1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明电力设备强于大市强于大市维持2022年05月02日（评级）分析师孙潇雅SAC执业证书编号：S1110520080009海外户用光储景气上行，我们看好什么？行业专题研究2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明摘要受电价上涨、能源安全、电力保供三层因素影响，海外户用市场大爆发，光伏和储能需求今年来一直超预期。本篇报告将聚焦这一市场，探究这一细分市场需求的持续性及投资机会。核心结论为投资的重点在【超强景气度】，看好弹性大的逆变器、组件、储能电池。1、现象：海外户用光储需求高增✓背景：一方面全球化石能源供需错配抬高能源价格（疫情期间扩产不足，疫情后需求恢复增长），导致欧洲等地区电价大幅上涨；另一方面俄乌战争后欧洲面临断气风险（欧盟39%的天然气进口来自俄罗斯），能源的安全与稳定问题愈发突出。在此情况下，世界各国迫切摆脱化石能源依赖，居民端用电稳定的需求更加强烈，对光伏与储能装机的需求也愈发旺盛。✓现象：欧洲、巴西、澳洲等以分布式装机为主的地区需求保持旺盛，欧洲2月装机或同增100%以上，而巴西21年组件需求也同增66%，在分布式装机需求高增背景下，全球户用储能市场需求也随之增长。2、思考：海外户用光储需求高增持续性如何光伏：✓从政策端看，全球多国对新能源装机目标上调，例如德国将年均光伏装机目标调高至原来的4倍。针对分布式光伏而言，有的国家和地区制定装机规划或强制性安装要求，如美国多州明确分布式光伏装机目标；有的国家推出补贴政策、税收优惠政策等，如波兰在2021年推出针对农民自用电力设施的补贴和低息贷款，荷兰、意大利在2022年分别推出针对商业或农业分布式光伏的固定补贴政策。✓从经济端看，IRR主要受利用小时数、电价、装机成本三大因素影响。各地利用小时数基本稳定，而新能源上网电价与传统能源同步，叠加绿电、绿证、碳交易等额外增益，光伏电站的电费收入将提升，进而提升装机收益率。我们测算，电价每提升1分钱/度，对应IRR提升0.7pct；此外装机成本随硅料等上游产能释放，也将恢复下降趋势。我们测算，装机成本每下降1毛/W，对应IRR提升0.5pct。✓我们预计22年海外分布式装机达75GW左右，同比增长88%，在全部光伏装机中占比将达到47%（20年约35%）。3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明储能：✓从政策端看，多国相关政策包括税收抵免（如意大利达110%）、补贴（如西班牙最大达到700欧元/kWh），户用光储的配置成本得到降低。✓从经济性端看，以德国为例（电价连年上涨，21年达0.32欧元/度、22年1月进一步上涨至0.36欧元/度），不考虑补贴的情况下，相比年累计电费，户用光储系统通过把白天多余电量储存到夜间使用，将在配置后第10年体现出经济性。✓从电力保供看，以澳大利亚为例，输电网呈现狭长、低密度分布的特点，电网未覆盖地区的独立电网基建较薄弱、覆盖区域较少；电网覆盖地区受近年森林大火和风暴等极端天气影响，电力系统稳定安全以及各州电网之间的互联受到威胁。因此居民通过安装户用光储可以保证用电稳定性。3、投资：哪些环节最为受益？✓逆变器：户用光储装机高增拉动了光储混合逆变器需求，同时随单片组件功率增加与一拖四产品出现，微逆性价比明显提升，因此我们认为，储能与微逆赛道的增速更高，且市场竞争尚不充分，盈利水平更好。重点推荐【德业股份】（与家电组联合覆盖）、【禾迈股份】、【锦浪科技】、【固德威】。✓组件：重点推荐在海外（均超60%）分销市场领先的一体化组件企业【晶科能源】（海外占比78%，优势市场在北美，分销占比33%）、【天合光能】（海外占比62%，优势市场在欧洲，分销占比39%）、【晶澳科技】（海外占比61%，优势市场在欧洲，分销占比36%）、【隆基股份】（海外占比60%，优势市场在美洲，分销占比33%）。✓储能电池：建议关注海外家储领域市占率领先的【派能科技】；建议关注受益下游需求增长，有望获得业绩弹性的【鹏辉能源】、【亿纬锂能】，此外，高电价使海外客户具有高储能价格接受度，我们认为各公司有望通过提价传导原材料价格压力，获得盈利能力回升。【派能科技】：海外家储核心供应商（包括Sonnen、Segen等），2019年在德国、英国、意大利等国家和地区已拥有较高的市占率。基于我们测算，出货价格由21Q4的1.33元/Wh涨至22Q1的1.44元/Wh，在出货价格提升带动下，公司毛利率由21Q4的23.1%回升至27.5%。【鹏辉能源】：21年获得欧洲、澳洲的大批量家储业务订单，家储电池产品出货超过10万套，顺利成为三晶电气、古瑞瓦特等头部客户首选供应商。【亿纬锂能】：参股沃太能源（21年家储系统出货全球第5）+成为美国集成商PowinEnergy供应商。风险提示：下游需求不及预期、海外贸易政策变动；测算具有一定主观性，仅供参考。1.海外户用光储需求高增为什么高增？•天然气供给紧张使得电力涨价•俄乌冲突使各国更重视能源安全数据如何？•欧洲、澳洲、拉美等地区21年装机分别26、5、6GW左右，其中分布式占比达60%+•欧洲22年装机增速超100%，拉美21年装机增速超60%4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5催化：天然气价格暴涨推高电价，俄乌问题加深能源危机，提升光储装机需求资料来源：ICE，《BP世界能源统计年鉴》，欧洲统计局，NordPool，天风证券研究所供需错配导致天然气价格暴涨。近一年来，ICE天然气期货价格暴涨近300%。从供给端来看，疫情导致天然气投资不足，致使基础设施落后，供给能力不足；从需求端来看，疫情后天然气需求所有恢复，供需错配导致天然气价格上涨。以欧盟为例，在其能源结构中，天然气占据较大比例，且主要依赖外供，同时来源较为集中。根据《BP世界能源统计年鉴》，欧盟发电结构虽较为分散，但不可再生能源占比高，其中天然气占比稳定在19%以上，对发电成本影响较为明显。从结构上看，根据欧洲统计局的数据，欧盟天然气主要依赖进口，且来源较为集中，其中39%的进口来源于俄罗斯。天然气价格暴涨导致电价暴涨。根据北欧电力市场（NordPool）的数据，德国-卢森堡地区的电力批发价格较去年同期上涨了144%，法国同比上涨了136%。因欧盟在天然气需求方面对俄罗斯的依赖度较高，近期的俄乌冲突显著加深了其能源危机，在2月24日俄乌冲突爆发之后的不到两周时间内，德国-卢森堡地区的电力批发价格上涨了295%，法国上涨了189%。对天然气的高对外依存度显著威胁能源安全，带来能源供应的不稳定性。因此，从政府角度来看，在电价暴涨的大背景下，减小能源依赖以维护本国或本地区的能源安全将更加迫切；从居民角度来看，降低用电成本的需求也将变得更加强烈，由此促进分布式光伏及储能需求。图：2020年欧洲能源结构图：2020年欧洲天然气进口来源1.20%19.61%14.85%21.63%16.93%23.79%2.00%石油天然气煤炭核能水电可再生能源其他39%61%俄罗斯其他国家6光伏-装机需求：欧洲、澳洲、巴西分布式装机占比达60%、80%、80%资料来源：BNEF，巴西政府官网，国际太阳能光伏网，天风证券研究所31%287025%162023%185628%168829%167827%238620%336821%355031%284223%150119%155723%134830%169938%335832%537137%634331%344225%326823%474028%289229%231827%314520%791221%73410%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132014201520162017201820192020E公用工商业户用86%66678%64061%54261%54361%78028%110742%150454%184214%10918%15119%16826%22928%35713%52921%75124%8230%34%3020%17414%12211%14258%230737%129721%7200%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132014201520162017201820192020E公用工商业户用6%013%132%854%356%8215%22030%83033%101636%216%224%641%276%8219%27338%107055%170158%370%844%115%388%119866%95932%89013%4040%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132014201520162017201820192020E公用工商业户用图：2020年欧盟分布式占比约60%（MW）图：2020年澳大利亚分布式占比约80%（MW）图：2020年巴西分布式占比约80%（MW）全球分布式装机占比自2017年起，基本保持稳定，约35%。其中，欧洲、澳洲、巴西分布式装机占比较高，分别约60%、80%、80%；北美、印度则占比较低，分别为35%和10%。欧盟（含英国）：欧盟地区分布式光伏发展已较为成熟，近年来基本维持在50%-60%，预计未来分布式光伏占比仍将保持稳定。澳洲：澳洲分布式装机占比始终较高，2020年达78%。受电网分布狭长且低密度影响，为保证用电稳定性，户用光储未来仍有较高增长空间。巴西：2017年以来巴西分布式装机占比稳步提升。为鼓励分布式光伏发展，ICMS销售税豁免容量已从1MW放宽至5MW。7光伏-装机需求：欧洲2月新增装机同比翻倍，巴西21年装机同增66%图：22年2月欧洲新增光伏装机1.3GW，中国出口至欧组件69亿元，同比翻倍图：21年澳洲新增光伏装机4.61GW，中国出口至澳组件83亿元，同增21%图：21年巴西新增光伏装机5.33GW，进口组件（主要来自中国）达9.7GW资料来源：BMWI，英国政府数据统计，REE，pv-map，中国海关统计数据等，天风证券研究所受俄乌战争影响，欧洲天然气价格上升，光伏需求显著增加。欧洲部分国家2月新增光伏装机量1.33GW，同比为+110%/+6%，其中德国、波兰装机较多。组件方面，2月中国出口至欧洲地区组件68.6亿元，同比翻倍，主要目的地为荷兰和西班牙。巴西整体需求旺盛：巴西21年新增光伏装机量5.33GW，同+66%。21年巴西进口光伏组件（主要来自中国）9.73GW，且逐月呈波动上升态势。澳大利亚21年全年光伏装机4.61GW，中国组件出口至澳大利亚组件全年达83.01亿元，同+21%。0.60.61.01.20.81.01.31.00.91.11.01.71.31.322.427.737.140.247.555.946.963.051.558.238.142.149.568.60.010.020.030.040.050.060.070.080.00.00.51.01.52.0欧洲部分国家月度新增装机量（GW）中国出口至欧洲部分国家组件（亿元，右轴）0.40.20.30.40.20.30.40.60.50.40.80.80.70.71.00.91.10.50.50.60.71.01.01.00.00.20.40.60.81.01.20.00.20.40.60.81.0巴西月度新增装机量（GW）巴西月度进口组件（主要从中国）（GW）0.20.40.30.30.40.40.30.50.30.40.80.33.38.36.17.17.56.15.25.45.67.610.510.30.02.04.06.08.010.012.00.00.20.40.60.81.0澳大利亚月度新增装机量（GW）中国出口至澳大利亚组件（亿元，右轴）2、思考：需求高增持续性如何？光伏•政策端：能源转型加速，补贴扩大分布式装机需求•经济性：电价↑+装机成本↓=IRR↑，光伏装机需求将保持高增储能•政策端：税收抵免&补贴等降低户用光储配置成本•经济性：高电价背景下居民配置光+储可节省电费•电力保供：在电网薄弱地区配置光储可提升用电稳定性8请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9光伏-政策：近两年海外多国加快能源转型步伐，分布式补贴政策扩大装机需求数据来源：德国《复活节一揽子计划》，波兰中央办公室，英国《能源安全战略》，巴西《十年能源计划》，意大利农业、食品和林业政策部，荷兰《可再生能源生产和气候转型刺激计划》，美国加利福尼亚州《2019建筑能效标准》，美国新泽西州政府，美国纽约州政府，天风证券研究所从政策角度来看，近年来，全球多国对新能源装机目标有所上调，能源转型步伐加快。针对分布式光伏而言，有的国家和地区制定装机规划或强制性安装要求，有的国家推出补贴政策、税收优惠政策等，对分布式光伏装机需求形成支撑。表：光伏装机目标规划国家目标调整前目标调整后德国2050年实现可再生能源供应占比100%，对应年均光伏装机5GW。2022年将目标提前至2030年，对应年均光伏装机20GW。英国2021年光伏装机仅0.22GW。2022年提出太阳能发电部署到2035年增加五倍，对应年均装机超过5GW，远超当前水平。国家政策美国加州自2020年起推出屋顶光伏强制性安装标准；新泽西州、纽约州等均指定分布式光伏装机目标：新泽西州计划到2030年每年400MW分布式装机，纽约州计划到2030年实现10GW分布式装机。国家相关政策波兰推出多项针对分布式电站的支持政策，包括2019年推出的针对家庭电站的一次性补贴；针对屋顶太阳能板的增值税减免；2021年推出的针对农民自用电力设施的补贴和低息贷款。荷兰2022年推出ISDE商业用户太阳能电池板购置补贴政策，专用来支持商业用户在建筑物上安装小型光伏项目。意大利2022年推出针对在农业、畜牧业和农用工业部门生产用途的建筑物上进行光伏装置投资的补贴政策。巴西曾出台针对分布式能源的奖励计划“ProGD”：包括税收减免、信贷额度优惠等。表：分布式光伏装机规划和强制性政策表：分布式光伏补贴和优惠政策10光伏-经济性：电价↑+装机成本↓=IRR↑，光伏装机需求将保持高增图：近两年欧美PPA电价呈上涨趋势图：IRR对电价和装机成本的敏感性较高数据来源：Wind，levelten，CPIA，天风证券研究所从经济性角度看，业主进行投资判断时的主要标准为内部收益率，因此只要IRR保持在较高水平，下游需求就将得到支撑。我们对IRR影响较大的三个因素（发电量、发电收入、初始投资）进行分析如下：利用小时数（影响发电量）：不同地区的光照资源不同，但同一地区相对稳定。电价（影响收入）：由于电力基本无差异，在市场化交易机制下，新能源未来的电价也将与传统能源同步变动，而在全球从化石能源向清洁能源转型的背景下，短期电力供需不平衡将使得传统能源价格上涨，叠加绿电、绿证、碳交易等政策，预计新能源的上网电价也将同步上涨，从而提高装机收益率，据测算，在电价为0.4元/kWh的基准下，每提升0.01元/kWh，将使IRR提升0.7pct。装机成本（影响初始投资）：随硅料产能释放，预计组件产品价格将逐步下降，进而促进装机收益率的提升。据测算，在装机成本4元/W的基准下，每下降0.1元/W（对应硅料下降3.5万元/吨），将使IRR提升0.5pct。组件价格（元/W）1.31.41.51.61.71.81.9电价（元/kWh）0.35.7%5.2%4.6%4.1%3.6%3.1%2.7%0.359.3%8.6%8.0%7.4%6.8%6.3%5.8%0.412.9%12.1%11.4%10.7%10.0%9.4%8.8%0.4516.6%15.7%14.8%14.0%13.2%12.5%11.8%0.520.4%19.3%18.3%17.3%16.5%15.6%14.8%0.5524.2%23.0%21.8%20.8%19.8%18.8%18.0%28282827272929313131323436424241424245485020304050607019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1北美光伏(€/MWH)北美风电(€/MWH)欧洲光伏(€/MWH)欧洲风电(€/MWH)11光伏-装机预测：22年全球分布式装机或达75GW，其中欧、美、巴西、印度合计40GW左右数据来源：德国《复活节一揽子计划》，波兰中央办公室，英国《能源安全战略》，巴西《十年能源计划》，意大利农业、食品和林业政策部，荷兰《可再生能源生产和气候转型刺激计划》，美国加利福尼亚州《2019建筑能效标准》，美国新泽西州政府，美国纽约州政府，天风证券研究所在天然气价格维持高位，传统能源价格刺激光伏装机需求的大背景下，我们认为2022年海外光伏装机将达160GW，同比增长28%，其中分布式光伏装机将达75GW，占比达到47%，同比增长88%。具体来看：欧洲方面，我们认为德国今年光伏装机有望达到10GW左右，其中，分布式光伏装机将达6GW左右。考虑到政策支持及能源短缺背景，我们预计整个欧盟市场在2022年光伏装机将达45GW，其中分布式光伏装机将达25GW。美国方面，考虑到反规避政策可能对当地光伏产品进口造成的影响，我们预计2022年光伏装机约23GW，其中分布式装机5GW。印度方面，由于印度分布式电站的完成情况远落后于规划要求，我们认为未来印度市场分布式光伏需求释放速度将加快，预计2022年印度光伏装机将达19GW，其中分布式4GW。巴西光伏市场以分布式光伏为主，预计2022年光伏装机将达10GW，其中分布式光伏装机将达8GW。图：光伏装机预测（单位：GW）2627273237454664858712516018161291112131725284075-204060801001201401601802011201220132014201520162017201820192020E2021E2022E海外光伏新增装机海外分布式新增装机图：海外分布式光伏占比29%29%26%29%27%30%32%32%47%20%25%30%35%40%45%50%2014201520162017201820192020E2021E2022E12户用储能-政策：税收抵免&补贴等持续向好的表后储能市场政策，降低了户用光储配置成本数据来源：SolarPowerEurope，北极星储能网，能源界，中国能源网，北极星太阳能光伏网，KW科日光伏网，索比光伏网，天风证券研究所以欧洲为例：政策包括税收抵免（如意大利达110%）、补贴（如西班牙最大达到700欧元/kWh），户用光储的配置成本得到降低。国家（地区）政策时间政策内容德国CEP（CleanEnergyPackage）计划2019/943法规与2019/944指令：将大力支持家用储能市场发展，消除发展中可能存在的财务障碍。太阳能加储存装置新补贴计划2019年（现行）德国南部将为至少3kWh的存储系统提供500欧元(550美元)，每增加1kWh，再提供100欧元(110美元)，最高为3200欧元(3530美元)。存储系统必须与太阳能装置配对。意大利新生态奖励政策(Ecobonus)2020年（现行）作为财政刺激计划"DecretoRilancio"的一部分，意大利政府推出了针对户用太阳能和储能系统的新税收优惠政策。1.该措施为2020年7月至2023年期间发生的费用提供了110%的税收抵免的可能性，将在5年期间分5次每年等额分摊。2.补贴比例：翻新项目的税收减免从65%提高到110%;与此类改造相关的光伏和储能系统的税收减免从50%提高到110%。与建筑保温项目或供热系统替代有关的光伏系统将享受110%的税收减免，或享受此前50%的税收减免。伦巴第小型太阳能+储能激励2020年3月（预算用尽为止）政府已经拨款1000万欧元，在伦巴实体可以申请购买太阳能+存储系统价格的50%折扣，或者购买存储系统安装在运行的太阳能电池阵列旁边的全部成本，每位申请人最多可获得100,000欧元的资助。奥地利小型太阳能投资补贴计划2020年（至预算用尽）奥地利政府宣布启动一项3600万欧元的优惠计划，用于支持小型太阳能+储能设备的应用。其中1200万欧元则用于支持储能系统。拥有储能系统则可返还200欧元/kWh的资金。500kW以下的光伏系统和60MWh以下的储能系统均可以申请参与优惠计划。清洁能源计划2020年-2022年（或预算用尽）针对农业和林业用光伏储能系统的退税计划。该计划将为5-50kW容量的光伏系统提供补贴，还为每千瓦时的储能系统提供补贴，最高可达屋顶光伏发电的三倍。此次共有600万欧元的预算，关于补贴的申请截止到2020年11月20日，或者直到预算用尽。1.申请条件：只有新安装的光伏系统（不管有没有电储能）和对现有光伏系统的储能改装才能得到补贴。”且“不鼓励安装用过的光伏组件和储能系统。”关于补贴的申请必须在线提交，并在项目安装完成后付款。2.补贴金额：每千瓦时的补贴从350欧元(容量最小达5kWh)到250欧元(20kWh及以上)不等退税计划2020年3月（预算用尽为止）一项3600万欧元的退税计划，用于小型太阳能+储能装置。其中2400万欧元的资金将用于支持屋顶光伏系统，1200万欧元则用于支持储能系统。该计划由OeMAG能源机构管理，为房主提供每千瓦250欧元的太阳能屋顶发电容量和200欧元每千瓦小时的存储容量。容量高达500kW的太阳能系统可申请折扣，而存储单元则可高达60MWh。西班牙2021年6月针对不同成本体量的储能配置，政府给予大型、中小型企业的呈阶梯式强度的补助，其中：1）容量小于10kwh的储能系统，补助700欧元/kwh；2）容量为10kwh-100kwh的储能系统，补助500欧元/kwh。13户用储能-经济性：以德国为例，高电价背景下居民配置光+储，可节省电费数据来源：北极星售电网，CleanEnergyWireCLEW，NoTricksZone，《ThedevelopmentofbatterystoragesystemsinGermany–Amarketreview(status2022)》JanFiggener等，国际充换电网，天风证券研究所高电价驱动居民配置户用光储，实现自发自用——以德国为例：德国居民电价多年不断上涨，2021年达到0.32欧元/度；进入22年1月，电价进一步上涨至0.36欧元/度；此外，2021年起德国户用光伏FIT机制结束，意味着仅装光伏的家庭日间多余电量不再能产生收益+夜间仍需购电产生较高电费。因此，德国户用储能装机量主要来自于光伏配套安装（2021年新增户用储能中，93%与新增光伏一起安装，7%是对旧光伏进行改造），以达到降低电费的目的。此外，随着新能源车注册量的提高，拥有电动车的家庭年均用电量将大幅提升，配置户用光储所节省的电费有望进一步上升：德国家庭年用电量约4000度，而拥有电动车的家庭每年需额外用电约2900度；随着新能源车注册量的不断提升，预计拥有电动车的家庭将不断增加，带来年均家庭用电量的提升。因此，通过配置户用光储实现自发自用所节省的电费有望进一步上升。13.9420.6425.8928.8429.1428.728.829.2829.4730.4631.8132.1636.190510152025303540200020072012201320142015201620172018201920202021Jan-22德国居民电价（单位：欧分/kWh）图：德国居民电价（单位：欧分/kWh）图：德国新能源车年注册量（单位：千辆）14户用储能-经济性：考虑初始投资费用，配置户用光储系统将在第10年体现经济性数据来源：欧洲光储比价网https://www.solaranlagen-portal.de/photovoltaik/preis-solar-kosten.html，德国统计局，《ThedevelopmentofbatterystoragesystemsinGermany–Amarketreview(status2022)》JanFiggener等，晶科能源官网，天风证券研究所基于德国电力市场的情况，我们核心假设如下表（未考虑补贴）：参数类型参数名称设置值光储参数屋顶光伏装机(kW)5组件首年衰减3%组件第二年开始每年衰减0.5%发电小时数（h）1007.4储能装机（kWh）10充放效率95%放电深度95%循环次数6000储能使用年限16.7光伏使用年限20参数类型参数名称设置值成本测算光储投资单价光伏投资单价（€/kW）1,625储能投资单价（€/kW）869光储投资总价16,815运维成本（€/W/年）168FIT上网电费(€/kw)0FIT退坡比例（%/月）-折现率0%家庭年用电量（kWh）4000居民电价（€/kW）0.36电价年均涨幅（%/年）1.5%晚间用电比例60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0001234567891011121314151617181920电网购电仅光伏光伏+储能如下图所示，考虑光伏、储能的初始投资费用，系统使用成本相比年累计电费，户用光储系统将在配置后第10年体现出经济性。图：年累计费用比较（单位：欧元）15户用储能-电力保供：以澳大利亚为例，在电网基建薄弱地区配置光储，可提升用电稳定性数据来源：solarquotes，《澳大利亚储能相关政策与电力市场机制及对我国的启示》刘国静等，天风证券研究所以澳洲为例，配置户用光储的动力除节省电费外，还出于保障用电稳定性的需求：澳大利亚输电网呈现狭长、低密度分布的特点：澳大利亚国家电力市场（NationalElectricityMarket,NEM）覆盖五大区域，包括昆士兰州、新南威尔士州、维多利亚州、南澳大利亚州以及塔斯马尼亚，西澳大利亚州和北领地未与NEM连接，其电网体量较小。因此，这样的电网分布情况催生了居民对配置户用光储，以保障用电稳定性的需求：•北领地+西澳地区：地区内的独立电网基建较薄弱、覆盖区域较少，因而居民通过安装户用光储可以保证用电稳定性；•NEM覆盖地区：五个州级输电网络通过互联线连接，一旦互联线发生跳闸，则对州级输电网络影响较大；近年来森林大火和风暴等极端天气越来越频繁的威胁着电力系统稳定安全以及各州电网之间的互联，因而居民通过安装户用光储可以保证用电稳定性。图：澳大利亚各州互联情况图：2021年澳大利亚高压输电线路16户用储能-装机量：预计至25年装机量有望达76.9GWh，21-25年CAGR+116%数据来源：BNEF，索比光伏网，CWEA，GWEC，天风证券研究所核心假设：➢新增户用分布式装机量及配储比例：预计21-25年分别达25.6/39.1/51.8/68.2/89.8GW，配储比例5%/10%/12%/15%/25%。➢存量户用分布式装机量及配储比例：预计21-25年分别达160/184/218/262/318GW，配储比例0.3%/0.5%/0.7%/0.8%/1.0%。测算结果：21-25年全球户用储能装机量有望达到3.5/9.7/17.8/32.1/76.9GWh，4年CAGR达到+116%。。图：全球户用储能新增规模预测表：全球户用储能新增规模预测2021E2022E2023E2024E2025E全球户用分布式新增装机（GW）25.639.151.868.289.8YoY53%33%32%32%新增配储比例5%10%12%15%25%分布式存量装机（GW）160184218262318存量配储比例0.3%0.5%0.7%0.8%1.0%配储时长（h）222.32.63储能新增规模（GWh）3.59.717.832.176.93.59.717.832.176.90.010.020.030.040.050.060.070.080.090.02021E2022E2023E2024E2025E户用储能新增规模（GWh）17请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3、投资：哪些环节将受益于需求高增？逆变器：储能或分布式产品占比高的【德业股份】【禾迈股份】【锦浪科技】【固德威】储能电池：产品应用于海外家储领域的【派能科技】【鹏辉能源】组件：海外分销收入占比高的【晶科能源】【天合光能】【晶澳科技】【隆基股份】18逆变器：21年储能收入阳光>德业>固德威>锦浪>禾迈，占比德业>阳光>固德威>锦浪>禾迈数据来源：公司官网，公司年报，Wind，天风证券研究所在海外户用光储需求爆发的背景下，我们主要看好逆变器、储能电池和组件环节。对于逆变器环节，目前各企业均在户用&储能市场有布局，其中德业、禾迈、锦浪、固德威等企业的户用产品收入占比更大。锦浪和固德威产品结构相似，均以组串式逆变器覆盖分布式与地面电站场景需求，同时储能逆变器收入正逐步体现，2021年两家公司分别实现并网逆变器收入28.4、19.5亿元，储能逆变器收入1.8、4.8亿元，储能业务在整体逆变器业务中分别占比6%、20%，固德威储能逆变器业务占比相对更高。德业股份产品类型集中在分布式市场，包括微型逆变器、组串式逆变器以及户用储能逆变器。21年储能逆变器销量7.03万台，营收5.32亿元，储能业务在整体逆变器业务中占比44%。阳光电源产品覆盖分布式与地面电站，2021年并网、储能业务分别实现收入90.5、31.4亿元，储能业务在逆变器相关营收中占26%。禾迈的收入中目前以并网微型逆变器为主，储能产品已开始销售，目前正积极开展户用三相储能开发。图：不同逆变器公司出货类型对比（亿元）阳光电源锦浪科技固德威德业股份户用3-25kW0.7-25kW（含储能）1-36kW（含储能）0.3-25kW（含微逆与储能）工商业33-350kW25-136kW40-136kW18-110kW地面电站500-3400kW（含储能）125-320kW225kW无图：主要逆变器公司产品对比94%28.4380%19.5456%6.6674%90.506%1.7620%4.7844%5.3226%31.380%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%锦浪固德威德业阳光电源并网逆变器储能逆变器19逆变器：锦浪、固德威、德业、禾迈的特色市场分别在拉美、澳洲、美国、巴西数据来源：Wind，天风证券研究所禾迈的主要市场在巴西、波兰、美国等地。2021年的微逆销售额中，拉美地区占比达44%，其次分别为欧洲、北美地区，占比分别为32%、21%。目前销售网络已覆盖全球数十个国家和地区，海外布局完善。锦浪的主要市场在欧洲、拉美和印度。锦浪早期从海外业务起家，是国内较早通过欧盟CE、美国ETL等主流市场认证的组串式逆变器企业。2021Q1-Q3外销占比约53%，其中欧洲地区、拉美、印度占比分别约23%、16%和5%，外销比例在可比企业中处于前列。固德威主要市场在欧洲、澳洲和印度。2019年欧洲、澳洲及印度销售占比分别为25%、13%和5%，其中欧洲地区以荷兰为主要地区，占整个欧洲地区销售收入五成。固德威目前已在欧洲、澳洲、拉美等地成立子公司，为拓展海外市场提供进一步保障。德业的主要市场在美国、巴西、南非等地。21H1德业逆变器共销往40多个国家和地区，而21年底该数字已大幅升至110多个国家和地区，海外市场拓展速度较快。图：各逆变器公司收入地区分布内销47%欧洲23%拉美16%印度5%澳洲4%美国2%其他5%锦浪2021Q1-Q3内销34%欧洲25%澳洲13%亚洲（除中国大陆）10%巴西8%墨西哥2%其他8%固德威2019拉美41%欧洲30%北美20%内销5%其他3%禾迈202120逆变器：微逆赛道高β+公司α，禾迈、德业有望获高增长数据来源：Wind，禾迈股份招股说明书，各公司官网，天风证券研究所微逆市场空间=分布式装机占比分布式装机中微逆的渗透率。装机方面，目前全球分布式占比较高的地区为欧洲、拉美和澳洲，但随国内整县推进、美国强制安装以及印度向既定目标发展，25年分布式装机有望达200GW+。微逆渗透率随美国执行NEC2017，欧洲、澳洲推广组件级关断产品等，假设25年美、欧&澳、中、巴、印的微逆渗透率分别在50、40、15、25、10%，则预计25年微逆在分布式市场总的渗透率可达25%，约对应51GW需求，按0.7元/W的价格计算，市场规模在358亿元。禾迈产品、成本均领先海外，渠道正在快速追赶。目前国外企业一拖二、一拖四产品较少，禾迈凭借大功率一拖六产品处于行业领先地位。禾迈自设自产自销，叠加规模效应，成本明显优于海外企业。渠道上，禾迈拥有销售商34个，安装商39个，渠道基础较好。21年微逆出货40.44万台，同增128%；营收达4.52亿元，同增131%。随生产规模增加，一拖六产品向工商业发力，加之欧美市场市占率提升，预计微逆将继续保持高增长。德业微逆产品功率范围较广，一拖四产品可达2000W，适配大功率的500W组件，发电效益明显。德业21年微逆共出货10.29万台，营收1.07亿元，同增258%，实现高增长。4.7310.5317.7240.440510152025303540452018201920202021微逆出货量（万台）图：禾迈微逆历年出货量（万台）制造厂商额定功率输出范围（KW）昱能科技股份有限公司0.55-1.23杭州禾迈电力电子股份有限公司0.25-2.25德业股份0.30-2.00Enphase0.22-0.65图：微逆逆变器额定输出功率范围21组件：隆基、晶科、天合、晶澳海外占比均超60%，特色市场集中于北美（隆基、晶科）、欧洲（晶澳、天合）地区数据来源：Wind，天风证券研究所注：晶澳为重组书预测出货量分布，其余为收入分布对于组件环节，目前各企业均在海外市场有布局，头部企业中，在海外市场耕耘10年甚至更久的晶科、天合、晶澳海外收入占比相对较高。具体来看，隆基的主要海外市场在美洲（21%）、亚太（20%），晶科的主要市场在北美（26%）和欧洲（19%），天合的主要市场在美国（11%，受反规避影响有所降低）和欧洲（21%），晶澳的主要市场在亚太&印度（不含中国，23%）和欧洲（15%）。从盈利水平看，21年隆基、晶科的海外毛利率高于境内，幅度在1-5pct，主要是亚太（不含中国）、北美毛利率高，而晶澳、天合的境内毛利率高于境外，幅度在1-3pct，预计分别系21年汇率波动、天合国内分布式溢价较好所致。中国29%欧洲15%北美9%日本5%中东非10%南美14%印度9%东南亚太平洋9%晶澳2019E图：各组件公司销售地区分布中国38.4%欧洲20.5%日本4.1%美国10.8%其他26.3%天合2021美洲21.0%亚太19.8%欧洲18.9%非洲0.4%境内39.8%隆基2021中国22.4%欧洲19.0%亚太16.8%北美26.0%其他15.8%晶科2021图：各组件公司2021年境内外毛利率对比13.9%15.4%12.6%14.2%19.2%14.2%13.7%11.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%隆基晶澳晶科天合组件企业境内外毛利率对比境内境外22组件：龙头企业分销比例逐年提升至30%+，有望平滑出货、改善账期、获取溢价数据来源：Wind，天风证券研究所分销模式主要针对分布式装机客户，强大的分销体系可帮助企业提高销售效率、平滑出货节奏、改善账期，同时提升客户服务能力、更好地满足客户需求。纵向来看，随分布式装机占比提升，各组件企业分销比例逐年提升。其中，天合分销比例由2016年的6.8%提升至2021年的39%；晶科分销比例由2018年的11.5%提升至2021年的33.0%。横向对比直销和分销两种模式，可以看出2021年各企业的分销毛利率均比直销更高，其中天合、晶科的分销毛利率比其直销毛利率高出2pct，而晶澳的分销毛利率仅略高于直销。由于组件产品差异小，预计分销的高毛利率主要由高价带来，分销占比高对企业盈利有改善作用。图：各组件公司分销比例变化15.0%16.6%22.0%33.0%6.8%11.4%17.8%20.1%22.9%39.1%35.9%00.10.20.30.40.5201620172018201920202021头部组件企业分销收入占比晶科天合阿特斯晶澳13.0%14.5%12.8%15.1%14.9%14.8%11.5%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%14.5%15.0%15.5%天合晶澳晶科组件企业直销、分销毛利率对比直销分销图：各组件公司2021年直销分销毛利率对比23储能电池-【派能科技】：海外家储核心供应商，高市占率有望充分受益行业需求高增长数据来源：派能科技招股说明书，公司公告，天风证券研究所对于储能电池环节，【派能科技】在海外家储市场具有高市占率，近年电芯产量提升明显、客户结构加速改善。•海外家储领域高市占率：公司为储能系统集成商Sonnen、英国光伏产品提供商Segen等海外大型优质客户的核心供应商，2019年在德国、英国、意大利等国家和地区已拥有较高的市占率。•电芯产量：由17年96.2MWh上升至21年1.7GWh；•客户集中度：在18年成为Sonnen核心供应商后，CR3/CR5达较高水平；但近年公司下游客户开拓进展顺利，至21年CR3/CR5已分别降至29.4%/40.3%。国家2019年家储市场份额主要客户名称客户行业地位德国14.40%SonnenGmbH分布式能源存储系统的全球领导者之一，在欧洲占有绝对市场地位KrannichSolarGmbH&Co.KG欧洲光伏发电行业领先的系统提供商之一英国21.10%SegenLtd英国最大的光伏产品提供商MidsummerEnergy英国排名前列的光伏及储能系统提供商意大利31.50%ENERGYSRL意大利领先的储能系统供应商ZucchettiCentroSistemiS.p.A.意大利知名的信息通信技术公司美国4.90%sonnenInc德国sonnenGmbH的美国子公司澳大利亚2.30%SOLAR+SOLUTIONS全球领先的电气分销商Sonepar集团下属的可再生能源产品供应商日本0.90%SEIKICO.,LTD日本二次电池进口商和销售商全球其他地区33.30%SegenSolarPty英国Segen的南非全资子公司，南部非洲最大的储能销售商之一CNBMInternationalSouthAfrica(PTY)Ltd中建材国际装备有限公司（南非），世界500强中国建材集团下属企业SolarRocketDistribution西班牙领先的光伏及储能产品供应商SolidPowerDistributions.r.o.捷克新能源产品供应商，隶属于全球领先的燃料电池系统供应商SolidPower集团22.9%48.2%44.9%33.6%29.4%34.4%60.4%55.2%41.5%40.3%0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021CR3CR596.2280.2474.3746.21,707.20.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.01600.01800.020172018201920202021产量（MWh）表：2019年公司全球各地区市占率及主要客户图：2017-2021年公司电芯产量图：2017-2021年客户集中度情况24储能电池-【鹏辉能源】【亿纬锂能】：产品出口海外家储市场，有望获得业绩弹性数据来源：公司公告，高工锂电，Wind，SMM，北极星储能网，天风证券研究所我们认为，产品在海外家储领域亦有出货的【鹏辉能源】、【亿纬锂能】，同样有望受益行业需求高增长，获得业绩弹性。除派能科技外，近年沃太能源、古瑞瓦特、爱罗等国产企业在海外家用储能市场市占率节节攀升，拉动了对国产储能电池的需求，其中，我们认为有望受益行业需求高增长的公司包括：•【鹏辉能源】：21年获得欧洲、澳洲的大批量家储业务订单。在储能电池领域，公司拥有完整的储能产品线，涵盖大型储能、家储、通讯储能、便携式储能等。家储领域，20年公司产品通过欧洲和澳洲认证，21年获得来自欧洲和澳洲的大批量家储业务订单，家储电池产品出货超过10万套，顺利成为三晶电气、古瑞瓦特等头部客户首选供应商；•【亿纬锂能】：参股沃太能源（20年家储系统出货全球第5）+成为美国集成商PowinEnergy供应商。1）参股沃太能源：2016年公司参股家用储能系统公司沃太源能（12.5%的股权，沃太海外储能市场布局较深）；2）通过北美安全认证，成为PowinEnergy供应商：2021年5月，LF280K储能电芯获得了UL9540A测试报告，帮助公司扩展海外市场，特别是北美储能市场；2021年8月，美国储能系统集成商PowinEnergy与公司签署了为期两年的总供应协议，公司成为Powin电池储能系统(BESS)项目的电池供应商。25储能电池：高电价带来高价格容忍度，各公司有望通过传导原材料成本实现盈利能力回升数据来源：公司公告，天风证券研究所21年以来，以欧洲为代表的海外居民电价屡次创下历史新高，使海外用户对户用储能系统价格有较高容忍度，因此在碳酸锂等原材料涨价的背景下，海外家储的电池供应商有望通过涨价向下游传导原材料价格压力，实现盈利能力回升。以【派能科技】为例，测算出货价格由21Q4的1.33元/Wh涨至22Q1的1.44元/Wh，在出货价格提升带动下，公司毛利率由21Q4的23.1%回升至27.5%。我们认为，基于海外用户对家储的高价格容忍度，预计22年【鹏辉能源】、【亿纬锂能】亦有望通过涨价成功传导原材料价格，从而实现盈利回升。43.5%38.6%35.9%30.2%23.1%27.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20202021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1毛利率（%）20202021H12021Q32021Q42022Q1营业收入（亿元）11.206.826.137.588.14出货量（MWh）727.05492.60473.40574.34566.55单位价格=营业收入/出货量单位价格（元/Wh）1.541.381.301.321.44表：2020-2022Q1派能科技单位出货价格测算图：2020-2022Q1派能科技毛利率26风险提示下游需求不及预期：若终端装机需求不及预期，行业整体利润将受到影响；海外贸易政策变动：光伏逆变器作为未来的能源基础设施，与各国能源系统相关，如果未来海外增加税收等限制性贸易政策，则可能使国内公司海外扩张上限降低；测算具有一定主观性，仅供参考：本报告测算部分为通过既有假设进行推算，仅供参考；27请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明类别说明评级体系分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。