本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1光伏行业专题报告洞鉴光伏·9月刊：初心如磐，光向璀璨2022年09月22日➢需求：景气度持续，海内外需求共振。整体来看，8月组件排产良好，且随着国内疫情好转，物流和供应链影响逐步消除，9、10月排产或将环比回升。光伏相关企业业绩有望延续高景气状态，同环比持续增长。国内：H1新增装机30.88GW，同比+137%，国内清洁能源发展加速，风电与光伏的新增装机量或有望持续提升。海外：欧盟可再生能源占比将从40%提升至45%；美国通过补贴与税收减免等政策刺激需求，深度利好国内光伏企业出口。综上，预计22年全球光伏装机需求将超240GW，增速超40%。➢产业链：硅料有望放量，电池降本在即。硅料：截止至9月14日多晶硅致密料价格为303元/kg。预计2022年四季度硅料供需紧张将边际缓解，价格有望进入下行通道。硅片：硅片价格环比7月维持稳定，硅料和高纯石英砂内层砂仍为限制因素，龙头有望通过供应链管控能力提升市占率。电池片：电池环节目前技术迭代加速，晶科、晶澳、天合、通威等主流厂商加速布局TOPCon技术与产能，HJT降本持续加速，微晶掺氧与被表面非晶显著提升效率，银耗有望降低，未来有望电镀铜、银包铜等技术持续降本。粒子：胶膜粒子由于扩产周期较长，短期内将出现供不应求的局面；α-烯烃国产化或将大幅降低POE膜成本，叠加N型电池的渗透率提升，POE市场份额有望攀升。➢装机数据及出口数据亮眼。装机：1-8月全国光伏新增装机量为44.47GW，其中8月新增装机量达到6.74GW，同比+64%，需求维持高景气。出口：电池组件方面，8月出口金额达到290.53亿元，同比+54.6%，海外光伏需求超预期。逆变器方面，8月总出口64.97亿元，同比104.76%。➢投资建议思路一：推荐具有潜在技术变革与颠覆的电池片环节，推荐隆基绿能、通威股份，关注晶科能源、晶澳科技、天合光能等。产业链价格下降后利好大电站装机，推荐大电站以及支架环节，推荐阳光电源，关注中信博。思路二:关注深度受益海外光储需求高景气的逆变器环节阳光电源、德业股份、固德威、锦浪科技等，关注低估值和有预期差的硅料和硅片通威股份、大全能源、协鑫科技、隆基绿能、TCL中环。思路三：推荐有市占率提升空间逻辑的辅材企业，威腾电气、帝科股份、通灵股份。目前光伏行业景气度高，推荐目前供需紧平衡的EVA胶膜与高纯石英砂环节，推荐石英股份等，关注皖维高新，万华化学，卫星化学，岳阳兴长等。➢风险提示：上游原材料价格波动、终端需求不及预期、技术发展不及预期。重点公司盈利预测、估值与评级代码简称股价（元）EPS（元）PE（倍）评级2021A2022E2023E2021A2022E2023E601012隆基绿能49.191.691.872.52292620推荐600438通威股份50.091.824.724.60281111推荐300274阳光电源112.81.081.743.901046529推荐301168通灵股份530.891.102.84604819推荐688226威腾电气16.260.380.531.12423115推荐300842帝科股份58.020.941.413.71624116推荐603688石英股份119.390.782.435.071544924推荐资料来源：Wind，民生证券研究院预测;（注：股价为2022年9月21日收盘价）推荐维持评级[Table_Author]分析师邓永康执业证书：S0100521100006电话：021-60876734邮箱：dengyongkang@mszq.com分析师郭彦辰执业证书：S0100522070002电话：021-60876734邮箱：guoyanchen@mszq.com研究助理林誉韬执业证书：S0100122060013电话：021-60876734邮箱：linyutao@mszq.com行业专题研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2目录1需求：光伏行业整体维持高景气...............................................................................................................................31.1行情盘点：光伏指数短期震荡，长期来看需求持续向好...........................................................................................................31.2国内：分布式持续向好，集中式静待起量....................................................................................................................................31.3欧洲：无需过度担忧，欧洲新能源需求仍向好...........................................................................................................................41.4美国：补贴+减税，美国需求有望持续升温.................................................................................................................................61.5全球：光伏行业有望迎来新旺季，预计2022年新增装机量将超240GW...........................................................................72产业链：硅料涨势不减，电池百花齐放....................................................................................................................82.1硅料：负面影响消除，产能逐步释放，四季度价格有望下行..................................................................................................82.2硅片：价格维持稳定，硅料和石英坩埚为限制因素...................................................................................................................92.3电池：PERC仍处于市场主导地位，N型电池片份额有望不断上升.....................................................................................102.4胶膜粒子：供需偏紧，存在阶段性机会......................................................................................................................................162.5石英坩埚：矿源稀缺，高纯石英砂供需紧平衡.........................................................................................................................182.6接线盒：盈利有所改善，头部厂商持续受益..............................................................................................................................183出口与装机数据亮眼.............................................................................................................................................203.17月新增装机6.85GW，同比+38.9%.........................................................................................................................................203.27月出口数据亮眼，海外市场需求持续向好...............................................................................................................................213.3美国6月新增装机2946MW........................................................................................................................................................213.4德国7月新增装机达471MW，1-7月新增3.68GW.............................................................................................................223.57月印度新增268MW.....................................................................................................................................................................223.66月澳洲新增117MW.....................................................................................................................................................................234投资建议..............................................................................................................................................................244.1威腾电气............................................................................................................................................................................................244.2石英股份............................................................................................................................................................................................274.3帝科股份............................................................................................................................................................................................285风险提示..............................................................................................................................................................31插图目录..................................................................................................................................................................35表格目录..................................................................................................................................................................35行业专题研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告31需求：光伏行业整体维持高景气1.1行情盘点：光伏指数短期震荡，长期来看需求持续向好国内方面，为了实现“双碳”目标，国家推出多项政策促进能源改革，推动可再生能源发展，且风光大基地项目也在持续推进中，国内需求持续向好；欧洲方面，俄乌冲突加剧，欧洲能源危机问题持续发酵，各国对可再生能源的重视程度加深，叠加天然气价格的上升，光伏装机需求高度景气；美国方面，白宫宣布未来两年取消对东南亚组件厂关税的征收，在修复美国光伏产业的同时利好国内组件厂；总之，目前光伏行业处于发展的快车道，产业链各环节降本增效逐步推进，年底硅料价格回归理性后，需求持续向好。尽管光伏板块短期有所震荡，但光伏行业未来潜力较大，长期来看我们持续看好光伏板块。图1：光伏指数与沪深300对比（8.1-9.20）图2：光伏指数与沪深300涨幅对比（8.1-9.20）资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院1.2国内：分布式持续向好，集中式静待起量集中式光伏电站：从22Q3来看，尽管硅料价格高企影响了部分集中式地面电站装机，但随着硅料产能逐渐释放，产业链价格尤其组件预期高点回落，我们认为集中式地面电站，尤其是大基地项目的开工量有望持续向好。分布式光伏电站：分布式方面，由于其对高价组件敏感度相对较低，随着居民分时电价机制的改善、城乡建设碳达峰行动方案将推动分布式光伏的发展；而户用光伏方面，尽管安装交付在部分地区受到消纳的制约，但是整体来看高景气度仍在持续。-15%-10%-5%0%5%10%15%2022-08-012022-08-032022-08-052022-08-092022-08-112022-08-152022-08-172022-08-192022-08-232022-08-252022-08-292022-08-312022-09-022022-09-062022-09-082022/9/132022/9/152022/9/19沪深300光伏指数3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5002022-08-012022-08-032022-08-052022-08-092022-08-112022-08-152022-08-172022-08-192022-08-232022-08-252022-08-292022-08-312022-09-022022-09-062022-09-082022/9/132022/9/152022/9/19沪深300光伏指数行业专题研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4图3：光伏新增装机构成资料来源：CPIA，民生证券研究院整理H1数据亮眼，清洁能源发展持续向好。国家能源局召开2022年三季度网上新闻发布会，会上提到2022年H1我国可再生能源发电新增装机54.75GW，占全国新增发电装机的80%。光伏方面，国内H1新增装机30.88GW，同比+137%，其中，集中式新增11.23GW、分布式新增19.65GW。从新增装机的布局上看，装机占比较高的区域为华北、华东和华中地区，占比分别达到27%/27%/20%。目前，第一批大型风电光伏基地开工建设的比例已超90%，而第二批风光大基地项目建设也已经启动，国内清洁能源发展加速，风电与光伏的新增装机量或有望持续提升。图4：国内光伏月度新增装机量资料来源：国家能源局，民生证券研究院1.3欧洲：无需过度担忧，欧洲新能源需求仍向好9月14日，欧盟委员会正式提议禁止所有“强制劳动”的商品进入欧洲市场，该禁令倡议旨在涵盖制造生产的所有阶段，用于补贴电力消费者的电费支出，该消息为光伏板块震荡的主要原因，长期来看无需过度担忧，该提案中并未提到光伏产品，且提案目前处于讨论阶段，需要经过欧洲议会和欧盟理事会的讨论与同-50%0%50%100%150%200%250%0500010000150002000025000中国装机（MW）YOY行业专题研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5意才能通过，且将在通过后的24个月后生效，短期来看对欧洲需求影响不大，且相关厂商仍有时间对海外的渠道与产能进行布局。此外，欧盟提出电力市场干预措施，临时性将电力企业的“边际收入”上限定为每兆瓦180欧元，超过这个上限的收入将由政府征收。我们认为随着欧洲气温下降，用电量激增，电价预计将环比提升，在劳动力短缺逐渐缓解的背景下，新能源新增装机将持续提升，需求无需担忧。图5：欧洲新增装机预测（GW）资料来源：全球光伏，SolarPowerEurope，民生证券研究院欧盟再上调可再生能源目标。2022年4月20日，欧盟委员会主席在REPowerEU计划的新闻发布会上表示到2030年，欧盟可再生能源占比将从40%提升至45%，光伏发电能力与现在相比将翻倍，2030年累计装机量将达到740GW，较原计划提升约70GW。若不计算21-22年新增装机，预计23-30年欧洲年均光伏新增装机达65.5+GW。欧洲分布式市场景气度确定性高。远期来看，欧盟已提出太阳能屋顶计划，其中提出2029年强制所有新的住宅建筑安装。而从今年来看，出于对能源安全的担忧，欧洲民众对分布式光伏热情高涨，户用市场将维持高景气，且PPA电价今年呈现明显上涨趋势，二季度欧洲PPA价格环比上涨16%，下游对新能源的装机意愿或将增强。进入四季度，随着欧洲地区气温下降，用电量激增，电价预计将持续环比提升，推动分布式光伏尤其是工商业光伏装机环比提升。图6：欧洲PPA电价走势（欧元/MWh）资料来源：全球光伏，SolarPowerEurope，民生证券研究院0%50%100%150%020406080100120新增装机量（GW）YOY354045505560657020Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2行业专题研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告61.4美国：补贴+减税，美国需求有望持续升温2022年8月8日，美国参议院通过的《通货膨胀减少法案》中计划将税收抵免政策再延长十年，此次ITC税收抵免包含光伏组件、光伏辅料及部件、逆变器和储能系统等环节，2022年12月31日之后至2029年12月31日之前销售的任何产品享受全额抵免，后续抵免税逐步减少：2030/2031/2033年分别减少至75%/50%/25%。由于美国硅片和电池制造环节全球市占率基本空白，尤其硅片环节中国市占率95%以上，硅料环节正经历供给短缺与暴利，因此美国此次ITC税收抵免主要将刺激美国组件制造环节产能，随之产生的大量电池、硅片、辅材及产线设备需求将拉动对光伏上游材料及装备的需求，打破现存贸易壁垒，继而利好中国光伏产业。2022年8月7日，美国参议院通过史上最大气候法案，规模高达3690亿美元，关键项目涉及清洁能源制造业，包括太阳能电池板、风力涡轮机、电池、电动汽车、氢气生产以及关键矿物在内的众多细分。据WoodMackenzie预计，到2035年，总投资规模将达到1.2万亿美元。从此次法案中可以看出，目前美国正在通过政策加速能源转型，已确立清洁、低碳的发展方向，利好国内光伏厂商出口。表1：美国各环节税收抵免情况产品税收减免单位组件7¢/WDC电池7¢/WDC硅片12$/㎡硅料3$/kg背板40¢/m²逆变器0.25-11¢/W资料来源：全球光伏，民生证券研究院表2：3690亿美元气候投资法案关键项目汇总项目内容项目金额（亿美元）1、降低投资者能源成本消费者家庭能源返利项目，实现家用电器电气化和节能改造，重点关注低收入消费者。9010年期消费者税收抵免项目，旨在提高家庭能源效率并鼓励使用清洁能源，促使热泵、太阳能屋顶、电动HVAC(供热通风与空气调节)和热水器更为实惠。暂无估算针对中低收入消费者，购买二手清洁车辆可获得4000美元的税收抵免，购买全新清洁车辆可获得高达7500美元的税收抵免。暂无估算旨在提高经济适用房能源效率的补助项目。102、提高美国能源安全并加速国内制造（投资规模超600亿美元）加速制造太阳能电池板、风力涡轮机、电池和关键矿物的税收抵免项目。300建设清洁技术制造设施的税收减免项目，包括电动汽车工厂，以及生产风力涡轮机和太阳能电池板的制造工厂。100通过《国防生产法》用于热泵和关键矿物加工。5旨在改造现有汽车制造设施的补助项目，以此制造清洁汽车，为当地社区保留汽车制造岗位。20在全国建立全新清洁汽车制造工厂的贷款项目。200支持国家实验室加速实现突破性能源研究。20行业专题研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告73、实现经济脱碳促进清洁电力和能源储存的税收抵免项目，并涉及有针对性的补助和贷款项目，重点投资各州及电力公司，加速转向清洁能源。300为清洁燃料和清洁商用车辆提供税收抵免和补助项目，以减少运输部门的碳排放。暂无估算旨在减少工业制造碳排放的补助和税收抵免项目，包括投资新的“先进工业设施部署计划”以减少化学、钢铁和水泥等最大工业排放源的碳排放。60投资联邦所采购的美国制造清洁技术，以创建稳定的清洁产品市场，其中30亿美元用于投资美国邮政总局，以购买零排放汽车。90针对清洁能源技术加速器的投资项目，以支持减少排放的清洁技术，尤其是在弱势社区。270甲烷减排项目，以减少天然气生产和配送过程中的泄漏事件。暂无估算资料来源：全球光伏，华尔街见闻，民生证券研究院1.5全球：光伏行业有望迎来新旺季，预计2022年新增装机量将超240GW从行业跟踪数据来看，目前海外市场高度景气，且对高价组件的容忍度在提升，国内分布式持续向好，随着疫情好转后物流和供应链影响逐步消除，组件排产或有望在9、10月环比回升。进入Q4之后，产业链价格中枢下调，需求环比持续加速是趋势，目前国内招标提速，南美、中东等地集中式电站等待起量，欧美高景气有望持续，预计22年全球光伏装机需求将超240GW，增速超40%。图7：全球光伏新增装机量（GW）资料来源：IRENA，民生证券研究院102101115132170245-20%0%20%40%60%050100150200250300201720182019202020212022E新增装机量(GW)YOY行业专题研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告82产业链：硅料涨势不减，电池百花齐放2.1硅料：负面影响消除，产能逐步释放，四季度价格有望下行硅料价格仍维持高位，Q4有望进入下行通道。根据Pvinfolink数据显示，截止至9月14日，多晶硅致密料价格为303元/kg，仍然处于较高水平。供给方面，目前仍有部分厂家仍在检修阶段，且四川限电影响部分产能供需紧张程度短期内仍未缓解。根据硅业分会统计，8月国内多晶硅产量为6.17万吨，环比+5.5%，通体来看8月增量来自检修复产与新建产能释放，包括新疆协鑫、包头新特、内蒙古通威、青海丽豪等，共计1.1万吨，限电使江苏中能、乐山协鑫、四川永祥、宜昌南玻等企业共计7764吨产能受到影响。9月开始由于各企业检修期基本结束，且限电地区恢复电力供应，预计国内硅料产量将增加20%左右，随着多晶硅企业新建产能的逐渐放量，我们预计2022年四季度硅料供需紧张将边际缓解，价格有望进入下行通道。图8：多晶硅致密料价格走势（元/kg）资料来源：PVinfolink，民生证券研究院表3：全球TOP10硅料企业产能产量情况（万吨）公司地点技术路线2020产量2021产量2021产能2022E产能四川永祥中国三氯氢硅法8.6210.941823江苏中能中国硅烷法0.40.7635.4三氯氢硅法7.19.710.510.5新疆大全中国三氯氢硅法7.7288.66811.5新特能源中国三氯氢硅法6.57.82817.2Wacker德国三氯氢硅法5.95.866美国三氯氢硅法0.91.622东方希望中国三氯氢硅法46615OCI韩国三氯氢硅法0.10.10.50.5马来西亚三氯氢硅法2.662.833.5050100150200250300350行业专题研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9亚洲硅业中国三氯氢硅法2.12.21.95Hemlock美国三氯氢硅法1.61.781.81.8天宏瑞科中国硅烷法0.551.371.81.8全球前十合计（万吨）48.759.5370.5103.2全球（万吨）52.164.277.4116全球前十占比93%93%91%89%资料来源：CPIA，民生证券研究院2.2硅片：价格维持稳定，硅料和石英坩埚为限制因素龙头报价维持稳定，N型硅片溢价超5分。8月龙头厂商硅片报价并未调整，而根据隆基绿能7月26日公布的最新报价显示，主流尺寸182与166价格分别达到每片7.54/6.33元，环比6月上涨3.3%/4.1%，与去年年末报价相比涨幅分别为28.9%/25.8%。根据中环7月21日最新报价显示，各型号产品均有所涨幅，其中210mm/150μm的N型硅片价格涨至10.42元/片，与6月报价相比上涨4.0%，按照210硅片10.85W/片的单片瓦数计算，与同版型P型硅片相比N型硅片有0.05元/W的溢价。硅料和高纯石英砂成为限制因素，龙头有望受益强供应链管理能力。除了硅料仍为限制因素外，预计高纯石英砂今年将处于供需紧平衡状态，尤其内层砂预计供不应求，影响部分硅片开工率，但在此基础上，龙头企业有望受益更强的供应链管理能力。此外，从头部企业频繁调价可以看出龙头拥有较强的议价能力，受上游原材料涨价与紧缺的影响程度小于二三线企业。表4：隆基硅片价格公示（元/片）日期182mm166mm158.75mm2021/12/165.855.034.832022/1/166.155.154.952022/1/276.385.355.152022/2/226.55.455.252022/3/76.75.455.252022/3/256.75.555.352022/4/136.825.555.352022/4/276.865.725.522022/5/276.865.725.522022/6/307.36.085.882022/7/267.546.336.13资料来源：隆基绿能官网，民生证券研究院表5：中环硅片价格公示（元/片）日期厚度（μm）218.2mm210mm182mm166mm158.75mmP型2022/6/2415510.319.557.256.026.0215010.219.457.195.975.97行业专题研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告102022/7/2115510.729.937.536.266.2615010.629.837.476.216.21日期厚度（μm）N型2022/5/19150-9.49---130-9.06---2022/6/24150-10.027.776.45-130-9.597.516.23-2022/7/21150-10.428.076.71-130-10.007.816.49-资料来源：TCL中环官方公众号，民生证券研究院2.3电池：PERC仍处于市场主导地位，N型电池片份额有望不断上升PERC仍处于市场主导地位，N型电池片份额有望不断上升。2021年，新建量产产线仍以PERC电池片为主。随着PERC电池片新产能的持续释放，PERC电池片市场占比进一步提升至91.2%。随着国内外光伏市场项目的产品需求开始转向高效产品，原本对常规多晶产品需求较高的海外市场也转向高效产品，2021年常规电池片(BSF电池)市场占比从2020年的8.8%下降至5%。n型电池(主要包括异质结电池和TOPCon电池)相对成本较高，尽管绝对出货量增加不少，但由于电池片总出货的增加，市场占比仍然不高，2021年异质结电池片和TOPCon电池片市场占比合计约3%，2022年n型电池片市场份额处于上升状态。图9：2021-2030年各种电池技术市场占比变化趋势资料来源：CPIA，民生证券研究院全球电池片生产集中在中国大陆。由于上下游供应链配套、生产要素成本、劳动力、当地产业政策等多方面优势，2021年电池片环节生产布局依然集中在亚洲区域，产能约为422.2GW，占全球99.7%。亚洲产能主要集中在我国大陆地区，产能达到360.6GW,在全球占比达到85.1%，集中度进一步提升。其中在2021年新投产的大部分产能为大尺寸PERC单晶高效电池。0%20%40%60%80%100%202120222023E2025E2027E2030EBSFPERCTOPConHJTMWTIBC行业专题研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11中国电池片制造企业在东南亚布局，产能突破31.7GW。随着碳中和的目标提出，越南、马来西亚、泰国、印度尼西亚等国的光伏电池片制造均保持了正常的产能扩张，并且仍以我国企业的海外工厂为主。截至2021年底，我国光伏企业在东南亚的电池片产能已达到31.7GW,产量约13.7GW。图10：2021年全球电池片生产布局资料来源：CPIA，民生证券研究院表6：2021年全球电池片生产布局（MW）国别企业名称2021年产能马来西亚晶科能源6300隆基绿能3800韩华3000东方环晟1800晶澳科技1400越南隆基绿能5000天合光能4800BovietSolar1500泰国阿特斯4200苏州腾晖1660天合光能1200浙江正泰1000资料来源：CPIA，民生证券研究院下游业主接受程度较高，新技术有望获得高技术溢价。从硅片、电池片环节来看，目前N型硅片成本更高，且电池片非硅成本考虑设备折旧、银浆、良率等因素，成本仍高于P型Perc。然而，从转化效率而言，瓦数的增多将有利于组件非硅成本和电站Bos成本的摊薄，同时，全生命周期发电量的提升将为业主带来收益率的提升。从目前已公布的招投标情况来看，N型组件溢价超过0.1元/W。下游业主对搭载新电池技术的组件溢价的接受度较高。未来随着技术工艺和设备成熟度的提中国大陆马来西亚越南韩国泰国印度中国台湾日本行业专题研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12升，量产转换效率提升，良率的持续改善，以TOPCon为代表的新一代电池技术将会占据更高的市场份额。表7：2022年部分光伏组件招投标项目情况项目名称PERC价格（元/W）TOPCon价格（元/W）价差（元/W）开标时间中标时间广东能源100MW光伏组件采购项目1.841.920.082022/3/72022/3/18中核汇能6-7.5GW招标1.841.970.132022/3/9-国家电投93MW招标1.872.020.152022/3/8-中国华电15GW招标1.861.90.042022/2/212022/3/7国家电投4.5GW招标1.922.080.162022/1/262022/2/11三峡智慧能源800MW组件招标1.831.90.07-2022/4/22中广核2022年第一批组件采购1.892.020.13--1.2GW雅砻江两河口水光互补项目1.912.050.14-2022/6/3平均1.871.980.11--资料来源：光伏们，民生证券研究院主流厂商加速布局TOPCon。晶科于年初率先实现了TOPCon电池量产，尖山、合肥共8GW产能目前已基本完成产能爬坡，尖山二期11GW电池与15GW组件项目也已经开工；钧达股份在剥离原汽车零部件业务后，更加聚焦光伏产业，9月3日，公司发布公告称在不增加土地供应的情况下，公司产能将由16GW扩张至18GW，二期产能由8GW提升至10GW。此外，天合的i-TOPCon电池技术目前实验室效率已达到25.5%，经中国计量科学研究院第三方测试认证，最高电池效率达到25.5%，创造了大面积产业化n型单晶硅i-TOPCon电池效率新的世界纪录。目前公司宿迁8W的TOPCon项目也在稳步推进，预计今年下半年将投产。表8：国内光伏企业TOPCon产能及规划（不完全统计单位：GW）公司项目地点2021年产能2022年产能E已有产能规划备注晶澳-0.36.56.5宁晋1.3GW高效电池项目，建设周期预计7个月；另明年规划15GW产能，技术路线未完全确定晶科浙江海宁0.940+2022年1月4日投产8GW，全年规划16GW；考虑合肥二期、尖山二期、越南等地规划产能浙江尖山8安徽合肥88钧达安徽滁州816计划投资112亿用于建设16GW高效电池项目，其中一期8GW于今年投产；二期视情况而定一道浙江衢州166天合江苏常州0.510+行业专题研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13江苏宿迁（三期）8中来江苏泰州3.6824山西项目一期8GW预计年底投产山西太原8通威四川眉山1515合计--76118资料来源：各公司公告，环评报告，民生证券研究院整理；已有产能仅考虑已进行设备招标或计划投产的产能主流厂商持续布局新技术。根据隆基年初披露的环评信息，公司将对泰州2GW单晶电池项目进行改造。预计形成年产4GW的HPBC产线，该技术同样以P型硅片衬底，实际路线预计为P型IBC，由于技术具有正面无栅线、正面转化效率高的特点，有望被运用于高端分布式市场，例如BIPV等场景，拓宽下游应用场景。除泰州4GW产能外，隆基在西咸的15GW项目同样采用HPBC技术路线，今年底将有望形成近20GW的HPBC产能。爱旭ABC产品重磅发布，无银化有望大幅降低非硅成本。爱旭的ABC电池产品正面无栅线遮挡，实现全面积太阳光吸收，且采用双重绒面结构，反射接近0，ABC技术最重要的突破在于实现了无银化，此前银在电池片环节非硅成本中占比较高，光伏用银约占全球用银的20%，ABC技术的无银化将大幅度降低电池片成本，有望引领全行业的技术变革。根据5月16日爱旭2021年业绩说明会中的信息，公司在珠海6.5GW的ABC电池项目已顺利开工，项目建设正有序推进中，预计今年Q3可建成投产。图11：隆基P型背接触太阳电池专利图12：爱旭子公司赛能发布ABC“黑洞”系列组件产品资料来源：天眼查，民生证券研究院资料来源：黑鹰光伏，民生证券研究院HJT效率不断提升。异质结电池技术研发方面取得了突破性进展，2021年10月，隆基绿能打破了自己创造的25.82%的HJT电池转换效率纪录，最高效率达到了26.3%。产业化方面，2019年异质结电池产能超过1GW。2021年，由于HJT电池片效率提升显著，市场对于HJT电池认可度逐步提高，HJT电池扩产计划显著增多。2021年至2022年初，宣布进入HJT领域并计划大规模扩产的公司数量显著增多，华润电力、爱康、明阳智能、欧昊集团等均有投产或扩产计划。2021年多家企业表示其异质结电池量产平均转换效率已达到24.2%。2021年6月，安徽华晟宣布其异质结电池量产批次平均效率达到24.71%；2021年7月，爱康科技宣布其异质结电池量产效率达到24.85%。行业专题研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14表9：部分公司HJT电池转换效率单位名称Voc(mV)Jsc(mA/cm)FF(%)转换效率面积时间检测机构(%)(cm)Kancka73840.883.525.1151.92015AIST汉能74739.5584.9825.11244.452019ISFH中威744.638.683.6724.05244.432020-钧石能源742.839.584.2124.68244.182020-迈为74639.1284.3324.61244.392020-泰兴中智74439.0783.424.3244.432020-东方日升747.638.384.424.2251.992020-钧石能源---25.2-2021TUV北德迈为745.539.6184.8225.05274.32021ISFH华晟746.24025.26274.52021ISFH隆基绿能750.240.4986.5926.3274.32021ISFH资料来源：各公司公告，民生证券研究院图13：P-HJT工艺流程资料来源：口袋光伏，民生证券研究院2022年8月25日，第四届异质结&钙钛矿交流大会在常州召开，其中会上提到：今年正表面微晶掺氧与被表面非晶将全面进入产业化，效率可提升至25%，未来若背表面P层也做成微晶或纳米晶，效率可再提升0.5%，该技术预计今年底或明年初投入量产。HJT是最适合薄片化的技术，只有当硅片厚度降至90μm效率才会明显下降，高开路电压和较好的钝化效果可以抵消薄片化带来的开路电流下降，目前华晟与金刚玻璃将硅片厚度降至130μm，对印刷和碎片率影响较小。银浆方面，目前HJT银浆耗量降低至140mg/片，未来有降到120-130mg/行业专题研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15片的潜力。金属化工艺铜电镀是未来技术，该技术分两步走，先在HJT背表面做成全铜，解决电镀问题；之后做双面铜栅线。ITO方面，目前可以通过在ITO上面做氮化硅盖帽层减少ITO用量。此外，AZO上镀ITO或氮化硅效率与ITO接近。HJT降本路径：1）HJT可以通过薄片化将硅片成本与PERC打平，P-HJT由于P型衬底成本能够再下降4分2）银包铜技术能够将银耗降低至125mg/片。3）银浆国产化之后银浆价格有望下降至7000元/kg。4）运用AZO新型靶材应用能把靶材成本降低至3分。表10：主要电池技术成本对比单位PERCHJT降本后HJTP-HJTP-IBC备注硅片元/W0.820.860.820.780.795N型硅片比P型贵5%，通过薄片化成本有望打平。设备capex亿元/GW1.34.54.44.42.2基建亿元/GW11111合计元/W0.230.550.540.540.32折旧0.0150.020.020.020.015银耗mg/片70165125125105银包铜技术降低银耗至125mg单瓦银耗mg/W9.332216.6716.6714182每片7.5W银浆价格元/kg600010000700070006000目前10000，国产化后7000银浆单瓦成本元/W0.060.220.150.150.08靶材元/W00.050.030.030AZO新型靶材应用能把相应成本降低至3分人工元/W0.020.020.020.020.02动力元/W0.030.030.030.030.03试剂元/W0.030.030.030.030.03其他元/W0.010.010.010.010.01电池非硅合计元/W0.150.360.270.270.17电池总成本元/W1.21.771.631.591.29与PERC价差元/W-0.580.440.40.09资料来源：CPIA，全国光伏，民生证券研究院整理终端需求旺盛，大尺寸加速渗透。从招标情况来看，集中式场景中182/210尺寸组件招标比例超过90%，同时分布式端大尺寸高功率应用也成为趋势，渗透率持续提升。电池片环节新增产能较少，盈利拐点已至。大尺寸电池目前处于供需紧平衡状态，供给端新增产能不足，这是由于今年各厂家布局未来新电池技术，着力改造产能，新增产能较少。截至2022年Q2末，全球大尺寸电池片产能340~350GW左右，占比不超过80%，其中六家一体化企业合计占比超90%，考虑一体化企业受组件开工率影响，电池产能开工率大约为80%，需求高度景气情况下，电池环节有效大尺寸产能成为短期供给瓶颈。行业专题研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16图14：电池片价格走势（元/W）资料来源：Pvinfolink，民生证券研究院2.4胶膜粒子：供需偏紧，存在阶段性机会粒子供不应求，价格仍处高位。近年来多家国产供应商产能逐步释放，供应格局在2021年有所优化，榆能化、扬子石化、中化泉州、浙石化等新一批国产EVA树脂工厂相继投产，21年新增了50万吨光伏级EVA树脂理论产能，延长石油、江苏斯尔邦、宁波台塑、中科等也有新产能释放。然而，EVA树脂粒子生产技术壁垒高，爬坡周期不确定性较强，从装置完成到连续稳定满负荷生产需要2年爬坡时间，这意味着EVA粒子的有效增量供给有限。并且在组件环节市场需求旺盛的情况下，随着光伏胶膜企业的产能不断扩张，显著增加了对EVA粒子的市场需求，供求紧平衡的状态仍将延续，价格或将持续上涨。表11：我国EVA粒子现有产能序号企业投产时间产能(万吨)VA含量应用范围1北有机199545-18%薄膜、发泡、挤出注塑2扬子巴斯夫2005204-28%膜料、发泡料、电缆涂覆料3北京华美201065-28%膜料、发泡料、电缆涂覆料4燕山石化20112012-24%发泡料、电缆涂覆料5联泓新材料2015100-35%光伏料、电缆料6台塑20167.20-35%热熔胶、电缆料、光伏料、涂覆料7斯尔邦石化2017300-40%光伏料、电缆料、胶粘剂8榆林能化202130VA含量爬可少量出产光伏料V2825Y坡调试中9扬子石化202110VA含量爬可少量产出光伏料UE2825DV坡调试中10中化泉州202110VA含量爬坡调试中11.11.21.31.4182mm210mm行业专题研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17合计产能147.2资料来源：CPIA，民生证券研究院整理图15：EVA粒子价格走势（元/吨）资料来源：wind，民生证券研究院电池新技术+国产化，POE迎来新机遇。POE粒子具有强阻隔、强抗PID与无醋酸等优点，适用于N型电池组件封装。POE是由乙烯与α-烯烃（如1-丁烯、1-己烯或1-辛烯）共聚过程中，α-烯烃添加量超过20%得到的弹性体，具有密度小，弯曲程度大，低温抗冲击性能高等优点。N型电池组件虽然提升了发电效率，但是对环境的耐受性降低，由于POE粒子具有强阻隔、强抗PID与无醋酸等特性，能够很好的保护组件免受外界环境影响。目前国内N型电池发展加速，POE有望深度收益电池技术迭代，需求持续提升。国内多厂家已展开布局，POE粒子国产化有望加速。卫星化学于2021年12月30日发布公告，宣布投资新建绿色化学新材料产业园项目，其中包括10万吨/年α-烯烃及配套POE，2022年6月，卫星化学子公司连云港石化1000吨/年α-烯烃工业试验装置项目环境影响评价一次公示，标志着公司α-烯烃工业试验项目步入落地实施阶段。α-烯烃的合成难度较大，此前基本依靠进口，卫星化学通过自主研发，打破了国外企业垄断的局面，助力POE粒子的国产化；万华化学于2021年9月完成POE产品中试，按照规划，公司将于2023年投产10万吨POE粒子，2025年之前共投产20万吨；此外，斯尔邦、岳阳兴长等企业也在积极布局POE粒子产能，随着国产化的持续推进，POE粒子的价格有望下行。表12：光伏级EVA和POE材料的主要性能对比指标EVAPOE密度0.96g/cm³0.88g/cm³极性极性非极性PH<77水汽透过率20-40g.㎡/天2-5g.㎡/天050001000015000200002500030000350002021/1/42021/2/42021/3/42021/4/42021/5/42021/6/42021/7/42021/8/42021/9/42021/10/42021/11/42021/12/42022/1/42022/2/42022/3/42022/4/42022/5/42022/6/42022/7/42022/8/42022/9/4行业专题研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18紫外稳定性弱强交联速率快慢玻璃化转变温度20℃-70℃资料来源：全球光伏，民生证券研究院2.5石英坩埚：矿源稀缺，高纯石英砂供需紧平衡石英坩埚主要用于拉棒过程中盛放熔融化的硅料，将其拉制成硅棒，需要在1500℃高温下连续工作超过200小时。由于高温烧制损耗速度较快，所以石英砂属于耗材，更换次数较为频繁，需求量较大。石英坩埚的主要原材料是高纯石英砂，成本占比达到72%，过去几年主要供应商是美国尤尼明和挪威TQC，然而近年这两家海外厂商无新增产能与扩产计划，随着单晶炉数量的提升，已经无法满足国内石英坩埚的需求。挪威、德国等国家的企业拥有高纯石英砂提纯技术，但是产量有限且质量远低于尤尼明与TQC。国产企业中，仅有石英股份在2022年拥有扩产计划。连云港目前有许多企业开始扩大石英砂的生产规模，但是由于技术局限这些产品主要用于中层与外层，内层仍然更多依靠进口。高纯石英砂矿源供应不足，属于稀缺资源。高纯石英砂对原材料矿的要求极为严苛，最好的原料是天然水晶，在石英矿物种类中，脉石英的品质最佳，SIO2含量超过99%。我国高纯石英资源匮乏高度依赖进口，而尤尼明与TQC垄断的原因在于其矿源来自于SprucePine花岗质伟晶岩高纯石英矿床，是世界上规模最大的高纯石英原料矿床。从全球范围来看，目前高纯石英矿床仅有14处，且资源集中度高，部分矿床储量有限，因此高纯石英原料供应不足。图16：石英砂（左）与石英坩埚（右）图17：高纯石英原料矿床分布情况资料来源：石英股份官网，民生证券研究院资料来源：全球高纯石英原料矿的资源分布与开发现状，王九一，民生证券研究院2.6接线盒：盈利有所改善，头部厂商持续受益受原材料价格上行与疫情影响，盈利能力短期承压，下半年有所改善。由于受电缆线、二极管和塑料粒子等原材料（大宗商品铜、锡等）价格上行的影响，行业专题研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19上半年接线盒行业盈利能力承压，且出货量受到疫情影响。相较而言，一线厂商由于与芯片厂有紧密配套，原材料供给无忧，但全行业的供需紧平衡，使得接线盒产品价格已有所提升。根据公开信息，行业头部企业通灵股份从年初至今有一定的提价，预计下半年盈利能力将有所回暖。此外，各厂商也在积极布局电缆线、塑料粒子等原材料的自供项目，预计毛利率仍有下行空间。头部厂商芯片接线盒加速导入。相比二极管接线盒，芯片接线盒具备电流承载能力大、散热性好、自动化生产水平高等优点，毛利率比普通分体接线盒高5+pcts。目前通灵股份拥有芯片接线盒专利，随着芯片接线盒推广加速与产能的持续扩张，有望显著受益。表13：芯片接线盒与二极管接线盒对比二极管接线盒芯片接线盒技术特征二极管接线盒需将自动保护器件旁路二极管装配到接线盒内部，与导电部件相连接，在灌封胶的整体密封下起到连接通电和保护作用芯片接线盒通过低压封装技术直接将自动保护芯片植入到接线盒内部，后续无需二极管装配的环节优势1）二极管市场供应渠道成熟，便于采购；1）低压封装工艺避免了高压注塑过程中射流对芯片和结构件形成的冲击，减少了框架材料膨胀产生的应力，影响芯片性能；2）二极管接线盒结构配件相对较少，装配工艺较为简单，设计制造门槛较低2）基于良好的散热结构和封装工艺，可以实现一颗芯片满足大电要求，避免多芯片对稳定性的影响；3）芯片模块与接线盒盒底一体化结构，整体性能好，抵抗能力较强，便于大批量、自动化生产劣势1）当通过电流较大时，二极管采用并联结构，不设置均流电阻，可能导致电流不均衡；芯片模块与接线盒整体设计，对产品的应力、散热等因素的考虑需要更加严苛，芯片浇注封装大大难于配件的组装，对生产设备、工装和相关工程技术人员的素质要求更高2）通电电流偏大时易出现温度上升、正向压降下降，造成电流进一步上升，接线盒发热严重，甚至烧毁失效资料来源：通灵股份招股说明书，民生证券研究院根据此前我们的预测，2025年全球光伏新增装机量将达到480GW，假设2021-2025年组件平均功率为500/550/550/550/600W，由于今年大宗原材料价格上涨，2022年接线盒价格上升22元/套，2023年开始大宗原材料价格回归理性，接线盒价格小幅下降，预计2023-2025年接线盒单套价格为20.90/20.48/20.07元。综上，预计2025年接线盒市场空间将达到208.75亿元，市场空间广阔。表14：接线盒市场空间测算20212022E2023E2024E2025E行业专题研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20全球新增装机容量及预期（GW）170240320400480平均组件功率（W）500550550550600容配比1.31.31.31.31.3组件销量（GW）220.8312416520624全球接线盒市场规模（万套）44160567277563694545104000接线盒价格（元/套）202220.920.4820.07市场空间（亿元）88.32124.8158.08193.65208.75资料来源：CPIA，民生证券研究院3出口与装机数据亮眼3.1国内8月新增装机6.74GW，同比+64%国内市场延续高景气度。国内装机数据同比高增，验证光伏需求景气向上，国家能源局发布全国电力工业统计数据，1-8月全国光伏新增装机量为44.47GW，其中8月新增装机量达到6.74GW，同比+64%，目前国内市场中，分布式景气度延续，集中式项目有所起量，下游需求维持高景气。预计全年国内装机将超90GW。由于二季度开始融资成本的降低以及相关补贴的发放，叠加大基地项目体量较大对建设成本的摊薄作用，开工及并网量回暖。分布式方面，由于其对高价组件敏感度相对较低，居民分时电价机制的改善、城乡建设碳达峰行动方案将推动发展；同时，工商业的高电价和区域激励政策使得工商业光伏装机有所起量，在分布式和集中式的双轮驱动下，看好全年需求维持高景气，维持85-90GW的国内新增装机判断。图18：国内月度光伏新增装机(MW)资料来源：国家能源局，民生证券研究院-50%0%50%100%150%200%250%0500010000150002000025000中国装机（MW）YOY行业专题研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告213.28月出口数据亮眼，海外市场需求持续向好电池组件方面，8月出口金额达到290.53亿元，同比+54.6%，维持上涨态势，其中德国出口金额达到16.88亿元，同比上涨249.44%；南美市场需求高速增长，巴西单月出口金额达到33.89亿元，同比+98.33%，总体来看，2022年1-8月电池组件出口金额达到2138.11亿元，同比上涨92.60%，海外光伏需求超预期。逆变器方面，8月总出口64.97亿元，同比104.76%，其中荷兰出口金额达到21.64亿元，同比+164.96%。图19：组件月度出口金额图20：逆变器月度出口金额资料来源：海关总署，民生证券研究院资料来源：海关总署，民生证券研究院3.3美国6月新增装机2946MW2022年6月美国新增光伏装机2946MW，同比上升8.26%，环比上升68.19%。此前美国装机量受到海运运力有限导致物流成本同比大增及美国光伏“双反”政策的影响，目前美国政府推出多项政策，通过补贴与税收减免刺激需求。长期来看，美国对清洁能源支持的持续努力，对环境、社会和治理(ESG)投资的兴趣增加以及新的采购战略将使美国光伏行业在2023年得以快速增长。多项政策出台，美国光伏需求有望复苏。美国参议院推出3690亿美元补贴，大力推动清洁能源产业建设，其中该法案提供了300亿美元的额外税收减免，以促进美国光伏电池、风机等制造环节以及硅、锂等原材料产业；此外，拜登政府发布关于社区太阳能项目的新奖励计划，白宫表示该计划可以为用户节省20%电费，社区潜在装机需求达到100GW。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250300350Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22电池组件出口金额（亿元）YOYMOM-50%0%50%100%150%200%250%010203040506070逆变器出口金额（亿元）YOYMOM行业专题研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告22图21：美国月度光伏装机量资料来源：SEIA，民生证券研究院3.4德国7月新增装机达471MW，1-7月新增3.68GW2022年7月德国新增光伏装机471MW，同比+7.91%，环比-16.98%，1-7月累计新增3.68GW，同比+15.86%。2022年德国光伏行业有望在政策的驱动下持续扩张，据外媒报道，德国议会通过了有关加快可再生能源扩大部署措施的法律，该法规旨在加快部署可再生能源，其中提出到2030年可再生能源占比必须达到80%，根据德国最新的《能源转型法》，到2030年光伏累计装机量必须达到215GW，这意味着接下来几年德国的年均新增装机量将达到22GW。图22：德国月度光伏装机量资料来源：德国太阳能工业协会，民生证券研究院3.5印度7月新增268MW7月印度新增光伏装机量为268MW，同比-83.29%，环比-64.45%。印度于2022年4月1日起对进口太阳能电池和组件征收新的基本关税，由此导致的抢装已反应到装机数据中，2022年1-7月印度新增装机达8.63GW，同比+33%。-50%0%50%100%0500100015002000250030003500Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22美国装机（MW）YOYMOM-50%0%50%100%0100200300400500600700800Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22德国装机（MW）YOYMOM行业专题研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告23作为全球第三大光伏市场，印度2021年光伏新增装机达到10GW，根据JMK的预测，今年的新增装机规模有望达到15-20GW。图23：印度月度光伏装机量资料来源：CEA，民生证券研究院3.6澳洲6月新增117MW6月澳洲新增光伏装机量为117MW，同比-72.6%，环比-69.1%。1-6月澳洲新增光伏装机量为1.37GW，同比下降34%。图24：澳洲月度光伏装机量资料来源：澳洲光伏研究所，民生证券研究院-200%0%200%400%600%800%1000%0500100015002000250030003500Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22印度装机（MW）YOYMOM-150%-100%-50%0%50%100%150%200%01002003004005006007008009001000澳洲装机（MW）YoYMoM行业专题研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告244投资建议思路一：推荐具有潜在技术变革与颠覆的电池片环节，推荐隆基绿能、通威股份、晶澳科技、天合光能、晶科能源等，关注东方日升、爱旭股份、高测股份、迈为股份、帝科股份、TCL中环、钧达股份等。产业链价格下降后利好大电站装机，推荐大电站以及支架环节，推荐阳光电源、中信博，关注上能电气、意华股份等。思路二:推荐深度受益海外光储需求高景气的逆变器环节阳光电源、德业股份、固德威、锦浪科技等，关注禾迈股份、昱能科技；推荐低估值和有预期差的硅料和硅片通威股份、大全能源、协鑫科技、隆基绿能、TCL中环。思路三：推荐有市占率提升空间逻辑的辅材企业，推荐通灵股份、威腾电气、帝科股份；目前光伏行业景气度高，推荐目前供需紧平衡的EVA胶膜与高纯石英砂环节，推荐福斯特、海优新材、联泓新科、东方盛虹、石英股份等，关注皖维高新，万华化学，卫星化学，岳阳兴长等。4.1威腾电气深度绑定头部客户，产品矩阵丰富。根据欧洲光伏产业协会预测，2025年全球光伏新增装机量乐观情形下将达到346.7GW，光伏焊带市场空间广阔。22H1，公司光伏焊带的销售收入较同期大幅上升，主要客户为晶澳、晶科、天合等头部厂商。目前公司有多个光伏焊带在研项目，包括SMBB焊带、黑色焊带、异形焊带等，将丰富公司产品谱系、提升公司焊带产品品质，更好地满足下游客户需求。母线品牌优势突出，智能化管理夯实竞争力。公司是国内母线产品主要生产供应商之一，市占率位居前列。2021年，公司的低压密集型母线被认定为“江苏精品”、“江苏省专精特新产品”。公司产品应用于北京奥运鸟巢、上海世博园、北京大兴国际机场、港珠澳大桥等多项国家重点工程，并远销东南亚、澳洲、欧洲、中东、非洲、美洲等40多个国家和地区。公司的智能母线系统采用自主研发的监测模块，采集母线运行参数，对母线运行情况进行监控，收集运行数据并通过物联网将数据实时传送至后台云端服务器，实现对母线产品的智能化管理。研发投入攀升，打造技术优势护城河。22年H1，公司研发资金投入达2,567.67万元，同比上升46.89%。知识产权方面，公司拥有发明专利37项，实用新型专利240项，外观设计专利12项，共计形成核心技术9项。22年H1，公司新申请发明专利、实用新型专利和外观设计专利共11项。公司建设的电器产品质量检测中心已获得国家认监委CNAS认证认可实验室资质，试验能力覆盖低压成套开关设备和控制设备、母线干线系统、金属材料产品共48项实验项目，并有4项试验能力满足KEMA试验标准。业务拆分：母线方面，公司处于行业领先地位，且应用场景广阔，未来将持行业专题研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告25续增长，预计22-24年公司母线业务营收为7.11/12.44/15.55亿元，毛利率为25%/26%/26%。目前光伏行业高速发展，且随着HJT电池技术产业化的推进，HJT所需的低温焊带有望为公司业绩提供支撑，预计22-24年公司涂锡铜带营收为5.72、10.32/18.48亿元，毛利率为13%/14%/15%。投资建议：我们预计公司22-24年营收为17.24/31.97/48.56亿元，归母净利润为0.83/1.74/2.66亿元，对应9月21日收盘价PE为31/15/10，公司母线业务基本盘稳定，且焊带业务有望受益于光伏行业高景气，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：下游需求不及预期，客户开拓不及预期，新冠疫情反复等。表15：威腾电气业务拆分百万元20212022E2023E2024E收入1254.051724.253196.934,855.79成本1010.051424.112633.634,016.85毛利244.00300.14563.31838.94毛利率19.46%17.41%17.62%17.28%铜铝材收入254.44274.80296.78320.52成本233.77252.81270.07288.47毛利20.6721.9826.7132.05毛利率8.13%8.00%9.00%10.00%高低压母线收入618.15710.871244.031,555.04成本450.72533.16920.581,150.73毛利167.43177.72323.45404.31毛利率27.09%25.00%26.00%26.00%中低压成套设备收入80.4286.8593.80101.31成本62.7867.7573.1779.02毛利17.6419.1120.6422.29毛利率21.94%22.00%22.00%22.00%涂锡铜带收入271.90572.001032.001,848.00成本236.75497.64887.521,570.80毛利35.1574.36144.48277.20毛利率12.93%13.00%14.00%15.00%储能收入50.00500.001,000.00成本46.00455.00900.00毛利4.0045.00100.00毛利率8.00%9.00%10.00%其他业务收入29.1429.7330.3230.93行业专题研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告26成本26.0426.7527.2927.83毛利3.102.973.033.09毛利率10.65%10.00%10.00%10.00%资料来源：Wind，民生证券研究院预测行业专题研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告27表16：威腾电气盈利预测项目/年度2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）1,2541,7243,1974,856增长率（%）32.337.585.451.9归属母公司股东净利润（百万元）6083174266增长率（%）25.939.0109.452.9每股收益（元）0.380.531.121.71PE42311510PB2.92.72.41.9资料来源：Wind，民生证券研究院预测，股价采用2022年9月21日收盘价4.2石英股份高纯砂产能加速扩张，市占率有望进一步提升。目前全球光伏需求快速增长，且新的电池技术对高纯石英材料的品质要求提升，公司高纯石英砂产品市场需求攀升。公司把握市场机遇，产能持续扩张，目前公司二期年产两万吨项目已经投产，三期年产六万吨项目已启动，在满足下游需求的同时市占率有望持续提升。公司高纯砂产品品质稳定，技术达到国际先进水平，品质得到客户广泛认可。此外，公司进行全产业链布局，是业界少数从高纯石英砂到半导体、光伏、光电等石英管棒类材料下游石英器件全产业链布局的优势企业，在行业里具有较强影响力。半导体用石英材料有望成为未来业绩增长极。21年中国市场半导体销售额为1,925亿美元，是全球最大的半导体市场，同比增长27.1%，未来半导体行业有望维持高景气度。公司连熔技术已成为行业标杆，连熔法生产的系列产品如石英大管、石英棒、石英大板、石英筒，均已通过半导体厂商认证，技术国际领先。2021年公司通过东京电子（TEL）半导体刻蚀认证；自主研发的石英筒产品受到半导体市场好评，并在2020年下半年通过美国Lam的刻蚀石英认证。石英内外腔产品也在化合物半导体产业得到应用。半导体市场广阔，公司独具优势，有望成为业绩重要增长点。业务拆分：目前光伏行业高度景气，高纯石英砂供需偏紧，随着公司新建产能投产，预计公司高纯石英砂业务22-24年营收为12.80/27.00/44.00亿元，由于高纯石英砂具有周期属性，预计毛利率为74%/80%/50%；随着公司半导体业务获得多个国际认证，未来有望持续放量，预计公司石英管业务22-24年营收为7.80/8.96/10.08亿元，毛利率为40%/40%/40%。投资建议：我们预计公司22-24年营收为21.06/36.46/54.62亿元，归母净利润为8.78/18.31/17.68亿元，对应9月21日收盘价PE为49/24/24，公司有望受益于光伏行业高速发展带来的高纯石英砂供需错配，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：下游需求不及预期，客户开拓不及预期，新冠疫情反复等。行业专题研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告28表17：石英股份业务拆分百万元20212022E2023E2024E合计收入960.682,106.403,645.755,462.20成本522.36834.281,113.432,843.74毛利438.331,272.122,532.332,618.46毛利率45.63%60.39%69.46%47.94%多晶石英坩埚收入16.7326.4029.7534.20成本12.1818.4820.8323.94毛利4.547.928.9310.26毛利率27.17%30.00%30.00%30.00%高纯石英砂收入301.911,280.002,700.004,400.00成本130.76332.80540.002,200.00毛利171.15947.202,160.002,200.00毛利率56.69%74.00%80.00%50.00%石英管收入625.02780.00896.001,008.00成本366.85468.00537.60604.80毛利258.17312.00358.40403.20毛利率41.31%40.00%40.00%40.00%其他收入17.0320.0020.0020.00成本12.5615.0015.0015.00毛利4.465.005.005.00毛利率26.20%25.00%25.00%25.00%资料来源：Wind，民生证券研究院预测表18：石英股份盈利预测项目/年度2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）9612,1063,6465,462增长率（%）48.8119.373.149.8归属母公司股东净利润（百万元）2818781,8311,768增长率（%）49.4212.4108.6-3.4每股收益（元）0.782.435.074.89PE157492424PB20.314.99.77.5资料来源：Wind，民生证券研究院预测，股价采用2022年9月21日收盘价4.3帝科股份光伏导电银浆领军企业，盈利能力有望修复。作为全球光伏导电银浆供应链行业专题研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告29第一梯队企业，公司主营产品为光伏电池金属化环节的导电银浆以及半导体电子领域的导电粘合剂。2019-2021年公司营收分别为12.99亿元、15.82亿元、28.14亿元，同比分别增长56.23%、21.71%、77.96%，归母净利润分别为0.71亿元、0.82亿元、0.94亿元，同比分别增长26.74%、16.10%、14.44%，2018-2021年公司营业收入CAGR为33.59%。2022年H1公司实现营业收入16.70亿元，同比增长19.71%；归母净利润0.28亿元，同比-59.35%，主要系行业整体利润空间压缩，公司为维持并提高市占率，销售加价下降，同时美元走强造成美元贷款的汇兑损失增加，预计公司推进国产粉替代、加快N型TOPCon电池导电银浆及导电胶等较高毛利产品的推广放量后将改善利润。光伏景气市场+N型电池提量推动银浆用量上升。随着能源转型的持续推进，光伏需求持续高涨，电池产能将大幅扩充，形成对导电银浆市场持续发展的有力支撑。同时，在大尺寸硅片推升单瓦银浆用量、包括TOPCon和HJT在内的N型高效电池技术的快速发展的背景下，当前水平下，N型TOPCon电池单片银浆用量大约是P型电池正银的近2倍，N型HJT电池单片低温银浆用量是P型电池正银用量的近3倍，预计公司将受益于导电银浆用量的显著提升。国产替代加速，重点布局N型产品。根据CPIA年数据，国产正面银浆2021年市占率达到61%，TOPCon电池的正面银浆国产率达到70%左右，其中帝科股份正面银浆销量492吨，位居全球第三。公司与通威、天合、晶科、晶澳等行业龙头企业建立了稳定的合作关系，公司前五大客户营收占比在61.90%，N型产品在主要客户批量出货。在N型电池产品银浆技术方面，公司积极推进包括TOPCon电池正、背面导电银浆的全套金属化方案的开发与产业化，HJT电池正、背面低温导电银浆产品的全套金属化方案的开发与产业化。业务拆分：N型电池技术持续推进，新技术尤其HJT对银浆的耗量持续上升，且银浆环节资产较轻，由于下游需求高涨预计公司将持续扩张产能，销量将逐年上涨；此外，预计银价将在22-24年维持上涨，25年开始回落，且22-24年由于光伏行业高速发展，加工费或将增长。我们预计公司22-24年正面银浆业务收入为41.25/75.60/101.50亿元，毛利率为10%/10.6%/12%。投资建议：我们预计公司22-24年营收为42.53/76.97/102.95亿元，归母净利润为1.38/3.36/5.95亿元，对应9月21日收盘价PE为42/17/10，公司银浆业务有望受益于光伏行业高速发展以及电池技术迭代，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：下游需求不及预期，客户开拓不及预期，新冠疫情反复等。表19：帝科股份业务拆分2021A2022E2023E2024E合计收入2,814.454,253.447,696.6410,294.86成本2,531.333,836.556,888.439,067.54行业专题研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告30毛利283.13416.89808.221,227.32毛利率10%10%11%12%正面银浆收入2,691.114,125.007,560.0010,150.00成本2,410.743,712.506,758.648,932.00毛利280.37412.50801.361,218.00毛利率10%10%11%12%导电胶收入4.108.0015.0022.00成本2.925.209.7514.30毛利1.182.805.257.70毛利率29%35%35%35%其他收入119.25120.44121.64122.86成本117.67118.85120.04121.24毛利1.571.591.611.62毛利率1%1%1%1%资料来源：Wind，民生证券研究院预测表20：帝科股份盈利预测项目/年度2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）2,8144,2537,69710,295增长率（%）78.051.181.033.8归属母公司股东净利润（百万元）94138336595增长率（%）14.446.6144.177.0每股收益（元）0.941.383.365.95PE62421710PB6.25.44.12.9资料来源：Wind，民生证券研究院预测，股价采用2022年9月21日收盘价行业专题研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告315风险提示上游原材料价格波动：我国光伏产业链发展基本完整，各环节供给关系总体较为均衡，但仍然会出现阶段性、结构性或特殊事件导致的短期供给失衡和价格波动，若上游原材料价格出现急剧波动且光伏产业链公司未能有效做好库存管理，则可能导致公司存货跌价或生产成本大幅波动，从而挤压公司盈利空间，对相关公司经营业绩产生重大影响。终端需求不及预期：在全球能源消费结构升级的背景下，各个国家正大力扶持光伏电站的建设，随着光伏电站建设成本逐渐降低，光伏产业发展趋势也持续向好，但光伏行业仍然受国内外产业政策变动、产业链价格和供需平衡等因素影响较大，若未来主要市场的宏观经济或相关的政府补贴、扶持政策发生重大变化，产业链供需出现问题等，可能在一定程度上影响行业的发展和相关光伏企业的经营状况及盈利水平。技术发展不及预期：光伏行业尤其电池环节是技术、资金双密集型的行业，整体技术迭代速度较快，目前N型技术路线的太阳能电池尚未实现大规模产业化，如果产业化进度不及预期将影响各公司经营业绩。行业专题研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告32表21：威腾电气财务报表数据预测汇总利润表（百万元）2021A2022E2023E2024E主要财务指标2021A2022E2023E2024E营业总收入1,2541,7243,1974,856成长能力（%）营业成本1,0101,4242,6344,017营业收入增长率32.2837.4985.4151.89营业税金及附加571319EBIT增长率21.1341.7389.5948.20销售费用6369128194净利润增长率25.9039.04109.3652.94管理费用425293136盈利能力（%）研发费用3759105155毛利率19.4617.4117.6217.28EBIT86122231342净利润率4.774.825.445.48财务费用18111717总资产收益率ROA4.104.537.619.26资产减值损失0000净资产收益率ROE6.928.9716.1720.28投资收益-03610偿债能力营业利润67102214328流动比率2.271.881.791.79营业外收支2111速动比率1.991.681.591.59利润总额69103215329现金比率0.440.380.220.16所得税9143046资产负债率（%）38.7347.6050.9352.12净利润6088185283经营效率归属于母公司净利润6083174266应收账款周转天数195.06170.00130.00120.00EBITDA112148259372存货周转天数47.0435.0025.0020.00总资产周转率0.951.051.551.88资产负债表（百万元）2021A2022E2023E2024E每股指标（元）货币资金242321256235每股收益0.380.531.121.71应收账款及票据7569041,2851,750每股净资产5.535.946.908.41预付款项12214060每股经营现金流0.020.240.020.32存货132138183223每股股利0.130.130.160.19其他流动资产94223292370估值分析流动资产合计1,2361,6082,0562,639PE43311510长期股权投资0000PB3.02.82.42.0固定资产138139137135EV/EBITDA23.4518.5010.827.59无形资产52566064股息收益率（%）0.750.750.961.15非流动资产合计222228232234资产合计1,4581,8362,2872,873短期借款230427427427现金流量表（百万元）2021A2022E2023E2024E应付账款及票据184277512781净利润6088185283其他流动负债131151207270折旧和摊销26262830流动负债合计5458551,1461,478营运资金变动-106-93-224-275长期借款16161616经营活动现金流438450其他长期负债3333资本开支-11-31-31-31非流动负债合计19191919投资-30-9300负债合计5658741,1651,497投资活动现金流-40-121-25-21股本156156156156股权募资219000少数股东权益30354663债务募资1319700股东权益合计8939621,1221,376筹资活动现金流194162-44-49负债和股东权益合计1,4581,8362,2872,873现金净流量15779-65-21资料来源：公司公告，民生证券研究院预测行业专题研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告33表22：帝科股份财务报表数据预测汇总利润表（百万元）2021A2022E2023E2024E主要财务指标2021A2022E2023E2024E营业总收入2,8144,2537,69710,295成长能力（%）营业成本2,5313,8376,8889,068营业收入增长率77.9651.1380.9533.76营业税金及附加3123EBIT增长率25.06136.9197.3464.32销售费用484785113净利润增长率14.4346.55144.0676.97管理费用17305472盈利能力（%）研发费用98128231309毛利率10.069.8010.5011.92EBIT98232457751净利润率3.343.244.375.78财务费用-16393939总资产收益率ROA4.155.5410.3914.69资产减值损失-0000净资产收益率ROE10.0812.8723.9029.73投资收益-18000偿债能力营业利润91153378672流动比率1.551.611.661.88营业外收支9333速动比率1.211.231.201.35利润总额101156382676现金比率0.180.120.150.18所得税7194681资产负债率（%）58.8656.9856.5450.59净利润94138336595经营效率归属于母公司净利润94138336595应收账款周转天数83.3265.0045.0040.00EBITDA105245471766存货周转天数52.3540.0035.0035.00总资产周转率1.451.792.692.83资产负债表（百万元）2021A2022E2023E2024E每股指标（元）货币资金236165273364每股收益0.941.383.365.95应收账款及票据1,2631,4571,7982,268每股净资产9.3210.7014.0620.00预付款项5077138181每股经营现金流-2.59-0.131.531.37存货368426670882每股股利0.000.000.000.00其他流动资产144147147150估值分析流动资产合计2,0622,2733,0253,845PE63431810长期股权投资0000PB6.35.54.22.9固定资产105114117116EV/EBITDA64.2127.9914.308.67无形资产10101010股息收益率（%）0.000.000.000.00非流动资产合计204213209203资产合计2,2652,4863,2344,048短期借款1,1181,1181,1181,118现金流量表（百万元）2021A2022E2023E2024E应付账款及票据163213574756净利润94138336595其他流动负债5285136174折旧和摊销8131415流动负债合计1,3331,4161,8282,047营运资金变动-384-219-253-529长期借款0000经营活动现金流-259-13153137其他长期负债1111资本开支-85-19-7-7非流动负债合计1111投资57000负债合计1,3331,4161,8292,048投资活动现金流-20-19-7-7股本100100100100股权募资0000少数股东权益0000债务募资433000股东权益合计9321,0701,4062,000筹资活动现金流405-39-39-39负债和股东权益合计2,2652,4863,2344,048现金净流量154-7110791资料来源：公司公告，民生证券研究院预测行业专题研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告34表23：石英股份财务报表数据预测汇总利润表（百万元）2021A2022E2023E2024E主要财务指标2021A2022E2023E2024E营业总收入9612,1063,6465,462成长能力（%）营业成本5228341,1132,844营业收入增长率48.81119.2673.0849.82营业税金及附加9213655EBIT增长率86.67267.90107.23-4.15销售费用11172738净利润增长率49.37212.35108.58-3.43管理费用86137226328盈利能力（%）研发费用3980128175毛利率45.6360.3969.4647.94EBIT2791,0262,1272,039净利润率29.2541.6750.2132.36财务费用-0-2-1-7总资产收益率ROA11.4827.1237.1726.39资产减值损失-14-9-9-9净资产收益率ROE12.8929.5140.0829.91投资收益15111827偿债能力营业利润3221,0202,1282,055流动比率11.358.7711.067.07营业外收支-2111速动比率7.436.068.514.52利润总额3191,0212,1292,056现金比率1.460.612.721.04所得税38143298288资产负债率（%）10.898.117.2511.78净利润2818781,8311,768经营效率归属于母公司净利润2818781,8311,768应收账款周转天数75.7075.0075.0075.00EBITDA3471,1032,2112,126存货周转天数247.89220.00220.00200.00总资产周转率0.420.740.890.94资产负债表（百万元）2021A2022E2023E2024E每股指标（元）货币资金189145907796每股收益0.782.435.074.89应收账款及票据2144638051,209每股净资产6.048.2312.6416.36预付款项34100134341每股经营现金流0.121.233.211.15存货3605016711,571每股股利0.240.651.181.30其他流动资产6728791,1631,495估值分析流动资产合计1,4692,0873,6805,412PE157502425长期股权投资23232323PB20.314.99.77.5固定资产540719832874EV/EBITDA127.1839.9319.5820.41无形资产78105132159股息收益率（%）0.200.530.961.06非流动资产合计9771,1491,2451,287资产合计2,4473,2364,9256,700短期借款0000现金流量表（百万元）2021A2022E2023E2024E应付账款及票据83116155395净利润2818781,8311,768其他流动负债46122178370折旧和摊销68778487流动负债合计129238333765营运资金变动-281-513-750-1,424长期借款0000经营活动现金流444441,159416其他长期负债137242424资本开支-3-247-179-129非流动负债合计137242424投资-190-5500负债合计267262357789投资活动现金流-175-291-161-102股本353361361361股权募资0-000少数股东权益0000债务募资0-11300股东权益合计2,1802,9744,5685,910筹资活动现金流-62-197-236-425负债和股东权益合计2,4473,2364,9256,700现金净流量-193-44762-111资料来源：公司公告，民生证券研究院预测行业专题研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告35插图目录图1：光伏指数与沪深300对比（8.1-9.20）..................................................................................................................................3图2：光伏指数与沪深300涨幅对比（8.1-9.20）.........................................................................................................................3图3：光伏新增装机构成........................................................................................................................................................................4图4：国内光伏月度新增装机量...........................................................................................................................................................4图5：欧洲新增装机预测（GW）........................................................................................................................................................5图6：欧洲PPA电价走势（欧元/MWh）.........................................................................................................................................5图7：全球光伏新增装机量（GW）....................................................................................................................................................7图8：多晶硅致密料价格走势（元/kg）............................................................................................................................................8图9：2021-2030年各种电池技术市场占比变化趋势..................................................................................................................10图10：2021年全球电池片生产布局................................................................................................................................................11图11：隆基P型背接触太阳电池专利..............................................................................................................................................13图12：爱旭子公司赛能发布ABC“黑洞”系列组件产品.................................................................................................................13图13：P-HJT工艺流程.......................................................................................................................................................................14图14：电池片价格走势（元/W）.....................................................................................................................................................16图15：EVA粒子价格走势（元/吨）................................................................................................................................................17图16：石英砂（左）与石英坩埚（右）..........................................................................................................................................18图17：高纯石英原料矿床分布情况..................................................................................................................................................18图18：国内月度光伏新增装机(MW)................................................................................................................................................20图19：组件月度出口金额...................................................................................................................................................................21图20：逆变器月度出口金额...............................................................................................................................................................21图21：美国月度光伏装机量...............................................................................................................................................................22图22：德国月度光伏装机量...............................................................................................................................................................22图23：印度月度光伏装机量...............................................................................................................................................................23图24：澳洲月度光伏装机量...............................................................................................................................................................23表格目录重点公司盈利预测、估值与评级............................................................................................................................................................1表1：美国各环节税收抵免情况...........................................................................................................................................................6表2：3690亿美元气候投资法案关键项目汇总................................................................................................................................6表3：全球TOP10硅料企业产能产量情况（万吨）.......................................................................................................................8表4：隆基硅片价格公示（元/片）.....................................................................................................................................................9表5：中环硅片价格公示（元/片）.....................................................................................................................................................9表6：2021年全球电池片生产布局（MW）..................................................................................................................................11表7：2022年部分光伏组件招投标项目情况..................................................................................................................................12表8：国内光伏企业TOPCon产能及规划（不完全统计单位：GW）....................................................................................12表9：部分公司HJT电池转换效率....................................................................................................................................................14表10：主要电池技术成本对比...........................................................................................................................................................15表11：我国EVA粒子现有产能.........................................................................................................................................................16表12：光伏级EVA和POE材料的主要性能对比..........................................................................................................................17表13：芯片接线盒与二极管接线盒对比..........................................................................................................................................19表14：接线盒市场空间测算...............................................................................................................................................................19表15：威腾电气盈利预测...................................................................................................................................................................27表16：石英股份盈利预测...................................................................................................................................................................28表17：帝科股份盈利预测...................................................................................................................................................................30表18：威腾电气财务报表数据预测汇总..........................................................................................................................................32表19：帝科股份财务报表数据预测汇总..........................................................................................................................................33表20：石英股份财务报表数据预测汇总..........................................................................................................................................34行业专题研究/电力设备及新能源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告36分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明投资建议评级标准评级说明以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。公司评级推荐相对基准指数涨幅15%以上谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间回避相对基准指数跌幅5%以上行业评级推荐相对基准指数涨幅5%以上中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间回避相对基准指数跌幅5%以上免责声明民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005深圳：广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元；518026