍有较大空间。建筑部门占欧盟能源消耗的40%，温室气体排放的36%，而热泵推广是建筑领域取代化石能源的关键，目前已有多个国家出台建筑领域化石燃料取暖禁令。建议关注热泵相关标的。5）风险提示欧洲衰退风险：可能导致政府补贴退坡，居民收入下降（或负债意愿下降），从而影响相关产品出货；地缘政治风险：俄乌冲突下天然气短缺问题面临不确定性，若能源危机解除，相关行业景气度及市场预期可能受影响。仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明目录天然气：欧洲缺气利好国内资源公司户储：电价差拉大，户储步入黄金成长期风险分析4热泵：缺气背景下有望加速放量能源：电价、气价的传导仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明5天然气：欧洲缺气利好国内资源公司图3：欧洲储气情况图2：欧洲各国储气情况欧洲冬季缺气是大概率事件欧洲储气过程相对顺利。截止2022年8月15日，欧盟整体储气水平已达到70%，接近历史平均水平72%。根据entsog显示，欧洲储气库总容量约为1116TWh。资料来源：entsog；截至2022.8.15资料来源：entsog；截至2022.8.15；单位：TWh仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明6天然气：欧洲缺气利好国内资源公司图4：欧洲天然气来源及变化图5：俄罗斯向欧洲天然气供应情况欧洲冬季缺气是大概率事件直观来看，2021年11月至2022年3月属于欧洲采暖季。在储气库持续释放的同时，俄罗斯天然气维持在3000-4000GWh/d的输气量。2022年截至8月初，俄罗斯天然气的每日输气量已降至1200GWh/d，缺口2300GWh/d（假设正常水平为3500GWh/d），采暖季日均缺口约13%。按采暖季4个月计算，缺口达到276000GWh（276亿立方米）。采暖季资料来源：EuropeanCommission；截至2022.8资料来源：entsog；截至2022.8仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明7天然气：欧洲缺气利好国内资源公司图6：非俄罗斯天然气实际替代情况表1：REPowerEU主要任务REPowerEU策略重点2030年FF55目标REPowerEU措施2022年底前天然气替换量（BCM）2030年前REPowerEU附加量（BCM）天然气多样化非俄罗斯天然气LNG多样化5050管道进口多样化1010更多可再生气体生产17bcm的生物甲烷（节省17bcm天然气）2030年前，将生物甲烷产量提高到35bcm3.518560万吨可再生氢气（节省9-18.5bcm天然气）2030年前，将氢气生产和进口提高到2000万吨25-50欧洲电气化家庭节能措施（节省38bcm天然气）全欧盟范围的节能，例如将建筑物供暖的恒温器降低1℃，节省10bcm1410计入总体欧盟节能措施屋顶太阳能前置-可达15TWh/年2.5已提前2030年新安装热泵3000万台（节省35bcm天然气）热泵通过加倍部署提前推出，未来5年累计可达1000万台1.5已提前电力部门部署480GW风能和420GW光伏，（节省170bcm天然气并生产560万吨绿氢）风能和光伏前置发展，发展速度平均提升20%（节省3bcm天然气）。2030年前新增装机80GW，以适应更高的可再生氢气生产20更高目标的天然气节省量计入绿色氢气，其余已提前转型产业能源密集型产业将电气化和可再生氢能的利用提前将创新基金投放时间提前并将范围扩大至碳合同以作区分天然气节省量已计入可再生氢气和可再生能源目标下非俄天然气替代不及预期根据2022年初《REPowerEU》规划，2022年计划使用非俄罗斯LNG50bcm，非俄罗斯管道气10bcm。但截至2022年8月，完成进口非俄罗斯LNG21bcm，距规划目标较远。主要原因在于全球LNG供应紧张，以及欧洲LNG接收站接收能力有限。资料来源：EuropeanCommission资料来源：EuropeanCommission仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明8天然气：欧洲缺气利好国内资源公司2022年7月20日，欧盟委员会发布了《为安全能源过冬而节约天然气》计划，要求成员国尽一切努力在2022年8月1日至2023年3月31日期间将其国家天然气消费量至少减少15%（与前五年同期的平均消费量相比）。官方提出的主要节约措施包括：•鼓励转向非天然气燃料，优先使用可再生能源和清洁燃料；•促进电力和热力生产中非关键气体的节约•鼓励工业减少天然气消费，例如通过招标或拍卖减少天然气使用、中断合同和合同互换•促进减少建筑物的供暖和制冷，包括通过会员国提高认识运动和公民个人行动•向成员国提供有关削减工业部门优先次序的指导欧洲天然气传输系统运营商网络(ENTSOG)预测，随着2022年7月份天然气供应的全面中断，天然气储存比例在11月将达到65-71%。模拟显示，在正常的冬季条件下，2022年冬天的天然气缺口为200至300亿立方米。图7：“为安全能源过冬而节约天然气”计划应对冬季缺气已提上官方议程资料来源：EuropeanCommission仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明9天然气：欧洲缺气利好国内资源公司代码简称市值（亿元）归母净利润（2021）（亿元）PE(TTM)PE(2022)PE(2023)600803.SH新奥股份664.9741.0218.6813.7611.61605090.SH九丰能源164.036.2018.9815.4312.49600256.SH广汇能源942.1950.0310.808.556.18欧洲缺气，国内天然气亦将稀缺。相关公司有望受益于天然气涨价，或进口天然气转卖欧洲。资料来源：Wind、Wind一致预期、光大证券研究所；股价日期：2022.8.26表2：天然气板块部分公司标的估值表仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明目录天然气：欧洲缺气利好国内资源公司户储：电价差拉大，户储步入黄金成长期风险分析10热泵：缺气背景下有望加速放量能源：电价、气价的传导仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明11能源：电价、气价的传导图8：欧洲各国电力现货价格图9：欧洲天然气现货价格现货价格弹性从近一年涨幅（2021.7-2022.7）来看，天然气现货涨幅188%，五国电力现货涨幅均值250%。各国情况差异：法国（核电下降超预期）；意大利、德国（天然气发电占比高）；西班牙（对接北非天然气，对俄依赖度小）；波兰（燃煤发电为主）。2022.72021.7YoY电力现货-德国315.2681.29287.8%电力现货-法国400.9578.31412.0%电力现货-西班牙142.6892.3754.5%电力现货-意大利441.74102.72330.0%电力现货-波兰220.0882.34167.3%天然气现货（TTF）206.1171.54188.1%资料来源：ember；单位：欧元/MWh；截至2022.07资料来源：tradingeconomics；单位：欧元/MWh；截至2022.08.26资料来源：ember、tradingeconomics；单位：欧元/MWh表3：欧洲天然气、电力现货价格涨幅仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明12能源：电价、气价的传导图10：欧洲各国电力零售价变化图11：欧洲各国天然气零售价图12：欧洲各国电力零售价零售价格弹性资料来源：HEPI；单位：欧分/kWh；截至2022.07资料来源：IEA；单位：欧元/MWh仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明13能源：电价、气价的传导图13：欧洲各国电力零售价变化图14：欧洲各国天然气零售价变化零售价格弹性电力零售价：德国、法国、西班牙涨幅约20%左右，波兰涨幅0.2%（煤电占比高），意大利涨幅超100%；天然气零售价：各国平均涨幅高于电力零售价涨幅，处于40%~155%区间；资料来源：HEPI；单位：欧分/kWh资料来源：HEPI；单位：欧分/kWh仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明14能源：电价、气价的传导图15：欧洲各国电力零售价组成（2022年7月）图16：欧洲各国天然气零售价组成（2022年7月）零售价格拆分终端零售价（电价、气价）一般有三个组成部分：1、能源成本2、输配网络成本3、税费&增值税资料来源：HEPI；单位：欧分/kWh仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明15能源：电价、气价的传导购电、服务、销售成本•购电价格取决于市场•供电商在交易所以尽可能便宜的价格购买电力•2022年，由于交易所电价上涨，购电成本增加•还包括个人服务、及适当利润网络、电表费用•由法律规定•电网通过电网费用运营和扩展•由电网运营商征收，并通过电价转嫁给电力客户•仪表的费用（操作、维护、测量）也包含在此处税收、征费•营业税、电税•特许权费•根据热电联产法所产生的附加费•离岸责任税•EEG附加费（从2022年7月起暂停）•电网行业回扣征税图18：德国电力零售价组成（2022年上半年均价）零售价格拆分资料来源：strom-report；单位：欧分/kWh图17：德国电力零售价组成部分仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明16能源：电价、气价的传导电力市场批发市场系统服务场内交易场外交易衍生品市场——金融合同——期货、期权现货市场——物理合同日前市场日内市场衍生品市场现货市场平衡市场其他系统服务图19：欧洲电力市场结构示意图(EPEXSPOT)图20：电力供应商的采购成本供应商采购成本电力供应商的采购成本：包括各自交付季度的年度期货，季度期货和现货市场价格。在个别情况下，采购成本可能因采购战略、采购情况和客户群结构的不同而有很大差异。图21：德国电力年度期货价格资料来源：BDEW；单位：欧分/kWh；截至2022年7月底资料来源：袁性忠《欧盟储能政策和市场规则及对我国的启示》资料来源：BDEW；单位：欧元/MWh；截至2022年7月底仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明能源：电价、气价的传导17图23：德国2022年1-6月电力现货价格图22：德国2022年1-6月发电结构图24：北欧交易所交易结构（2019年）现货价格的边际决定因素电力现货市场边际出清机制下，2022年1-6月电力现货价格走势与煤电占比高度拟合，即高成本机组决定边际价格。而在交易体量上，期货远大于现货，即使不同的电力供应商采购结构不同，但基本决定了未来电价的长期走势。资料来源：strom-report；单位：TWh资料来源：strom-report；单位：欧元/MWh；截至2022.7.18资料来源：strom-report；单位：TWh仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明18能源：电价、气价的传导图25：德国输电费用和配电费用总和图26：2022年德国输电费用涨幅图27：2022年德国配电费用涨幅输配电费用长期看涨截至2021年底，德国有4家大型输电系统运营商和875家配电系统运营商。为了实现德国的气候目标，未来甚至需要通过电网输送更多的电力并进行分配。根据最新的规划，到2020年底，输电网总规划约7783公里，其中已完成约1600公里。因此，我们预计随着输配电网络的大规模投资，德国输电费用和配电费用仍将保持上涨趋势。图28：德国电网规划（截至2020年）资料来源：strom-report；截至2022年上半年；单位：欧分/kWh资料来源：strom-report资料来源：cleanenergywire仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明19能源：电价、气价的传导增值税税前电价的19%，约为税后电价的16%电税6%，也被称为“生态税”特许权税5%，对公用事业公司转给消费者的输电线路公共空间使用征税离岸责任税0.03%，如果电网运营商未能及时连接海上风电场以出售其生产的电力，则必须赔偿损失。运营商可以通过这项0.4ct/kWh的税费将这些成本转嫁给消费者。热电联产附加费0.08%，热电联产(CHP)工厂的运营商在他们出售的电力上获得有保障的价格。保证价格与他们在市场上收到的实际价格之间的差额通过此附加费提供资金电网费行业回扣征税1.3%，大型电力消费者部分或全部免除电网费用。这些成本通过该税款分配给消费者表4：德国零售电价——税费层面图29：德国零售电价——税费层面（2021年）税费层面反映出新能源成本疏导资料来源：cleanenergywire；单位：欧分/kWh从德国居民电力零售价中所包含的税费品类来看，更多反映了能源转型过程中所产生的额外成本，如离岸责任税、热电联产附加费；以及工业、居民之间的交叉补贴。仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明目录天然气：欧洲缺气利好国内资源公司户储：电价差拉大，户储步入黄金成长期风险分析20热泵：缺气背景下有望加速放量能源：电价、气价的传导仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明21户储：电价差拉大，户储步入黄金成长期图30：德国光伏上网电价与居民电价差距拉大图31：带储能的分布式光伏装机比例提升图32：2020年欧洲户储新增装机量份额图33：2021年欧洲各国电价2012-2013年，电价开始倒挂，户储萌芽零售电价：本质上承担着能源转型成本，长期呈上涨趋势；分布式光伏上网电价：体现光伏行业降本，长期呈下降趋势。当上网电价低于零售电价，光伏自用就有经济性。因此，2012-2013年，德国户用储能出现萌芽。资料来源：solarpowereurope资料来源：Fraunhofer；截至2020年资料来源：BSWsolar；截至2018年资料来源：cleanenergywire；单位：欧分/kWh仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明22户储：电价差拉大，户储步入黄金成长期持续时间补贴对象条件要求补贴标准2013年—2015年底与户用光伏配套的储能系统1）光伏的峰值功率在30kW以下；2）只能将最高60%的光伏发电送入电网；3）储能系统具备7年以上质保。1）30%的储能系统安装补贴；2）德国复兴信贷银行（KfW）的“275计划”对购买光伏储能设备的单位或个人提供低息贷款；3）新安装光伏和储能系统的用户，补贴金额最高可达600欧元/kWp；4）对于在原有光伏系统基础上安装储能系统的用户，补贴金额最高可达660欧元/kWp。2016—2018年底资助对象为与光伏设备配套的固定式电池储能系统（而非光伏设备），并且只能有一个与光伏设备配套的电池储能系统可以获得补贴1）储能电池搭配的光伏系统必须于2012年12月之后安装，且峰值功率不能超过30kWp；2）光伏系统回馈到电网的功率不得超过峰值功率的50%；3）系统服役年限至少为20年；电池系统必须具有10年质保期；4）安装商必须具有相关资质。依据申请年份的不同，银行提供的补助比例也不同：1）2016/3/1—2016/6/30：借贷补助比例25%；2）2016/7/1—2016/12/31：借贷补助比例22%；3）2017/1/1—2017/6/30：借贷补助比例19%；4）2017/7/1—2017/9/30：借贷补助比例16%；5）2017/10/1—2017/12/31：借贷补助比例13%；6）2018/1/1—2018/12/31（KfW申请截至日）：借贷补助比例10%；图34：德国光+储成本低于零售电价表5：德国户储补贴政策图35：德国户用储能新增2019年，光+储具备经济性，德国补贴退出2019年，光伏+储能综合成本低于零售电价，光储系统具备经济性。平价推动德国新增户储增速提高。同年，德国户储补贴政策退出。资料来源：宋安琪《分布式储能发展的国际政策与市场规则分析》资料来源：GTAI；单位：欧元/kWh；截至2020年资料来源：ISEA；截至2021年仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明23户储：电价差拉大，户储步入黄金成长期德国：截至2022年5月1日，德国配电供应商2022年已宣布1315次电价上涨。价格调整幅度均值约为25%，导致一个家庭的电费平均增加340欧元（假设年用电量为4000kWh）。由于俄乌冲突导致电力交易所价格大幅上涨，2022年秋季将进行第二波电价调整。针对2022年6月至10月的零售电价，配电供应商已宣布559次涨价。大约810万户家庭受到影响。其中9月份零售电价的平均涨幅为47.5%。图36：德国电力零售商配电商洗牌加剧局部电价上涨资料来源：strom-report仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明24户储：电价差拉大，户储步入黄金成长期配电商洗牌加剧局部电价上涨资料来源：strom-report；单位：欧元/MWh；截至2022年第32周仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明25户储：电价差拉大，户储步入黄金成长期名称简介buenergy始于1997年，总部位于英国布里斯托尔，在可再生能源领域拥有超过20年的经验。最初专门从事电池储能和维护，目前业务包括商业能源审计和评估、太阳能光伏系统设计、风能、电池存储和地源热泵技术。户储品牌主要是AlphaESS、Victronsegen全球领先的太阳能PV（光伏）、储能系统、电动汽车充电和其他相关组件的批发分销商，自2005年以来，已从英国基地发展成为全球知名品牌。户储品牌包括Enphase、AlphaESS、FoxESS、LGEnergySolution、PylonTech、SolaX、GivEnergy、HuaweiSolar、Sunsynk、Tesla等lowe's从北卡罗来纳州的一家小镇五金店发展成为世界上最大的家居装修零售商之一SolarRocketDistribution光伏材料经销商，创立于2013年，代理品牌包括TURBOENERGY、施耐德、华为、固德威、ABB、Fronius等energysyntEnergySpA2013年成立于意大利，户储产品主要是PylonTech，2021年在意大利销量达到55MW/150MWh，超过9000套CNBMInternationalSouthAfrica(PTY)Ltd是中国建材集团有限公司（中国建筑材料集团）的一个部门，CNBM-SA于2016年在约翰内斯堡成立，为南部非洲提供包括但不限于太阳能设备、硬件和机电产品。CNBM-SA还为所有可用产品提供大量电缆和附件，在南非和南部非洲国家拥有销售人员和庞大的分销商网络表6：欧洲、美国户储销售平台商平台商的特点？资料来源：各企业官网、光大证券研究所整理仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明26户储：电价差拉大，户储步入黄金成长期图37：德国户用储能竞争格局（2019）图38：德国户用储能竞争格局（2021）本土品牌实力强大，国内以代工为切入点资料来源：EUPD注：左图为新增安装数量，右图为新增安装容量口径为新增安装容量仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明27户储：电价差拉大，户储步入黄金成长期欧洲市场中的中国品牌自有品牌公司国家注册时间注册地址是否上市链接AlphaESS沃太能源中国2012江苏否https://cn.alpha-ess.com/BESTEKNOVASILKROADSARL中国2007广东是https://www.bestekdirect.com/#/homecatl宁德时代新能源科技股份有限公司中国2011福建是https://www.catl.com/EcoFlow深圳市正浩创新科技股份有限公司中国2017广东否https://cn.ecoflow.com/EEnovateTechnologyEEnovateTechnologyHongKongLimited中国2019香港否https://www.ltddir.com/companies/eenovate-technology-hong-kong-limiteFoxESS麦田能源有限公司中国2019浙江否https://aiqicha.baidu.com/mark/markDetail?dataId=d6c25fa3263c18970b52FusionSolar华为技术有限公司中国1987广东是https://solar.huawei.com/cn/Generark深圳市华宝新能源股份有限公司中国2011广东否https://aiqicha.baidu.com/mark/markDetail?dataId=02a12e555a738929611bGOODWE固德威技术股份有限公司中国2010江苏是https://www.goodwe.com/Growatt深圳古瑞瓦特能源股份有限公司中国2010广东否https://aiqicha.baidu.com/detail/compinfo?pid=xlTM-TogKuTwfzGh59ZpMtKJASOLAR晶澳太阳能投资（中国）有限公司中国2011上海是https://www.jasolar.com/JinkoSolar晶科能源股份有限公司中国2006江西是https://www.jinkosolar.com/Kstar深圳科士达科技股份有限公司中国1993广东是https://www.kstar.com.cn/LeochBatteryCorp.江苏理士电池有限公司中国2003江苏否https://www.qcc.com/firm/7c3e577fa865e08e7012383a3d05569e.htmlLongi隆基绿能科技股份有限公司中国2000陕西是https://www.longi.com/cn/Pylontech上海派能能源科技股份有限公司中国2009上海是http://www.pylontech.com.cn/SolaX浙江艾罗网络能源技术股份有限公司中国2012浙江否https://www.solaxpower.com/Sungrow阳光电源股份有限公司中国2007安徽是https://www.sungrowpower.com/#page1SunsynkSunsynkLtd.HK中国香港否https://www.enf.com.cn/sun-synk?directory=installerTrinaSolar天合光能股份有限公司中国1997江苏是https://www.maigoo.com/maigoocms/special/dianqi/075Trina.htmlWartsila瓦锡兰集团中国1986香港否https://www.wartsila.cn/艾伏艾伏新能源科技（上海）股份有限公司中国2010上海否https://cn.aforenergy.com/东方日升东方日升新能源股份有限公司中国2002浙江是https://www.risenenergy.com/海博思创北京海博思创科技股份有限公司中国2011北京否https://www.hyperstrong.net/gsjj.html库博能源深圳库博能源科技有限公司中国2014广东否https://www.qcc.com/firm/702a4a7ae43419e7ffbdef3e531eaca0.html猛狮科技猛狮新能源科技（河南）股份有限公司中国2001河南是http://www.dynavolt.net/about.asp首航新能源深圳市首航新能源股份有限公司中国2013广东否https://cn.sofarsolar.com/昱能科技昱能科技股份有限公司中国2010浙江是http://www.apsystems.cn/资料来源：各公司官网、光大证券研究所整理仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明28户储：电价差拉大，户储步入黄金成长期代码简称市值（亿元）归母净利润（2021）（亿元）PE(TTM)PE(2022)PE(2023)301268.SZ铭利达192.361.4889.5458.9633.08002518.SZ科士达259.713.7362.9951.5438.74300565.SZ科信技术110.86-1.20-166.9873.76300438.SZ鹏辉能源347.351.82159.1360.4339.76300763.SZ锦浪科技970.834.74182.4499.2565.71300274.SZ阳光电源1,955.2515.83121.6862.1644.90605117.SH德业股份946.185.79117.6587.1352.80688063.SH派能科技692.163.16162.95109.4055.92688390.SH固德威482.922.80220.4985.5453.51603015.SH弘讯科技36.860.8956.79--688345.SH博力威77.111.2664.8238.7926.16600869.SH远东股份159.355.3127.6216.2310.60002580.SZ圣阳股份59.000.3491.94--688032.SH禾迈股份575.682.02223.75120.6268.30300988.SZ津荣天宇36.370.7345.80--688348.SH昱能科技540.081.03276.29153.4876.42002444.SZ巨星科技273.2812.7023.0918.6615.16建议关注户用储能板块资料来源：Wind、Wind一致预期、光大证券研究所；股价日期：2022.8.26表7：户用储能板块部分标的估值表仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明目录天然气：欧洲缺气利好国内资源公司户储：电价差拉大，户储步入黄金成长期风险分析29热泵：缺气背景下有望加速放量能源：电价、气价的传导仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明30核心原理：逆卡诺循环热泵：缺气背景下有望加速放量热源压缩机阀门泵房间热泵通过电能驱动压缩机和泵，可以将低品位热源（如空气、水、土地）高效利用，能源消耗效率普遍达3-4，具有高效节能的特点。图39：热泵原理资料来源：中国节能协会热泵专业委员会《热泵助力碳中和白皮书（2021）》仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明31热源：空气、水、大地热泵：缺气背景下有望加速放量资料来源：EHPA图40：空气-空气热泵图41：水-空气热泵图42：地-空气热泵（垂直型）图43：地-空气热泵（平铺型）空气源热泵：最具普适性的热泵形式，根据冷却介质不同，可分为空气/空气热泵（如分体柜式热泵空调器、热泵型窗式空调器等）和空气/水热泵（如空气源热泵热水器、空气源热泵冷热水机组等）。土壤源热泵：以地下常温土壤或增温岩土体为热源，性能更高效、稳定、可靠，且不存在除霜问题。但较空气源热泵需较大的传热面积。水源热泵：以地表或地下水源为热源，可以来自地下水、地表水、污水和废水等。仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明32热泵：缺气背景下有望加速放量图45：取暖为主，热水为辅图44：2021年存量1698万台，增量218万台资料来源：EHPA2021年欧洲销售热泵218万台，同比+34%，使得累计存量热泵达到1698万台；新增销售中，193万台用于取暖，25万台用于热水。仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明332021年底取暖热泵存量渗透率约13%热泵：缺气背景下有望加速放量存量部分：取暖需求：1.15亿台；存量取暖热泵：1530万台，存量渗透率约13%；增量部分：取暖设备销量约700万台/年；取暖热泵销量约193万台/年，增量渗透率约27%。欧盟目标：到2026年在欧盟安装大约2000万台热泵，到2030年安装近6000万台。即2022-2026年400万台/年，2027-2030年1000万台/年。图46：替换锅炉速度加快（万台）图47：增量渗透率27%（2021年）（万台）图48：存量渗透率13%（截至2021年底）（万台）资料来源：EHPA仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明34主要用途：取暖、热水、泳池加热热泵：缺气背景下有望加速放量图49：空气源热泵在欧洲占主导地位图50：空气源热泵占主导地位地源、水源热泵效率更高，但售价更贵。因此空气源热泵成为热泵市场的主导产品。资料来源：EHPA，单位：个资料来源：EHPA，单位：千仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明35排名：法国、意大利、德国、西班牙热泵：缺气背景下有望加速放量图52：每1000户拥有热泵数量资料来源：EHPA；单位：万台2021年销售前列：法国（53.7万台）（同比+36%）、意大利（38万台）（同比+64%）、德国（17.8万台）（同比+26%）、西班牙（14.9万台）（同比+16%）、瑞典（13.3万台）（同比+19%）、芬兰（12.9万台）、挪威（12.5万台）。资料来源：EHPA；单位：台图51：2021年热泵销量排名（分国别）仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明36设备成本占53%，均价在10000欧元以上热泵：缺气背景下有望加速放量表8：不同类型热泵成本（欧元/套）图53：2022年热泵成本结构（空气-空气热泵）地源热泵-地面收集器地源热泵-探头水-水热泵空气-水热泵空气-空气热泵附件9000-150009000-1500011000-1500012000-150008000-11000安装3500-45003500-45003500-45002300-33002300-3300管道线路1200-17001200-17002200-27001200-17001200-1700拓展2200-53003900-85004400-74001500-29002300-6300合计15000-2250016500-2550020000-2750016000-2100013000-20500资料来源：kesselheld；单位：欧元适合130m2房子使用的空气源热泵通常在10000欧元左右，安装费用通常在3000欧元左右。合计占到总成本的近70%。其余成本为管道线路拓展成本。仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明37优缺点：初始投资高，运行成本低热泵：缺气背景下有望加速放量热发生器热发生器效率燃料类型燃料成本（p/kWh）运行成本(p/kWhth)空气源热泵SCoP3.9电16.364.19地源热泵SCoP4.1电16.363.99蓄电加热器98%电16.3616.69燃气锅炉98%气体4.174.26液化石油气锅炉95%液化石油气7.197.57燃油锅炉95%油4.815.06图54：不同取暖方式购置成本（欧元）表9：不同取暖方式的运行成本资料来源：evergreenenergy热泵的全投资成本通常是燃气锅炉的2倍以上。但由于节能效果突出，运行成本为所有取暖设备中最低。仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明38优缺点：初始投资高，运行成本低热泵：缺气背景下有望加速放量资料来源：杨灵艳《热泵应用现状及发展障碍分析》对比方案散煤采暖直热式电采暖空气源热泵热风供暖空气源热泵热水供暖燃气壁挂炉水地源热泵设备效率0.41HSPF=3HSPF=2.50.86HSPF=4燃料热值（MJ/）21.7/kg———35.99/Nm3—采暖年能耗量2363kg6040kWh1797kWh2403kWh703Nm31342kWh能源价格（元/）0.8/kg0.49/kWh0.49/kWh0.49kWh2.88/Nm30.49/kWh热源初投资（元）350050009000210001300045000使用年限151515151515运行费用（元）1890.42959.6986.51183.82024.6739.9费用年值(元/㎡)24.938.915.722.730.226.1表10：不同类型清洁取暖改造技术经济性比较仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明39热泵：缺气背景下有望加速放量英国锅炉升级计划(BUS)计划于2022年4月推出，其目的是帮助英格兰和威尔士的房主支付空气源和地源热泵(ASHP/GSHP)的前期成本。目前，BUS将出资5,000英镑用于购买ASHP或生物质锅炉，并出资6,000英镑用于购买GSHP法国MaPrimeRenov'计划：资助业主进行隔热改造、供暖改造或家庭能源改善，符合条件的产品包括能效系数大于等于3的热泵、高性能锅炉（效率大于等于87%）、太阳能炉灶等，资助上限为11000欧元，最高达到工程总价的90%德国2021年，《联邦建筑能效经费计划》（BEG）出台，提供两种形式的财政支持：直接补贴或贷款还款补贴。热泵可获得的直接补贴为安装热泵成本的35%-45%，如果热泵取代燃油锅炉，则可获得45%的补贴表11：不同国家补贴政策整体来看，补贴基本可以覆盖30%-40%的装机成本。各国的补贴体系以“建筑节能”为主题，具有体系化的资金支持。资料来源：热泵助力碳中和白皮书（2021）、upenergie、evergreenener仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明40旧机到期替换主导需求，其次是首次安装热泵：缺气背景下有望加速放量图55：消费者调查（过去4年购买结构）图56：72%用于替换，其中46%是旧机器已不能使用资料来源：CENTERDATA；统计时间：2021年8月在消费者调查中，热泵已成为更换换热器的第二大选择。在消费类型中，72%的人属于替换使用，其中46%的人表示旧设备发生了故障，26%的人旧设备仍能运行，更换动机为节省取暖费用（54%）、保护环境（42%）。仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明41热泵：缺气背景下有望加速放量表12：旧锅炉换热泵比例提升资料来源：CENTERDATA仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明热泵：缺气背景下有望加速放量42图58：2019年底欧洲取暖设备存量结构（千台）图57：2020年欧洲热泵增量结构（台）资料来源：EHI欧洲供暖协会数据表明，存量取暖存量庞大，且结构复杂。在东欧国家仍有较大比例的燃煤锅炉。截至2019年底，非冷凝式的低效锅炉仍占第一位，热泵的存量比例仅3.5%。2020年增量销售中，法国、德国、意大利较为普及，增量渗透率达到10%。存量渗透率低仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明43热泵：缺气背景下有望加速放量图59：全球生产量（万台）图60：国内热泵出口及内销额图61：国内出口份额（按台数）资料来源：产业在线国内煤改气、煤改电曾驱动市场高增。近年来主要驱动来自出口，出口国家主要是法国、澳大利亚、意大利等。欧洲市场上以本地品牌（德国威能、法国Atlantic、日本大金等）为主，国内产品以代工为主。国内供给量大，出口方向以欧洲为主仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明44热泵：缺气背景下有望加速放量欧洲市场上以欧洲本土品牌、日系品牌为主。资料来源：vaillant官网欧洲市场以本土、日系品牌为主仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明45热泵：缺气背景下有望加速放量图62：芬尼科技采购成本结构图63：芬尼科技单位产品原材料耗用量心脏部件—压缩机节流装置：毛细管—电子膨胀阀和热力膨胀阀放热部件—套管换热器吸收空气部件—翅片换热器资料来源：芬尼科技招股说明书；单位：件/台关键部件：压缩机、膨胀阀、换热器、电路板资料来源：芬尼科技招股说明书仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明46建筑化石燃料取暖禁令——对标燃油车禁售热泵：缺气背景下有望加速放量资料来源：atinitonews、icauto图64：美国建筑化石燃料取暖禁令图65：欧洲建筑化石燃料取暖禁令图66：各国燃油车禁令欧洲多个国家已出台建筑领域化石燃料取暖禁令，未来使用天然气或燃油取暖将逐步被淘汰。原因在于全球碳中和背景下，更多对建筑领域脱碳的推进。对标燃油车销售禁令，化石燃料取暖禁令在多个国家的推出，有望加速淘汰传统锅炉取暖方式，促进热泵的推广和普及。仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明47热泵：缺气背景下有望加速放量家庭供热系统改造与光伏捆绑较多EvergreenEnergyLtd是一家英国公司，致力于为家庭提供能源综合解决方案，包括热泵系统、光伏系统资料来源：EvergreenEnerg官网仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明48热泵：缺气背景下有望加速放量Vaillant（德国威能）是德国著名的供暖、通风和空调技术提供商。其产品目录中包含光伏系统，并建议与热泵相结合，构建高效的家庭能源系统。资料来源：Vaillant官网仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明49热泵：缺气背景下有望加速放量upenergie是致力于房屋节能的系统提供商。其对房屋的能源改造方案主要包括热泵、光伏、加装隔热措施。资料来源：upenergie官网仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明50建筑领域碳中和的抓手，高成长的新能源细分赛道热泵：缺气背景下有望加速放量空气源热泵户用储能光伏电动车方向建筑家庭发电交通潜在联系互相配合（电气化、清洁化）覆盖人群所有家庭1/3的家庭1/3的家庭所有家庭驱动因素取暖（刚需）电价差（经济性）上网电价（经济性）便利性、经济性资料来源：wind、光大证券研究所图67：2019年温室气体排放结构（按国家）表13：碳中和细分类别对比建筑部门占欧盟能源消耗的40%（以及温室气体排放的36%），其中供暖占能源消耗的最大份额。事实上，在住宅建筑中，空间和水加热占最终能源消耗的78%，而在工业建筑中，空间和过程加热占最终能源消耗的71%。仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明热泵：缺气背景下有望加速放量51图68：欧洲热泵需求展望WoodMackenzie：到2030年，欧洲将在住宅领域实现4500万台累计热泵安装；热泵是欧洲电力中最重要的新需求领域之一，该领域的需求将从2022年的77TWh飙升8倍，到2050年达到611TWh。图69：欧洲各国热泵渗透率资料来源：WoodMackenzie仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明52热泵：缺气背景下有望加速放量表14：热泵相关标的估值表代码简称市值（亿元）归母净利润（2021）（亿元）PE(TTM)PE(2022)PE(2023)603366.SH日出东方73.122.1347.1333.0123.18603757.SH大元泵业48.221.4727.8620.5616.03002543.SZ万和电气79.423.5823.869.788.42002011.SZ盾安环境157.674.0521.3420.4123.08301018.SZ申菱环境109.641.4063.4844.6630.80002851.SZ麦格米特137.633.8936.0927.5120.28002543.SZ万和电气79.423.5823.869.788.42资料来源：Wind、Wind一致预期、光大证券研究所；股价日期：2022.8.26热泵作为建筑领域碳中和的重要抓手，在欧洲缺气背景下渗透率有望加速提升。长期成长路径和短期驱动力均较为明确。仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明目录天然气：利好国内资源公司户储：电价差拉大，户储步入黄金成长期风险分析53热泵：缺气背景下有望加速放量能源：电价、气价的传导仅供内部参考，请勿外传请务必参阅正文之后的重要声明5、风险分析欧洲衰退风险：可能导致政府补贴退坡，居民收入下降（或负债意愿下降），从而影响相关产品出货；地缘政治风险：俄乌冲突下天然气短缺问题面临不确定性，若能源危机解除，相关行业景气度及市场预期可能受影响。54仅供内部参考，请勿外传电新环保研究团队殷中枢（首席分析师）执业证书编号：S0930518040004电话：15618060840/010-58452063邮件：yinzs@ebscn.com郝骞（光伏、风电、氢能）执业证书编号：S0930520050001电话：021-52523827邮件：haoqian@ebscn.com黄帅斌（光伏、风电、工控）执业证书编号：S0930520080005电话：021-52523828邮件：huangshuaibin@ebscn.com陈无忌（锂电）执业证书编号：S0930522070001电话：021-52523693邮件：chenwuji@ebscn.com和霖（储能）（联系人）电话：021-52523853邮件：helin@ebscn.com仅供内部参考，请勿外传分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。行业及公司评级体系买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。特别声明光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。仅供内部参考，请勿外传