船达峰先于碳达峰，油轮超级周期来临——全球供应链重构油轮造船重点问题解答证券分析师：闫海A0230519010004研究支持：邹杰伟A0230121060001联系人：邹杰伟A02301210600012022.05.30www.swsresearch.com2前瞻的研究与当代船王的选择：船王增持航运公司，超级周期已在路上◼申万油轮历史观点回顾：从左侧到右侧，逻辑一步步确认•2月7日，中远海能计提资产减值、招商轮船被剔除沪深300后，我们发布行业报告《利空冲击结束，提示油轮板块招商轮船与中远海能左侧机会-油轮曙光系列》。•2月27日，俄乌冲突发酵，发布报告《非极端通胀情况下，对板块具有提振作用，关注期权属性较强的油轮板块以及军民属性共存的造船板块，推荐中国船舶-乌克兰局势对航运及造船行业影响评估》•3月底，俄乌影响长期化后，我们上调中远海能、招商轮船评级至“买入”《招商轮船（601872）点评：业绩符合预期，加大LNG投入，上调评级至“买入”》，《中远海能（600026）点评：业绩符合预期，油轮周期远期空间可期，上调至“买入”评级》•4月13日，对俄乌冲突影响进一步分析后，我们预判全球贸易从过去追求“效率优先”，正在以“正义的名义”转向“政治优先”，原全球供应链体系重构，油气造船相关资产有望迎来重估，4月13日，我们发布重磅深度《底层逻辑改变：油气运输、造船、跨境物流、枢纽港口价值重估-全球供应链重构交运行业深度》•4月下旬，原油运价受增产不及预期影响回落，成品油价格坚挺，叠加碳中和影响，持续性有望超预期。五一假期过后，我们外发《招商南油（601975）深度：俄乌冲突下全球供应链重构，远东成品油轮之王困境反转迎来超级周期》◼我们的研究具有一定前瞻性，但当代油轮船王JohnFredriksen2021年底开始增持油轮股：并购Euronav，增持InternationalSeaways16%股份•2021年底通过两家公司增持竞争对手Euronav9.8%股票，原大股东Saverys通过CMB及其控股公司Saverc增持股票至14.39%。4月Frontline和Euronav宣布合并计划，打造全球油轮巨头。•4月27日，InternationalSeaways披露文件显示JohnFredriksen通过FamatownFinance公司持有约16%的普通股，成为最大股东，要求获得两个董事会席位。InternationalSeaways采取毒丸战术，防止Fredriksen进一步增持股份。www.swsresearch.com3重点问题解答◼1、如何看碳中和新能源影响：船达峰先于碳达峰◼2、为何成品油和原油运价传导会有差异◼3、如何看待终端需求下滑：低库存保证安全边际◼4、如何看待本轮周期的强度及持续性：有望超过2008，超预期级别有望对标1960-1973◼5、如何看待运费上限：海运无替代，能源为必选消费◼6、如何看待EEXI生效后降速的影响：降速航行，旺季弹性大增淡旺季分明，老龄船退出加速◼7、如何看待BDI指数：第二次石油危机逻辑再临，下半年有超预期可能◼8、如何看待造船板块传导：2023值得期待◼9、油轮造船海外标的有哪些◼10、油轮主要标的弹性www.swsresearch.com41.如何看碳中和新能源影响：船达峰先于碳达峰◼成品油轮运力2023年起负增长，原油轮运力或于2024年开始负增长•参考克拉克森WorldShipyardMonitor，成品油轮2022、2023年运力增速0.8%，-0.4%，原油轮增速•当前新船在建订单成品油轮仅5%左右，原油轮6.3%-8.3%，新增产能有限•OPEC预测2045年油品需求见顶，非OECD国家仍将贡献显著增长，油轮运力2023年-2024年提前见顶图：油轮新船订单占运力比远低于其他船型，2023年起成品油船队开始负增长资料来源：Clarksons、申万宏源研究www.swsresearch.com51.1碳达峰：OPEC预测2045年油品需求见顶资料来源：OPEC、申万宏源研究图：OPEC预测2045年原油需求见顶图：航空、化工等需求支撑原油需求增长图：OECD国家公路、发电用油等需求下滑图：非OECD国家原油需求均有增长空间www.swsresearch.com61.2长周期：新造船替代周期驱动，替代高峰来临◼二战后全球经历了两轮完整的造船周期，每一轮周期均以国家级别新造船产能结束收尾◼本轮周期：除中日韩外，无论是气候条件，还是产业链完整性，中日韩外的新造船产能难以扩张，中日韩城镇化、工程师红利不可逆转，不具备再次大副扩产能条件•详见2021年9月《中国船舶（600150）深度：站在造船新一轮周期2021-2038的起点上》资料来源资料来源：MaritimeEconomics3E，Clarksons，申万宏源研究图：全球造船周期复盘（2021年后为预测值）EEwww.swsresearch.com◼短期供给：环保新规趋严，老龄船淘汰可期。欧盟已向IMO施压，要求其加快实现2030年温室气体排放目标，并可能在2023年前实施排放交易体系（ETS），减少航运产业温室气体排放成为重点。新造节油型船舶温室气体排放量较低，低效能老龄船将被改造或报废。当前15年以上MR占比29,%，LR1占28%，成品油轮即将迎来老船替代高峰。1.3船队老龄化，成品油轮替代周期图：15年船龄以上占MR29%，LR1型28%图：成品油轮将迎来替代周期（千载重吨）资料来源：Clarksons、申万宏源研究资料来源：Clarksons、申万宏源研究7www.swsresearch.com◼远期供给：船厂产能紧张，集装箱、LNG高附加值订单抢占船台，油轮对船厂吸引力较弱，远期供给处于低位控：新造船价格上涨，集装箱、LNG船需求大增，油轮较难与高附加值船型竞争。新造船产能紧张，头部船厂船台已经排至2025年。虽然新造船价格上涨，但上一轮造船周期产能出清较为充分，活跃船厂数量持续下滑，新增产能有限。◼新造船产能紧张，头部船厂船台已经排至2025年。虽然新造船价格上涨，但上一轮造船周期产能出清较为充分，活跃船厂数量持续下滑，新增产能有限。集装箱、LNG船需求大增，油轮较难与高附加值船型竞争。1.4供给：船厂手持订单占比新低，船厂产能紧张，船队老龄化中期供给增速低位图：新造船订单上涨，但活跃船厂数量下滑(家）图：LNG船厂交期已经排至2025年（艘）资料来源：Clarksons、申万宏源研究资料来源：Clarksons、申万宏源研究8www.swsresearch.com1.5供给：LNG、集装箱船队船厂营收贡献高于油轮，油轮难以与LNG船竞争图：油轮造价低于集装箱和LNG船，船台获取困难图：新造船价格接近2009年以来高点资料来源：FlexLNG，Clarksons、申万宏源研究◼俄乌冲突LNG船需求大增：欧洲LNG运力需求占全球24%，全球685艘LNG，欧洲约占用164艘。如果管道全部替换成LNG，额外需要LNG船约273，相当于全球LNG船厂5年产能-50050100150200250300350ProductionPipelineLNGStorageGassupplytoEU27+UKbysourseinBCMp.a.201920202021050100150200RussiaNorwayNorthAfricaAzerbaijanPipelinegasimportdominatedbyRussiaandNorway201920202021图：管道气为欧盟天然气重要来源图：欧盟管道气接近一半以来俄罗斯（BCMp.a.）资料来源：Clarksons、申万宏源研究9www.swsresearch.com101.6结论：油轮船达峰先于碳达峰，终局可参考当前煤炭行情◼受造船产能紧张、油轮船队老龄化影响，油轮船队未来运力增速处于低位◼并非船东有意控制油轮运力，集装箱、LNG船需求挤占船厂产能，船厂产能扩张能力有限，2023年成品油轮运力开始负增长，原油轮运力或与2024年起负增长。◼船达峰先于碳达峰，油轮船队剩余年限现金回报可期◼终局角度，油轮行业可以参考当前阶段的煤炭板块行情图：环保压力，替代燃料技术不确定性进一步压制油轮船东扩产能动力资料来源：Euroanv、申万宏源研究www.swsresearch.com2.为何原油与成品油运价走势分化◼原油与成品油运价分化，反映了当前奥密克戎后全球需求恢复，终端成品油需求强劲，原油产量增速不及预期•成品油贴近终端需求，高油价下价格承受能力较强的发达国家，成品油进口从近距离向远距离国家增加，抢占价格承受能力国家的成品有需求，总成品油消耗需求虽然受高成品油价格影响，但部分内需转出口，海运贸易量增加，海运渗透率提升•原油不是直接消耗品，不存在成品油的替代逻辑，受产油国产量增产限制◼成品油分析框架：与进口国终端需求更直接•油轮需求=海运量运距+储油需求•=进口国终端成品油需求进口海运渗透率运距+储油需求•=（全球成品油消耗量+库存变化）海运渗透率运距+储油需求•油轮供给=总运力（新船交付-退出）船队效率（平均航速、装卸时间、坞修时间等）◼原油分析框架：与出口国产量更相关•油轮需求=海运量运距+储油需求•=进口国终端原油需求进口海运渗透率运距+储油需求•=（全球原油消耗量+库存变化）海运渗透率运距+储油需求•出口国：=全球原油产量海运渗透率运距+储油需求•油轮供给=总运力（新船交付-退出）船队效率（平均航速、装卸时间、坞修时间等）11www.swsresearch.com123.如何看待终端需求下滑：低库存保证安全边际◼把握主逻辑，运距拉升对总需求的影响为10-30%，终端需求影响为1-3%，原油成品油库存历史低位，终端需求下滑转化为库存的下滑，对海运直接影响优先•运距拉升以及供应链重构下欧洲潜在码头不匹配，VLCC无法挂靠波罗的海港口需要Aframax过驳导致的装卸时间延长对供需影响的拉动在10%以上•原油、成品油库存处于历史低位。终端需求如果较弱，会转化为库存的下滑。只要OPEC不会因为终端需求弱放弃增产计划，不会直接影响油轮需求图：北美、欧洲、OECD亚洲汽柴油库存新低（百万桶）图：VLCC运价与原油库存周期密切相关，低库存提供重要安全边际资料来源：ScorpioTankers，IEA，JOCD，XinhuaEnergyAspectsClarksons、申万宏源研究www.swsresearch.com134.如何看待本轮周期的强度及持续性：有望超过2008，超预期级别有望对标1960-1973◼2009-2021年：油轮经历了2013-2015年,2019-2021年，库存周期主导的运价上涨，造船产能富余，库存周期不可持续为小级别反弹。◼2000-2008年：中国需求拉动，OPEC增产，中国造船产能扩张◼1963-1973年：无预期前提下，苏伊士运河关闭，平均运距大幅拉升，日本船厂产能扩张◼2022年onward：俄乌冲突无准备下运距拉升，类似1963年：集装箱景气度提升，船厂产能不足，运力无法扩张，中日韩船厂产能无法大幅扩张，供需缺口无法靠造船弥补，甚至不需要补库存配合，周期级别确定超过2009-2020年，2000-2008年，有望对标1963-1973年4.00004.50005.00005.50006.00006.50007.0000平均运距俄乌冲突前平均运距B黑海波罗的海7000海里平均运距C黑海波罗的海10000海里1967年苏伊士运河关闭，欧美-中东长运距增加需求增加。73年石油危机，中东-美国长运距需求率先减少，76年苏伊士士运河恢复美国原油进口下滑，美国-中东长运距减少。中印基数较低，无法影响全球供应链重构，俄乌冲突，欧洲与俄罗斯不得不舍近求远新一轮运距抬升周期开始图：油轮运距复盘（千海里）资料来源：Clarksons、申万宏源研究www.swsresearch.com145.如何看待本轮运费上限：海运无替代，能源为必选消费表：VLCC西非-远东航线不同油价下运费占货值比例情况总运费（美元）TCE（美元/天）时间TCE租金（美元）港口燃油（美元）油价（美元/桶）运费（美元/桶）运费/货值1482323220000067134000001423232307.425%3912738100006767000032427381152.02%994273810000067670000032427381155.04%16642738200000671340000032427381158.37%233427383000006720100000324273811511.710%367427385000006733500000324273811518.416%434427386000006740200000324273811521.719%501427387000006746900000324273811525.122%324273.%资料来源：Wind，Clarksons,申万宏源研究表：MRBrisbane-Kawasaki航次不同TCE下运费占货值比例WS点数总运费(美元）TCE收入TCE（美元/天）总运费美元/桶燃油港口费美元/桶日租金美元/桶货值（美元/桶）运费货值比150882,000-49,774-1,6353.53.6-0.11412%2501,470,000523,52617,2005.83.62.21414%3502,058,0001,096,82636,0358.23.64.61416%4502,646,0001,670,12654,87010.53.66.91417%5503,234,0002,243,42673,70512.83.69.21419%6503,822,0002,816,72692,54015.23.611.614111%7504,410,0003,390,026111,37517.53.613.914112%8504,998,0003,963,326130,21119.83.616.214114%9505,586,0004,536,626149,04622.23.618.614116%10506,174,0005,109,926167,88124.53.620.914117%11506,762,0005,683,226186,71626.83.623.214119%12507,350,0006,256,526205,55129.23.625.614121%13507,938,0006,829,826224,38631.53.627.914122%,,,,,...%15509,114,0007,976,426262,05636.23.632.614126%资料来源：Clarksons，申万宏源研究0%20%40%60%80%100%120%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00Jan-1996Jul-1997Jan-1999Jul-2000Jan-2002Jul-2003Jan-2005Jul-2006Jan-2008Jul-2009Jan-2011Jul-2012Jan-2014Jul-2015Jan-2017Jul-2018Jan-2020Jul-2021世界银行铁矿石价格（美元/吨）铁矿石巴西Tubarao-Qingdao运费（美元/吨）铁矿石运费/货值（右轴）资料来源：Wind，Clarksons、申万宏源研究图：巴西-远东运费占货值比一度超70%◼海运无替代，周期底部运费与成本相关，周期高点与货值相关•能源为必选消费，海运无替代，运费相对需求弹性较弱•2000-2008年干散货超级周期，运费货值比一度超过70%•2020年VLCCTCE水平20万美元/桶，油价30美元/桶，运费货值比一度达到25%。•按照当前油价运费货值比25%估算，VLCCTCE可达80万美元/天，MR成品油TCE可达26万美元/天www.swsresearch.com◼旺季提速受限，运价弹性大增：•淡季影响有限，受EEXI影响，在降速航行11节水平，大部分老船可以满足EEXI生效初期的碳排放要求。•供需曲线陡峭，旺季运价弹性激增：景气周期旺季，船舶无法在空载段通过提速周转，会导致供需曲线更加陡峭，同样的供需改善，运价弹性大增。预计EEXI生效后，考虑淡旺季10-20%的环比需求变化，淡季运价影响不大，旺季运价弹性大幅增加，淡旺季差别更加分明•如果CII细则落地，老船降速仍然无法满足标准，老旧船退出有望加速6.如何看待EEXI生效后降速的影响：降速航行，旺季弹性大增淡旺季分明，老龄船退出加速图：供需曲线陡峭，EEXI油轮弹性大增资料来源：Clarksons、申万宏源研究15www.swsresearch.com167.如何看待BDI指数：第二次石油危机逻辑再临，下半年有超预期可能◼1979-1981，第二次石油危机，煤炭作为替代能源，海运需求激增，干散货运价大涨◼俄乌冲突，欧洲减少俄罗斯煤炭，由澳大利亚等长运距替代，运距拉升◼Q4，如果不出现去年同期的限电限产，BDI有超预期可能图：干散货运输1947-2007复盘资料来源资料来源：MaritimeEconomics3E，Clarksons，申万宏源研究www.swsresearch.com177.如何看待BDI指数：第二次石油危机逻辑再临，下半年有超预期可能◼1979-1981，第二次石油危机，煤炭作为替代能源，海运需求激增，干散货运价大涨◼俄乌冲突，欧洲减少俄罗斯煤炭，由澳大利亚等长运距替代，运距拉升◼Q4，如果不出现去年同期的限电限产，BDI有超预期可能图：煤炭运输路径变化资料来源：Clarksons，申万宏源研究www.swsresearch.com188.如何看待造船板块传导：2023值得期待图：明村造船2003年开启主升浪图：Frontline2002年开始上涨◼复盘历史航运景气度会向造船板块传导◼造船板块由于收入确认问题，利润滞后于航运•2002年，油轮股Frontline启动，造船板块日本明村造船2003年Q4启动•新造船价格造船板块确认利润的同时，新接订单价格继续上涨，估值体系开始切换◼本轮板块核心关注2023-2024年确认前期高价订单利润时，新造船价格是否进一步传导资料来源：Wind，申万宏源研究www.swsresearch.com199.油轮造船海外标的有哪些◼造船：新加坡扬子江BS6.SG，LNG船专利提供商上游核心法国GTT.PA◼纯正成品油轮：美股STNG，TRMD，ASC，奥斯陆Hafnia◼小型成品油轮原油轮混合：INSW，TNK，TNP◼大型原油轮为主：FRO（原油+部分成品油），EURN，DHT（纯VLCC），NAT（纯苏伊士油轮）◼干散+成品油混合：丹麦DNORD◼BDI指数期货ETF：BDRY（一揽子FFA合约）◼干散：SBLK，GOGL，TNK等www.swsresearch.com2010.1油轮主要标的弹性：招商轮船◼招商轮船：，LNG与VLOC贡献稳定利润12亿，外贸原油+干散贡献波动•外贸油轮TCE波动1万对应14亿税前利润；自营非VLOC干散货轮+租入及代管干散货轮，TCE波动1万对应18亿税前利润表：招商轮船弹性测试船舶运营数量（艘）1万运价对应税前利润波动（亿）盈亏平衡线（$/day)假设运价（$/day)预测利润贡献(亿元）油轮VLCC+AFRAMAX561421,00040,00026干散货轮自营非VLOC681610,00020,00016租入船+代管88210,00020,0002集装箱船悲观中性-中性中性+乐观疫情前21年Q1年化21年Q4年化集装箱船29258162716稳定收益VLOC自有3466LNG2166其他（滚装等）2511合计32173资料来源：Clarksons,、公司公告、申万宏源研究注：盈亏平衡线为估算值；假设外贸业务不需要交税，稳定收益为税后利润www.swsresearch.com2110.2油轮主要标的弹性:中远海能◼中远海能：内贸+LNG贡献稳定利润13-14亿，外贸原油成品油贡献弹性•外贸原油（VLCC+AFRAMAX+SUEZMAX+Panamax）TCE波动1万美元/天对应19亿税前利润；外贸成品油（LR1+LR2+MR）TCE波动1万美元/天对应7亿税前利润表：中远海能弹性测试船舶运营数量（艘）1万运价对应税前利润波动（亿）盈亏平衡线（$/day)假设运价（$/day)预测利润贡献(亿元）外贸VLCC+AFRAMAX+SUEZMAX731825,00040,00026Panamax3110,00020,0001LR1+LR217413,00040,00011MR11313,00030,0005内贸+稳定收益内贸油运447LNG387合计18657资料来源：Clarksons,、公司公告、申万宏源研究注：盈亏平衡线为估算值；假设外贸业务不需要交税，稳定收益为税后利润www.swsresearch.com2210.3油轮主要标的弹性：招商南油◼招商南油：内贸贡献稳定利润3-4亿，外贸成品油贡献业绩弹性•外贸成品油TCE波动1万美元/天对应7亿税前利润表：招商南油弹性测试船舶运营数量（艘）1万运价对应税前利润波动（亿）盈亏平衡线（$/day)2020年平均运价（$/day)2021年平均运价（$/day)2022年5月累计平均云价（$/day)2022年5月27日运价（$/day)假设运价（$/day)预测利润贡献(亿元）外贸MR15410,00015,2516,74018,93535,86940,00011兼营MR1237合计2717内贸内贸MR11Handsize6PANAMAX2化学品12LPG3内贸合计344合计6121资料来源：Clarksons,、公司公告、申万宏源研究注：盈亏平衡线为估算值；假设外贸MR不需要交税，兼营MR需要交25%的税；内贸利润为税后利润www.swsresearch.com23重点公司估值表◼推荐：中远海能、招商轮船、招商南油、中国船舶表：航运港口行业重点公司估值表证券代码证券简称投资评级2022/5/30PB申万预测EPSPE收盘价(元)总市值（亿元）2021A2021A2022E2023E2024E2022E2023E2024E600026中远海能买入9.594581.6-1.040.30.430.94322210600150中国船舶买入18.618321.80.050.210.62.0189319601872招商轮船买入6.034891.90.450.490.620.7412108601975招商南油买入3.021472.50.060.290.350.351099资料来源：Wind、申万宏源研究www.swsresearch.com6.风险提示◼（1）危化品运输出现安全事故。如果在危化品运输过程中发生安全事故，主管部门可能对公司进行相关处罚。重大安全事故可能导致企业停业整顿，严重者甚至取消其运营资质。◼（2）俄乌冲突缓解导致运距没有拉长。俄罗斯制裁影响，中东、美国成品油出口增加替代欧洲区域短运距运输。俄乌冲突缓解导致运距没有拉长，回到成品油补库存周期逻辑。◼（3）欧美进口成品油需求不及预期。受发达国家碳中和影响，欧美炼厂关闭加大成品油进口，进口海运渗透率提升。但如果欧美国家重启炼化厂，减少对进口成品油需求，成品油海运需求增长可能不及预期。资料来源：ScorpioTankers、申万宏源研究24www.swsresearch.com25信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1@swhysc.com华东B组谢文霓021-33388300xiewenni@swhysc.com华北组李丹010-66500631lidan4@swhysc.com华南组李昇0755-82990609lisheng5@swhysc.comA股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20％以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现5％～20％；中性(Neutral)：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；减持(Underperform)：相对弱于市场表现5％以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：沪深300指数港股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（BUY）：：股价预计将上涨20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。www.swsresearch.com26法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.swsresearch.com网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。www.swsresearch.com简单金融·成就梦想AVirtueofSimpleFinance27上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司）