公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1中国核电（601985）证券研究报告2022年03月18日投资评级行业公用事业/电力6个月评级买入（首次评级）当前价格7.84元目标价格11.27元基本数据A股总股本(百万股)18,847.90流通A股股本(百万股)18,400.13A股总市值(百万元)147,767.50流通A股市值(百万元)144,257.05每股净资产(元)3.69资产负债率(%)69.46一年内最高/最低(元)8.92/4.62作者郭丽丽分析师SAC执业证书编号：S1110520030001guolili@tfzq.com资料来源：聚源数据相关报告1《中国核电-季报点评:新机组实现商运，前三季度发电量同比增16.64%》2017-10-29股价走势核能双寡头，“风光”势更盛核电：化石能源的最佳替代品之一核电供应稳定、低碳环保的天然属性使其从理论上成为了化石能源的优质替代品之一，而从实践应用上来看，核电普及也已在美国、法国等部分发达国家成功实现。相比之下，我国核电业起步较晚、发展谨慎稳健，在频繁变化的社会环境中仍实现了较快增长：2012-2021年，我国核电装机容量CAGR为17.40%，核能发电量CAGR为17.24%，大幅超出总装机容量与总发电量的增速情况(8.49%/5.96%)。而从长期来看，我国核能发电的潜在提升空间巨大，目前仍处于成长初期。2020年我国核电渗透率为5%，仅与世界平均水平的10%相比都存在翻倍空间。行业：多因素催化，发展将提速我们认为，核电行业当前正受到三项重要因素催化，未来发展或将提速：①第三代核电技术已走向成熟。第三代核电站的经济性、实用性得到了初步验证；②核安全系数大幅提升。三代站的机组堆芯损伤频率相较于二代站降低了100倍以上。③“双碳”目标加速我国能源转型。当前火力发电仍占我国总发电量的70%以上，对火电进行大规模的清洁能源替代是我国实现“双碳”目标的重要途径之一。中国核电：核能双寡头,“风光”势更盛公司是我国核电行业双寡头之一，布局新风光开辟新增长曲线。核电业务方面，截至2021年12月31日，公司拥有控股在运核电机组24台，核电装机容量达到2254.9万千瓦，市场份额达到42%，仅次于中广核；新能源业务方面，公司通过收购中核汇能，新能源发电量已实现跨步式增长，2021年公司全年新能源发电量累计为95.14亿千瓦时，较去年同期增长68.69%。而新能源资产的注入也将充分填补由2016-2018核电项目审批暂停造成的主业增长停滞期。社会用电紧张，电价上涨有望充分增厚公司业绩我们预计2022年公司市场化电力部分将迎来量价双升，进而明显增厚公司业绩：以公司2020年的财务数据为基础，在电价上涨0.1元、市场化电量增加200亿千瓦时的假设下，公司的归母净利润有望增厚27.90亿元，业绩具备较高的向上弹性。盈利预测与估值：预计中国核电2021-2023年营业收入分别为623.67亿元、742.17亿元与765.76亿元，归母净利润分别为80.37亿元、111.11亿元与119.31亿元，对应PE分别为17.09、13.30与12.38。首次覆盖，予以“买入”评级，并基于DCF与PE的双重视角给予综合目标价11.27元。风险提示：核安全事故风险；在建核电项目进度不及预期风险；新能源业务发展不及预期风险；社会用电需求疲软风险。财务数据和估值201920202021E2022E2023E营业收入(百万元)46,067.1652,276.4562,367.2174,217.2276,576.17增长率(%)17.2013.4819.3019.003.18EBITDA(百万元)28,131.1632,545.7035,767.2942,605.8644,540.92净利润(百万元)4,612.565,995.458,036.7911,110.5311,931.41增长率(%)(2.62)29.9834.0538.257.39EPS(元/股)0.240.320.460.590.63市盈率(P/E)32.0424.6517.0913.3012.38市净率(P/B)2.952.101.991.891.71市销率(P/S)3.212.832.201.991.93EV/EBITDA11.2210.0710.749.468.74资料来源：wind，天风证券研究所-23%-12%-1%10%21%32%43%2021-032021-072021-11中国核电沪深300公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2内容目录1.核电：化石能源的最佳替代品之一.....................................................................................................51.1.供电稳定，碳排放极少.................................................................................................................51.2.核电普及已在部分发达国家实现..............................................................................................51.3.从美法经验看核电普及.................................................................................................................51.3.1.美国..........................................................................................................................................51.3.2.法国..........................................................................................................................................61.3.3.总结..........................................................................................................................................61.4.我国核电业当前仍处于成长初期..............................................................................................72.行业：多因素催化，发展将提速..........................................................................................................82.1.第三代核电技术成功落地............................................................................................................82.2.核安全系数大幅上升.....................................................................................................................92.2.1.美国三里岛核事故..............................................................................................................92.2.2.苏联切尔诺贝利核事故...................................................................................................102.2.3.日本福岛核事故.................................................................................................................112.2.4.第三代核电站全面升级，安全系数大幅提升.........................................................112.3.“双碳”目标加速我国能源转型.............................................................................................122.4.总结：核电行业当下正处于发展提速的新阶段................................................................133.中国核电：核能双寡头，“风光”势更盛.....................................................................................133.1.简介：中国领先的清洁能源供应商.......................................................................................133.2.股权：结构简明清晰，实控人为国务院国资委................................................................133.3.经营：核电主业稳健发展，新能源开辟新增长曲线.......................................................143.4.财务：盈利能力改善，现金流量充沛...................................................................................174.社会用电紧张，电价上涨有望充分增厚公司业绩........................................................................184.1.我国核电的定价机制...................................................................................................................184.2.公司市场化交易电量比例逐年提高.......................................................................................184.3.电价管制放松，供应紧张驱动电价回暖..............................................................................184.4.电价上涨有望充分增厚公司业绩............................................................................................195.盈利预测与投资建议...............................................................................................................................205.1.盈利预测..........................................................................................................................................205.2.投资建议..........................................................................................................................................205.3.风险提示..........................................................................................................................................215.3.1.核安全事故风险.................................................................................................................215.3.2.在建核电项目进度不及预期风险................................................................................215.3.3.新能源业务发展不及预期风险.....................................................................................215.3.4.社会用电需求疲软风险...................................................................................................21公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3图表目录图1：核电具备稳定供应的天然优势........................................................................................................5图2：核电链的碳排放量极少.....................................................................................................................5图3：2020年世界主要核能国家核能发电量、发电占比情况........................................................5图4：1957-2020年美国核电占比情况...................................................................................................6图5：1957-2020年美国核能发电量情况..............................................................................................6图6：1960-2020年法国核电占比情况...................................................................................................6图7：1970-2020年法国核能发电量情况..............................................................................................6图8：我国与第一轮核能发展浪潮失之交臂..........................................................................................7图9：2007-2010年我国核电发展进入激进期.....................................................................................7图10：我国核电装机容量增速持续快于总装机容量.........................................................................8图11：我国核能发电量、渗透率稳健提升............................................................................................8图12：世界核电站的发展演变...................................................................................................................9图13：1979年美国三里岛核事故复盘(1979.3.28)............................................................................10图14：切尔诺贝利4号机组实验功率变化模拟................................................................................10图15：切尔诺贝利事件反应堆内变化模拟..........................................................................................10图16：福岛核电站的实际设计海拔仅为10米...................................................................................11图17：“华龙一号”非能动安全系统简要示意图............................................................................12图18：我国二氧化碳排放总量及来源情况(亿吨)..............................................................................12图19：我国电力结构仍以火电为主导...................................................................................................12图20：我国核电业当前正处于从停滞到提速的新发展阶段.........................................................13图21：中国核电历史关键发展节点........................................................................................................13图22：公司股权结构简明清晰，现为中核集团旗下唯一的新能源发展平台(截至2022年3月17日).............................................................................................................................................................14图23：核电市场份额高度集中(以装机容量计,2021)........................................................................14图24：公司在建核电装机容量的市场占比情况(2021)....................................................................14图25：2015-2021年公司装机容量稳健增长.....................................................................................15图26：2015-2021年公司核能总发电量持续上行............................................................................15图27：2018-2021年公司新能源装机容量情况(万千瓦)................................................................16图28：2018-2021年公司新能源发电量情况(亿千瓦时)................................................................16图29：2021-2025公司装机量预测情况(万千瓦)..............................................................................17图30：新能源业务将为公司开辟第二增长曲线(万千瓦)................................................................17图31：公司营收及归母净利润情况(亿元)............................................................................................17图32：公司盈利能力在2020-2021年迅速改善................................................................................17图33：公司经营现金流充沛，具备进一步扩张条件(亿元)...........................................................17图34：公司市场化交易电量比例逐年提高(亿千瓦时).....................................................................18图35：社会总用电量规模在2021年快速增加(亿千瓦时).............................................................19图36：江苏电力市场月成交均价(元/千瓦时).....................................................................................19公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4表1：世界核电发展史中的重大事件(部分)............................................................................................7表2：2020年美国、法国、中国核电发展情况对比..........................................................................8表3：2011-2021年我国审批核电站数量、类型、运营商情况.....................................................9表4：震后事件序列表(2011年3月11日14时46分起)..............................................................11表5：第二代、三代核电站安全参数对比............................................................................................12表6：公司在运核电机组详情(截至2021年12月31日)...............................................................15表7：公司在建项目情况.............................................................................................................................16表8：2022-2027年中国核电预计新增产能情况...............................................................................16表9：我国核电定价的三个发展阶段......................................................................................................18表10：量价变化对公司营收及利润的影响测算(以2020年为基数)...........................................19表11：中国核电2021-2023年电力业务营收预测...........................................................................20表12：可比公司估值表(截至2022.03.17)............................................................................................20公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明51.核电：化石能源的最佳替代品之一1.1.供电稳定，碳排放极少从理论上来看，核电的两项天然属性使其成为了化石能源的最佳替代品之一：一方面，核电的供应非常稳定。相较于存在间歇性现象的各类新能源发电，核电厂可以实现全天满负荷运行，电量供应有保障；另一方面，核电的碳排放量极少。即便从全产业链的视角来看，核电在生命周期内的温室气体排放量(每千瓦时排放11.9g)远低于煤电(1072.4g)，即便与光伏(73.1g)、风电(17.3g)等新能源相比都具备一定优势。图1：核电具备稳定供应的天然优势图2：核电链的碳排放量极少资料来源：nuclear-power，天风证券研究所资料来源：碳排放交易网，天风证券研究所1.2.核电普及已在部分发达国家实现从实践应用上来看，核电普及也已在美国、法国等部分发达国家成功实现。2020年核能发电量已占到世界总发电量的10%左右，而在发达国家中的占比更是普遍超过20%，虽从总量方面来看，我国现已是世界第二大核能国家，但核电占我国总发电量的比重仅为5%，相较于世界平均水平以及其他主要核能国家仍然有较大差距。图3：2020年世界主要核能国家核能发电量、发电占比情况资料来源：elements，天风证券研究所1.3.从美法经验看核电普及1.3.1.美国美国核电的普及可以分为三个阶段：①萌芽期(1957-1968)，此时的核电产业仍处于技术实验与商业化探索期，核电占美国总发电量的比例不足1%。1072.473.117.311.96.8煤电太阳能风电核电水电平均每千瓦时发电的碳排放量(g)7893453402021539271615649464341332820%5%71%22%30%20%51%15%30%33%15%6%3%39%37%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200300400500600700800900美国中国法国俄罗斯韩国加拿大乌克兰德国西班牙瑞典英国日本印度比利时捷克核能发电量(左轴，TWh)核电占全国发电量的比重(右轴)公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6②成长期(1969-1988)，核电技术被证明可行后，美国在初代实验机的基础上开发出第二代可商用核电站，并在第一次石油危机(1973)发生后加速推广建造，核电渗透率迅速从1%升至19.5%。③平台期(1989-至今)，受到美国三里岛核泄露事件(1979)以及切尔诺贝利核电站爆炸(1986)的影响，社会上反对核电的呼声愈发浩大，美国政府停止审批新核电项目，后续的发电增长均来源于旧电厂的升级改造。图4：1957-2020年美国核电占比情况图5：1957-2020年美国核能发电量情况资料来源：美国能源情报署，天风证券研究所资料来源：美国能源情报署，天风证券研究所1.3.2.法国法国核电的普及进程与美国基本一致，但也具备着自身的特点：①法国核电的普及程度更深，基本实现了对化石能源的替代。缘由有两点：第一，法国是一个能源资源异常匮乏的国家，极高的对外能源依赖迫使其必须通过彻底转型而实现能源独立；第二，法国的核电业由国企垄断，这使得核电建设的行政成本更低、执行力较其他国家更优。②法国核电技术师从美国，后经过独立研发实现弯道超车。通过引入美国西屋公司的核电技术，法国充分掌握了第二代核电站的建造方法，并在原技术基础上独立研发出第三代核电站EPR，实现向核技术出口国的转变。图6：1960-2020年法国核电占比情况图7：1970-2020年法国核能发电量情况资料来源：世界银行，天风证券研究所资料来源：世界核能协会，OurWorldinData，天风证券研究所1.3.3.总结从美法两国的核电普及经验中可以发现：第一，核电作为一种稳定的低碳能源，可以通过大规模普及来实现对化石能源的替代。第二，技术升级与能源转型是推动核电普及的两大动力。技术的进步不断优化着核电的经济性与安全性，进而为核电的商业化推广提供了基本要素；而各国能源转型需求的增强则为核电的大规模普及提供了发展契机。0%5%10%15%20%25%1957196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020核电占比①阶段②阶段③阶段02000400060008000100000204060801001201957196119651969197319771981198519891993199720012005200920132017装机容量(左轴，GW)年发电量(右轴，TWh)0%20%40%60%80%100%196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020核电占比①阶段②阶段③阶段01000200030004000500002040608019701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018装机容量(左轴，GW)年发电量(右轴，TWh)公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7第三，核安全问题是悬在核电业头上的达摩克利斯之剑。上世纪70-80年代的欧美核能浪潮最后皆终结于核事故引发的安全问题，而核安全问题也成为了核电在新世纪进一步普及运用的最大障碍。表1：世界核电发展史中的重大事件(部分)年份事件事件影响1951美国首次实现核能发电核能发电的可商用性开始被广泛探讨研究1958美国第一家商用核电站建成初步展现出了核能发电的竞争力，核电的经济性特征开始显露1968轻水堆核电的经济性被验证美、苏、英、法等国开始制定庞大的核电计划，世界正式步入核能时代1973第一次石油危机加速了各国核电计划的施展进度，世界核能发展进入快车道1979美国三里岛核事故受社会反核潮影响，美国政府无限期暂停新核电站的审批1986切尔诺贝利核事故各国反核潮不断扩大，世界核能发展逐渐转向低迷期2009首座第三代核电站落地中国中国开始掌握世界最前沿的核电技术2011日本福岛核事故世界各国开始严审核电工业，中国暂停新核电站审批2018三门核电站正式投入商运第三代核电技术的实用性、经济性、安全性被初步验证2021“华龙一号”正式投入商运中国已能够独立建设第三代核电站，核电技术已走在世界前沿资料来源：公司公告，美国能源部，whatisnuclear.com，世界核能协会，国家能源局，国家原子能机构，天风证券研究所1.4.我国核电业当前仍处于成长初期我国核电起步较晚，错过第一轮普及浪潮。受制于技术壁垒，我国第一台核电站“秦山核电站”在1991年才正式建成投运，而此时世界核能普及热潮已逐渐接近尾声，核安全逐渐成为了世界争议性话题，各国政府对于核能发展的态度愈发谨慎。从历史上看，我国核电产业也曾有过激进发展期，但最终仍因核安全问题而归于沉寂。2007年，我国通过了《核电中长期发展规划》(2005-2020)，规划中首次将“适度发展核电”修改为“积极发展核电”，核能发展自此进入快车道；然而，福岛核电站事故(2011)的发生则使得我国政府对于新核电项目的核准态度骤然转冷，中国核电产业进入发展停滞期；2015年虽有短暂重启，但后续政府出于对第三代核电站(三门AP1000\华龙一号)的实用性考察而再次暂停。图8：我国与第一轮核能发展浪潮失之交臂图9：2007-2010年我国核电发展进入激进期资料来源：OurWorldinData，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所环境变化不改行业成长属性，我国核能发电规模保持稳健增长，渗透率加速提升。2012-2021年，我国核电装机容量CAGR为17.40%，核能发电量CAGR为17.24%，大幅超出总装机容量与总发电量的增速情况(8.49%/5.96%)，新核电站的大量建成投产使得我国核电渗透率自2013年来加速提升。受前期审批暂停的影响，我国核能发电规模将在2022-2024年进入短暂的低增长期。我国核电站的建设周期一般为6年左右，由2016-2018年的核电“零审批”产生的负面影响将会在2022-2024年逐步兑现，届时社会核能发电规模将进入短暂的平台期。05001,0001,5002,0002,5003,000196519701975198019851990199520002005201020152020世界核能发电量(TWh)中国核能发电量(TWh)146603008000445571826262929292120201312151805101520253035200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021核电站审批核准数量(座)核电站在建数量(座)公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8图10：我国核电装机容量增速持续快于总装机容量图11：我国核能发电量、渗透率稳健提升资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所从长视角来看，我国核能发电的潜在提升空间较大，目前仍处于成长初期。与世界各主要核能国家相比，通过对核电站数量、核能发电量、核能发电占比等多项因素进行衡量，我国核电产业当前仍具有较大的成长空间，其中核电的渗透比例严重过低，仅距离世界平均水平都存在翻倍空间。当前核电审批已回归常态化，未来普及或将加速。2019-2021年我国核电新核准项目分别为4、4、5座，核电审批已经重新回归常态化；而受技术跨代升级、能源转型诉求提高等核心要素变化的影响，中国核电普及将在未来加速，核电产业或将迎来新发展时代。表2：2020年美国、法国、中国核电发展情况对比国家/地区美国法国中国世界核电站数量965850448核能发电量(TWh)7893403452617核能发电量占比19.7%70.6%5.0%9.76%核电技术情况掌握第三代核电技术(AP1000)掌握第三代核电技术(EPR2)掌握第三代核电技术(华龙一号)-发电结构情况多电源并举核电主导煤电主导化石燃料主导资料来源：elements，OurWorldinData，天风证券研究所2.行业：多因素催化，发展将提速2.1.第三代核电技术成功落地以经济性、安全性作为衡量依据，核电站可以被划分为四代：➢第一代核电站也称实验站，主要目的是为了通过试验示范形式来验证其核电在工程实施上的可行性。➢第二代核电站是指自20世纪70年代之后实现商业化运营的核电站，是当今世界核电体系中的核心组成部分。➢第三代核电站是指满足美国URD、欧洲EUR中的安全与设计技术要求的新型核电站，它在二代站的基础上采用非能动安全系统等应急设计，进而在很大程度上的消除了放射性物质大量外泄的风险，此外还具备更好的经济性。➢第四代核电站则是指能够同时满足安全、经济、可持续发展等多项严苛要求的概念站；目前，具有第四代核电特征的石岛湾高温气冷堆核电站示范工程1号已于2021年12月20日首次实现并网发电。注：URD,即美国电力公司要求文件；EUR，即欧洲电力公司要求文件。二者分别为切尔诺贝利事件后由美国电力研究协会(EPRI)、欧洲联盟编制的针对第三代核电站技术设计的规范要求。16.23%37.44%35.31%23.81%6.48%24.68%9.14%2.36%6.75%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002012201320142015201620172018201920202021核电装机容量(万千瓦)核电装机容量yoy总装机容量yoy0%1%2%3%4%5%6%01002003004005001991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021核能发电量(TWh,左轴)核能发电占比(右轴)公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9图12：世界核电站的发展演变资料来源：IOPscience，天风证券研究所首批第三代核电站已在我国成功并网商运。与美国西屋公司合作的我国首批第三代核电站三门1、2号机组已于2018年9月、11月成功并网商运，上网电价设定为0.4203元/千瓦时，2020-2021年实现年发电量189.13/199.80亿千瓦时，机组设计寿命长达60年，经济性、实用性已得到初步验证。国产第三代核电技术取得实质突破，新核电机组密集审批。搭载着由中核、中广核集团共同研发，具备完全自主知识产权的第三代核电技术的“华龙一号”核电机组（福清5号机组）已于2021年1月30日成功投入商业运行，这标志着我国的第三代核电技术已走向成熟；随着第三代核电技术实现国产化，我国核电项目开始密集落地，自2019年重启审批以来的13座新核电机组全部搭载第三代核电技术，其中8座为“华龙一号”设计。表3：2011-2021年我国审批核电站数量、类型、运营商情况时期年份核准核电站数量三代站数量三代站类型三代站运营商技术摸索政策摇摆201100--201230--2013-201400--2015822座“华龙一号”示范性核电机组中国核电2016-201800--技术突破政策放开2019444座“华龙一号”核电机组中核2座,中广核2座2020444座“华龙一号”核电机组中核2座,中广核2座2021554座“俄国VVER-1200”核电机组中国核电1座“玲珑一号”小型核反应堆资料来源：WIND，公司公告，中国广核公告，国家原子能机构，中国能源网，中央人民政府网，天风证券研究所2.2.核安全系数大幅上升复盘20世纪60年代后的三次重大核事故，可以发现人为操作不当与核电站的安全设计缺陷是事故的主要诱因。2.2.1.美国三里岛核事故1979年美国三里岛核事故的起因是工人在维修除盐器时意外造成了主给水泵和汽轮机的脱扣，进而导致热力系统的给水功能丧失、冷凝停止；而在紧急冷却系统自动开启的背景下，事故本不会继续恶化，但受操作员一连串的判断失误与设备故障影响，才最终造成反应堆失控、事态紧急升级：➢1979年3月28日00时00分00秒——04时00分36秒：此时二号反应堆保持97%的满功率正常运行。➢04时00分36秒：工人维修失误导致热力系统的给水功能丧失，系统的热导出效率大幅下滑，反应堆内温度大幅上升，堆内压力急速升高。➢04时00分39秒：堆内压力达到临界值，稳压器释放阀开启并触发紧急停堆，堆内公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明10压力持续下降，紧急冷却系统开始为反应堆补充冷凝剂。但释放阀由于故障而未能自动回座，造成堆内压力过低而产生汽腔。➢04时04分30秒：稳压器水位受堆内汽腔挤压而被动上升，操作员误以为反应堆内给水过量而选择关闭补水泵，系统失水量持续多于补水量，反应堆内水位持续下降，堆芯开始裸露、熔化，事态迅速升级。图13：1979年美国三里岛核事故复盘(1979.3.28)资料来源：美国核管理委员会，天风证券研究所2.2.2.苏联切尔诺贝利核事故1986年的切尔诺贝利事件则是一场由实验测试引发的“人为灾难”：➢1986年4月26日，苏联政府为测试反应堆的涡轮发电能力，从而对切尔诺贝利4号反应堆展开了模拟实验。➢为了实验能够顺利进行，操作人员首先断开了反应堆的紧急堆芯冷却系统(ECCS)，以确保反应堆能够顺利下降至700-1000MWt实验功率；而由于操作失误，反应堆功率意外下降至30MWt，从而产生了大量的氙气(大量吸收中子，抑制核反应)。➢操作人员为了尽快到达测试功率，将控制棒大量抽出(仅留下约8根,而最低要求为15根)，反应堆功率回升并稳定至200MWt；实验正式开始后，涡轮减速带动堆芯底部沸腾、氙气消散，进而引发功率在短时间内异常上升并产生大量蒸汽，而RBMK反应堆较高的正空泡系数则大幅催化了反应堆内的裂变反应，此时操作人员试图回插所有控制棒来实现紧急停堆，但为时已晚。图14：切尔诺贝利4号机组实验功率变化模拟图15：切尔诺贝利事件反应堆内变化模拟资料来源：世界核能协会，天风证券研究所资料来源：世界核能协会，天风证券研究所公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明112.2.3.日本福岛核事故2013年福岛核泄漏事件的原因可以总结为“核电站设计缺陷+后续补救不及时”：➢首先，福岛核电站在建设时就并未充分考虑到自然灾害的潜在风险。建设者出于对成本考虑，将核电站建造在了海滨沿岸约175m宽的缓坡上，整体建筑仅高于海平面大约10m，这使得核电站被后续地震引发的海啸完全淹没。➢海啸发生之后，核电站的外部供电系统被悉数摧毁，柴油发电机、备用电源亦被海水浸透毁坏；此时核电站的紧急冷却系统因为缺少电力而无法启动，导致反应堆持续加热沸腾、堆芯裸露熔化，包裹材料中的锆合金开始与水发生反应产生氢气，最终引发氢气爆炸，大量核物质通过大气与地下水泄露到自然界中。➢反应堆本可通过及时注入海水来进行冷却(但必然损毁)，而当事者犹豫的危机应对表现使得事态最终朝不可挽回的境地发展。图16：福岛核电站的实际设计海拔仅为10米资料来源：thehavok.com，天风证券研究所表4：震后事件序列表(2011年3月11日14时46分起)事件1号机组2号机组3号机组供电断开51分钟54分钟52分钟冷凝剂流失1小时70小时36小时堆芯裸露3小时74小时42小时堆芯损坏4小时77小时44小时反应堆压力容器损坏11小时不确定不确定注入淡水15小时-43小时氢气爆炸25小时87小时68小时注入海水28小时77小时46小时供电恢复11-15天后淡水冷却14-15天资料来源：世界核能协会，天风证券研究所2.2.4.第三代核电站全面升级，安全系数大幅提升第三代核电站不仅拥有着更长的设计寿命，在严重事故概率、安全壳结构以及应急系统设计等方面进行了全面升级。以我国首台第三代核电站AP1000为例，其机组堆芯损伤频率相较于二代站降低了100倍以上。另外，第三代核电站还采用了非能动安全系统，将充分减少人为风险。我国自主研发的第三代核电站“华龙一号”采用了与AP1000一致的非能动安全系统设计，该设计可以使得核电站在失去电源的情况下，利用重力等自然循环将堆芯余热排出，从而将反应堆维持在安全状态至少72小时，且无需操作员做出任何干预。公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明12表5：第二代、三代核电站安全参数对比参数二代三代(AP1000为例)设计寿命40年60年堆芯损伤频率5×10−52.41×10−7大量放射性物质释放频率-1.95×10−8安全壳承压能力-九级地震大型飞机撞击应急系统的电力要求能动非能动事故发生后操作员可不干预的时间-72小时资料来源：世界核能协会，欧盟委员会，天风证券研究所图17：“华龙一号”非能动安全系统简要示意图资料来源：宋代勇等《"华龙一号"能动与非能动相结合的安全系统设计》，天风证券研究所2.3.“双碳”目标加速我国能源转型煤炭是我国二氧化碳的主要发生源。2020年，我国总计产生二氧化碳排放量106.68亿吨，为世界第一大碳排放国，排放总量已连续五年上升；其中，由煤炭产生的二氧化碳总量超过74.2亿吨，总量占比高达69.56%，为我国主要的碳排放源。“双碳”目标的提出使得我国能源转型具有紧迫性。据中国工程院测算，煤电链每千瓦时的碳排放量为1072.4g，是太阳能(73.1g)、风电(17.3g)、核电(11.9g)、水电(6.3g)的15-150倍；而当前火力发电仍占我国总发电量的70%以上，对火电进行大规模的清洁能源替代是我国实现“双碳”目标的重要途径之一。图18：我国二氧化碳排放总量及来源情况(亿吨)图19：我国电力结构仍以火电为主导资料来源：OurWorldinData，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所020406080100120194919531957196119651969197319771981198519891993199720012005200920132017总量煤炭石油水泥天然气其他80.3%77.0%75.0%73.8%72.6%72.3%71.4%70.4%70.6%14.7%17.4%17.7%18.4%18.1%17.2%17.0%17.1%15.5%2.1%2.4%3.1%3.7%4.0%4.4%5.0%5.0%5.1%2.7%2.9%3.3%4.1%4.9%5.3%5.7%6.3%7.9%0.2%0.2%0.8%0.0%0.3%0.7%0.9%1.1%0.8%60%70%80%90%100%201320142015201620172018201920202021火电水电核电风电其他公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明132.4.总结：核电行业当下正处于发展提速的新阶段供需升级为核电推广提供充分条件。类比20世纪70年代的世界核电大发展时期，当下我国核电业具备着多重相似特点：①供给端方面，核电技术成功实现了跨代突破，核电的安全、可靠性则得到了进一步提升与验证；②需求端方面，经济体存在着迫切的能源转型诉求，进而赋予了政府发展核电的理由与动机。核电业当下正处于发展再提速的新阶段。在经历2011-2018年长达八年的政策摇摆期后，我国核电审批伴随着第三代核电技术的落地与核安全保障的全面升级当前已重回常态；而随着行业掣肘因素的消除与“双碳”目标带来的愈发紧迫的能源转型诉求，行业当下正处于发展再提速的新阶段。图20：我国核电业当前正处于从停滞到提速的新发展阶段资料来源：WIND，国家能源局，中国能源网，北极星电力网，天风证券研究所3.中国核电：核能双寡头，“风光”势更盛3.1.简介：中国领先的清洁能源供应商中国第二大核电运营公司，拓展新能源业务实现双核发展。公司成立于1982年，前身为我国大陆第一座核电站——秦山核电厂。2011年公司完成股份制改革，正式更名为“中国核能电力股份有限公司”，并于2015年在上交所成功上市，经过数十年的深耕发展，公司当前已成为中国第二大核电运营公司。2020年12月，中国核电向集团母公司收购其持有的中核汇能有限公司100%股权，公司获得集团除与中国核建合并带来的特殊情况(即新华水电)以外的全部新能源资产，进而形成了“核电+新能源”的双核发展体系。图21：中国核电历史关键发展节点资料来源：公司官网，天风证券研究所3.2.股权：结构简明清晰，实控人为国务院国资委公司股权结构简明清晰，实控人为国务院国资委。股权结构方面，中国核工业集团有限公司为公司第一大股东，持股比例为63.89%，公司实际控制人为国务院国资委；股权投资方面，公司于2021年1月顺利完成中核汇能100%的股权过户，资产整合后公司现已成公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明14为中核集团旗下唯一的新能源发展平台。图22：公司股权结构简明清晰，现为中核集团旗下唯一的新能源发展平台(截至2022年3月17日)资料来源：：WIND，公司公告，天风证券研究所3.3.经营：核电主业稳健发展，新能源开辟新增长曲线行业进入壁垒极高，市场被大型央企垄断。核电业是典型的资本+技术密集型行业，且存在严苛的行政壁垒，这使得市场被以中广核、中国核电为首的央企所垄断。截止2021年12月31日，以装机容量计算的行业CR2高达95%，其中公司市场份额达到42%，仅次于中广核。在建装机容量充足，公司市场份额稳固。公司当前拥有控股在建核电机组6台，装机容量624.9万千瓦，控股核准待开工核电机组2台，装机容量253.9万千瓦，共计占当前我国核准及在建总装机总量的50.19%，市场份额较为稳固。图23：核电市场份额高度集中(以装机容量计,2021)图24：公司在建核电装机容量的市场占比情况(2021)资料来源：WIND，公司公告，中国广核公告，天风证券研究所资料来源：公司公告，中国广核公告，北极星电力网，天风证券研究所公司核电装机容量稳健增长，利用小时数保持稳定。截止2021年12月31日，公司拥有控股在运核电机组24台，核电装机容量达到2254.9万千瓦，自2015年以来CAGR为11.86%，实现稳健增长；公司2015-2021年机组平均利用小时数为7584、7372、7461、7441、7134、7621、7871小时，保持稳定发电。核电项目顺利投产商运，带动核能发电量逐年上行。受益于江苏核电5、6号机组与福清核电5号机组的顺利投产商运，2021年全年公司核电机组发电量累计为1731.23亿千瓦时，比去年同期增长16.71%，占全国核能总发电量的42.5%。53%42%5%中国广核中国核电其他41%50%9%中国广核中国核电其他公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明15图25：2015-2021年公司装机容量稳健增长图26：2015-2021年公司核能总发电量持续上行资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所表6：公司在运核电机组详情(截至2021年12月31日)所在地区核电机组中国核电持股比例投产时间含税上网电价(元/Kwh)机型机组容量(MWE)浙江秦山一期72%1994.04.010.4056CP300350秦山二期1号机组50%2002.05.030.3998CP600670秦山二期2号机组2004.05.030.3998CP601650秦山二期3号机组2010.10.050.4153CP602660秦山二期4号机组2012.04.080.4153CP603660秦山三期1号机组51%2002.12.310.4481CANDU6728秦山三期2号机组2003.07.240.4481CANDU6728方家山1号机组72%2014,12.150.4153M3101089方家山2号机组2015.02.120.4153M3101089三门1号机组51%2018.09.210.4203AP10001250三门2号机组2018.11.050.4203AP10001250江苏田湾1号机组50%2007.05.170.439VVER-10001060田湾2号机组2007.08.160.439VVER-10001060田湾3号机组2018.02.150.391VVER-12001126田湾4号机组2018.12.220.391VVER-12001126田湾5号机组2020.09.080.391M3101118田湾6号机组2021.06.030.391M3101118福建福清1号机组51%2014.11.220.430M3101089福清2号机组2015.10.160.4055M3101089福清3号机组2016.10.240.3717M3101089福清4号机组2017.08.170.3779M3101089福清5号机组2021.01.30-华龙一号1161海南海南1号机组51%2015.12.250.4153CP600650海南2号机组2016.12.170.4153CP600650合计22549资料来源：公司公告，天风证券研究所受到前期审核暂停的影响，公司核能发电量预计将在2022-2024年进入低速增长期。根据公司当前在建项目的施工情况来看，未来三年预计仅有福清6号、漳州1号机组投产商运。因此，从装机容量与发电量情况来看，公司的核电业务或将面临2-3年的平台期。15.12%8.23%33.12%0.00%5.87%11.57%0%5%10%15%20%25%30%35%1,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4002015201620172018201920202021装机容量(万千瓦)you17.2%15.8%16.9%15.6%8.9%16.7%0%4%8%12%16%20%05001,0001,5002,0002015201620172018201920202021核能发电量yoy公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明16表7：公司在建项目情况所在地区核电机组中国核电持股比例开工建设时间预计投产时间机型机组容量(MWE)福建漳州1号机组51%2019.10.162024华龙一号1212漳州2号机组2020.9.42025华龙一号1212江苏田湾7号机组50%2021.5.192026VVER-12001265田湾8号机组2022.2.252027VVER-12001265辽宁徐大堡3号机组54%2021.7.312026VVER-12001274徐大堡4号机组待开工-VVER-12001274海南海南小型堆51%2021.7.132026玲珑一号125总计7627资料来源：公司公告，天风证券研究所表8：2022-2027年中国核电预计新增产能情况时间新增项目新增机组容量(MWE)总机组容量(MWE)2022福清6号机组1161236502023无0236502024漳州1号1212248622025漳州2号1212260742026田湾7号、徐大堡3号、海南小型堆2664287382027田湾8号127530013资料来源：公司公告，天风证券研究所公司收购中核汇能，大力布局“新风光”。2020年12月，公司宣布以21.11亿元的交易对价向集团母公司现金收购中核汇能100%的股权；收购完毕后，公司新能源装机容量由2020年H1的179.84万千瓦大幅增长至2020年末的524.99万千瓦。新能源业务快速推进，发电量实现跨步式增长。得益于大批自建及收购的风电、光伏项目陆续投产，2021年公司新能源装机容量达到887.33万千瓦，全年新能源发电量累计为95.14亿千瓦时，同比分别增长69.02%、68.69%；其中光伏发电量49.65亿千瓦时，同比增长109.77%；风力发电量45.49亿千瓦时，同比增长39.00%。图27：2018-2021年公司新能源装机容量情况(万千瓦)图28：2018-2021年公司新能源发电量情况(亿千瓦时)资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所“十四五”规划彰显公司新能源发展决心，公司开辟第二增长曲线。根据中国核电“十四五”规划，公司将在2025年实现总电力装机容量5600万千瓦；按前文预估，公司预计将在2025年实现核电装机容量2607.4万千瓦，则对应公司新能源装机量目标将近3000万千瓦；为实现规划目标，公司2021-2025年新能源装机容量的年化增长率将至少达到35.60%，进而充分填补了由2016-2018核电项目审批暂停带来的主业增长停滞期。16.41101.96524.99887.33521.33%414.90%69.02%0%100%200%300%400%500%600%02004006008001,0002018201920202021新能源装机容量yoy0.452.5532.7345.491.463.3223.6749.65470.55%1184.22%39.00%127.10%612.84%109.77%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%010203040502018201920202021风电光伏风电yoy光伏yoy公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明17图29：2021-2025公司装机量预测情况(万千瓦)图30：新能源业务将为公司开辟第二增长曲线(万千瓦)资料来源：WIND，公司公告，天风证券研究所资料来源：WIND，公司公告，天风证券研究所3.4.财务：盈利能力改善，现金流量充沛三门核电项目延期，压制公司过往业绩。三门一期1号、2号机组原计划在2013、2014年分别投产商运，但项目建设进程却不及预期；而在2018年正式投运后，2号机组再次因故障停堆，直至2019年11月才恢复运行；受以上两项因素的负面影响，公司2017-2019年的业绩被严重拖累。项目风险逐年消减，公司盈利能力明显改善。三门核电一期项目已成功于2020、2021连续两年实现正常运行发电，公司业绩亦伴随着项目风险的消除与新能源业务的顺利拓展而得到明显释放，盈利能力在2020-2021年迅速改善。图31：公司营收及归母净利润情况(亿元)图32：公司盈利能力在2020-2021年迅速改善资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所核电主业贡献强劲现金流，为公司业务提供扩张条件。受益于核电主业产能放量，公司2021Q1-Q3实现经营现金流279.81亿元，位列电力行业第一；强劲的现金流情况为公司“核能+风光”的双业务发展提供了有利的扩张条件。图33：公司经营现金流充沛，具备进一步扩张条件(亿元)资料来源：WIND，天风证券研究所22492365236524862607887130218302408299301,0002,0003,0004,0005,0006,0002021E2022E2023E2024E2025E核电新能源116012112141552857958446.73%40.52%31.63%24.26%0%10%20%30%40%50%02004006008002022E2023E2024E2025E预计新装机量-核电预计新装机量-新能源预计核电yoy预计新能源yoy30.0%32.9%-10%0%10%20%30%40%50%60%-1001003005007002015201620172018201920202021Q3营业收入归母净利润营收yoy归母净利润yoy27.1%27.0%23.9%21.7%18.3%20.9%24.9%16%18%20%22%24%26%28%2015201620172018201920202021Q3销售净利率0100200300400500华能国际长江电力国电电力中国核电中国广核大唐发电国投电力华能水电新奥股份浙能电力上海电力粤电力A深圳能源永泰能源京能电力申能股份2018201920202021Q1-Q3公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明184.社会用电紧张，电价上涨有望充分增厚公司业绩4.1.我国核电的定价机制我国核电当前实施“标杆电价+市场化交易”的定价机制。目前我国在运核电机组的上网电价可以分为两部分：①保障内电量，执行核电机组标杆上网电价；②保障外电量，通过电力直接交易等市场化方式促进消纳。表9：我国核电定价的三个发展阶段时期定价机制详情1991-2013一站一价由于核电站存在着“科技含量高、投入大、技术路线不同”等多重因素，核电的上网电价很长一段时间都是采用“一站一价”的计划经济模式。2013-2015标杆电价2013年7月，《核电上网电价机制有关问题的通知》出台，部署完善核电上网电价机制，将“个别定价”改为“标杆电价”，打破了长期以来核电“温室成长”状态，促使中国核电步入成本控制时代，全国核电标杆电价最终确定为0.43元每千瓦时；文件同时强调，核电标杆电价保持相对稳定，今后将根据核电技术进步、成本变化、电力市场供需状况等对核电标杆电价定期评估并适时调整。2015-至今标杆电价+市场化交易2015年11月，国家发改委发布的《关于有序放开发用电计划的实施意见》提到，鼓励核电参与市场价交易；2017年2月，《保障核电安全消纳暂行办法》指明“保障外的发电量，鼓励通过电力直接交易等市场化方式促进消纳”，逐步推进“竞价上网”改革步伐。资料来源：胡春玫《电改大潮中核电消纳突围之路》，天风证券研究所4.2.公司市场化交易电量比例逐年提高公司市场化定价电量占比为37.06%，未来仍有进一步上升空间。公司2020年实现上网电量1380.97亿千瓦时，市场化电量规模为511.8亿千瓦时，占比高达37.06%，而随着以浙江、江苏为首各地方电改政策的持续推进，公司的市场化电量仍有进一步上升空间；我们预计2021年公司市场化电量比例将接近40%，总规模有望达到646.9亿千瓦时。图34：公司市场化交易电量比例逐年提高(亿千瓦时)资料来源：公司公告，天风证券研究所4.3.电价管制放松，供应紧张驱动电价回暖电改迎来重大突破，电价浮动范围调升。2021年10月12日，发改委发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，要求燃煤发电电量全部进入电力市场，并且在“基准价+上下浮动”的范围内形成上网电价，另一方面将燃煤发电市场交易价格浮动范围从上浮不超过10%、下浮不超过15%扩大至浮动范围均不超过20%，且高耗能行业不受20%限制。737.0741.9812.8842.0869.1970.472.9197.9286.3428.2511.8646.99.00%21.06%27.06%33.71%37.06%40.00%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%04008001,2001,6002,0002,400201620172018201920202021E标杆价电量市场化电量市场化电量比例公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明19社会电力供应紧张，电价进入上涨通道。在经济走出疫情影响、出口超预期增长的大背景下，2021年我国社会用电量出现超预期高增长，而发电企业受到有效产能不足的影响而供电紧张(尤其是火电)，电价在供需失衡与电价管制放松的共同推动下迎来了明显上涨。图35：社会总用电量规模在2021年快速增加(亿千瓦时)图36：江苏电力市场月成交均价(元/千瓦时)资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：江苏电力交易中心官网，天风证券研究所4.4.电价上涨有望充分增厚公司业绩电价每上涨0.01元，对应公司归母净利润有望增厚2.31亿元。我们以公司2020年的财务数据为基础进行相关测算后得出：公司的市场化综合电价每上涨0.01元，对应公司营收有望增加5.12亿元/yoy+0.98%，归母净利润有望增加2.31亿元/yoy+3.85%，电价上涨对公司业绩的提升较为明显。电力市场迎来量价齐升，公司未来业绩或将具备较高向上弹性。受益于电力市场化改革与社会供电紧张等因素驱动，我们预计2022年公司市场化电力部分有望迎来量价双升，进而明显增厚公司业绩：在电价上涨0.1元、市场化电量增加200亿千瓦时的假设下，公司的归母净利润有望增厚27.90亿元，具备较高向上弹性。表10：量价变化对公司营收及利润的影响测算(以2020年为基数)因素变化营收变化(亿元)利润变化(亿元)市场化电价上升(元每千瓦时)0.015.122.310.0525.5911.550.1051.1823.10市场化电量增加(亿千瓦时)100-4.69-2.11150-7.03-3.17200-9.38-4.22量价齐升0.01/1001.430.650.05/15026.0611.770.10/20061.8027.90资料来源：公司公告，天风证券研究所注：2020年公司的市场化电价相较于地方标杆煤电价格出现下折，因此仅市场化电量增加时，公司的业绩将会承压。5.555.926.316.847.297.518.310.52%6.64%6.57%8.52%6.43%3.10%10.68%0%2%4%6%8%10%12%5.005.506.006.507.007.508.008.502015201620172018201920202021社会总用电量yoy0.3840.3650.3730.3690.3710.3720.3730.3800.3510.4690.4680.4650.4660.4670.49160.51270.300.350.400.450.500.552021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-02现货电价合同电价公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明205.盈利预测与投资建议5.1.盈利预测首次覆盖，予以“买入”评级。中国核电我国第二大核电运营公司；一方面，受到第三代核电技术落地、核安全系数大上升以及“双碳”政策带来的能源转型诉求的多重合力，我国核电审批当前已恢复常态、未来发展或将加速，公司身为核能市场双寡头之一将因此充分受益；另一方面，公司通过布局新能源业务，当前已成功开辟第二条增长曲线，而新能源业务的注入将充分增加公司的成长性。最后我们预计中国核电2021-2023年营业收入分别为623.67亿元、742.17亿元与765.76亿元，归母净利润分别为80.37亿元、111.11亿元与119.31亿元，对应PE分别为17.09、13.30与12.38。首次覆盖，予以“买入”评级。表11：中国核电2021-2023年电力业务营收预测项目2020A2021E2022E2023E装机容量(万千瓦)核电2023.002252.902369.002369.00风电175.69263.47363.47488.47光伏349.30623.86923.861298.86上网电量(亿千瓦时)核电1380.961617.501729.601749.20风电31.8043.9160.5182.42光伏23.2254.3891.34130.93电力业务营业收入(亿元)核电核电483.99569.55667.04674.56风电13.9019.4923.6530.75光伏16.9935.7350.4959.20资料来源：公司公告，天风证券研究所5.2.投资建议基于DCF与PE的双重视角，给予目标价11.27元。从DCF的视角来看，在假设公司贝塔系数为0.90，永续增长率为1.0%的前提下，我们测算得出中国核电的内在价值为2188.63亿元，对应摊薄后的每股价值为11.61元；从PE视角来看，我们预计2022年公司核电分部业务实现归母净利润96.28亿元，新能源分部业务实现归母净利润14.83亿元，分别给予18、22倍PE，对应分部市值为1733.02、326.19亿元，总市值2059.20亿元；综合来看，我们给予公司目标价11.27元。表12：可比公司估值表(截至2022.03.17)行业分类公司市值(亿元)PEROEPB(MRQ)2021E2022E2023E2021E2022E2023E2022.3.13核电中国核电1500.317.0913.3012.3810.7%13.6%13.4%2.39中国广核1388.716.2411.6711.2010.6%11.0%10.7%1.49平均值16.6712.4911.7910.4%12.4%12.1%1.94水电长江电力5089.619.5217.8316.4015.0%14.5%14.5%2.92华能水电1051.220.3215.7914.739.3%10.4%10.6%2.24国投电力700.716.9411.3510.278.3%12.0%12.2%1.71平均值18.9314.9913.8010.9%12.3%12.4%2.29新能源三峡能源1800.338.0823.8619.2310.1%11.5%12.6%2.88太阳能269.128.5214.699.918,9%10.0%12.9%2.05节能风电237.142.5217.6714.447.2%9.3%9.8%2.56平均36.3718.7414.538.7%10.3%11.8%2.50资料来源：WIND，天风证券研究所注：除中国核电采用了本报告的预测外，其他可比公司数据均采用万得一致预期。公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明215.3.风险提示5.3.1.核安全事故风险尽管中国已经开始全面发展第三代核电站，但当前世界绝大多数核电站均采用着二代站设计，电厂年龄普遍较高，随着这些二代站的进一步老化，所面临的安全风险也将逐日增加。5.3.2.在建核电项目进度不及预期风险核电站的建设过程存在不确定性，若公司旗下核电站不能按照预期时间投产商运，将会对公司的收入与财务情况产生较大影响。5.3.3.新能源业务发展不及预期风险即便公司已将新能源发展写入公司“十四五”规划，但受资本投入额巨大、风光补贴政策退坡、宏观经济变化的等不确定影响，风光业务的发展仍然受到许多外部因素的干扰，若发展不及预期将会对公司的新能源业务的分部估值产生负面影响。5.3.4.社会用电需求疲软风险社会用电需求与宏观经济变化息息相关，因此具有较大的不确定性；若未来年度社会用电需求不及预期，将会造成公司市场化电价的下降，进而对公司的盈利能力造成负面影响。公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明22财务预测摘要资产负债表(百万元)201920202021E2022E2023E利润表(百万元)201920202021E2022E2023E货币资金10,886.8415,401.8126,553.5636,472.4870,359.12营业收入46,067.1652,276.4562,367.2174,217.2276,576.17应收票据及应收账款5,884.9310,080.065,194.3214,081.146,595.01营业成本26,789.3728,862.0435,592.2240,003.7341,266.30预付账款4,160.464,355.756,314.745,306.386,872.21营业税金及附加551.57604.53744.47876.39904.40存货18,967.8620,172.6328,897.9825,694.0730,696.14销售费用55.5863.4474.4388.8591.79其他2,341.281,870.463,395.071,971.633,531.74管理费用2,025.492,346.413,118.363,538.083,674.39流动资产合计42,241.3851,880.7170,355.6883,525.71118,054.21研发费用569.661,026.121,247.341,484.341,531.52长期股权投资3,412.903,812.223,812.223,812.223,812.22财务费用7,129.666,960.366,309.746,602.036,660.17固定资产204,991.34223,123.19231,097.40237,548.31243,305.59资产/信用减值损失(205.43)(289.46)195.52229.89233.17在建工程83,002.1589,018.4184,763.2182,810.5784,248.45公允价值变动收益0.000.000.000.000.00无形资产1,426.351,783.241,654.931,526.621,398.30投资净收益173.56141.49832.000.000.00其他12,564.8212,058.6912,771.9212,781.5612,298.26其他(1,277.16)(664.29)(1,318.23)(1,710.69)(1,940.67)非流动资产合计305,397.55329,795.75334,099.68338,479.28345,062.83营业利润10,254.8613,225.8017,626.4023,564.3824,621.44资产总计347,638.93381,745.97404,455.35422,004.98463,117.04营业外收入178.18258.240.000.000.00短期借款8,411.7112,756.6115,206.6110,137.746,758.49营业外支出83.61304.670.000.000.00应付票据及应付账款12,044.219,753.9923,251.1011,814.4123,387.44利润总额10,349.4313,179.3717,626.4023,564.3824,621.44其他28,435.7332,058.7027,749.0129,885.7630,368.42所得税1,942.052,232.233,014.054,072.214,225.87流动负债合计48,891.6454,569.3066,206.7251,837.9160,514.35净利润8,407.3810,947.1414,612.3519,492.1720,395.57长期借款181,027.06175,757.27190,132.27206,382.27224,319.77少数股东损益3,794.824,951.696,575.568,381.638,464.16应付债券6,876.817,131.247,131.247,131.247,131.24归属于母公司净利润4,612.565,995.458,036.7911,110.5311,931.41其他20,560.5827,739.5822,088.0623,462.7424,430.13每股收益（元）0.240.320.460.590.63非流动负债合计208,464.45210,628.09219,351.57236,976.25255,881.14负债合计257,356.09265,256.30285,558.29288,814.16316,395.49少数股东权益40,229.1146,027.4649,972.8055,001.7860,080.28主要财务比率201920202021E2022E2023E股本15,565.4517,456.0217,522.7118,847.9018,847.90成长能力资本公积12,719.2117,952.6317,952.6317,952.6317,952.63营业收入17.20%13.48%19.30%19.00%3.18%留存收益20,496.1324,747.0229,569.1036,235.4243,394.26营业利润0.60%28.97%33.27%33.69%4.49%其他1,272.9510,306.553,879.825,153.116,446.49归属于母公司净利润-2.62%29.98%34.05%38.25%7.39%股东权益合计90,282.84116,489.68118,897.06133,190.82146,721.55获利能力负债和股东权益总计347,638.93381,745.97404,455.35422,004.98463,117.04毛利率41.85%44.79%42.93%46.10%46.11%净利率10.01%11.47%12.89%14.97%15.58%ROE9.22%8.51%11.66%14.21%13.77%ROIC5.22%5.83%6.35%7.90%7.78%现金流量表(百万元)201920202021E2022E2023E偿债能力净利润8,407.3810,947.148,036.7911,110.5311,931.41资产负债率74.03%69.49%70.60%68.44%68.32%折旧摊销11,138.0211,843.9313,344.9114,380.0415,433.15净负债率232.24%177.12%174.95%158.66%130.83%财务费用7,330.067,093.226,309.746,602.036,660.17流动比率0.860.951.061.611.95投资损失(173.56)(141.49)0.000.000.00速动比率0.480.580.631.121.44营运资金变动21.0411,375.04(438.93)(13,212.58)12,865.22营运能力其它(653.77)(9,990.07)6,575.568,381.638,464.16应收账款周转率8.746.558.177.707.41经营活动现金流26,069.1831,127.7733,828.0727,261.6555,354.10存货周转率2.532.672.542.722.72资本支出23,060.3030,482.7022,587.1217,375.3221,532.61总资产周转率0.140.140.160.180.17长期投资499.07399.320.000.000.00每股指标（元）其他(49,861.22)(58,449.40)(39,583.55)(36,145.60)(43,998.82)每股收益0.240.320.460.590.63投资活动现金流(26,301.85)(27,567.38)(16,996.42)(18,770.27)(22,466.21)每股经营现金流1.381.651.791.452.94债权融资8,786.32(5,790.96)6,525.086,625.947,863.59每股净资产2.663.743.934.154.60股权融资(778.16)13,888.31(12,204.97)(5,198.40)(6,864.84)估值比率其他(4,688.12)(7,789.31)0.000.000.00市盈率32.0424.6517.0913.3012.38筹资活动现金流3,320.04308.03(5,679.89)1,427.54998.75市净率2.952.101.991.891.71汇率变动影响0.000.00832.000.000.00EV/EBITDA11.2210.0710.749.468.74现金净增加额3,087.373,868.4211,983.769,918.9133,886.64EV/EBIT18.5715.7817.1314.2713.37资料来源：公司公告，天风证券研究所公司报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明23分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明类别说明评级体系股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下天风证券研究北京海口上海深圳北京市西城区佟麟阁路36号邮编：100031邮箱：research@tfzq.com海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦A栋23层2301房邮编：570102电话：(0898)-65365390邮箱：research@tfzq.com上海市虹口区北外滩国际客运中心6号楼4层邮编：200086电话：(8621)-65055515传真：(8621)-61069806邮箱：research@tfzq.com深圳市福田区益田路5033号平安金融中心71楼邮编：518000电话：(86755)-23915663传真：(86755)-82571995邮箱：research@tfzq.com