请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业研究行业投资策略报告证券研究报告＃industryId＃有色金属＃investSuggestion＃推荐(＃investSuggestionChange＃维持）重点公司重点公司评级紫金矿业审慎增持南山铝业审慎增持赣锋锂业审慎增持天齐锂业审慎增持华友钴业审慎增持来源：兴业证券经济与金融研究院＃relatedReport＃相关报告《21年中报总结：盈利向好，继续关注“碳中和+新能源”》2021-09-05《南山铝业深度：高端铝材集大成者，迎丰收季》2021-05-17《20年报&21Q1点评：20&21Q1盈利向好，Q2关注“碳中和+强复苏”》2021-05-04《紫金矿业在建项目全梳理：化身为龙，岂是池中物》2021-03-13《华友钴业深度：从钴业龙头向锂电新材料领导者的“华丽转身”》2021-02-17《铝行业深度：碳中和对电解铝行业影响有多大？》2021-02-09《钴行业深度：2021年，新一轮钴价上行的起点》2021-02-04＃emailAuthor＃分析师：邱祖学qiuzuxue@xyzq.com.cnS0190515030003＃assAuthor＃研究助理：赖丹丹laidandan@xyzq.com.cn张航zhanghang21@xyzq.com.cn投资要点＃summary＃⚫回望2021年，经济复苏，新能源汽车持续超预期是核心因素。（1）上半年在需求恢复带动下，基本金属震荡偏强。下半年随着能耗双控、限电限产政策推进，供应端受影响较大的金属价格持续创新高。年初至今，工业金属整体表现亮眼。（2）贵金属方面，一季度海外经济预期改善，市场风险偏好情绪回升，黄金走弱。4月份后，受益于美联储鸽派立场以及对经济前景乐观度的回落，黄金价格回升。6月美联储FOMC决议上首提缩债，美联储频频鹰派发声，Taper预期升温持续压制贵金属价格。（3）小金属品种方面，电动汽车全球共振，带动了整个新能源金属需求，锂、稀土、镍、钴等品种强势上涨；另外双碳压力下，高耗能产业供给端冲击明显，镁、锰、硅铁等金属供应阶段性紧张导致价格快速上行。⚫展望2022年：需求平稳，供给曲线陡峭，金属价格有望高位运行。周期波动的核心是供需变化，我们认为本轮商品价格的上涨具备很强的持续性，主要原因在于供给端调整的能力有限。在碳中和碳达峰大背景下，部分品种供给端越发陡峭，部分品种需求端爆发，供需曲线将有区别于此前的周期，商品价格易涨难跌；另外铜等工业金属过去长期资本性开支下滑，未来供给能力新增有限，同时短期供给修复存在不确定性，供给曲线陡峭，推升均衡价格上移，商品价格易涨难跌。新能源汽车高景气，带动了能源金属需求爆发，资源稀缺性逻辑继续强化。⚫1）工业金属：碳中和改变供需曲线，工业金属价格易涨难跌。一方面，双碳政策及能源价格抬升高能耗金属的生产成本，倒逼行业出清；且各省市限制新增产能，降低了高能耗金属的供给天花板。另一方面，疫情及限电限产造成的项目延迟以及罢工等其他风险因素给供给端的修复增添了不确定性；另外，碳中和对应的新能源提振下游工业金属需求，在全球复苏持续的背景下，碳中和改变供需曲线，使得工业金属价格易涨难跌，我们建议持有供给端弹性较弱的铜铝等工业金属品种。⚫2）贵金属：通胀预期大幅上行，美国实际利率降至低位，黄金抗通胀配置属性有望逐步显现。受OPEC产能承诺不及预期、欧洲天然气供需缺口扩大等因素的影响，全球能源价格大涨，带动主要经济体通胀预期上行，美、德、法、英、日的通胀预期均呈现不同程度的上涨，其中欧洲整体通胀预期上行幅度大于美国。回溯1970-1980年全球“滞胀”周期背景，黄金资产较其他资产表现更好，随着通胀预期上行，黄金抗通胀配置属性有望逐步显现。⚫3）新能源金属：全球电动化进程加速，资源溢价能力提升，供需结构长期偏紧。①锂：产业链利润快速转移至上游，价格有望维持高位。从矿端来看，矿石及盐湖产能集中度高且对市场现货供应有限，锂精矿供给紧张。年内锂精矿拍卖价格连创历史新高，产业链利润快速转移至上游。②钴：短期面临供给增加压力，价格长期或呈稳态波动。未来随着钴产品供需结构中动力需求基数扩大，消费电子新能源需求长期向好，对钴产品价格具备一定支撑。③镍：产业链一体化趋势显著，湿法项目即将集中落地。湿法项目成本优势有望加速三元渗透。④回收：政策红利期，规模爆发未来可期。⚫4）国产替代新材料：积极拥抱国产替代空间巨大的成长股。地缘局势紧张，国产替代是未来较长时间的大趋势，特别是在部分关键领域的材料端，对外依存度高。随着国内“十四五”规划落地，将迎来政策+需求爆发的双轮驱动。我们主要推荐两个细分领域：一是军工新材料，包括高端钛材及高温合金；二是半导体新材料中的石英玻璃和靶材。⚫维持行业推荐评级。重点推荐紫金矿业、南山铝业、赣锋锂业、天齐锂业、华友钴业。风险提示：金属价格大幅下跌，终端需求低于预期，全球通缩预期加剧等＃title＃双碳改变供需曲线，商品周期仍在途＃createTime1＃2021年11月15日请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-行业投资策略报告目录1、2021年初至今回顾：双碳政策+新能源是大宗商品价格的重要因子...........-9-1.1、需求恢复，双碳政策导致供给受约束，基本金属表现亮眼................-9-1.2、小金属全面开花，能源金属强势走高..................................................-12-1.3、板块行情：稀土与非金属新材料标的表现较佳..................................-14-2、2022年展望：需求平稳，供给曲线陡峭，金属价格维持高位运行...........-16-2.1、工业金属：双碳政策改变供给曲线，价格易涨难跌..........................-16-2.2、能源金属：持续看好锂资源端溢价，钴镍价格或呈现稳态波动......-19-2.3、黄金：通胀预期大幅上行，贵金属或迎新的周期..............................-20-3、铜：供给约束+新兴领域需求增长迅速，价格中枢或上移..........................-21-3.1、铜的库存周期：历史低位库存支撑铜价，叠加铜矿企业仍处于被动去库..........................................................................................................................-22-3.2、历史维度的金融属性：Taper落地，铜价仍有上行空间...................-23-3.3、供给端：供给曲线正在变得更加陡峭..................................................-26-3.4、需求端：复苏仍在持续，新兴领域打开成长空间..............................-33-4、电解铝：供给受限，铝价或将高位运行........................................................-40-4.1、供给侧改革决定了产能天花板.............................................................-41-4.2、成本中枢大幅抬升，明年碳交易进一步推升成本曲线......................-43-4.3、新增产能：全国多地限电限产，新增供给存较大不确定性..............-47-5、通胀预期大幅上行，贵金属或迎新的周期....................................................-52-5.1、实际利率框架下：通胀预期快速上行，实际利率重新进入下行趋势-52-5.2、历史上的通胀：美国70年代大滞胀回顾及启示................................-54-5.3、滞胀担心提升，金价有望面临转折点..................................................-59-6、新能源金属：全球电动化浪潮加速，资源溢价提升，供需结构长期偏紧-62-6.1、锂：价格创新高，供给端瓶颈使得资源端正在溢价..........................-63-6.1.1、锂供给端：短期供给仍受限，静待2023年后新项目投放.............-63-6.1.2、锂需求端：铁锂需求反转，但依然看好未来高镍化趋势带来的氢氧化锂需求爆发......................................................................................................-67-6.1.3、价格判断：资源端定价能力逐步强化，锂价长期有望维持高位...-69-6.2、钴：供给增加压力，价格或窄幅波动..................................................-72-6.2.1、供应端：矿山复产增加供应压力，远期全球供应增量空间有限...-73-6.2.2、需求端：“无钴化”低于预期，新能源汽车+5G共振趋势仍存......-77-6.3、镍：产业链一体化趋势显著，湿法项目即将大规模投产..................-81-6.3.1产业链一体化趋势凸显，湿法项目成本优势有望加速三元渗透......-81-6.3.2红土镍矿项目：HPAL项目即将进入集中投放期...............................-83-6.4、回收板块：政策红利期，规模爆发未来可期......................................-85-7、新材料：构架内循环的基石，国产材料替代空间大....................................-88-7.1、石英：半导体产业链的重要材料.........................................................-88-7.1.1、高纯石英砂壁垒高，全球仅3家具备量产能力，处于景气周期...-88-7.1.2、半导体用石英材料受限于认证，国内高端产品不足.......................-88-7.1.3、国产替代+价格优势+下游需求旺盛，半导体石英市场空间约212亿元..........................................................................................................................-89-7.2、靶材：半导体国产化突围的核心材料..................................................-90-7.2.1、靶材：政策持续加码，拉开靶材国产化大幕...................................-92-7.2.2、预计2023年半导体领域用靶材、显示面板用靶材、光伏太阳能电池用靶材三领域市场空间合计为92.06亿美元...................................................-92-8、高温合金：把握尖端工业材料的自主可控机遇............................................-94-8.1、高温合金：高端装备关键战略材料，工艺技术是核心壁垒..............-94-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-行业投资策略报告8.2、高温合金供给端.....................................................................................-95-8.3、高温合金：下游需求成长性明确，国产化替代加速可期..................-96-8.3.1、航空领域：军用需求旺盛，民用空间巨大.......................................-97-8.3.2、燃气轮机：高温合金叶片为合金部件，替代空间大.......................-97-8.3.3、汽车涡轮增压器、核电等其它领域需求锦上添花...........................-98-9、钛合金：军备升级打开高端市场成长空间....................................................-99-9.1、钛：高端装备关键战略材料.................................................................-99-9.2、军机升级打开高端钛材成长空间.......................................................-100-10、投资建议及重点推荐....................................................................................-103-10.1、紫金矿业：铜金高位，项目投产年迎高速增长..............................-104-10.2、南山铝业：高端铝材集大成者，迎丰收季......................................-105-10.3、赣锋锂业：锂盐产能行业领先，一体化布局再提速......................-106-10.4、天齐锂业：凤凰涅槃，蓄势待发.....................................................-107-10.5、华友钴业：深耕钴、镍资源端，一体化布局构筑核心竞争力......-108-11、风险提示........................................................................................................-110-图表目录图1、有色金属年初至今价格走势（指数形式）................................................-10-图2、三大期货交易所+上海保税区铜库存情况（单位：万吨）.....................-10-图3、全球主要交易所铝库存情况（单位：万吨）............................................-10-图4、全球主要交易所锌库存情况（单位：万吨）............................................-10-图5、全球主要交易所镍库存情况（单位：万吨）............................................-10-图6、全球主要交易所铅库存情况（单位：万吨）............................................-11-图7、全球主要交易所锡库存情况（单位：万吨）............................................-11-图8、疫情后，全球央行开启历史性扩表...........................................................-11-图9、美国实际利率维持相对低位.......................................................................-11-图10、全球PMI有所分化....................................................................................-12-图11、以SPDR等为代表的黄金ETF显示全球资金在持续减持黄金资产.....-12-图12、碳酸锂价格持续走高（单位：元/吨）....................................................-13-图13、钴价走势整体偏强（单位：元/吨）........................................................-13-图14、氧化镨价格走势（元/吨）........................................................................-13-图15、氧化钕价格走势（元/吨）........................................................................-13-图16、氧化镝价格走势（元/千克）....................................................................-13-图17、氧化铽价格走势（元/千克）....................................................................-13-图18、年初以来指数走势.....................................................................................-14-图19、SW行业指数年初以来涨跌幅..................................................................-14-图20、SW有色金属子板块年初以来涨跌幅......................................................-15-图21、29个经济体中和目标的实现日期、目标约束力、提出时间以及气体类型-16-图22、世界主要经济体二氧化碳排放量（百万吨）..........................................-17-图23、2030年，预计新兴领域对铜需求量将增至371万吨（单位：万吨）.-19-图24、2020年至今铜价复盘................................................................................-21-图25、截至2021年10月15日，三大期货交所+上海保税区铜库存合计为48万吨（单位：吨）......................................................................................................-22-图26、截至2021年10月19日，COMEX铜CFTC非商业净多单占比为18%...-22-图27、截至2021Q2，全球铜矿企业或处于被动补库阶段................................-23-图28、截至2021年11月11日，美国联邦基金利率为0.08%.........................-23-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-行业投资策略报告图29、2021年9月点阵图温和前移，整体格局变化不大.................................-23-图30、截至2021年11月12日，美元指数为95.12..........................................-24-图31、截至2021年10月13日，美联储资产规模为8.5万亿美元.................-24-图32、2021年9月，美国新增非农就业19.4万人............................................-25-图33、2021年9月，美国失业率为4.8%...........................................................-25-图34、2021年10月以来，通胀预期持续上行..................................................-25-图35、通胀与铜价走势有较强正相关性.............................................................-25-图36、通胀与铜价走势正相关.............................................................................-26-图37、美元指数与铜价走势负相关.....................................................................-26-图38、全球铜矿企业资本开支于2013见顶........................................................-27-图39、全球铜矿新增产能（单位：千吨/年）....................................................-27-图40、全球铜矿每年增量情况（单位：千吨）..................................................-27-图41、全球铜矿累计增量情况（单位：千吨）..................................................-27-图42、2020年，智利为全球最大的铜供应国.....................................................-28-图43、2021年7月，全球矿产铜产量为176.3万吨（单位：万吨）..............-28-图44、2021年8月，智利矿产铜产量为46.2万吨（单位：万吨）................-29-图45、2021年8月，秘鲁矿产铜产量为20.3万吨（单位：万吨）................-29-图46、2021年8月，中国矿产铜产量为14.9万吨（单位：万吨）................-29-图47、2020年12月，刚果金矿产铜产量为13.1万吨（单位：万吨）..........-29-图48、2020年，刚果金矿产铜产量达159万吨.................................................-29-图49、截至2021年10月19日，中国每百人新冠疫苗接种量为154.55剂次（单位：剂次）..............................................................................................................-29-图50、5月以来，智利每日新增感染人数均值在5000例以上.........................-30-图51、5月以来，秘鲁每日新增感染人数均值在5000例以上.........................-30-图52、铜冶炼TC/RC回升....................................................................................-32-图53、2021M9，废铜进口金属量同比增长89.2%.............................................-33-图54、中国为全球最大的铜精矿消费经济体......................................................-33-图55、2020年，中国精炼铜消费量同比增12.2%.............................................-33-图56、截至2020年12月31日，每百人新冠疫苗接种量................................-34-图57、截至2021年5月30日，每百人新冠疫苗接种量..................................-34-图58、截至2021年10月19日，全球每百人新冠疫苗接种量为85.35剂次（单位：每百人接种剂次）..................................................................................................-34-图59、截至2021年10月20日，全球累计新冠确诊为2.41亿例...................-34-图60、2020年7月-2021年7月，中国PMI、美国制造业PMI、欧元区制造业PMI指数均高于荣枯线..................................................................................................-34-图61、2020年，美国铜下游需求中占比最大的为房地产.................................-35-图62、2020年，中国铜下游需求中占比最大的为电力.....................................-35-图63、2021年1-9月，电源投资累计完成额3138亿元...................................-37-图64、2021年1-9月，电网投资累计完成额2891亿元...................................-37-图65、2021年1-9月，空调累计产量16659.0万台..........................................-37-图66、2020年1-12月，压缩机产量合计为4.53万台......................................-37-图67、2021年1-9月，中国汽车产量为1824.3万辆........................................-37-图68、2021年1-9月，中国汽车销量为1862.3万辆........................................-37-图69、2021年1-9月，中国新能源车产量为216万辆.....................................-38-图70、2021年1-9月，中国新能源车销量为215万辆.....................................-38-图71、2021年1-9月，房屋竣工面积累计值为5.10亿平米............................-38-图72、2021年1-9月，房屋竣工面积累计同比上升23.4%..............................-38-图73、截至2021年10月20日，美国累计确诊4477.16万例.........................-39-图74、2021年10月，美国房地产景气指数位于高位.......................................-39-图75、2021年1-8月，美国建造支出为10,344.90亿美元...............................-39-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-行业投资策略报告图76、2021年8月，美国建造支出折年数为1.6万亿美元..............................-39-图77、2021年1-9月，美国已获得批准的新建私人住宅累计量同比增加23.1%.-40-图78、2021年1-8月，美国新建住房销售量累计同比增加2.6%....................-40-图79、电解铝价格处于高位.................................................................................-41-图80、高成本产能占比达43%（单位：元/吨）................................................-43-图81、10月至今电解铝完全成本已达到19965元/吨.......................................-43-图82、成本有加速上升的迹象（单位：元/吨）................................................-44-图83、氧化铝和电力成本合计占电解铝生产成本76.2%..................................-44-图84、预焙阳极价格创17年以来新高（单位：元/吨，截至10月21日）...-45-图85、氧化铝价格创17年以来新高（单位：元/吨，截至10月21日）.......-45-图86、煤炭价格高企（单位：元/吨，截至10月20日）.................................-45-图87、各省电解铝使用自备电情况（截止10月20日）..................................-45-图88、各省份电价上涨对电解铝成本端影响（假设均上调20%）.................-46-图89、电解铝企业综合用电价格自8月起逐渐上涨..........................................-46-图90、欧洲与中国的碳税.....................................................................................-47-图91、截止10月20日，国内电解铝库存为92.8万吨.....................................-47-图92、电解铝全国产能分布情况与能耗双控情况..............................................-48-图93、电解铝产能年初以来不断下行.................................................................-48-图94、2020年随着电解铝置换产能集中开工，云南省弃水量跌至24亿千瓦时..-51-图95、发达经济体通胀预期快速上行.................................................................-52-图96、黄金分析框架.............................................................................................-53-图97、实际利率水平逼近上世纪70年代美国两次严重滞胀时期....................-53-图98、美国十年期TIPS利率与黄金价格高度负相关.......................................-53-图99、天然气价格上涨（单位：美元/百万英热单位）....................................-54-图100、原油价格走高（单位：美元/桶）..........................................................-54-图101、市场对美联储在2022年底前加息的概率抬升......................................-54-图102、在美林时钟下，滞胀期应持有现金/黄金..............................................-55-图103、美国70年代两次滞胀期的GDP和CPI同比增速（%）....................-55-图104、美国70年代两次滞胀期债券收益率受通胀驱动，大幅度上行..........-56-图105、1973年美联储加息滞后导致通胀失控（美国联邦基金利率，%）...-56-图106、1970s两次石油危机导致WTI原油价格高企（$/bbl）、通胀失控.....-57-图107、1970s石油价格高企导致粮食价格快速上涨，通胀失控.....................-58-图108、美国70年代两次滞胀期黄金与美元大体呈现相反走势......................-58-图109、1970s美国两次滞胀期间黄金的表现远好于其他的大类资产.............-59-图110、目前美国通胀水平已经接近2008年高点..............................................-59-图111、市场预计明年6月加息的可能性超过48%............................................-60-图112、发达国家的中央政府债务总额占GDP比重在不断攀升......................-61-图113、全球贸易占GDP的比例增长停滞，全球化出现退化趋势..................-61-图114、国内新能源车市场持续创新高................................................................-62-图115、全球新能源车市场有望加速放量（销量，单位：百万辆）................-63-图116、每年10月到次年4月由于限气等因素，盐湖碳酸锂产量明显下降..-64-图117、2022年西澳锂辉石矿山新增产能有限...................................................-64-图118、西澳4座锂辉石矿山多以长协锁定（截至2021年8月）..................-64-图119、全球主要锂资源分布（2020年）...........................................................-65-图120、全球锂资源成本曲线（2018年）..........................................................-65-图121、新建提锂项目单位资本开支情况（截至2021Q3）...............................-66-图122、ESG或影响未来新建项目产能释放（2020年）....................................-66-图123、澳矿上一轮资本开支集中在2016-2018年，当时锂价高于12万元/吨...-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-行业投资策略报告66-图124、2021年我国磷酸铁锂产量高速增长......................................................-69-图125、2021年1-9月我国磷酸铁锂产量占比超过36%....................................-69-图126、全球锂盐需求测算（单位：万吨LCE）.................................................-69-图127、锂精矿价格持续摸高...............................................................................-70-图128、2021年澳矿产能占锂辉石产能88.4%...................................................-70-图129、2020年全球氢氧化锂产量分布..............................................................-70-图130、锂供需平衡测算.......................................................................................-71-图131、锂价快速突破历史，长期有望维持高位（国内锂盐价格，单位：元/吨）..................................................................................................................................-71-图132、钴湿法冶炼中间品月度进口量（单位：吨）........................................-72-图133、国内冶炼厂钴库存维系低位...................................................................-72-图134、钴价2021年自底部反弹.........................................................................-72-图135、钴产品9月价格对比...............................................................................-72-图136、2021H1，嘉能可钴产量为1.48万吨，全年指引3.5万吨（单位：千吨）..................................................................................................................................-73-图137、2021H1，洛阳钼业钴产量同比上涨7.1%至7010吨（单位：吨）.....-73-图138、2021H1嘉能可钴产量维系低位..............................................................-73-图139、2021H1嘉能可EBITDA同比大增............................................................-73-图140、嘉能可铜板块产量情况（单位：千吨）................................................-74-图141、嘉能可EBITDAMargin持续提升...........................................................-74-图142、2021H1洛阳钼业钴产量为7070吨，延续涨势.....................................-74-图143、2021H1，TFM净利润大幅增加至18.23亿元.........................................-74-图144、我们预计，2022年全球钴终端需求分布概况：非动力电池和动力电池均增长空间仍然可观..................................................................................................-78-图145、2021年Q3，国内手机出货量增速放缓（万部）..................................-78-图146、2021年Q3，钴酸锂产量有所下滑（单位：吨）..................................-78-图147、2021前10月正极材料产量结构............................................................-79-图148、三元高镍渗透率持续提升.......................................................................-79-图149、2020-2025年，全新新能源汽车的单车用钴量预计及变化趋势.........-79-图150、全球动力电池用钴量测算（万吨）.......................................................-80-图151、海内外用钴量测算（万吨）...................................................................-80-图152、我们预计，2020-2025年，非动力电池部分钴需求增量分布（单位：万吨）..................................................................................................................................-80-图153、嘉能可Mutanda复产后，供需或过剩（单位：吨）............................-81-图154、火法工艺路线（RKEF）...........................................................................-82-图155、高压酸浸工艺流程示意图.......................................................................-82-图156、新能源全生命周期价值链.......................................................................-85-图157、2010-2019年可供回收的锂电池市场规模.............................................-87-图158、半导体石英产品需要通过认证，才能进入主流供应体系....................-89-图159、石英砂到芯片的全流程...........................................................................-90-图160、2020年，全球半导体销售额约为4404亿美元.....................................-90-图161、半导体石英市场国内空间约为262亿元................................................-90-图162、靶材合格供应商的管理流程...................................................................-91-图163、2019年全球靶材市场格局......................................................................-91-图164、高温合金下游应用...................................................................................-94-图165、高温合金主要应用在航空航天领域.......................................................-94-图166、全高温合金制造工艺...............................................................................-95-图167、我国高温合金钢年产量（单位：吨）...................................................-96-图168、我国燃气轮机产量...................................................................................-98-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-行业投资策略报告图169、钛产业链示意图.......................................................................................-99-图170、全球钛材消费结构.................................................................................-100-图171、2008-2020年中国军费预算支出（亿元）...........................................-101-图172、2019年全球钛合金市场需求结构........................................................-102-图173、2019年国内钛合金消费........................................................................-102-图174、高端钛合金有望受益于军用飞机升级+民航逐次量产.......................-102-表1、年初以来基本金属价格和库存变动情况.....................................................-9-表2、小金属价格情况...........................................................................................-12-表3、年初至今个股涨跌幅排名...........................................................................-15-表4、我国能源发展策略（2020年12月）........................................................-17-表5、火力发电生产一吨电解铝排放11.2吨二氧化碳.......................................-18-表6、在美联储量化宽松时期，铜价与通胀同向变化........................................-25-表7、在美联储非量化宽松时期，铜价与通胀仍同向变化................................-26-表8、Greenfieldprojects项目情况........................................................................-30-表9、Brownfieldprojects项目情况.......................................................................-31-表10、据测算，2030年，新兴领域对铜的需求量达371万吨.........................-35-表11、铜行业重点公司估值一览..........................................................................-40-表12、电解铝行业产能天花板约4553.8万吨.....................................................-41-表13、中国电解铝已建成新产能2021年拟投产、在建产能可投产明细（单位：万吨）......................................................................................................................-42-表14、多省市严禁新增电解铝产能.....................................................................-42-表15、云铝、神火主要电解铝项目建设规模及计划投资情况..........................-43-表16、部分电解铝产能指标出让、置换价格......................................................-43-表17、限电对电解铝的影响梳理.........................................................................-48-表18、2021年中国电解铝减产、拟减产明细（单位：万吨）.........................-50-表19、预计2022年电解铝待投产能（单位：万吨）........................................-51-表20、铝行业重点公司估值一览.........................................................................-51-表21、盐湖产能或于2022年年底前集中投放，短期供给增量有限（产能，单位：万吨LCE）..............................................................................................................-65-表22、欧洲传统车企电动化发展规划.................................................................-67-表23、2021年主要三元前驱体企业产能情况.....................................................-68-表24、2021H2国内磷酸铁锂扩产计划................................................................-68-表25、2018-2025年，细分的原生钴矿山产量预测表（单位：吨）...............-76-表26、HPAL项目成本结构（2021年）...............................................................-82-表27、红土镍矿生产高冰镍成本测算对比（2021年）.....................................-83-表28、HPAL与火法高冰镍对比（2021年）........................................................-83-表29、全球主要在产HPAL项目（截至2021H1）...............................................-84-表30、印尼主要在建HPAL项目（截至2021H1）...............................................-84-表31、各类型电池所含金属质量分数.................................................................-85-表32、锂电池回收及梯次利用政策.....................................................................-86-表33、各企业锂电池回收布局.............................................................................-87-表34、新能源金属行业重点公司估值一览表......................................................-88-表35、高纯石英砂竞争环境.................................................................................-88-表36、国内靶材龙头获政策扶持力度显著.........................................................-92-表37、5G手机芯片成本是4G的2.85倍，拉动靶材快速成长........................-92-表38、预计2023年显示面板用靶材的市场空间将达到51.20亿美金.............-93-表39、预计2023年太阳能用靶材市场空间达到44.18亿美元.........................-93-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-行业投资策略报告表40、核心半导体新材料企业估值对比.............................................................-94-表41、预高温合金的主要壁垒.............................................................................-95-表42、民用航空对高温合金需求测算.................................................................-97-表43、核心高温合金企业估值对比.....................................................................-99-表44、钛材的应用领域.......................................................................................-100-表45、美国军机钛用量.......................................................................................-100-表46、核心高端钛材企业估值对比...................................................................-102-表47、投资标的估值一览...................................................................................-109-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-行业投资策略报告报告正文1、2021年初至今回顾：双碳政策+新能源是大宗商品价格的重要因子1.1、需求恢复，双碳政策导致供给受约束，基本金属表现亮眼⚫2021年以来，基本金属价格表现强势，供应端受限对金属价格影响明显。上半年在海外需求恢复带动下，基本金属震荡上行，进入下半年随着能耗双控、限电限产政策推进，供应端受影响较大的金属价格持续创新高，整体来看年初至今，工业金属整体表现亮眼。⚫分品种来看，工业金属中锡、铝、铜价格表现相对较好，铅价格相对较弱。年初至今（截止2021年10月20日），LME基本金属价格呈现上涨态势，其中表现相对较好的基本金属为锡，价格涨幅约为84.94%，涨幅明显高于其他基本金属品种；除此之外，铝、锌、铜价格同样录得较高涨幅，年初至今累计涨幅分别为55.22%、29.15%、28.32%。下游需求恢复，供应端受能耗双控等政策影响，工业金属价格均出现反弹。⚫从库存情况来看，期货交易所国内外各金属品种库存，除铅外，整体下降明显。供应端受限，部分品种供需缺口较大，截止10月15日，国内铜、镍、锡库存较年初大幅下滑，铅供需小幅过剩，库存有所上升。从海外来看，由于供应恢复速度慢于需求，除铜外，其他品种库存均出现下滑。表1、年初以来基本金属价格和库存变动情况铜铝锌铅镍锡价格LME28.32%52.22%29.15%17.87%15.52%84.94%SHFE26.86%52.88%23.49%5.26%18.00%85.64%库存LME71.46%-16.58%-6.64%-63.66%-41.12%-50.27%SHFE-54.02%15.77%104.08%265.46%-58.79%-73.32%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：库存截至2021年10月15日，价格截至10月20日；铜内盘库存包含上期所库存+上海保税区库存请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-行业投资策略报告图1、有色金属年初至今价格走势（指数形式）801001201401601802002021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/10铜铝锌铅镍锡资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：数据截至2021年10月20日，以2021年1月4日价格作为100。图2、三大期货交易所+上海保税区铜库存情况（单位：万吨）图3、全球主要交易所铝库存情况（单位：万吨）02040608010012014016001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月20172018201920202021资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图4、全球主要交易所锌库存情况（单位：万吨）图5、全球主要交易所镍库存情况（单位：万吨）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-行业投资策略报告图6、全球主要交易所铅库存情况（单位：万吨）图7、全球主要交易所锡库存情况（单位：万吨）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理⚫贵金属方面，经济预期改善，Taper预期压制金价。一季度，美国疫苗接种率快速攀升，疫情对美国经济的影响边际减弱，海外经济预期改善，市场风险情绪回升，黄金走弱，COMEX黄金价格从1月4日的1947美元/盎司附近，下跌至3月底的1716美元/盎司，跌幅近12%。4月份后，受益于美联储鸽派立场以及对经济预期的回落，黄金价格回升。6月美联储FOMC决议上首提缩债，黄金转弱。美联储频频鹰派发声，Taper预期升温持续压制贵金属价格。⚫同时，ETF黄金持仓量显著回落，全球资金持续减持黄金。ETF黄金持仓方面，年内SPDR黄金ETF持仓持续回落，截止10月20日总持仓量已降至980.10吨（金金属量），较年初下滑17.50%，创下年内新低。图8、疫情后，全球央行开启历史性扩表图9、美国实际利率维持相对低位资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-行业投资策略报告图10、全球PMI有所分化图11、以SPDR等为代表的黄金ETF显示全球资金在持续减持黄金资产3035404550556065702015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-09美国ISM制造业PMI日本制造业PMI欧元区制造业PMI中国制造业PMI资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理1.2、小金属全面开花，能源金属强势走高⚫小金属价格全面开花，能源金属强势走高。2021年以来，小金属价格普遍上涨，上涨幅度较大的金属品种有工业级碳酸锂（+269.70%）、电解镁（+212.70%）、电解锰（+200.36%）。电解镁，电解锰价格上涨主要源于能耗双控政策影响主产区产能，供应阶段性紧张导致价格出现快速上行。新能源品种锂价格上涨更多源于下游新能源汽车持续超预期放量，供应端锂盐产能释放不足。表2、小金属价格情况名称单位当前价格（截止10月20日）年初价格（1月4日）年内累计涨跌幅钼精矿元/吨度2,2601,49051.68%钨精矿元/吨111,50087,00028.16%电解镁元/吨48,00015,350212.70%电解锰元/吨41,75013,900200.36%锑锭(1＃)元/吨77,00041,50085.54%海绵钛元/千克8161.531.71%铬铁（高碳）元/吨10,8006,10077.05%钴元/吨392,000275,00042.55%铋元/吨47,80037,30028.15%钽铁矿美元/磅765343.40%二氧化锗元/千克5,8504,40032.95%铟元/千克1,625112544.44%碳酸锂（工业级）元/吨183,00049,500269.70%碳酸锂（电池级）元/吨190,00053,000258.49%五氧化二钒元/吨1060009600010.42%资料来源：亚洲金属网，SMM，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-行业投资策略报告图12、碳酸锂价格持续走高（单位：元/吨）图13、钴价走势整体偏强（单位：元/吨）资料来源：SMM，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理⚫供需双击，稀土价格继续上行。复盘稀土价格历史走势，多为脉冲式行情，体现出急涨急跌的特点，背后的驱动因素多为供给端的扰动，包括收储、打黑、环保等。而本次稀土价格从去年便开始进入上行通道，尽管中途有所回落，但不改上行趋势，其背后的原因除供给端短期受扰动之外，更多为新能源领衔的需求持续景气+海外矿山开发受限所致，稀土价格整体表现供需双击，价格稳步上行。截止10月20日，氧化镨价格为66.25万元/吨，年初至今上涨75.50%，氧化钕价格为64.35万元/吨，年初至今上涨25.81%。图14、氧化镨价格走势（元/吨）图15、氧化钕价格走势（元/吨）资料来源：亚洲金属网，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：亚洲金属网，兴业证券经济与金融研究院整理图16、氧化镝价格走势（元/千克）图17、氧化铽价格走势（元/千克）资料来源：亚洲金属网，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：亚洲金属网，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-行业投资策略报告1.3、板块行情：稀土与非金属新材料标的表现较佳⚫经济复苏，工业金属供应受限，新能源汽车持续超预期，2021年初至今有色金属板块行情表现亮眼。2021年初以来，上证综指上涨2.4%，沪深300指数跌幅为6.8%，而SW有色行业指数涨幅高达86.1%，在28个SW板块当中排名第1位。总体来看，经济复苏，新能源汽车持续超预期，金属消费普遍较好，叠加部分金属供应端受到能耗双控等政策抑制，产量释放受阻，金属价格持续上行，有色金属行业总体表现大幅跑盈大盘。图18、年初以来指数走势图19、SW行业指数年初以来涨跌幅8090100110120130140150160170上证指数沪深300创业板指SW有色金属资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：数据截至10月20日收盘，以2021年1月4日为100资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：数据截至10月20日收盘⚫从子行业来看，SW有色金属子板块非金属新材料、稀土、锂板块表现亮眼。从SW有色金属子板块来看，非金属新材料板块上涨约264%，稀土板块上涨212%，锂板块上涨115%。非金属新材料板块主要得益于相关小金属等产品价格大涨，稀土板块主要由下游需求爆发推动，锂板块主要受益于新能源汽持续超预期，主要标的产品需求预期向好。黄金板块表现相对弱势，涨幅仅12%，黄金价格受海外缩表预期拖累，表现不佳。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-行业投资策略报告图20、SW有色金属子板块年初以来涨跌幅资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：数据截至10月20日收盘⚫落实到具体标的而言，年初以来个股获得超额收益的标的主要有两条上涨逻辑：双碳政策+新能源。2021年初至今有色板块个股涨幅前十标的为凯立新材（+447%）、合盛硅业（+446%）、悦安新材（+278%）、浩通科技（+266%）、北方稀土（252%）、西藏珠峰（234%）、志特新材（+219%）、建龙微纳（+211%）、鼎胜新材（+207%）、鑫铂股份（201%）；2020年初至今有色板块个股跌幅前十标的为中飞股份（-27%）、锐新科技（-23%）、盛达资源（-21%）、ST园城（-19%）、山东黄金（-16%）、金田铜业（-14%）、ST利源（-14%）、寒锐钴业（-13%）、西部黄金（-13%）、横店东磁（-9%）。表3、年初至今个股涨跌幅排名代码名称年初至今涨跌幅2020年涨跌幅总市值（亿元）PE(TTM）涨幅前十688269.SH凯立新材447.47%0.00%96.374.2603260.SH合盛硅业446.30%14.53%1953.058.7688786.SH悦安新材278.15%0.00%38.049.7301026.SZ浩通科技265.56%0.00%74.730.4600111.SH北方稀土251.87%20.76%1667.665.6600338.SH西藏珠峰234.36%-16.16%311.094.8300986.SZ志特新材218.93%0.00%55.234.6688357.SH建龙微纳211.14%36.42%114.248.8603876.SH鼎胜新材207.39%-2.98%227.3151.9003038.SZ鑫铂股份200.72%0.00%57.951.9代码名称年初至今涨跌幅2020年涨跌幅总市值（亿元）PE(TTM）跌幅前十300489.SZ中飞股份-27.39%149.20%32.993.9300828.SZ锐新科技-23.17%141.54%24.535.7000603.SZ盛达资源-21.48%7.09%86.222.4600766.SHST园城-19.34%-26.44%9.9-81.2请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-行业投资策略报告600547.SH山东黄金-16.40%1.60%880.8-340.6601609.SH金田铜业-14.40%56.02%127.019.9002501.SZST利源-13.65%43.93%76.31.4300618.SZ寒锐钴业-13.26%15.22%254.340.5601069.SH西部黄金-12.84%-10.53%74.5361.7002056.SZ横店东磁-9.30%87.82%220.418.1资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：数据截至10月20日收盘2、2022年展望：需求平稳，供给曲线陡峭，金属价格维持高位运行2.1、工业金属：双碳政策改变供给曲线，价格易涨难跌⚫中国承诺2030年实现碳达峰，2060年实现碳中和。2020年，全球二氧化碳排放量达319.8亿吨，其中我国排放量达98.94亿吨，占比30.93%。在第75届联合国大会一般性辩论上，中国向全世界宣布将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，CO2排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。2021年5月17日，生态环境部根据《碳排放权交易管理办法(试行)》组织制定了《碳排放权登记管理规则(试行)》、《碳排放权交易管理规则(试行)》和《碳排放权结算管理规则(试行)》，并自公告发布之日起施行；2021年9月22日，中共中央、国务院印发《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，强调2025/2030/2060年各项目标，积极发展风能、太阳能、生物质能、海洋能、地热能等非化石能源，深化能源体制机制改革，完善碳排放权交易市场。图21、29个经济体中和目标的实现日期、目标约束力、提出时间以及气体类型资料来源：《气候变化研究发展》，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-行业投资策略报告图22、世界主要经济体二氧化碳排放量（百万吨）0500010000150002000025000300003500040000美国中国欧盟日本印度其他数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理⚫为实现碳中和，我国提出全面推进能源消费方式变革以及建设多元清洁的能源供应体系。✓全面推进能源消费方式变革：坚持节约资源和保护环境的基本国策，坚持节能优先方针，树立节能就是增加资源、减少污染、造福人类的理念，把节能贯穿于经济社会发展全过程和各领域。✓建设多元清洁的能源供应体系：立足基本国情和发展阶段，确立生态优先、绿色发展的导向，坚持在保护中发展、在发展中保护，深化能源供给侧结构性改革，优先发展非化石能源，推进化石能源清洁高效开发利用，健全能源储运调峰体系，促进区域多能互补协调发展。表4、我国能源发展策略（2020年12月）全面推进能源消费方式变革（一）实行能耗双控制度实行能源消费总量和强度双控制度，按省、自治区、直辖市行政区域设定能源消费总量和强度控制目标，对各级地方政府进行监督考核。（二）健全节能法律法规和标准体系修订实施《节约能源法》，建立完善工业、建筑、交通等重点领域和公共机构节能制度，健全节能监察、能源效率标识、固定资产投资项目节能审查、重点用能单位节能管理等配套法律制度。（三）完善节能低碳激励政策实行促进节能的企业所得税、增值税优惠政策。鼓励进口先进节能技术、设备，控制出口耗能高、污染重的产品。（四）提升重点领域能效水平积极优化产业结构，大力发展低能耗的先进制造业、高新技术产业、现代服务业，推动传统产业智能化、清洁化改造。（五）推动终端用能清洁化以京津冀及周边地区、长三角、珠三角、汾渭平原等地区为重点，实施煤炭消费减量替代和散煤综合治理，推广清洁高效燃煤锅炉，推行天然气、电力和可再生能源等替代低效和高污染煤炭的使用。建设多元清洁的能源供应体系（一）优先发展非化石能源开发利用非化石能源是推进能源绿色低碳转型的主要途径。中国把非化石能源放在能源发展优先位置，大力推进低碳能源替代高碳能源、可再生能源替代化石能源。（二）清洁高效开发利用化石能源根据国内资源禀赋，以资源环境承载力为基础，统筹化石能源开发利用与生态环境保护，有序发展先进产能，加快淘汰落后产能，推进煤炭清洁高效利用，提升油气勘探开发力度，促进增储上产，提高油气自给能力。（三）加强能源储运调峰体系建设统筹发展煤电油气多种能源输运方式，构建互联互通输配网络，打造稳定可靠的储运调峰体系，提升应急保障能力。（四）支持农村及贫困地区能源发展落实乡村振兴战略，提高农村生活用能保障水平，让农村居民有更多实实在在的获得感、幸福感、安全感。资料来源：《新时代的中国能源发展》，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-行业投资策略报告⚫“双碳政策”改变供需曲线，成本中枢受能源价格上涨抬升，金属价格高位运行✓对铝而言：电解铝耗电量大，碳排放量高。2020年，我国电解铝产量为3712.4万吨。按照生产一吨电解铝约需消耗13500kWh电能进行测算，电解环节中生产一吨电解铝所排放的二氧化碳约为1.8吨，2020年电解铝行业二氧化碳总排放量约为4.33亿吨，约占全社会二氧化碳净排放总量4.38%，在碳中和制约下，电解铝碳排放或受监管。碳中和影响下，电解铝自备电厂优势或将削弱：电解铝生产的电力环节中分为火电生产与水电生产，使用火电生产一吨电解铝所排放的二氧化碳量约为11.2吨，而使用水电生产一吨电解铝所排放的二氧化碳量几乎为零。碳交易或将抬升电解铝生产成本，高成本产能或将出清。截至10月25日，国内电解铝平均完全成本为19965元/吨，高成本产能（20000元/吨以上）占比达43%，已有27.1%的企业开始出现亏损。后续碳交易的落地将进一步出清高成本产能。限制新增产能，电解铝产能天花板或下降。内蒙、贵州、青岛、河南等多省份纷纷响应“碳中和”，出台限制新增产能政策，使得国内电解铝2022年有156.5万吨新增产能或将不能如期投产，电解铝产能的有效指标或仅为4397万吨，供给端进一步压缩。表5、火力发电生产一吨电解铝排放11.2吨二氧化碳耗电用火电生产1吨电解铝用水电生产1吨电解铝2020年电解铝产量3712.4万吨，88％使用火电火电煤耗排放CO2排放CO2耗电量排放CO22h／t铝t标煤／t铝tCO2／t铝tCO2／t铝亿kWh亿t电力环节生产1吨电解铝耗电13500kWh/t135004.3211.205011.744.33火力发电，发1kh电办，消耗标煤燃烧1吨标煤，排放2.60吨CO2电解环节电解环节阳校消耗1.41.4阳极效应0.40.4电解铝生产排放合计131.8资料来源：安泰科，兴业证券经济与金融研究院整理✓对铜而言，供给端，新增产能受限于资本开支于2013年见顶，且或由于社会环境等的要求，矿山开发平均时间或进一步延长限制新增产能释放；而需求端来看，新兴领域（新能源汽车+充电桩+风电光伏）拉动对铜的需求明显，供需错配或将加剧。据我们测算，2021-2023年，新兴领域对铜需求量分别为156、178、204万吨；而到2030年，新兴领域对铜需求量将增至371万吨；而新增供应受限于资本开支于2013-2014年见顶，新兴领域用铜使得铜的供需结构进一步紧张。详细测算请参考我们2021年1月10日发布的《铜价：迎来商品属性与金融属性的双击》报告。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-行业投资策略报告图23、2030年，预计新兴领域对铜需求量将增至371万吨（单位：万吨）415776941151781112391141201271311441841561782042272623710501001502002503003504002021E2022E2023E2024E2025E2030E全球新能源车（插混+纯电）国内充电桩数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理与测算注：国内风电光伏测算基于光伏风电电量比为1:1⚫碳中和改变供需曲线，工业金属价格易涨难跌。周期波动的原因在于供需随着价格波动调整，而我们认为本轮商品价格的上涨具备持续性，主要原因在于供给端调整的能力有限。一方面，双碳政策及能源价格抬升高能耗金属的生产成本，倒逼行业出清；且各省市限制新增产能，降低了高能耗金属的供给天花板。另一方面，疫情及限电限产造成的项目延迟以及罢工等其他风险因素给供给端的修复增添了不确定性；另外，碳中和对应的新能源提振下游工业金属需求，在全球复苏持续的背景下，碳中和改变供需曲线，使得工业金属价格易涨难跌，我们建议持有供给端弹性较弱的铜铝等工业金属品种。2.2、能源金属：持续看好锂资源端溢价，钴镍价格或呈现稳态波动⚫锂方面：锂原料稀缺度加剧，产业链利润快速转移至上游。从矿端来看，矿石及盐湖产能集中度高且对市场现货供应有限，锂精矿供给紧张，在Altura破产关停之后，全球在产主力矿山仅剩9座，并且全球锂资源多被长单锁定，考虑到2021年新增锂精矿有限，全球优质原料稀缺。年内锂精矿拍卖价格连创历史新高，产业链利润快速转移至上游。锂精矿年内已完成三次拍卖，最新拍卖价格高达2350美元/吨（FOB，5.5%氧化锂品位），随着部分锂精矿销售模式逐渐转变为现货成交，产业链利润或将重新分配。当前产业链各环节中，锂精矿供应方集中度最强（现货销售方仅为银河资源、Pilbara、AMG），其次为氢氧化锂供应方（有效供应集中在赣锋、雅保、Livent、天宜、雅化、天齐等厂家）。考虑到电池厂及中游正极材料企业积极的扩张计划及保供要求，上游现有的资本开支难以及时满足供应，锂精矿价格有望继续突破新高，锂盐价格预期继续上调，产业链利润或继续向上游回流。⚫钴方面：Mutanda提前至2021年年底复产将增加供给端压力，但未来随着钴请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-行业投资策略报告产品供需结构中动力需求基数扩大，消费电子新能源需求长期向好，钴产品价格或具备一定支撑。⚫镍方面：电动汽车需求开启行业新周期，红土镍矿湿法冶炼项目成为未来放量新方向。全球镍资源总体储量丰富，预计资源端不会成为全球镍下游产业发展的主要瓶颈；但另一方面，近年来全球大规模、高品位硫化镍矿新增探矿发现较少，未开发资源项目主要为红土镍矿，或将是未来全球镍项目开发的主要方向。另外，我们认为镍铁-高冰镍-硫酸镍工艺的打通，本质是经济性的问题，假设终端产品均为硫酸镍，红土镍矿HPAL-硫酸镍的生产工艺经济性＞红土镍矿RKEF-镍铁-高冰镍-硫酸镍>硫化镍矿-高冰镍-硫酸镍。镍铁到高冰镍工艺的打通使得未来新能源领域的原料局势将是湿法中间品与高冰镍的并存，改变以往原料结构，一定程度上挤压镍豆的消费预期。但考虑到成本之间的差异，当镍铁与硫酸镍存在显著价差的情况下，市场才会存在转产的动力。2.3、黄金：通胀预期大幅上行，贵金属或迎新的周期⚫能源短缺，引发通胀预期上升，美国实际利率水平已经处于上世纪70年代以来低位，黄金抗通胀配置属性有望逐步显现。受OPEC产能承诺不及预期、欧洲天然气供需缺口扩大等因素的影响，全球能源价格大涨，同时也带动了工业原材料价格的上涨。能源涨价带动主要经济体通胀预期上行，或将进一步促使实际利率下行，黄金抗通胀配置属性有望逐步显现。⚫“暂时性”通胀将有可能转变为持续通胀，“滞胀”恐慌加剧。我们复盘了1970s的两次滞胀，类比历史，我们认为目前全球面临的通胀压力要大得多，全球能源危机加剧、大宗商品价格上涨至历史高位，“暂时性”通胀极有可能转变为持续通胀和经济增长放缓，黄金将有望迎来投资机会：（1）目前的货币政策和上世纪70年代一样非常宽松。与70年代相比，目前的实际联邦基金利率更低，货币存量的增长也大得多。（2）全球债务水平大幅上升，特别是今天的政府债务水平远远超过了上世纪70年代的低水平。因此，加息将对政府和非政府的资产负债表产生更大的影响，风险也更大。这可能意味着，政策制定者将重蹈70年代的覆辙，反应落后于经济形势的变化。（3）新冠疫情导致劳动力短缺，低收入岗位出现大量空缺，工资水平正在被推高，今天的劳动力市场已经出现与70年代类似的短缺现象。⚫当前美国正处于类滞胀的进程之中，我们看好未来黄金可能存在的投资价值。从目前美国的经济数据来看，美国正在逐步走向符合滞胀情形下的供需失衡：工业生产接近停滞供给短期收缩且恢复缓慢、需求政策扩张下商品消费需求过热、CPI先于PPI飙升并主要由商品消费拉动。究其原因还是在于疫情之下美国长期存在的制造业产业链脆弱性被充分暴露，且在大规模且过度扩张的需求政策下，美国越来越呈现出非常典型的类“滞胀”的过程。我请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-21-行业投资策略报告们认为本轮疫情之下的通胀持续性或将超预期，且经济停滞之下极有可能向滞胀演变，黄金抗通胀配置属性有望逐步显现。3、铜：供给约束+新兴领域需求增长迅速，价格中枢或上移⚫2020年至今，流动性宽松+供需紧张，铜价呈上行态势✓2020年1-3月中旬：受疫情影响，2020年初美元作为避险资产大幅反弹（2020年3月18日突破100），而铜价一路急跌，LME铜在2020年3月19日跌至年内低点4371美元/吨。✓2020年3月下旬-2020年7月中旬：全球大放水+经济复苏+疫情反复+供给受限，铜价开启上行阶段。2020年3月24日起，美联储无限QE+7000亿量化宽松以及欧洲日本等的降息扩表，全球放水，释放大量流动性，而美国欧确诊人数持续增加，流动性宽松预期持续；另外国内复工复产有序进行，2020年4月公布的2020年3月PMI指数超荣枯线，需求边际向好；供给端来看，受疫情影响，秘鲁宣布于2020年3月16日起封国，TC/RC自2020年3月中旬持续下降，侧面反映矿端供给的紧张；✓2020年10月-12月：美国2020年11月非农数据远不及预期，且美国确诊人数激增；美国大选，拜登政府当选，经济刺激预期再起，铜价震荡上行。✓2021年1月-3月：供给端智利港口发运受阻，拜登政府通过1.9万亿美元刺激法案，刺激铜价上行。✓2021年4月-5月：智利封国，供给端预期受限；且美国2021年4月非农数据不及预期，货币宽松预期再起，铜价上行。2021年5月底，智利罢工刺激铜价继续上行。✓2021年10月至今：通胀预期上行，叠加低位库存和债务危机缓解，铜价上行。图24、2020年至今铜价复盘资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-22-行业投资策略报告3.1、铜的库存周期：历史低位库存支撑铜价，叠加铜矿企业仍处于被动去库⚫交易所及保税区库存处于历史低位，截至2021年10月15日，三大期货交所铜库存合计为27万吨，三大期货交所+上海保税区铜库存合计为48万吨，均低于2016-2019年同期库存。非商业净多单占比处于历史高位，截至2021年10月19日，COMEX铜CFTC非商业净多单占比为18%，仍处于高位，或一定程度上反应市场对未来的铜价预期。图25、截至2021年10月15日，三大期货交所+上海保税区铜库存合计为48万吨（单位：吨）图26、截至2021年10月19日，COMEX铜CFTC非商业净多单占比为18%资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理⚫铜矿企业自身的库存周期是一种量价变化的过程，依据量价关系可划分为四个阶段：被动去库存（需求上升、库存下降）→主动补库存（需求上升、库存上升）→被动补库存（需求下降、库存上升）→主动去库存（需求下降、库存下降）。⚫2021Q2全球铜矿企业仍处于被动去库阶段，低位库存支撑铜价高位。受益于中国经济的高速发展，2003年Q3-2009年Q3，铜矿企业经历了一个完整的库存周期。而由于2020年初疫情突发，铜价下降、需求受阻，全球铜矿企业在2020Q1-2020Q2或进入了被动补库阶段。而2020Q3/2020Q4/2021Q1/Q2，LME铜均价环比分别增长17.1%、5.6%、15.6%和14.1%，且全球经济逐渐复苏，自2020Q3起，全球铜矿企业库存进入被动去库周期。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-23-行业投资策略报告图27、截至2021Q2，全球铜矿企业或处于被动补库阶段资料来源：wind，彭博，兴业证券经济与金融研究院整理3.2、历史维度的金融属性：Taper落地，铜价仍有上行空间⚫美联储11月议息会议，维持联邦基金目标利率0%-0.25%区间不变。美联储11月议息会议维持联邦基金目标利率0%-0.25%区间不变，Taper如期开启，但加息仍较遥远。Taper正式落地，从11月开始每月减少150亿美元的资产购买，按当前1200亿美元/月的基数计算，QE预计于明年6月结束，这与上期联储的表述是相符的。另外，截至2021年11月12日，美元指数为95.12。图28、截至2021年11月11日，美国联邦基金利率为0.08%图29、2021年9月点阵图温和前移，整体格局变化不大资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：美联储，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-24-行业投资策略报告图30、截至2021年11月12日，美元指数为95.12资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理⚫美联储资产规模创历史新高。截至2021年10月13日，美联储资产扩张至8.5万亿美元，相比2019年底增加4.3万亿美元至8.5万亿美元，创历史新高。2020-2021年至今（截至2020年10月），美国已推行三轮财政刺激，包括①2020年3月的2.2万亿美元、②2020年12月的9000亿美元、③2021年3月的1.9万亿美元。图31、截至2021年10月13日，美联储资产规模为8.5万亿美元资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理⚫10月非农超预期修复，美债市场对联储收紧担忧有所放缓。2021年10月，美国季调后非农就业人数增加53.1万人，好于预期的增加45万人；失业率为4.6%，好于预期的4.7%；美国核心CPI同比增6.2%。新增就业环比增加、失业率环比下降；劳动力回归有助于缓解通胀压力，也使美债市场对联储收紧担忧有所放缓。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-25-行业投资策略报告图32、2021年9月，美国新增非农就业19.4万人图33、2021年9月，美国失业率为4.8%资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理图34、2021年10月以来，通胀预期持续上行图35、通胀与铜价走势有较强正相关性资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：通胀=美国10年国债收益率-10年通胀指数国债(TIPS)资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理⚫历史周期维度来看，美国通胀上行+弱美元，铜价具备反弹基础。我们在《铜价：迎来商品属性与金融属性的双击》报告中，认为通胀与铜价具备正相关性，且从历史周期维度来看，美国通胀上行+弱美元，铜价具备上行的宏观环境。考虑到自本轮QE以来，美国核心CPI上涨2.51%，我们统计了美联储量化宽松结束后的铜价表现，可以发现：在美联储2013.01-2014.10的量化宽松后，美联储于2015年底开始了加息，在2015年12月-2019年4月的加息期间，美元指数震荡下行、铜价震荡上行。表6、在美联储量化宽松时期，铜价与通胀同向变化时间跨度历时（月）联邦利率美国M2变化美国通胀（%）LME铜美元指数美国核心CPI①2008.11-2010.06170.05~0.598.62%1.7797%-2%2.11%②2010.11-2011.0670.07~0.213.90%0.3410%-2%1.30%③2012.09-2012.1230.09~0.184.59%-0.02-0.8%1%0.36%④2013.01-2014.1090.06~0.179.82%-0.56-18%9%3.37%⑤2020.3.23-NOW-0.04~0.1529.23%1.94108%-8%4.70%资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理注1：美国通胀=美国10年国债收益率-美国10年国债（TIPS）收益率注2：统计区间截至2021年5月20日请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-26-行业投资策略报告表7、在美联储非量化宽松时期，铜价与通胀仍同向变化QE后时间跨度历时（月）联邦利率美国M2变化美国通胀（%）LME铜美元指数美国核心CPI①2010.07-2010.1030.15~0.211.55%0.4232%-10%0.37%②2011.07-2012.08130.04~0.199.71%-0.07-15%7%2.23%③2014.11-2020.02630.06~2.4538.43%-1.18-30.2%17%11.73%资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理注1：美国通胀=美国10年国债收益率-美国10年国债（TIPS）收益率注2：统计区间截至2021年5月20日图36、通胀与铜价走势正相关资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理图37、美元指数与铜价走势负相关资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理3.3、供给端：供给曲线正在变得更加陡峭⚫我们在《铜价：迎来商品属性与金融属性的双击》报告中，认为长期来看，资本开支于2013年见顶或限制新增供应。全球铜矿资本开支于2013年见顶，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-27-行业投资策略报告按照资本开支规律，预计2018年为铜矿集中释放的顶点，远期供应或不足。另外，或由于社会环境意识的不断提升，铜矿开发早期需要更多社区建设等，据BI（BloombergIntelligence）预计，矿山绿地项目开采从发现金属到贡献产量的平均时间增加了4年至14年。图38、全球铜矿企业资本开支于2013见顶图39、全球铜矿新增产能（单位：千吨/年）资料来源：彭博，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：彭博，兴业证券经济与金融研究院整理图40、全球铜矿每年增量情况（单位：千吨）图41、全球铜矿累计增量情况（单位：千吨）资料来源：BloombergIntelligence，兴业证券经济与金融研究院整理注：2021-2026年数据为预测值资料来源：BloombergIntelligence，兴业证券经济与金融研究院整理注：2021-2026年数据为预测值⚫随着疫情得到控制以及新增项目的投产，全球矿产铜产量逐渐修复至疫情前水平；但考虑到需求增长以及项目的投产，矿铜供给或仍待修复；另外，智利罢工、秘鲁总统大选、刚果金铜精矿出口政策变动等，给矿产铜供给修复增加不确定性。⚫据USGS统计，2020年全球前五大矿产铜供应国分别为智利、秘鲁、中国、刚果金和美国，占比分别为28.2%、10.9%、8.4%、6.4%和5.9%，前五大合计占比为59.9%，智利和秘鲁供给占比合计为39.1%。总的来看，或随着疫情逐渐得到控制以及新增项目的投产达产，全球矿产铜产量逐渐修复至疫情前水平。据ICSG数据，2020年全球矿产铜产量同比下降0.05%至2052万吨，2021年1-7月全球矿产铜产量同比增长4.4%至1211.2万吨。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-28-行业投资策略报告图42、2020年，智利为全球最大的铜供应国图43、2021年7月，全球矿产铜产量为176.3万吨（单位：万吨）资料来源：USGS2020，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：ICSG，兴业证券经济与金融研究院整理⚫分主要生产国家来看：✓智利：新冠疫苗接种迅速，月产量超19年同期，考虑到新增项目等因素，供给或仍需修复，且存在每日新增感染人数有所回升+罢工的不确定性等风险因素。据SMM数据，2020年、2021年1-8月智利的矿产铜产量分别为573万吨和372万吨，分别同比下降1.04%和1.39%。可以发现，2021年1-8月，智利矿产铜产量仍低于2019、2020年同期，考虑到Spence扩建等项目的投产，供给或仍需修复。一方面，新冠疫苗接种迅速：智利于21年2月启动新冠疫苗接种，截至2021年10月19日，每百人新冠疫苗接种量为177.95剂次；另一方面，每日新增感染人数有所回升：2021年8、9、10月平均每日新增感染人数分别为765、503和980例；另外，罢工等风险逐渐解除。✓秘鲁：仍未恢复疫情前水平，且疫情或拖累供给修复。据SMM数据，2020年、2021年1-8月秘鲁的矿产铜产量分别为215万吨和148万吨，分别同比变化-12.47%和+9.92%。另外疫情给供给修复增加了不确定性，一方面，每日新增感染人数处于低位，2021年8、9、10月秘鲁平均每日新增感染人数分别为1311、833和809例；另一方面，新冠疫苗接种进度较慢：截至2021年10月19日，秘鲁每百人新冠疫苗接种量为96.1剂次。✓中国：矿产铜生产修复。据国家统计局数据，2020年、2021年1-8月中国的矿产铜产量分别为168万吨和115万吨，分别同比增长4.79%和5.84%。另外，国内或有增量，包括玉龙二期、驱龙铜矿等。✓刚果金：随着新增项目的投产，产量逐年攀升。据刚果（金）中央银行数据，2020年刚果金矿产铜产量为159万吨，同比增长11.76%。而随着卡莫阿卡库拉、DikuluweMashamba扩建等项目投产，或增厚产量。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-行业投资策略报告图44、2021年8月，智利矿产铜产量为46.2万吨（单位：万吨）图45、2021年8月，秘鲁矿产铜产量为20.3万吨（单位：万吨）资料来源：智利国家矿业，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：秘鲁能源矿产部，兴业证券经济与金融研究院整理图46、2021年8月，中国矿产铜产量为14.9万吨（单位：万吨）图47、2020年12月，刚果金矿产铜产量为13.1万吨（单位：万吨）资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：刚果（金）中央银行，兴业证券经济与金融研究院整理图48、2020年，刚果金矿产铜产量达159万吨图49、截至2021年10月19日，中国每百人新冠疫苗接种量为154.55剂次（单位：剂次）资料来源：刚果（金）中央银行，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-30-行业投资策略报告图50、5月以来，智利每日新增感染人数均值在5000例以上图51、5月以来，秘鲁每日新增感染人数均值在5000例以上资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：截至2021年10月20日资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：截至2021年10月20日⚫跟踪主要项目，可以发现供给逐渐修复，但受疫情等影响，达产项目进度较慢，且有罢工等风险因素。1）2021年，已投产项目达产进度略低，2021年投产项目中Spence由于罢工，产量或下降：CobrePanama2020年产量不达预期，而其2021年Q2生产8.17万吨铜，年化产量约33万吨，基本达到设计产量；Mirador预计2021年生产铜超7万吨，暂未达产；KamoaKakula，Spence，MinaJusta和Timok已投产，但Spence存在由于罢工带来的产量不达预期风险；驱龙可望2021年底投产；3）2022年，Quellaveco，QuebradaBanca二期和Udokan或投产。从改扩建项目来看，据WoodMackenzie预计，到2025年，GrasbergBlockCave，OyuTolgoiUG，DikuluweMashamba和Almalyk四个项目预计将增加约120万吨/年的铜产量。表8、Greenfieldprojects项目情况项目公司投产时间设计产能投产进度CobrePanama第一量子2019年2020年铜年产量预期为28.5万至31万吨；2021年达到33-35万吨；未来或达到37.5万吨。2020年铜产量为20.6万吨，4月6日受疫情影响停产，7月3日解除停产，8月中旬恢复满产。2021年Q1生产8.2万吨铜。2021年Q2生产8.17万吨铜。2021年9月1日，巴拿马政府开始于CobrePanama铜矿进行合同谈判，巴拿马政府希望FirstQuantum支付更多特许权使用费，并改善CobrePanama铜矿的生态环境。Mirador铜陵集团和中国铁建2019年一期达产后将年产铜精矿35.4万吨(预计精矿品位:铜26.3%,金5g/t,银54.46g/t)，铜金属量9.6万吨。一期项目2019年7月18日开始投产，年产铜9.6万吨，21年预计生产铜金属量超7万吨，二期项目已启动，将开发北矿体，预计2024年正式投产。谦比希东南矿体中国有色矿业2020年7月每年采选矿石约330万吨，年产铜精矿含铜约6.3万吨和鈷金属约1,000吨。2021上半年东南矿体生产阴极铜2.22万吨。KamoaKakula紫金矿业2021年铜矿建设项目共分为3个阶段，首期建设600万吨/年的采选项目2021年5月实现首批铜精矿生产，较原计划显著提前。2021年预计生产精矿含铜金属量8-9.5万吨。Spence必和必拓2021年投产前4年，年均产铜30万吨受疫情影响延期，预计2021年上半年投产。2021年5月27日开始罢工，6月11日达成新薪资协议，罢工结束。驱龙紫金矿业2021年一期年产铜16.5万吨，钼0.62万吨西藏巨龙铜业驱龙铜多金属矿一期工程按计划推进，可望2021年底建成投产。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-31-行业投资策略报告Timok紫金矿业2021年7月Timok上带矿产铜前三年均14.8万吨，10年平均8.6万吨2021年7月已投产MinaJusta智利石油公司子公司阿尔萨（60%）和秘鲁明苏尔（40%）2021年7月年产铜精矿10.2万吨，阴极铜5.8万吨2021年7月份投产。惠誉国际评级公司（FitchRatings）的最新报告估计，Marbrebre的采矿项目MinaJusta将在2021年生产108,100吨铜，在2022年生产146,000吨，在2023年生产169,400吨。Quellaveco英美资源2022年原矿的铜平均品位前5年为0.84%，前10年为0.73%，前30年为0.57%。铜当量的平均年产量前五年为33万吨，前10年为30万吨，前30年为24万吨预计2022年投产。2021年的主要包括开始预剥离，这将是秘鲁首次在绿地使用自动运输技术；一级破碎机和通往工厂的矿石运输输送机隧道的施工进度；完成95公里的淡水管道，将水源区的水输送到奎拉韦科现场；完成两条铣削线的壳体和电机的安装；尾矿坝的建成。QuebradaBanca二期泰克资源2022年二期项目将使矿山运营寿命延长28年，至2047年，甚至可能至2054年，使磨矿厂的矿石加工产能提高到日均13.5万吨；投产后铜年产量为31.6万吨2020年3月受疫情影响停止建设，于2020年8月左右重启，预计将在2022年下半年投产。Udokan贝加尔矿业2022年年处理矿石量1200万吨2020年8月10日，贝加尔湖矿业公司（BaikalMining）宣布，已开始在乌多坎（Udokan）铜矿的扎帕德尼（Zapadniy）露天矿中进行废物清除和矿石的预生产开采。MinaJusta智利石油公司子公司阿尔萨（60%）和秘鲁明苏尔（40%）2022年（或提前至2021年投产）年产铜精矿10.2万吨，阴极铜5.8万吨项目接近完工。惠誉国际评级公司（FitchRatings）的最新报告估计，Marbrebre的采矿项目MinaJusta将在2021年生产108,100吨铜，在2022年生产146,000吨，在2023年生产169,400吨。TFM混合矿洛阳钼业2023年年产铜精矿20万吨，钴1.7万吨可研计划完成，正在进行项目建设。资料来源：SMM，铜之家，各公司公告，各公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理表9、Brownfieldprojects项目情况名称公司地点概况（设计产能，投产计划）投产进度GrasbergBlockCave为PT-FI旗下矿山。自由港麦克莫兰公司持有48.8%的股份，PTInalum持有51.2%股权。其中PTInalum是印尼政府全资拥有的国有企业。印度尼西亚该矿共有三个运营矿山，包括露天矿、DOZ地下矿和BigGossan地下矿。2019年完成了露天矿的开采，随后转向地下矿DOZ地下矿平均每天磨矿33800吨，至2022年；DMLZ矿体位于DOZ地下矿山的下方。2019年年中开始进行地下矿扩产，并预计在2022年达到8万吨/天的处理量，地下矿的生产将持续到2041年2020Q3，GrasbergBlockCave和DMLZ矿的平均产量合计约为每天6万吨。环比增9％，但比2020年7月的预测低约15％，这主要是因为计划外的停机和短暂的与劳工相关的工作中断。PT-FI预计其2021年的铜产量和黄金产量将达到14亿磅（63.5万吨）和140万盎司（40吨）。预计增产成功完成后，PT-FI在未来几年的年平均产量为15.5亿磅铜（70万吨）和160万盎司黄金（45吨）。OyuTolgoiUG绿松石山资源有限公司持有66%股份，其余由蒙古国政府所有。力拓拥有51%绿松石山。蒙古OyuTolgoi露天矿于2011年开始开采，铜选矿厂于2013年开始生产。2020年矿山铜产量为14.96万吨。地下矿山采用自然崩落法。2020年12月16日，地下铜矿项目Panel0的最终成本估算和时间表确认，预计2022年10月开始可持续生产。21年产量指引为15-18万吨。DikuluweMashamba由华刚矿业持有。中方持股68%，刚果金方持股32%。中国中铁为第一大股东，占43%。刚果（金）项目一期于2014年启动，2015年投产；二期预计2021年底建成投产，达产后金属铜的年产能有望达到25万吨。截止2021年5月13日，中刚一揽子合作已完成包括基础设施建设、矿业和水利资源开发等各类投资43亿美元。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-32-行业投资策略报告Almalyk阿尔马雷克矿业冶金集团乌兹别克斯坦1992年最初的设计产能为每年8万吨铜。2020年确定矿山现代化改造计划。2020年，公司计划在Yoshlik-1铜矿进行开采，预计2023年完成基地采矿加工联合企业的建设，并达到7400万吨矿石开采的设计能力。预计到2026年，公司铜产量能达到40万吨/年。Almalyk的一座大型铜矿即将开采，其拥有的20多万吨铜储量已备案至储量平衡表。资料来源：各公司公告，公司新闻，兴业证券经济与金融研究院整理⚫从冶炼端来看，TC/RC回升，或反映矿端供给复苏。2020年7月17日至2021年7月9日，TC/RC持续低于50美元/干吨和5.0美分/磅。截至2021年10月15日，铜冶炼加工费TC/RC为62美元/干吨和6.2美分/磅，另外CSPT敲定21Q4TC/RC为70美元/吨及7.0美分/磅，冶炼加工费TC/RC回升或反映矿端供给复苏。图52、铜冶炼TC/RC回升资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理⚫2021年1-9月，废铜进口金属量同比增长89.2%。废铜作为冶炼及加工两个环节的原料，在冶炼端作为铜精矿的原料替代品，中国电解铜中17%左右的产量是利用废铜产出，在加工端作为电解铜的替代品,8-10%铜材原料来自废料，废铜供应的松紧，将直接改变电解铜的供需结构。据2020年10月生态环境部、海关总署、商务部、工业和信息化部四部门发布的《关于规范再生黄铜原料、再生铜原料和再生铸造铝合金原料进口管理有关事项的公告》，自2020年11月1日起，符合《再生铜原料》标准的再生铜将不属于固体废物，可自由进口。2020年的政策要求再生紫铜进口品位不得低于94%，再生黄铜金属含量不低于95%，标准大幅提高，废铜进口量大幅提升或有一定难度，2021年1-9月，废铜进口金属量同比增长89.2%至99万吨，另外据SMM数据，预计2021年国内废铜供应为175万吨，同比下降6.1%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-33-行业投资策略报告图53、2021M9，废铜进口金属量同比增长89.2%资料来源：海关总署，SMM，兴业证券经济与金融研究院整理3.4、需求端：复苏仍在持续，新兴领域打开成长空间⚫2020年中国铜消费量同比增加，带动全球铜消费量同比上升。据ICSG数据，2020年全球前三大铜消费经济体分别为中国（57%）、欧盟15国（9%）和美国（7%）。中国精炼铜消费占比超50%，是全球最主要的铜消费国。2020年，全球精炼铜消费量同比增长2.9%，中国、欧盟15国、美国精炼铜消费量分别同比变化+12.2%、-10.7%和-3.6%。可以发现，主要由于中国消费的拉动使得全球精炼铜消费量在2020年同比实现增长。图54、中国为全球最大的铜精矿消费经济体图55、2020年，中国精炼铜消费量同比增12.2%资料来源：ICSG2020，兴业证券经济与金融研究院整理注：欧盟15国为奥地利、比利时、丹麦、芬兰、法国、德国、希腊、爱尔兰、意大利、卢森堡、荷兰、葡萄牙、西班牙、瑞典和英国⚫疫苗接种率持续提升，截至2021年10月19日，全球每百人新冠疫苗接种量为85.35剂次。疫苗覆盖率逐渐提升，截至2021年10月19日，全球每百人新冠疫苗接种量为85.35剂次，其中美国和中国分别为154.55和121.74剂次。而从全球新增确诊来看，每日新增感染人数自2021年5月以来呈下降趋请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-34-行业投资策略报告势。主要铜需求国家经济逐渐好转。随着疫情防控，全球主要铜需求国家经济持续好转。2020年7月-2021年7月，中国PMI、美国制造业PMI、欧元区制造业PMI指数均高于荣枯线。图56、截至2020年12月31日，每百人新冠疫苗接种量图57、截至2021年5月30日，每百人新冠疫苗接种量资料来源：ourworldindata，兴业证券经济与金融研究院整理注：接种疫苗剂量数不等于接种人数资料来源：ourworldindata，兴业证券经济与金融研究院整理注：接种疫苗剂量数不等于接种人数图58、截至2021年10月19日，全球每百人新冠疫苗接种量为85.35剂次（单位：每百人接种剂次）图59、截至2021年10月20日，全球累计新冠确诊为2.41亿例资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理图60、2020年7月-2021年7月，中国PMI、美国制造业PMI、欧元区制造业PMI指数均高于荣枯线资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-35-行业投资策略报告⚫从铜下游需求领域来看，中国、美国占比最大的分别为房地产和电力。据USGS数据，2020年，美国铜下游需求中，房地产、电力电子、交通运输、消费和工业设备的占比分别为43%、21%、19%、10%和7%。美国铜下游需求中占比最大的为房地产，而中国铜下游需求中占比最大的为电力。据安泰科统计，2020年中国铜下游需求中，电力、空调制冷、电子、交通运输、建筑等占比分别为48%、16%、10%、9%和9%。图61、2020年，美国铜下游需求中占比最大的为房地产图62、2020年，中国铜下游需求中占比最大的为电力资料来源：USGS，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：安泰科，兴业证券经济与金融研究院整理⚫2030年，预计新兴领域占铜需求比例达13%。相比于传统的电缆、燃油车、空调、房地产等领域，新兴应用领域，如新能源汽车、充电桩、光伏风电等随着环保趋严以及政策促进，而进入高速发展期，而铜由于其优异的导电性和散热等性质，广泛应用于以上新型应用领域，随之拉动铜的需求量。据我们测算，2021年，全球新能源车、国内充电桩、全球风电光伏对铜的需求量分别为41、0.8、114万吨；而2021-2025年，新兴领域（包括全球新能源车、国内充电桩、全球风电光伏等）合计对铜需求量分别为155、178、204、227、262万吨。2030年则达371万吨。另外，①十四五的改造需求不可忽视：十四五规划纲要指出加快推进城市更新，改造提升老旧小区、老旧厂区、老旧街区和城中村等存量片区功能，城市更新领域要完成2000年底前建成的21.9万个城镇老旧小区改造。②新能源充电带来的基础设施改造需求：新能源充电设施的铺设，随之带来的充电基础设施，如配电网等的建设改造。表10、据测算，2030年，新兴领域对铜的需求量达371万吨单位：万吨2021E2022E2023E2024E2025E2030E全球矿山产量185919992103215221191833增速（%）7.04%7.52%5.24%2.32%-1.54%-全球精炼铜产量238824812593267126982957增速（%）0.18%3.91%4.52%3.01%1.01%-全球精炼铜消费量241124942579265826942950增速（%）2.56%3.42%3.42%3.06%1.36%-中国精炼铜产量99510301076111611271130请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-36-行业投资策略报告增速（%）6.99%3.52%4.47%3.72%0.99%-中国精炼铜消费量129213041331135513761426增速（%）-5.07%0.93%2.07%1.80%1.55%-纯电（万辆）38255174093611481802插混（万辆）154191234274333479新能源车铜需求量（万吨）41577594115178充电柱铜需求量（万吨）0.781.061.462.032.858.81全球光伏新增装机容量（GW)191214222223240311全球风电新增装机（GW）88819198112140光伏+风电耗铜（万吨）114120127131144184新兴领域耗铜量155178204227262371新兴领域占比6.44%7.15%7.92%8.54%9.72%12.58%全球供需缺口-24-13141346数据来源：彭博，WoodMackenzie，GWEC，兴业证券经济与金融研究院整理与测算注：新兴领域包括全球新能源车、国内充电桩、全球风电光伏等⚫国内需求持续向好：经济跨周期调节，电网投资计划有望加速✓1）2021年国网安排电网投资4730亿元，截至2021年Q3完成61%。2021年Q3，电源投资累计完成额1245亿元，同比增长1.82%，电网投资累计完成额1157亿元，同比下降0.30%，与2019Q3相比，2021Q3电源投资累计完成额增长56.60%、电网投资累计完成额下降11.61%。✓2）空调累计产量自年初以来逐渐上升，累计增幅收窄：2021年9月，空调产量同比降16.1%、环比降0.8%至1,439.2万台；2021年1-9月，空调产量累计值同比增13.5%至16,659.0万台，累计增幅自年初以来逐渐收窄。✓3）2021年9月汽车和新能源汽车产销环比比均增长，汽车产销量同比均下降，新能源汽车产销量同比均上升。9月汽车产销分别完成207.7万辆和206.6万辆，同比分别下降17.7%和19.4%，环比分别增长20.4%和14.9%。9月新能源车产销分别完成35.3万辆和35.7万辆，同比分别增长159.1%和159.6%，环比分别增长+11.4%和14.5%。✓4）房地产新开工面积累计同比增幅较3月有所降低。2021年1-9月，房屋竣工面积达5.10亿平方米，同比上升23.40%，增幅较2020年1-9月上升35.0pct；新开工面积累计同比下降4.5%，增幅较2020年1-3月收窄1.1pct。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-37-行业投资策略报告图63、2021年1-9月，电源投资累计完成额3138亿元图64、2021年1-9月，电网投资累计完成额2891亿元资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理图65、2021年1-9月，空调累计产量16659.0万台图66、2020年1-12月，压缩机产量合计为4.53万台资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理图67、2021年1-9月，中国汽车产量为1824.3万辆图68、2021年1-9月，中国汽车销量为1862.3万辆资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-38-行业投资策略报告图69、2021年1-9月，中国新能源车产量为216万辆图70、2021年1-9月，中国新能源车销量为215万辆资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理图71、2021年1-9月，房屋竣工面积累计值为5.10亿平米图72、2021年1-9月，房屋竣工面积累计同比上升23.4%资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理✓海外之美国：房地产高景气每日新增感染人数逐渐下降且疫苗覆盖率逐渐提升；2021年10月，美国全美住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数为80，处在高位。✓2021年1-8月，美国私人建造和公共建造累计支出同比增长。2021年8月，美国私人建造支出、公共建造支出分别为1139亿美元和1408亿美元，分别同比变化+9.0%和-2.4%%、分别环比变化+14.0%和+8.3%，合计来看，美国建造支出同比增6.5%、环比增12.8%至2547亿美元。而累计来看，2021年1-8月，美国私人建造累计支出、公共建造累计支出分别同比增46.2%和36.4%、环比增56.5%和54.3%。✓从住宅来看：一方面，2021年1-9月，美国获得批准的新建私人住宅和美国已开工的新建私人住宅分别同比增加23.1%和19.4%，后续私人住宅建设量持续性或有保障；另一方面，2021年1-8月，美国新建住房累计销售量同比增加2.6%，而美国新建住房待售累计量同比增加6.7%，2021年1-8月，新建住房累计销售量和累计待售量同比上升，美国新建住房市场或较为景气。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-39-行业投资策略报告图73、截至2021年10月20日，美国累计确诊4477.16万例图74、2021年10月，美国房地产景气指数位于高位资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理图75、2021年1-8月，美国建造支出为10,344.90亿美元资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理图76、2021年8月，美国建造支出折年数为1.6万亿美元资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-40-行业投资策略报告图77、2021年1-9月，美国已获得批准的新建私人住宅累计量同比增加23.1%图78、2021年1-8月，美国新建住房销售量累计同比增加2.6%资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理表11、铜行业重点公司估值一览代码公司评级市值EPS（元）PEPB(亿元)2020A2021E2022E2023E2020A2021E2022E2023E601899紫金矿业审慎增持2,6560.260.630.971.0240.316.610.810.34.19601168西部矿业审慎增持3090.381.281.431.6034.110.19.18.12.43600362江西铜业审慎增持6400.671.761.872.0234.913.312.511.61.26资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理与测算注：数据以11月1日收盘为基准4、电解铝：供给受限，铝价或将高位运行⚫2020至今铝价复盘：铝价自2020年低位以来最高涨幅达114.62%。先后共经历四个阶段，分别为疫情影响阶段、需求恢复阶段、政策严控供给阶段、供给收缩+成本推动阶段。✓阶段一：2020年1月15日—2020年3月23日，随着新冠疫情的爆发，投资者对全球经济衰退的预期增强，导致工业商品出现连续性暴跌，直至美联储出台无限期QE以及7000亿量化宽松等刺激政策，弱化流动性紧张预期，铝价随着触及阶段底部11370元/吨✓阶段二：2020年3月23日—2021年1月初，随着国内疫情逐步得到控制，在工信部严控电解铝产能（产能红线4553.8万吨）且低库存的格局下，地产后周期+汽车端复苏，拉动铝消费复苏，需求恢复为主的铝价恢复行情持续✓阶段三：2021年1月19日—2021年8月31日，随着2020年碳中和的提出，内蒙古、贵州、山东等多省市出台配套政策，限电、限产、严控电解铝新增产能以及环保督导员下现场等政策，在低库存且需求持续恢复的情况下，对电解铝供给端产生实质性影响，以内蒙古为例，双控政策下，对21Q1的供给端产能影响较大，供给端收缩，加重供需错配，铝价进一步走高。后续云南枯水期供电紧张，省内限电致50%在产产能或关停。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-41-行业投资策略报告✓阶段四：2021年9月1日至今，煤炭价格飙升，动力煤期货结算价9月单月上涨51.87%，9月底报1338元/吨，带动自备电成本大涨。此外各类商品价格均有不同程度上涨，电解铝原料端氧化铝价格9月单月也大涨37.18%，由2770元/吨涨至3800元/吨，目前已经突破4000元/吨，成本大幅上涨，叠加供给侧限产力度不减，继续推动铝价冲高，双碳要求下能耗双控对供给端限制难有减弱，铝价或将高位运行。图79、电解铝价格处于高位资料来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理4.1、供给侧改革决定了产能天花板⚫电解铝行业供给端存在明确的产能天花板。由于我们国家在21世纪初就将电解铝列入过剩产能行业，直到出台产能等量减量置换政策，实际上已经标志着整个电解铝行业在中国是具有产能天花板的。根据阿拉丁统计，我国电解铝行业合规产能的总天花板约为4553.8万吨。截至2021年8月，电解铝总产能4283.1万吨。2022年预计理论上可新增产能156.5万吨，实际受限电限产影响投产进度难以预料，未来或许很难再有新增产能。表12、电解铝行业产能天花板约4553.8万吨合规产能及指标产能（万吨）2019年底合规产能4050待投合规产能指标314.8合规产能小计4364.8广西46云铝鲁甸灾后重建35云铝文山马塘工业园项目50万吨50额外备案产能小计131合规产能和额外备案产能总计4495.8实际产能与合规产能58实际总产能4553.8资料来源：ALD，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-42-行业投资策略报告表13、中国电解铝已建成新产能2021年拟投产、在建产能可投产明细（单位：万吨）省份企业新产能新产能已投产待开工新产能始投产时间年内另在建且具备投产能力新产能预期年内还可投产能预期年度最终实现累计备注云南云南宏泰新型材料有限公司2212102021年一季度652537广西广西德保百矿铝业有限公司101002021年4月00104月6日开始投产广西广西田林百矿铝业有限公司17.57.5102021年4月01017.54月26日开始投产云南云南神火铝业有限公司3924152021年8月01539贵州贵州兴仁登高新材料有限公司250252021年7月02525云南云南云铝海鑫铝业有限公司300302021年8月03030四川广元中孚高精铝材有限公司0002021年11月555甘肃甘肃中瑞铝业有限公司0002021年年末42.500内蒙古内蒙古锡林郭勒白音华煤电有限责任公司铝电分公司400402021年待定000云南云南其亚金属有限公司5502021年待定222227贵州贵州元豪铝业有限公司0002021年待定101010总计188.558.5130144.5142200.5资料来源：百川盈孚、兴业证券经济与金融研究院整理注：截止2021年10月14日，2021年中国电解铝已建成且待投产的新产能188.5万吨，已投产58.5万吨；已建成新产能待投产130万吨，年内另在建且具备投产能力新产能144.5万吨；预期年内还可投产共计142万吨，预期年度最终实现累计200.5万吨。⚫双碳背景下多省市严禁新增电解铝等高能耗产能。为迎合国家碳达峰、碳中和的要求，内蒙古、山东、贵州等多省市先后出台2021年以后严禁新增电解铝等高能耗产能。随着中部省份限电、限煤等政策的出台，叠加有色协会对高能耗达峰周期的缩短，减量置换或成趋势，预计国内有效产能或进一步收紧。表14、多省市严禁新增电解铝产能政策具体措施内蒙古《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施》限电、限产、双控等贵州《贵州省长江经济带发展负面清单实施细则》严禁新增电解铝等高能耗产能山东《关于新旧动能转换重大工程实施规划的通知》限煤、限电、严禁新增国家层面《关于进一步做好严管严控电解铝新增产能有关工作的函》严禁新增电解铝产能资料来源：政府办公网，兴业证券经济与金融研究院整理⚫除此以外，产能指标的稀缺性进一步提升投资成本，遏制产能扩张。2017年，国家开展了对违规电解铝产能的清理工作，获得合规产能指标、产能等量减量置换成为新上电解铝项目的必须。而根据当前的情况来看，单吨电解铝指标的价格较高，且随着出让、置换完成，指标将会显得越来越稀缺。从目前的一些新建项目来看，吨铝投资额约8000元/吨，加上指标购买费用，吨电解铝投资额大概率过万元，遏制产能扩张冲动。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-43-行业投资策略报告表15、云铝、神火主要电解铝项目建设规模及计划投资情况云铝股份神火股份项目云南文山铝业绿色低碳水电铝材一体化项目鲁甸6.5级地震灾后恢复重建70万吨/年水电铝项目（一期）云南神火绿色水电铝材一体化项目建设规模（万吨）503590项目计划投资（亿元）44.333054项目资本金（亿元）17.731220资本金比例40%40%37%预计吨铝投资额（元/吨）8,8668,5716,0002018年长期借款年利率--4.75%-7.50%资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理表16、部分电解铝产能指标出让、置换价格出让时间出让方购买方指标（万吨）交易金额（万元）吨铝指标价格（元）2017年8月林丰铝电豫港龙泉7749010702017年9月林丰铝电创源金属2.822408002017年9月兖矿科澳创源金属14140200100142018年3月神火煤电-2112693760452019年5月华圣铝业鹤庆铝业199500050002019年11月南平铝业内蒙白音华7.52775037002020年11月山东华宇云铝股份13.5539003993资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理4.2、成本中枢大幅抬升，明年碳交易进一步推升成本曲线⚫随着原材料价格的上涨和全球能源紧张，电解铝总成本逐渐抬升，成本中枢上移，且近期成本还有加速上涨的迹象。截至10月25日，根据安泰科数据，国内电解铝平均完全成本为19965元/吨，高成本产能（20000元/吨以上）占比达43%，与21500元/吨的铝价相比，吨铝平均盈利收缩至1535元，且部分企业已开始亏损，亏损面为27.1%。而根据百川盈孚数据，9月国内电解铝平均完全成本16688元/吨，环比来看，8月成本仅为14542元/吨，9月成本单月环比增长达14.8%，电解铝成本端正加速上涨。图80、高成本产能占比达43%（单位：元/吨）图81、10月至今电解铝完全成本已达到19965元/吨17000元/吨以下2%17000-18000元/吨10%18000-19000元/吨14%19000-20000元/吨31%20000元/吨以上43%10000120001400016000180002000022000240002600028000铝价：21500元/吨当期完全成本：19965元/吨元/吨含税产量（万吨）资料来源：安泰科，兴业证券经济与金融研究院整理注：高成本产能指单吨成本在20000元以上资料来源：安泰科，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-44-行业投资策略报告图82、成本有加速上升的迹象（单位：元/吨）资料来源：百川盈孚，兴业证券经济与金融研究院整理注：与前面两张图数据统计口径不同，百川盈孚与安泰科数据样本不同，测算的行业平均成本稍有差异，但都是权威第三方数据，此处引用百川盈孚数据反映行业成本变化趋势⚫原材料端：氧化铝、预焙阳极价格上涨推动电解铝材料成本快速上行。根据安泰科数据，截止2021年10月，氧化铝和预焙阳极占电解铝生产成本分别为39%和11.9%。自2020年以来，氧化铝价格由低点的2275元/吨上涨80.22%至4100元/吨，预焙阳极由低点的2530元/吨上涨97.63%至5000元/吨，根据单吨电解铝消耗1.92吨氧化铝和0.47吨预焙阳极测算，原材料价格上涨带来的单吨电解铝税前成本增加为4664.9元。图83、氧化铝和电力成本合计占电解铝生产成本76.2%氧化铝,39.0%电力,37.2%预焙阳极,11.9%氟化铝,0.8%人工,1.9%折旧,2.5%维修,0.4%其他,0.6%三项费用,5.8%资料来源：安泰科，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-45-行业投资策略报告图84、预焙阳极价格创17年以来新高（单位：元/吨，截至10月21日）图85、氧化铝价格创17年以来新高（单位：元/吨，截至10月21日）资料来源：亚洲金属网，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：亚洲金属网，兴业证券经济与金融研究院整理⚫电力成本端：截止2021年10月，电力成本占电解铝总成本比例达到37.2%。✓煤炭价格高企，自备电厂苦不堪言。动力煤期货结算价连续上涨，突破到1908元/吨，创历史新高，火电厂发电成本因而大幅上涨。此前由于各区域之间的电价政策不平衡，网电成本大多较高，所以大部分电解铝厂会建设自备电厂，根据阿拉丁统计数据，目前全国有62%的电解铝产能使用自备电。但在目前这个发电成本远高于售电价格的情况下，自备电厂这个昔日的降本措施现如今反而成为高成本的推手。其根本原因就是高昂的煤炭价格带来难以承受的发电成本。按照供电煤耗310g标准煤（7000千卡/千克）/千瓦时测算，动力煤（5500千卡/千克）价格每上涨100元/吨对应度电成本要上涨0.04元，按照吨铝耗电13500度测算，单吨成本将提升533元。图86、煤炭价格高企（单位：元/吨，截至10月20日）图87、各省电解铝使用自备电情况（截止10月20日）05001000150020002500动力煤价格（元/吨）地区四川0%云南0%辽宁0%贵州0%湖北0%福建0%宁夏5%青海16%山西47%广西49%甘肃59%陕西67%内蒙古81%重庆84%新疆92%河南97%山东100%全国62%自备电占比资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：ALD，兴业证券经济与金融研究院整理✓电力涨价放开，高耗能企业市场交易电价不受上限约束。2021年10月11日，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-46-行业投资策略报告国家发改委引发《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，部署进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革工作。《通知》规定，要有序放开全部燃煤发电电量上网电价。燃煤发电电量原则上全部进入电力市场，通过市场交易在“基准价+上下浮动”范围内形成上网电价。同时将燃煤发电市场交易价格浮动范围由现行的上浮不超过10%、下浮原则上不超过15%，扩大为上下浮动原则上均不超过20%，高耗能企业市场交易电价不受上浮20%限制。电力现货价格不受上述幅度限制。图88、各省份电价上涨对电解铝成本端影响（假设均上调20%）省份原先电价（含税，元/度）原先电价（不含税，元/度）上调后电价（含税，元/度）上调后电价（不含税，元/度）电解铝产能占比（%）单吨电解铝耗电（度）单吨电解铝成本上升（含税，元/吨）青海0.22770.20150.27320.24186%615宁夏0.25950.22960.31140.27563%701新疆0.25950.22960.31140.275616%701蒙西0.28290.25040.33950.300416%764蒙东0.30350.26860.36420.322316%819甘肃0.30780.27240.36940.32696%831山西0.33200.29380.39840.35262%896云南0.33220.29400.39860.35287%897贵州0.33580.29720.40300.35664%907陕西0.35450.31370.42540.37652%957山东0.36790.32560.44150.390722%993河南0.37790.33440.45350.40135%1020四川0.40120.35500.48140.42612%1083广西0.42070.37230.50480.44686%113613500资料来源：各省份发改委价格文件，兴业证券经济与金融研究院整理注：假设电价均上调20%，实际可能超过，因为电解铝为高耗能企业图89、电解铝企业综合用电价格自8月起逐渐上涨资料来源：百川盈孚，兴业证券经济与金融研究院整理⚫2022年电解铝碳交易全国性交易开始，也将抬升电解铝生产成本，加速高成本产能出清。若按照全国碳市场排放配额（CEA）2021年均价47.9元/吨进请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-47-行业投资策略报告行计算，生产一吨电解铝产生11.2吨二氧化碳，假设配额比为7:3，将征收碳税161元/吨。但由于国内碳税交易存在与欧美对标趋势，若按照欧洲欧盟排放配额（EUA）期货结算价2021年均值49.23欧元/吨计算（EUR/CNY=7.44），单吨电解铝将征收碳税1230.7元。碳交易将进一步抬升电解铝生产成本，加速高成本产能出清。图90、欧洲与中国的碳税0.010.020.030.040.050.060.070.02017/1/22018/1/22019/1/22020/1/22021/1/2期货结算价(连续):欧盟排放配额(EUA)（欧元/吨）全国碳市场碳排放配额(CEA):开盘价（元/吨）资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理⚫此轮电解铝高价的持续性有望超预期。在供给端持续收紧，需求端边际放松的情况下，叠加成本推动，价格有望维持高位。图91、截止10月20日，国内电解铝库存为92.8万吨资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理4.3、新增产能：全国多地限电限产，新增供给存较大不确定性⚫建成产能：能耗双控促使各地限电限产，已有产能受到较大限制。今年以来能耗双控政策不断趋严，各省份一般都会首先从耗能大户开始限制用电，电请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-48-行业投资策略报告解铝首当其冲。电解铝在产产能自5月云南限电以来逐月下滑，7月环比减少0.95%，8月情况亦不容乐观。2021年H1能耗双控一级预警的省份包括青海、宁夏、广西、新疆、云南、陕西，涉及电解铝产能占总产能40%。加上电解铝大省内蒙古是唯一一个2019年能耗双控考核结果为未完成等级的省，年初在发改委通报批评后开始对高耗能企业进行了限产，尽管目前能耗双控效果较好，但是在政策驱动下也很难放开限制。图92、电解铝全国产能分布情况与能耗双控情况地区铝产能占比Q1能耗强度降低进度目标预警等级Q1能源消费总量控制目标预警等级H1能耗强度降低进度目标预警等级H1能源消费总量控制目标预警等级青海6.0%宁夏3.0%广西6.0%新疆16.0%云南7.0%陕西2.0%河南5.0%甘肃6.0%四川2.0%贵州4.0%山西2.0%山东22.0%内蒙古16.0%资料来源：wind，发改委能耗双控晴雨表，兴业证券经济与金融研究院整理注：红色圆圈代表一级预警，黄色圆圈代表二级预警，绿色圆圈代表三级预警图93、电解铝产能年初以来不断下行资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理表17、限电对电解铝的影响梳理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-49-行业投资策略报告时间地点事件详情对电解铝年化产能的影响2021年2月内蒙古9日上午，内蒙古自治区政府新闻办举办自治区能耗双控工作新闻发布会，确定2021年全区单位地区生产总值能耗降低3%、能耗增量控制在500万吨标准煤以内的任务2021年3月-4月内蒙古3月上旬开始，内蒙古电解铝企业陆续开始降荷、减产、关停自备电厂机组或减产集团内当地其他产业产能截至4月末，内蒙古电解铝共减产年化运行产能38.2万吨2021年5月内蒙古下旬，内蒙古部分地区能耗双控力度加强，蒙西地区三家电解铝厂被要求关停电解槽截至5月末，内蒙古减产年化运行产能39.2万吨云南因电力短缺，云南省内电解铝企业开始实施错峰用电截至5月末，云南省内减产年化运行产能72.5万吨2021年6月云南月初，云南省能源局发布关于“进一步扩大云南电网有序用电规模”的批复，要求6月底前中止全省有序用电，绿色铝参与有序用电的限负荷比例不超过25%月内部分电解铝企业少量增加负荷以抬升运行产能，当月年化运行产能增长约5万吨2021年7月内蒙古月初，蒙西电网再次对电解铝企限负荷部分电解铝企业错峰用电，但实际产量影响很小河南中旬，河南省保煤形势严峻，当地铝产业链受限电影响降负荷或减产电解铝本身受影响有限云南月初，云南省用电形势依旧严峻，政府要求当地电解铝企严格执行原先减产25%水平；月底，云南省要求电解铝厂减产自25%提升至30%月底，电解铝厂减产提升至30%广西月底，广西省开始小幅限电部分铝企选择提前年度检修或少量降负荷以应对贵州月底，贵州省开始小幅限电部分铝企选择提前年度检修或少量降负荷以应对2021年8月内蒙古蒙东地区能耗双控形势严峻截至目前内蒙古受能耗双控影响减产的年产能达46万吨云南中旬，西南地区降雨量增加，水电紧张情况有所恢复截至8月20日，云南今年以来受能耗双控、缺电、缺煤及自然灾害影响而减产的电解铝年化产能达120.5万吨广西月初，广西电网要求省内电解铝厂进一步降负荷30%，使用南方电网的铝厂均需在当前运行产能基础上减30%15日开始广西电解铝企业暂缓停槽，省内已减产年化运行产能达22.5万吨青海20日，青海电解铝厂接到做好有序用电准备的书面通知，但尚未要求具体措施及时间河南河南今年以来受能耗双控、缺电、缺煤及自然灾害等多重因素影响截至8月20日，河南减产的电解铝年化产能达23万吨新疆近日新疆昌吉回族自治州发展和改革委员会发布《关于严管严控电解铝产能产量工作的提醒函》，要求自8月开始，当地指定的5家电解铝企业月产量总计不得超过23.8万吨据测算，昌吉州电解铝年化运行产能最高或需降低近36万吨才可达到目标，折合9-12月产量约15万吨2021年9月云南受缺电及双控压力影响，省内电解铝运行产能要求在9月底前再降50万吨截至本月底，云南省电解铝减产年产能152万吨陕西陕西榆林市发改委发布关于确保完成2021年度能耗双控目标任务的通知，并列出重点县市区调控企业表。表中要求榆林电解铝企业9月压减产量50%，供电部门限制控电50%陕西榆林新材拥有60万吨电解铝产能，预计合计将减产31.5万吨内蒙古近日蒙西地区两厂再被要求限减产24万吨年产能截至本月底，内蒙古地区已减产或即将减产年产能达70万吨宁夏区内部分电解铝企业收到能耗双控限产通知暂无实际减产发生青海青海省电解铝厂收到有序用电通知的书面文件，反馈因今年黄河上游来水偏低，火力发电机组出力不足，外送电力吃紧，造成西宁电网电力供需不平衡具体执行时间及限电方案将另行通知贵州受缺电及能耗双控影响，当地电解铝厂少量限负荷对电解铝运行产能影响暂为有限广西省内双控及缺电情况加剧，电解铝企业再次减产截至本月底，广西已减产及确认计划减产的年产能达78万吨辽宁省内受缺电影响减产截至本月底，电解铝企年产能减少约5万吨请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-50-行业投资策略报告2021年10月贵州10月21日贵州电网有限责任公司电力调度控制中心印发了《关于立即执行错峰用电计划确保今冬明春民生用电的函》，要求省内各电解铝企业立即严格执行错峰用电计划，自即日起每天将用电负荷降低20%以上，5天内退出全部产能（仅保留保安用电），否则将采用强制性停电措施，以守住民生用电底限。目前贵州省共5家电解铝生产企业，全部使用网电生产，合计运行产能130万吨/年，若全部停产，对行业影响较大。资料来源：SMM，钢联，兴业证券经济与金融研究院整理表18、2021年中国电解铝减产、拟减产明细（单位：万吨）省份企业总产能原运行产能现运行产能已减产减产时间已确定待减或减产但未明确备注贵州安顺市铝业有限公司138.671.62021年1月00检修，后期看市场价格再次启动内蒙古内蒙古创源金属有限公司808065152021年2月00因碳排放问题内蒙古内蒙古锦联铝材有限公司1251009642021年2月00因碳排放问题内蒙古东方希望包头稀土铝业有限责任公司858375.87.22021年3月00因碳排放问题内蒙古包头铝业有限公司55555322021年3月00因碳排放问题内蒙古鄂尔多斯市蒙泰新型铝合金材料有限公司50504282021年3月00碳排放&检修内蒙古内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司86868242021年3月00因碳排放问题，预计减产内蒙古包头市新恒丰能源有限公司505046.53.52021年5月00因碳排放问题云南云南铝业股份有限公司3102781701082021年5月00限电负荷云南云南宏泰新型材料有限公司352514112021年5月00限电负荷云南云南神火铝业有限公司907538372021年5月00限电负荷云南云南其亚金属有限公司13138.54.52021年5月00限电负荷贵州贵州华仁新材料有限公司505034162021年7月00因碳排放问题河南登封电厂集团铝合金有限公司43.203.22021年7月00暴雨天气河南焦作万方铝业股份有限公司43370372021年7月00暴雨天气广西广西来宾银海铝业有限公司505032182021年8月00限电负荷广西广西百色银海铝业有限公司20201372021年8月00限电负荷广西广西百矿铝业有限公司11010085152021年8月00限电负荷广西广西信发铝电有限公司32303002021年8月00限电负荷新疆新疆东方希望有色金属有限公司80808002021年9月032能耗双控新疆新疆其亚铝电有限公司80808002021年9月01.7能耗双控新疆新疆神火煤电有限公司80808002021年9月02.8能耗双控新疆新疆嘉润资源控股有限公司45454502021年9月08.3能耗双控中国总计302044.8资料来源：百川盈孚，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-51-行业投资策略报告⚫新增投产：限电升级或将影响新增投产进度，预计156.5万吨待投产产能或将延后投产，供需失衡仍将延续。由于2017年以来，云南承接了大量电解铝置换产能，导致省内弃水持续减少（2016年弃水峰值达314亿千瓦时），直至枯水期电力超负荷，火电不够补足、西电东送调减空间不足。其他各省市也陆续出台限电限产政策，预计2022年年内全国待投产能达156.5万吨，若南网火力产能以及西电东送能无新增机组，限电或成常态。图94、2020年随着电解铝置换产能集中开工，云南省弃水量跌至24亿千瓦时20030036645055050319055501681533142891751724010020030040050060020132014201520162017201820192020云南省预计弃水电量（亿千瓦时）云南省实际弃水电量（亿千瓦时）资料来源：昆明电力交易中心，兴业证券经济与金融研究院整理表19、预计2022年电解铝待投产能（单位：万吨）企业地区新增产能内蒙古白音华内蒙古40内蒙古华云内蒙古0百矿田林广西9百矿隆林广西20百矿德保广西2登高新材料贵州12.5元豪铝业贵州10元铝昭通海鑫二期云南35云南神火云南15云南宏泰云南13合计156.5资料来源：阿拉丁，兴业证券经济与金融研究院整理表20、铝行业重点公司估值一览代码公司评级市值EPS（元）PEPB(亿元)2020A2021E2022E2023E2020A2021E2022E2023E000933神火股份审慎增持214.10.161.412.382.4659.46.74.03.92.36000807云铝股份审慎增持374.10.291.291.681.7741.29.37.16.82.48请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-52-行业投资策略报告601600中国铝业审慎增持945.50.040.50.620.65152.312.29.89.41.88002532天山铝业审慎增持390.30.410.931.041.1420.59.08.17.41.81600219南山铝业审慎增持547.30.170.310.380.4426.914.812.110.41.29601677明泰铝业审慎增持234.91.572.923.814.9421.911.89.07.02.34601388怡球资源审慎增持103.90.210.440.50.7622.510.79.46.22.76002996顺博合金审慎增持64.20.450.660.890.9232.522.216.415.93.12000807立中集团审慎增持374.10.720.851.091.3916.614.111.08.62.48资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理与测算注：数据以11月1日收盘为基准5、通胀预期大幅上行，贵金属或迎新的周期⚫能源短缺，引发通胀预期上升，美国实际利率水平已经处于上世纪70年代以来低位，黄金抗通胀配置属性有望逐步显现。受OPEC产能承诺不及预期、欧洲天然气供需缺口扩大等因素的影响，全球能源价格大涨，同时也带动了工业原材料价格的上涨。能源涨价带动主要经济体通胀预期上行，美、德、法、英、日的通胀预期均呈现不同程度的上涨，其中欧洲整体通胀预期上行幅度大于美国。通胀预期上行，或将进一步促使实际利率下行，黄金抗通胀配置属性有望逐步显现。图95、发达经济体通胀预期快速上行数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理5.1、实际利率框架下：通胀预期快速上行，实际利率重新进入下行趋势⚫美国长期实际利率依然是决定黄金价格趋势的核心因素。一方面，黄金本质上是货币，而货币的定价依据为利率；另一方面，黄金作为一种无息资产，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-53-行业投资策略报告美元资产的收益率越低，黄金的配置价值则越能凸显。我们通常所说的黄金具备避险、抗通胀功能，其本质也是风险事件、通胀会对实际利率会产生影响：具体来说，风险事件会带来对未来经济增长的悲观预期从而压低名义利率，而通胀速度过快会导致在名义利率一定时，实际利率出现下行。图96、黄金分析框架资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理图97、实际利率水平逼近上世纪70年代美国两次严重滞胀时期图98、美国十年期TIPS利率与黄金价格高度负相关资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理⚫而美国长期实际利率又取决于名义利率与通胀率这两个方面。实际利率=名义利率-通胀率，因此分析实际利率的变化就需要关注名义利率与通胀率的变化。从名义利率来看，长端名义利率=短端名义利率+期限利差，另外长债供给量与投资者持仓量也会影响债券的名义利率；短端利率根据利率决定理论，受到经济增长、货币政策、通胀预期等因素的影响，期限利差主要受到对未来经济预期的影响。通胀率主要受到原材料价格与劳动力工资等因素的影响。能源价格的上涨可能会通过电价等方式抬高生产生活成本，造成全球通胀中枢的上移。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-54-行业投资策略报告图99、天然气价格上涨（单位：美元/百万英热单位）图100、原油价格走高（单位：美元/桶）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理⚫四季度通胀预期大幅上行，将驱动实际利率进一步走低。四季度通胀预期大幅上行，将驱动实际利率进一步走低。欧美四季度通胀压力显著上升，市场对美联储加快收紧的预期在增强，美国时间2021年11月3日，美联储召开11月议息会议，Taper正式落地，从11月开始每月减少150亿美元的资产购买。有关加息，市场对联储在2022年底前的计息次数接近1次，我们认为后期通胀上升水平可能快于名义利率上升速度，实际利率大概率继续往下走，驱动金价向上。图101、市场对美联储在2022年底前加息的概率抬升数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理5.2、历史上的通胀：美国70年代大滞胀回顾及启示⚫何为滞胀？通俗是指物价上升，但经济停滞不前，是通货膨胀长期发展的结果。“滞胀”描述的是总需求旺盛、总供给却遭受冲击而出现收缩的一种极端情形，是一种高通胀叠加实际GDP走低的宏观场景，总产出的“停滞”与请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-55-行业投资策略报告需求过度拉动的“通胀”将会罕见地同时出现。⚫为何通胀、甚至滞胀应该买黄金？黄金与名义利率负相关、与通胀正相关，黄金不生息但抗通胀，经济滞胀阶段实际利率走低、黄金受到提振。同时因为黄金具有货币属性，在美林时钟下，滞胀期应持有现金，因此此时最应该投资黄金。图102、在美林时钟下，滞胀期应持有现金/黄金数据来源：简书，兴业证券经济与金融研究院整理⚫历史上的滞胀：上世纪70年代美国发生过两次持续时间较长的滞胀期。（1）第一次滞胀为1973Q1到1974Q4，美国实际GDP同比增速由7.6%降至-2.3%，CPI同比增速从3.4%大幅上升至12.3%；（2）第二次滞胀为1978Q4到1980Q1，美国实际GDP同比增速从6.7%降至-0.8%，CPI同比增速从8.3%升至14.8%。图103、美国70年代两次滞胀期的GDP和CPI同比增速（%）-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.001970-031971-031972-031973-031974-031975-031976-031977-031978-031979-031980-03美国:GDP:不变价:折年数:同比（%）美国:CPI:当月同比（%）数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理⚫从宏观层面，70年代美国的滞胀并非一蹴而就，美联储货币政策的宽松进一请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-56-行业投资策略报告步推高了通胀，同时美债收益率进入上行通道、多次创出新高。从1968年起美国通胀就开始进入上行，但是当时美国政府虽然有紧缩的尝试，但面临经济下行压力下，货币政策不得不重回宽松基调，对通胀形成了推波助澜的作用。进入70年代，两次石油危机导致油价走高、从而进一步推动通胀上行。1973Q1到1974Q4、1978Q4到1980Q1两个阶段，美联储宽松货币政策推高通胀，美债利率随之走高。图104、美国70年代两次滞胀期债券收益率受通胀驱动，大幅度上行024681012141960-01-311961-01-311962-01-311963-01-311964-01-311965-01-311966-01-311967-01-311968-01-311969-01-311970-01-311971-01-311972-01-311973-01-311974-01-311975-01-311976-01-311977-01-311978-01-311979-01-31美国:国债收益率:10年（%）美国:CPI:当月同比（%）数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理✓1973年第一次大滞胀：美联储加息滞后导致通胀失控。1971H2美联储没有选择收紧货币，美元大幅贬值、通胀压力加剧，1972年CPI开始同比回升，经济明显进入过热阶段，但美联储在1973年1月才收紧货币政策，将贴现率从4.5%调高至5.0%，美联储未能及时加息、滞后的货币政策使得通胀开始逐渐失控。在开启加息周期后，美联储在1973-1974年累计加息多达18次，基准利率从5.5%上调至高达13%，融资成本的快速上升导致制造业资本开支成本停滞，当时依赖制造业的美国经济因此迅速陷入困境。图105、1973年美联储加息滞后导致通胀失控（美国联邦基金利率，%）051015202519701971197219731974197519761977197819791980美联储加息操作滞后导致通胀失控数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-57-行业投资策略报告✓1977年第二次大滞胀：美联储提前加息仍无法遏制通胀失控。为了防止经济进一步放缓，1977年美国政府采取了通过减税和增加就业机会来刺激私人支出的财政计划，但在刺激经济的同时也造成了通胀预期走高。有了上一轮滞胀的前车之鉴，美联储在本轮采取了提前加息的策略，其中1976年12月-1980年12月总共加息40次，基准利率从4.75%上涨至高达20%，利率的高企导致企业成本上升、生产率下滑，通胀迅速上升、失业率高企，美国又一次陷入了滞胀之中。⚫1970s的通胀失控一方面是财政政策的过度宽松，但另一方也是石油危机下大宗商品价格大幅上涨导致的结果。60年代末财政支出飙升、70年代美元与黄金脱钩、厄尔尼诺现象推高食品价格，美元贬值，两次石油危机爆发，各种冲击在短时间内交错在一起。在事态不断严重的过程中，政策制定者的反应始终落后，通胀最终走向失控。但其中最重要的因素是两次石油危机的爆发。1973年，欧佩克出于多种原因宣布收回定价权，并对包括美国在内的一些国家实施禁运。这导致油价翻了两番，并引发了多国经济衰退，使本就快速上行的通胀率更加强劲。到了1973年12月，油价从不足3美元一举上涨至将近11美元。1974年美国CPI增加了11.4%，1975年增加了11%。而后1979年伊朗革命，1980年两伊战争，导致石油产量骤降，第二次石油危机爆发，高企的通胀导致了第二次危机。图106、1970s两次石油危机导致WTI原油价格高企（$/bbl）、通胀失控数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-58-行业投资策略报告图107、1970s石油价格高企导致粮食价格快速上涨，通胀失控0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.001960-011961-011962-011963-011964-011965-011966-011967-011968-011969-011970-011971-011972-011973-011974-011975-011976-011977-011978-011979-011980-011981-011982-011983-011984-011985-011986-011987-011988-011989-01世界银行:商品价格指数:非能源:农业:食物:谷物（2010年=100）数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理⚫复盘1970s美国滞胀期，商品表现最佳（尤其是能源、黄金）。随着通胀和美债收益率上行，同时布雷顿森林体系解体导致美元危机的出现，避险和对冲通胀的需求导致黄金价格在1970s开启了一波波澜壮阔的上涨，伦敦金现由1970年初的34.94美元/盎司一路上涨至1980年初的最高约667美元/盎司的历史高位，黄金区间涨幅高达约19倍，这也进一步印证了大通胀、尤其是滞胀时期应该投资黄金的历史经验。图108、美国70年代两次滞胀期黄金与美元大体呈现相反走势0100200300400500600700800020406080100120140美元指数伦敦金现:IDC（右轴，美元/盎司）数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-59-行业投资策略报告图109、1970s美国两次滞胀期间黄金的表现远好于其他的大类资产0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%2000%1970-01-301971-01-301972-01-301973-01-301974-01-301975-01-301976-01-301977-01-301978-01-301979-01-301980-01-301981-01-30伦敦金现:IDC标普500CRB现货指数:食品CRB现货指数:油脂CRB现货指数:家畜CRB现货指数:金属CRB现货指数:工业原料CRB现货指数:纺织品1970s美国两次滞胀期间黄金的表现远好于其他的大类资产（本图以1970年初的净值为初始值100%）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理5.3、滞胀担心提升，金价有望面临转折点⚫美国通胀持续高位，滞胀恐慌加剧。通胀指标方面，根据美国披露的最新数据显示，美国CPI连续16个月上涨，9月CPI同比上涨5.4%，超市场预期，连续第5个月同比增长超过5%，为2008年7月以来最高水平。同时叠加疫情影响，全球经济增长停滞，在大宗商品价格暴涨下，对滞胀的预期在加剧。图110、目前美国通胀水平已经接近2008年高点-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.00美国:CPI:当月同比（%）数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-60-行业投资策略报告⚫美联储政策收紧预期在短期内拖累黄金表现。从历史上看，当通胀攀升时，黄金一直被视为一种有吸引力的投资。在上世纪70年代的通胀失控年代，黄金暴涨上演史诗级行情：在美国通胀上升的72-80年阶段，黄金价格涨了10倍，而同期美股下跌了5.6%，债市更是大幅暴跌。但短期内黄金的市场表现乏力主要与美联储政策收紧预期相关，美联储此前在公开场合多次表示，目前的通胀“只是暂时的”。在超预期的通胀数据发布后，市场预期美联储可能会加速收紧货币政策，这将推高利率，削弱黄金的吸引力。市场预期美联储可能在2022年下半年之前开始收紧利率，根据芝商所分析工具CMEFedWatchTool显示，市场预计明年6月加息的可能性超过48%。图111、市场预计明年6月加息的可能性超过48%数据来源：CMEFedWatchTool，兴业证券经济与金融研究院整理⚫“暂时性”通胀将有可能转变为持续通胀，“滞胀”恐慌加剧，黄金有望迎来转折点。在上一节中我们复盘了1970s的两次滞胀，类比历史，我们认为目前全球面临的通胀压力要大得多，全球能源危机加剧、大宗商品价格上涨至历史高位，“暂时性”通胀极有可能转变为持续通胀和经济增长放缓，黄金将有望迎来投资机会：（1）目前的货币政策和上世纪70年代一样非常宽松。与70年代相比，目前的实际联邦基金利率更低，货币存量的增长也大得多。（2）全球债务水平大幅上升，特别是今天的政府债务水平远远超过了上世纪70年代的低水平。因此，加息将对政府和非政府的资产负债表产生更大的影响，风险也更大。这可能意味着，政策制定者将重蹈70年代的覆辙，反应落后于经济形势的变化。（3）新冠疫情导致劳动力短缺，低收入岗位出现大量空缺，工资水平正在被推高，今天的劳动力市场已经出现与70年代类似的短缺现象。（4）全球化出现退化趋势。1970s开始全球化进一步扩大，全球贸请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-61-行业投资策略报告易占GDP的比例从1970年的27%上升到1980年的39%，但自2008年以来，全球化陷入了停滞。而全球化倒退和面临较少竞争的公司又意味着商品价格将上涨，全球化倒退将不利于抑制通胀。图112、发达国家的中央政府债务总额占GDP比重在不断攀升0.0050.00100.00150.00200.00250.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.0019891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020美国中央政府债务总额占GDP比重(%)欧盟27国中央政府债务总额占GDP比重(%)日本中央政府债务总额占GDP比重(%，右轴)数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图113、全球贸易占GDP的比例增长停滞，全球化出现退化趋势20.0025.0030.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.0019601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017全球:贸易:占GDP比重(%)数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理⚫当前美国正处于类滞胀的进程之中，我们看好未来黄金可能存在的投资价值。从目前美国的经济数据来看，美国正在逐步走向符合滞胀情形下的供需失衡：工业生产接近停滞供给短期收缩且恢复缓慢、需求政策扩张下商品消费需求过热、CPI先于PPI飙升并主要由商品消费拉动。究其原因还是在于疫情之下美国长期存在的制造业产业链脆弱性被充分暴露，且在大规模且过度扩张的需求政策下，美国越来越呈现出非常典型的类“滞胀”的过程。我们认为本轮疫情之下的通胀持续性或将超预期，且经济停滞之下极有可能向滞胀演变，黄金抗通胀配置属性有望逐步显现。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-62-行业投资策略报告6、新能源金属：全球电动化浪潮加速，资源溢价提升，供需结构长期偏紧⚫受益于海外对新能源汽车行业支持政策的推出，终端需求增量明显。由于欧洲新能源汽车市场表现持续超预期，日韩高镍正极对优质电池级氢氧化锂需求显著增加。根据SMM数据，氢氧化锂出口量可观，2021年1-9月出口53793吨，同比增加40.7%。⚫碳排放法规倒逼车企电动化转型，欧洲高镍需求增速显著。为了满足欧洲日趋严格的碳排放标准，全球主要汽车集团规划未来电动车转型计划，投资电动车转型，包括研发自动驾驶技术、推出新的纯电产品等。欧洲车型多使用高镍三元电池，由于欧洲新能源汽车市场表现持续超预期，日韩高镍正极对优质电池级氢氧化锂需求显著增加。⚫美国新能源车扶持政策力度或将提升。此前，美国总统拜登签署了一份行政命令，提出到2030年，新能源汽车将占美国乘用车和轻卡新车销量的50%。⚫国内新能源车持续创新高。2021年10月我国新能源汽车完成产销39.7万辆与38.3万辆，单月产销量逐渐逼近40万大关并再次刷新历史产销记录。从趋势来看，当月产销量对比上月35.3万辆与35.7万辆，产销均维持了此前的上行趋势，环比增长12.4%与7.2%，实现自4月以来的连续第六个月上涨。图114、国内新能源车市场持续创新高资料来源：SMM，中汽协，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-63-行业投资策略报告图115、全球新能源车市场有望加速放量（销量，单位：百万辆）资料来源：Bloomberg，FCAB，兴业证券经济与金融研究院整理注：2020年（不含）后均为预测值6.1、锂：价格创新高，供给端瓶颈使得资源端正在溢价⚫锂：锂原料稀缺度加剧，产业链利润快速转移至上游。从矿端来看，矿石及盐湖产能集中度高且对市场现货供应有限，锂精矿供给紧张，在Altura破产关停之后，全球在产主力矿山仅剩9座，并且全球锂资源多被长单锁定，考虑到2021年新增锂精矿有限，全球优质原料稀缺。年内锂精矿拍卖价格连创历史新高，产业链利润快速转移至上游。锂精矿年内已完成三次拍卖，最新拍卖价格高达2350美元/吨（FOB，5.5%氧化锂品位），随着部分锂精矿销售模式逐渐转变为现货成交，产业链利润或将重新分配。当前产业链各环节中，锂精矿供应方集中度最强（现货销售方仅为银河资源、Pilbara、AMG），其次为氢氧化锂供应方（有效供应集中在赣锋、雅保、Livent、天宜、雅化、天齐等厂家）。考虑到电池厂及中游正极材料企业积极的扩张计划及保供要求，上游现有的资本开支难以及时满足供应，锂精矿价格有望继续突破新高，锂盐价格预期继续上调，产业链利润或继续向上游回流。6.1.1、锂供给端：短期供给仍受限，静待2023年后新项目投放⚫资源端新增产能有限。1）澳矿方面，2022年主要增量来自Pilbara旗下Ngungaju工厂，Ngungaju计划在2021年Q4分阶段重新启动，目标是到2022年中期，年生产能力达到18万-20万干吨，不过对供给端影响有限。同时当前在产澳矿仅有Greenbushes、MtCattlin、MTMarion、Pilgangoora等4座，其中Greenbushes产能仍被天齐锂业及ALB锁定、MTMarion主要供给给股东MIN及赣锋锂业，仅有MtCattlin、Pilgangoora部分锂精矿供给给现货市场，对现货市场影响亦有限。澳矿供给持续紧张，日前PilbaraBMX请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-64-行业投资策略报告锂辉石精矿拍卖价2350美元/吨，创历史新高。2）盐湖方面，海外盐湖新增产能或于2022年年底前集中投放，当年新增盐湖产能合计17.6万吨LCE，主要包括SQM6万吨碳酸锂、ALB4万吨碳酸锂、Cauchari-Olaroz项目一期4万吨碳酸锂等，考虑到产能爬坡等因素，2021年至2022年上半年供给端或延续紧张情绪。同时每年10月到次年4月青海盐湖由于天然气供给限制以及天气等原因，盐湖碳酸锂产量会出现季节性下降，也会对供给端造车一定影响。图116、每年10月到次年4月由于限气等因素，盐湖碳酸锂产量明显下降图117、2022年西澳锂辉石矿山新增产能有限资料来源：SMM，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理图118、西澳4座锂辉石矿山多以长协锁定（截至2021年8月）资料来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-65-行业投资策略报告表21、盐湖产能或于2022年年底前集中投放，短期供给增量有限（产能，单位：万吨LCE）盐湖经营公司储量（万吨LCE）锂平均浓度镁锂比20202021E2022E2023E扎布耶西藏矿业1841120ppm0.0530.30.40.41.6结则茶卡西藏城投2011173.4mg/L1.17一期计划碳酸锂产能5000吨，已建成盐田面积12平方公里，二期规划碳酸锂产能15000吨，三期规划碳酸锂产能20000吨龙木措189793.66mg/L95察尔汗（铁路以西）蓝科锂业73820-50ppm15001333察尔汗（铁路以东）藏格控股1111一里坪盐湖五矿盐湖165210ppm90.51111东台吉乃尔盐湖锂资源公司248248ppm401.61.61.61.6西台吉乃尔盐湖中信国安269265ppm611111西台吉乃尔盐湖恒信融269265ppm611111大柴旦盐湖兴华锂盐27160ppm1341111巴伦马海锦泰锂业114169mg/L-0.70.70.70.7SDLA西藏珠峰205501ppm3.80.250.250.255.25SaldeVida银河资源130754mg/L2.2--1.071.07SalardeAtacamaSQM48551835mg/L6.48121818AtacamaALB48551835mg/L6.44.44.48.48.4SalardeOlarozOrocobre640690mg/L2.81.751.754.254.25SalardelHombreMuertoLivent120744mg/L1.372.22.22.24.2Cauchari-Olaroz赣锋(46.7%)、LAC(53.3%)364592mg/L2.40044产能合计25.231.348.8757.07资料来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理备注：镁锂比为镁锂含量比值，本表后4列均为产能数据，盐湖产能统一折算为碳酸锂当量⚫成熟锂资源项目稀缺，高锂价刺激资本开支投入，静待2023年后新项目投放。目前成熟锂项目主要集中在西澳锂辉石矿山、南美盐湖以及国内的盐湖、锂辉石矿山和云母提锂项目。资源禀赋较好的、具备开发经济性的成熟锂资源项目仍旧稀缺。从运营成本来看，现有提锂项目中，盐湖提锂成本最低、大部分处于4万元/吨LCE以下，优质锂辉石矿山暂居其次，品质略低的锂辉石矿山、云母提锂成本或超过6万元/吨LCE，考虑到绿地项目本身存在不确定性，或需更高价格中枢刺激扩产。图119、全球主要锂资源分布（2020年）图120、全球锂资源成本曲线（2018年）资料来源：《LithiumenrichmentinintracontinentalrhyolitemagmasleadstoLidepositsincalderabasins》，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Roskill，兴业证券经济与金融研究院整理注：左轴单位为美元/吨LCE请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-66-行业投资策略报告⚫提锂项目资本开支维系高位，从投资回收期来看，仍需高锂价支撑资源端扩产。从资本开支来看，新建盐湖提锂项目资本开支在20亿元人民币以上，黏土提锂项目资本开支中枢在50亿元人民币左右，矿石提锂项目资本开支在10亿元人民币以内但是考虑到后期锂盐加工以及其他配套支出，资本开支依旧维系高位。⚫除了投资成本之外，随着锂需求高位放量，ESG成本在锂生产成本中的重要性也会增加。资本强度较低的锂辉石矿山CO2排放量明显偏高，与之相反，资本强度较高的卤水项目以及粘土矿等在矿山运作期间的碳排放较低并因此受益。图121、新建提锂项目单位资本开支情况（截至2021Q3）图122、ESG或影响未来新建项目产能释放（2020年）资料来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理注：鸳鸯坝、Finniss项目不包括冶炼厂投资等资料来源：Roskill，兴业证券经济与金融研究院整理注：气泡大小代表锂项目储量图123、澳矿上一轮资本开支集中在2016-2018年，当时锂价高于12万元/吨资料来源：公司公告，亚洲金属网，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-67-行业投资策略报告6.1.2、锂需求端：铁锂需求反转，但依然看好未来高镍化趋势带来的氢氧化锂需求爆发⚫政策持续强刺激，全球锂电或加速放量。碳排放法规倒逼车企电动化转型，欧洲高镍需求增速显著。为了满足欧洲日趋严格的碳排放标准，全球主要汽车集团规划未来电动车转型计划，投资电动车转型，包括研发自动驾驶技术、推出新的纯电产品等。欧洲车型多使用高镍三元电池，由于欧洲新能源汽车市场表现持续超预期，日韩高镍正极对优质电池级氢氧化锂需求显著增加。表22、欧洲传统车企电动化发展规划集团车型规划产销规划研发投资大众到2030年合计70款（其中约有20款已经投产）计划到2030年，欧洲市场纯电动汽车销量占新车销量70%以上，中国和美国市场的纯电动汽车销量占比超过50%。计划2021年销售100万辆电动汽车。2025年在中国市场销售150万辆新能源汽车，覆盖大众、斯柯达、奥迪以及江淮大众旗下的汽车品牌。2025年前，电动化、混合动力总成和数字化方面的投资提升至约730亿欧元，其中，电动化领域的投资达到350亿欧元；数字化领域投资270亿欧元；开发混合动力汽车投资110亿欧元奥迪到2025年30款，包括20款EV/到2025年电动汽车投资350亿欧元，其中新能源转型150亿，开发未来汽车技术100亿特斯拉2020年预计设计4款（除皮卡）2021年规划上海工厂产能从25万辆提升至45万辆/雷诺-日产到2025年24款，其中10款EV到2022年销量100万辆到2025年固定成本减少30亿欧元，投资占收入比重降至8%现代-起亚2025年预计达到44款车型，预计23款电动车车型到2025年销量100万辆，2030年年销量160万辆预计2025年之前投资超过100亿韩元（860亿美元）完成公司的电气化业务战略宝马到2023年25款，其中13款EV2025累计销售200万辆纯电动汽车，2030年累计交付约1000万辆纯电动汽车2025年总投资超过300亿欧元戴姆勒到2022年13款，包括EQ系列、PHEV及轻混2039年实现无二氧化碳产品阵容；旗下梅赛德斯奔驰品牌最早可以提前5-8年完成100%电动化2021-2025年700亿欧元通用到2025年30款纯电动车型2025年销量超过100万辆，三大品牌全部车型实现电动化270亿美元福特到2024年17款，到2025年中国市场15款2023年起在欧洲交付60万辆电动汽车（基于大众MEB平台）；到2030年在欧洲全面销售电动车到2025年电动汽车投资超过220亿美元，自动驾驶70亿美元丰田到2025年中国10款以上EV到2025年全球销量550万辆，其中100万辆EV/捷豹路虎到2025年，捷豹品牌实现完全电动化；路虎品牌在未来5年内推出6款EV，2030年实现完全电动化//资料来源：各公司公告，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理⚫中游快速扩产，需求持续爆发。三元前驱体方面，2020年中伟股份三元前驱体产能11万吨，2021年或增加7.5万吨至18.5万吨；格林美目前已具备13万吨/年三元前驱体产能，在2021年底可以实现18-20万吨产能；湖南邦普H1三元前驱体产量2.8万吨，受老厂爆炸产能缩减已于Q2恢复，下半年产能有望加速释放；2021年华友钴业产能提升至10万吨，其中自营5.5万吨已进入量产阶段、合资4.5万吨正积极推进认证。磷酸铁锂方面，下半年新增磷酸铁锂产能或超30万吨，其中万润新能源预计下半年扩产3万吨；德请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-68-行业投资策略报告方纳米曲靖4万吨于7月份正式投产，当前仍在爬坡，预计21年第三季度仍有3万吨即将放出；贝特瑞预计第三季度末会有5万吨产能放出，其中包括龙蟠科技的2.5万吨；国轩高科2万吨磷酸铁锂预计于3季度投产。新年源终端市场景气度持续提升，正极材料厂商积极释放产能，备货需求或大幅提升。表23、2021年主要三元前驱体企业产能情况公司三元前驱体产能情况中伟股份2020年三元前驱体产能11万吨，2021年或增加7.5万吨至18.5万吨格林美目前已具备13万吨/年三元前驱体产能，在2021年底可以实现18-20万吨产能湖南邦普2021年H1三元前驱体产量2.8万吨，受老厂爆炸产能缩减已于Q2恢复，下半年产能有望加速释放华友钴业2021年产能提升至10万吨，其中自营5.5万吨已进入量产阶段、合资4.5万吨正积极推进认证优美科2021年产能或达17.5万吨资料来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理表24、2021H2国内磷酸铁锂扩产计划投产日期公司扩产产能（万吨）扩产进度2021.4湖北融通高科1.3预计2021年新增2万吨产能，其中一期的7500吨于今年4月投产2021.6湖南裕能521年6月时四川有两万吨产能投产，仍在爬坡，后续仍有3万吨待放出，同时公司规划在贵州黔南与云南昆明分别扩产30万吨与35万吨磷酸铁锂产能2021.6万润新能源3预计下半年扩产3万吨2021.7德方纳米72021年7月5日，德方纳米曲靖4万吨正式投产，当前仍在爬坡，预计21年第三季度仍有3万吨即将放出2021.7贝特瑞5预计第三季度末会有5万吨产能放出，其中包括龙蟠科技的2.5万吨2021.7安达科技3预计年底扩产3万吨2021.7国轩高科22021年三季度投产2021.7重庆特瑞2.5计划扩产2.5万吨，2021年下半年放出2021.8江西升华51月江西升华发布公告扩产磷酸铁锂材料5万吨，预计今年8月可以投产，7月宣布再次扩产磷酸铁锂25万吨，投资额10.6亿，一期年产6万吨2021.10天津斯特兰2.52021年新增2.5万吨产能预计10月投产资料来源：各公司公告，SMM，兴业证券经济与金融研究院整理⚫磷酸铁锂表现超预期，磷酸铁锂安全性、成本优势凸显，未来或持续带动碳酸锂需求提升。宁德时代、比亚迪分别推出“CTP”、“刀片电池”技术，为磷酸铁锂的进一步推广提供了可靠的技术保障，与此同时，海外持有的磷酸铁锂表面改性碳包覆技术专利即将在2022年到期，磷酸铁锂的优势或延续。LG化学或也将参与磷酸铁锂电池业务，此前子公司LG能源专精于三元电池，其核心伙伴为特斯拉和欧洲的保时捷、宝马、奥迪等豪华车品牌。据THEELEC，LG能源已于2020年底在韩国大田实验室开始研发磷酸铁锂电池技术，最快有望在2021建设一条中试线。车企方面，特斯拉美国加州弗里蒙特工厂生产的Model3/Y标准续航版，或使用磷酸铁锂电池。小鹏汽车G3和P7也推出了磷酸铁锂电池版车型，2021Q2开始销售和交付磷酸铁锂版的G3和P7，其请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-69-行业投资策略报告交付量已经超过占各自车型交付量的20%。此外，新红旗E-QH5、比亚迪元PLUSEV、上汽奥迪Q5e-tron等新车型，或也将使用磷酸铁锂电池。除了动力领域，磷酸铁锂在储能、5G基站等应用领域也有望持续放量。图124、2021年我国磷酸铁锂产量高速增长图125、2021年1-9月我国磷酸铁锂产量占比超过36%资料来源：SMM，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：SMM，兴业证券经济与金融研究院整理⚫从下游正极材料厂商需求来看，钴酸锂、磷酸铁锂、部分6系及以下三元材料有望持续拉动碳酸锂放量，同时高镍三元有望继续助推氢氧化锂需求释放，据测算2025年锂盐需求或达到138万吨LCE，年均复合增速或接近29%。图126、全球锂盐需求测算（单位：万吨LCE）资料来源：中汽协、IDC等，兴业证券经济与金融研究院整理与测算6.1.3、价格判断：资源端定价能力逐步强化，锂价长期有望维持高位⚫锂产业链定价机制变化，BMX电子交易平台等新的定价机制使得资源端定价能力逐步强化，锂矿将持续享受高溢价。Ngungaju产能或通过BMX平台销售，新的定价机制或催化锂价加速上行。Ngungaju计划在2021年Q4分阶段重新启动，目标是到2022年中期，年生产能力达到18万-20万干吨。Ngungaju请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-70-行业投资策略报告锂精矿或通过BMX平台销售，由于当前锂精矿长单价格以季度或年度定价为主，价格表现明显滞后于锂盐现货价格，新的定价机制或更有效匹配需求信息，有望能反映锂精矿即时市场定价，下游强劲需求叠加矿端供应紧张，BMX或催化锂价加速上行。图127、锂精矿价格持续摸高资料来源：SMM，兴业证券经济与金融研究院整理注：图中拍卖价为皮尔巴拉本年度第三次拍卖价，为时点数据，FOB中国到岸⚫随着部分锂精矿销售模式逐渐转变为现货成交，产业链利润或将重新分配，优质锂矿或持续享受高溢价。当前产业链各环节中，锂精矿供应方集中度较高，主要集中pilbara、Greenbushes等几家澳矿，其次为氢氧化锂供应方，主要集中在赣锋锂业、雅保等几家。考虑到电池厂及中游正极材料企业积极的扩张计划及保供要求，上游现有的资本开支难以及时满足供应，锂精矿价格有望继续突破新高，锂盐价格预期继续上调，产业链利润或继续向上游回流，优质锂矿或持续享受高溢价。图128、2021年澳矿产能占锂辉石产能88.4%图129、2020年全球氢氧化锂产量分布资料来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理注：pilbara产能包括Ngungaju工厂资料来源：SMM，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-71-行业投资策略报告⚫供需平衡角度，需求持续旺盛，而由于前期行业供给过剩、锂辉石矿山及盐湖产能多停产或延期投产，2021-2022年新增有效供给有限，供给或偏紧，远期随着Pilbara二期投产及Wodgina复产，供给紧张局面或得到缓解，不过预计在新能源终端高位放量下，2025年，供给或再次短缺。从供需平衡来看，本轮锂价仍处于上行区间，或延续至明年全年，由于提锂项目进展仍存在滞后等可能性，并且新能源需求有超预期的可能性，锂价或处于较长的景气周期。图130、锂供需平衡测算资料来源：中汽协、IDC等，兴业证券经济与金融研究院整理与测算图131、锂价快速突破历史，长期有望维持高位（国内锂盐价格，单位：元/吨）资料来源：公司公告，SMM，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-72-行业投资策略报告6.2、钴：供给增加压力，价格或窄幅波动⚫钴：年内钴价自底部反弹后呈现震荡行情，冶炼厂库存依旧处于地位，同时未来随着钴产品供需结构的逐渐明朗——动力需求基数扩大，消费电子新能源需求长期向好——对钴产品价格具备一定支撑。钴原料进口增幅有限，冶炼厂库存处于低位。2021年8月中国钴原料进口总量6564金属吨，环比下降10%，同比下降29%。2021年1-8月中国钴原料进口总量6.05万吨金属吨，同比增加11%。其中8月钴湿法冶炼中间品进口5844金属吨(按27%品位折算)，环比减少12.9%，同比减少24%。2021年1-8月中国钴湿法冶炼中间品进口总量5.41万吨金属吨，同比增加11.9%。长期来看，预计2020-2025年，供给端原生钴年均复合增速或达到9.4%，但2021-2022年供应量增幅主要系mutanda复产，未来核心跟踪红土镍矿项目和回收钴放量进度。从需求来看，一方面，随着5G换机潮到来以及新型电子产品需求放量，下游对钴酸锂的需求有望稳定增长；另一方面，新能源汽车增长具有高确定性，虽然单位用钴量或将下滑，但整体用钴量仍将提升，单位用量的下滑仅影响增长的斜率。图132、钴湿法冶炼中间品月度进口量（单位：吨）图133、国内冶炼厂钴库存维系低位资料来源：SMM，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：SMM，兴业证券经济与金融研究院整理图134、钴价2021年自底部反弹图135、钴产品9月价格对比资料来源：SMM，兴业证券经济与金融研究院整理注：图134为外盘价格，MB均值为过去一年均价，MB钴价折算中，汇率取当天人民币兑美元汇率中间价。图135中，钴矿、中间品为进口CIF价，电解钴、硫酸钴为内盘价格。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-73-行业投资策略报告6.2.1、供应端：矿山复产增加供应压力，远期全球供应增量空间有限➢2021年年内钴产量预计新增有限：受到Mutanda停产的影响，嘉能可2020年实际生产较2019年缩水严重，2020年全年钴产量2.74万吨，较2019年4.63万吨大幅下降40.82%。2021H1嘉能可钴产量为1.48万吨，同比上升约3%。另外，Mutanda2019年底暂停生产，目前仍未重启。洛阳钼业2020年全年钴产量1.54万吨，较2019年1.61万吨下降4.11%。2021H1洛阳钼业钴产量7010吨，同比上升7.1%。总体来看，2021年预计全球钴供应量增幅相对有限，未来核心跟踪红土镍矿项目和回收钴放量进度。图136、2021H1，嘉能可钴产量为1.48万吨，全年指引3.5万吨（单位：千吨）图137、2021H1，洛阳钼业钴产量同比上涨7.1%至7010吨（单位：吨）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理⚫嘉能可：2021H1嘉能可净利润13亿美元，同比大幅扭亏，EBITDA87亿美元，同比增加79%。受益于Katanga的持续爬坡，2021H1铜板块产量59.8万吨，同比增加2%，全年指引为122万吨。由于Katanga钴产能亦在爬坡，目前嘉能可整体钴产量呈现缓慢上行趋势。图138、2021H1嘉能可钴产量维系低位图139、2021H1嘉能可EBITDA同比大增资料来源：嘉能可公告，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-74-行业投资策略报告图140、嘉能可铜板块产量情况（单位：千吨）图141、嘉能可EBITDAMargin持续提升资料来源：嘉能可公告，兴业证券经济与金融研究院整理⚫嘉能可Mutanda宣布计划于2021年年底重启，2022年或贡献1万吨钴产量，带动当年钴供应量增幅明显。Mutanda拥有五条铜生产线和三条氢氧化钴生产线，并且在2019年生产了103200吨铜和25100吨氢氧化钴，而2018年分别为199000吨和27300吨。2019年11月，嘉能可以钴价格下降、成本增加和税收增加为由，对该矿进行了保养和维护，预计该矿将于2021年底前重启。⚫洛阳钼业：作为全球第二大钴矿龙头，2020年全年钴产量1.54万吨，虽然较2019年1.61万吨下降4.11%，但公司年内钴产量同比降幅持续收窄，2020Q3同比降幅与Q2相比从13.55%缩小至0.83%，并且在2020Q4实现钴产量同比大增41.35%，2021H1钴产量7070吨，延续涨势，2021年全年产量指引为1.65-2.01万吨。子公司TFM继2020年扭亏为盈，2021H1铜钴量价齐升，净利润扩大至18.23亿元。图142、2021H1洛阳钼业钴产量为7070吨，延续涨势图143、2021H1，TFM净利润大幅增加至18.23亿元资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理⚫洛阳钼业旗下Kisanfu铜钴矿项目或于2021年底完成Kisanfu项目可行性研究，并于2022年开始一期项目建设，我们预计2024年Kisanfu可以投产。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-75-行业投资策略报告2020年12月，洛阳钼业以5.5亿美元从Freeport-McMoRan集团手中收购了Kisanfu铜钴矿的95%权益，并于2021年4月份转让23.75%的权益给宁德时代。洛阳钼业在FCX提供的数据库的基础上，核实Kisanfu铜钴矿资源量估算结果为：总资源量约3.65亿吨矿石，铜平均品位约1.72%，含铜金属约628万吨；钴平均品位约0.85%，含钴金属量约310万吨，分析表明Kisanfu铜钴矿资源量丰富，铜钴矿石平均品位高，具备进一步勘探潜力。参考已投产矿山Tenke的产量，我们预计Kisanfu达产后，每年钴产量为17000吨。⚫欧亚资源：2019年2月底，BossMining开始进行维护和保养，同时一项建设两个处理氧化矿石和硫化矿石的加工厂的可行性研究正在开展。2020年4月25日，刚果（金）RTR铜钴项目二期工程顺利投产，并产出LMEA级阴极铜（A级伦敦铜））和氢氧化钴产品（钴品位35%）。RTR二期工程是在一期工程的基础上新增阴极铜35000金属吨/年，新增金属钴6000金属吨/年。扩产后产能达到阴极铜10.5万金属吨/年、金属钴2万金属吨/年。⚫印尼湿法镍钴项目未来或贡献一定钴增量：2021年5月，第一条镍HPAL湿法冶炼产线力勤OBI镍钴冶炼项目投产，年产氢氧化镍钴产品中镍金属量约3.75万吨、钴0.5万吨。同月，亿纬锂能、华友钴业等各方同意在印尼建设红土镍矿湿法冶炼项目，年产约12万吨镍金属量和约1.5万吨钴金属量的产品，总投资约20.8亿美元。另外，华友华越年产6万吨镍金属量红土镍矿湿法项目稳步推进，也将贡献约0.8万吨钴产能。同时，格林美也正在加速推进印尼镍资源项目，项目现场正在加班加点建设，计划2021年内完成建设，在2022年初投入运行，项目总投资约9.98亿美元，建设产能不低于5万吨镍金属（包括2万金吨镍中间品和3万金吨硫酸镍）、4000吨钴金属的湿法化学冶炼基地。⚫中长期来看，我们预计2020-2025年，供给端原生钴年均复合增速或达到9.6%，但2021-2022年供应量增幅主要系mutanda复产，未来核心跟踪红土镍矿项目和回收钴放量进度。预计2020-2025年，红土镍矿伴生钴供应量年均复合增速为18.3%，供应量将从1.96万吨提升至4.54万吨；硫化镍矿伴生钴年均复合增速为0.4%，供应量将从1.59万吨小幅增至1.63万吨。2020-2021年原生钴供给增速或恢复正增长，伴随嘉能可Mutanda矿山2021年底复产，供给增速有望达到高点，但随之过后增速仍将继续大幅回落，未来最值得密切跟踪的供应主要集中于KCC的扩产、Mutanda的复产、Chemaf、万宝矿业、RTR扩产、Deziwa、中资民采矿和未来印尼红土镍矿湿法伴随钴等项目，尤其是随着中资企业，如华友钴业、格林美等在印尼布局的镍项目大规模投产，伴生钴产量将随之显著提升。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-76-行业投资策略报告表25、2018-2025年，细分的原生钴矿山产量预测表（单位：吨）矿品类企业矿山2018201920202021E2022E2023E2024E2025E铜钴矿嘉能可Katanga1100017100274003000030000300003000030000Mutanda2730025100-200010000170002250025000洛钼Kisanfu------30008000Tenke1874716098154361700017000170001700017000ENRCbossmining30000000000RTR-5500110001300015000160001700018000金川国际Ruashi47524800200015001000000Musonoi---40004000400040004000ShalinaResourcesEtoile/Usoke60006500700070007000700070007000Mutoshi150035005500650070007000华友钴业（不考虑民采矿）PE52730003500450045004500450045004500Mikas10001500150015001500150015001500万宝矿业Kamoya35003500350035003000200015001500Pumpi--120018002200300035003500中铁资源MKM11001100110011001100110011001100华刚矿业500500500500500500500500中色-GecamicsDeziwa250035004500550065007500中国有色矿业公司（不考虑民采矿）刚波夫矿业000450630900900900中色非洲矿业（东南矿）200400400400400紫金矿业KluweziII0600150018001800180018001800VedantaResourcesKonkolaCopperMinesZambia1100900900900900900900900民抓矿合计2650015630189801648013780143801488014880小计1107499102328102516112730124310133980145480154980红土镍矿SherrittMoa32003400340034003400340034003400ValeVNC21041703219701500150015001500中国中冶Ramu32752940180022002500250025002500住友金属矿业CoralBayNickelCorpPhilipines19501900190019001900190019001900TaganitoHPALNiCorp.Philipines28003200320032003200320032003200PTValeIndonesia800800800800800800800800Ambatovy35002900280028002800280028002800CubaniquelPuntaGorda21002000200020002000200020002000CTTBouAzz16001500150015001500150015001500请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-77-行业投资策略报告GEM合资印尼镍项目1160232043504350华友钴业等华飞印尼镍钴2000500080008000华友钴业华越印尼镍钴5000731573157315力勤4100615061506150小计22132920343195971780031860403854541545415硫化镍矿GlencoreMurrinMurrin29003400320032003200320032003200INO900700700700700700700700金川集团金川镍矿12001200120012001200120012001200BHP-NickelWestKwinanaNickelRefineryAustralia1100900900900900900900900NorilskNickelKolaMMC/PolarDivision38004500450045004500450045004500TerrafameSotkamoFinland500500500500500500500500VALESudbury和Voisey'sBay24222103204624002400240024002400Thompson569570429429429429429429AngloAmericanRustenburg350300300300300300300300ImplatsImpala250250250250250250250250FirstQuantumRavensthorpeAustralia00400400400400400400其他15001500150015001500150015001500小计31549115923159251627916279162791627916279全部合计144319138594138038146809172449190644207174216674资料来源：Darton,安泰科，SMM，兴业证券经济与金融研究院整理6.2.2、需求端：“无钴化”低于预期，新能源汽车+5G共振趋势仍存⚫从需求端来看，短期钴需求主要分布在电池领域，尤其是在3C电池领域。根据我们深度的需求拆分模型来看：预计2021年，锂电池领域占全球钴需求比例为60%，其余高温合金（14%）、硬质合金（6%）、硬面材料（3%）、陶瓷（4%）、催化剂（5%）、磁性材料（2%）、轮胎/催干剂（3%）和其他领域（3%）等。细分来看，锂电池板块分为新能源汽车领域的动力锂电池（35%）和3C消费电子领域的非动力电池（65%），目前非动力电池仍为的需求的主导项，而非动力电池部分的需求占比中手机（57%）、笔记本电脑（18%）、平板电脑（9%）、锂电池储能（4%）和其他3C产品（12%）。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-78-行业投资策略报告图144、我们预计，2022年全球钴终端需求分布概况：非动力电池和动力电池均增长空间仍然可观资料来源：安泰科，SMM，兴业证券经济与金融研究院整理与测算⚫消费电池端，钴酸锂需求表现略低于预期，不过随着5G换机潮到来以及新型电子产品需求放量，下游对钴酸锂的需求有望稳定增长。2021前9月，智能手机出货量达2.49亿部，同比增幅收窄至10.2%，其中Q3出货量7442万部，同比增加2.6%，在Q3手机销售的旺季，却出现了出货量预期下调的情况，这主要是由于供给端受限导致的。具体来看，芯片10月份的交货周期再度提高至21.9周，但与9月相比只延长1天。不过随着5G新机型持续发布，将进一步助推5G应用落地，利好钴需求增长，预计未来产业链整体产量或将向上爬升。图145、2021年Q3，国内手机出货量增速放缓（万部）图146、2021年Q3，钴酸锂产量有所下滑（单位：吨）资料来源：工信部，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：SMM，兴业证券经济与金融研究院整理⚫动力电池端，尽管高镍三元渗透率呈现上升趋势，但前驱体整体市场空间成长性较高，整体用钴量或持续提升。2021年，欧美新能源汽车销量大幅增长带动全球动力电池出货量大幅增长，中国具备较强三元材料和前驱体出口能力，欧美市场需求带动国产三元前驱体出口同比明显提升。GGII数据显示，2020年全球三元前驱体出货量为42万吨，同比增长25.7%，2020年国内三元前驱体出货量33万吨，同比增长32.5%。据GGII预测，到2025年，全球请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-79-行业投资策略报告三元前驱体出货量有望达到160万吨，前驱体行业具有广阔的市场空间。⚫中长期来看，新能源汽车单位用钴量确实或将下滑，但整体用钴量仍将提升。充分考虑到刀片电池和宁德时代的CTP技术带动磷酸铁锂“返潮”、高镍化是三元正极材料发展和未来高镍正极也将会低钴化的三个发展趋势，我们预计三元材料中NCA/NCM811的占比将从2020年的30%大幅提高到2025年的77%；除此之外，考虑到三元正极材料未来的技术进步，NCMA等四元高镍正极材料的出现，假设2022年后，未来高镍正极材料单位材料对钴的需求量呈现年均复合降速达10%左右。2020-2025年，预计全新新能源汽车的单车用钴量年均复合降速达到10.1%，但动力电池领域对钴需求量的年均复合增速仍将达到24.2%，从2.1万吨→6.23万吨。图147、2021前10月正极材料产量结构图148、三元高镍渗透率持续提升资料来源：工信部，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：SMM，兴业证券经济与金融研究院整理图149、2020-2025年，全新新能源汽车的单车用钴量预计及变化趋势资料来源：安泰科，SMM，兴业证券经济与金融研究院整理与测算请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-80-行业投资策略报告图150、全球动力电池用钴量测算（万吨）图151、海内外用钴量测算（万吨）资料来源：安泰科，SMM，兴业证券经济与金融研究院整理与测算⚫我们预计，2020-2025年，非动力电池领域对钴的需求量或从5.57万吨大幅提升至8.88万吨，年均复合增速或为9.8%，主要集中于手机领域。细分来看，预计手机的用钴需求的年均复合增速达到11.3%，从2.83万吨→4.84万吨；TWS全套和电子烟作为新兴的3C消费电子需求，或将为2021年带来0.20万吨新增量，且年均需求复合增速高达33.3%；锂电池储能装机量或迎来高速增长，国内虽采用磷酸铁锂，但海外依旧以三元正极材料为主导，预计用钴需求的年均复合增速达到26.3%，从0.17万吨→0.55万吨；除此之外，平板电脑和笔记本电脑在出货量增长的背景下也或有一定增长。图152、我们预计，2020-2025年，非动力电池部分钴需求增量分布（单位：万吨）资料来源：安泰科，IDC，兴业证券经济与金融研究院整理与测算注：纵轴为钴需求增量，图中数值为对应产品钴需求增量⚫从供需平衡来看，未来供给端整体可观。由于2021年底嘉能可Mutanda现有产能部分释放，2022年供需过剩或进一步扩大到7782吨，同时考虑到印尼红土镍矿湿法项目在2022年-2023年产能集中释放，2023年钴供给仍超过需求6329吨，同时我们预期2024-2025年，预计供给端Kisanfu开始投产，2024/2025年钴产量为3000/8000吨，但在需求增长下，供需情况逐渐改善。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-81-行业投资策略报告图153、嘉能可Mutanda复产后，供需或过剩（单位：吨）资料来源：安泰科，IDC，SMM，兴业证券经济与金融研究院整理与测算注：右轴为供需缺口（+过剩/-不足）6.3、镍：产业链一体化趋势显著，湿法项目即将大规模投产6.3.1产业链一体化趋势凸显，湿法项目成本优势有望加速三元渗透⚫目前红土镍矿资源对应的主要开发工艺包括火法、湿法两类，（1）火法工艺：主要包括镍铁工艺，镍锍工艺（高冰镍），适用于处理镍品位相对较高的腐殖土型红土镍矿；（2）湿法工艺：主要适用于褐铁矿型红土镍矿和含镁量较低的硅镁镍矿，进一步细分技术路径包括①还原焙烧-氨浸工艺、②硫酸常压浸出工艺、③加压浸出工艺三种，高压酸浸（HPAL）工艺在红土镍矿湿法冶炼技术中的地位在进一步抬升。⚫另一方面，在高压酸浸HPAL工艺基础上又衍生出强化高压酸浸（EHPAL）工艺，利用高压酸浸残渣浸出含镁较高的残积矿；除浸出过程不同外，后续处理工艺均与高压酸浸工艺相同。➢RKEF工艺的主要特点及优势分别为原料适应性强、镍铁品位高，有害元素少、环保节能。⚫原料适应性强：可适用镁质硅酸盐矿和含铁不高于30％的褐铁矿型红土镍矿，以及中间型矿；最适合使用湿法工艺难以处理的高镁低铁红土镍矿石。⚫镍铁品位高，有害元素少：同样的矿石，RKEF工艺生产的镍铁品位高于高炉法和“烧结矿－矿热炉”工艺；该工艺的脱硫和转炉精炼工序能够将镍铁的有害元素降低到ISO6501标准所要求的范围内，为炼钢用户所欢迎。⚫环保节能：原料水分较多，料场和筛分破碎运输的过程中不产生粉尘；回转窑烟气余热可回收蒸汽用于发电，经过烟气脱硫满足环保要求后排入大气，回转窑和矿热炉烟尘返回料场；矿热炉煤气经除尘后送回转窑作燃料；炉渣水淬后成为建筑工业原材料；转炉烟气余热回收蒸汽；煤气回收利用；炉渣磁选回炉；尾渣可铺路或制作水泥；从含水炉料进入回转窑直到矿热炉出铁出渣的整个过程产中，炉料处于全封闭，环保节能。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-82-行业投资策略报告图154、火法工艺路线（RKEF）图155、高压酸浸工艺流程示意图资料来源：《RKEF工艺技术改革的几点思考》潘料庭等，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：《红土镍矿湿法冶金工艺综述及进展》朱宇平等，兴业证券经济与金融研究院整理➢经济性对比：假设终端产品均为硫酸镍，红土镍矿HPAL-硫酸镍的生产工艺经济性＞红土镍矿RKEF-镍铁-高冰镍-硫酸镍>硫化镍矿-高冰镍-硫酸镍。⚫具体来看，红土镍矿使用RKEF生产含镍生铁的生产成本主要由原料（53%）、电费（16%）、人工（7%）、燃碳（8%）、辅料（3-5%）等几方面构成，其中原料及电费成本占据总成本69%。RKEF工艺生产含镍生铁的现金成本约为7000-8000美金/吨，完全成本不超过10000美金/吨。⚫红土镍矿使用HPAL生产MHP的生产成本主要由原料（褐铁矿）、辅料（浓硫酸、石灰石、石灰、氢氧化钠溶液、絮凝剂、硫磺、高压蒸汽）等几方面构成，此外生产过程中产生的废渣需要使用深海填满或尾矿库的方式进行处理。根据融智有色及公司年报，中冶瑞木HPAL项目的现金成本约为6000-7000美金/吨，MOA的现金成本约为8000-8500美金/吨。表26、HPAL项目成本结构（2021年）项目比例现金成本60-70%其中：原料成本20-40%折旧摊销35-50%其他5-10%总成本100%资料来源：融智有色，公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理➢红土镍矿生产高冰镍：此前已有冶炼企业通过此工艺生产高冰镍，但目前在产的仅有淡水河谷印尼Sorowako。生产流程为：①红土镍矿加入含硫料（黄铁矿、石膏）-1500-1600°C鼓风机吹炼（或者电炉熔炼）-低镍锍-转炉吹炼-高镍锍（高冰镍）或者②红土镍矿-RKEF工艺-高镍铁-加入含硫李料后在转炉吹炼-高冰镍。⚫2021年3月青山实业宣布其印尼高冰镍产线已经于2020年底试制成功，目前能够稳定供应高品质高冰镍，并在3月1日下午与华友钴业、中伟股份签订高冰镍供应协议，三方共同约定青山实业将于2021年10月开始一年内向华友钴业供应6万吨高冰镍，向中伟股份供应4万吨高冰镍，两者合计折合金属量约7.5万吨/年。从经济性上考量，高冰镍生产硫酸镍的经济性要优于请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-83-行业投资策略报告镍豆生产硫酸镍的经济性，但据SMM测算，青山或淡水河谷使用高冰镍生产硫酸镍的最低完全成本分别在14000美金/吨、15000美金/吨，相比自有MHP生产硫酸镍成本仍较高。镍铁-高冰镍-硫酸镍工艺的打通使得未来新能源领域的原料局势将是湿法中间品与高冰镍的并存，改变以往原料结构，一定程度上挤压镍豆的消费预期。表27、红土镍矿生产高冰镍成本测算对比（2021年）印尼红土镍矿-镍铁-高冰镍-硫酸镍的最低成本自有MHP硫酸镍成本淡水河谷高冰镍生产硫酸镍最低成本印尼青山NPI完全成本9000美金/吨-镍铁产高冰镍2000美金/吨高冰镍完全成本12000美金/吨高冰镍产硫酸镍3000美金/吨高冰镍产硫酸镍3000美金/吨总成本14000美金/吨总成本15000美金/吨转换为中国价格（汇率6.5，镍含量22%，增值税13%）22623元/吨20000元/吨转换为中国价格（汇率6.5，镍含量22%，增值税13%）24239元/吨资料来源：SMM，兴业证券经济与金融研究院整理注：总成本转换为中国价格=总成本汇率（1+增值税）镍含量➢整体来看，对比湿法HPAL工艺和火法高冰镍工艺，两种工艺各有优劣，从成本上来看HPAL占优，但高冰镍资本开支较低。表28、HPAL与火法高冰镍对比（2021年）项目湿法HPAL火法高冰镍处理原料褐铁矿（镍低钴高）腐殖土（镍高钴低）核心设备高压釜回转窑、电炉、转炉投资强度高，一般为2-10万美元/吨镍低，一般为0.8-2万美元/吨镍建设周期较长，一般为3年较短，一般为2年运营成本较低，成熟项目一般约6000美金/吨镍较高，成熟项目一般高于7500美元/吨镍原料成本较低较高废渣处理尾渣量较大，一般为原料90多倍，处理成本较高尾渣量较小，一般为原料50多倍，处理成本较低能耗较低较高资料来源：融智有色，兴业证券经济与金融研究院整理6.3.2红土镍矿项目：HPAL项目即将进入集中投放期⚫红土镍矿湿法冶炼项目前期投资成本巨大，因而利用该工艺处理红土镍矿的现存项目较少；未来随着新能源车对硫酸镍需求的持续提升，预计HPAL项目将成为未来国内外企业红土镍矿资源开发的主流技术趋势。⚫目前全球主要湿法在产项目资本开支相较较高：（1）澳大利亚FirstQuantumRavensthrope项目，产能3.9万吨，投资20亿美元；（2）菲律宾住友金属CoralBay/Taganito项目产能分别为2.2/3万吨；投资分别为10/15亿美元；（3）巴布亚新几内亚中冶瑞木项目，产能3.5万吨，投资22亿美元；（4）新喀里多尼亚淡水河谷GORD项目，产能6万吨，投资50亿美元；（5）马达加斯加住友商事/谢里Ambatovy项目，产能6万吨，投资55亿美元。总体来看，对应资本开支均较高。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-84-行业投资策略报告表29、全球主要在产HPAL项目（截至2021H1）项目名称项目概况主要产品产能（万吨）单万吨投资（亿美元）地区谢里特MOA项目项目设计规模为年处理200万t矿石，1957年建设，1959年投产，2007年扩产。伴生钴2000t/年。2020年产量31506镍吨，3370吨钴吨。MSP2.2古巴嘉能可Murrin项目项目设计规模年处理矿石400万t，伴生钴3000吨。从1997年开始建设，1999年初开始试车投产。2020年产量镍豆3.66万吨，钴2400吨。镍豆4.5澳大利亚住友金属CoralBay/Taganito项目两条生产线。住友金属持股54%；2019年产量5.1万镍吨。MSP2.2/34.55/5菲律宾FirstQuantumRavensthrope合计产能5万吨镍，伴生钴1400吨。2004年开始建设，2008年建成投产，1年后关闭，2011年改造后年产镍3.9万吨。MHP3.95.13澳大利亚中冶瑞木项目项目设计规模为年处理矿石量321万t，伴生钴3000吨。2008年开始设计，2011年底基本建成，2012年3月开始试运行。2020年产量镍33659吨，钴2941吨。MHP3.26.25巴布亚新几内亚住友/谢里特Ambatovy项目伴生5000吨钴豆。2004年完成可行性研究，原计划投资15.64亿美元，实际总投资额预计达55亿美元，于2012年5月正式投产。2020年产量9834吨镍。镍豆69.17马达加斯加淡水河谷VNC（Goro项目）伴生4000吨钴。2019年，该公司生产23,400吨镍和1,703吨钴（刚出售给特斯拉和托克组成的财团）68.33新喀里多尼亚产能合计约33万吨资料来源：安泰科、Mysteel、SMM、融智有色，兴业证券经济与金融研究院整理⚫当前在建HPAL项目均集中于印尼，预计2021-2025年主要关注包括力勤项目、华越项目、青美邦项目及华宇项目。其中力勤项目已于，华越项目与青美邦项目有望于2021年底迎来投产，具体进展值得进一步重点关注。表30、印尼主要在建HPAL项目（截至2021H1）项目名称项目概况主要产品产能（万吨）单万吨投资（亿美元）力勤OBI岛项目2018年下半年开始启动建设，2021年5月出样品，具备年产9.6万吨氢氧化镍钴中间品MHP的生产能力；二期硫酸镍项目投产后，将具备16万吨硫酸镍、2万吨硫酸钴的生产能力。MHP/硫酸镍9.63华越Morowali项目2020年3月开工建设，华友持股57%。目前4台高压釜已经运抵厂区，核心设备开始安装，项目建设有序推进，拟2021年底建成试产。MHP62.13青美邦Morowali项目年产5万吨镍金属产能，产品包括2万金吨镍中间品和3万金吨硫酸镍，拟5月反应釜到位，10月工程试验釜投产，2022年3月项目投产。MHP/硫酸镍51.4华宇WedaBay项目华宇持股20%，拥有20.4082%的包销权，对应镍金属量2.45万吨，钴金属量3061吨。永瑞持股31%；亿纬持股17%。MHP121.73产能合计32.6万吨资料来源：安泰科、Mysteel、SMM、融智有色，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-85-行业投资策略报告6.4、回收板块：政策红利期，规模爆发未来可期⚫新能源全生命周期价值链包括：废旧电池报废回收—原料再制造—材料再制造—电池组再制造—再使用—梯级利用。锂电池回收再利用主要分为两个方面：1）对符合能量衰减程度的退役电池进行梯次利用；2）对无法进行梯次利用的电池进行再生利用，回收其中的镍、钴、锰、锂等材料，或对再生后的电池材料进行修复，进而提升回收价值。其中，电池中可回收的金属元素包括锂、钴、镍等，以钴酸锂电池为例，锂、钴含量达到2.7%、22.8%，具有丰富的回收价值。表31、各类型电池所含金属质量分数电池类别锂钴镍铝铜LCO2.70%22.80%0.20%8.00%NCA1.30%1.60%8.60%5.50%5.00%NCM1.40%3.90%3.60%0.13%1.30%LFP0.76%--1.30%3.80%资料来源：《Therecyclingoflithium-onbatteries》，兴业证券经济与金融研究院整理注：表中NCM为非高镍三元图156、新能源全生命周期价值链资料来源：格林美半年报，兴业证券经济与金融研究院整理与测算⚫国内方面，政策助推锂电池回收市场发展。从工信部、发改委、国务院、环保部、商务部等部门密集出台了多项动力电池回收法律法规和标准来看，国家对锂电池回收领域相当关注，这极大推动了锂电池的回收利用。近日，工信部表示将加快推进动力电池回收利用立法，完善监管措施等，从法规、政策、技术、标准、产业等方面，加快推动新能源汽车动力电池回收利用。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-86-行业投资策略报告表32、锂电池回收及梯次利用政策时间发布主体政策重点内容2017年国务院《生产者责任延伸制度推行方案》到2020年，生产者责任延伸制度相关政策体系初步形成，产品生态设计取得重大进展，重点品种的废弃产品规范回收与循环利用率平均达到40%。到2025年，生产者责任延伸制度相关法律法规基本完善，产品生态设计普遍推行，重点产品的再生原料使用比例达到20%，废弃产品规范回收与循环利用率平均达到50%。2017年国家标准化管理委员会《车用动力电池回收利用拆解规范》此次获批发布的《拆解规范》对废旧动力电池回收利用的安全性、作业程序、存储和管理等方面进行了严格要求，该标准的实施将在一定程度上解决行业性的发展难题，对规范我国车用动力电池的回收利用及拆解、提高专业性技术、完善动力电池回收体系等必将产生重大意义。2018年工信部《新能源汽车动力蓄电池回收利用管理暂行办法》规定了电池的回收利用管理机制，各地区也发布了电池回收处理制度，明确规定了车企要承担主体回收责任.，即“谁制造谁回收”。《新能源汽车动力蓄电池回收利用溯源管理暂行规定》2020年商务部、工信部等《报废机动车回收管理办法实施细则》对动力电池回收利用做了进一步规定，要求回收拆解企业对报废新能源汽车的废旧动力蓄电池或其他类型储能装置进行拆卸、收集、贮存、运输及回收利用，加强全过程安全管理。2020年工信部《京津冀及周边地区工业资源综合利用产业协同转型提升计划（2020-2022年）》加强区域互补，统筹推进区域回收利用体系建设。推动山西、山东、河北、河南、内蒙在储能、通信基站备电等领域建设梯次利用典型示范项目。支持动力电池资源化利用项目建设，全面提升区域退役动力电池回收处理能力。2020年国务院办公厅《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》在动力电池循环体系方面，规划要求落实生产者责任延伸制度，加强新能源汽车动力电池溯源管理平台建设，实现动力电池全生命周期可追溯2021年工信部等五部委《新能源汽车动力蓄电池梯次利用管理办法》明确将对废旧动力蓄电池进行必要的检验检测、分类、拆分、电池修复或重组为梯次产品，使其可应用至其他领域的动力电池梯次利用方案。资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理⚫锂电产业链上下游企业积极布局电池回收及梯次利用业务。华友钴业积极布局锂电池循环回收业务，成立了循环科技有限公司和再生资源有限公司，目前具备年处理废旧电池料6.5万吨产能。赣锋锂业旗下循环科技于2020年入选国家工信部《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》第二批名单，循环科技的退役锂电池拆解及金属综合回收项目已形成34000吨的回收处理能力，未来将扩大三元前驱体项目的产能。格林美在2003年启动废电池回收业务，18年来投资建设废旧电池与钴镍钨锗铟等稀有金属废物完整回收，建成中国最大超细钴镍粉末制造基地，中国最大的钨资源回收基地、世界最大的锗回收基地、中国核心锂离子动力电池钴镍原料制造基地，计划到2025年，动力电池回收超25万/年的新能源材料业务发布目标。宁德时代已在湖北省宜昌市投资建设一体化电池材料产业园项目，涉及废旧电池材料回收等功能，项目投资总金额不超过人民币320亿元。特斯拉在其官网推出了电池回收服务，提醒客户不得随意处置其所购买的特斯拉车辆上的任何动力电池，公司将会把回收的锂电池交给专业的工厂去处理，保证绝不做填埋焚烧，并且可以实现100%的回收利用。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-87-行业投资策略报告表33、各企业锂电池回收布局公司基本情况赣锋锂业循环科技于2020年入选国家工信部《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》第二批名单，循环科技的退役锂电池拆解及金属综合回收项目已形成34,000吨的回收处理能力华友钴业公司积极布局锂电池循环回收业务，成立了循环科技有限公司和再生资源有限公司，目前具备年处理废旧电池料6.5万吨产能格林美在2003年启动废电池回收业务，18年来投资建设废旧电池与钴镍钨锗铟等稀有金属废物完整回收，计划到2025年，动力电池回收超25万/年的新能源材料业务发布目标。宁德时代已在湖北省宜昌市投资建设一体化电池材料产业园项目，涉及废旧电池材料回收等功能，项目投资总金额不超过人民币320亿元。特斯拉在其官网推出了电池回收服务，提醒客户不得随意处置其所购买的特斯拉车辆上的任何动力电池，从而实现100%的回收利用。资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理⚫锂电池回收市场已初具规模，未来或快速扩张。锂电池锂离子电池的回收利用已有15年多的历史，但效率和回收率各不相同。长期以来，可用于再利用和回收的电池数量一直很低，同时锂电池分散在各地难以集中。2014年，全球可回收的报废电池数量首次超过10万吨。其中97%来自便携式应用设备。2019年，可用于回收的废电池总量达到18.8万吨，其中便携式设备占比80%，其次是电动自行车等移动设备。相比之下，轻型电动车的动力电池仍然很少见，这部分动力电池约2775吨（等价于电池包重量5400吨），加上重型电动车，市场上可回收的动力电池约9200吨。据SMM数据显示，2020年国内累计退役的动力电池超过20万吨（约25GWh），市场规模达到100亿元。预计到2027年，我国的电池回收量预计会达到历史最高的78万吨，这一数据也意味着，在未来五年内，我国的电池回收行业，将会迈入发展的最佳时机，行业的规模会达到2262亿元。随着锂电池特别是动力电池持续放量，未来回收市场规模或快速扩张。图157、2010-2019年可供回收的锂电池市场规模资料来源：CircularEnergyStorage，兴业证券经济与金融研究院整理与测算请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-88-行业投资策略报告表34、新能源金属行业重点公司估值一览表代码公司评级市值EPS（元）PEPB(亿元)2020A2021E2022E2023E2020A2021E2022E2023E002460赣锋锂业审慎增持21810.712.544.224.96228.3163.8238.4132.6821.76002466天齐锂业审慎增持1495-1.240.912.232.89-71.9398.0140.0030.8625.34603799华友钴业审慎增持14591.022.523.84.9102.3841.4427.4821.3112.02600711盛屯矿业审慎增持2710.020.670.710.95498.5014.8814.0410.492.56603993洛阳钼业审慎增持11370.110.250.330.3754.5524.0018.1816.223.33资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理与测算注：数据以2021年11月1日收盘为基准7、新材料：构架内循环的基石，国产材料替代空间大7.1、石英：半导体产业链的重要材料7.1.1、高纯石英砂壁垒高，全球仅3家具备量产能力，处于景气周期⚫高纯石英砂对选矿以及制备工艺要求高，全球仅3家具备量产能力。一方面依赖于制备技术的改进；另一方面是对原料产出地的地质条件的研究程度，矿石开采程序、制备工艺以及检测与质量控制等工艺的把握。高纯石英原料评价与选择的技术壁垒较高，全球能批量化生产高纯石英砂的企业仅有三家：尤尼明、挪威TQC和石英股份。国内企业半导体用高纯石英砂需外购。半导体石英材料制备所用石英砂需通过半导体设备商的认证，目前，全球主要半导体石英玻璃材料供应商均使用尤尼明和挪威TQC公司生产的高纯石英砂。单晶PERC电池仍处于扩产潮，短期单晶硅片形成供需缺口，此将为高纯石英砂下游需求提供有力支撑。表35、高纯石英砂竞争环境公司名称行业地位主营产品应用领域竞争优势市场分布矿石来源尤尼明全球最大高纯石英砂制造商高纯石英管材，长石大直径坩埚，工艺管工业化产量大、制备专业化、自动化程度高、产品质量稳定，优质花岗质伟晶岩北美，欧洲，亚太美国挪威TQC全球第二大批量化生产高纯石英砂制造商高纯石英砂半导体、光学、光源、光伏等在SprucePine和挪威西部两地进行生产，在挪威的产量已达每年30000吨以上欧洲等美国、挪威石英股份国内生产高纯石英砂龙头企业高纯石英砂高端电光源石英管，石英坩埚、光伏等领域；国内石英砂技术和规模的龙头，产业链完善，进口替代市场前景良好中国，欧盟，日本，韩国非洲和亚洲地区采购资料来源：尤尼明等官网、公开信息，兴业证券经济与金融研究院整理7.1.2、半导体用石英材料受限于认证，国内高端产品不足⚫全球高端石英玻璃市场（尤其是以半导体、光通讯为主的电子级石英玻璃市场），主要还是由贺利氏、迈图、东曹、昆希等海外龙头企业掌握。据IBISWorld统计，贺利氏、迈图、东曹2013年的全球市场份额占比合计超过60%，市场请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-89-行业投资策略报告集中度较高。国内的石英龙头即为菲利华、石英股份。⚫通过半导体设备商的认证后，才能进入主流供应体系：石英产品属于半导体工艺中的关键耗材，半导体设备厂商会对高纯石英砂、石英玻璃材料厂商和石英器件加工商进行资质认证产品认证通过与否为下游是否能够大规模放量，提升渗透率的核心要素。目前，全球仅6家石英玻璃材料企业通过日本东京电子技术认证（TEL），菲利华、石英股份认证的分别是低温、高温领域。图158、半导体石英产品需要通过认证，才能进入主流供应体系资料来源：菲利华公告，公开信息，兴业证券经济与金融研究院整理⚫半导体设备市场集中度高，2019年CR10达90%。目前全球半导体设备市场集中度较高，以美国、荷兰、日本为代表的TOP10企业垄断了全球半导体设备市场90%以上的份额。美国著名设备公司应用材料、泛林半导体、泰瑞达、科天半导体合计占据整个设备市场40%以上份额，而且均处于薄膜、刻蚀、前后道检测三大细分领域的绝对龙头地位。技术领先和近半的市场占有率，任何半导体制造企业都很难完全脱离美国半导体设备供应体系。7.1.3、国产替代+价格优势+下游需求旺盛，半导体石英市场空间约212亿元⚫石英材料应用在半导体行业最关键的硅片和晶圆制造环节；刻蚀要求耐腐蚀，扩散则要求耐高温。1）集成电路刻蚀环节必须使用耐腐蚀性的石英玻璃材料及制品。2）扩散属于高温领域，要求石英材料耐高温。据贺利氏披露，卧式炉的扩散、氧化和退火工序需要在高温环境下（>1150℃）也能保持温度稳定性能的特种石英材料。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-90-行业投资策略报告图159、石英砂到芯片的全流程资料来源：公开信息，兴业证券经济与金融研究院整理⚫半导体行业或将迎来国内进口替代需求，预计2022年半导体石英市场空间约262亿元。1）中国半导体销售占比逐年提高。电子级石英产品是半导体领域中不可或缺的原材料，半导体行业的高速发展将直接带动电子级石英产品的发展；2）国内石英材料价格更低，2014年H1，国产和进口石英锭用石英砂价格分别为17.7和66.6元/公斤，进口料价格是国产料的3.8倍，国产石英材料价格优势明显。图160、2020年，全球半导体销售额约为4404亿美元图161、半导体石英市场国内空间约为262亿元-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01000002000003000004000005000006000007000002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E2022E全球半导体销售额（百万美元）YOY（%）资料来源：全球半导体贸易统计组织，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：兴业证券经济与金融研究院测算⚫重点公司：石英股份—认证壁垒+电子级石英材料投产，有望逐步兑现业绩。公司半导体石英材料已通过TEL及其他主流设备厂商的认证，公司认证推进或加速公司高附加值产品的渗透；而随着2万吨/年高纯石英砂项目扩建、6000吨/年电子级石英管棒的逐步投产以及1800吨/年的气炼石英制砣的爬产，公司盈利或持续增长。并且特种光源领域需求增长迅速，叠加毛利较高，增厚公司光源级石英管棒盈利，未来两年公司成长性将逐步释放。7.2、靶材：半导体国产化突围的核心材料⚫靶材行业有两大核心壁垒：技术与认证。1）技术壁垒：提纯技术与制备工艺请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-91-行业投资策略报告难获取、难突破，中短期护城河明显。我国企业靶材领域进入较晚，前期技术被海外垄断，导致技术壁垒存在，但随着时间推移和细分领域的逐步攻破，壁垒将逐步淡化。2）认证壁垒：认证周期长、技术要求高、认证模式各异、多采用供货商份额制。图162、靶材合格供应商的管理流程资料来源：江丰电子招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理⚫美日企业垄断全球靶材市场，国内龙头寻求细分领域突破。靶材市场上，由美、日巨头主导全球市场，美日巨头对上游把控严格，中国核心材料成长或有一定阻力。国内厂商寻求细分领域突围，有研新材、江丰电子打破国际垄断。图163、2019年全球靶材市场格局日矿金属,30%霍尼韦尔,20%东曹,20%普莱克斯,10%其他,20%资料来源：前瞻产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-92-行业投资策略报告7.2.1、靶材：政策持续加码，拉开靶材国产化大幕⚫政策、需求双扶持下，对标海外的靶材龙头或加倍受益，实现国产替代：➢进口靶材免税结束，国内靶材龙头国产替代空间广阔。2018年底进口靶材免税期结束，打开国内靶材国产替代可能。➢国家大基金从产业整合和资金扶持，双角度力挺国产替代。国家集成电路产业投资基金(大基金)的设立推动本土半导体产业迎来快速发展。在此带动下，地方政府纷纷提出或已成立子基金。大基金的设立满足战略性产业对长期投资的要求，又利用基金机制有效避免了国家直接拨款或直接投资等传统支持方式带来的弊端。➢大基金二期加码上游材料，靶材等核心材料或将受益。从具体实施来看，大基金一期的投资主要侧重在制造端扶持，对上游材料的占比过低，而大基金二期委托深创投成立了新材料基金，注册资本275亿元，占比提升至13.5%。表36、国内靶材龙头获政策扶持力度显著公司国家专项专利有研新材“十一五”、“十二五”期间，承担国家02专项、国家国际重点合作项目、国家高技术产业化项目以及国家科技支撑项目，863项目等36项国家重点项目。2017年有研亿金、有研稀土牵头或参与“十三五”国家重点研发计划专项课题立项11项，顺利通过项目答辩拥有发明专利600余项江丰电子先后承担或主持了“863计划重点项目”1项、“863计划引导项目”1项、“02专项”等多项国家级研究课题拥有授权专利320项，基本在半导体靶材领域，其中发明专利241项，实用新型79项阿石创主持研究国家中小企业创新基金项目“磁控溅射靶材”获得51项授权专利隆华科技-拥有36项专利，其中发明专利8项，实用新型专利28项资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理注：截至2020年12月底7.2.2、预计2023年半导体领域用靶材、显示面板用靶材、光伏太阳能电池用靶材三领域市场空间合计为92.06亿美元⚫预计2023年智能手机用靶材的市场空间为11.03亿美金。以5G智能手机更换潮为例，5G手机用内存芯片、基芯片、CPU成本是4G手机的2.85倍，其中5G手机内存芯片成本为85.4美金，而4G手机内存芯片平均成本仅为59美金。根据IDC预测的智能手机出货量，以及5G单机芯片成本耗费（174.4美金），预计单智能手机一项，2023年的市场空间将达到11.03亿美金，近三年复合增速为15.24%高于手机出货量的复合增速（5.20%）。表37、5G手机芯片成本是4G的2.85倍，拉动靶材快速成长智能手机20202021E2022E2023E合计出货量（亿部）12.7613.7014.5814.8555.89增速-6.96%7.40%3.40%3.40%-5G手机的渗透率20.00%41.61%50.00%60.00%-5G手机出货量（亿部）2.555.707.298.9124.455G手机内存芯片成本（美元）85.485.485.485.4-5G手机基带芯片成本（美元）33.433.433.433.4-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-93-行业投资策略报告5G手机CPU成本（美元）55.655.655.655.6-4G手机出货量（亿部）10.208.007.295.9431.434G手机内存芯片成本（美元）59595959-4G手机基带芯片成本（美元）11.711.711.711.7-4G手机CPU成本（美元）19.519.519.519.5-半导体材料成本占比20%20%20%20%-靶材占半导体材料成本比例2.64%2.64%2.64%2.64%-半导体用靶材市场空间测算（亿美元）7.219.0610.1911.03-资料来源：腾讯数码，IDC，兴业证券经济与金融研究院整理与测算⚫预计2023年显示面板用靶材的市场空间将达到51.20亿美元。随着OLED变革的逐步深入，大厂纷纷加入柔性变革中。未来OLED渗透率将逐步提高。随着三星、LG等大厂逐步出清LCD产能的规划，也一再验证OLED正在掀起的行业变革潮，未来3年的渗透率有望逐步提升至62%，假定市场用面板均为5.75寸，随着OLED渗透率的提升，预计未来3年显示面板用靶材将呈现稳步提升的发展，预计2023年显示面板用靶材的市场空间将达到51.20亿美金。表38、预计2023年显示面板用靶材的市场空间将达到51.20亿美金智能手机20202021E2022E2023E合计出货量（亿部）12.7613.7014.5814.8555.89增速-6.96%7.40%3.40%3.40%-OLED渗透率45.00%52.00%57.00%62.00%-5.75寸OLED成本（美金）18181818-5.75寸LCD成本（美金）16161616-靶材占半导体材料成本比例15%15%15%15%-面板用靶材市场空间测算（亿美金）32.3435.0237.4938.40-智能手机用显示面板占比75%75%75%75%-显示面板用靶材市场空间测算(亿美元）43.1246.6949.9851.20资料来源：腾讯数码，IDC，兴业证券经济与金融研究院整理与测算⚫预计2023年全球太阳能用靶材市场空间预计为44.18亿美元。美国、印度、德国、韩国、澳大利亚等多国持续加码可再生能源，制定光伏装机量鼓励政策，未来5年海外政策驱动明显。国内尽管光伏补贴在退坡，但近年来光伏安装费用一直在下降，一定程度上对冲了补贴的下降，并没有影响光伏装机量的持续增长。根据彭博新能源财经的保守预测，预计2023年全球光伏装机量有望达到179GW，太阳能用靶材市场空间预计为44.18亿美元。表39、预计2023年太阳能用靶材市场空间达到44.18亿美元20202021E2022E2023E全球新增装机量（GW）135160163179YOY（%）14.41%18.52%1.88%9.82%CAGR9.86%HIT渗透率2%3%4%5%靶材成本占比5.00%薄膜太阳能电池占比13%12%11%10%靶材成本占比6.00%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-94-行业投资策略报告太阳能用靶材市场空间（亿美元）36.7141.3341.8044.18资料来源：Bloomberg，光伏们，兴业证券经济与金融研究院整理表40、核心半导体新材料企业估值对比代码公司评级市值EPS（元）PEPB(亿元)2020A2021E2022E2023E2020A2021E2022E2023E603688石英股份审慎增持1930.520.741.001.32105.474.154.841.59.42600206有研新材审慎增持1090.200.340.550.7364.738.023.517.73.24300666江丰电子审慎增持960.660.761.001.2264.055.642.234.67.69资料来源：带号数据为Wind一致预期，其余为兴业证券经济与金融研究院测算注：数据以11月1日收盘为基准8、高温合金：把握尖端工业材料的自主可控机遇8.1、高温合金：高端装备关键战略材料，工艺技术是核心壁垒⚫高温合金主要应用于航空航天领域，是屹立于金字塔尖的尖端工业材料。目前，其最大的应用还是航空航天领域，占总使用量的55%，其次是电力领域（20%）和机械领域（10%）。从市场规模上来看，全球每年消费高温合金材料约28万吨，单位价值量远高于其他钢材，可谓“屹立于金字塔尖的尖端工业材料”。图164、高温合金下游应用图165、高温合金主要应用在航空航天领域资料来源：钢研高纳招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Roskill，兴业证券经济与金融研究院整理⚫高温合金的行业核心壁垒主要有两个：1）成分：高温合金一般含有多种的稀有、难熔金属，其成本占比直接决定了熔炼结果和后续的工序。同时后续的工艺加工设备也决定了产品最终的品质，通过定向凝固柱晶合金和单晶合金工艺技术提高材料的高温强度；采用粉末冶金方法减少合金元素的偏析和提高材料强度等。2）工艺：从目前的发展趋势来看，工艺对高温合金性能的影请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-95-行业投资策略报告响愈发重要，新兴工艺方面，定向凝固、单晶合金、粉末冶金、机械合金化、陶瓷过滤、等温锻造等新型工艺的研究开发，对高温合金的发展产生了较为深远的影响。此外，行业还存在高温合金认证壁垒高，客户粘性强。军品的认证周期很长、审核严格。客户对产品有着严格的技术要求，转换成本也高，一旦选定供应商后，不会轻易更换，因此客户粘性也较强。图166、全高温合金制造工艺资料来源：钢研高纳招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理表41、高温合金的主要壁垒壁垒简况技术壁垒客户对于质量可靠性、性能稳定性、产品外观尺寸精确性等方面都有着非常苛刻的要求，如果没有一定的技术储备和研发实力，一般企业很难进入高温合金生产领域市场先入壁垒客户的转换成本极高，特别是航空航天领域内的用户对于产品的试用有着严格的程序，一旦选定供应商后，就不会轻易更换质量标准壁垒进入该行业的企业需要有一套完整的质量控制体系和检测体系，以满足用户严格的质量要求，而建立该体系需要投入大量的人力物力经验曲线新进入者往往面临产品成材率低的问题，需要经历较长的时间探索经验，进行工艺改良，以提升产品成材率资料来源：钢研高纳招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理8.2、高温合金供给端⚫美国在高温合金领域的处于世界领先地位。由于工艺复杂、技术壁垒等限制因素，全球范围内高温合金生产厂家主要集中在美国、俄罗斯、英法德、日本和中国。美国在高温合金行业中处于领先地位，拥有能够生产航空发动机所需高温合金的通用电气公司和普拉特-惠特尼公司，以及其他生产特钢和高温合金等佳能-穆斯克贡公司、汉因斯·司泰特公司、国际因科合金公司等。其他发达国家同样具备一些有影响力的公司。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-96-行业投资策略报告⚫我国已形成了一定规模拥有较先进技术装备的生产基地。我国高温合金的研究始于1956年，形成了特色鲜明的研发生产体系，主要由特钢生产厂和研发单位转型企业组成。特钢生产厂主要代表有抚顺特钢、宝钢特钢等，主要生产批量较大、结构简单的合金板材、锻件等。科研单位转型企业主要有钢研高纳、北京航发院等，主要生产较小批量、结构复杂的高端产品。⚫我国高温合金领域与美国、英国、日本等国相比仍然存在一定差距，主要体现在：1）高温合金牌号众多、年产量较低且成本较高、成材率低。我国已研发的高温合金牌号多达200余种，但每种牌号年产量较小，不易形成规模优势。生产过程中，洗炉数占总炉数的比例较高，导致生产效率低，成本高，且产品缺乏质量稳定性研究，成材率低。此外，国外已经建立了完整的返回料回收体系及配套系统，回收使用率达70%，而我国在这方面仍然缺失标准，一定程度上限制了我国低成本高温合金制造产业的发展。2）我国高温合金生产质量不佳，与美国同类产品仍有不小的差距。冶金质量和性能上的差距集中体现在夹杂物含量较高、成分控制波动范围宽、冶金缺陷出现概率高、棒材内部残余应力大等方面。高温合金材料生产链较长，原材料价格高，工艺研究耗资大，目前我国各项工艺参数未达到最佳，因此，目前我国50%左右的产品仍依赖进口坯料。3）我国技术水平落后于国际先进水平，主要集中于单晶高温合金、变形高温合金、粉末高温合金和镍基高温合金。图167、我国高温合金钢年产量（单位：吨）数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理8.3、高温合金：下游需求成长性明确，国产化替代加速可期⚫预计未来高温合金需求稳步增长。航空领域军用需求旺盛，民用空间巨大，燃气轮机领域替代空间大。此外，预计汽车涡轮增压器、核电、玻璃制造、冶金、医疗器械等领域需求也将逐步增长。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-97-行业投资策略报告8.3.1、航空领域：军用需求旺盛，民用空间巨大⚫预计未来军用需求旺盛，民用空间巨大。高温合金材料的用量占发动机总重量的40-60%，在先进发动机中这一比例超过50%甚至更多。我们预计未来军用需求旺盛，民用空间巨大。⚫民用航空领域对高温合金需求预测：考虑替代，预计未来20年高温合金需求16万吨。根据中国商飞民用飞机市场预测年报，预计2019-2038年，中国将新增飞机7630架，其中宽体干线飞机1460架，窄体干线飞机5168架，支线飞机1002架。考虑到干线飞机如波音和空客系列依赖进口，只有支线飞机和C919可以国内供货。因此我们假设双通道飞机中C919预计未来20年的量达到1000架，支线飞机（ARJ21、新舟600等）的需求达到1000架，预计民用航空对高温合金的需求量将达到3.2万吨。若国内在大飞机领域获得突破，能够抢占部分波音、空客订单，未来对高温合金的需求将进一步扩大。若考虑全部7630架新增飞机，单机装备发动机2台/架，则对应高温合金需求超过8万吨，考虑更换需求20年/次，对应高温合金需求16万吨。表42、民用航空对高温合金需求测算飞机类型飞机数量（架）装备发动机（台/架）合计发动机数量（台）单机对高温合金需求（吨/架）高温合金需求（吨）双通道飞机（C919等）1000440005.321200支线飞机（ARJ21、新舟600等）1000220005.310600合计2000600031800数据来源：兴业证券经济与金融研究院测算8.3.2、燃气轮机：高温合金叶片为合金部件，替代空间大⚫燃气轮机是高温合金的另一个主要用途，其结构及原理都与航空发动机类似。由于燃气轮机体积小、重量轻，功率大到100000～200000千瓦，效率高达60%，广泛用于发电、船舶动力和机械驱动等。由于燃气轮机喷射到叶轮上的气体温度高达1300℃，因此叶轮需要用高温合金来制造。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-98-行业投资策略报告图168、我国燃气轮机产量数据来源：西部超导招股书，兴业证券经济与金融研究院整理⚫舰船用燃气轮机领域：预计对高温合金的需求量将稳步增长。随着国产舰船用燃气轮机的技术问题得到解决，我国海军有望形成3大近海舰队和若干航母编队的作战体系，预计对高温合金的需求量将稳步增长。8.3.3、汽车涡轮增压器、核电等其它领域需求锦上添花⚫汽车废气增压器涡轮也是高温合金材料的重要应用领域。汽车涡轮增压器用高温合金需求预计在5000吨以上，随着人均汽车保有量提升和涡轮增压发动机配置比例提高，该领域高温合金需求有望稳步增长。2020年国内汽车产量2532万辆，国内汽车上配置涡轮增压发动机的比例相对较低，按照每万辆汽车使用高温合金2吨计算，对应汽车涡轮发动机的高温合金需求约在5000吨以上。考虑到我国人均汽车保有量仍有提升空间，同时汽车上配置涡轮增压发动机的比例有望提高，则对应汽车领域用高温合金需求仍有望实现稳步增长。⚫核电用高温合金包括燃料元件包壳材料、结构材料和燃料棒定位格架，高温气体炉热交换器等，均是其他材料难以代替的。根据钢研高纳招股说明书，一座60万千瓦的核电站堆芯约需要各类核级用管600多吨。以一年建设6座核电站计，对应每年核电用高温合金需求3600吨。⚫两机”国产化有望提速，未来“中国心”跳动铿锵有力。伴随着“两机”（飞机发动机及燃气轮机）专项的启动和中国航发于2016年中成立，军用和民用发动机核心零部件等配套产业步入快速发展期，发动机产业更是提高到了国家层次，摆脱对飞机的依附，有望从体制上改善航空发动机发展环境，并且整合国内优势资源，突破大飞机“心脏”问题。随着“十三五”步入最后一年，“两机”国产化进程也有望提速。我国高温合金需求成长性明确，更为重要的是，随着国内企业的研发和批量化生产能力持续提升，国产替代空间将打开，国内优秀企业迎来发展机遇。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-99-行业投资策略报告表43、核心高温合金企业估值对比代码公司评级市值EPS（元）PEPB(亿元)2020A2021E2022E2023E2020A2021E2022E2023E300855图南股份审慎增持1020.550.881.161.5793.158.244.132.68.76600399抚顺特钢审慎增持4030.280.440.580.7272.946.435.228.47.05资料来源：带号数据为Wind一致预期，其余为兴业证券经济与金融研究院测算注：数据以11月1日收盘为基准9、钛合金：军备升级打开高端市场成长空间9.1、钛：高端装备关键战略材料⚫钛产业链较为复杂，金属钛材的要求较高。金属钛生产的来源可以分为金红石、钛铁矿两种矿物。目前的主流生产方法是采用kroll法，包括三大流程：氯化、精制、镁还原。氯化工艺主要是通过富钛料（高钛渣或者金红石）和氯气在氯化炉内发生反应，生成粗四氯化钛气体，该气体经过提纯后得到精四氯化钛，然后在还原蒸馏炉内由镁还原制备海绵钛。这一工艺相对成熟、产能高、产品质量优、三废排放少，但是也存在流程长、工序多、设备复杂、反应温度高、腐蚀强等缺点，生产投入也较高。图169、钛产业链示意图资料来源：CNKI，兴业证券经济与金融研究院整理⚫材应用领域广泛，但全球的钛材消费主要集中在航空领域。钛材具有密度低、耐腐蚀、强度高等优良特性，其应用领域非常广泛，包括航空航天、建筑、医疗、工业、日用品等。全球来看，有近一半的钛材用于航空领域，而约43%则用于工业领域。相比之下，中国的钛材消费则相对集中在化工领域，航空领域占比只有15%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-100-行业投资策略报告图170、全球钛材消费结构资料来源：宝钛股份公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理表44、钛材的应用领域应用领域具体用途航空飞机框梁、起落架、紧固件等；发动机的风扇、压气机盘件和叶片等转动件航天火箭发动机和人造卫星壳体、燃料箱、压力容器、载人宇宙飞船船舱等舰船潜艇耐压壳体、螺旋桨、喷水推进器、海水换热系统、舰船泵、阀及管路等兵器坦克和装甲车的装甲材料、榴炮弹零部件、反坦克导弹舱机和架体、迫击炮底座和支架等海洋工程海水淡化用管道、海洋石油钻探用泵、阀、管件等生物医疗人工关节、人工植牙和正牙、心脏起搏器、心血管支架、手术器械等体育器械高尔夫球头、网球拍、羽毛球拍、台球杆、登山棍、滑雪杖、冰刀等生活用品眼镜架、手表、拐杖、钓鱼竿、厨具、数码产品壳体、工艺品、装饰品等化工冶金用于氯碱、纯碱、塑料、石油化工、冶金、制盐等工业的电解槽、反应器、蒸馏塔、浓缩器、分离器、热交换器、管道、电级等建筑汽车的排气和消音系统、承重弹簧、连杆和螺栓等电力核电凝汽器、发电机叶片汽车连杆、尾轴簧、高性能汽车阀、双排气系统等资料来源：西部超导招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理9.2、军机升级打开高端钛材成长空间⚫当前我国军用飞机与世界先进国家尚存在较大差距，未来市场空间巨大。中国各型军用飞机的保有量与世界先进国家相比仍存在一定差距，若要达到美国空军当前水平，未来几年中国军用飞机服役数目将呈现不断增长态势；此外随着近年来我国军用飞机的升级换代，以及国家对于军费支出的增加，国防军工对于高端钛合金的需求也会逐步稳定增长。⚫近年来，美国、俄罗斯等发达国家对飞机机身上钛合金的用量不断增加。在军用飞机领域，钛合金的用量发展是非常迅速的。美国的战斗机和轰炸机上的钛合金用量也不断增高，F/A-22钛用量达到了41%，为目前钛用量最高的飞机。我国一些飞机的机体结构中钛合金用量也在不断提高，新型飞机机身钛含量超过20%。表45、美国军机钛用量机型钛含量F-162%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-101-行业投资策略报告F-17Y7%F/A-18A/B12%F/A-18C/D13%F/A-18E/F15%F/A-2241%F-3527%B-121%B-226%资料来源：《钛合金在航空工业中的应用》，兴业证券经济与金融研究院整理⚫我国军用飞机数量存在较大增长潜力，军用高端钛合金材料空间巨大。尽管和平与发展是当今世界的主题，但是我国面临的安全形势仍然严峻，特别是近年来我国周边海域纷争不断，积极推进国防和军队的现代化建设意义重大。近年来中国军费支出持续增长，2008年中国军费预算支出为4,099亿元，2020年增至12,680亿元，年均复合增长率为10.81%，远高于同期GDP的增长速度。可以预见，未来我国对军用飞机特别是新型战机的需求巨大。预计“十四五”期间，我国三代、四代战机装备量将快速提升。图171、2008-2020年中国军费预算支出（亿元）⚫目前高端钛合金市场以西部超导和宝钛股份为主导，短期新增产能主要集中在西部超导。目前国内钛合金消费主要以化工为主占比达50.6%，航空钛产业次之占比达17.9%，以西部超导和宝钛股份为主导。随着第三代战斗机向第四代战斗机切换升级的推动下，高端钛合金市场需求将进一步释放，西部超导的市场份额或在技术进一步升级的带动下，逐步提升，公司将充分受益市场空间的变大与市场份额的提升。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-102-行业投资策略报告图172、2019年全球钛合金市场需求结构图173、2019年国内钛合金消费资料来源：USGS，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理⚫竞合关系下，西部超导和宝钛股份有望共同成长。对于高端钛合金领域，西部超导主要产品是棒材（TC4、TA15、TC18、TC4-DT、TC21）和丝材，宝钛股份主要专供板材（TC4）和管材，双方存在明确的竞合关系，有望在市场扩容的情况下，共同成长。⚫战斗机升级+民用机型量产，高端钛合金业务有望迎来高光时刻。由于公司专注高端钛合金市场，随着第三代战斗机向第四代战斗机转型，J-20和运-20进入量产期，公司高端市场占有率逐步提升。叠加第四代军用战机钛合金价值量、规划数量较老机型有所提高，公司军用高端钛合金市场供应量及份额均不断提升。除此，民用机型ARJ21、C919、C929等逐次量产，有望在军用升级+民用量产的拉动下，高端钛合金业务有望逐渐成长。图174、高端钛合金有望受益于军用飞机升级+民航逐次量产资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理表46、核心高端钛材企业估值对比代码公司评级市值EPS（元）PEPB(亿元)2020A2021E2022E2023E2020A2021E2022E2023E600456宝钛股份审慎增持2330.761.411.682.0464.134.529.023.93.91688122西部超导审慎增持3500.841.21.672.1094.566.247.637.811.07资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：数据以11月1日收盘为基准请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-103-行业投资策略报告10、投资建议及重点推荐⚫投资建议：展望2022年：需求平稳，供给曲线陡峭，金属价格有望高位运行。周期波动的核心是供需变化，我们认为本轮商品价格的上涨具备很强的持续性，主要原因在于供给端调整的能力有限。在碳中和碳达峰大背景下，部分品种供给端越发陡峭，部分品种需求端爆发，供需曲线将有区别于此前的周期，商品价格易涨难跌；另外铜等工业金属过去长期资本性开支下滑，未来供给能力新增有限，同时短期供给修复存在不确定性，供给曲线陡峭，推升均衡价格上移，商品价格易涨难跌。新能源汽车高景气，带动了能源金属需求爆发，资源稀缺性逻辑继续强化。⚫1）工业金属：碳中和改变供需曲线，工业金属价格易涨难跌。一方面，双碳政策及能源价格抬升高能耗金属的生产成本，倒逼行业出清。另一方面，疫情及限电限产造成的项目延迟以及罢工等其他风险因素给供给端的修复增添了不确定性；另外，碳中和对应的新能源提振下游工业金属需求。在全球复苏持续的背景下，碳中和改变供需曲线，使得工业金属价格易涨难跌，我们建议持有供给端弹性较弱的铜铝等工业金属品种。⚫2）贵金属：通胀预期大幅上行，美国实际利率降至低位，黄金抗通胀配置属性有望逐步显现。受OPEC产能承诺不及预期、欧洲天然气供需缺口扩大等因素的影响，全球能源价格大涨，带动主要经济体通胀预期上行，美、德、法、英、日的通胀预期均呈现不同程度的上涨，其中欧洲整体通胀预期上行幅度大于美国。回溯1970-1980年全球“滞胀”周期背景，黄金资产较其他资产表现更好，随着通胀预期上行，黄金抗通胀配置属性有望逐步显现。⚫3）新能源金属：全球电动化进程加速，资源溢价能力提升，供需结构长期偏紧。①锂：产业链利润快速转移至上游，价格有望维持高位。从矿端来看，矿石及盐湖产能集中度高且对市场现货供应有限，锂精矿供给紧张。年内锂精矿拍卖价格连创历史新高，产业链利润快速转移至上游。②钴：短期面临供给增加压力，价格长期或呈稳态波动。未来随着钴产品供需结构中动力需求基数扩大，消费电子新能源需求长期向好，对钴产品价格具备一定支撑。③镍：产业链一体化趋势显著，湿法项目即将集中落地。湿法项目成本优势有望加速三元渗透。④回收：政策红利期，规模爆发未来可期。⚫4）国产替代新材料：积极拥抱国产替代空间巨大的成长股。地缘局势紧张，国产替代是未来较长时间的大趋势，特别是在部分关键领域的材料端，对外依存度高。随着国内“十四五”规划落地，将迎来政策+需求爆发的双轮驱动。我们主要推荐两个细分领域：一是军工新材料，包括高端钛材及高温合金；二是半导体新材料中的石英玻璃和靶材。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-104-行业投资策略报告10.1、紫金矿业：铜金高位，项目投产年迎高速增长⚫依托高品位金、铜矿山的如期投产达产，在实现产量提升的同时，成本或仍有下降空间。据公司2021年1月公布的五年（2+3）规划，矿产金：2021-2022年，矿产金计划产量分别为53-56吨和67-72吨，2025年则将实现矿产金产量80-90吨。2020年公司矿产金产量为40吨，2020-2025年矿产金产量的CAGR为14.87%-17.61%；矿产铜：2021-2022年，矿产铜计划产量分别为54-58万吨和80-85万吨，2025年则将实现矿产铜产量100-110万吨，2020-2025年矿产铜产量的CAGR为16.80%-19.05%。我们对公司主要在建项目进行了跟踪，预计2025年，在不考虑波格拉复产、自然崩落法在矿山上的应用的情况下，仅开发现有项目，公司矿产铜、矿产金产量分别为103万吨和85吨。⚫自然崩落法的应用、波格拉复产或为公司带来新的增量。1）自然崩落法作为唯一媲美露天开采的地下采矿法，而公司现有4个大型斑岩型铜矿：塞尔维亚紫金JM矿、Timok下带矿、多宝山铜山、紫金山罗卜岭，都具有自然崩落法的应用潜力，我们预计公司现有4个大型斑岩型铜矿：塞尔维亚紫金JM矿、Timok下带矿、多宝山铜山、紫金山罗卜岭或贡献铜产量25万吨；2）波格拉金矿有望于2021年恢复运营，BNL持有权益变为49%，紫金持有波格拉金矿股权由47.5%下降为24.5%。⚫公司与加拿大新锂公司签署《安排协议》，拟出资人民币49.4亿元现金收购新锂公司100%股权。新锂公司核心资产为阿根廷3Q锂盐湖项目，拥有碳酸锂当量资源量756.5万吨，其中高品位碳酸锂当量资源量184.5万吨，项目体量大、品位高、杂质低、开发条件好，提锂工艺成熟，成本较低，服务年限长。项目可行性研究报告预计于2021Q4完成，将在获得环评许可后开始建设。项目现规划年产2万吨电池级碳酸锂，有望扩产到年产4-6万吨碳酸锂，具备建成世界级大型盐湖基地条件。⚫盈利预测与评级：公司正在迎来业绩的戴维斯双击，产品价格高位，卡莫阿、Timok上带矿已投产，且后续巨龙铜矿于21年底投产，大陆黄金、诺顿金田技改等工程逐渐投产，公司将迎来量价齐增的业绩高速增长期。勘探、并购的增储，自然崩落法的应用，波格拉的复产以及对新能源新材料的拓展，持续看好公司阿尔法逻辑的兑现。预计2021-2023年公司将实现归母净利166、254和268亿元，对应11月1日收盘价的PE为16.6x、10.8x和10.3x，维持“审慎增持”评级。⚫风险提示：金、铜价格大幅下跌；公司重要在建项目建设及投产进度不及预期；海外矿山政治风险等。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-105-行业投资策略报告10.2、南山铝业：高端铝材集大成者，迎丰收季⚫一体化铝加工龙头，高端项目拓展成长空间。公司形成从热电-氧化铝-电解铝-熔铸-(铝型材/热轧-冷轧-箔轧/锻压）的完整的铝产业链生产线。2021-2022年多项目集中落地，或带来成长机会。由于疫情原因，南山铝业印尼宾坦南工业园区氧化铝一期、二期项目或集中于2021-2022年落地，其中一期100万吨氧化铝已于2021年5月正式投产，二期100万吨氧化铝项目或于2022年Q1逐步投产。除此，2021-2022年南山铝业二期10万吨汽车铝合金板、航空航天中厚板以及高性能铝箔或逐步落地达产，公司业绩加速释放。⚫电解铝项目成本优势显著，印尼氧化铝项目巩固竞争优势。目前公司是铝产业链，炭素阳极、电力、氧化铝全部自给的稀缺标的，具有较强的成本优势，随着公司印尼宾坦南项目（合计200万吨氧化铝或于2022年全部落地），得益于印尼的低原料、人工、能源成本，单吨氧化铝成本较国内平均成本有一定下降，成本优势有望进一步提升。⚫铝加工业务：高端铝材市场拓展+氧化铝高价放量，提升公司盈利能力。✓①再度加码汽车铝合金板，2023年汽车板加工产能将达40万吨。公司以自筹资金约20亿元再度增加汽车板年产能20万吨，项目预计于2023年投产，届时公司将拥有汽车板产能40万吨/年。我们预计2021年投产的10万吨汽车板产能完全投产后将新增利润11.8亿元/年，随着技术改进和产品结构调整，公司新投产线单吨盈利或超1.2万元（税前）。✓②国内7系产能稀缺，航空航天项目或加速公司成长。航空中厚板方面，公司有望随着航空航天铝合金技改项目26,000吨（2系系铝合金板材2,000吨、7系系铝合金板材24,000吨）产能的逐步落地，在国产化及7系国内产能稀缺的情况下，成为公司盈利的新增长点，预计达产后年贡献7.2亿元。并且1.4万吨锻件项目获法国塞音量产认证，或于2021-2022年出现销量拐点，加速航空业务业绩释放。✓③2.1万吨高性能动力电池箔项目近期逐步投产。新能源汽车产业蓬勃发展，不断带动上下游产业发展，尤其是由动力电池增长所带来的对于动力电池箔需求的增加。公司客户覆盖了包括宁德时代、比亚迪、中航锂电、亿纬锂能、国轩高科等在内的国内动力电池领域头部企业，新增产能将进一步扩大公司在动力电池箔高端产品方面的市场占有率，增厚利润。✓④印尼氧化铝项目高价放量，为公司新盈利增长点。氧化铝项目合计产能200万吨，分两期建设，18年年底开始建设，一期今年5月投产，9月顺利达产，目前处于满产状态，二期预计明年下半年投产。按照当前请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-106-行业投资策略报告氧化铝价格3950元/吨，铝土矿价格56美元/吨测算，两期完全达产后或将增厚利润18.62亿元/年。⚫盈利预测：汽车铝合金板+航空航天中厚板或加速释放，2023年预计公司汽车板业务将达到40万吨，2.1万吨高性能动力电池箔项目近期也在逐步投产，同时印尼氧化铝项目高价放量，为公司提供新盈利增长点。预计公司2021-2023年将实现归母净利36.61亿元、45.57亿元和52.67亿元，EPS分别为0.31元、0.38元和0.44元；对应11月1日收盘价的PE分别为14.8、12.1和10.4倍，维持“审慎增持”评级。⚫风险提示：项目进展不及预期、终端认证不及预期、宏观风险等。10.3、赣锋锂业：锂盐产能行业领先，一体化布局再提速⚫资源端持续发力，或保障冶炼产能有效释放。公司当前在原料端分别布局了锂辉石（MtMarion、Pilbara、宁都河源等）、盐湖（Cauchari-Olaroz、Mariana、一里坪盐湖等）及锂黏土（Sonora等）等多种矿山资源，并逐渐侧重于卤水及锂黏土等资源的提取开发。1）阿根廷Cauchari-Olaroz锂盐湖项目一期4万吨碳酸锂产能将于2022年投产；2）阿根廷Mariana项目已顺利获得环评回复；3）公司将进一步加快墨西哥Sonora锂黏土项目的建设工作，一期2万吨氢氧化锂产能预计2023年投产。2023年公司矿山权益产能有望突破40万吨LCE，远期有望维持高原料自给率，降低生产成本。⚫冶炼端：目前公司拥有4.3万吨电池级碳酸锂产能，8.1万吨电池级氢氧化锂产能、2000吨金属锂产能，其中2020年末新增年产5万吨氢氧化锂产能爬坡顺利，在今年一季度已达到满产状态，生产线运营良好；宁都年产1.75万吨电池级碳酸锂生产线在今年一季度进行产能改造和提升，目前已形成年产2万吨电池碳酸锂的生产能力。另外，阿根廷Cauchari-Olaroz锂盐湖年产4万吨LCE项目预计2022年建成投产，并初步计划二期扩产产能为不低于2万吨碳酸锂当量，或于2025年开始生产。阿根廷Mariana年化设计产能为2万吨氯化锂项目已获批复、预计2021年内开始建设。⚫子公司赣锋锂电扩建15GWh电池产能，赣锋锂业一体化布局再提速。赣锋锂业积极扩充产能，致力于打造具有竞争力的新型锂电池生产基地，实现公司做大做强的发展目标。子公司赣锋锂电（持股54.62%）及赣锋锂电全资子公司东莞赣锋、江苏赣锋、浙江锋锂、赣锋电子、惠州赣锋等布局电池产能，其中赣锋锂电0.6GWh高容量锂离子动力电池项目产量快速提升，截至2020年底，赣锋锂电磷酸铁锂电池产能已达到1GWh，并计划扩产到3GWh。此次赣锋锂电拟投资84亿元建设年产15GWh新型锂电池项目，电池产能有望加速提升。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-107-行业投资策略报告⚫盈利预测：公司作为全球锂盐领先企业，有望进一步受益供应链绑定带来的市占率持续提升。此外，当前锂原料稀缺性正逐步凸显，未来锂价有望继续依靠成本驱动快速上行。预计公司2021-2023年分别实现归母净利36.57亿元、60.65亿元、71.35亿元，EPS分别为2.54元、4.22元、4.96元，以2021年11月1日收盘价为基准，对应PE分别为63.8X、38.4X、32.7X。维持公司“审慎增持”评级。⚫风险提示：终端需求不及预期，项目进展不及预期，锂价大幅下跌10.4、天齐锂业：凤凰涅槃，蓄势待发⚫IGO交易完成，短期债务风险或得到明显缓释。IGO交易完成之后，天齐锂业持有TLEA51%股份，仍拥有TLEA的控股权，天齐锂业将通过TLEA持有泰利森26.01%股份，IGO通过TLEA持有泰利森24.99%股份。IGO增资款项将主要通过往来款及增资款的方式注入并购贷款主体公司TLAI1和TLAI2，用于偿还并购贷款本金12亿美元及对应的全部利息。此次还款后，公司全资子公司尚欠并购贷款本金约18.84亿美元，其中：A类贷款4.43亿美元，B类贷款12亿美元，C类贷款2.41亿美元。据公告，剩余A类、C类贷款还款期限将从2021年11月26日自动延长至2022年11月25日；同时B类贷款12亿美元的到期日之前已延长至2023年11月29日，在满足一定条件的前提下，经银团同意可以将到期日延长至2024年11月29日。公司与IGO交易完成之后，短期债务风险或得到明显缓释。⚫冶炼端：公司拥有合计约4.48万吨/年的锂化工产品产能，其中3.45万吨/年碳酸锂产能、0.5万吨/年氢氧化锂产能、0.45万吨氯化锂产能以及800吨金属锂产能。澳大利亚奎纳纳一期年产2.4万吨氢氧化锂项目调试取得进展，预计2021年下半年投产、2022年第四季度达产。奎纳纳二期年产2.4万吨氢氧化锂项目主体工程已基本完成，目前处于暂缓建设状态，随着一期项目顺利达产，二期项目的建设时间或将明显缩短，预计2025年公司氢氧化锂总产能将达到5.3万吨/年。此外，公司遂宁年产2万吨碳酸锂项目于2018年启动建设，债务危机解除后或将继续推动项目落地。⚫资源端：同时布局最优质锂矿及最优质锂盐湖，公司全球资源掌控能力强，既规避了资源受限制的风险，又延伸了产业链上游。核心资源为其控股子公司泰利森拥有的格林布什锂辉石矿以及通过参股SQM23.75%的股权所拥有的SQM-atacama盐湖；储备资源为全资子公司盛合锂业拥有的四川雅江县措拉锂辉石矿和通过参股日喀则扎布耶20%的股权所拥有的扎布耶盐湖，同时实现了对优质锂矿山和盐湖卤水矿的资源布局。（1）其中上游核心资源-泰利森格林布什扩能持续推进：泰利森格林布什目前拥有134万吨锂精矿产能（其请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-108-行业投资策略报告中技术级14万吨+化学级120万吨），未来规划锂精矿产能194万吨，其中技术级14万吨，化学级180万吨。其中泰利森一期（在产）年产60万吨化学级锂精矿、14万吨技术级锂精矿；泰利森二期（在产）年产化学级锂精矿60万吨；泰利森三期（试运行时间推迟至2025年）年产化学级锂精矿60万吨。（2）SQM是全球最大的锂生产商之一，公司自1997年开始生产碳酸锂，2005年开始生产氢氧化锂，具备丰富的盐湖卤水提锂经验和生产技术。2021年SQM碳酸锂产能由2020年7万吨扩充至12万吨、2022年或将继续扩充至18万吨；氢氧化锂产能2.15万吨、2022或扩充至3万吨。2021年SQM产量指引为9.5万吨，2022年产量指引将增加4.5万吨至14万吨。同时SQM积极推进西澳MtHolland锂辉石矿山的产能建设，在西澳与KidmanResources合资（50%-50%JV）开发MtHolland项目，预计锂精矿年产能约5万吨LCE/年，预计2024年投产。⚫盈利预测与评级：IGO交易完成，短期债务风险或得到明显缓释。公司冶炼端拥有合计约4.48万吨/年的锂化工产品产能，其中3.45万吨/年碳酸锂产能、0.5万吨/年氢氧化锂产能、0.45万吨氯化锂产能以及800吨金属锂产能。同时资源端布局最优质锂矿及最优质锂盐湖，公司全球资源掌控能力强，既规避了资源受限制的风险，又延伸了产业链上游。我们预计公司2021-2023年分别实现归母净利13.48亿元、33亿元、42.63亿元，EPS分别为0.91元、2.23元、2.89元，以2021年11月1日收盘价为基准，对应PE分别为98.0X、40.0X、30.9X。维持公司“审慎增持”评级。⚫风险提示：终端需求不及预期，项目进展不及预期，锂价大幅下跌10.5、华友钴业：深耕钴、镍资源端，一体化布局构筑核心竞争力⚫资源端：完整的钴、镍、锂资源布局为公司原料供应提供保障。1）深耕刚果金，保障铜钴资源稳定供应。资源板块主要从事钴、镍、铜等有色金属的采、选和初加工业务。钴业务集中于非洲刚果（金）子公司CDM公司、MIKAS公司，主要产品为粗制氢氧化钴和电积铜，目前非洲资源板块已形成以自有矿山为保障，以刚果（金）当地矿山、矿业公司采购为补充的商业模式。2）布局非洲锂矿山Manono，开辟锂资源供应新渠道。当前公司拥有AVZ7.55%股权,双方于2019年达成战略合作关系，AVZ利用华友在刚果（金）的矿业经验，完成了Manono锂-锡项目的最终可行性研究，或为公司后期扩产前驱体材料及三元正极材料提供资源补充。3）印尼镍钴项目构筑公司核心壁垒，放量后有望显著增厚公司业绩。当前公司镍项目进展顺利：1）华越镍钴年产6万吨镍金属湿法冶炼项目已于2020年初开工建设，预计2021年底建成试产，于2023年内实现满产；2）华科镍业年产4.5万吨高冰镍项目于2021年上半年开工建设，预计2022年年中投产；3）华飞镍钴12万吨粗制氢氧化镍钴湿法冶炼项目前期工作启动；4）衢州华友3万（金属）吨电池级硫酸镍请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-109-行业投资策略报告项目预计2021年建设完成。项目若顺利落地，公司将成功突破红土镍矿湿法HPAL冶炼技术瓶颈，通过打通原料自供环节自上而下降本，构筑公司核心壁垒。⚫冶炼产能持续扩张，一体化布局构筑核心竞争力。截至2020年，公司已拥有3.9万吨钴冶炼产能，1.5万吨国内铜冶炼产能，1万吨电池级硫酸镍产能，以及在建新增3万吨电池级硫酸镍产能。（1）募投扩建项目中，公司通过60.18亿非公开发行股票建设5万吨高镍三元前驱体项目，并发行不超过76亿元的可转债在广西巴莫建设年产10万吨三元前驱体/5万吨高镍正极材料、在衢州华友建设年产5万吨三元前驱体项目，预计在2025年实现年产50万吨以上三元前驱体总产能。（2）另外，低估值收购正极材料龙头巴莫科技，进一步完善上下游协同效应。巴莫科技当前共拥有正极材料产能5.55万吨/年，包括1.35万吨/年的钴酸锂、1.65万吨/年的三元材料和2.55万吨/年的高镍三元材料，此外成都巴莫新增年产5万吨高镍三元材料预计将于2021年投产。公司在现有正极材料产能布局基础上，通过收购优质资产将进一步提升产业链一体化之协同效应。（3）此外，公司积极布局锂电池循环回收业务，成立了循环科技有限公司和再生资源有限公司，公司子公司华友衢州和资源再生分别进入工信部发布的符合《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》企业名单第一批次和第二批次。公司与多家知名整车企业合作梯次利用开发和承接退役电池再生处理，与多家知名电池企业合作以废料换材料的战略合作模式，已与多家国内外整车企业达成退役电池回收再生合作。随着业务开拓，公司正在形成从钴镍资源开发、绿色冶炼加工、三元前驱体和正极材料制造到资源循环回收利用的新能源锂电产业生态。⚫盈利预测：公司深耕钴、镍资源端，一体化布局构筑核心竞争力。预计公司2021-2023年分别实现归母净利30.7亿元、46.34亿元、59.78亿元，EPS分别为2.52元、3.8元、4.9元，以2021年11月1日收盘价为基准，对应PE分别为41.4X、27.5X、21.3X。维持公司“审慎增持”评级。⚫风险提示：铜钴价大幅下跌、自身项目进展低于预期、需求下滑等表47、投资标的估值一览代码公司评级市值EPS（元）PEPB(亿元)2020A2021E2022E2023E2020A2021E2022E2023E601899紫金矿业审慎增持2,6560.260.630.971.0240.316.610.810.34.19600219南山铝业审慎增持5470.170.310.380.4426.914.812.110.41.29002460赣锋锂业审慎增持2,2040.712.544.224.96228.363.838.432.712.06002466天齐锂业审慎增持1,317-1.240.912.232.89-71.998.040.030.99.98603799华友钴业审慎增持1,2741.022.523.804.90102.441.427.521.37.10资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理与测算注：数据以11月1日收盘为基准请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-110-行业投资策略报告11、风险提示⚫金属价格大幅下跌：金属价格影响公司盈利情况，若产品价格大幅下跌，公司盈利将受到负面影响。⚫终端需求低于预期：需求若低于预期，则一方面影响终端产品需求，从而影响产业链产品销量下降；另一方面，产品价格受供需影响，需求较弱时，产品价格或有所下降，进一步对公司盈利造成负面影响。⚫全球通缩预期加剧：通缩预期下，货币升值、物价下降，需求或延后，使得产品价格和销量下降；另外，通缩预期下，融资成本或上升，使得企业运营的成本增加，影响公司盈利和发展。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-111-行业投资策略报告分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934年美国《证券交易所》第15a-6条例定义为本「主要美国机构投资者」除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究上海北京深圳地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层邮编：200135邮箱：research@xyzq.com.cn地址：北京西城区锦什坊街35号北楼601-605邮编：100033邮箱：research@xyzq.com.cn地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼邮编：518035邮箱：research@xyzq.com.cn