吴杰（能源转型研究院首席分析师）SAC号码：S0850515120001余玫翰（能源转型研究院助理分析师，联系人）2022年3月22日《碳中和下核电或大力发展》证券研究报告（优于大市，维持）概要1.现有核电发电量占比低，未来或大力发展2.国产三代技术突破，核大国向核强国转型3.政策端持续发力，2035年装机规模或达2亿千瓦4.市场折价或消失，电价提升动力强5.产业链上中下游全梳理6.中国核电vs中国广核2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.1现有核电发电量占比较低，发展潜力较大3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明•近年来中国实现了核电的起步和规模化发展，核电装机容量及发电量逐步增长。2015-2020年，全国核电装机容量从2717万千瓦上升至4989万千瓦，CAGR达12.9%；核电发电量从1714亿千瓦时上升至3662亿千瓦时，CAGR达16.4%。•现有核电发电量占比低，相比世界先进水平有较大发展空间。截止2020年，世界平均核电发电量占比10.4%，排名第一的法国占比70%。根据wind数据，中国2021核电发电量占比总发电量的5.02%。图：近年来核电发电量占比5%左右，远低于世界平均水平资料来源：《中国电力统计年鉴2021》，海通证券研究所资料来源：国家能源局，海通证券研究所图：2021年核电装机量占比2%16%55%2%14%13%装机容量占比（%）水电火电核电风电太阳能发电0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%0500100015002000250030003500400020102011201220132014201520162017201820192020核电发电量（亿千瓦时，左轴）核电发电量占总发电量比重（%，右轴）1.2核电低碳清洁，能够有效降低温室气体排放4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明•核电作为低碳清洁能源，能降低温室气体排放。和煤炭或天然气的发电站相比，核电的热源的裂变反应，形成闭合回路，没有二氧化硫、氮氧化物排放。•根据王彦哲等《中国核电和其他电力技术环境影响综合评价》，核电生命周期单位发电量碳排放仅为10.9gCO2/(kW·h)，远低于煤电、气电、水电、光伏等其他发电方式。核电发电二氧化碳排放主来自燃料开采和废弃处理环节。图：不同发电方式单位发电量碳排放量和生命周期各环节占比资料来源：王彦哲等《中国核电和其他电力技术环境影响综合评价》，海通证券研究所1.3核电具有高利用小时/低成本/原料少多重优势5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明•高利用小时：核能发电不受天气、季节或其他环境因素的影响，根据《2021年全国电力工业统计快报一览表》，2021年中国6000千瓦及以上核电厂发电设备利用小时达到7802小时，远超新能源。•低成本：根据中国核能行业协会援引核电网的数据，2020年核电发电成本39.5元/万千瓦时。•原料投入少：根据中国核能行业协会援引核电网，1000克标准煤、矿物油及铀分别产生约8千瓦时、12千瓦时及24兆瓦时的电力。图：2021年中国不同发电方式6000千瓦及以上电厂发电设备利用小时数（小时）图：核电发电成本是四种新能源中最低（元/万千瓦时）资料来源：《2021年全国电力工业统计快报一览表》，海通证券研究所资料来源：中国核能行业协会援引核电网，海通证券研究所67.852.98639.50102030405060708090100生物质风电光伏核电444836227802223212810100020003000400050006000700080009000火电水电核电风电太阳能发电概要1.现有核电发电量占比低，未来或大力发展2.国产三代技术突破，核大国向核强国转型3.政策端持续发力，2035年装机规模或达2亿千瓦4.市场折价或消失，电价提升动力强5.产业链上中下游全梳理6.中国核电vs中国广核6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.1核电技术发展历程表：核电技术发展历程7资料来源：《中国广核:首次公开发行股票(A股)招股说明书》，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明核电发展的趋势是安全水平更加卓越、经济性更好、核燃料利用率更高、废物产生量更少。核电技术发展历程可以分为第一代核电技术（20世纪50年代到60年代中期）、第二代核电技术（20世纪60年代到90年代）、第三代核电技术（20世纪90年代至今）和第四代核电技术（21世纪）。技术类别起始时间主要特征主要堆型案例第一代核电技术20世纪50至60年代中期多为早期原型机，使用天然铀原料和石墨慢化剂。证明了核能发电地技术可行性，具有研究探索地试验原型堆性质。设计上比较粗糙，结构松散，尽管机组发电容量不大，一般在30万千瓦之内，但体积较大。且在设计中没有系统、规范、科学的安全标准作为指导和准则，因而存在许多安全隐患，发电成本也较高。美国希平港核电站、德累斯顿核电站、英国卡德霍尔生产发电两用的石墨气冷堆核电站，加拿大NPD天然铀重水堆核电站等第一代核电技术——美国希平港核电站第二代核电技术20世纪60年代至90年代是较为成熟的商业化反应堆，使用浓缩铀燃料，以水作为冷却剂和慢化剂，其堆芯融化概率和大规模释放放射性物质概率分别为10^(-4)和10^(-5)量级。反应堆寿命约为40年。在第一代核技术的基础上，它实现了商业化、标准化等，单机组的功率水平在第一代核电技术的基础上大幅提高，达到百万千瓦级。目前全世界在运核电机组大多数使用第二代技术或其改进型。压水堆(PWR)、沸水堆（BWR)、加压重水堆（PHWR)、石墨气冷堆（GCR）及石墨水冷堆（LWGR）等第二代核电技术——中国大亚湾核电站8四代技术目标：第四代核能系统将满足安全、经济、可持续发展、极少的废物生成、燃料增殖的风险低、防止核扩散等基本要求。2.1核电技术发展历程请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明技术类别起始时间主要特征主要堆型案例第三代核电技术20世纪90年代至今第三代核电技术指满足美国“先进轻水堆型用户要求文件”（URD）和“欧洲用户对轻水堆核电站的要求”（EUR）的压水堆型技术核电机组，是具有更高安全性、更高功率的新一代先进核电站，其堆芯融化概率和大规模释放放射性物质概率分别为10^(-7)和10^(-8)量级。反应堆寿命约60年。先进沸水堆（ABWR）、非能动先进压水堆（AP600/AP1000）、欧洲压水堆（EPR）及华龙一号等第三代核电技术——中国台山核电站第四代核电技术21世纪2000年美国首次提出了第四代核反应堆技术，规划在2030年投入市场推广建设。目标是满足安全、经济、可持续发展、极少的废物生成、燃料增殖的风险低、防止核扩散等基本要求。预计将有封闭的核燃料产业链，提高核燃料使用效率，或将使用锕元素作为燃料，显著降低核废料半衰期，提高核能使用的安全性。石岛湾核电站（HTR-PM）（目前处于在建过程）资料来源：《中国广核:首次公开发行股票(A股)招股说明书》，海通证券研究所表：核电技术发展历程2.2国产三代技术日臻成熟，全产业链优势明显中国核电产业在核电项目的建设中不断成长，三代技术产业体系完整。我国设计自主的核电技术路线华龙一号、国和一号设备国产化率高达85%。三代核电产业体系的建立，离不开政府、业主、设计院、设备制造商等协同合作，形成三代核电技术产业联盟，促进三代核电设备的研发制造。表：国产三代核电技术应用案例资料来源：百度百科，新浪新闻援引人民日报全国党媒平台，中国政府网，海通证券研究所9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明经济性打破国外垄断，机组效能提升，同时国产化后价格降低工期缩短进一步优化了模块化建造技术，批量化建造后核电项目的建造周期可至48个月便于运维采用简化设计和模块化设计，采用“非能动”原理，紧急情况下不需要使用交流电源，大大减少阀门、泵、管道、电缆数量图：国产核能三代技术全产业链布局优势资料来源：澎湃新闻百度号，海通证券研究所名称研发时间样式内容国和一号2008是中国在引进消化吸收国际先进三代核电技术的基础上，依托国家大型先进压水堆核电站重大专项开发的、具有自主知识产权的大型先进核电型号，具有安全系数高、经济性能好、创新成果多等特点。华龙一号2013“华龙一号”提出“能动和非能动相结合”的安全设计理念，采用177个燃料组件的反应堆堆芯、多重冗余的安全系统、单堆布臵、双层安全壳，全面平衡贯彻“纵深防御”的设计原则，设臵了完善的严重事故预防和缓解措施，其安全指标和技术性能达到了国际三代核电技术的先进水平，具有完整自主知识产权。10资料来源：人民网，海通证券研究所图：“华龙一号”海外首堆工程--巴基斯坦卡拉奇核电2号机组2.3国产核电技术发力“走出去”•全球范围内，新增核电装机空间或将主要将集中于发展中国家。截至2021年6月，全球共有32个国家使用核能发电，在运营的443座机组中，主要集中在发达国家，且大部分拥有核电机组的发达国家，核电发电量占比也在15%以上，我们认为未来发达国家核电新建市场空间有限，新增核电装机空间或将主要将集中于发展中国家。•“一带一路”助力核电“走出去”。根据国家能源局，到2030年“一带一路”周边沿线国家将新建107台核电机组，共计新增核电装机1.15亿千瓦，新增装机占中国之外世界核电市场的81.4%。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明与捷克能源集团、罗马尼亚国家核电公司、法国电力集团等签订了合作协议与阿根廷核电公司签署了阿查图3号、4号两台机组的总合同图：我国主要核电企业在“一带一路”高峰论坛期间签订的主要海外合同资料来源：国家能源局，中核集团、中广核官网，海通证券研究所概要1.现有核电发电量占比低，未来或大力发展2.国产三代技术突破，核大国向核强国转型3.政策端持续发力，2035年装机规模或达2亿千瓦4.市场折价或消失，电价提升动力强5.产业链上中下游全梳理6.中国核电vs中国广核11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3.1政策端持续发力，提供行业发展机遇12政策环境利好核电，为行业发展提供机遇。2018-2021年，中国陆续出台了多个核电行业政策，保障核电运营的规范性和安全性。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表：2018-2021中国核电行业重点政策资料来源：国务院、国家发改委、国家能源局、中国政府网，海通证券研究所名称时间部门重点内容《“十四五”规划和2035远景目标纲要》2021年3月国家发改委建成华龙一号、国和一号、高温气冷堆示范工程，积极有序推进沿海三代核电建设。推动模块式小型堆、60万千瓦级商用高温气冷堆、海上浮动式核动力平台等先进堆型示范。《清洁能源消纳情况综合监管工作方案》2021年3月国家能源局督促电网企业优化清洁能源并网接入和调度运行，实现清洁能源优先上网和全额保障性收购；规范清洁能源电力参与市场化交易，完善清洁能源消纳交易机制和辅助服务市场建设。《全面放开经营性电力用户发电计划》2019年6月国家发改委核电机组发电量纳入优先发电计划，按照优先发电优先购电计划管理有关工作要求做好保障消纳工作。《清洁能源消纳行动计划（2018-2020）》2018年10月国家发改委国家能源局合理扩大核电消纳范围，鼓励核电参与跨省区市场交易；鼓励核电开展“优价满发”试点；鼓励新建核电项目结合本地实际，配套建设抽水蓄能等调峰电源。《关于加强核电标准化工作的意见》2018年8月国务院加强自主创新，优化完善核电标准体系。加强政策引导，推动核电标准广泛应用。深化国际合作，扩大核电标准国际影响。综合中国核能行业协会及有关机构的研究成果，到2025年，我国核电在运装机规模将达到7000万千瓦左右，在建机规模接近4000万千瓦。到2035年，我国核电在运和在建的装机规模将达到2亿千瓦左右，发电量约占全国发电量的10%左右。资料来源：中国统计年鉴，海通证券研究所图：2015-2020年中国核电装机容量3.22035年装机规模或达2亿千瓦13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明20202025E2035E核电装机容量（万千瓦）4989700020000CAGR（起始年2020年）7%10%核电发电量占比5%10%表：2035年核电装机容量或达2亿千瓦资料来源：中国统计年鉴，中国核能行业协会，国家原子能机构、中国经济周刊。海通证券研究所0%5%10%15%20%25%30%0100020003000400050006000201520162017201820192020核电装机容量（万千瓦，左轴）同比（%，右轴）概要1.现有核电发电量占比低，未来或大力发展2.国产三代技术突破，核大国向核强国转型3.政策端持续发力，2035年装机规模或达2亿千瓦4.市场折价或消失，电价提升动力强5.产业链上中下游全梳理6.中国核电vs中国广核14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4.1核电电价定价机制演变15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明中国核电电价定价机制主要经历了“还本付息电价”至“标杆上网电价”变化。2013年6月，国家发改委发布了《关于完善核电上网电价机制有关问题的通知》，其中明确：对新建核电机组实行标杆上网电价政策，并核定全国核电标杆电价为0.43元/千瓦时；2019年3月，国家发改委印发《三代核电首批项目试行上网电价的通知》，明确三代核电首批项目试行上网电价，试行价格从项目投产之日起至2021年底止。时间定价机制/政策文件电价机制20世纪90年代还本付息电价电价是销电收入和供电量下之比，而销售收入是考虑总成本费用、销售利润、销售税金的和。1994年本-利浮动电价广东大亚湾核电站采用此模式，此模式下，电价不是一个确定值，由合营双方协商平衡后确定2001年4月《国家计委关于规范电价管理有关问题的通知》明确电网输配电价格机制，逐步实行“厂网分开，竞价上网”2013年6月15日国家发改委《关于完善核电上网电价机制有关问题的通知》对2013年1月1日以后新建核电机组实行标杆上网电价政策（根据目前核电社会平均成本与电力市场供需状况，核定全国核电标杆上网电价为每千瓦时0.43元）；全国核电标杆上网电价高于核电机组所在地燃煤机组标杆上网电价（含脱硫、脱硝加价，下同）的地区，新建核电机组投产后执行当地燃煤机组标杆上网电价；对承担核电技术引进、自主创新、重大专项设备国产化任务的首台或首批核电机组或示范工程，其上网电价可适当提高。2019年3月20日国家发改委《关于三代核电首批项目试行上网电价的通知》明确三代核电首批项目试行上网电价，其中广东台山一期核电项目试行价格按照每千瓦时0.4350元执行；浙江三门一期核电项目试行价格按照每千瓦时0.4203元执行；山东海阳一期核电项目试行价格按照每千瓦时0.4151元执行。试行价格从项目投产之日起至2021年底止。表：核电电价定价机制演变资料来源：国家发改委，前瞻产业研究院，中国政府网，海通证券研究所4.2过去核电市场电价总体较计划电价有一定折让16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：中国核电2020年报，中国广核2020年报，海通证券研究所所属公司核电机组上网电价（含增值税）（元/每千瓦时）所属公司核电机组上网电价（含增值税）（元/每千瓦时）中国核电秦山一期0.4056中国广核大亚湾1号机组0.4056秦山二期1号机组0.3998大亚湾2号机组0.4056秦山二期2号机组0.3998岭澳1号机组0.4143秦山二期3号机组0.4153岭澳2号机组0.4143秦山二期4号机组0.4153岭东1号机组0.4153秦山三期1号机组0.4481岭东2号机组0.4153秦山三期2号机组0.4481阳江1号机组0.4153方家山1号机组0.4153阳江2号机组0.4153方家山2号机组0.4153阳江3号机组0.4153田湾1号机组0.439阳江4号机组0.4153田湾2号机组0.439阳江5号机组0.4153田湾3号机组0.391阳江6号机组0.4153田湾4号机组0.391防城港1号机组0.4063田湾5号机组0.391防城港2号机组0.4063福清1号机组0.4153宁德1号机组0.4153福清2号机组0.3916宁德2号机组0.4153福清3号机组0.359宁德3号机组0.3916福清4号机组0.3779宁德4号机组0.359福清5号机组台山1号机组0.435海南1号机组0.4153台山2号机组0.435海南2号机组0.4153红沿河1号机组0.3823三门1号机组0.4203红沿河2号机组0.3823三门2号机组0.4203红沿河3号机组0.3823红沿河4号机组0.3823•核电机组上网电价由计划内销售电量上网电价（计划电价）和市场化交易电量电价（市场电价）两部分组成，其中计划电价由有关政府部门核准批复，市场电价通过市场化交易形成。•核电市场电价总体较计划电价存在一定折让。根据中国核电网援引电促会核能分会提供的信息显示，2016—2018年，秦山、江苏、福清、红沿河、宁德、防城港等核电基地核电平均交易电价均低于上网标杆电价，市场交易电价在0.26—0.37元/千瓦时之间。511.84,37%869.27,63%中国核电2020年销售电量（亿千瓦时）市场化交易电量计划销售电量625.10,34%1239.77,66%中国广核2020年销售电量（亿千瓦时）市场化交易电量计划销售电量表：中国核电和中国广核核电机组计划电价（数据截至2020年底）4.3市场化进程中，核电电价提升动力强17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明•2020年，全国各电力交易中心累计组织完成市场交易电量3.2亿千瓦时，同比增长11.7%，市场化交易电量的比重持续提升。2021年10月11日，发改委发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，要求有序放开全部燃煤发电电量上网电价，电力市场化进程进一步加快。•2015年新一轮电力市场改革以来，核电电价市场化改革进一步深化，逐步引入双边协商定价和市场竞价机制，对核电经济性提出更高要求。由于核电发电成本显著低于火电，核电在电力市场化进程中保有显著成本优势，展望未来，我们认为核电市场化交易电价有望改善原有的折价情况，电价提升动力强。图：电价市场化改革扩大交易电价上下浮动范围2019/10/21《关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的指导意见》2021/10/11《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》资料来源：中国政府网，海通证券研究所资料来源：IEA，海通证券研究所75846658825101020304050607080902020年平准化度电成本中位数，贴现率7%（LCOE）（美元/兆瓦时）图：核电成本显著低于火电，市场化交易中存在竞争优势概要1.现有核电发电量占比低，未来或大力发展2.国产三代技术突破，核大国向核强国转型3.政策端持续发力，2035年装机规模或达2亿千瓦4.市场折价或消失，电价提升动力强5.产业链上中下游全梳理6.中国核电vs中国广核18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5.1产业链整体布局资料来源：中国核电网，wind，海通证券研究所19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：核电产业链整体布局核电产业链包括了核燃料供给商、设备供应商、电力设计、科研、施工、安装、发电和输配电等企业，可以按照其在产业链中的位臵分为上游、中游和下游共三个环节。20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明核燃料成本是核电发电企业的经营成本的重要组成部分。此成本包括购买天然铀、铀转化及浓缩服务、燃料组件加工服务及其他相关服务的成本。天然铀成本一般占核燃料成本的一半左右。5.2.1上游：未来铀矿资源或产量不及需求图：2019年核燃料成本结构图资料来源：中国核电网，海通证券研究所49%33%17%1%天然铀铀转化及浓缩燃料组件及加工其他铀资源的开采、加工、供应是发展核燃料的前提。根据矿业情报局网易号援引世界核能协会的数据显示，2020年全球铀产量总计47731吨，仅占全球需求量的74%，创十多年以来的最低水平。由于铀需求和铀产量错配，未来铀矿资源或产量不及需求导致原材料供应紧张。资料来源：中国核能行业协会，世界核能协会、海通证券研究所41752659862665479410601463158053680100020003000400050006000其他国家中国乌克兰乌兹别克斯坦尼日尔俄罗斯加拿大澳大利亚纳米比亚哈萨克斯坦铀矿产量（万磅）202120302040全国铀产量（吨）47731（2020年）6423856625全球铀需求（吨）6250079400112300图：2020年各国铀矿产量预测及未来全球铀产/需量预测21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5.2.2上游：中国多措施积极降低铀矿对外依存度资料来源：前瞻产业研究院，海通证券研究所我国铀资源大部分属于非常规铀，不仅品位低、埋藏深，且开采成本昂贵，因此需要海外进口。我国铀资源对外依存度常年维持在70%以上。图：中国铀矿资源对外依存度情况资料来源：前瞻产业研究院援引世界核协会，海通证券研究所40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%2008200920102011201220132014201520162017分类时间举措加强国外铀资源勘探开发2015.12.11中广核矿业对加拿大铀公司FissionUranium进行战略性投资2017.10.24中乌深部铀资源勘探合作项目获国家重点专项支持2018.04.02中国与俄罗斯国家原子能公司建立合作项目，在俄外贝加尔边疆区Zabaikalsky开采铀矿2019.06.28中广核矿业附属公司与纳米比亚斯科铀业公司签订湖山天然铀买卖协议2019.07.25中核集团控股世界第四大产能铀矿“纳米比亚罗辛铀矿山”提升勘查开发技术2016.11.11中核通辽铀业有限责任公司二氧化碳+氧气原地浸出采铀工程获得提名奖，该技术已进行推广使用2017.06.13中科院战略性先导科技专项“未来先进核裂变能-ADS嬗变系统”团队建成ADS超导质子直线加速器前端示范样机，并通过达标测试2018.05.18中国工程物理研究院核物理与化学研究所与海南大共建南海海洋资源利用国家重点实验室，开展海水提铀研究2018.06.22新疆中核天山铀业有限公司在工业化生产中使中性地浸采铀技术系统不断完善，地浸采铀技术进入国际领先行列2019.05.25中国石油辽河油田分公司利用“油铀兼探”技术在内蒙古通辽地区勘探出特大型铀矿实施应用示范和创新工程2017.07.04中核集团公司核工业二四三大队在松辽盆地西南部取得砂岩型铀矿找矿新突破，控制了一条总体长度超过10KM砂岩铀矿带2018.01.22蒙其古尔工程CO2+O2先进环保地浸开采技术进入成熟生产阶段2019.05.24中核集团核地研院联合兄弟单位建立了我国首个较为系统完整的铀矿数字化基础数据库2019.08.02“鄂尔多斯盆地煤油田勘查钻孔大数据运用与铀矿找矿突破”项目发现四处铀矿产地表：中国正在采用多种举措积极解决铀资源依存度高的问题乏燃料指的是在反应堆中“燃烧”到一定程度后，从堆中卸出的核燃料。乏燃料含有的核素中，铀、钚可以重新制成燃料元件，另外一些元素如氪、锶、锝、铯、钷、镎、镅等，在国防、宇宙能源、医疗卫生、工业和科学研究等领域具有重要作用，为核能的综合利用开辟了广阔的前景。乏燃料的处理方式包括开式核燃料循环和闭式核燃料循环处理，其中闭式循环可将乏燃料中铀和钚等珍贵物质进行回收再利用。在核电快速发展过程中，乏燃料产量不断增长，2020年乏燃料年产量为2010年的2.5倍。乏燃料已被纳入《能源技术革命创新行动计划（2016-2030）》重点任务之一，未来，我国将大力推进乏燃料后处理，商业前景广阔。22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5.2.3上游：乏燃料回收是解决上游原材料的有效途径图：2000-2050我国乏燃料年产量和产生累积量资料来源：中国核能行业协会援引核电网，海通证券研究所01000200030004000500060007000020000400006000080000100000120000140000200020102020203020402050乏燃料累积量（吨，左轴）乏燃料年产量（吨，右轴）23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明中游核电设备国产化率显著提高。我国二代核电技术国产化率从大亚湾不到1%，提升到防城港二期85%以上。引进的AP1000技术从三门一号机组的30%提升到了72%。我国自主设计研发的华龙一号、国和一号示范工程国产化率都在85%以上，并且在后续依托项目批量化建设，能够将国产化率提高到90%以上。5.3.1中游：打破国外垄断，国产化率接近90%图：中核项目CNP/M310（改）（左）和中广核CPR1000项目（右）综合国产化率资料来源：国际电力网，海通证券研究所24请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明核电设备由核岛、常规岛和辅助系统三个部分组成。核岛：核电设备国产化最难攻克部分，由于技术难、产品安全可靠性要求高、资质难获取、供货周期长，核岛的垄断程度高，几乎为国企，民企资本成本压力大。常规岛：技术壁垒较低，市场竞争相对激烈，综合国产化率达85%以上。辅助设备：蒸汽供应系统之外的部分，主要包括核电电缆、电站空冷系统、通风系统、反应堆安全壳和核电机械设备。5.3.2中游：核岛技术要求高，投资成本占比58%（2019）图：2019年核电设备毛利率对比资料来源：中国核能行业协会援引核电网，海通证券研究所资料来源：wind，中国核能行业协会援引核电网，海通证券研究所图：核电设备市场主要竞争者58%22%20%主要部件行业竞争者投资成本占比（2019）25请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明反应堆压力容器、主管道及热交换器和蒸汽发生器为核岛三大主要部件，成本占比分别为23%、20%、17%。核电阀门受益于国产化程度高，成本占比逐渐降低，2019年仅占12%，国产核级阀门价格仅为进口核级阀门的11.5%，截止至2021年，阀门国产化程度已达到80%。5.3.3中游：核岛组成部件多，国产化率逐步提升图：2019年核岛设备组成部件成本占比资料来源：中国核能行业协会援引核电网，海通证券研究所图：2018年核电设备毛利率资料来源：前瞻经济学人网，海通证券研究所23%20%17%12%8%6%4%3%3%2%2%压力容器主管道及热交换器蒸汽发生器核级阀门冷却主泵堆内结构控制棒驱动核燃料传送柱级线缆稳压器61%40%38%30%28%22%20%20%0%10%20%30%40%50%60%70%26请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5.4.1下游建设：建设成本下降，周期逐步稳定于5年图：中国核电机组建设成本变化资料来源：北极星核电网，海通证券研究所图：M310/CRP系列核电机组建设周期（月）随着核电机组后续规模化推广和应用，同一类型后续机组的建设周期会缩短，投资成本会显著降低。我国同类型机组建设随国产化程度提升，成本下降。三代机组相比二代安全性能、发电效率、单机组容量均有提升。78736062586264.564.56062610102030405060708090资料来源：康俊杰等《核电建设周期、成本变化规律分析》，海通证券研究所0100002000030000大亚湾岭澳一期岭澳二期红沿河一期宁德一期阳江计划额（元）调整额（元）资料来源：康俊杰等《核电建设周期、成本变化规律分析》，海通证券研究所12000160000500010000150002000025000二代核电机组三代核电机组1400020000图：中国不同核电技术的建设成本对比（元/千瓦）5.4.2下游运营：核电站主要集中于沿海地区27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明目前核电站主要集中于沿海地区主要原因包括：内陆核电站需平衡枯水期居民用水和核电站用水。沿海发电站可充分利用海水冷却，且更利于废水排放；安全性更高；现阶段，中国沿海城市用电量较大。图：中国核电发电量省份排行，2020年要点内陆核电站沿海核电站相同点安全目标、评价准则均一致，大构建基本相同，且我国均具备建设这两类核电站的技术能力不同点选址位于内陆地区位于沿海地区冷却方式主要是依靠冷却塔的形式进行冷却通常选择海水直流冷却设备运输大件设备的运输较为不便临海，大件设备运输较便利安全事件防控安全性问题的防控要求更高安全性问题的防控要求高表：中国内陆核电站、沿海核电站的要点对比图：中国核电站分布与建设规划图，2020年资料来源：《中国核安全局2020年报》，海通证券研究所资料来源：前瞻产业研究院，海通证券研究所1160.8712.1652.5355.6327190.5168.495.60200400600800100012001400广东浙江福建江苏辽宁山东广西海南发电量（亿千瓦时）资料来源：产业信息网援引国家统计局，智研咨询，海通证券研究所5.4.3下游运营：中国广核和中国核电为两大龙头28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明核电下游运营具有建设周期长、运行时间长以及行业竞争者少的主要特点。建设周期长：核电前期工作一般需要5-10年，工程建设及安装调试一般需要5年左右。运行时间长：第三代核电站投产后运行时间可达60年。运营公司少：我国经国务院正式核准的核电项目(除示范工程、研究堆外)均由中国广核、中国核电和国家电投三家分别或合作开发运营。两大龙头：中国广核和中国核电2020年核电发电量占比分别为51%和42%。图：2020年中国核电行业市场格局资料来源：中国核能行业协会援引核电网，海通证券研究所50.92%42.04%7.04%中国广核中国核电其他概要1.现有核电发电量占比低，未来或大力发展2.国产三代技术突破，核大国向核强国转型3.政策端持续发力，2035年装机规模或达2亿千瓦4.市场折价或消失，电价提升动力强5.产业链上中下游全梳理6.中国核电vs中国广核29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明6.1中国核电vs中国广核：业务布局30中国广核和中国国核电是目前中国核电站运营的龙头企业。两家企业在核电业务上的布局历程如下所示。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明201420082015201620172018201920202021中国广核中国核电中国核电成立中国广核成立中国广核香港上市中国核电在A股上市秦山核电基地全面建成投产“华龙一号”示范工程首推在福清核电开工建设阳江3号机组，防城港1号机组，红沿河4号，宁德4号机组，防城港2号机组投入运营霞浦核电示范快堆开工建设取得宁德核电控制权阳江4号机组投入商业运营阳江5号机组，台山1号机组投入商业运营全球首堆AP1000机组-三门核电1号机组投入商业运行台山2号机组投入商业运营惠州1号机组开工建设漳州核电开工惠州2号机组开工建设苍南1号机组开工建设田湾5号机组（采用二代M310技术）投入商业运营福清5号机组（采用三代技术，全球首台华龙一号）投入商业运营资料来源：中国广核2021年年度报告，中国广核招股说明书，中国广核2019年年度报告，中国广核2020年年度报告，中国核电公司官网、中国核电2020年年报，海通证券研究所6.2中国核电vs中国广核：装机容量31请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明目前中国广核在运/在建机组数量及装机容量方面领先于中国核电。2020年，中国广核在运机组数量达24台，在运机组装机容量达2714.2万千瓦；中国核电的在运机组数量为23台，在运机组装机容量达2139.1万千瓦。2020年，中国广核的在建机组数量共7台，在建机组装机容量达821万千瓦;中国核电的在建机组数量为4台，在建机组装机容量达470.3万千瓦。图：中国核电和中国广核2020年年报披露的核电机组数量及装机容量对比资料来源：中国广核2020年报，中国核电2020年报，海通证券研究所2714213982147005001000150020002500300035004000中国广核中国核电在运机组装机（万千瓦）在建机组装机（万千瓦）24237405101520253035中国广核中国核电在运机组数量（个）在建机组数量（个）6.3中国核电vs中国广核：发电量32请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明•由于核电装机量的差异，2019-2020年，中国广核的核电发电量均大于中国核电。2020年，中国广核的核电发电量为1656.68亿千瓦时，中国核电的核电发电量为1483.36亿千瓦时。•尽管中国核电存在一部分新能源发电量，2019-2020年中国核电的整体发电量仍小于中国广核。1483.361656.6856.4013501400145015001550160016501700中国核电中国广核2020年核电发电量（亿千瓦时）2020年新能源发电量（亿千瓦时）1362.131574.615.8812501300135014001450150015501600中国核电中国广核2019年核电发电量（亿千瓦时）2019年新能源发电量（亿千瓦时）图：2019年（左）和2020年（右）中国核电和中国广核发电量对比资料来源：中国广核2020年报，中国核电2020年报，海通证券研究所6.4中国核电vs中国广核：历史业绩33请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：wind，海通证券研究所2018-2020年，中国广核的总收入及净利润均领先于中国核电。2020年，中国广核实现总收入699.78亿元，净利润95.62亿元；中国核电实现总收入516.72亿元，净利润59.95亿元。01002003004005006007008002018年2019年2020年2021Q1-Q3中国核电中国广核图：中国核电和中国广核总收入（亿元，左）及净利润（亿元，右）对比0204060801001202018年2019年2020年2021Q1-Q3中国核电中国广核6.5中国核电vs中国广核：业绩预期34请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明中国核电近年来发展核电的同时发展风光，收入及利润增速较高。根据wind一致预期，2021/2022年，中国核电总收入分别为617.52/691.78亿元，yoy分别为18.13%/12.03%，净利润分别为80.47/100.48亿元，yoy分别为34%/24.86%；中国广核总收入分别为754.98/804.99亿元，yoy分别为6.96%/6.62%，净利润分别为103.51/112.11亿元，yoy分别为8.25%/8.31%。表：中国核电和中国广核的业绩预期对比（盈利预测采用wind一致预期，2020.03.19）资料来源：wind，海通证券研究所20202021E2022E中国核电总收入(亿元)516.72-718.02总收入同比增长率(%)10.65%-15.13%净利润(亿元)59.95-107.55净利润同比增长率(%)29.98%-33.82%市盈率PE(倍)14.32-14.07中国广核总收入(亿元)699.78800.77872.70总收入同比增长率(%)14.43%8.17%7.20%净利润(亿元)95.6297.33113.40净利润同比增长率(%)1.78%16.51%6.28%市盈率PE(倍)14.8916.2412.337.风险提示（1）电力市场化方向确定，但发展时间难以确定。（2）核电在建项目的安全质量、进度和造价控制存在风险。35分析师声明吴杰本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。能源转型研究团队：吴杰能源转型首席分析师Tel:(021)23154113Email:wj10521@htsec.com证书:S0850515120001联系人:余玫翰Tel:(021)23154141Email:ywh14040@htsec.com分析师声明和研究团队36信息披露和法律声明投资评级说明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：A股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类别评级说明股票投资评级优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10%以上；中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与10%之间；弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评级优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上；中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间；弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。37