敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告2022年7月7日总量研究油价展望：俄乌冲突与美国运动式减碳——《大国博弈》第二十五篇引言：近期在美国中期选举背景下，拜登急于释放油价降温信号，不仅加快加息节奏，还试图通过增加汽油税、减少出口、访问沙特、推进美伊协议等方式，弥合原油供需缺口。但是我们认为这些措施，都很难在短期内真正改变原油供需紧平衡格局。近期油价下跌，主要源于石油金融属性大幅弱化，但原油仍处于现货溢价的阶段，表明基本面仍然偏紧。核心观点：美国推行的运动式减碳、以及俄乌冲突引发的对俄原油制裁风险，在较长一段时间内仍将会持续约束原油供给，考虑到当前全球原油库存、剩余产能均处在历史低位，短期原油需求仍具韧性，预计下半年供需紧平衡格局延续，年内油价回落空间有限，高油价仍是常态。供给端：三方博弈下的有限产能释放1）美国：运动式减碳，原油产量缓慢增长。导致美国原油产量缓慢增长的关键是，页岩油开采行业资本开支恢复滞后。其核心原因在于美国推行的运动式减碳，导致监管环境趋严、外部资本退出、投资者愈加重视资本纪律，页岩油企业经营模式已经由以往的大肆扩张，转向稳健和可持续性，现金流优先用于偿还大量到期债务，在投资决策上更加谨慎。从近40家上市独立页岩油生产商的财报数据看，截至2022年一季度，其资本开支规模较2019年同期减少5%。同时，疫情和政策环境衍生出劳动力短缺、供应链延迟等一系列问题，不仅约束企业扩产，也在持续增加其决策成本。2）俄罗斯：欧美禁运，导致原油产量下滑。据我们测算，受欧美制裁的俄罗斯石油出口量共计为345万桶/日，原油和成品油各占一半。短期来看，欧美对俄原油禁运背景下，俄罗斯原油出口顺利转向亚洲市场，整体出口未受影响。但是由于成品油主要流向欧美等国家，俄罗斯暂未寻找到替代出口途径，成品油出口呈现持续回落态势，导致俄罗斯原油已出现减产。俄罗斯原油产量在4月减少100万桶/日后，5月小幅回升，6月预计产量较3月减少70万桶/日。根据欧盟第六次制裁内容，以及俄罗斯现有的应对方式，预计随着2023年石油进口禁令的正式实施，未来潜在的原油供给缺口或将扩大至200万桶/日。3）OPEC：谨慎增产，新增原油供给有限从闲置产能来看，除沙特、伊拉克、阿联酋三个国家外，其余国家增产空间已然不足，今年5月OPEC10国的实际产量低于计划产量100万桶/日。我们预计乐观情况下，OPEC10国可能释放的最大潜在供给为200万桶/日。若未来美伊协议达成，伊朗原油供应有望增加150万桶/日，但需耗费1-2年时间才能完全实现。需求端：各国需求修复节奏分化，年内韧性仍在从全球维度来看，在供应链延迟、疫情冲击之下，各国原油需求恢复节奏并不相同，短期内需求仍具备韧性。欧洲、日本尚未恢复至正常水平，中国正在经历疫后修复的阶段、叠加下半年季节性需求抬升，今年内石油需求仍具备持续增加的动能。根据EIA预计，三、四季度全球石油需求环比增加135万桶/日、61万桶/日。风险提示：俄乌冲突持续超预期；OPEC大幅增产；全球经济动能快速回落。作者分析师：高瑞东执业证书编号：S0930520120002010-56513108gaoruidong@ebscn.com分析师：刘星辰执业证书编号：S0930522030001021-52523880liuxc@ebscn.com相关研报美联储明确紧缩态度，剑指通胀——2022年6月美联储议息会议纪要点评（2022-07-07）如何看待美国滞胀和美股走势？——美联储观察系列九（2022-07-05）房地产投资有哪些新变化？——光大宏观周报（2022-07-03）疫后复苏形势向好，PMI重回扩张区间——2022年6月PMI数据点评（2022-06-30）LPR下行空间多少：投资回报率的视角——流动性洞见系列八（2022-06-30）盈利边际改善，结构分化缓解——2022年5月工业企业盈利数据点评（2022-06-27）中期选举：红色浪潮能否席卷美国？——《大国博弈》系列第二十四篇兼光大宏观周报（2022-06-26）光大投资时钟：从行业景气到市场配置——《光大投资时钟》第二篇（2022-06-21）金钱永不眠——美国政治游说机制如何运作？——《大国博弈》系列第二十三篇（2022-06-19）财政收支矛盾加大，增量资金如何补？——5月财政数据点评兼光大宏观周报（2022-06-17）美联储加速加息，高通胀下经济承压——2022年6月美联储议息会议点评（2022-06-16）投资率先恢复，消费仍需政策呵护——2022年5月经济数据点评（2022-06-15）要点敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告宏观经济目录1、原油：供需紧平衡格局不改，年内价格延续高位...............................................................52、供给端：三方博弈下的有限产能释放................................................................................62.1美国：运动式减碳，原油产量缓慢增长.................................................................................................62.2俄罗斯：欧美禁运，导致原油产量下滑...............................................................................................132.3OPEC：谨慎增产，新增原油供给有限................................................................................................163、需求端：各国需求修复节奏分化，年内韧性仍在..............................................................204、风险提示：.....................................................................................................................22敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告宏观经济图目录图1：6月中旬以来，油价下跌主要源于金融属性的弱化..................................................................................5图2：库存是衡量油价的标尺，当前全球原油库存仍处在低位..........................................................................5图3：6月原油仍为现货溢价，显示出“弱预期”与“强现实”.......................................................................6图4：历次油价大幅下跌源于需求坍塌、产油国持续增产.................................................................................6图5：美国原油产量距离疫情前仍有约100万桶/日的差距...............................................................................7图6：今年以来，页岩油完井数增长放缓，制约原油产量.................................................................................7图7：DUC释放空间有限，产量提升依赖于新增钻井持续增加.........................................................................7图8：美国页岩油资本开支恢复节奏和强度明显滞后于油价..............................................................................7图9：2021年四季度，大型页岩油生产公司承担更多ESG压力.......................................................................8图10：2022年一季度，超过半数的页岩油生产企业表示维持资本纪律是抑制增产的原因..............................8图11：2021年以来，页岩油生产企业积累大量经营性现金流，但用于资本开支的部分远低于往年................9图12：2021年以来，页岩油生产企业贷款需求处于较低水平..........................................................................9图13：2020年以来，页岩油企将更多资金用于融资性支出............................................................................10图14：2020年以来，页岩油企持续缩减长期债务规模...................................................................................10图15：2020年以来，页岩油企扩大股利支出和股份回购规模........................................................................10图16：2022年页岩油企处在偿债高峰期.........................................................................................................10图17：2022年二季度，接近半数的页岩油生产企业表示劳动力短缺、成本通胀和供应链瓶颈导致公司前景不确定性的主因....................................................................................................................................................11图18：2022年二季度，多数页岩油企业反映人员、设备、原材料遭遇供给短缺...........................................11图19：2022年二季度，原油生产边际放缓，供应商交付时间进一步延长......................................................11图20：2022年二季度，原油开采和运营成本进一步增加...............................................................................11图21：美国石油和天然气开采人数在2020年持续退出后，正逐步修复........................................................12图22：今年5月，美国石油和天然气开采行业就业人数较2019年同期减少5%...........................................12图23：今年2月以来，压裂车队数提升速度明显弱于钻机数.........................................................................12图24：EIA预计下半年美国原油产量缓慢提升，库存回落..............................................................................12图25：欧美对俄制裁，对俄罗斯原油出口暂无影响........................................................................................14图26：2022年3月起，俄罗斯原油出口增加，但成品油出口减少................................................................14图27：俄罗斯原油出口自欧美转向亚洲地区...................................................................................................15图28：俄罗斯原油产量4月下滑后，5、6月小幅回升...................................................................................15图29：俄罗斯乌拉尔原油价格低于布伦特原油30-40美元/桶........................................................................15图30：WIT裂解价差处在历史高位.................................................................................................................15图31：今年以来OPEC+原油产量仍处在缓慢修复..........................................................................................16图32：OPEC+增产份额分布............................................................................................................................16图33：OPEC10国原油产量一直未达生产配额................................................................................................16图34：俄乌冲突导致俄罗斯实际产量不及计划产量........................................................................................16图35：除沙特、伊拉克、阿联酋三国外，其余国家原油增产空间不足...........................................................17图36：尼日利亚、安哥拉等OPEC国家原油产量未达生产配额......................................................................17图37：OPEC主要国家的财政平衡油价...........................................................................................................18敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告宏观经济图38：OPEC主要国家的政府债务占GDP比重..............................................................................................18图39：2014年以来沙特财政盈余/GDP持续为负...........................................................................................18图40：2015-2016年OPEC增产导致油价快速回落........................................................................................18图41：伊朗原油产量距离产能仍有近130万桶/日的差距...............................................................................19图42：伊朗原油出口最高达到250万桶/日.....................................................................................................19图43：今年3月以来，利比亚原油产量持续下滑............................................................................................20图44：委内瑞拉原油产量已达产量瓶颈..........................................................................................................20图45：全球石油消费与GDP实际增速高度相关..............................................................................................21图46：石油需求变动对GDP增速变动的弹性系数为1.3................................................................................21图47：今年6月世界银行下调全球GDP增速.................................................................................................21图48：日本、欧洲原油需求尚未恢复至疫情前水平........................................................................................21图49：中日美欧航空煤油需求距疫情前仍有60万桶/日差距..........................................................................21图50：下半年全球石油需求或将迎来季节性提升............................................................................................21图51：谷歌零售和娱乐指数显示，各国出行消费持续修复.............................................................................22图52：各国公共站点出入人次持续修复..........................................................................................................22表目录表1：今年下半年全球原油供需情形测算（基于对油价的悲观、中性和乐观预期）.........................................6表2：今年2月以来，G7对俄罗斯石油制裁举措............................................................................................13敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告宏观经济1、原油：供需紧平衡格局不改，年内价格延续高位俄乌冲突以来，基于欧美对俄原油制裁的担忧，油价持续位于100美元/桶以上的高位。目前来看，尽管俄罗斯原油出口已经顺利转向亚洲，但由于成品油出口受限，已经导致俄罗斯原油减产70万桶/日。随着2023年制裁实质性落地，如果俄罗斯尚未寻找到其他替代出口途径，供给缺口可能扩大至200万桶/日。从补充渠道看，在美国运动式减碳、OPEC闲置产能不足的背景下，美国和OPEC原油产量提升空间有限，想要弥补200万桶/日的原油供给缺口仍具有较大难度。近期，在美国中期选举背景下，通胀高企导致拜登支持率一路下滑，拜登急于释放油价降温信号，不仅加快加息节奏，还试图通过增加汽油税、减少出口、访问沙特、推进美伊协议等方式，弥合原油供需缺口。但是我们认为这些措施，都很难在短期内真正改变原油供需紧平衡格局。近期油价下跌，主要源于石油的金融属性大幅弱化，但原油仍处于现货溢价的阶段，表明基本面仍然偏紧。历史上看，打破高油价的条件，一是经济大幅衰退，例如，2008年；二是原油主产国大幅增产，例如2015年OPEC增产，目的是打压美国页岩油，夺回原油份额。目前来看，这两个条件短期内都不具备。一方面，受疫情冲击、供应链延迟等因素影响，各国原油需求恢复节奏差异较大，欧洲、日本尚未恢复至正常水平，中国正在经历疫后修复的阶段，因此原油需求短期内仍具备韧性，中性预期下，预计下半年全球石油需求或将增加115万桶/日。另一方面，各国在前期资本开支不足的情况下，短期内不具备大幅增产的能力，OPEC等原油主产国也有维持高油价的主观意愿，在经济增速放缓的背景下，势必维持谨慎增产的态度。因此，我们认为，下半年原油基本面大概率处于需求回升、供给有限的状态，低库存环境难有明显改变，预计下半年油价或将维持在100美元/桶附近的高位区间震荡。图1：6月中旬以来，油价下跌主要源于金融属性的弱化图2：库存是衡量油价的标尺，当前全球原油库存仍处在低位200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000204060801001201402021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06期货结算价(连续):WTI原油WTI原油:非商业多头净持仓(右轴)美元/桶张020406080100120140160200022002400260028003000320034002003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-06OECD石油商业库存布伦特原油价格(右轴)百万桶美元/桶资料来源：Wind，光大证券研究所；注：数据截至2022年6月30日资料来源：EIA，光大证券研究所；注：数据截至2022年6月30日敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告宏观经济图3：6月原油仍为现货溢价，显示出“弱预期”与“强现实”图4：历次油价大幅下跌源于需求坍塌、产油国持续增产-10-5051015200204060801001201401602006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-06现货价-期货价(右轴)现货价:原油:英国布伦特Dtd美元/桶美元/桶020406080100120140808590951001052006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-06全球石油生产全球石油消费布伦特原油现货价(右轴)需求直线下行OPEC增产COVID-19美元/桶百万桶/天资料来源：Wind，光大证券研究所；注：数据截至2022年7月5日资料来源：EIA，Wind，光大证券研究所；注：数据截至2022年6月表1：今年下半年全球原油供需情形测算（基于对油价的悲观、中性和乐观预期）情景假设需求供给供给-需求全球总计俄罗斯美国OPEC10国伊朗悲观30375010020075345中性115133-100701253818乐观200-100-20050500-300资料来源：Wind，光大证券研究所测算；注：单位为万桶/日6月下旬，G7国家开始讨论俄罗斯原油价格上限，使其在不影响进口的情况下，限制俄罗斯原油出口收入，此举可能进一步带来油价上行风险。目前可能的方式，是禁止向运载俄罗斯石油的油轮提供海运服务，除非石油的售价低于其限定的价格。但俄罗斯已经实施保赔协会的替代方案，通过俄罗斯国家再保险公司提供保险，已经成功地向中国和印度出口原油。因此，若想让限价成功，不仅需要获得欧盟27个国家的一致同意，而且也需要中国、印度等其他国家的配合。5月中旬至6月中旬，俄罗斯乌拉尔石油价格达到平均每桶87美元/桶。若想要达成限制俄罗斯出口收入的效果，原油价格的上限必须定在80美元/桶以下。7月6日，美国及其盟友已讨论将俄罗斯石油价格限制在40至60美元/桶左右。若限价成功，原油价格将快速回落至100美元/桶下方。但此举可能导致俄罗斯采取报复性措施，主动缩减原油出口，届时将会带来更高的油价上行风险。据我们测算，若未来俄罗斯停止向欧美出口全部原油，出口规模将减少300-400万桶/日，油价或将抬升至150美元/桶-175美元/桶的高度。2、供给端：三方博弈下的有限产能释放2.1美国：运动式减碳，原油产量缓慢增长高油价背景下，美国原油产量提升仍然缓慢，距离疫情前仍有约100万桶/日的缺口。2020年，疫情对需求造成严重冲击，美国原油产量下降约200万桶/日至1100万桶/日左右的低位。2021年起，随着需求回升带动油价上行，美敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告宏观经济国原油产量也在逐步修复，2021年美国原油产量较上年增加70万桶/日，今年上半年，尽管油价进一步提升，但美国原油产量仅增加28万桶/日，增产节奏明显放缓。截至今年6月，美国原油产量上升至1200万桶/日，距离疫情前仍有约100万桶/日的差距。导致美国原油产量缓慢增长的关键是，页岩油企的生产策略由激进转变为保守，资本开支恢复滞后。由于美国页岩油井产量衰减速度较快，一般开采后的2个月是产量的高峰，随后持续回落，因此页岩油产量增加依赖于持续的钻井活动。从历史数据看，完井数1一般领先于原油产量2个月左右。2020年-2021年，美国油企为了压缩资本开支，节约运营成本，页岩油生产更多以释放DUC库存井2的方式进行，新增钻井数量远低于往年。进入2022年，随着前期DUC库存井已被大量消耗，完井数的进一步增加，需要新增钻井数量的提升，这意味着需要更多资本投入才能维持或增加原油产量。今年以来，尽管新增钻井数量持续增加，但截至今年5月，新增钻井数仅修复至911口，较2020年3月高点下降17%；同期完井数为957口，较2020年3月高点下降12%，由于DUC库存井释放数量变少，今年以来，完井数增长明显放缓，制约原油产量的进一步增加。图5：美国原油产量距离疫情前仍有约100万桶/日的差距图6：今年以来，页岩油完井数增长放缓，制约原油产量020406080100120140020004000600080001000012000140002010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06美国:原油产量现货价:原油:WTI(右轴)千桶/天美元/桶05001000150020002500020004000600080001000012000140002014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-06美国:原油产量美国:页岩油完井数(右轴)千桶/天口资料来源：Wind，光大证券研究所；注：数据截至2022年6月资料来源：EIA，光大证券研究所；注：数据截至2022年5月图7：DUC释放空间有限，产量提升依赖于新增钻井持续增加图8：美国页岩油资本开支恢复节奏和强度明显滞后于油价-1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000-600-30003006009001200150018002018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-05新增钻井DUC释放DUC库存井(右轴)口口020406080100120020000400006000080000100000120000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E美国页岩油企业-资本开支WTI原油价格(右轴)百万美元美元/桶资料来源：EIA，光大证券研究所；注：数据截至2022年5月资料来源：Bloomberg，光大证券研究所注：选取32家美国独立页岩油厂商数据，2022年预测数为一季度财报披露数值4。1完井数是指可供生产的油井，一般在钻井后，经过套管、固井、射孔、水力压裂等工序，方可形成完井；2DUC库存井是指，已钻井打孔，但尚未完成的油井，转变为库存井；库存井经历水力压裂等环节，可转变为完井，产出油气。本月-上月库存井数量+本月新增钻井数量=本月完井数量。敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告宏观经济为何美国页岩油企迟迟不愿意扩产，我们认为核心原因在于民主党持续推行的运动式减碳，击垮行业扩张信心。为了兑现竞选承诺、回报新能源行业的支持，拜登上任后重返《巴黎协定》，美国白宫承诺在2050年实现“零碳排放”，并计划在2035年实现“无碳污染的电力部门”。为此拜登大力支持新能源行业，打压传统能源行业，这给页岩油企和投资者均带来巨大的不确定性。不仅在政府监管、行政约束层面，增加行业壁垒，同时页岩油企在经历2020年破产潮之后，面对外部资本退出、投资者要求更高现金回报的情况下，不得不强化资本纪律和风险意识。这使得页岩油企不再采取以往的盲目扩张策略，在政策预期不稳、疫情持续扰动需求的背景下，将稳健的生产策略作为首选。图9：2021年四季度，大型页岩油生产公司承担更多ESG压力图10：2022年一季度，超过半数的页岩油生产企业表示维持资本纪律是抑制增产的原因020406080计划减少CO2排放计划减少甲烷排放计划减少燃烧计划回收/再利用水以上都不是小公司大公司(%)010203040506070投资者压力(维持资本纪律）劳动力、设备短缺和供应链问题环境、社会和治理问题缺乏融资途径政府监管(%)资料来源：FederalReserveBankofDallas，光大证券研究所资料来源：FederalReserveBankofDallas，光大证券研究所原因一：政策层面看，拜登通过出台各类限令，打压油气开采和生产。在行政许可方面，2021年1月20日，拜登一上台便撤销了对KeystoneXL管道的批准，该管道被视为增强美国能源独立性的重要项目。2021年1月27日，暂停发放新的联邦土地和水上油气开采许可。美国现有油气产能约有25%源自联邦土地与水域，暂停发放开采许可将影响油气公司新的开采计划。2021年12月，暂停对海外煤炭、石油和天然气项目援助，转向清洁能源的国际合作。在环保政策方面，2021年2月26日，拜登政府调高“温室气体排放的社会成本”，将其用于评估温室气体污染对社会造成损害的数字，提高到每吨二氧化碳51美元，是特朗普时期的七倍多。2021年11月2日，美国环保署提出新规，限制美国油气行业的甲烷排放，预计将减少开采源头、设备和加工操作中的排放量约75%，排放甲烷超过特定阈值的石油和天然气公司将被征收费用。进入2022年，俄乌冲突进一步推升油价，拜登为了鼓励页岩油厂商加大开采力度，4月宣布放开联邦土地陆上原油租赁，但利好作用有限，政策基调并未改变。4月15日，拜登政府表示，“将从下周开始恢复出售在联邦土地上钻探石油和天然气的租约”。但仍未放开海上原油租赁，联邦土地陆上原油占美国原油总产量较低，对于美国原油增产的影响有限。美国内政部表示，这次将在大约144,000英亩的土地上提供大约173个地块，与禁令前的审批规模相比，土地面积减少了80%。同日，能源开采公司还将被要求支付开采价值18.75%的特许权使用费，高于此前的12.5%，增加油气公司的开采成本。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告宏观经济6月27日，美国环保署寻求加强对二叠纪盆地的臭氧限制。拜登政府可能会延长许可程序并加强政府监管，由于二叠纪盆地约占美国所有石油产量的40%，可能会对后续石油供应产生影响。因此可以看出，即便是在高油价背景下，拜登依旧坚持环保政策，对油气开采行业增加监管壁垒。原因二：资金来源看，能源转型背景下，页岩油企再投资空间受限。2010年-2019年间，美国页岩油行业的繁荣，依靠的是资本市场的持续输血，银行、私募股权不断提供外部融资，使得页岩油企在多年亏损的情况下，仍然具备持续扩张的能力，但债务雪球也越滚越大。进入2020年，低油价导致依靠负债扩张的模式难以为继，页岩油行业出现破产并购潮。2020年7月，会计师事务所DeLoitte发布报告称，“2010年以来，美国页岩油行业自由现金流减少3000亿美元，耗费超过4500亿美元的投资资本，出现了190多起破产事件”。在行业不断亏损、拜登持续推进能源转型的背景下，外部资本加速退出，借新还旧的模式无法运转。私募股权方面，2016年、2017年，私募股权分别支持122、132家新的石油和天然气公司。而进入2020年，私募股权仅支持16家公司，到2021年中，只支持了4家新公司。债务融资方面，授信额度也自2019年的高点持续回落，目前已经降至2014年同期水平。图11：2021年以来，页岩油生产企业积累大量经营性现金流，但用于资本开支的部分远低于往年图12：2021年以来，页岩油生产企业贷款需求处于较低水平-20,000-10,000010,00020,00030,00040,000-20,000-10,000010,00020,00030,00040,0002010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03自由现金流（CFO-资本支出）资本支出经营性现金流百万美元百万美元010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03已用授信额度可用授信额度总授信额度百万美元百万美元资料来源：Bloomberg，光大证券研究所注：选取32家美国独立页岩油企业财报数据资料来源：Bloomberg，光大证券研究所注：选取32家美国独立页岩油企业财报数据页岩油企在巨大的偿债压力下，只能选择削减资本支出，将现金流优先用于偿债、股利分红和股份回购，以满足投资者的资本纪律要求。目前来看，经历过去两年的休养生息，页岩油企业债务水平回归至疫情之前，债务风险得到初步控制，投资回报率也明显提升。根据沙特银行AlRajhiCapital数据，美国页岩油生产商的平均资产回报率从2020一季度的-3.1%，提高至2021年四季度的10.7%，2022年一季度又升至12.8%。油价上涨带来大量现金流，看似已经具备增加资本支出的空间。但实际上，据Rystad数据显示，在2020—2026年期间美国40家独立页岩油企业有超过1000亿美元的债务和利息需要偿还，2022年-2024年正是偿债高峰期。页岩油企在缺乏外部资金进入的情况下，更加着眼于可持续性发展，经营性现金流更多用于偿债、回馈股东，资本开支扩张空间不大。从32家上市独立页岩油生产商的财报数据看，2021年四季度起，资本支出逐步向上修复，截至2022年一季度，其资本开支规模较2019年同期仍然减少5%。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告宏观经济当前美联储已经进入加息周期，不仅会加重其偿债负担，同时也会增加经济下行风险，届时或将面临需求疲弱触发油价下跌的问题。此外，俄乌冲突也导致当前高位油价具有风险溢价的成分，若俄罗斯原油重返市场，又将削弱油价涨幅。因此，上市页岩油企业坚持缓慢增产，或许是应对政策、市场不确定性的最佳选择。图13：2020年以来，页岩油企将更多资金用于融资性支出图14：2020年以来，页岩油企持续缩减长期债务规模-20,000-10,000010,00020,00030,00040,000-20,000-10,000010,00020,00030,00040,0002010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03资本支出融资性现金流经营性现金流百万美元百万美元0102030405060708090100020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03总债务余额总债务/资本(右轴)百万美元%资料来源：Bloomberg，光大证券研究所注：选取32家美国独立页岩油企业财报数据资料来源：Bloomberg，光大证券研究所注：选取32家美国独立页岩油企业财报数据图15：2020年以来，页岩油企扩大股利支出和股份回购规模图16：2022年页岩油企处在偿债高峰期-10,000-9,000-8,000-7,000-6,000-5,000-4,000-3,000-2,000-1,0000-10,000-9,000-8,000-7,000-6,000-5,000-4,000-3,000-2,000-1,00002010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03股利现金支出股本减少（股份回购）百万美元百万美元0204060801001201401601802002020202120222023202420252026202720282029203040家独立页岩油企业偿债负担(亿美元)资料来源：Bloomberg，光大证券研究所注：选取32家美国独立页岩油企业财报数据资料来源：RystadEnergy，光大证券研究所注：来自于2021年9月RystadEnergy发布报告“USshaleisnotgoingbankrupt”原因三：劳动力短缺、设备不足、供应链延迟等问题持续加重，不仅增加运营成本，也延长产出时间。达拉斯联储能源调查数据显示，2022年二季度，46%的高管指出，推动公司前景不确定性的主要因素是“劳动力短缺、成本通胀、供应链瓶颈”，27%的人表示政府监管的不确定性，20%的人表示油价波动。敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告宏观经济图17：2022年二季度，接近半数的页岩油生产企业表示劳动力短缺、成本通胀和供应链瓶颈导致公司前景不确定性的主因图18：2022年二季度，多数页岩油企业反映人员、设备、原材料遭遇供给短缺0204060劳动力短缺、成本通胀和供应链瓶颈政府监管的不确定性油价波动其他(%)020406080人员钢管产品（如钻杆和套管）设备沙子化学品严重短缺短缺平衡过剩(%)资料来源：FederalReserveBankofDallas，光大证券研究所资料来源：FederalReserveBankofDallas，光大证券研究所图19：2022年二季度，原油生产边际放缓，供应商交付时间进一步延长图20：2022年二季度，原油开采和运营成本进一步增加-80-60-40-2002040602016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06石油生产供应商交货时间(%)-80-60-40-200204060801002016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06工资和福利勘探和开发成本租赁运营费用(%)资料来源：FederalReserveBankofDallas，光大证券研究所资料来源：FederalReserveBankofDallas，光大证券研究所供应链方面，石油和天然气行业面临愈加严重的供应链延迟，导致原油生产放缓。勘探和生产（E&P）公司高管表示，石油生产指数仍远高于平均水平，但从2022年一季度的45.0降至二季度的32.6。供应商交付指数从30.6小幅上升至31.9，创历史新高，公司需要更长的时间才能收到材料和设备。94%的公司高管表示，供应链问题对公司产生了负面影响，其中，47%的人表示，影响是显著的。大多数高管（66%）预计解决供应链问题将需要一年多的时间。劳动力方面，就业人数仍未恢复至疫情前水平，页岩油企业面临招工困难等问题。2020年疫情严重冲击需求，大批劳动力离开该行业，2021年，美国大力扶持新能源行业，又削弱了传统能源就业吸引力。美国能源和就业报告显示，2021年，清洁汽车和零部件制造的就业人数较上年增长25%，太阳能行业就业人数增长5.4%，风能行业就业人数增长2.9%，而石油燃料行业的就业人数减少6.4%。因此当页岩油企业想要扩产时，遭遇到劳动力短缺问题，尤其是水力压裂船员的短缺，延长了从新井建立到投产的时间。敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告宏观经济图21：美国石油和天然气开采人数在2020年持续退出后，正逐步修复图22：今年5月，美国石油和天然气开采行业就业人数较2019年同期减少5%11500012000012500013000013500014000014500015000015500080901001101201301401501602018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05美国:非农就业人数:石油和天然气开采美国:非农就业人数(右轴)千人千人1001051101151201251301351401451501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20182019202020212022千人资料来源：美国劳工部，光大证券研究所资料来源：美国劳工部，光大证券研究所综合而言，劳动力、原材料、设备短缺，导致运营成本持续增加，成本通胀占据了资本支出增加的大部分。达拉斯联储能源调查数据显示，勘探和开发成本指数从2022一季度的56.0上升至二季度的70.6，租赁经营费用指数也显著上升，从58.9升至74.1。2022年6月，德州页岩油生产商卡隆石油公司(CPE.N)表示，钻杆、人工和压裂砂成本导致钻井和完井服务成本较一年前高出约20%。图23：今年2月以来，压裂车队数提升速度明显弱于钻机数图24：EIA预计下半年美国原油产量缓慢提升，库存回落0100200300400500600050010001500200025002017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-06美国钻机数量(过去四周移动平均）北美活跃压裂车队数(右轴,过去四周移动平均）部支300350400450500550600678910111213142018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12美国原油产量美国商业原油库存，不包括SPR(右轴)百万桶/天百万桶/天资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：EIA，光大证券研究所注：2022年7月-2023年12月为EIA预测数从以上三方面的分析来看，美国推行的运动式减碳，导致监管环境趋严、外部资本退出、投资者愈加注重资本纪律，页岩油企业经营模式已经由以往的大肆扩张，转向稳健和可持续性，现金流优先用于偿还大量到期债务，在投资决策上更加谨慎。同时，疫情和政策环境，衍生出劳动力短缺、供应链延迟等一系列问题，不仅约束企业扩产，也在持续增加其决策成本。总体而言，在政策、资金、市场面临巨大不确定性的情况下，页岩油企业选择缓慢增产的方式无疑是最佳选择。因此，我们预计今年年内，页岩油产量仍然难以修复至疫情前水平，带来的新增供给有限。6月，EIA预计2022/23年美国原油产量同比+73/+105万桶/日至升至1192/1297万桶/日，即到2023年，美国原油产量才能修复至正常水平。考虑到今年上半年美国原油产量仅增加不足30万桶/日，鉴于去年四季度之后页岩油企业资本开支有所提升，我们预计下半年美国页岩油增产节奏或快于上半年，预计下半年产量增加70万桶/日。敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告宏观经济2.2俄罗斯：欧美禁运，导致原油产量下滑2月下旬，俄乌发生冲突以来，欧美等西方国家持续对俄罗斯石油出口实施制裁。美国、英国、加拿大、澳大利亚已宣布禁止从俄罗斯进口石油和石油产品，欧盟在6月初宣布第六轮对俄制裁措施，决定自今年12月底禁止进口俄罗斯海运原油，并在明年2月初禁止进口俄罗斯成品油，管道原油被豁免在外，捷克、保加利亚、克里米亚三国延长豁免期限。表2：今年2月以来，G7对俄罗斯石油制裁举措时间国家内容2月26日美国、欧盟、英国、加拿大美国、欧盟、英国、加拿大发布联合声明，推出金融制裁杀手锏，宣布禁止俄罗斯的几家主要银行使用环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）国际结算系统。2月28日加拿大加拿大禁止进口俄罗斯原油和石油产品。3月1日英国、加拿大英国和加拿大禁止俄罗斯船只停靠其港口。3月2日欧盟欧盟同意将7家俄罗斯银行排除在SWIFT之外，包括俄罗斯第二大银行VTB、BankRossiya、BankOtkritie、Novikombank、Promsvyazbank、Sovcombank、VEB.RF，但不包括俄罗斯最大的联邦储蓄银行（Sberbank），以及主导俄国内天然气、石油等能源交易的俄罗斯天然气工业银行（Gazprombank）。3月7日新西兰新西兰禁止俄罗斯船只停靠其港口。3月8日日本日本禁止向俄罗斯出口炼厂设备。3月8日美国美国禁止从俄罗斯进口石油和其他能源。3月8日英国英国将在2022年底逐步停止进口俄罗斯石油和石油产品。3月11日澳大利亚2022年4月25日起，澳大利亚禁止进口俄罗斯石油和其他能源产品。3月11日欧盟欧盟禁止与某些国有企业进行任何交易。禁止对俄罗斯能源部门进行新的投资，并对能源行业的设备、技术和服务实施全面出口限制，自5月15日生效。4月6日英国英国禁止向俄罗斯出口重要的炼油设备和催化剂。4月14日澳大利亚澳大利亚对俄罗斯天然气工业股份公司进行制裁。4月26日波兰波兰对俄罗斯天然气工业股份公司进行制裁。4月29日挪威挪威对俄罗斯货物关闭边境和港口，对渔船不予放行。6月3日欧盟欧盟宣布第六轮对俄制裁，将立即覆盖三分之二欧盟从俄罗斯进口的石油，同意到2022年底前禁止俄罗斯90%的石油进口。1）禁止成员国直接或间接购买、进口、转进口所有俄罗斯海运原油和石油产品，以及为运输俄罗斯原油的邮轮提供金融和技术服务。其中，海运原油进口禁令从2022年12月5日开始实施，成品油进口禁令从2023年2月5日开始实施。2）对管道原油临时豁免，但禁止将管道进口的俄罗斯原油转运或销售至其他国家；8个月过渡期后，禁止将俄罗斯管道原油加工的成品油销售至其他成员国。3）制裁不适用于在其他国家生产和销售、仅通过俄罗斯过境运输的原油。4）对捷克、保加利亚、克里米亚三国延长豁免期限。其中，捷克对俄罗斯成品油转运出口限制过渡期延长为18个月；保加利亚不做限制；克罗地亚炼厂特殊需求，对俄罗斯进口的减压瓦斯油不做限制。5）2022年12月5日前，对为第三方国家海运进口俄罗斯原油直接或间接提供金融、技术、经纪服务暂时豁免制裁。6）如果部分国家出现导致供应突发中断的紧急情形，可以暂时恢复进口俄罗斯海运原油。6月27日G7G7领导人宣布对俄制裁新举措，同意对俄罗斯石油和天然气进口设置价格上限。可能的措施包括禁止向运载俄罗斯石油的油轮提供海运服务，除非这些石油的售价低于某一特定价格。资料来源：央视新闻、华尔街见闻，光大证券研究所受欧美制裁的俄罗斯石油出口量共计为345万桶/日，原油和成品油各占一半。2021年，俄罗斯原油出口量为470万桶/日，成品油出口量为300万桶/日，合计770万桶/日，约占全球石油出口量的10%。其中，对英美的原油、成品油出口分别为20万桶/日、55万桶/日，目前均已被禁运；俄罗斯对欧盟国家的原油、成品油出口分别为220万桶/日、120万桶/日，扣除管道运输的70万桶/日的原油，被欧盟制裁的俄罗斯石油出口量为270万桶/日，约占俄罗斯石油出口的35%。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告宏观经济短期来看，欧美对俄原油禁运背景下，俄罗斯原油出口顺利转向亚洲市场，整体出口未受影响。5月俄罗斯石油出口为770万桶/日，基本与去年水平一致，较1-2月仅减少30万桶/日，其中原油出口反而较1-2月增加43万桶/日，成品油出口较1-2月减少73万桶/日。原油出口增加，主要是印度、中国加大对俄罗斯原油采购力度，抵消了欧盟、英美等国的降幅。根据IEA数据，5月，中国自俄罗斯原油进口量达到200万桶/日，较1-2月增加35万桶/日；5月，印度自俄罗斯原油进口量为90万桶/日，较1-2月增加80万桶/日。由于俄罗斯原油大幅折价销售，低于布伦特原油价格35美元/桶，再加上当前油品裂解价差处在高位，刺激印度炼厂大规模扩大俄罗斯原油进口。而加工后的成品油，部分又回到欧洲。6月12日，根据能源与清洁空气研究中心(CREA)的报告，俄乌战争之后，印度从俄罗斯进口的原油量从约1%增长至18%，其中约20%的原油转卖运往苏伊士运河，表明它们是运至欧洲或美国。6月27日，据Kpler数据显示，自3月以来，印度到欧洲的船舶运输量增加1/3，到美国的船舶运输量增加43%。相比之下，由于成品油主要流向欧美等国家，俄罗斯暂未寻找到替代出口途径，成品油出口呈现持续回落态势，导致俄罗斯原油已出现减产。由于俄罗斯原油产量除了直接出口外，剩余部分在国内炼厂加工为成品油，部分用于出口。因此，成品油需求回落，将导致俄罗斯国内的炼油需求降低，进而带来原油减产。但目前看，对俄罗斯原油产量的拖累在100万桶/日的范围内。俄罗斯原油产量在4月减少100万桶/日后，5月起已在逐步回升，6月预计产量较3月减少70万桶/日。6月EIA上调了2022年俄罗斯石油产量的预测，预计今年俄罗斯原油产量下降36万桶/日。2022年6月，EIA预计2022/23年俄罗斯石油产量同比-36/-90万桶/日至1042/952万桶/日，较上月预估+38/-1万桶/日。图25：欧美对俄制裁，对俄罗斯原油出口暂无影响图26：2022年3月起，俄罗斯原油出口增加，但成品油出口减少0.00.51.01.52.02.53.03.54.01357911131517192123252729313335373941434547495120212022百万吨01002003004005006007008009001-2月3月4月5月俄罗斯石油出口原油出口成品油出口万桶/日资料来源：Kpler，光大证券研究所注：横轴为周；数据更新至2022年7月5日资料来源：IEA，Bloomberg，光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告宏观经济图27：俄罗斯原油出口自欧美转向亚洲地区图28：俄罗斯原油产量4月下滑后，5、6月小幅回升00.511.522.53欧盟-原油欧盟-成品油英美土耳其中国印度亚太经合组织其他2022年1-2月2022年4月2022年5月万桶/日0200040006000800010000120002019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06俄罗斯原油产量(千桶/日）资料来源：IEA，Bloomberg，光大证券研究所资料来源：Bloomberg，光大证券研究所图29：俄罗斯乌拉尔原油价格低于布伦特原油30-40美元/桶图30：WIT裂解价差处在历史高位0204060801001201400204060801001201402022-01-082022-01-222022-02-052022-02-192022-03-052022-03-192022-04-022022-04-162022-04-302022-05-142022-05-282022-06-112022-06-252022-07-09乌拉尔原油价格布伦特原油价格美元/桶美元/桶0204060801001201401601802009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-06WTI原油价格WTI裂解价差(汽油-原油)美元/桶资料来源：Bloomberg，光大证券研究所注：数据截至2022年7月7日当周资料来源：Bloomberg，光大证券研究所注：数据截至2022年6月24日根据欧盟第六次制裁内容，以及俄罗斯现有的应对方式，预计随着2023年石油进口禁令的正式实施，未来潜在的原油供给缺口或将扩大至200万桶/日。其中，原油出口方面，预计受制裁影响较小，大概率持续通过贸易途径转移，平抑影响。考虑欧美国家在内，约有170万桶/日原油出口面临制裁风险，而当前中国和印度已经贡献115万桶/日的原油进口增量，未来存在进一步增加进口的空间（2021年，印度和中国原油的进口量分别为500万桶/日和1050万桶/日，5月自俄罗斯进口份额约为18%）。同时，通过模糊进口来源，以混合油方式进入欧洲，也成为逃避制裁的途径。成品油出口方面，2021年，俄罗斯每天出口约300万桶石油产品，其中欧盟占43%，美国占18%，共计180万桶，直接受制裁影响，目前俄罗斯暂未寻找到替代出口途径。目前来看，可能的方式是，原油开采后不再进行炼厂加工，而是直接以原油的方式出口。因此，后续需要观察中国和印度能否持续扩大对俄原油进口，以及西方国家是否会对此进行实质性干预。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告宏观经济2.3OPEC：谨慎增产，新增原油供给有限从前述分析来看，俄乌冲突引发的欧美对俄制裁，已经导致俄罗斯原油减产70万桶/日，未来缺口或将扩大至200万桶/日。而美国页岩油增产节奏较为缓慢，我们预计下半年产量增加70万桶/日，难以回到疫情前水平。那么如果G7国家想要达成对俄罗斯能源制裁的效果，势必要寻找到弥补剩余的130万桶/日原油缺口的途径。OPEC国家作为最大的原油供给方（5月末拥有闲置产能458万桶/日），显然成为欧美国家的目标，成为尽快缓解高油价的关键。但是根据我们的分析，无论从现实情况还是主观意愿来看，OPEC国家顺利增产难度较大，存在较大的不确定性。1）加入减产联盟的OPEC10国2020年5月，欧佩克与俄罗斯等盟友联手协调减产，重新平衡了全球石油市场，稳住了当时暴跌的油价。2020年5月最大减产规模达到970万桶/日，此后随着油价的稳步提升，OPEC+决定自2021年8月逐步提高产量，每月增产40万桶/日，直到完全恢复580万桶/日的主动减产量。2022年5月起，OPEC+每月增产规模提升至43.2万桶/日，7、8月进一步提升至64.8万桶/日，计划于8月结束本轮减产。其中，OPEC10国承担增产任务的64%，主要为沙特阿拉伯（占增产份额的26%，下同）、伊拉克（11%）、阿联酋(8%)、科威特(7%)、尼日利亚(4%)；非OPEC国家承担36%，主要为俄罗斯（26%）。图31：今年以来OPEC+原油产量仍处在缓慢修复图32：OPEC+增产份额分布050001000015000200002500030000350004000045000500002020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-08OPEC10Non-OPECOPEC+千桶/日沙特,26%俄罗斯,26%伊拉克,11%科威特,7%阿联酋,8%尼日利亚,4%其他OPEC国家,7%其他非OPEC国家,10%资料来源：OPEC，光大证券研究所注：虚线为2020年5月公布的减产基准资料来源：OPEC，光大证券研究所注：数据更新至2022年6月图33：OPEC10国原油产量一直未达生产配额图34：俄乌冲突导致俄罗斯实际产量不及计划产量-2500-2000-1500-1000-50005001000150018,00019,00020,00021,00022,00023,00024,00025,00026,0002020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05实际-计划(右轴)OPEC10国实际产量OPEC10国计划产量千桶/日千桶/日-1400-1200-1000-800-600-400-20002004006000200040006000800010000120002020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05实际-计划(右轴)俄罗斯实际产量俄罗斯计划产量千桶/日千桶/日资料来源：OPEC，光大证券研究所资料来源：OPEC，光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告宏观经济从闲置产能来看，除沙特、伊拉克、阿联酋三个国家外，其余国家增产空间已然不足，6-8月的增产计划大概率落空。根据OPEC+增产计划，8月OPEC10国的原油计划产量为2669万桶/日，较5月的实际产量高出215万桶/日，但是多数国家闲置产能不足于完成增产计划。若假设沙特、伊拉克、阿联酋三国严格遵循增产计划，其他国家耗尽所有的闲置产能，那么6-8月产量提升的空间最大为124万桶/日。9月后，若想让OPEC10国继续增产，只能依赖于沙特和阿联酋的闲置产能释放。但是从今年以来的实际情况看，除了阿联酋严格遵循增产计划外，其他国家由于国内政局不稳、产能不足等问题，每月实际产量基本均低于计划产量，5月OPEC10国的实际产量低于计划产量100万桶/日。从彭博披露的6月原油产量数据看，OPEC10国原油产量较5月环比下滑30万桶/日。这也导致市场怀疑闲置产能数字是否准确。从5月数据来看，OPEC10国拥有闲置产能289万桶/日，其中，阿联酋、沙特分别拥有116万桶/日、107万桶/日。但是法国总统马克龙在G7峰会上对美国总统拜登表示，阿联酋总统穆罕默德透露，阿联酋的石油产量已经接近极限，沙特阿拉伯也无法大幅增产。今年1-5月OPEC10国实际增产88万桶/日，5月末OPEC10国拥有闲置产能289万桶/日，考虑到实际增产能力可能低于这一数据，我们将OPEC10国1-5月实际产量低于计划产量的均值80万桶/日作为扣减项，最后预计乐观情况下，OPEC10国可能释放的最大潜在供给为200万桶/日。图35：除沙特、伊拉克、阿联酋三国外，其余国家原油增产空间不足图36：尼日利亚、安哥拉等OPEC国家原油产量未达生产配额020040060080010001200阿联酋沙特阿拉伯伊拉克尼日利亚刚果共和国安哥拉阿尔及利亚赤道几内亚科威特加蓬5月闲置产能(千桶/日)8月计划产量-5月实际产量-2-289-42-28-21-56-7-491-1256-2000-1500-1000-5000500阿尔及利亚安哥拉刚果赤道几内亚加蓬伊拉克科威特尼日利亚沙特阿联酋2022-012022-022022-032022-042022-05千桶/日资料来源：OPEC，Bloomberg，光大证券研究所资料来源：Bloomberg，光大证券研究所注：数据为各国每月原油实际产量减去计划产量从主观意愿来看，OPEC产油国希望将油价保持高位，在全球需求下行压力加大的情况下，大幅增产无异于自损。一方面，不同于2015-2016年OPEC增产情况，美国运动式减碳背景下，页岩油增产缓慢，OPEC不存在抢占原油份额、打价格战的动机。另一方面，经历2019、2020年油价低迷，以沙特为代表的OPEC产油国，其财政状况大幅恶化，政府债务规模持续攀升。例如，沙特的财政平衡油价高达80美元/桶，2014-2020年财政持续处于入不敷出的状态，2020年财政盈余占GDP比重为-11.2%。因此，对于沙特而言，将油价保持在当前高位，将有助于扭转其多年来的财政亏损。拜登上台后，受其外交政策影响，美国对沙特的控制力走弱，沙特多次拒绝美国的增产提议。7月15日拜登计划访问沙特，沙特提前与俄罗斯沟通原油产量，鉴于沙特维持高油价的主观意愿，未来达成持续性的增产协议概率不大。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告宏观经济图37：OPEC主要国家的财政平衡油价图38：OPEC主要国家的政府债务占GDP比重40455055606570758085902019202020212022伊拉克科威特尼日利亚沙特阿联酋美元/桶02040608010012014005101520253035404520072008200920102011201220132014201520162017201820192020科威特尼日利亚沙特阿联酋伊拉克(右轴)(%)(%)资料来源：IMF，光大证券研究所注：数据选取自2022年4月IMF发布的中东和中亚地区经济展望，2022年为预测数资料来源：IMF，光大证券研究所图39：2014年以来沙特财政盈余/GDP持续为负图40：2015-2016年OPEC增产导致油价快速回落-20-15-10-505101520102011201220132014201520162017201820192020伊拉克沙特阿拉伯(%)02040608010012014005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-06产量:原油:美国产量:原油:欧佩克现货价:布伦特原油千桶/日美元/桶资料来源：IMF，光大证券研究所资料来源：Bloomberg，光大证券研究所2）未加入减产联盟的伊朗、利比亚、委内瑞拉伊朗：若未来美伊协议达成，伊朗原油供应有望增加150万桶/日，但需耗费1-2年时间才能完全实现。自2018年5月美国单方面退出伊核协议以来，美国对伊朗施加了严厉制裁，打压原油生产和出口。2021年以来，伊朗原油产量开始逐步修复，2022年6月，日产量达到255万桶，日产能达到383万桶。伊朗官方伊通社报道，今年以来日出口量保持在100万桶以上，考虑到历史上最高出口量达到250万桶/日，若未来制裁解除，伊朗石油产量恢复，对应出口增量约为150万桶/日。但是从历史增产节奏来看，伊朗原油产量恢复并不是一蹴而就的。2015年7月伊核协议达成后，伊朗花费大约1年的时间才把产量恢复至360万桶/日以上，平均每月增产幅度接近6万桶/日。2020年11月-2021年7月，伊朗也进行一轮增产，平均每月增产幅度接近7万桶/日。因此，参照历史增产节奏，150万桶/日的新增原油出口可能需要花费1-2年的时间才能完全实现。敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告宏观经济图41：伊朗原油产量距离产能仍有近130万桶/日的差距图42：伊朗原油出口最高达到250万桶/日0500100015002000250030003500400045002015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-06伊朗原油产量伊朗原油产能千桶/日010002000300040005000600020082009201020112012201320142015201620172018201920202021出口数量:原油:伊朗产量:原油:伊朗千桶/日资料来源：Bloomberg，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所利比亚：近三个月产量持续下滑，未来增产的不确定性较大。6月末，利比亚原油的闲置产能为53万桶/日，但由于国内政局不稳，3月以来产量持续下滑，6月降至67万桶/日，3-6月原油产量共计下降45万桶/日。委内瑞拉：美国已经恢复对委内瑞拉的制裁，但是委内瑞拉现有产能已经完全使用，短期内不具备增产空间。2019年1月，委内瑞拉与美国断交，美国不断加大对委内瑞拉的制裁，包括禁止原油出口。今年5月27日，美国财政部恢复了雪佛龙公司在委内瑞拉的石油生产和经营许可，并可能在今年晚些时候达成一项更广泛的许可证协议。雪佛龙的新许可证将把现有经营协议延长至今年11月底。根据目前的许可证，雪佛龙可以保留其在委内瑞拉的员工，并运营基础设施等。同样在5月，美国国务院在写给意大利埃尼集团和西班牙莱普索尔公司的信函中表示，如果这两家公司恢复与委内瑞拉之间的“用石油还债务”协议并将委石油运输到欧洲，华盛顿不会反对，这两家公司也不会被美方处以罚款。随着美国放松对委内瑞拉制裁，委内瑞拉迅速恢复向欧洲出口原油的业务。6月17日，一艘由埃尼集团租赁的油轮装载着65万桶委原油，从委港口驶向欧洲，这是两年以来委首次向欧洲出口石油。受美国制裁、国内政治经济压力影响，近年来委内瑞拉上游资本支出大幅下降，产能从制裁前的900万桶/日大幅下降至670万桶/日，而现有的原油产出已经到达产能瓶颈。因此，虽然美国放松对委内瑞拉的制裁，但在长期资本投入不足的背景下，短期内产量很难快速提升。敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告宏观经济图43：今年3月以来，利比亚原油产量持续下滑图44：委内瑞拉原油产量已达产量瓶颈02004006008001000120014002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06利比亚原油产量利比亚原油产能千桶/日050010001500200025002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06委内瑞拉原油产量委内瑞拉原油产能千桶/日资料来源：Bloomberg，光大证券研究所资料来源：Bloomberg，光大证券研究所3、需求端：各国需求修复节奏分化，年内韧性仍在从总量层面看，全球石油需求增速与GDP实际增速高度相关。从1999年以来，当全球GDP增速下滑1个百分点，对应全球石油需求下滑1.3个百分点。近期由于前期刺激政策退坡、美联储加息抑制通胀，美国经济的疲软已经初现端倪，高通胀压力下消费、补库、投资均有所放缓。6月世界银行下调全球经济增长预测，预计全球经济增长将从2021年的5.7%下降到2022年的2.9%，远低于今年1月预期的4.1%。这也引发市场交易衰退预期，多头止盈带动大宗商品价格普遍回落。但是从全球维度来看，在供应链、疫情冲击之下，各国原油需求恢复节奏并不相同，短期内需求仍具备韧性。从各国情况来看，美国原油需求已经恢复到疫情之前；截至今年二季度，欧洲和日本原油需求尚未回归至疫情前；今年一季度中国原油需求虽然已经远高于疫情之前，但是在二季度疫情冲击之下有所回落，三季度受疫情缓解激励，需求将再次回升。从内部结构来看，截至今年一季度，仅中国、美国、日本、欧洲四国的航空煤油需求距疫情前仍有60万桶/日差距，随着各国开放进程的加快，这部分需求仍将进一步释放。从季节性维度来看，下半年石油需求整体抬升，三季度是全年需求的高点。根据2017-2019年数据，三季度全球石油需求环比平均增加95万桶/日，四季度环比小幅回落30万桶/日。因此，考虑到中国在内的全球出行强度持续修复，叠加季节性需求抬升，今年内石油需求仍具备持续增加的动能。根据EIA预计，三、四季度全球石油需求环比增加135万桶/日、61万桶/日。敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告宏观经济图45：全球石油消费与GDP实际增速高度相关图46：石油需求变动对GDP增速变动的弹性系数为1.3-10-8-6-4-2024681998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E全球GDP实际增速全球石油消费增速(%)y=1.3096xR²=0.8502-15-10-505101520-10-50510全球石油消费增速变动值(%)全球实际GDP增速变动值(%)资料来源：IMF，光大证券研究所整理资料来源：Bloomberg，光大证券研究所注：数据选取区间为1999年-2021年图47：今年6月世界银行下调全球GDP增速图48：日本、欧洲原油需求尚未恢复至疫情前水平-4-20246全球发达国家美国欧元区日本新兴市场和发展中国家中国6月2022E6月2023E较1月预测值变动2022E较1月预测值变动2023E(%)-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12美国欧洲中国日本印度资料来源：世界银行，光大证券研究所资料来源：EIA，光大证券研究所注：数据为各季度各地区石油需求量相较于2019年同期的变动；2022年三四季度为EIA预测数图49：中日美欧航空煤油需求距疫情前仍有60万桶/日差距图50：下半年全球石油需求或将迎来季节性提升0.00.51.01.52.02.53.03.54.02019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-03石油需求量:美国:航空煤油石油需求量:欧洲四国:航空煤油石油需求量:日本:航空煤油石油需求量:中国:航空煤油百万桶/日80859095100105Q1Q2Q3Q42019202020212022E百万桶/日资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：EIA，光大证券研究所注：2022年Q3-Q4来自EIA预测数敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告宏观经济图51：谷歌零售和娱乐指数显示，各国出行消费持续修复图52：各国公共站点出入人次持续修复-80-70-60-50-40-30-20-10010202021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07美国英国德国日本韩国-80-70-60-50-40-30-20-10010202021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07美国英国德国日本韩国新加坡资料来源：ourworldindata，光大证券研究所注：单位为%；以2020年1月1日为基期资料来源：ourworldindata，光大证券研究所注：单位为%；以2020年1月1日为基期4、风险提示：俄乌冲突时间持续超预期；OPEC大幅增产；全球经济动能快速回落。敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行业及公司评级买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号恒隆广场1期办公楼48层西城区武定侯街2号泰康国际大厦7层福田区深南大道6011号NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited64CannonStreet，London，UnitedKingdomEC4N6AE