双碳双控背景下的有色新格局——电解铝“供”“需”重塑，行业高附加值转型可期姓名：邬华宇邮箱：wuhuayu@gtjas.com电话：021-38674938证书编号：S0880518100005姓名：汤龑邮箱：tangyan@gtjas.com电话：0755-23976656证书编号：S0880519010001姓名：于嘉懿邮箱：yujiayi@gtjas.com电话：17612273925证书编号：S0880121070102姓名：宁紫微邮箱：ningziwei@gtjas.com电话：13120207281证书编号：S08801210800702021年11月23日有色金属行业2022年年度策略行业评级：增持投资要点展望2022：双碳双控下电解铝行业“供”“需”重塑，行业高附加值转型可期2022年及未来电解铝行业或在双碳双控影响下，行业“供”“需”均发生改变，其中供给端改变的核心或与2021年的产能压减、严控有所区别，更多或是在保证现有需求得到满足的情况下，实现“减控”“减碳”，更多缩减国内与海外在高能耗行业发电结构端的差异，甚至是建立更优化的体系结构。而需求端或不单单是市场关注的新能源车用铝、光伏用铝，甚至航空航天、军工等高附加值用铝成为新增量，整体消费结构发生实质改变，从传统地产需求为主提升至高附加值新兴领域为主，行业实现转型。具体来说：长周期-供给端三大猜想：猜想一：电力结构优化、去火电，提升清洁能源占比；猜想二：再生铝替代加速，循环经济落地；猜想三：高能耗产能出清，清老旧加速。长周期-需求端：新能源等高附加值需求占主导，行业估值重塑。2021年电解铝需求结构预计仍以地产为主（28%），但随着双碳双控政策的推进，国内加大对新能源以及高端制造的扶持，预计随着新能源车渗透率的提升、光伏装机量的提升以及航空航天用铝量等方面的提升，新能源占比有望从原有的7%（2021年）提升至25%，因此，行业整体附加值有望提升。短周期—供给端：产能天花板4553万吨仍有效，近130万吨可投产新增供给或受“两高”管控较难完全释放，限电限产影响的417.8万吨或成2022年供需天平的关键。除此，不考虑现有产能利用率提升，再生铝2022年将新增产能450万吨，产量或不低270吨，按照1：9配比法，折算供给量仅为27万吨，对供给端形成冲击有限。短周期-需求端：核心仍在新能源车用铝、光伏用铝、航空航天用铝等。短周期供需平衡：按照目前电力恢复对电解铝行业的政策指引，预计2022年考虑再生铝产能提升的情况下，上半年处于相对紧平衡，下半年将过剩180万吨左右，但拉长周期，预计2023年随着新能源需求的逐步释放，过剩将逐步收缩至56万吨左右。核心推荐：受益：鑫铂股份、亚太科技、志特新材等；增持：神火股份、云铝股份、中国铝业、天山铝业等目录1、长周期：电解铝“供”“需”重塑2、短周期：双弱格局或难维持3、供需平衡：新能源是打破平衡关键4、核心推荐1、长周期：电解铝“供”“需”重塑0200040006000800010000120001400016000铝硅铁锰硅镍苯乙烯锌电石（PVC原料）乙二醇（合成气制）铜铅聚丙烯聚乙烯PTAPVC不锈钢电炉钢甲醇尿素高炉炼钢乙二醇（石脑油制）纯碱冷轧铁矿石热轧玻璃焦炭动力煤焦煤天然橡胶单吨耗电图：29个行业中电解铝单耗最高（单位：度）回顾2021：2021年电解铝现货从年初的15430元/吨，一度涨至24765元/吨，最高涨幅达60.5%，共经历了从供需相对平衡，到双控政策紧缩供给，供需失衡，到电力短缺，供给超预期压缩，缺口扩大，再到供需双弱，再到动力煤、氧化铝暴涨，成本推升，最终回归基本面的6个阶段。2021年铝行业的核心走向是建立在需求端新能源车用铝超预期，随供给端政策以及传统地产需求释放节奏而演绎。展望2022年：电解铝的单吨耗电为13500°，作为29个行业中最高的且GDP影响适中，在双碳双控背景下，行业有望较早实现升级。此轮政策推动行业升级或不单单是表面看到的供给端改革，更多在于需求结构调整。具体来看，我们认为供给端将出现三方面改革趋势：①供给端猜想一：电力结构优化、去火电，提升清洁能源占比；②供给端猜想二：再生铝替代加速，循环经济落地；③供给端猜想三：高能耗产能出清，清老旧加速除此，此轮双碳双控的本质在于国内产业结构调整及高端制造业升级，本轮政策催化电解铝或不单单局限于2017年的供给侧改革，更多在于终端需求侧升级，即从传统的地产需求占绝对份额向高附加值的新能源车用铝、光伏用铝、航空航天高端制造用铝升级。0%1%2%3%4%5%6%高炉炼钢动力煤焦炭焦煤热轧铝铜不锈钢电炉钢冷轧铁矿石乙二醇（合成气制）乙二醇（石脑油制）PTA聚丙烯PVC甲醇聚乙烯玻璃锌电石（PVC原料）尿素天然橡胶镍铅锰硅纯碱硅铁图：29个行业中电解铝GDP占比为0.83%，排名第6（单位：%）资料来源：wind，国泰君安证券研究资料来源：wind，国泰君安证券研究1、长周期-供给端猜想一：电力结构优化图：电力能耗占电解铝生产能耗的65%图：“自备电厂火电+网电火电”占国内电解铝用电结构的86%电解铝产量吨铝电耗原铝生产的电力结构（％）吨铝冶炼电力碳排放万吨kWh／吨水电煤电油天然气核能吨非洲16414,52751%49%0%0%0%9.2亚洲（不含中国）44014,93%97%0%0%0%16.6海湾国家56515,1260%0%0%100%0%6.1中国371213,53110%86%0%0%1%11.2北美38115,49984%14%0%1%1%2.7南美11015,51080%0%0%20%0%3.8欧洲（含俄罗斯）76115,47486%5%0%3%6%1.9大洋洲19214,50132%67%0%1%0%9.5未报告部分24215,5100%100%0%0%0%17.1全球6,43414.27325%64%0%10%1%9.3①去火电：由于电力能耗占电解铝生产能耗的65%,而火力发电占国内电解铝综合用电的86%，且火力发电是生产电解铝的CO2排放高达11.2吨（其它清洁能源在生产环节几乎不产生能耗）。因此，火电或为电解铝高能耗的根本元凶，去火电化势在必行。②提升清洁能源占比：对比海外电解铝生产的电力结构来看，中国86%采用能耗最高的火电，而北美、欧洲多采用水电等清洁能源生产，其铝综合能耗仅为国内的1/3，因此，提升清洁能源占比或为电解铝降能耗的方式之一。表：全球电解铝发电结构对比资料来源：wind，国泰君安证券研究资料来源：wind，国泰君安证券研究资料来源：wind，国泰君安证券研究1、长周期-供给端猜想二：再生铝替代加速图：2023年国内再生铝年产量或达1000万吨从能耗来看，再生铝的碳排放仅为电解铝生产的2.1%，是降低能耗的方式之一从海外成熟国家发展来看，美国、日本多以采用再生铝为主要铝材生产方式，其中日本使用率更高达100%，全球维度来看，平均水平为33.1%，而国内仅为16.26%。因此，在双碳双控推进过程中，低碳低排的再生铝或为政策红利方向之一。从国内政策引导来看，目前阶段再生铝生产无需指标化，仍采用补贴机制。且再生铝的生产过程主要包括分选、预处理和熔炼、铸锭等工艺，较电解铝生产相对简化，其中废铝回收利用更具备显著的经济优势。从原料以及分拣能力来看，市场对再生铝替代原铝存在质疑的关键在于原料的来源以及终端接受。依据2021年再生铝开工率来看，在1-7月国内电解铝相对短缺的情况下，再生铝开工率高达80%，且终端接受度良好，因此，按照目前的废品淘汰进度以及进出口条例，暂不影响来料供应和终端接受度电解铝再生铝铝材生产内部废料总计比例电力排放7.20.030.10.037.462.7%非CO2排放0.70.75.9%直接排放（CO2）11.08.5%辅助材料排放0.40.43.4%热能1.50.20.20.11.916.1%运输0.40.43.4%合计11.20.230.30.111.8100%比例94.90%1.70%2.50%0.80%100%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,200中国再生铝产量（万吨）同比（%）0%2%4%6%8%10%12%14%010002000300040005000全球再生铝行业产量（万吨）同比（%）图：2023年全球再生铝年产量或达4500万吨33.10%16.26%81%100%0%20%40%60%80%100%全球中国美国日本图：中国再生铝占比远低于其他地区资料来源：wind，国泰君安证券研究资料来源：wind，国泰君安证券研究资料来源：wind，国泰君安证券研究资料来源：wind，国泰君安证券研究1、长周期-供给端猜想三：高能耗产能出清加速①高能耗产线&高成本产线出清：发改委自2011年至今先后出台3轮落后产能淘汰，倒逼电解铝高能企业出清，叠加双控双碳政策推进，两高项目全部暂停，且现存产能逐步于2025年出清，意味着300KA以下的电解铝老产线或成为过去。除此，本轮双控改革以来，电解铝完全成本持续推升，截至10月底行业成本已达20057元/吨，行业最高亏损至1800元/吨，倒逼高成本产能出清。②技改升级：发改委8月印发《关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知》，意味着新一轮产业升级到来，缓冲期1年，本来升级意味着高能耗产能在产线升级和高昂罚款中二选一。而目前高能耗产能多处于亏损状态，或难维持长期罚款，而技术升级中13300°或为临界线，意味着倒逼清洁能源+产线升级双改同时进行。图：2021年10月国内电解铝完全成本在21000元/吨以上的超38%（单位：元/吨）17000以下13%17000-1800014%18000-1900018%19000-2000013%20000-210004%21000以上38%2021年10月中国电解铝成本区间分布单位：元/吨05000100001500020000250001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月图：2021年国内电解铝完全成本逐步提升，高成本产能难以为继（单位：元/吨）资料来源：wind，国泰君安证券研究资料来源：wind，国泰君安证券研究1、长周期-需求端：新能源等高附加值需求占主导，行业估值重塑图：2021年电解铝消费结构需求端：2021年电解铝需求结构仍以地产为主（28%），但随着双碳双控政策的推进，国内加大了队新能源以及高端制造的扶持，预计随着新能源车渗透率的提升、光伏装机量的提升以及航空航天用铝量等方面的提升，新能源占比有望从原有的7%（2020年）提升至25%，因此，行业整体附加值有望提升。增量需求历史数据预测数据单位：万吨20172018201920202021E2022E2023E2024E2025E车用铝322.1319.6319.7326.4366.9405.6424450.5487光伏160.7145.9142204.5272.7311.2369.5408.3446.8合计482.8465.5461.6530.8639.6716.8793.5858.8933.8年增量-17.3-3.969.2108.877.276.765.375YoY-0.80%15.00%20.50%12.10%10.70%8.20%8.70%地产28%汽车9%包装9%轨交10%电力16%机械设备6%家电5%出口5%其他12%图：2025年电解铝消费结构地产19%汽车12%包装10%轨交10%电力18%机械设备7%家电5%出口7%其他12%资料来源：wind，汽车之家资料来源：wind，国泰君安证券研究资料来源：wind，国泰君安证券研究资料来源：wind，国泰君安证券研究2、短周期-供需结果：高库存&低盈利电解铝行业现状：库存端：由于电解铝园区制的逐步推广，电解铝库存储放的方式以从原有的现货铝锭，演变成铝锭（30%）+铝水（70%），而铝水的储放方式主要包括：1、园区内初级加工端（铝棒、铝杆）；2、厂内库存。目前跟踪来看实际库存持续垒库，同比增长超50%盈利能力：由于动力煤、氧化铝以及预焙阳极的同比价格仍处高位，且现货铝价受情绪以及政策打压明显，吨铝盈利从年内高位4400元/吨一度跌至亏损1800元/吨，当前阶段，随着现货铝价的修复以及动力煤现货的走低，逐步修复至52元/吨原因分析：导致盈利低迷、库存走的核心在于需求超预期的萎靡，而当前供给端弱化一方面由于限电、双控的影响，一方面或是由于地产需求快速萎缩，市场供给阶段过剩，避免价格快速失控的一种方法。-3000-2000-10000100020003000400050008000100001200014000160001800020000220002400026000吨铝盈利水平（元/吨，次轴）长江现货铝价(元/吨）图：电解铝吨铝盈利恢复至52元/吨图：铝棒库存在10.05万吨，处于同期高位（单位：万吨）图：现货铝锭库存提前垒库至103.8万吨，同比+42.3万吨（单位：万吨）图：铝锭在场库存激增至13.9万吨（单位：万吨）10.050510152025301月2日2月2日3月2日4月2日5月2日6月2日7月2日8月2日9月2日10月2日11月2日12月2日2018年2019年2020年2021年0612180102030405060701月2日2月2日3月2日4月2日5月2日6月2日7月2日8月2日9月2日10月2日11月2日12月2日2020年2021年0501001502002501月7日2月7日3月7日4月7日5月7日6月7日7月7日8月7日9月7日10月7日11月7日12月7日20212020201920182017资料来源：wind，国泰君安证券研究资料来源：wind，国泰君安证券研究资料来源：wind，国泰君安证券研究资料来源：wind，国泰君安证券研究2、短周期-供给端：产能天花板仍在供给端：工信部2017年对电解铝环节实行供给侧改革，对未备案产能实施强制性拆除和搬迁，清查违规产能近800万吨，划定行业产能红杠4553万吨，至今未打破红线。供给现状：国内电解铝目前总产能为4308万吨，有效产能为3839.6万吨，开工率为89.65%，主要生产能力集中于中国铝业、魏桥集团、国电投、信发集团、东方希望等前十大企业，CR5为56.37%，CR10为74.49%，生产能力相对集中。2021-2022年新增情况：随着碳中和的逐步推进，各省市先后出台2021年严禁新增电解铝等高能耗产能的禁令，导致本应该在2021-2022年投产的近200万吨产能，有望随着国家“两高”政策的持续严控，进一步压缩至70万吨。合规产能及指标产能（万吨）2019年底合规产能4050待投合规产能指标314.8合规产能4364.8广西46云铝鲁甸灾后重建35云铝文山马塘工业园项目50万吨50额外备案产能131总计4495.8实际产能与合规产能58实际总产能4553工信部严控电解铝产能，合规指标仅为4553万吨图：电解铝在产产能为3839.6万吨（单位：万吨）图：电解铝总产能达到4308万吨（单位：万吨）-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002011-092013-092015-092017-092019-092021-09电解铝:在产产能同比变化7075808590951002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000电解铝:总产能（万吨）电解铝:开工率资料来源：wind，国泰君安证券研究资料来源：wind，国泰君安证券研究资料来源：wind，国泰君安证券研究2、短周期-供给端：新增产能有限，复产仍需关注能耗双控对电解铝的影响省份内蒙（电解铝）云南（电解铝）河南（铝板带箔）广西壮族自治区（电解铝）贵州（氧化铝）省内现有产能657.2（Q1实行双控+限电，7月再次限电）395（最早0510）665（7月）240.5（八月）420受限类型能耗双控、限电限电限电能耗双控限电相关政策一、内蒙古自治区印发《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施（征求意见稿）》，意见稿提出，从2021年起电解铝、氧化铝新增产能项目，确有必要建设的，须在区内实施产能和能耗减量置换，预计将影响电解铝产能43.2万吨且政策具备延续性。加上之前蒙东限电影响的电解铝产能15.5万，合计限电电解铝产能近60万吨二、为保京津冀居民用电稳定0707一次限电，仅调低电流，但不影响实质性产量。0714限电升级，总涉及产能22万吨，主要以东方希望（固阳产线）、蒙泰等为主。云南由于汛期推迟、煤炭价格上涨叠加西电东送，对省内电解铝企业实施错峰用电（相关企业影响见财联社此前报道《云南汛期推迟致电力供应紧张相关上市公司回应：影响很小》）。随着丰水期来临，限电政策仍在持续，7月多家铝企再次收到限电的通知。对各地州用电企业开始应急错峰限电，错峰限电量为10-30%，只能再次降负荷至25%左右的减产水平最早于7月底开始限电，8月上旬河南限电问题严峻，除个别自有发电厂的铝板带企业外，当地铝板带厂几乎全部停产限产，日度减产规模约四千吨，根据当时限电将维持至月末的通知广西8家电解铝企业9月份产能不得超过半数2021年上半年平均月产能的80%，9月份用电负荷同样不得超过2021年上半年平均月电负荷的80%。对于9月未完成限产任务进度或超过产品能耗限额的企业，立即停止当月供电，对于未完成月限产任务的企业，下月不在安排用电计划贵州省能源局发布《2021年贵州省有序用电方案》，为保证当地电网安全运行和经济社会健康发展。根据有序用电响应企业序位表，从有序用电响应企业序位表中可以发现，各地区涉及到的氧化铝企业排在末位，所以预计该政策对于氧化铝产量释放的限制较小贵州（电解铝）新疆（电解铝）青海（电解铝）山东陕西-榆林（电解铝）江苏（铝加工）130305（八月底）283964.660275（9月中旬）限电产量限电减产减产限电贵州省下发的此次方案与其他省份不同，并非因能耗双控而实施的限电限产，而是基于电力资源可能出现紧张状况而进行的预警措施。因此是否实施限电限产及限电限产力度应根据实际情况进行分类实施。新疆昌吉州发改委下发《关于严管严控电解铝产能产量工作的提醒函》，明确提出根据1494号和2084号文件要求，认定昌吉州电解铝产能305万吨。按照合规要求自8月份开始，全区5家企业月产能合计不得超过23.8万吨8月20日，青海省铝企接到国网预警通知，由于黄河上游来水偏低，火力发电机组出力不足，外送电力吃紧，省内铝企将受限15-30%之间，海源绿能铝业的复产时间推迟，发改委要求至少压产44.8万吨9月起省内菏泽、淄博、烟台等存在两高产能的省市，陆续出现电网负荷超载等现象，导致以上城市出现错峰生产，预计影响电解铝产能32万吨榆林市：新建成“两高项目”不得投入生产，本年度已建成且投产两高项目，在8月产量基础上限产60%。其它“两高”企业实施降低生产线运行负荷、停运矿热炉限产等措施，确保9月起整体限产50%。分地区来看，江苏地区，南通、苏州、连云港等地铝下游加工企业陆续接收到政府关于限电的通知，其中部分企业已经开始执行限电措施，10%计划减产、30%甚至计划停产限电限产：自6月起国内由于电力相对短缺，对电解铝等高能耗企业实行限电，截至目前，行业限电规模达417.8万吨，实际减产量达344万吨。看似供给端减少，但却成本2022年电解铝供需的隐患，若电力恢复后，电解铝等高能耗产能进一步维持管控，电解铝价格或有望随着新能源需求的释放而逐步消化库存，但云南等地陆续开始有复产担心，若神火等企业12月顺利复产，2022年供需双弱格局或被供给端打破。资料来源：wind，国泰君安证券研究2、短周期-供给端：新增产能有限，复产仍需关注2021年中国电解铝减产、拟减产明细（单位：万吨）省份企业总产能原运行产能现运行产能已减产减产时间已确定待减或减产但未明确备注贵州安顺市铝业有限公司138.671.62021年1月00检修，后期看市场价格再次启动内蒙古内蒙古创源金属有限公司808065152021年2月00碳排放内蒙古内蒙古锦联铝材有限公司1251009642021年2月00碳排放内蒙古东方希望包头稀土铝业有限责任公司858375.87.22021年3月00碳排放内蒙古包头铝业有限公司55555322021年3月00碳排放内蒙古鄂尔多斯市蒙泰新型铝合金材料有限公司50504282021年3月00碳排放&检修内蒙古内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司86868242021年3月00碳排放内蒙古包头市新恒丰能源有限公司505046.53.52021年5月00碳排放云南云南铝业股份有限公司3102781701082021年5月00限电负荷，后期或将继续减产云南云南宏泰新型材料有限公司352514112021年5月00限电负荷云南云南神火铝业有限公司907538372021年5月00限电负荷云南云南其亚金属有限公司13138.54.52021年5月00限电负荷贵州贵州华仁新材料有限公司505034162021年7月00河南登封电厂集团铝合金有限公司43.203.22021年7月00暴雨天气河南焦作万方铝业股份有限公司43370372021年7月00暴雨天气广西广西来宾银海铝业有限公司505032182021年8月00供电不足广西广西百色银海铝业有限公司20201372021年8月00供电不足广西广西百矿铝业有限公司11010085152021年8月00供电不足广西广西信发铝电有限公司32303002021年8月00供电不足广西广西翔吉有色金属有限公司7.573.53.52021年9月00供电不足新疆新疆东方希望有色金属有限公司80808002021年9月032能耗双控新疆新疆其亚铝电有限公司80808002021年9月01.7能耗双控新疆新疆神火煤电有限公司80808002021年9月02.8能耗双控新疆新疆嘉润资源控股有限公司45454502021年9月08.3能耗双控辽宁营口鑫泰铝业有限公司46404062021年9月00供电不足山西山西中铝华润有限公司505040102021年10月00贵州遵义铝业股份有限公司42403552021年10月07供电不足贵州贵州省六盘水双元铝业有限责任公司15141402021年10月04供电不足贵州安顺市铝业有限公司13.5131312021年10月03供电不足贵州贵州兴仁登高新材料有限公司50252502021年10月07.5供电不足贵州贵州华仁新材料有限公司50403552021年10月07供电不足青海青海西部水电有限公司45454052021年11月00重庆重庆旗能电铝有限公司33322932021年11月00广西广西来宾银海铝业有限公司50343042021年11月60中国总计344.5673.3资料来源：wind，国泰君安证券研究2、短周期-供给端：新增产能有限，复产仍需关注中国电解铝已建成新产能2021年拟投产、在建产能可投产明细（E）（单位：万吨）省份企业新产能新产能已投产待开工新产能始投产时间年内另在建且具备投产能力新产能预期年内还可投产能预期年度最终实现累计备注云南云南宏泰新型材料有限公司2212102021年一季度0012广西广西德保百矿铝业有限公司101002021年4月00104月6日开始投产广西广西田林百矿铝业有限公司17.57.5102021年4月007.54月26日开始投产云南云南神火铝业有限公司3924152021年待定0024贵州贵州兴仁登高新材料有限公司250252021年待定02525云南云南云铝海鑫铝业有限公司300302021年待定000四川广元中孚高精铝材有限公司0002021年11月500甘肃甘肃中瑞铝业有限公司0002021年年末42.500内蒙古内蒙古锡林郭勒白音华煤电有限责任公司铝电分公司400402021年待定000云南云南其亚金属有限公司5502021年待定2205贵州贵州元豪铝业有限公司0002021年待定1000总计188.558.513079.52583.52021年中国电解铝已复产、拟复产明细（单位：万吨）省份企业总复产规模已复产始复产通电时间待复产预期年内还可复产预计年内最终实现累计备注河南河南豫港龙泉铝业有限公司662021年4月006山西山西晋能集团朔州能源铝硅合金有限公司332021年4月003河南陕县恒康铝业有限公司24242021年5月00245月4日开始通电甘肃甘肃中瑞铝业有限公司7.57.52021年5月007.5山西山西兆丰铝电有限责任公司106.82021年7月006.87月10日开始通电青海青海海源绿能铝业有限公司24112021年7月130117月8日开始通电河南焦作万方铝业有限公司37252021年8月12025贵州安顺市铝业有限公司7.562021年8月1.506贵州贵州华仁新材料有限公司1662021年9月000总计13595.326.5089.3资料来源：wind，国泰君安证券研究资料来源：wind，国泰君安证券研究2、短周期-需求端：地产需求疲软，新能源需求释放仍需时间2030405060701月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201620172018201920202021304050607080901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201620172018201920202021505560657075808590951月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201620172018201920202021010203040506070801月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201620172018201920202021铝型材10月开工率仍相对低迷为52.13，同比-10.87%铝箔10月开工率略有下滑至68.24%，同比-16.46%铝板10月开工率略有下滑至74.49%，同比+5.49%铝线缆10月开工率略有下滑至39.74%，同比-1.8%需求端：从中端开工率来看，与新能源车相关的铝板、铝箔需求明显强于地产等铝型材需求，但新能源渗透的提升节奏或为短期需求回暖的关键。未来需求结构或逐步从地产为主，逐步转向至新能源车用铝、光伏用铝以及航空航天用铝等高附加值产品。美基建法案：美1.2万亿美金的基建法案正式通过，其中5500亿清洁能源和气候投资、650亿电网、660亿铁路建设以及550亿引用水管道建设等预计合计拉动电解铝需求超847.87万吨。随着美基建法案落地，全球电解铝供需或再偏紧。但需求是否能够全球性传导仍存疑。资料来源：wind，国泰君安证券研究资料来源：wind，国泰君安证券研究资料来源：wind，国泰君安证券研究资料来源：wind，国泰君安证券研究2、短周期-需求端：地产需求疲软，新能源需求释放仍需时间2020-2021年铝加工分板块龙头企业周度开工率统计(11/19更新）日期行业平均再生铝合金铝线揽原生铝合金铝型材铝板带铝箔1/4-1/877.1%60.6%55.0%69.6%88.0%83.6%87.6%1/11-1/1576.8%60.6%54.6%69.6%87.7%83.0%87.6%1/18-1/2275.4%58.1%53.6%69.6%85.3%83.0%87.2%1/25-1/2971.8%57.4%51.0%69.6%82.0%83.0%87.2%2/1-2/560.0%52.5%49.0%61.1%65.4%83.0%85.2%2/8-2/1041.1%32.7%32.0%61.1%23.3%83.0%73.8%2/22-2/2660.1%51.9%42.0%61.1%52.4%87.0%88.6%3/1-3/569.1%58.4%49.0%61.8%71.8%90.0%89.4%3/8-3/1269.3%59.3%50.6%62.9%69.8%90.0%90.9%3/15-3/1970.3%59.5%55.0%62.9%70.8%90.0%91.4%3/22-3/2571.6%59.9%57.0%63.0%73.7%90.0%91.6%3/29-4/171.9%60.3%58.0%63.3%74.2%90.0%91.6%4/5-4/972.1%60.0%58.0%64.1%74.5%90.0%91.6%4/12-4/1672.1%60.4%58.2%64.3%74.6%90.0%91.6%4/19-4/2372.3%60.4%58.6%63.5%75.8%90.0%91.6%4/26-4/3073.1%60.9%58.6%62.8%77.4%89.0%91.6%5/10-5/1474.8%60.5%59.2%61.9%81.8%89.0%91.6%5/17-5/2177.1%60.5%59.2%60.5%87.0%89.0%91.6%5/24-5/2776.5%60.0%59.6%61.0%86.6%89.0%91.6%5/31-6/375.7%60.0%59.6%61.0%85.1%89.0%89.6%6/4-6/1075.0%58.8%60.0%61.0%83.8%87.0%90.3%06/15-06/1774.9%58.8%60.0%60.5%83.8%87.0%90.3%06/21-06/2573.1%57.5%60.0%60.0%82.3%87.0%89.1%06/28-07/0272.8%57.5%59.6%59.2%82.3%86.8%87.9%07/05-07/0972.7%57.5%60.6%59.2%82.3%86.2%87.0%07/12-07/1670.7%55.8%57.6%59.2%82.3%75.8%86.3%07/19-07/2366.5%55.0%55.6%59.2%81.2%57.2%82.0%07/26-07/3069.1%55.0%55.6%59.2%80.3%81.2%84.9%8/2-8/668.4%57.3%56.6%59.2%79.5%79.0%84.9%8/9-8/1368.1%57.2%55.6%59.2%79.5%75.4%84.9%8/16-8/2068.6%57.2%56.2%58.2%79.5%80.0%84.9%8/23-8/2769.2%56.6%56.2%58.2%79.5%85.0%84.9%8/30-9/368.9%55.1%56.8%57.5%79.2%85.0%84.9%9/6-9/1067.6%55.1%56.8%56.7%77.4%84.0%84.9%9/13-9/1767.2%54.1%55.2%56.7%77.1%84.0%84.9%9/20-9/2463.9%45.4%54.6%55.0%73.7%84.0%84.9%9/27-9/3060.8%45.6%54.6%54.5%73.2%84.0%62.1%10/11-10/1464.2%48.8%54.0%54.5%73.5%84.0%70.7%10/18-10/2163.8%48.8%54.0%54.5%73.5%77.0%75.0%10/25-10/2864.1%48.0%56.0%54.8%73.7%77.0%75.0%11/1-11/465.8%49.1%56.6%53.7%73.7%81.0%80.7%11/6-11/1066.6%51.3%56.6%53.7%74.7%81.0%82.1%11/15-11/1866.6%48.1%57.6%55.0%75.7%81.0%82.1%资料来源：wind，国泰君安证券研究3、供需平衡：新能源是打破平衡关键2021-2025电解铝供需情况项目201620172018201920202021E2022E2025E地产地产竣工面积(万平方米)106128101486935509594291218710007300065000——同比6%-4%-8%3%-4.92%-22.16%2.82%-10.96%地产耗铝(万吨)11581141108311331077838862768汽车汽车耗铝(万吨)352.44322.11319.58319.65326367406487包装包装用铝（万吨）287.22298.50312.10326.30343358369403轨交轨交耗铝(万吨)355.00397.30405.00366.90389.93406432432电力电网基本建设投资完成额(亿元)54315339537348564699389140004200——同比17%-2%1%-10%-3.23%-17.20%2.80%5.00%电力耗铝(万吨/亿元)419584.71585.90543.96593.48657.82696.36754.68机械设备机械行业总产值(亿元)187836193616212009218581220134231590256560273356——同比4%5%10%3%0.71%5.20%10.78%6.55%机械耗铝(万吨/亿元）184195220229231243269286家电家电产量(万台)5039251444558955620356765593766115864149——同比5%2%9%1%1.00%4.60%3.00%4.89%家电耗铝(万吨)173176192193195204210220出口未锻轧铝及铝材出口(万吨)458479580573485.74550561611.49——同比-4%5%21%-1%-15.23%13.23%2.00%9.00%未锻轧铝及铝材进口(万吨)65586065270.39310330330——同比-7%-10%2%8%315.98%14.65%6.45%0.00%未锻轧铝及铝材净净出口(万吨)393421520508215.35240231281.49折算系数0.66000.62550.95140.95140.95140.95140.95140.9514折算原铝净出口(万吨）260263495417204.88228.34219.77267.81——同比0%1%88%-16%-50.87%11.45%-3.75%21.86%其他其他领域耗铝(万吨）505765100478.10500.00500.00500.00——占比14.05%14.05%14.05%14.70%378.10%4.58%0.00%0.00%合计铝需求(万吨）3238.663434.623677.583628.813838.143801.683963.344118.77——同比8%2%7%-3%5.77%8%3%3%产能(万吨）42444537398641004246439643964396产能利用率77%77%90%85%89%89%92%92%产量(万吨）32813333358035043778.943850.003930.004000.00——同比1%2%7%-1%7.85%1.88%2.08%1.78%再生铝供应620620690690735.00800.00890.001500.00同比240.00%0.00%11.29%0.00%6.52%8.84%11.25%68.54%需求-供给(万吨）（考虑再生铝）-104402956-14-128-56-331需求-供给(万吨）（不考虑再生铝）-421029812559-4833119资料来源：wind，国泰君安证券研究3、供需平衡：新能源车用铝测算车用铝测算历史数据预测数据国内20172018201920202021E2022E2023E2024E2025E乘用车产量（万辆）2483.12348.92184.12050.92095.32137.22030.41940.31850.9商用车产量（万辆）424.2427.9385.8390.6380.4361.4343.3326.1309.8新能源汽车产量（万辆）76.8124.7120.6137280400520670870其中：纯电动乘用车产量（万辆）4073.774.387.5183.4264.9344.3443.4580.2其他新能源乘用车产量（万辆）17.231.631.937.578.6113.5147.6190248.6电动商用车（万辆）19.619.514.4121821.628.136.541.2纯电动乘用车用铝量（万吨）4.79.81216.742.367.196136195.7其他新能源乘用车用铝量（万吨）2.75.767.416.324.533.144.359.2除乘用车其他新能源车用铝量（万吨）3.84.13.22.84.45.67.610.512.5国内新能源汽车总用铝量（万吨）11.319.621.226.962.997.2136.7190.8267.5传统乘用车产量（万辆）2425.92243.72077.91925.91833.31758.81538.51306.81022.1传统商用车产量（万辆）404.6408.4371.4378.6362.4339.8315.2289.6268.7传统乘用车用铝量（万吨）280.6266.3265.1262.7266.2270.6250223.7183.8传统商用车用铝量（万吨）30.233.733.436.837.837.837.33635.7国内内燃机车总用铝量（万吨）310.8300298.5299.4304308.4287.3259.7219.6国内汽车总用铝量（万吨）322.1319.6319.7326.4366.9405.6424450.5487资料来源：wind，国泰君安证券研究3、供需平衡：新能源车用铝测算车辆用铝量测算历史数据预测数据单车用铝量（kg)20172018201920202021E2022E2023E2024E2025E乘用车115.9119.7129.1138.6148.1157.7167.4177.4187.1内燃机车ICE115.7118.7127.6136.4145.2153.9162.5171.2179.8纯电动BEV117.9133161190.9230.4253.5278.8306.7337.4混合动力车Hybrid160179.6188.8198.1206.8215.5224.2232.9238.3商用车8799.3110.9122.6133.9145.1156.2165.9180.1大巴9294.4101.4109.3118.2128.1139.1151.5165.4内燃机大巴ICE62.865.367.870.37375.778.681.584.6电动大巴NEV196.4210.1220.8232.2244.5257.7271.8287.1303.6卡车86.499.9112123.9135.4146.7157.8167.2181.4特殊用途车58.661.667.77480.687.594.8102.4110.52，3轮车10.510.510.510.610.610.710.710.710.8摩托车131313131313131313电动自行车9.29.39.49.59.69.79.89.910资料来源：wind，国泰君安证券研究3、供需平衡：新能源光伏用铝测算光伏用铝测算历史数据预测数据全球201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E全球光伏新增装机量（GW）77.0102.0104.00115.00130.00170.00225.00270.00300.00330.00我国光伏新增装机量（GW）34.553.044.2630.1048.2065.0075.0090.00100.00110.00出口量占比39.6%42.0%49.3%67.5%63.2%63.2%63.2%63.2%63.2%63.2%我国光伏产量（GW）57.191.487.392.6131.0176.6203.8244.6271.7298.9光伏边框用铝产量（GW)57.191.487.392.6131.0176.6203.8244.6271.7298.9光伏支架用铝产量（GW)34.553.044.330.148.265.075.090.0100.0110.0光伏边框用铝量（万吨）80.0121.8116.4122.1172.7230.3262.9312.1344.9377.4光伏支架用铝量（万吨）25.338.929.519.831.842.448.457.463.569.4光伏用铝量合计（万吨）105.27160.71145.90141.96204.47272.71311.25369.48408.34446.78新增光伏用铝量合计（万吨）55.44-14.80-3.9462.5168.2438.5458.2338.8638.44资料来源：wind，国泰君安证券研究4、核心推荐推荐逻辑：2022年由于电解铝供给端复产存在较大“隐忧”，以及需求端地产或延续9月以来的萎靡态势，新能源需求增量仍未到抵消地产衰减需求的情况，因此，铝价或难有较好表现，或呈现16000-21000的宽幅震荡，核心在于需求释放节奏。若价格维持当前水平，部分被抑制的非刚性需求或逐步缓解，新能源车用铝、光伏用铝、航空航天用铝等明确成长的加工环节或有机会。证券代码证券名称收盘价（1119）归母净利润（亿元）EPSPE评级20202021E2022E2021E2022E2021E2022E600219南山铝业4.2220.4934.1936.330.280.3014.8113.94增持601677明泰铝业34.6110.720.123.62.943.4611.7610.02增持002540亚太科技7.423.573.674.110.290.3225.7022.95-003038鑫铂股份57.040.911.181.541.111.4551.2439.26-300986志特新材61.521.691.711.81.461.5442.0939.99-300930屹通新材37.990.640.941.230.941.2340.4130.89-000933神火股份8.753.5827.6191.230.847.1410.37增持000807云铝股份10.89.0337.3320.11.190.649.0516.81增持601600中国铝业5.347.4183.8140.220.490.2410.8422.60增持002532天山铝业8.4519.1245.3330.230.970.658.6713.00增持资料来源：Wind，国泰君安证券研究，收盘价截至2021年11月19日，未评级公司盈利预测取自Wind风险提示：1、新能源车销量不及预期。本轮电解铝行业的核心是建立在新能源车用铝、光伏用铝持续提升的基础上，若核心需求释放不及预期，将导致市场风偏进一步趋紧；2、地产监管进一步趋严。由于2021年地产后周期需求占铝消费结构的28%，占据相对主导地位，若地产监管进一步趋严，或导致地产后周期竣工数据不及预期，进而进一步压低铝型材开工率，及相关铝锭销售情况，导致铝消费低迷；3、宏观政策风险等。感谢聆听！