行业研究丨深度报告丨石化[Table_Title]欧洲天然气深度报告——凛冬将至还是冬去春来？请阅读最后评级说明和重要声明2/24丨证券研究报告丨报告要点[Table_Summary]2021年下半年在需求提升供给偏紧背景下，国际天然气价格呈现淡季不淡特征，持续强劲势头。2022年前8月气价再度飙升，主要原因是俄乌冲突后俄罗斯向欧洲天然气出口量显著下滑，同时欧美对俄制裁预期亦助推气价上涨。8月份以来，天然气价格波动加大，频繁出现暴涨暴跌的走势。展望未来，经过测算我们发现欧洲今年冬季大概率会出现“气荒”现象。从库存走势上来看，11月之后或许压力将逐步加大。北溪1号断供背景下冬季欧洲天然气价格大概率延续高位，重点推荐广汇能源。分析师及联系人[Table_Author]魏凯王岭峰SAC：S0490520080009SAC：S0490521080001请阅读最后评级说明和重要声明丨证券研究报告丨更多研报请访问长江研究小程序石油化工cjzqdt11111[Table_Title2]欧洲天然气深度报告——凛冬将至还是冬去春来？行业研究丨深度报告[Table_Rank]投资评级看好丨维持[Table_Summary2]复盘：2021H2后开启历史级别上涨行情2021年下半年，国际天然气价格呈现淡季不淡特征，持续强劲势头，有以下原因：1）疫情后全球工业及交运体系逐渐恢复，天然气需求亦不断高增，是气价淡季上涨的动力之一；2）双碳政策显著提高欧洲天然气需求；3）低油气价格影响供给恢复速度，上游自2020年起缩减资本开支，供给整体恢复速度缓慢；4）为增加“北溪2号”谈判砝码，2021年俄罗斯向欧洲管道气出口量显著下滑，亚马尔管道甚至一度逆向输气，俄气减少亦加剧了欧洲的“气荒”现象。2022年前8月气价再度飙升，主要原因是俄乌冲突后俄罗斯向欧洲天然气出口量显著下滑，同时欧美对俄制裁预期亦助推气价上涨。近期天然气价格波动较大，发生了什么？8月份以来，天然气价格波动加大，频繁出现暴涨暴跌的走势。欧洲主要国家补库进度超预期是造成天然气价格下跌的原因之一，另外高气价及政策影响或压制天然气消费量，需求利空预期限制气价飙升。作为俄气输送欧洲最主要的管道，北溪1号断供则再度抬升气价。研判：若北溪断供冬季天然气大概率紧缺虽然欧盟已提前完成今年补库目标，但冬天是否满足需求仍有不确定性：1）2022年拉尼娜出现概率较大，北半球或再遇冷冬。而欧洲天然气消费季节性明显，过去5年旺季较淡季高出约76%，若出现冷冬需求将显著增加；2）欧盟颁布条例规定冬季成员国需将天然气消费量减少15%，但条例同时包含豁免条款，我们认为完成需求削减15%的目标有较大压力。冬天欧洲是否缺气，实质上取决于入冬前储存的天然气是否能满足冬季天然气的消耗。为了测算是否紧缺，我们对未来供需的发展趋势设置了三种情景假设（详见正文），并根据冬季结束后库存水平与历史最低值作对比，如果库存低于历史最低值，则冬季大概率会出现“气荒”现象。从库存走势上来看，11月之后或许压力将逐步加大。从库存节奏上来看，2022年10月和11月压力不大。但11月以后，中性情形和悲观情形下，欧洲天然气库存都将低于过去5年同期水平，且随着时间进行差距会逐步拉大，中性情形下3月份末库存将击穿历史最低水平，而悲观情形下2月即击穿最低水平。因此，如果北溪1号断气冬天欧洲大概率存在紧缺的情况。投资建议：重点推荐广汇能源通过研究，北溪1号断供背景下冬季欧洲天然气价格大概率延续高位，重点推荐广汇能源。在国际天然气价格高位震荡下，广汇能源积极开展各项业务提升盈利能力，公司根据形势采取灵活的方式采购天然气，通过转口贸易将天然气在国际市场销售，将在价格倒挂的国内市场销售的损失转化为国际市场销售的利润；另外启东接收站接收能力不断提高，代接卸业务保证了公司即使没有贸易套利，也能通过规模的扩张赚取固定的接卸费用，我们看好公司的长期发展。风险提示1、俄乌冲突缓和，欧美放松对俄制裁；2、欧洲冬天气温上升，需求不及预期。[Table_StockData]市场表现对比图(近12个月)[Table_Chart]资料来源：Wind相关研究[Table_Report]•《气凝胶专题：明日之星，欣欣向荣》2022-09-12•《基础化工2022中报综述：整体强势延续，板块分化加剧》2022-09-09•《复合铜箔专题：材料新升级，基膜高成长》2022-08-28-40%-26%-11%3%2021/92022/12022/52022/9化工沪深300指数2022-09-14请阅读最后评级说明和重要声明4/24行业研究深度报告目录复盘：2021H2后开启历史级别上涨行情.....................................................................................62021H2：淡季不淡，价格上涨......................................................................................................................6供给紧张加剧2022年前8月气价再度飙升.................................................................................................10近期天然气价格波动较大，发生了什么？...................................................................................13补库叠加预期需求下降，气价高位回调.......................................................................................................13北溪一号完全断供再度抬升气价..................................................................................................................15研判：若北溪断供冬季天然气大概率紧缺...................................................................................17储气目标完成无忧，但冬天仍有不确定性....................................................................................................17需求完成削减15%的目标仍有压力..............................................................................................................19供需平衡表：冬季大概率存在缺口...............................................................................................................20投资建议：重点推荐广汇能源....................................................................................................23图表目录图1：欧美天然气价格自2021年以来持续高涨...........................................................................................................6图2：我国天然气进口平均单价同步飙升.....................................................................................................................6图3：全球天然气主要消费国（2021）.......................................................................................................................6图4：2021年各地GDP增速显著回升........................................................................................................................6图5：欧盟天然气消费量较往年大幅增长.....................................................................................................................7图6：欧盟气电发电量同比逐级提升............................................................................................................................7图7：俄罗斯出口欧洲管道气量处于历史低位.............................................................................................................7图8：2021年欧盟天然气库存水平同比大幅下滑........................................................................................................7图9：2021年俄罗斯天然气消费量处于绝对高位........................................................................................................8图10：2021年中国天然气消费量提升较大.................................................................................................................8图11：2021年全球LNG主要出口国..........................................................................................................................8图12：2020年起美国天然气活跃钻机数量偏低..........................................................................................................9图13：美国及澳大利亚天然气产量增速显著下滑........................................................................................................9图14：2020年以来全球油气上游资本开支显著减少................................................................................................10图15：国际油气公司逐渐实施新能源转型.................................................................................................................10图16：全球管道天然气主要出口国（2021年）........................................................................................................10图17：2020年起俄罗斯管道气出口显著下滑...........................................................................................................10图18：欧洲天然气已探明储量不断下滑....................................................................................................................11图19：欧盟天然气对外依存度较高............................................................................................................................11图20：俄罗斯是欧盟最大的管道气进口国.................................................................................................................11图21：俄罗斯向欧洲管道气出口量持续下滑.............................................................................................................11图22：俄乌冲突爆发后欧洲气价显著提升.................................................................................................................12图23：8月份以来天然气价格波动较大.....................................................................................................................13图24：2022年欧盟天然气存储率较2021年显著修复..............................................................................................13图25：8月末德国天然气存储率已接近85%.............................................................................................................13请阅读最后评级说明和重要声明5/24行业研究深度报告图26：英国天然气库存量已达高位............................................................................................................................14图27：法国天然气库容率已达高位............................................................................................................................14图28：2022年以来欧盟天然气消费量显著下滑........................................................................................................14图29：欧盟颁布减少天然气消费量15%的节气条例.................................................................................................14图30：北溪1号管道走向图......................................................................................................................................15图31：俄罗斯经北溪1号管道向德国输气量显著下滑..............................................................................................15图32：北溪2号管道示意图......................................................................................................................................15图33：北溪管道是少数绕开乌克兰的俄罗斯向欧洲输气管道....................................................................................15图34：俄罗斯向欧洲天然气输送管道示意图.............................................................................................................16图35：北溪1号在三大管道中输气量占比最高.........................................................................................................16图36：多数国家已提前完成欧盟补库目标（截至2022年9月11日）....................................................................17图37：今年夏季我国多地气温创新高........................................................................................................................18图38：2022年欧洲遭遇热浪（2022年7月17日-23日最高温度）........................................................................18图39：世界气象组织预测9月-11月拉尼娜出现概率达70%....................................................................................18图40：NOAA预测今年冬天拉尼娜出现概率较大.....................................................................................................18图41：欧洲天然气消费季节性明显............................................................................................................................19图42：中性及悲观假设下库存将击破历史最低值......................................................................................................22表1：全球已有60个国家和地区明确碳中和目标（截至2021年10月12日）.........................................................9表2：部分欧盟成员国天然气消费量增幅测算（单位：百万立方米）.......................................................................19表3：乐观假设下冬季不会出现“气荒”.......................................................................................................................20表4：中性假设下冬季会出现“气荒”...........................................................................................................................21表5：悲观假设下冬季会出现“气荒”...........................................................................................................................22请阅读最后评级说明和重要声明6/24行业研究深度报告复盘：2021H2后开启历史级别上涨行情2021H2：淡季不淡，价格上涨2021年下半年，国际天然气价格呈现淡季不淡特征，持续强劲势头。截至2021年10月初，荷兰TTF期货价格和美国HH现货价格分别较2021年3月底上涨380%和124%至91.6欧元/兆千瓦时和5.59美元/百万英热。在全球天然气价格高企的推动下，中国国内LNG市场价格亦在需求淡季不断走高，9月份LNG进口均价较4月份上涨约66%至602.77美元/吨。图1：欧美天然气价格自2021年以来持续高涨图2：我国天然气进口平均单价同步飙升资料来源：Bloomberg，长江证券研究所资料来源：Wind，海关总署，长江证券研究所经济复苏拉动需求，主要地区消费高增后疫情时代经济复苏拉动天然气需求提升。BP数据披露，美国、欧洲、俄罗斯和中国作为全球天然气主要消费地区，2021年合计占全球天然气消费比重约56%。伴随疫情影响减弱，全球工业及交运体系逐渐恢复，天然气消费需求亦不断高增。我们认为后疫情时代经济复苏拉动天然气需求提升是气价淡季逆势上涨的动力之一。图3：全球天然气主要消费国（2021）图4：2021年各地GDP增速显著回升资料来源：BP，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所双碳政策显著提高欧洲天然气需求。除疫情缓解以及冷冬的影响以外，2021年欧盟将2023年气候减排目标由40%提高至55%，碳配额总供应大幅下滑，碳价攀升至每吨50欧元左右，电力公司大力推进煤改气，进一步推升了天然气消费量。欧洲天然气消费中，有30%-40%来自于俄罗斯进口管道气。为了增加“北溪2号”谈判砝码，2021年俄罗048121620040801201602002020-022020-062020-102021-022021-062021-10TTF天然气期货价格HH天然气现货价格（右）欧元/兆千瓦时美元/百万英热2004006008001,0001,2001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201620172018201920202021美元/吨20.5%11.8%14.1%9.4%6.0%3.0%2.9%2.6%29.8%美国俄罗斯欧洲中国伊朗加拿大沙特阿拉伯日本其他-30-20-1001020302019-032019-092020-032020-092021-032021-09%欧盟英国中国美国加拿大俄罗斯请阅读最后评级说明和重要声明7/24行业研究深度报告斯向欧洲管道气出口量显著下滑，亚马尔管道甚至一度逆向输气，俄气减少亦加剧了欧洲的“气荒”现象。图5：欧盟天然气消费量较往年大幅增长图6：欧盟气电发电量同比逐级提升资料来源：Eurostat，长江证券研究所资料来源：IEA，长江证券研究所图7：俄罗斯出口欧洲管道气量处于历史低位图8：2021年欧盟天然气库存水平同比大幅下滑资料来源：Bloomberg，长江证券研究所资料来源：GIE，长江证券研究所受冷冬及其他因素影响，俄罗斯等国天然气消费需求高增。2020-2021年，全球连续出现拉尼娜现象，北半球取暖季温度较低且持续时间延长，这使得俄罗斯及中国等北半球国家天然气消费需求大幅提升。2021年前三季度Gazprom向俄罗斯本土市场供气约1,700亿立方米，同比提升12.5%。全年中国天然气表观消费量同比亦大幅提升13.5%，为近3年来最大增幅。此外，2021年南美洲干旱天气亦对巴西等国水力发电形成抑制，导致其天然气需求大幅提升。据BP披露数据，2021年巴西天然气消费量同比提升29.1%，为2016年以来最高水平。-40%-20%0%20%40%60%10,00020,00030,00040,00050,00060,0002016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-12欧盟消费量(百万立方米)同比(右,%)-30-20-1001020304050602017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-05欧盟气电发电同比增速(%)80,000120,000160,000200,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018201920202021GWh02040608010002004006008001,0001,2002019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01天然气库存量（Twh)库容率（%）请阅读最后评级说明和重要声明8/24行业研究深度报告图9：2021年俄罗斯天然气消费量处于绝对高位图10：2021年中国天然气消费量提升较大资料来源：Bloomberg，长江证券研究所资料来源：卓创资讯，长江证券研究所综上所述，2021年全球经济迎来疫后修复拉动天然气消费需求回升，双碳政策及冷冬等亦对天然气需求产生刺激作用。在多重因素的影响下，2021年全球天然气消费量同比提升约5.3%，较疫情前亦有约3.4%的增幅，我们认为需求端的显著修复是2021年天然气价格淡季不淡的重要推手。2020年低油气价格背景下供给受挫低油气价格影响供给恢复速度。受疫情以及2020年OPEC减产谈判破裂影响，大型石油和天然气供应商自2020年起大幅缩减资本开支，叠加2021年艾达飓风持续对勘探开采活动产生阻碍，海外供给整体恢复速度缓慢。以LNG出口大国澳大利亚及美国为例，2020年以来整体生产规模增速显著下滑。其中，澳大利亚2021年实现天然气产量1,472亿方，同比疫情年份增速不足1%；美国实现天然气产量9,342亿方，同比疫情年份增速仅约2%。图11：2021年全球LNG主要出口国资料来源：BP，长江证券研究所2.533.544.51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月百万桶/天2016201720182019202020215001,0001,5002,0002,5003,0002017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12中国天然气表观消费量万吨21%21%18%6%8%5%21%澳大利亚卡塔尔美国马来西亚俄罗斯尼日利亚其他请阅读最后评级说明和重要声明9/24行业研究深度报告图12：2020年起美国天然气活跃钻机数量偏低图13：美国及澳大利亚天然气产量增速显著下滑资料来源：Bloomberg，贝克休斯，长江证券研究所资料来源：BP，长江证券研究所双碳背景下国际油气公司上游资本开支将更加谨慎，长期供给增量或将有限。随着大量在建天然气气田和液化出口产能的陆续投产，2021-2025年间全球LNG供给仍较为宽松。然而，在全球低碳转型大势下，预计未来国际油气公司对上游资本开支将更加谨慎，长期来看供给增量或将有限。表1：全球已有60个国家和地区明确碳中和目标（截至2021年10月12日）进展情况国家/地区承诺年已实现（2）苏里南共和国-不丹-已立法（13）瑞典、德国2045欧盟、日本、英国、法国、加拿大、韩国、西班牙、丹麦、新西兰、匈牙利、卢森堡2050立法提案（2）爱尔兰、智利、斐济2050政策方针（43）芬兰2035澳大利亚、冰岛2040美国、南非、意大利、巴西、瑞士、挪威等国2050中国、印尼、哈萨克斯坦、乌克兰、斯里兰卡2060资料来源：ECIU(EnergyandClimateIntelligenceUnit)，长江证券研究所0601201802402017-012018-012019-012020-012021-012022-01美国天然气钻机数（台）-5%0%5%10%15%20%25%30%2015201620172018201920202021美国澳大利亚请阅读最后评级说明和重要声明10/24行业研究深度报告图14：2020年以来全球油气上游资本开支显著减少图15：国际油气公司逐渐实施新能源转型资料来源：IEA，长江证券研究所资料来源：IEA，长江证券研究所管道气方面，俄气供应风险频发亦致全球天然气供应进一步收紧。俄罗斯是全球最大的管道气出口国，其管道气出口量占全球比重接近30%。2021年，“北溪2号”管道审批进程反复，叠加俄罗斯向欧洲主要输气管道亚马尔管道逆向输气，俄罗斯管道气出口量位于历史低位，较疫情前减少约8.6%。俄罗斯管道气供应减少加剧全球天然气供应偏紧局面，亦成为推升欧洲市场天然气价格的主要因素。图16：全球管道天然气主要出口国（2021年）图17：2020年起俄罗斯管道气出口显著下滑资料来源：BP，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所供给紧张加剧2022年前8月气价再度飙升欧洲天然气储量持续下滑，当前进口依存度较高。欧洲天然气已探明储量在2003年后呈持续下滑趋势。据BP统计数据，截至2020年，欧洲天然气已探明储量约为31,688亿方，较2003年下滑接近50%。然而在需求端，欧洲天然气消费基本平稳，伴随资源的衰竭，欧洲天然气对外依赖程度不断提升。目前，欧洲天然气进口依存度已经达到80%-90%的高位。29%16%12%11%6%6%21%俄罗斯挪威美国加拿大土库曼斯坦阿尔及利亚其他10015020025020172018201920202021十亿立方俄罗斯管道气出口量请阅读最后评级说明和重要声明11/24行业研究深度报告图18：欧洲天然气已探明储量不断下滑图19：欧盟天然气对外依存度较高资料来源：BP，长江证券研究所资料来源：Eurostat，长江证券研究所俄罗斯是欧洲最大的天然气进口国，俄乌冲突后俄罗斯向欧洲管道气出口量大幅下滑。俄罗斯是欧洲主要的天然气进口国，管道气是俄罗斯向欧洲天然气出口的主要形式。尽管在地缘政治因素影响下俄罗斯向欧洲天然气出口量显著下滑，2021年俄罗斯管道气占欧盟管道气总进口量仍约为49%。2022年以来，俄乌冲突爆发，“北溪2号”管道停止审批，欧美对俄实施能源制裁下，俄罗斯向欧洲天然气出口量大幅下滑。2022年1-8月，俄罗斯向欧洲天然气出口量同比下滑约41.7%。图20：俄罗斯是欧盟最大的管道气进口国图21：俄罗斯向欧洲管道气出口量持续下滑资料来源：BP，长江证券研究所资料来源：Bloomberg，长江证券研究所欧美对俄制裁预期亦助推气价飙升。2022年2月24日，俄乌冲突爆发，美国以及西方盟友不断加大对俄制裁力度，试图将俄罗斯排除全球能源市场，造成欧洲天然气价格飙升。后续随着天然气需求步入淡季，价格有所回调。但市场对俄罗斯天然气供应减少的预期是推动后续天然气价格不断走高的重要因素。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020亿立方米欧洲天然气已探明储量50%60%70%80%90%100%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06欧盟天然气消费量（百万立方米）欧盟天然气对外依存度（右）49%30%13%8%俄罗斯挪威阿尔及利亚其他20,00060,000100,000140,000180,000220,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20182019202020212022GWh请阅读最后评级说明和重要声明12/24行业研究深度报告图22：俄乌冲突爆发后欧洲气价显著提升资料来源：Bloomberg，长江证券研究所0501001502002503003502021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09欧元/兆瓦时欧洲TTF期货价格2022年2月24日，俄乌冲突爆发请阅读最后评级说明和重要声明13/24行业研究深度报告近期天然气价格波动较大，发生了什么？8月份以来，天然气价格波动再度加大，频繁出现暴涨暴跌的走势。8月以来，在北溪1号供气大幅减量的推动下，欧洲天然气价格不断飙升，截至8月25日，荷兰TTF天然气期货价格较月初大幅上涨53%，达到313.7欧元/兆瓦时的历史高位。然而，8月最后一周开始，TTF天然气期货价格出现暴跌，8月末价格已较月内最高点大幅下跌27%至228.9欧元/兆瓦时。9月1日，TTF天然气期货价格再度回升，较前一天上涨约9%至250欧元/兆瓦时。图23：8月份以来天然气价格波动较大资料来源：Bloomberg，长江证券研究所补库叠加预期需求下降，气价高位回调欧洲主要国家补库进度超预期是造成天然气价格下跌的原因之一。考虑到与俄罗斯关系较为紧张，为应对冬季断供风险，今年以来欧洲诸国均加大储气力度。8月14日，作为欧洲最大经济体，德国天然气库存超过76%，提前实现了原定于9月1日达到的75%的储气目标。这一消息使具有欧洲天然气风向标之称的TTF基准荷兰天然气期货价盘中有所回调。8月30日，德国天然气储气库存量超过84%，亦有望提前一个月完成85%的储气库存目标，次日TTF天然气期货价格跌至228.9欧元/兆瓦时，跌幅接近8%。图24：2022年欧盟天然气存储率较2021年显著修复图25：8月末德国天然气存储率已接近85%资料来源：GIE，长江证券研究所资料来源：GIE，长江证券研究所024681012501001502002503003502022/4/52022/5/52022/6/52022/7/52022/8/52022/9/5TTF天然气期货价格HH天然气现货价格（右）欧元/兆瓦时美元/百万英热020406080100010203040506070809101112%20222021202020192018020406080100010203040506070809101112%20222021202020192018请阅读最后评级说明和重要声明14/24行业研究深度报告图26：英国天然气库存量已达高位图27：法国天然气库容率已达高位资料来源：GIE，长江证券研究所资料来源：GIE，长江证券研究所高气价及政策影响或压制天然气消费量，需求利空预期限制气价飙升。今年以来，俄罗斯天然气供应风险推动欧洲天然气价不断走高，受到高气价影响，欧盟天然气消费量显著下滑，1-6月同比减少约11%。7月20日，欧盟颁布“节气”条例，新条例规定，从2022年8月1日至2023年3月31日，欧盟27个成员国须将天然气消费量减少15%，其间一旦天然气供应出现严重短缺或天然气消费量急剧攀升，欧盟委员会将发布“安全警报”，强制成员国减少天然气消费量。该条例的颁布将对欧洲天然气需求形成抑制，利空预期亦造成气价回调。图28：2022年以来欧盟天然气消费量显著下滑图29：欧盟颁布减少天然气消费量15%的节气条例资料来源：Eurostat，长江证券研究所资料来源：EU，长江证券研究所另外，短期来看，欧盟对发电用天然气价格的限制措施也将抑制气价飙升。为遏制电价飙升，欧盟拟对能源市场进行干预，具体措施包括将电价与飙升的天然气成本脱钩，进行长期电力市场结构性改革及设计天然气价格上限。欧盟电力市场采用边际定价法，可再生能源的生产成本要低于化石能源，在可再生能源无法满足欧盟国家用电需求时，欧盟的电价基本上由煤炭或天然气的发电成本决定，从而导致欧盟的电价会随天然气价格飙升。西班牙5月率先做出了限制发电用天然气价格的尝试，前6个月用于发电的天然气价格被限制在每兆瓦时40欧元，之后半年每月上调5欧元。从价格走势来看，限价机制确实产生了良好的效果，与欧盟其他国家节节攀升的电价形成鲜明对比，西班牙平均批发电价在7月回落至143欧元/兆瓦时，较3月的峰值水平下降49.6%，限价机制使得西班牙从原本欧洲电价最高的市场变为电价最低的国家之一。020406080100036912152021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09天然气库存量（Twh)库容率(%，右)02040608010003060901201502021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09天然气库存量（Twh)库容率(%，右)-20%0%20%40%60%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06欧盟天然气消费量（百万立方）同比增速（右）请阅读最后评级说明和重要声明15/24行业研究深度报告北溪一号完全断供再度抬升气价作为俄罗斯输送欧洲主要管道，北溪1号供应减量预期是欧洲气价飙升的主要推手。北溪1号是俄罗斯向欧洲天然气输送的主要三大管道之一，东起俄罗斯维堡，经由波罗的海通往德国，每年容量为550亿方。2022年6月中旬，俄罗斯天然气工业股份公司称，因西门子公司未及时向俄方交付送修的气体压缩机组等原因，俄气将被迫减少“北溪-1”输气量。6月，俄罗斯经北溪1号向德国输气量同比下滑接近40%，7月份时输气量较5月份大幅下滑76%。8月31日-9月2日，北溪1号管道检修停气，但目前俄方以西门子压气站涡轮机漏油为由表示检修后仍“完全停止输气”。北溪1号无限期关闭引发市场对天然气供应风险进一步担忧，天然气价格暴涨。图30：北溪1号管道走向图图31：俄罗斯经北溪1号管道向德国输气量显著下滑资料来源：Gazprom,GlobalEnergyMoniter，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所本该成为俄罗斯向欧洲输送管道气的另一重要途径“北溪2号”，亦因欧美俄政治博弈致项目停摆。北溪2号东起俄罗斯乌斯季-卢加地区，经波罗的海到达德国，其线路与北溪1号基本重合，设计能力为每年输气550亿方。北溪1号及北溪2号是俄罗斯向欧洲输气管道中少数绕过乌克兰的线路。北溪2号自规划之日起就饱受欧美多国反对。俄乌局势恶化后，德国总统朔尔茨公开宣布停止北溪2号管道审批，项目暂时搁置。图32：北溪2号管道示意图图33：北溪管道是少数绕开乌克兰的俄罗斯向欧洲输气管道资料来源：Gazprom，BBC，长江证券研究所资料来源：S&PGlobal，长江证券研究所北溪1号在俄罗斯向欧洲输气管道中重要性最高，停止供气将致今冬俄罗斯向欧洲管道气输送量大幅下滑。除北溪管道外，亚马尔管道和途径乌克兰的VelkeKapusany管道也是俄罗斯向欧洲管道气输送的重要途径。亚马尔管道途径白俄罗斯到达波兰和德国；VelkeKapusany管道经乌克兰至斯洛伐克，并通过分支出口到捷克、奥地利等。在三大010,00020,00030,00040,00050,00060,0002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-08俄罗斯经北溪管道向德国输气量（Gwh)请阅读最后评级说明和重要声明16/24行业研究深度报告管道中，北溪1号重要性最高，2021年经北溪1号输送的俄气占三大管道输送总量约55%。2022年以来三大管道天然气输送量都有所下滑，8月俄罗斯平均输气量仅约为1.1亿立方/天，北溪1号停止供气后，后续输气量将进一步下滑。图34：俄罗斯向欧洲天然气输送管道示意图图35：北溪1号在三大管道中输气量占比最高资料来源：OIES，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所北溪1号断供后，短时间内恢复供气可能性较低。8月31日，俄罗斯总统新闻秘书德米特里·佩斯科夫称，欧洲对俄施加制裁是导致北溪1号停止供气的原因。此前一天他曾表示，欧洲国家、美国、加拿大对俄施加制裁，致使俄方无法开展例行检修、无法完成送返零部件的注册和组装，除此之外没有其他因素阻碍俄方供应天然气。俄罗斯副总理诺瓦克4日也表示，“北溪-1”停止输气完全是西方国家和欧盟的行为与制裁所致，他们违反了管道维修、维护的合同条款。因此，我们认为北溪1号能否恢复供气将取决于俄乌局势演变和欧美对俄制裁政策变化，短期内恐难以恢复供气。-1,00001,0002,0003,0004,0005,0002021-012021-052021-092022-012022-05VelkeKapusany管道亚马尔管道北溪1号GWh/d请阅读最后评级说明和重要声明17/24行业研究深度报告研判：若北溪断供冬季天然气大概率紧缺储气目标完成无忧，但冬天仍有不确定性欧盟补库进度超预期，已提前完成库存目标欧盟已提前完成今年补库目标。2022年3月，欧盟委员会提出，欧盟成员国天然气库存填充率须在11月1日前达到80%。截至9月11日，欧盟天然气库存填充率已达到83.6%,提前近2个月完成今年补库目标。此外，德国、法国、西班牙、比利时等欧盟较大经济体天然气补库进度较快，已远超欧盟年初设定的补库目标。图36：多数国家已提前完成欧盟补库目标（截至2022年9月11日）资料来源：GIE，长江证券研究所今冬拉尼娜或将持续，天然气供需恐仍偏紧拉尼娜是一种极端气候现象，往往伴随热夏冷冬。拉尼娜现象又称反圣婴现象，是赤道附近东太平洋水温反常下降的一种现象，表现为东太平洋明显变冷，同时伴随着全球性气候混乱。东南信风将表面被太阳晒热的海水吹向太平洋西部，令西部海平面较东部增高将近60厘米，西部海水温度增高，气压下降，潮湿空气积累形成台风和热带风暴，东部底层较冷的海水上翻，导致东太平洋海水变冷。拉尼娜现象出现时，亚洲、欧洲及北美部分地区易出现冷冬热夏、风暴及干旱等反常气候现象。2022年夏季北半球普遍遭遇高温。今年夏季北半球普遍遭遇酷暑天气，我国多地夏季气温达历史新高，欧洲亦出现热浪，其中中欧、南欧和西欧受到的影响尤其明显。7月中旬，欧洲部分地区的气温创下历史新高。英国发布了有史以来第一个红色高温预警，并且该国进入紧急状态。6月份，热浪导致欧洲死亡2,468人，其中德国死亡1,636人，波兰死亡3人，西班牙死亡829人；7月份，热浪导致欧洲至少死亡4,224人，其中葡萄牙境内死亡人数达1,063人，西班牙死亡人数达368人。020406080100欧盟奥地利比利时保加利亚克罗地亚捷克丹麦法国德国匈牙利意大利拉脱维亚荷兰波兰葡萄牙罗马尼亚斯洛伐克西班牙瑞典库存填充率（%）请阅读最后评级说明和重要声明18/24行业研究深度报告图37：今年夏季我国多地气温创新高图38：2022年欧洲遭遇热浪（2022年7月17日-23日最高温度）资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：NOAA，长江证券研究所拉尼娜今冬出现概率较大，北半球或再遇冷冬。据世界气象组织预测，今年9-11月拉尼娜出现概率达70%。美国国家海洋和大气管理局（NOAA）也给出了相似的判断，它们预测今年10-11月拉尼娜出现概率达80%-90%，截至明年1月拉尼娜出现概率仍超50%。因为，我们认为今年冬天拉尼娜现象有较大概率出现，这意味着北半球取暖季气温将偏低。图39：世界气象组织预测9月-11月拉尼娜出现概率达70%图40：NOAA预测今年冬天拉尼娜出现概率较大资料来源：WMO，长江证券研究所资料来源：NOAA，长江证券研究所欧洲天然气消费季节性特征明显，冷冬或对需求端形成支撑，冬天供需格局恐仍偏紧。一般来说，在取暖需求的带动下，每年10月至次年3月为欧洲天然气消费旺季，4月至9月为天然气消费淡季。欧洲天然气淡旺季需求差距较大，2017-2021年，欧洲天然气旺季消费量较淡季高出约76%，占年内天然气消费总量比重约为63%。虽然当前欧盟补库进度快于预期，但考虑到若出现冷冬，取暖旺季天然气消费需求将显著增加，今年冬天欧洲天然气供给是否紧缺仍存在较大不确定性。010203040502016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-08℃北京上海重庆杭州南京70%30%0%拉尼娜现象ENSO中性厄尔尼诺现象请阅读最后评级说明和重要声明19/24行业研究深度报告图41：欧洲天然气消费季节性明显资料来源：Eurostat，长江证券研究所需求完成削减15%的目标仍有压力7月20日，欧盟颁布“节气条例”，希望通过抑制需求来应对冬季天然气供应风险。新条例规定，在2022年8月1日至2023年3月31日期间，欧盟成员国需将天然气消费量较前五年天然气消费量（8月1日至次年3月31日期间）平均值减少15%。该条例为自愿性条款，但若出现天然气供应严重短缺或消费量急剧攀升的情况，欧盟委员会将触发“安全警报”，强制成员国减少天然气消费。考虑到触发“安全警报”尚需一定条件，且该条例同时规定了一些豁免条款，我们认为欧洲完成需求削减15%的目标有较大压力。该条例规定较多豁免情形，即使“安全警报”触发，部分成员国仍可不执行需求削减15%的目标：⚫若某一成员国在2021年8月1日至2022年3月31日期间天然气消费量较前五年天然气消费量（8月1日至次年3月31日期间，2017年8月1日起算）平均值提高8%以上，则该成员国只需将天然气消费量较2021年8月1日至2022年3月31日期间消费量减少15%。我们根据欧盟统计局披露的欧洲天然气消费数据进行测算，斯洛伐克和希腊符合该条款，这意味着上述两国今年取暖季较过去五年天然气消费减量可远小于15%。表2：部分欧盟成员国天然气消费量增幅测算（单位：百万立方米）欧盟成员国2017.08.01-2018.03.31天然气消费量2018.08.01-2019.03.31天然气消费量2019.08.01-2020.03.31天然气消费量2020.08.01-2021.03.31天然气消费量2021.08.01-2022.03.31天然气消费量五年平均值天然气消费量增幅斯洛伐克3,8493,7653,1433,6604,2883,74115%希腊3,3963,7833,6784,1824,4663,90114%西班牙22,89522,30023,93022,73224,70523,3126%保加利亚2,2882,2312,0492,3862,3422,2594%意大利57,22855,08352,84555,22057,08055,4913%匈牙利8,3928,0368,2498,5448,5828,3613%斯洛文尼亚6926596676996916811%10,00020,00030,00040,00050,00060,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月百万立方米201720182019202020212022请阅读最后评级说明和重要声明20/24行业研究深度报告波兰15,53515,39515,63017,01815,96215,9080%资料来源：Eurostat，长江证券研究所⚫若某一成员国与其他成员国天然气网络没有互联，则该成员国可以免除强制节气。据Euronews,爱尔兰、马耳他及塞浦路斯可因该豁免条款免除强制节气。⚫若某一成员国电网未接入欧洲电力系统，则该成员国可以免除强制节气。据Euronews,爱沙尼亚、拉脱维亚及立陶宛有可能因该条款免除强制节气。综上所述，该“节气条例”具有自愿性质，触发“安全警报”需要以供给短缺紧急为前提，且根据该条例豁免条款部分国家可以免除节气，因此我们判断欧盟完成需求削减15%的目标将存在一定压力。供需平衡表：冬季大概率存在缺口冬天欧洲天然气是否紧缺，实质上取决于入冬前储存的天然气是否能满足冬季天然气的消耗。为了测算是否出现紧缺的情况，我们对未来供需的发展趋势设置了三种情境假设，并根据冬季（即第二年3月）结束后库存水平与历史最低值作对比，如果库存低于历史最低水平，则冬季大概率会出现“气荒”现象。乐观情形下：①2022年并未出现寒冬现象，不存在由“寒冬”引起的额外需求；②7月20日欧盟的颁布“节气”条例（新条例规定，从2022年8月1日至2023年3月31日，欧盟27个成员国须将天然气消费量减少15%）得到较好的实施，由于此政策也规定了例外的情况和一些豁免条款，所以假设需求和去年同比总计减少10%；③供给端中，美国前6月累计出口欧洲天然气增加188.90%，单6月增加255.13%，未来增长空间不大，所以假设美国未来出口维持22年6月份数据，其他重点出口国家出口量维持前6月累计增速。乐观情形下，2022年10月-2023年3月期间天然气库存去化498.87亿方，冬季结束后库存水平为401.13亿方，远远高于历史最低值193.84亿方，代表不会出现“气荒”。表3：乐观假设下冬季不会出现“气荒”单位：百万立方米2017年10月-2018年3月2018年10月-2019年3月2019年10月-2020年3月2020年10月-2021年3月2021年10月-2022年3月乐观：2022年10月-2023年3月需求262,426253,194250,242263,001252,580256,408表观消费量262,422253,173250,150262,801252,514256,288航运燃料4219120165119供给193,825212,360206,395192,651200,740177,495产量44,30739,26232,03827,87424,87522,477其中：荷兰23,03319,44614,95612,58610,3128,533净进口149,518173,049174,123164,257175,128154,098其中：挪威41,04545,95544,86340,24245,65550,437美国4652,7108,7715,21114,85324,788俄罗斯管道气87,36787,51285,79271,70250,3306,470俄罗斯LNG931,4082,9293,9183,7543,754阿尔及利亚7,6889,7508,9059,24215,16223,660尼日利亚4,8428,3749,4297,0667,0616,676其他8,01917,33913,43426,87738,31338,313请阅读最后评级说明和重要声明21/24行业研究深度报告其他来源048234520737921库存变化-68,601-40,834-43,847-70,350-51,840-49,88710月前库存93,54291,778108,637107,82983,88590,0003月后库存19,55544,12861,59433,95829,36140,113历史最低库存19,38419,38419,38419,38419,38419,384资料来源：Wind，长江证券研究所中性情形下：①天然气需求端参考按照过去5年的平均水平，结果高于2018年、2019年和2021年，低于2017年和2020年；②供给端中，美国前6月累计出口欧洲天然气增加188.90%，单6月增加255.13%，未来增长空间不大，所以假设美国未来出口维持22年6月份数据，其他重点出口国家出口量维持前6月累计增速。中性情形下，2022年10月-2023年3月期间天然气库存去化788.36亿方，冬季结束后库存水平为111.64亿方，低于历史最低值193.84亿方，预示将出现“气荒”。表4：中性假设下冬季会出现“气荒”单位：百万立方米2017年10月-2018年3月2018年10月-2019年3月2019年10月-2020年3月2020年10月-2021年3月2021年10月-2022年3月中性：2022年10月-2023年3月需求262,426253,194250,242263,001252,580256,408表观消费量262,422253,173250,150262,801252,514256,288航运燃料4219120165119供给193,825212,360206,395192,651200,740177,495产量44,30739,26232,03827,87424,87522,477其中：荷兰23,03319,44614,95612,58610,3128,533净进口149,518173,049174,123164,257175,128154,098其中：挪威41,04545,95544,86340,24245,65550,437美国4652,7108,7715,21114,85324,788俄罗斯管道气87,36787,51285,79271,70250,3306,470俄罗斯LNG931,4082,9293,9183,7543,754阿尔及利亚7,6889,7508,9059,24215,16223,660尼日利亚4,8428,3749,4297,0667,0616,676其他8,01917,33913,43426,87738,31338,313其他来源048234520737921库存变化-68,601-40,834-43,847-70,350-51,840-78,83610月前库存93,54291,778108,637107,82983,88590,0003月后库存19,55544,12861,59433,95829,36111,164历史最低库存19,38419,38419,38419,38419,38419,384资料来源：Wind，长江证券研究所悲观情形下：①冬季由于“拉尼娜现象”温度较低提升天然气需求，但由于欧洲政策端对需求一定程度上的压制，综合下假设今年冬季需求和过去5年中最高的年份一致；②供给端中，美国前6月累计出口欧洲天然气增加188.90%，单6月增加255.13%，未来增长空间不大，所以假设美国未来出口维持22年6月份数据，其他重点出口国家出口量维持前6月累计增速。悲观情形下，2022年10月-2023年3月期间天然气库存去化854.24亿方，冬季结束后库存水平为45.76亿方，远远低于历史最低值193.84亿方，预示将出现“气荒”。请阅读最后评级说明和重要声明22/24行业研究深度报告表5：悲观假设下冬季会出现“气荒”单位：百万立方米2017年10月-2018年3月2018年10月-2019年3月2019年10月-2020年3月2020年10月-2021年3月2021年10月-2022年3月悲观：2022年10月-2023年3月需求262,426253,194250,242263,001252,580262,920表观消费量262,422253,173250,150262,801252,514262,801航运燃料4219120165119供给193,825212,360206,395192,651200,740177,495产量44,30739,26232,03827,87424,87522,477其中：荷兰23,03319,44614,95612,58610,3128,533净进口149,518173,049174,123164,257175,128154,098其中：挪威41,04545,95544,86340,24245,65550,437美国4652,7108,7715,21114,85324,788俄罗斯管道气87,36787,51285,79271,70250,3306,470俄罗斯LNG931,4082,9293,9183,7543,754阿尔及利亚7,6889,7508,9059,24215,16223,660尼日利亚4,8428,3749,4297,0667,0616,676其他8,01917,33913,43426,87738,31338,313其他来源048234520737921库存变化-68,601-40,834-43,847-70,350-51,840-85,42410月前库存93,54291,778108,637107,82983,88590,0003月后库存19,55544,12861,59433,95829,3614,576历史最低库存19,38419,38419,38419,38419,38419,384资料来源：Wind，长江证券研究所从库存走势上来看，11月之后或许压力将逐步加大。根据供需平衡表的测算，从库存节奏上来看，进入冬天之后，2022年10月和11月或许压力不大，三种假设条件中，乐观情形库存大幅高于2021年同期，中性情形和悲观情形小幅低于2021年同期。但是在11月以后，中性情形和悲观情形下，欧洲天然气库存都将低于过去5年同期水平，且随着时间进行差距会逐步拉大，中性情形下3月份末库存将击穿历史最低水平，而悲观情形下2月即击穿最低水平。因此，如果俄罗斯北溪1号未恢复供气，今年欧洲天然气大概率存在紧缺的情况。图42：中性及悲观假设下库存将击破历史最低值资料来源：Wind，长江证券研究所020,00040,00060,00080,000100,000120,000首年9月首年10月首年11月首年12月次年1月次年2月次年3月单位：百万立方米201720182019202020212022乐观2022中性2022悲观历史最低请阅读最后评级说明和重要声明23/24行业研究深度报告投资建议：重点推荐广汇能源通过研究，北溪1号断供背景下冬季欧洲天然气价格大概率延续高位，重点推荐广汇能源。在国际天然气价格高位震荡下，广汇能源积极开展各项业务提升盈利能力，公司根据形势采取灵活的方式采购天然气，通过转口贸易将天然气在国际市场销售，将在价格倒挂的国内市场销售的损失转化为国际市场销售的利润；另外启东接收站接收能力不断提高，代接卸业务保证了公司即使没有贸易套利，也能通过规模的扩张赚取固定的接卸费用，我们看好公司的长期发展。请阅读最后评级说明和重要声明24/24行业研究深度报告投资评级说明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。办公地址[Table_Contact]上海武汉Add/浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座29层P.C/（200122）Add/武汉市江汉区淮海路88号长江证券大厦37楼P.C/（430015）北京深圳Add/西城区金融街33号通泰大厦15层P.C/（100032）Add/深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场3期36楼P.C/（518048）分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。