1本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。重新定义新能车渗透率，最大市场的爆发尚未到来■重新定义新能车渗透率：将传统定义中“15.6%”的渗透率修正为两部分：“11.9%+？”。市场渗透率=现有销量/潜在需求量。本研究细致拆解A00及A00以外级别的差异，将二者分开来看：1）A00级别的渗透是以增量市场为主+存量替代为辅，核心是把握分母端（需求的扩容）。粗算该市场的渗透率仅2021年仅25%-30%。2）A00级别以外的渗透是以存量替代为主+增量替代为辅，核心是把握分子端（爆款车型的供给带动销量）。2021年渗透率为11.9%，考虑到分母端仍有增量市场，实际更低。■为什么我们将A00市场独立来看？1、A00市场相较整体市场非常独立，2010年来从75万到23万再到去年的98万，销量与增速和整体市场脱离，占比从6%到1%再回到4.6%；2、A00电动化率95%+，而其他级别8%-20%，形成极大反差。我们认为：A00自身产品定位提升，低价不低端，核心是突破1.4亿“有证无车”群体的蓝海市场，今年依然保持高增速，若5年完成5%的存量替代，2025年A00市场有望达到300万量级。■为什么要期待A级BEV的爆款？A级车为国内乘用车最主要细分市场，占比达55%-60%，2021年A级乘用车电动化率仅有8.4%，纯电仅5.7%。从A00、B级电动化过程具有浓厚的大单品开拓市场的规律。我们认为需要足够的品牌影响力+产品力+合适的价格去打造真正的A级BEV爆款，去突破目前轩逸等50万辆的销售量级，从而带来A级渗透率的跨越式提升。爆款大概率将是明年特斯拉推出的2.5万美元版本车型，因此2023-2024年才能迎来乘用车最大市场新能车渗透率的快速提升。■需求有韧性，无需“高渗透率焦虑”。2022年产业链新一轮产能投放周期，相较去年回归理性竞争，且产业链头部公司大多百亿、数百亿产值，格局相对清晰，无需担忧过度竞争。核心是我们看到新能车市场进入市场驱动新阶段，需求的韧性避免了产业链在补贴时代季度间的周期波动，供需曲线相对平滑，价格弹性向销量弹性平稳切换。中性预期今年560万新能车销量下，A00以外级别的新能源乘用车渗透率仅18.7%，纯电仅11.6%。应该看到新能车会将整车市场扩容（增量市场），同时完成高替代（存量市场），实际销量天花板远高于市场认知。■对新能车板块乐观一点，做时间的朋友：产业链从0到1的阶段已经度过，从1到10的过程我们不再担心量，核心是有壁垒的公司兑现利润。建议关注方向：1、选择对的公司-龙头：宁德时代+恩捷股份，格局+盈利相对确定，强β；2、估值低且格局边际向好的品种：三元一体化成型的华友钴业、动力布局优异的中科电气等，属于强α；3、选择预期盈利修复的电池链条：宁德时代、亿纬锂能等；4、新技术方向-如4680带动高镍三元链条（容百科技、当升科技、中伟股份、芳源股份等）、CNT天奈科技、结构件科达利等。■风险提示：新能车销量不及预期、产业链供给冲击、原材料价格上涨等。Table_Title2022年04月29日电力设备Table_BaseInfo行业深度分析证券研究报告投资评级领先大市-A维持评级Table_FirstStock首选股票目标价评级603799华友钴业120.00买入-A002812恩捷股份300.00买入-ATable_Chart行业表现资料来源：Wind资讯%1M3M12M相对收益-12.42-10.4723.13绝对收益-17.57-24.55-0.94胡洋分析师SAC执业证书编号：S1450521120003huyang@essence.com.cn相关报告-27%-14%-1%12%25%38%51%2021-042021-082021-12电力设备及新能源(中信)沪深300行业深度分析/电力设备2本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。内容目录1.核心逻辑：重新定义新能车渗透率，期待最大市场的电动化浪潮........................................42.重新定义新能车渗透率：“15.6%”VS“11.9%+？”..............................................................52.1.割裂：A00市场相较整车市场非常独立.....................................................................62.2.反差：各级别电动化率的巨大差距............................................................................72.3.重塑：重新定义国内新能车渗透率............................................................................83.A00市场数度沉浮，宏光MiniEV重塑定位.......................................................................93.1.汽车下乡：A00的荣光与沉寂...................................................................................93.1.1.A00燃油车的黄金年代......................................................................................93.1.2.时代的落幕与沉寂..........................................................................................103.2.新能车时代：A00电动车应时代而生.......................................................................103.2.1.A00在新能车补贴推动初期最为受益...............................................................103.2.2.A00电动车应时代而生.....................................................................................113.3.重新定义：宏光MiniEV开拓“有证无车”的蓝海市场.................................................113.3.1.从时代产物到爆款产品....................................................................................113.3.2.重新定义，开拓“有证无车”的蓝海市场............................................................123.3.2.1.低价不低端，产品定位提升.........................................................................123.3.2.1.女性用户？本质是“有证无车”的蓝海市场....................................................134.期待最大市场的电动化浪潮，期待A级BEV爆款...........................................................154.1.A级车为国内乘用车最大市场，2021年电动化率8.4%............................................154.2.爆款车型，增量供给+增量市场...............................................................................164.2.1.A00市场：宏光Mini打开市场，多品牌跟进...................................................164.2.2.B级市场：特斯拉对市场的培育影响深远........................................................174.3.期待A级BEV爆款，带来新能源渗透率的爆发......................................................184.3.1.市场培育+等待供给，A级市场的渗透率有望提升...........................................184.3.2.爆款是谁？在哪？..........................................................................................185.站在迷惘的当下，要坚定熬过去.......................................................................................195.1.无需对“高渗透率”焦虑.............................................................................................195.1.1.2021年基数依然很低，“新”纯电渗透率仅有9%..............................................195.1.2.假设2022年高增后，“新”纯电渗透率依然仅有10%-12%..............................205.2.现在和2018不一样................................................................................................205.2.1.当下与2018似曾相识....................................................................................205.2.1.本质与2018并不相同....................................................................................215.3.长坡厚雪，壁垒为王...............................................................................................226.风险提示..........................................................................................................................22图表目录图1：2016-2021年国内乘用车&新能源乘用车批发销量及新能车渗透率（万辆）..................5图2：2016-2021年A00级别以外乘用车&新能源乘用车批发销量及新能车渗透率（万辆）...6图3：国内乘用车和A00细分市场销量与增速&A00市场占比（万辆）...................................7图4：2016-2021年国内乘用车分级别电动化率.....................................................................8图5：2016-2021年A00级别以外乘用车&新能源乘用车批发销量及新能车渗透率（万辆）...8图6：国内A00乘用车市场发展历程（万辆）........................................................................9图7：2009-2016年国内A00主要车型批发销量（万辆）....................................................10行业深度分析/电力设备3本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图8：2016-2021年国内A00及A级新能源乘用车典型车型补贴情况...................................11图9：2016年以来国内A00新能源乘用车市场发展历程（万辆）.........................................11图10：2016年来主要A00车型月度终端上险对比：以众泰、北汽、宏光Mini为例（万辆）12图11：2020-2021年宏光MiniEV主要上险区域（万辆）....................................................12图12：2022年Q1宏光MiniEV终端分款型销量、价格情况...............................................13图13：2022年宏光MiniEV各款型涨价及价格情况............................................................13图14：宏光MiniEV客户画像分析.......................................................................................14图15：2007-2021年国内“有证无车”群体规模测算（亿人）.................................................14图16：2007-2021年国内乘用车分级别销量及占比（万辆）................................................15图17：2016-2021年国内新能源乘用车分级别销量及占比（万辆）.....................................16图18：2020年以来分季度主要品牌A00电动车终端上险情况（万辆）...............................16图19：2017-2022年B级乘用车分结构销量及电动化率（万辆）........................................17图20：2007-2021年国内B级乘用车前二十名车型与销量情况（万辆）..............................17图21：2007-2021年国内乘用车前二十名车型与销量情况（万辆）.....................................18图22：2020-2021年国内新能源乘用车前五名车型及销量情况（万辆）..............................18图23：2021年国内各级别乘用车分月份电动化率情况.........................................................19图24：2022年国内新能源汽车销量预期（万辆）................................................................20图25：2022年国内新能源乘用车渗透率测算（万辆）.........................................................20图26：国内新能源汽车发展历程（万辆）............................................................................21行业深度分析/电力设备4本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。1.核心逻辑：重新定义新能车渗透率，期待最大市场的电动化浪潮2021年，国内新能源乘用车批发销量330万辆，整体乘用车批发销量2107万辆，新能车渗透率15.6%；2021年12月，新能车销量50.5万辆，新能车渗透率21.3%。在今年国内新能车依然确定高增的背景下，市场反而陷入了对今明年新能车的“高渗透率焦虑”，担忧2023年增速中枢下滑。实际上，担忧之时我们需要思考什么是商品的渗透率？市场渗透率=现有销量/潜在需求量。本研究细致拆解A00及A00以外级别的差异，将二者分开来看：A00级别的渗透是以增量市场为主+存量替代为辅，核心是把握分母端（需求的扩容）。A00级别以外的渗透是以存量替代为主+增量替代为辅，核心是把握分子端（爆款车型的供给带动销量）。我们重新定义新能车渗透率：将传统定义中“15.6%”的渗透率修正为两部分：“11.9%+？”。1、2021年A00级别以外国内乘用车市场销量为2010万，新能车销量为240万，渗透率为11.9%（修正前15.6%）；实际渗透率因分母端仍有增量市场，所以实际低于11.9%。2、A00电动车市场核心在拓展分母端-扩大市场，我们粗算该市场的渗透率2021年仅25%-30%。（一）为什么我们将A00市场独立来看？1、A00市场相较整体市场非常独立。2010年以来，该细分市场销量从75万到23万再到去年的98万，销量与增速和整体市场脱离，占比从6%到1%再回到4.6%，与国内整车市场的趋势几无相关性。2、各级别电动化率差距巨大。2021年A00电动化率95%+，而其他级别仅为8%-20%，形成极大反差。这迥异的电动化率结果很难从同样的逻辑维度下解释，我们应当更深入细致的剖析。（二）A00到底是怎样的市场？A00市场数度沉浮：2009-2010年汽车下乡政策推动该市场达到75万（占比6.6%）；而后回落到2016年仅有23万（占比1%）；随着新能源时代来临，A00EV作为产业初期补贴推动最受益的车型迅速放量，2017年达到39万台、占据新能源汽车市场55%份额；但在补贴退坡的2018-2019年回落到仅有24.5万辆；以往的A00定位于低端，但2020年我们看到了宏光MiniEV对于A00产品的重新定义，2021年A00市场达到98万台，占比回到4.6%。2022Q1，A00EV终端上险25万，YOY+69%，远超市场预期，但如果能够理解这一市场便不会意外。1、A00低价但产品定位不低端：宏光Mini马卡龙版本比入门版(2.88万)贵1-1.5万，但一直占比75%+。2、打开“有证无车”的蓝海新市场：宏光Mini农村用户占比仅2%-城市为主、90后占比75%-不是老头乐、女性占比78%-潮酷炫而非低端。因此，我们提出一个跟市场主流认知显著不同的观点：A00自身产品定位提升，核心是突破1.4亿“有证无车”群体的蓝海市场，今年依然保持高增速，若5年完成5%的存量替代，2025年A00市场有望达到300万量级。（三）为什么要期待A级BEV的爆款？1、A级车为国内乘用车最主要细分市场，占比达55%-60%；2021年新能源乘用车中A级车仅占29%，电动化率仅有8.4%，纯电仅5.7%。2、新能源汽车的渗透率提升过程依然具有浓厚的大单品开拓市场的规律：A00市场在宏光Mini的带动下市场容量从2019年的24.5万到2021年的98万，同时带动欧拉、奇瑞、长安等A00车型销量跨升；B级车市场中特斯拉Model3、ModelY带动蔚小理等新势力共同拓宽市场。目前A00、B级市场的车型榜首均已是纯电动车型，我们非常期待A级BEV爆款。因此，我们提出另一个观点：A级纯电动市场，需要足够的品牌影响力+产品力+合适的价格去打造真正的爆款，去突破目前轩逸等50万辆的销售量级，从而带来A级渗透率的跨越式提升。爆款大概率将是明年特斯拉推出的2.5万美元版本车型，因此2023-2024年才能迎来乘用车最大市场新能车渗透率的快速提升。（四）站在迷惘的当下，要坚定熬过去。市场在低迷的情绪下将今年与2018年进行类比，行业深度分析/电力设备5本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。我们认为相似但本质不同。1、经历了2年多的产业+资本市场高景气，进入新一轮产能投放期，要认识到2022年回归常态竞争的现实，相较2021年会出现很多环节的单位盈利下滑，产业链会有分化。但本轮大概率不会过度竞争，产业链头部公司体量大多达到百亿、数百亿产值，占据全球供应链较高份额，格局相对清晰。而后就是下一点，本轮需求有支撑。2、需求有韧性：2022和2018年本质的不同是产业驱动因素的切换。2018年是补贴推动B端，B端不过200万量级，B端高渗透率后出现失速情况，成本端的上涨体现在补贴的硬性退坡。2022年是市场需求驱动C端，明后年才是最大市场渗透提升的时点；而成本的上涨则是基于旺盛的需求选择向消费者部分传导。3、价格弹性向销量弹性平稳切换。2018-2019年供需完全的偏移导致过度竞争+价格下杀；但2022年市场需求驱动的需求韧性避免了产业链在补贴时代季度间的周期波动，供需曲线相对平滑，价格弹性的理性回落，平稳向销量弹性切换。我们认为无需“高渗透率焦虑”，中性预期今年560万新能车销量下，我们定义的A00以外级别的新能源乘用车渗透率仅有18.7%，纯电仅有11.6%。市场曾有悲观声音认为新能车渗透率在50%形成天花板，但实际应该看到新能车会将整车市场扩容（增量市场），同时完成高替代（存量市场），或许实际销量天花板是悲观50%渗透率预期的3倍。（五）在板块已经大幅调整、估值水平大幅回落，我们认为可以乐观一点，做时间的朋友：产业链从0到1的阶段已经度过，从1到10的过程我们不再担心量，核心是有壁垒的公司兑现利润。建议关注方向：1、选择对的公司-龙头：宁德时代+恩捷股份，格局+盈利相对确定，强β；2、估值低且格局边际向好的品种：三元一体化成型的华友钴业、动力布局优异的中科电气等，属于强α；3、选择预期盈利修复的电池链条：宁德时代、亿纬锂能等；4、新技术方向-如4680带动高镍三元链条（容百科技、当升科技、中伟股份、芳源股份等）、CNT天奈科技、结构件科达利等。2.重新定义新能车渗透率：“15.6%”VS“11.9%+？”根据乘联会数据，2021年国内新能源乘用车批发销量达330万辆，YOY+181%；国内乘用车批发销量为2107万辆，YOY+6.6%。2021年全年新能源车厂商批发渗透率15.6%，较2020年5.9%的渗透率提升近10个百分点。本篇报告我们重新定义新能车渗透率，市场渗透率=商品的现有需求量/商品的潜在需求量：1、A00以外的渗透未来将是以存量市场替代为主+增量市场开拓为辅，该细分市场的渗透率图1：2016-2021年国内乘用车&新能源乘用车批发销量及新能车渗透率（万辆）资料来源：乘联会，安信证券研究中心行业深度分析/电力设备6本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。测算核心是对分子端的把握。2、A00的渗透是以增量市场开拓为主+存量市场替代为辅，该细分市场的渗透率测算核心是对分母端的把握。因此，我们将传统定义中“15.6%”的渗透率修正为两部分：“11.9%+？”：1、A00级别以外国内乘用车市场销量为2010万，新能车销量为240万，渗透率为11.9%（修正前15.6%）；实际渗透率因分母端仍有增量市场，所以实际低于11.9%。2、A00电动车市场核心在拓展分母端-扩大市场，我们粗算该市场的渗透率2021年仅25%-30%。为什么我们将A00市场独立于新能车渗透率的测算？绝不是因为A00“带电量低”、“低端”，而是因为：1、A00市场相较整车市场非常独立，销量、增速与整车市场的波动几无相关性，A00级别占比从1%-6%间大幅波动。2、A00级别90%以上的电动化率与其他级别8%-20%的电动化率形成强烈的反差，显然这迥异的电动化率结果很难从同样的逻辑维度下解释。因此把这些不同级别的市场统一到15.6%的国内新能源乘用车渗透率之上，并不合理。3、渗透的市场需求不同。如今的A00并不是在跟传统燃油车抢夺市场：2016-2019年，A00是作为获取新能车补贴的载体，时代催生的产物；2020开始，A00获得了重新的产品定义，打开“有证无车”的蓝海新市场。2.1.割裂：A00市场相较整车市场非常独立我们将国内整体乘用车与A00细分的销量&增速、A00的市场占比汇聚在下图当中，可以非常明显地看到A00市场相较整车市场呈现非常强的独立性，割裂明显：1、销量：回首过去15年间，国内乘用车批发销量从2007年的531.7万迅速攀升至2016-2017年约2400万量级，而后波动，2021年为2100万。而A00市场从2010年汽车下乡政策尾声的75万趋势性下滑至2019-2020年的25-30万区间，直至2021年重迎爆发，达到98万。2、增速：2007-2010年，A00得益于2009年开始的汽车下乡政策，推动整车市场发展，增速与行业类似；2011年起，A00市场的增速与整体乘用车市场显著脱钩，呈割裂状图2：2016-2021年A00级别以外乘用车&新能源乘用车批发销量及新能车渗透率（万辆）资料来源：乘联会，安信证券研究中心行业深度分析/电力设备7本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。态。3、占比：A00细分市场的占比从2007-2010年的6%+趋势性下滑至2015-2020年仅有1%-2%，2021年又暴增至4.6%。2011年后，A00市场的销量与增速和整车市场的趋势几无相关性，数据上相较整车市场非常独立。2.2.反差：各级别电动化率的巨大差距在国内乘用车整体15.6%的电动化率背景上，呈现出更大差异的是各级别市场的电动化率：1、A00级一枝独秀。2021年，A00级别中电动车占比达到91.6%，从2017年跃升以来，该级别中电动车占比迅速攀升并维持在8-9成。2、B级紧随其后，2020年以来快速提升，2021年达到19.7%，较上年提升12个百分点。这一级别市场总量+电动化率的提升源于特斯拉、蔚小理为代表的中高端电动车的放量。3、A级电动化率仅有8.4%。这一级别作为国内乘用车的主要细分，电动化率显著低于其他级别。同一时期下，A00级别90%以上的电动化率与其他级别8%-20%的电动化率形成强烈的反差，显然这迥异的电动化率结果很难从同样的逻辑维度下解释。因此把这些不同级别的市场统一到15.6%的国内新能源乘用车渗透率概念之上，并不合理。图3：国内乘用车和A00细分市场销量与增速&A00市场占比（万辆）资料来源：乘联会，安信证券研究中心行业深度分析/电力设备8本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。2.3.重塑：重新定义国内新能车渗透率何为渗透率？市场渗透率=商品的现有需求量/商品的潜在需求量。以往产业如何定义新能车渗透率？新能车渗透率=新能车产销量/整体汽车产销量。从分母和分子两方面来看：1）分母端：A00市场相较整车市场非常独立，A00细分级别的量纳入分母总量中并不合适。2）分子端：拥有90%以上的电动化率A00与其他8%-20%电动化率的各级别形成强烈的反差。实际上，A00的电动化核心并未是存量市场的渗透，更多承担起了拓宽增量市场的角色：即A00的渗透是以增量市场开拓为主+存量市场替代为辅；A00以外的渗透未来将是以存量市场替代为主+增量市场开拓为辅。综上，我们再次强调本研究重新定义新能车渗透率：1）A00的渗透是以增量市场开拓为主+存量市场替代为辅，该细分市场的渗透率测算核心是对分母端的把握。2）A00以外的国内乘用车市场的新能车渗透率为11.9%，而修正前为15.6%，该领域期待分子端的变化。从笼统的“15.6%”到“11.9%+？”，我们可以看到：1、A00级别经过宏光MiniEV重塑A00定位，打开新的蓝海市场，强调蓝海，是因为分母端-潜在需求量是远高于市场之前预期的。图4：2016-2021年国内乘用车分级别电动化率资料来源：乘联会，安信证券研究中心图5：2016-2021年A00级别以外乘用车&新能源乘用车批发销量及新能车渗透率（万辆）资料来源：乘联会，安信证券研究中心行业深度分析/电力设备9本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。2、国内最大的细分市场A级车市场处于低渗透率（2021年为8.4%）阶段，非常期待A级BEV爆款大单品，形成如MiniEV在A00级、Model3在B级形成渗透率质变时的带动效应。最大市场的电动化进程尚未到来，市场无需形成渗透率恐慌，而应该充满期待。3、A00级别以及A00以外级别随着电动化带来更多的产品供给，满足更多元的需求，从而有望提升整个市场容量。3.A00市场数度沉浮，宏光MiniEV重塑定位回顾过去15年国内A00市场的发展历程，数度沉浮，：1、2008年前，A00市场依靠奇瑞QQ、长安奔奔等明星车型支撑，A00的市场占有率在6%-7%之间。2、2009年初，汽车下乡政策出台。2009-2010年，A00市场迅速扩张，从2008年的36万台攀升至2010年的75万台。3、2011年起，汽车下乡落幕后A00市场陷入沉寂。2016年，A00乘用车销量仅有23.4万，占比1.0%；其中燃油车仅有12万台。4、2016年电动车时代来临。补贴推动A00电动车应运而生，推动A00市场2018年达到42万销量；但同样随着补贴退坡，2019年A00市场重归25万。5、2020年，宏光MiniEV重塑A00定位，A00不再低端，开启“有证无车”蓝海市场。图6：国内A00乘用车市场发展历程（万辆）资料来源：乘联会，高工锂电，安信证券研究中心3.1.汽车下乡：A00的荣光与沉寂3.1.1.A00燃油车的黄金年代2009-2010年汽车下乡推动国内汽车消费。2009年1月14日，国务院公布《汽车行业调整振兴规划》提出，从2009年3月1日到12月31日，国家将安排50亿元，对农民报废三行业深度分析/电力设备10本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。轮汽车、换购轻型载货车及购买1.3升以下排量的微型客车等，给予一次性财政补贴。2010年初，“汽车下乡”政策实施延长一年至2010年12月31日。汽车下乡政策有力推动A00市场发展，两年时间实现翻倍以上增长。2008年国内A00乘用车销量36万台，2009年增长54%，2010年增长35%，全年达到75万台。A00市场主要由自主品牌推动，如奇瑞QQ等爆款车型充分享受汽车下乡政策红利。图7：2009-2016年国内A00主要车型批发销量（万辆）资料来源：Wind，安信证券研究中心3.1.2.时代的落幕与沉寂回顾A00乘用车在汽车下乡时期的璀璨，而后便是时代的落幕与沉寂。2016年，奇瑞QQ、比亚迪F0等在汽车下乡时代的爆款车型的销量已经下滑90%。市场总量从2010年的75万台下滑到2016年仅有23.4万台，且其中A00燃油车仅有12万台。低端的产品定位难以满足消费升级需求。A00最初以低廉的价格不断拓宽市场，但该市场容量萎缩的核心并非价格的变化，奇瑞在2010年后仍不断升级QQ，依然有3万元价格的主打版本，与汽车下乡之前保持一致。但一直以来的低端定位、包括汽车下乡强化了低端的地位使其难以满足消费升级后的客户需求。供给端的更新停滞+转向更高级别车型。在传统燃油车平台上，A00级别在3-5万的价格带上能做的更新有限，限于产品定位升级停滞。同期，自主品牌在更高级别车型上不断完善，并有效降低成本，尤其是在SUV方向发力，极大享受了这波SUV周期红利，自主A00燃油车的市场几近消弭。3.2.新能车时代：A00电动车应时代而生3.2.1.A00在新能车补贴推动初期最为受益A00电动车是2016年国内新能车爆发过程中催生的时代产物。产业在这一时期由补贴政策推动，而A00产品最大化享受补贴红利。以2016年看，A00在1：1的地补配套下，单度电补贴高达4500元，远超电池价格；政策补贴金额占补贴前定价达6成以上。同期A级车单度电补贴仅2800元。2017年，地补按50%配套，A00单度电补贴仍近3000元，远高于A级车的1700元。A00补贴后售价远低于A级车，更有利于下游消化。行业深度分析/电力设备11本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。3.2.2.A00电动车应时代而生回顾2016年以来国内新能源A00乘用车的发展历程，完成从时代产物到爆款产品的蜕变。1、2016年开始，国内新能源产业链在补贴政策推动下发展进入第一轮爆发期，以众泰、知豆以及后续的北汽EC系列、江淮iEV6E等A00车型应运而生。2017年A00级别车型占国内新能源乘用车批发销量55%以上，2016、2018年也均超30%。2、2018-2019年国内面临了补贴的断崖式下跌，A00电动车失去了补贴的加持，如众泰、知豆、康迪等车型逐渐消失在视野当中。3、2020年五菱宏光MiniEV成为爆款，该细分领域异常火爆。在2022年面临产业链成本上涨、车型普遍涨价10%-20%的情况下，依然保持强劲的产销。图9：2016年以来国内A00新能源乘用车市场发展历程（万辆）资料来源：交强险，安信证券研究中心3.3.重新定义：宏光MiniEV开拓“有证无车”的蓝海市场3.3.1.从时代产物到爆款产品图8：2016-2021年国内A00及A级新能源乘用车典型车型补贴情况资料来源：乘联会，工信部，汽车之家，安信证券研究中心行业深度分析/电力设备12本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。A00电动车在新能车产业发展初期更多承担补贴载体的角色，可以说是时代的产物。我们从车型角度可以明确看到2020年宏光MiniEV与2016-2018年的A00主力车型有显著不同：1、从销售节奏来看：2016-2017年的众泰A00车型、2017-2018年的北汽EC系列均体现了A00在年底密集抢装的特征。而2020年宏光MiniEV则体现出市场稳步推动向上的特征（宏光MiniEV并没有新能车补贴）。图10：2016年来主要A00车型月度终端上险对比：以众泰、北汽、宏光Mini为例（万辆）资料来源：交强险，安信证券研究中心2、从销售区域来看：宏光MiniEV摆脱了以往A00车型依赖于特定地区（产地、注册地等）的桎梏，市场驱动下面向全国市场，覆盖面广且较为分散。图11：2020-2021年宏光MiniEV主要上险区域（万辆）资料来源：交强险，安信证券研究中心3.3.2.重新定义，开拓“有证无车”的蓝海市场3.3.2.1.低价不低端，产品定位提升跳脱出A00是低端车型的固定思维，我们会看到不一样的东西。2022年Q1，宏光Mini终端上险10万台，其中价格体系较高的马卡龙版本占比超75%：1、价格带最高的马卡龙版本占比达77%。售价4.36万元的170km续航马卡龙臻享款占比行业深度分析/电力设备13本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。为45.9%；售价3.76万元的120km续航马卡龙时尚款占比为31.2%。2、售价体系最低、仅售2.88万的120km续航轻松款的两款车型占比合计仅有12%。实际上，宏光Mini最初的推动力内含了对于集团体系对于双积分的诉求，但当宏光Mini在2020年以2.88万的价格爆红之后，出乎自身意料的打开新市场。而后向马卡龙版本的跨越+重新的营销定位，使得宏光Mini不再完全以极致性价比定义。2021年4月，宏光MiniEV马卡龙正式上市，共推出时尚款、臻享款两个版本，官方指导价分别为3.76万元、4.36万元。从2021年5月起，马卡龙版本占据宏光MiniEV终端75%-80%左右的份额。图12：2022年Q1宏光MiniEV终端分款型销量、价格情况资料来源：交强险，汽车之家，安信证券研究中心在今年成本上涨+积分价格降低的背景下，A00车型纷纷上调价格。2022年3月，宏光Mini调涨价格，原有续航版本上调4K-6K不等，并推出更高续航GameBoy版本，同时大幅调涨价格。由于该市场的引领者是宏光MiniEV，顺势成为了价格体系的引导者，因此宏光涨价之后，其他新品牌逐步跟随。过程中，我们可以看到欧拉黑猫/白猫、长安奔奔国民版等暂停接单，但更多是取消低价版本，为了更好的销售价高版本车型，并非放弃市场。图13：2022年宏光MiniEV各款型涨价及价格情况资料来源：汽车之家，安信证券研究中心3.3.2.1.女性用户？本质是“有证无车”的蓝海市场2022年以来，A00产品因新能车产业链成本推动普遍涨价10%-20%，传统意义中的低端低价车型的客户群体对涨价非常敏感，但更深刻理解当期A00的重新产品定义之后，会发现该市场对价格的敏感度并没有那么强，有影响，但并不高。因此，我们可以更好理解为什么在2022年A00普遍涨价之后，市场依然保持高增速。2022年Q1，从终端上险数据看，A00乘用车上险达25.0万辆，较去年同期高增69.2%，增速远超市场预期。宏光MiniEV到底卖向何方？我们从客户画像来看，与传统认知有很大不同，可以对A00级别的重新定位有更好的感知。款型202201202202202203价格（万元）续航（km）总计（辆）占比2020款轻松款1831178327342.8812063486.4%2020款轻松款三元锂1728151623152.8812055595.6%2020款悦享款66960710063.2812022822.3%2020款悦享款三元锂5855448093.2812019381.9%2020款自在款1756166225013.8817059195.9%2020款自在款三元锂2602513943.881709050.9%2021款马卡龙时尚款92348656132483.761203113831.2%2021款马卡龙臻享款1351812801195294.361704584845.9%合计29581278204253699937100.0%行业深度分析/电力设备14本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。1、以城市用户为主，农村用户仅占2%。2、以增换购用户为主，尚未大规模替代低速电动车市场。3、以年轻用户为主，并非老年代步车，90后占比达75%。4、以时尚女性客户为主，并非低端车型。图14：宏光MiniEV客户画像分析资料来源：汽车之家，五菱宏光官微，安信证券研究中心女性用户表观的背后，我们认为本质是“有证无车”的新蓝海。摆脱传统A00的低端定位之后，A00在宏光MiniEV的强力消费者培育过程中，将A00重新定义潮、酷、炫等等，实现品牌调性的升级。因此，A00纯电动在合适的价格+不Low的品牌定位中，可以获得以往大量有证却不开车的客户群（之前更多依托家庭已有车辆或者公共交通出行，以往增换购可能需要B级以上车型体现社会身份认同，但现在有了性价比+品牌力齐备的A00车型选择）。蓝海仍宽广。我们简单的用公安部每季度公布的国内机动车驾驶人数（汽车）减去国内机动车保有量（汽车）来衡量“有证无车”的群体规模，目前该群体规模已经高达1.4亿人。图15：2007-2021年国内“有证无车”群体规模测算（亿人）资料来源：公安部，Wind，安信证券研究中心假设A00电动车能够在2021-2025年的5年内完成对上述1.4亿“有证无车”蓝海群体的5%保有量突破，意味着5年内完成约700万辆销售。叠加新领证购车人群、未来低速电动车管理趋严后的替代需求等需求，我们判断A00市场有望在2025年达到300万辆级别。而A00市场空间不断开拓的同时，或许是5年时间，当A级电动车市场更为成熟，性价比合适之后，或将逐步承载今日A00消费者的换购需求。行业深度分析/电力设备15本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。4.期待最大市场的电动化浪潮，期待A级BEV爆款4.1.A级车为国内乘用车最大市场，2021年电动化率8.4%回顾2007-2021年国内乘用车批发销量，分级别来看：1、A级车为国内乘用车最主要细分市场，占比达55%-60%；2021年国内A级乘用车销量1160万辆，较2016-2017年近1500万辆的高点仍有差距，但较其他级别市场空间广阔。2、B级车的市场占比持续提升至2021年的23.3%，销量达到492万辆。特斯拉Model3、ModelY以及蔚小理等新能车推动这个领域的持续增长。3、A00级别2021年市场占比为4.6%，销量逼近百万，核心还是宏光Mini等爆款推动。从新能源市场上来看，A00、A、B级构成国内新能车最主要的市场：1、在2016年新能车爆发的初始阶段，A00级别在2017年达到30万量级，当年A00级别车型占国内新能源乘用车批发销量55%以上，2016、2018年也均超30%。2、A级在2019年过渡期当中享受B端市场采购红利，当年销量占比达到54%；2020年销量萎缩；2021年增速继续弱于行业，占比回落到30%以内。3、B级市场占比持续提升。2020年，B级电动车在特斯拉Model3及蔚小理等新势力带动下，迅速拓展市场，2022年依然保持超越行业的增速，销量占比接近30%。图16：2007-2021年国内乘用车分级别销量及占比（万辆）资料来源：乘联会，安信证券研究中心行业深度分析/电力设备16本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。4.2.爆款车型，增量供给+增量市场新能源汽车的渗透率提升过程依然具有浓厚的大单品开拓市场的规律。4.2.1.A00市场：宏光Mini打开市场，多品牌跟进当2020年宏光MiniEV打开极致性价比市场，并重新定义A00，整个市场容量不断拓宽，市场迅速从20万量级提升至2021年的百万量级。而宏光MiniEV成功的同时，同样拓宽其他品牌A00车型的市场。欧拉、奇瑞、长安等多品牌A00车型单月销量突破1万台，而宏光Mini推出之前大多在单月2-3K台徘徊。宏光Mini成功之后，我们可以看到诸多品牌跟随，并逐步成长。如长城欧拉品牌，直接定位自身为“更爱女人的汽车品牌”；奇瑞推出冰激凌等车型；此外还有凌宝、朋克等新品牌涌现。该市场体现的是增量市场的逻辑，反过来看，供给的增量进一步拓宽需求。图17：2016-2021年国内新能源乘用车分级别销量及占比（万辆）资料来源：乘联会，安信证券研究中心图18：2020年以来分季度主要品牌A00电动车终端上险情况（万辆）资料来源：交强险，安信证券研究中心行业深度分析/电力设备17本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。4.2.2.B级市场：特斯拉对市场的培育影响深远B级市场同样非常典型：特斯拉Model3引领重塑国内中高端电动车终端，并伴有蔚小理等产品跟随，B级市场电动化率提升显著优于行业。我们前文提出，A00级别以外的市场以存量市场替代为主+增量市场开拓为辅，但这个过程中增量市场的开拓同样不容忽视。在B级新能车迅速起量过程中，B级传统燃油车销量保持稳步上升，市场总容量扩容显著。2017-2021年，B级乘用车市场从353万快速扩张到492万辆：其中新能车贡献95万增量，燃油车同样贡献44万增量。2021年，该级别市场电动化率19.7%，仅次于A00级别。图19：2017-2022年B级乘用车分结构销量及电动化率（万辆）资料来源：汽车之家，安信证券研究中心目前，B级市场依赖爆款电动车车型拓宽市场，但尚未对传统B级市场产生很明确的替代。如常年位居前列的雅阁、凯美瑞等一直维持20万上下销量。传统定义的宝马3系、奔驰C级、奥迪A4等特斯拉Model3的竞品同样维持较高销量，并未因特斯拉国产Model3推出前后并快速起量丢掉市场。但随着B级市场完成新能车消费者教育，预计随着未来供给端的电动化比例提升，该市场更多集中于存量市场的替代。图20：2007-2021年国内B级乘用车前二十名车型与销量情况（万辆）资料来源：乘联会，安信证券研究中心行业深度分析/电力设备18本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。4.3.期待A级BEV爆款，带来新能源渗透率的爆发4.3.1.市场培育+等待供给，A级市场的渗透率有望提升A级车是我国乘用车最大市场。我们从车型来看，过去五年国内销量排名前二十名车型中绝大多数是A级车，2021年，首次有纯电动车型：宏光MiniEV和特斯拉Model3、ModelY成功跻身榜单。而榜首的A级车如轩逸、朗逸等，常年在40-50万销量级别。从新能车来看，国内A级新能源乘用车中BEV尚无爆款车型呈现，但在A级PHEV中，比亚迪秦DM、宋DM在高性价比下，预计2022年将有大幅增长。图22：2020-2021年国内新能源乘用车前五名车型及销量情况（万辆）资料来源：乘联会，安信证券研究中心我们认为比亚迪插混车型的迅速起量对新能车市场将带来良好的消费者培育，预计将持续有其他车企补足这一级别车型供给。但对于整体新能车渗透率而言，未来仍需要A级BEV的爆款来真正打开这一市场，根据乘联会公布数据测算2021年A级纯电动占A级乘用车比重仅为5.7%。A级BEV爆款车型的销量预计需要超过50万辆，将带来A级渗透率的跨越式提升。4.3.2.爆款是谁？在哪？对于A级BEV的爆款，更值得期待的或许依然是特斯拉2.5万美金Model2（ModelQ）。图21：2007-2021年国内乘用车前二十名车型与销量情况（万辆）资料来源：乘联会，安信证券研究中心行业深度分析/电力设备19本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。如传统主机厂大众ID系列已经试图在A级车上实现突破，只是结果差强人意；小鹏P5等新势力车型的尝试值得肯定。但市场需要足够的品牌影响力+产品力+合适的价格去打造真正的爆款，去突破50万的销售量级。时间来看，特斯拉2.5万美元车型大概率在2023年推出。1、制造成本而言，预计2022年新能车产业链逐步度过成本价格高企的高点，随着迎来新一轮产能释放周期，包括特斯拉自建车厂、电池厂进一步降低成本，2023年供应链成本将显著降低，助力A级车型的推出。2、智能化而言，在2023年这样的时点之上，特斯拉得以有足够的Model3、ModelY去积累自动驾驶数据及经验、摊薄成本，并继续在智能化方面做有意义的尝试。3、价格体系而言，首先我们应该理解，电动车并不以平价为主要目标，需要的是电动化与智能化平衡后的合理价格。如果特斯拉以2.5万美金推出，16万价格考虑购臵税优惠（不再有补贴），直接切入如轩逸（12-15万）的价格带；而特斯拉的价格体系将使得其他A级BEV跟随者的价格体系低于16万后下探，价格上同样具有强竞争力。我们期待这一级别市场的真正打开，当主力市场大范围渗透之后，才是智能化大范围铺开的时点。5.站在迷惘的当下，要坚定熬过去5.1.无需对“高渗透率”焦虑5.1.1.2021年基数依然很低，“新”纯电渗透率仅有9%前文我们重新定义新能车渗透率，截至2021年底，我们以2021年12月数据来看，A00以外车型的渗透率为16.3%，纯电渗透率仅12.6%；其中A级车电动化率仅11.5%，纯电动化率仅8.3%。全年来看，依照我们重新定义的“新渗透率”来看，2021年A00以外的新能车渗透率仅11.9%，纯电仅9.1%；在有增量市场（增加分母）的情况下，实际渗透率则更低。希望能够关注增速，因为“表观高渗透率”而引发的增速失速担忧其实是失效的。所谓“二阶导”失效，是因为渗透率本身计算的逻辑存在问题，所以我们重新定义。市场曾有悲观声音认为电动车渗透率或许在50%达到天花板，而这一渗透率概念的分母我们姑且定义为1，但我们应当看到电动车市场在不断拓宽增量市场，未来分母也许拓宽到1.5，原有1的渗透率假设只停留在50%，但仍有0.5的增量，意味着市场远期空间也比悲观预期高出1倍。实际上，我们认为原有1的渗透率是有可能达到100%的。图23：2021年国内各级别乘用车分月份电动化率情况资料来源：乘联会，安信证券研究中心行业深度分析/电力设备20本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。5.1.2.假设2022年高增后，“新”纯电渗透率依然仅有10%-12%2022年，产业链面临疫情的不确定性冲击+原材料上涨推升价格体系上行，但考虑这两部分之后，根据各类车企的销量目标，我们依然判断今年国内新能车中性产销量分别为606/561万辆，同比分别增长71%/73%。而如果没有面临多项扰动，今年国内新能车销量有望超过600万台。假设2022年全年国内乘用车销量2200万辆，依照上述全年新能车销量假设，我们中性预期今年A00级别销量有望达到150万辆，A00级别以外的新能源乘用车销量383万辆，对应渗透率水平为18.7%；A00级别以外的纯电动乘用车销量为238万辆，对应渗透率水平仅有11.6%。图25：2022年国内新能源乘用车渗透率测算（万辆）资料来源：中汽协，乘联会，高工锂电，安信证券研究中心2021年底，国内新能源汽车保有量784万辆，占汽车总量的2.60%，而工业和信息化部原部长、中国工业经济联合会会长李毅中在2022中国电动汽车百人会论坛上表示2030年新能源汽车保有量占比有望达到20%。我们期待未来5年的时间，当保有量的占比达到10%之时，产业渗透产生新的化学反应。5.2.现在和2018不一样5.2.1.当下与2018似曾相识为什么市场会联想到2018？确实我们可以看到似曾相识：1、高景气之后迎来产能投放周期：对竞争加剧的担忧。2018年经历了2016-2017年新能图24：2022年国内新能源汽车销量预期（万辆）资料来源：中汽协，乘联会，高工锂电，安信证券研究中心行业深度分析/电力设备21本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。源乘用车接力客车的持续爆发，同样经历了2016-2017年新能源的牛市行情；在2018年初2月份政策落地后至4月份板块反弹明显，但4月份头部企业Q1业绩低于预期导致市场对以量补价逻辑的破灭，板块迅速转头向下。本质反馈的是资本牛市+产业牛市后。站在2022年，我们同样刚刚经历了两年多产业+资本市场的高景气，因此市场担心竞争的加剧：产业链价格竞争+资本浮盈的锁定。2、对需求产生担忧：高渗透率焦虑+产业链成本上涨。为什么我们提2018年这一产业发展的初期阶段会有“高渗透率焦虑”？本质上2018年的新能车产业链依托于政策，核心在B端市场，政策能够托底的不过200万辆级别，当时已经到了B端的高渗透率，C端并无车型涌现。而2018年的成本上涨本质是补贴退坡。2022年同样市场陷入了高渗透率焦虑+对成本上涨影响需求的担忧当中。3、价格弹性向销量弹性切换：价格弹性品种的暴跌。2018年锂、钴、6F的价格都在最后供需关系的影响下暴跌，相关公司股价暴跌。2022年上游品种价格相对坚挺，但中游价格弹性品种的掉头已经显现。比如VC、6F等。5.2.1.本质与2018并不相同从以上的似曾相识我们去思考为何本质不同？1.竞争是必然，但本轮大概率不会过度竞争。首先，产业不会像2021年显著的供不应求，要认识到2022年回归常态竞争的现实，很多环节的单位盈利会面临下滑，我们确实需要理性的去修正EPS。但其次，本轮大概率不会过度竞争。2018年很多环节的竞争格局尚未明朗，且各家公司体量有限，是有可能被其他家完全替代的，部分环节为了获取份额使得价格战，直至亏损。而本轮产业链头部公司体量大多达到百亿、数百亿产值，占据全球供应链较高份额，格局相对清晰。而后就是下一点，本轮需求有支撑。2.对需求产生担忧：2022和2018年本质的不同是产业驱动因素的切换。2018年是补贴推动B端，2022年是市场需求驱动C端。2018年的新能车产业链依托于政策，核心在B端市场，政策能够托底的不过200万辆级别，当时确实到了B端的高渗透率。但2022年目前我们的渗透率是指C端市场，本篇报告通篇就是告诉市场无需“高渗透率焦虑”，产业链供需两旺。而成本上涨方面，2018年补贴的退坡是刚性的，2022年成本的上涨是基于旺盛的需求选择向消费者部分传导。3.价格弹性向销量弹性平稳切换。2018、2019年面临了销量的失速，所以供需完全的偏移导致过度竞争+价格下杀；但2022年市场需求驱动的需求韧性避免了产业链在补贴时代图26：国内新能源汽车发展历程（万辆）资料来源：乘联会，工信部，安信证券研究中心行业深度分析/电力设备22本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。季度间的周期波动，供需曲线相对平滑，我们会看到价格弹性的理性回落，平稳向销量弹性切换。短期我们面临了疫情的冲击，影响供给、需求、物流。但疫情属于短期冲击。立足于产业趋势持续向上的2022，依然对产业趋势变革充满信心与期待。5.3.长坡厚雪，壁垒为王产业链从0到1的阶段已经度过，从1到10的过程我们不再担心量，核心是有壁垒的公司兑现利润。经过板块半年以上的长时间调整，龙头公司普遍下跌40%-50%，去年风口之上的公司很多已经下跌60%-70%，板块估值水平已经调整到2018-2019年的水平之上，中游龙头调整到当年25-30倍，头部企业调整到20-35倍。站在迷惘的当下，要坚定熬过去，做时间的朋友，选择好公司，享受长坡厚雪的成长红利。1、选择对的公司-龙头：宁德时代+恩捷股份，格局+盈利相对确定，强β；建议关注贝特瑞、德方纳米、天赐材料、新宙邦等行业头部企业。2、估值低且格局边际向好的品种：三元一体化成型的华友钴业、动力布局优异的中科电气等，属于强α；3、选择预期盈利修复的电池链条：推荐宁德时代、亿纬锂能等；建议关注孚能科技、鹏辉能源等。4、新技术方向-如4680带动高镍三元链条：容百科技、当升科技、中伟股份、芳源股份等、CNT天奈科技、结构件科达利等。6.风险提示1）新能源汽车销量不及预期若未来产业政策、居民消费习惯等因素发生变化，国内新能源汽车推广可能面临一定的不确定性，销量可能低于预期。2）产业链供给冲击新冠疫情、国际关系、自然灾害等因素可能对新能源汽车产业链中的部分环节造成冲击，导致整体行业生产受到阻碍。3）原材料价格上涨新能源汽车上游原材料价格波动加大，若后续宏观形势、货币政策等因素导致大宗商品价格大幅波动，则产业链盈利可能面临较大的不确定性。4）市场竞争加剧随着新能源汽车市场需求持续提升，近年来产业链参与者明显增加，各环节整体扩产力度加大，若后续市场竞争环境加剧，相关公司可能面临盈利能力下降的风险。行业深度分析/电力设备23本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。行业评级体系收益评级：领先大市—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数10%以上；同步大市—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-10%至10%；落后大市—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数10%以上；风险评级：A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动；Table_AuthorStatement分析师声明本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。行业深度分析/电力设备24本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。免责声明本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。Table_Address安信证券研究中心深圳市地址：深圳市福田区深南大道2008号中国凤凰大厦1栋7层邮编：518026上海市地址：上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编：200080北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034