请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1[Table_Title]欧洲能源困境：不可能三角的倾斜[Table_Title2][Table_Summary]投资要点:►化石能源占比仍高，对外依赖短期难解1）化石能源仍是欧洲能源消费主力。从欧洲一次能源消费构成结构来看，化石能源依旧是绝对主力，石油、天然气、煤炭三者合计占比超过70%，而核电、水电以及其他可再生能源占比不到30%。2）欧洲化石能源对外依赖程度非常高。欧盟统计局的数据显示，2020年欧盟对外能源依赖度为58%，其中石油对外依赖度最高接近97%，天然气次之接近85%，煤炭则相对较低，在36%附近。►四大主要能源消费国，家家都有“难念的经”1）德国：能源供给高度依赖进口，受俄乌冲突影响较大。EIA数据显示，2019年，德国能源自给率仅为32.9%。从不同能源类别来看，德国对于原油、天然气的依赖度均在90%左右，其中，俄罗斯是德国最大的天然气供应方（进口占比约为65%），北溪1号的断供对于德国的影响也更为直接。2）法国：核电光鲜的背后存在着巨大隐忧。EIA数据显示，2019年法国能源自给率为50%，显著高于德国，主要受益于其发达的核电水平。法国一次能源消费中核能占比接近40%。不过，法国核电也面临设备老化、半数处于维护关闭等问题。因此，核电能否成为法国应对能源危机的有效手段存在极大的不确定性。3）英国：能源价格飙升，民众苦不堪言。与德、法不同，英国既是能源消费大国也是能源生产大国。2021年，英国是经合组织欧洲国家中石油和天然气的第二大生产国，仅次于挪威。英国的能源自给率约为63%，明显优于德、法两国。不过由于英国可再生能源不足、天然气储存能力较弱以及能源市场完全私有化等问题，导致本次能源价格涨幅显著高于欧洲平均水平。4）意大利：当能源危机遇上债务泥潭，“双重压力”难抉择。同德国类似，由于意大利能源消费中对天然气的依赖程度较高，受俄气断供的直接影响也较大。与此同时，意大利高企的政府杠杆限制了其通过政府补贴的方式缓解企业、居民应对能源冲击的能力。►天然气存储率虽高，但不确定性仍强1）天然气是欧洲发电、供暖的重要能源，也是当前欧洲能源供需压力最大的一环。目前，欧洲天然气整体存储量约90bcm（十亿立方米），占最大库存113bcm的80%左右。2）库存容量仅占消费规模的约20%，天然气能否够用关键看后续供应规模。非俄罗斯供应中除了LNG进口相对较多外，其他渠道并未明显增加。3）IMF预计，在俄罗斯完全断气的情况下，欧洲天然气存在约36bcm评级及分析师信息[Table_Author]宏观首席分析师：孙付邮箱：sunfu@hx168.com.cnSACNO：S1120520050004联系电话：021-50380388宏观研究助理：丁俊菘邮箱:dingjs@hx168.com.cn联系电话：021-50380388证券研究报告宏观专题报告仅供机构投资者使用[Table_Date]2022年09月18日138297证券研究报告宏观专题报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2的缺口，如果遇到极寒天气，这一缺口可能会进一步扩大至60-70bcm。►欧洲能源“不可能三角”向安全一端倾斜1）现代金融领域中有一个著名的"不可能三角"理论,即中央银行货币政策独立性、固定汇率制度和跨境资本自由流动三者不能同时兼顾。而能源领域也存在着一个“不可能三角”理论，那就是能源的绿色清洁、安全稳定和价格廉价三者无法同时兼顾。欧洲此前的能源导向是绿色清洁和价格低廉，对于安全一端的重视相对不足。2）俄乌冲突的爆发以及俄罗斯天然气的“断供”使得欧洲试图通过俄罗斯廉价的天然气完成其能源转型的目标遭遇挑战，欧洲不得不重新将能源安全放在首要位置。3）欧洲能源“不可能三角”向安全一端倾斜可能会带来三大影响：其一，欧洲传统能源的退出进度可能会有所放缓。目前包括德国、法国、荷兰等在内的欧洲多个国家已经重启了燃煤电厂。其二，欧洲能源价格维持高位的时间可能会超出预期。虽然近期欧盟采取的限价、征税等手段能够在一定程度遏制欧洲能源价格的飙升势头，但在能源对外依赖没有明显改观的情况下，欧洲能源价格依然会维持高位，并持续较长时间。其三，欧洲对于新能源供应链安全的重视程度可能会进一步提高。欧洲在能源领域有两大依赖国，化石能源方面是俄罗斯，而新能源方面则是中国。随着欧洲能源“不可能三角”向安全一端倾斜，其对新能源供应链安全的重视程度势必会进一步提高。因此，须关注《欧盟市场禁止强迫劳动产品立法》等类似政策对中国出口欧洲新能源产业链产生的影响。风险提示宏观经济、产业政策出现超预期变化。证券研究报告宏观专题报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3正文目录1.化石能源占比仍高，对外依赖短期难解...........................................................42.四大主要能源消费国，家家都有“难念的经”......................................................73.天然气存储率虽高，但不确定性仍强............................................................124.欧洲能源“不可能三角”向安全一端倾斜........................................................145.风险提示...................................................................................16图表目录图1欧洲一次能源消耗量仅次于中美（艾焦耳）...............................................................................................................................4图22021年欧洲一次能源消耗占全球的14%........................................................................................................................................4图3欧洲一次能源消费构成占比（%）...................................................................................................................................................5图4欧盟总能源依赖度接近60%...............................................................................................................................................................5图5欧盟石油对外依赖度最高，天然气次之（%）.............................................................................................................................5图6欧洲原油产需缺口略有收窄，约1000万桶/天..........................................................................................................................6图7欧盟原油进口来源中俄罗斯占比约23%.........................................................................................................................................6图8欧洲天然气产需缺口不断加大（十亿立方米）..........................................................................................................................6图9欧盟天然气进口来源中俄罗斯占比接近40%................................................................................................................................6图10欧洲每天产需缺口相对有限（艾焦耳）......................................................................................................................................7图11欧盟煤炭进口来源中俄罗斯占比接近45%..................................................................................................................................7图12德国一次能源消费量逐年下降（艾焦耳）..................................................................................................................................7图13德国传统能源消费占比较高（%）.................................................................................................................................................7图14德国能源转型增加了对天然气消费的依赖（%）.......................................................................................................................8图15德国的传统能源供给高度依赖于进口（%）................................................................................................................................8图16法国近4成能源消费量来自核电（%）........................................................................................................................................9图17法国化石能源近乎全部依赖于进口（%）...................................................................................................................................9图18英国是能源的生产和消费大国（艾焦耳）.................................................................................................................................9图19化石能源是英国主要的能源供给来源（%）...............................................................................................................................9图20伦敦电价两倍于欧洲平均水平（欧/千瓦时）.......................................................................................................................10图21伦敦天然气价格高于欧洲平均（欧/千瓦时）.......................................................................................................................10图22英国核能和可再生能源占比远小于法国（%）.......................................................................................................................10图23英国天然气储备不足（%）...........................................................................................................................................................10图24石油和天然气在意能源消费中占比较高（艾焦）.................................................................................................................11图25意大利的石油和天然气高度依赖于进口（%）.........................................................................................................................11图26意大利政府杠杆率显著高于其他国家（%）............................................................................................................................11图27意大利庞大的政府债务或掣肘能源应对（亿元）.................................................................................................................11图28天然气是欧洲发电、供暖的重要能源.......................................................................................................................................12图29欧洲积极提高天然气储量以保证冬季能源供给......................................................................................................................12图30欧洲在2022年加大了LNG的进口...............................................................................................................................................13图31俄罗斯供气规模大幅减少.............................................................................................................................................................13图32自阿尔及利亚进口天然气规模处于历史平均水平.................................................................................................................13图33自挪威进口天然气规模处于历史平均水平..............................................................................................................................13图342022年欧洲能源供需情况（俄气不断情景）.........................................................................................................................14图352022年欧洲能源供需情况（俄气断供情景）.........................................................................................................................14图36欧洲能源“不可能三角”由此前的注重绿色、价格转向更加注重安全.........................................................................15证券研究报告宏观专题报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4欧洲能源危机愈演愈烈，这其中既有地缘冲突下俄罗斯“断供”影响，也有高温干旱反常天气的推波助澜，不过根源还是在于欧洲的能源结构及其能源政策导向。因此详细梳理欧洲能源结构特征、对外依赖程度、主要国家能源特点以及欧洲后续能源政策导向就变的尤为关键。1.化石能源占比仍高，对外依赖短期难解欧洲一次能源1消耗量庞大。英国石油公司BP统计的数据显示，欧洲一次能源消耗量庞大。自有数据统计的1965年以来，欧洲始终是全球一次能源消耗量最高的地区/国家之一，部分年份甚至是全球第一。2021年，欧洲一次能源消耗量达88.54艾焦耳（1艾焦耳=10万亿焦耳），占全球一次能源消耗量的14%，约为印度、俄罗斯、日本等三国消耗量的总和。图1欧洲一次能源消耗量仅次于中美（艾焦耳）图22021年欧洲一次能源消耗占全球的14%资料来源：BP，华西证券研究所资料来源：BP，华西证券研究所化石能源仍是欧洲能源消费主力。从欧洲一次能源消费构成结构来看，化石能源依旧是绝对主力，石油、天然气、煤炭三者合计占比超过70%，而核电、水电以及其他可再生能源占比不到30%。从变动趋势来看，化石能源有增有减，可再生能源逐年抬升。具体来看，化石能源中，石油、煤炭占比缓慢下降，其中石油占比由2001年的约38%下降至2021年的约33%，煤炭占比也由2001年的18%下降至2021年的12%，而天然气占比则稳中略升，由2001年的23%升至2021年的25%。再来看可再生能源，呈现逐年抬升的特征，由2001年的不到1%升至2021年的接近13%。1一次能源是指自然界中以原有形式存在的、未经加工转换的能量资源，又称天然能源，如煤炭、石油、天然气、水能、核能、风能、太阳能等。050100150200196519721979198619932000200720142021中国欧洲美国俄罗斯印度加拿大日本韩国中国27%美国16%欧洲14%印度6%俄罗斯5%日本3%加拿大2%韩国2%其他25%证券研究报告宏观专题报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5图3欧洲一次能源消费构成占比（%）资料来源：WIND，华西证券研究所注：可再生能源包括风能、太阳能、地热、生物燃料、生物甲烷和现代生物质能。欧洲化石能源对外依赖程度非常高。由于欧洲石油、天然气、煤炭等化石能源消耗量庞大，而自身产量有限，因此需要从别国大量进口，也就致使欧洲化石能源对外依赖程度非常高。欧盟统计局的数据显示，2020年欧盟对外能源依赖度1为58%，其中石油对外依赖度最高接近97%，天然气对外依赖度同样较高，接近85%，煤炭对外依赖度则相对较低，在36%附近。图4欧盟总能源依赖度接近60%图5欧盟石油对外依赖度最高，天然气次之（%）资料来源：Eurostat，华西证券研究所资料来源：Eurostat，华西证券研究所具体来看：欧洲石油产需缺口近年来略有收窄，2021年缺口约在1000万桶/天，欧洲原油进口来源国相对分散，除了俄罗斯占比约23%外，其余占比较多的国家均在5-7%之间。1对外能源依赖度是指能源净进口（进口-出口）占能源消费总额的比重。0102030405060708090100石油天然气煤炭核能水电可再生能源505254565860622001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202002040608010020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020石油天然气煤炭证券研究报告宏观专题报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6图6欧洲原油产需缺口略有收窄，约1000万桶/天图7欧盟原油进口来源中俄罗斯占比约23%资料来源：BP，华西证券研究所资料来源：Eurostat，华西证券研究所欧洲天然气产需缺口有不断加大的趋势，2021年缺口达到360bcm（十亿立方米），并且天然气进口来源国相对集中，仅俄罗斯占比就接近40%，挪威占比约20%，阿尔及利亚、荷兰以及卡塔尔合计占比约15%。图8欧洲天然气产需缺口不断加大（十亿立方米）图9欧盟天然气进口来源中俄罗斯占比接近40%资料来源：BP，华西证券研究所资料来源：Eurostat，华西证券研究所欧洲煤炭供需缺口整体不大，2021年缺口约为4艾焦耳，前文也提到欧洲煤炭的对外依赖度相对不高，不过进口来源较为集中，俄罗斯占比接近45%，其次是美国，约14%；澳大利亚占比约12%。综合来看，欧洲一次能源的对外依赖度较高，并且短期难以改变。从不同能源类别来看，石油虽然对外依赖度较高，但是进口来源国相对分散，风险整体可控；而天然气不仅对外依赖度高，而且进口来源国高度集中，仅俄罗斯占比就接近40%，对欧洲能源安全产生较大挑战。至于煤炭，则因其对外依赖度相对不高，反而能够在一定程度上起到稳定欧洲能源局面的作用。0%20%40%60%80%100%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020俄罗斯挪威阿尔及利亚荷兰卡塔尔其他0500100015002000197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021产需缺口生产量消费量0%20%40%60%80%100%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020俄罗斯挪威英国尼日利亚美国哈萨克斯坦沙特阿拉伯其他0100200300400500600700197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021产需缺口消费量生产量证券研究报告宏观专题报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7图10欧洲每天产需缺口相对有限（艾焦耳）图11欧盟煤炭进口来源中俄罗斯占比接近45%资料来源：BP，华西证券研究所资料来源：Eurostat，华西证券研究所2.四大主要能源消费国，家家都有“难念的经”前文中我们整体分析了欧洲能源情况，本节我们将重点梳理欧洲四大主要能源消费国德、法、英、意分别面临哪些能源困局。德国：能源供给高度依赖进口，受俄乌冲击影响较大。英国石油公司BP统计的数据显示，2021年，德国一次能源消费量为12.64艾焦耳，是欧洲最大的能源消费国，是世界第七大能源消费国。近年来，德国致力于推进能源转型（Energiewende）计划，逐步向低碳、更高效的能源结构转型过渡。能源转型的核心为逐步淘汰煤炭和核能，发展可再生能源，主要目标包括到2030年65%的总电力消耗依赖可再生能源，到2022年关闭剩余的核电站，到2038年关闭所有的燃煤电厂等雄心勃勃的目标。受益于能源转型，德国的能源消费量呈现逐渐下降趋势。其中，可再生能源占比虽然逐年上升，但是短期内传统能源仍然扮演着不可替代的角色。图12德国一次能源消费量逐年下降（艾焦耳）图13德国传统能源消费占比较高（%）资料来源：BP，华西证券研究所资料来源：BP，华西证券研究所1011121314152000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021一次能源消费0%20%40%60%80%100%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020俄罗斯美国澳大利亚其他051015202530198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021产需缺口消费量生产量0204060801002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021石油天然气煤炭核能水电可再生能源证券研究报告宏观专题报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8德国高度依赖进口来满足其大部分能源需求。能源转型过程中核能和煤炭淘汰所产生的能源供给缺口，主要依靠天然气等化石能源进行弥补。而德国自身能源产量相对有限，因此主要依赖进口。根据EIA数据，2019年，德国能源自给率仅为32.9%1，对进口能源依赖度较高。从不同能源类别来看，德国对于原油、天然气的依赖度均在90%左右，其中，俄罗斯是德国最大的天然气供应方（进口占比约为65%），由于德国是俄罗斯天然气管道运输的集散中心，因此北溪2号的停工以及北溪1号的断供对于德国的影响最为直接。至于煤炭，虽然德国煤炭资源相对丰富，不过随着近年来能源转型的推进，煤炭产量大幅下降，推升了德国煤碳的对外依赖度，2020年这一数值为44%，高于欧洲平均水平。图14德国能源转型增加了对天然气消费的依赖（%）图15德国的传统能源供给高度依赖于进口（%）资料来源：BP，华西证券研究所资料来源：Eurostat，华西证券研究所法国：核电光鲜的背后存在着巨大隐忧。2021年，法国一次能源消费量为9.41艾焦耳，仅次于德国，是欧洲第二大能源消费国。根据EIA数据显示，2019年法国能源自给率为50%，显著高于德国，这主要是受益于其发达的核电水平。与德国“核放弃”不同，法国是仅次于美国的世界第二大核能生产国。一次能源消费中核能的占比较高，其中2021年为36.5%。大量的核电产能也使得法国成为欧洲长期的电力净出口国。但是法国核电也存在着巨大的隐患。法国56座核反应堆大部分建于上世纪70年代，已经工作接近50年，目前面临严重的老化问题，迫切需要进行现代化改造。根据法国能源供应商法兰西电力公司(EDF)消息，当前，法国56座反应堆中有一半以上因维护而关闭，这也迫使法国电力公司转而从欧洲电网购买电力。有鉴于此，核电能否成为法国应对能源危机的有效手段存在极大的不确定性。1表示一个国家或地区能源生产满足消费的程度，这里我们采用一国能源生产量与其能源消费量之比来度量。246810121015202530天然气煤炭核能(右)020406080100020406080100原油天然气煤炭原油天然气煤炭20192020对外能源依赖度俄罗斯进口占比（右）证券研究报告宏观专题报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9图16法国近4成能源消费量来自核电（%）图17法国化石能源近乎全部依赖于进口（%）资料来源：BP，华西证券研究所资料来源：Eurostat，华西证券研究所英国：能源价格飙升，民众苦不堪言。英国是欧洲的第三大消费国。自2004年以来，英国一直是能源净进口国。但是与德、法不同，英国不仅是能源消费大国也是能源生产大国。2021年，英国是经合组织欧洲国家中石油和天然气的第二大生产国，仅次于挪威。根据英国商业、能源和产业战略部数据显示，2021年，英国共生产了106.6兆吨油当量（约合4.46艾焦耳）的能源，较2020年下降了14个百分点；消费了170.1兆吨油当量（约合7.12艾焦耳）的能源，较2021上升了4.7个百分点。综合来看，英国的能源自给率约为63%，明显优于德、法两国。图18英国是能源的生产和消费大国（艾焦耳）图19化石能源是英国主要的能源供给来源（%）5资料来源：BEIS，华西证券研究所资料来源：BP，华西证券研究所英国能源自给率高于德、法，且天然气进口量中来自俄罗斯的比例远低于德国，仅占11%。但在此次能源危机中，英国的天然气价格和电费飙升幅度显著高于了欧洲平均水平。其中伦敦电价达到了欧洲平均水平的两倍，而居民天然气价格也仅次于德国，显著高于欧洲平均水平。0369122000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021石油天然气煤炭核能水电可再生能源一次能源消费020406080100020406080100原油天然气煤炭原油天然气煤炭20192020对外能源依赖度俄罗斯进口占比（右）020406080100024681020222021202020192018生产消费自给率（%，右）0204060801002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021石油天然气煤炭核能水电可再生能源证券研究报告宏观专题报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10图20伦敦电价两倍于欧洲平均水平（欧/千瓦时）图21伦敦天然气价格高于欧洲平均（欧/千瓦时）5资料来源：HEPI，华西证券研究所资料来源：HEPI，华西证券研究所英国能源价格上涨较快的原因可能有三点：第一，虽然从俄罗斯进口天然气比例较小，但与欧洲邻国相比，英国的核能和可再生能源较少，对天然气的需求刚性较高。第二，英国缺乏足够的天然气储存能力，迫使它只能在价格波动较大的短期市场上购买，最终导致价格波动较大。第三，英国完全私有化能源市场，使其更容易受到价格飙升的影响。而与之相对，法国能源企业国有化程度一直维持在较高水平；德国虽然曾经是能源市场化改革的先驱，但是近年来也在逐步进行“重新国有化”（Rekommunalisierung）的尝试。图22英国核能和可再生能源占比远小于法国（%）图23英国天然气储备不足（%）5资料来源：BP，华西证券研究所资料来源：Eurostat，华西证券研究所意大利：当能源危机遇上债务泥潭，“双重压力”难抉择。意大利是欧洲第四大能源消费国，仅次于德国、法国和英国。意大利的一次能源消费由石油和天然气驱动，2020年占意大利总消费的四分之三以上。剩余份额则来自是煤炭、水力发电和其他可再生能源。作为原油的净进口国，意大利严重依赖进口来满足其石油。2020年，意大利原油对外依赖度约为90%。0102030405060702021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07伦敦欧盟平均柏林巴黎05101520252021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-08伦敦欧盟平均柏林巴黎0102030405020002002200420062008201020122014201620182020英国法国00.10.20.30.40.50.60.70.80.9德国乌克兰意大利法国荷兰奥地利匈牙利斯洛伐克西班牙捷克波兰土耳其罗马尼亚丹麦英国2019年末液化天然气储备证券研究报告宏观专题报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明11同时意大利是欧洲仅次于德国的第二大天然气进口国，也是仅次于德国和英国的第三大天然气消费国。2020年，天然气进口约占意大利天然气总需求量的93%，其中，约43%的天然气进口份额依靠俄罗斯满足。图24石油和天然气在意能源消费中占比较高（艾焦）图25意大利的石油和天然气高度依赖于进口（%）资料来源：BP，华西证券研究所资料来源：Eurostat，华西证券研究所同德国相似，由于意大利能源消费中对天然气的依赖程度较高，受能源危机的直接影响较大，高企的能源价格不断将工业生产推向崩溃的边缘。但同时，意大利面临较大债务负担，截止到2021年末，意大利政府部门杠杆率已达151%，显著高于德、法两国。关于意大利及欧洲债务问题的具体分析详见我们的报告《欧债危机是否会重演？》。当前，面对飙升的能源价格，各国普遍采取能源补贴政策来稳定经济民生。8月，为了缓解能源成本不断上涨对民众和企业的影响，意大利批准了一项价值约170亿欧元的新一揽子援助计划。但如果能源危机进一步发展，庞大的债务规模或使意大利政府面临两难抉择：是不顾财政压力，继续补贴以应对能源危机；还是停止补贴，控制财政开支，放任能源价格飞涨。如何在债务压力下有效应对能源危机的影响将是意大利政府需要面对的一道难题。图26意大利政府杠杆率显著高于其他国家（%）图27意大利庞大的政府债务或掣肘能源应对（亿元）资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：Bloomberg，华西证券研究所024682000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021石油天然气煤炭核能水电可再生能源一次能源消费020406080100020406080100原油天然气煤炭原油天然气煤炭20192020对外能源依赖度俄罗斯进口占比（右）0501001502002004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03杠杆率:政府部门:意大利杠杆率:政府部门:德国杠杆率:政府部门:法国杠杆率:政府部门:英国杠杆率:政府部门:欧元区0500100015002000250030003500意大利债务到期规模证券研究报告宏观专题报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明123.天然气存储率虽高，但不确定性仍强天然气是欧洲发电、供暖的重要能源，也是当前欧洲能源供需压力最大的一环。天然气贡献了欧洲约20%的发电能源和约35%的发热能源，是欧洲度冬必不可少的能源。为了应对俄罗斯对于欧洲天然气可能出现的断供，欧洲各国在4月初便开启了本轮补库的征程。在6月欧盟要求成员国天然气库存今冬前至少达到其储气能力的80%之后，天然气补库的进程进一步加速。截至9月13日，欧洲天然气整体存储量约90bcm（十亿立方米），占最大库存113bcm的80%左右，显著高于2021年同期水平。图28天然气是欧洲发电、供暖的重要能源图29欧洲积极提高天然气储量以保证冬季能源供给资料来源：IMF，华西证券研究所资料来源：bruegel，华西证券研究所库存容量仅占消费规模的约20%，天然气能否够用关键看后续供应规模。虽然当前库存容量相对较高，但是从其与消费量的比重来看，仅占20%。因此天然气能否够用关键看后续的供应规模。目前来看，非俄罗斯供应中除了LNG进口相对较多外，其他渠道并未明显增加。今年以来，欧洲加大了LNG的进口数量，月平均进口量月1100万吨，明显高于历史最高水平。不过除LNG外，其他进口渠道增量似乎有限。阿尔及利亚与挪威是欧洲除俄罗斯外重要的的天然气进口国。进口数据显示，2022年自阿尔及利亚与自挪威进口的天然气相较于往年仅在平均水平，并未明显增加虽然LNG进口增加较多，但对于欧洲内陆国家的助力作用可能需要打上一定折扣。由于LNG的主要运输方式为船舶运输，而欧洲LNG进口港口多在近海国家。欧洲能源运输系统的不完善可能会造成对内陆运输的国家（如捷克，匈牙利）和对俄气依赖度很高的国家（如德国）难以用LNG等新能源去完全替代管道天然气。证券研究报告宏观专题报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明13图30欧洲在2022年加大了LNG的进口图31俄罗斯供气规模大幅减少资料来源：bruegel，华西证券研究所资料来源：bruegel，华西证券研究所图32自阿尔及利亚进口天然气规模处于历史平均水平图33自挪威进口天然气规模处于历史平均水平资料来源：bruegel，华西证券研究所资料来源：bruegel，华西证券研究所IMF在其工作论文《NaturalGasinEurope:ThePotentialImpactofDisruptionstoSupply》中对今年欧洲天然气供需情况进行了测算：根据往年欧洲天然气的消费模式，预计2022年欧洲天然气总消费量约525bcm，在俄罗斯正常供气的情况下，其能提供约173bcm，其他来源供应约352bcm，在不消耗原有剩余库存的情况下，基本能够达到供需平衡。但是当俄罗斯停止供气时，就需要额外寻找新的供气来源，假设新的供气来源能弥补俄罗斯供气量的70%，也就是约121bcm，加上往年剩余的库存约17bcm，与525bcm的需求量相比仍有约36bcm的缺口，如果遇到极寒天气，这一缺口可能会进一步扩大至60-70bcm。因此，整体来看，欧洲冬季天然气供需仍然存在较大的不确定性。证券研究报告宏观专题报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明14图342022年欧洲能源供需情况（俄气不断情景）图352022年欧洲能源供需情况（俄气断供情景）资料来源：IMF，华西证券研究所资料来源：IMF，华西证券研究所4.欧洲能源“不可能三角”向安全一端倾斜现代金融领域中有一个著名的"不可能三角"理论,即中央银行货币政策独立性、固定汇率制度和跨境资本自由流动三者不能同时兼顾。而能源领域也存在着一个“不可能三角”理论，那就是能源的绿色清洁、安全稳定和价格廉价三者无法同时兼顾。例如，化石能源虽然能够满足安全稳定和价格低廉的要求，但其会产生大量的二氧化碳和污染物，因此必须要牺牲绿色清洁；而光伏、风能、水电等清洁能源符合绿色清洁和价格低廉要求，但却容易受到气候因素影响，稳定性较难兼顾。欧洲此前的能源导向是绿色清洁和价格低廉，对于安全一端的重视相对不足。自2007年欧盟理事会通过《2020年气候和能源一揽子计划》以来，欧洲制定了雄心勃勃的可再生能源占比提升规划，并且不断上修这一比重。2014年通过的《2030年气候与能源政策框架》，规划2030年可再生能源在终端能源消费中的比重为27%，2018年这一比重增至32%。2019年发布的《欧洲绿色新政》，将2030年可再生能源在终端能源消费中的占比提升至40%。2022年9月13日，最新通过的《可再生能源发展法案》进一步将2030年可再生能源在终端能源消费中的占比提升至45%。在加快发展新能源的过程中，欧洲过于激进的减少了煤炭、核能等能源的使用，把天然气作为能源转型的核心抓手，寄希望于通过俄罗斯廉价的天然气完成欧洲能源转型的目标。而俄乌冲突的爆发以及俄罗斯天然气的“断供”使得欧洲的这一目标遭遇挑战，不得不重新将能源安全放在首要位置。证券研究报告宏观专题报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明15图36欧洲能源“不可能三角”由此前的注重绿色、价格转向更加注重安全资料来源：王征《欧洲能源政策的最新动向与解读》，华西证券研究所2022年3月欧盟出台能源独立计划（REPowerEU），标志着欧洲能源“不可能三角”正式倾向安全一端。从具体措施来看，REPowerEU计划通过增加从非俄罗斯供应方进口天然气以及提高能效、增加可再生能源和电气化（2030年前增加480GW风电装机和420GW光伏装机）的方式逐步减少化石燃料的使用。按照这一计划，欧盟预计可在2022年底前削减2/3以上从俄罗斯进口的天然气，并在2030年完全摆脱对俄罗斯的能源进口依赖。表1欧盟能源独立计划具体举措路径重点措施2022年年底可替代俄天然气进口量（bcm）2030年节能目标天然气进口多元化非俄天然气进口液化天然气进口多元化50管道天然气进口多元化10可再生气体3.52030年前将生物甲烷产量提升至350亿立方米电气化家庭欧盟范围的节能措施，如把建筑物取暖用的恒温器调低1℃14节能措施，节约380亿立方米1年内屋顶太阳能符合达150亿千瓦时25未来5年内累计安装1000万台热泵152030年新装3000万台热泵电力行业20部署480GW风能和420GW光伏装机，节省1700亿立方米天然气（并生产560万吨绿色氢）资料来源：欧盟委员会，华西证券研究所欧洲能源“不可能三角”向安全一端倾斜可能会带来三大影响：1）欧洲传统能源的退出进度可能会有所放缓。目前欧洲多个国家已经重启了燃煤电厂，例如法国6月底宣布重启3月份刚关闭的圣阿沃尔德的燃煤电厂、荷兰计划决定在2022年至2024年解除对燃煤发电的限制、德国宣布将暂时恢复最多10GW的闲置燃煤电厂（为期两年）。证券研究报告宏观专题报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明162）欧洲能源价格维持高位的时间可能会超出预期。当下欧洲对于能源的诉求从过去的绿色清洁、价格低廉转向安全稳定、绿色清洁，那势必就要承受价格抬升的压力。虽然近期欧盟采取的限价、征税等手段能够在一定程度遏制欧洲能源价格的飙升势头，但在能源对外依赖没有明显改观的情况下，欧洲能源价格依然会维持高位，并持续较长时间。3）欧洲对于新能源供应链安全的重视程度可能会进一步提高。欧洲在能源领域有两大依赖国，化石能源方面是俄罗斯，而新能源方面则是中国。国际能源署IEA在《太阳能光伏全球供应链特别报告》中指出，“到2025年世界将几乎完全依靠中国来供应太阳能电池板生产的关键构件，根据正在建设的制造能力，中国在全球多晶硅、硅锭和硅片生产中的份额将很达到近95%”。PVInfoLink的数据显示，2022年一季度中国出口到欧洲的光伏组件规模为16.7GW，与去年同期的6.8GW相比增长了145％。随着欧洲能源“不可能三角”向安全一端倾斜，其对新能源供应链安全的重视程度势必会进一步提高。因此，须关注《欧盟市场禁止强迫劳动产品立法》等类似政策对中国出口欧洲新能源产业链产生的影响。5.风险提示宏观经济、产业政策出现超预期变化。[Table_AuthorInfo]证券研究报告宏观专题报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明17分析师与研究助理简介孙付，毕业于复旦大学世界经济系，华西宏观首席分析师，专注于经济增长、货币政策与利率研究，完成“蜕变时期：杠杆风险与增长动能研究”和“逆风侵袭：冲击与周期叠加”两部宏观经济研究专著，诸多成果被“金融市场研究”、“新财富”等收录刊发。丁俊菘，复旦大学经济学博士，2021年7月加入华西证券研究所，专注于就业、通胀以及流动性等方面的研究，在《金融研究》、《财经科学》、《GrowandChange》等一流期刊发表学术论文数篇。分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明公司评级标准投资评级说明以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%行业评级标准以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10%华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html证券研究报告宏观专题报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明18华西证券免责声明华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。