1Ta行业报告│行业深度研究Table_FirstTable_Summary电力设备与新能源HJT深度系列之一：HJT靶材崛起在即➢异质结降本路径清晰，产能放量在即异质结在银包铜、靶材、薄硅片、210尺寸半片、设备等各环节均有降本提效突破，单线产能已经升至600MW。异质结有工艺流程短、天然适应薄硅片的优势，同时具备低温度系数、高转换效率、高双面率、低衰减、低碳足迹等优点，低温工艺完美适配钙钛矿叠层工艺。据我们不完全统计，截至2022年6月，全国正在运行的异质结产能约为9GW，华晟、金刚玻璃、东方日升、爱康科技均有明确扩产计划，预计明年异质结产能有望超30GW。➢靶材行业壁垒较高，低铟化已成趋势靶材的核心需求是高密度、高纯度、高均匀性，工艺各流程均会影响靶材性能。氧化铟锡（ITO）靶材性能优良且应用成熟，已被面板行业长期验证，其生成的TCO薄膜电阻率可低至10-4Ω∙cm，可见光平均透射率达到85%以上。但铟是锌矿的伴生金属，产量相对较少，国内价格在1500元/kg左右浮动，限制ITO靶材大规模应用。目前多层膜结构已成为调节TCO膜透光率、电子迁移率、降低铟用量的主要方法，如电池背面用AZO替换部分ITO。➢HJT电池将打造靶材第二成长曲线2021年美日企业占据国内靶材市场70%以上的市场份额，主要集中在霍尼韦尔、日矿、东曹等企业。TCO薄膜材料体系变化较快，海内外企业合作研发效率较低，且国内头部靶材厂商技术已经追赶上海外企业，未来有望在存量靶材领域逐步完成国产替代。靶材单W成本约为0.03-0.04元/W，占异质结电池成本的2.6%左右，异质结产能的大规模释放将带动靶材的需求。我们预计2022-2024年HJT电池靶材市场空间为2.09/10.53/19.82亿元，2022-2024年CAGR为207.95%。➢投资建议目前国内靶材竞争格局相对较好，国产化进程不断推进，靶材有望在异质结电池量产的推动下实现需求端的高增，我们重点推荐隆华科技和阿石创。➢风险提示异质结量产进程不及预期、靶材国产化比率不及预期、靶材所使用原材料价格波动、靶材所用原材料发生改变重点推荐标的简称EPSPECAGR-2评级2022E2023E2024E2022E2023E2024E隆华科技0.340.440.6220.8216.1511.2835.84%买入阿石创0.190.450.72104.7744.3227.9493.63%买入数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取2022年9月30日收盘价证券研究报告Table_FirstTable_ReportDate2022年10月09日Table_FirstTable_Rating投资建议：强于大市(维持评级)上次建议：强于大市Table_FirstTable_Chart相对大盘走势Table_FirstTable_Author分析师：贺朝晖执业证书编号：S0590521100002邮箱：hezh@glsc.com.cnTable_FirstTable_ContacterTable_FirstTable_RelateReport相关报告1、《隆华科技：聚焦高端新材料，光伏靶材引领新成长》2022.09.222、《储能大会推动行业高速发展，新能源车8月销量持续景气》2022.09.123、《电新行业2022中报总结:业绩兑现成长潜力，新增长点不断涌现》2022.09.05请务必阅读报告末页的重要声明-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2021/09/282022/02/282022/07/31沪深300电力设备2请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业深度研究投资聚焦异质结电池量产在即，靶材企业有望持续受益于异质结电池靶材需求提升。核心逻辑➢异质结产能释放，靶材需求潜力大：截至2022年6月，全国正在运行的异质结产能约为9GW，我们预计明年异质结产能有望超过30GW，2022-2024年HJT电池靶材市场空间为2.09/10.53/19.82亿元，2022-2024年CAGR为207.95%。➢长期验证，批量供货：靶材行业龙头已经过京东方、TCL等面板企业的长期验证，同时通过隆基绿能、华晟验证，开始批量供货。➢行业壁垒较高，国产化进程加速：靶材对于高密度、高纯度、高均匀性具有较高的要求，多步工艺均会影响靶材性能，海内外企业合作研发效率较低，异质结靶材本土化加速。创新之处目前异质结在银包铜、网版、靶材、薄硅片、210尺寸半片、设备投资额等各环节均有降本突破，明年有望实现大规模量产，靶材作为重要的TCO膜原材料，需求有望保持高速增长。投资建议目前国内靶材竞争格局相对较好，国产化进程不断推进，靶材有望在异质结电池量产的推动下实现需求端的高增，我们重点推荐隆华科技和阿石创。3请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业深度研究正文目录1靶材是前景广阔的异质结辅材........................................51.1HJT电池大规模量产在即...........................................................................51.2高透高导低成本的TCO薄膜是HJT量产前提...........................................72异质结靶材行业具备高成长性........................................92.1ITO靶材经历长期验证...............................................................................92.2降低铟耗量势在必行.................................................................................112.3复合TCO膜结构降铟已成趋势................................................................122.4靶材制造具备较高的工艺壁垒..................................................................142.5异质结量产是靶材第二增长曲线..............................................................192.6HJT电池靶材有望快速实现国产替代.......................................................203重点公司推荐.....................................................233.1隆华科技：聚焦高端新材料，光伏靶材引领新成长.................................233.2阿石创：聚焦靶材二十载，迎来异质结新发展........................................264风险提示.........................................................28图表目录图表1：实验室光伏电池效率记录...................................................................................5图表2：各企业异质结电池扩产情况...............................................................................6图表3：N型电池产能情况（单位：GW）......................................................................6图表4：N型电池产量情况（单位：GW）......................................................................6图表5：HJT目前量产、试验线情况...............................................................................7图表6：异质结电池结构图..............................................................................................8图表7：主流异质结电池镀TCO薄膜方法及特点...........................................................8图表8：主要靶材分类.....................................................................................................9图表9：平面靶和旋转管靶磁控溅射示意图....................................................................9图表10：溅射靶材常用元素..........................................................................................10图表11：氧化铟晶格结构..............................................................................................11图表12：不同掺杂比例的IMO薄膜透射光谱...............................................................11图表13：2017-2022年全国精铟平均价格（元/kg）....................................................12图表14：2003-2019年中国精铟库存...........................................................................12图表15：不同靶材制成TCO薄膜性能对比..................................................................12图表16：采用复合TCO膜结构的异质结电池..............................................................13图表17：优化后的TCO镀膜各环节靶材耗量情况（总耗量为90mg）......................14图表18：靶材对于不同性能均有较高要求....................................................................14图表19：不同领域使用靶材成分、用途及性能要求.....................................................15图表20：钼靶材制作工艺流程......................................................................................15图表21：ITO靶材制作工艺流程...................................................................................16图表22：素坯相对理论密度与成形压力的关系.............................................................184请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业深度研究图表23：PVA添加量对素坯和靶材的影响...................................................................18图表24：升温速率对ITO靶材相对密度的影响............................................................18图表25：升温速率对ITO靶材电阻率的影响................................................................18图表26：低温阶段不同升温速率制得的ITO靶材的SEM图........................................19图表27：异质结单瓦成本测算......................................................................................20图表28：HJT靶材市场空间测算..................................................................................20图表29：靶材领域各企业对比......................................................................................21图表30：2021年全球靶材应用领域市场占比情况.......................................................22图表31：2021年靶材市场占有率.................................................................................22图表32：各家靶材企业毛利率情况...............................................................................23图表33：各家靶材企业营收情况（单位：亿元）.........................................................23图表34：2017-2022H1公司营收及增速情况...............................................................24图表35：2017-2022H1公司归母净利润及增速情况....................................................24图表36：2017-2022H1公司各项费用率情况...............................................................24图表37：2017-2022H1公司收益率情况.......................................................................24图表38：隆华科技盈利预测..........................................................................................25图表39：隆华科技盈利、估值预测表...........................................................................26图表40：2017-2022H1公司营收及增速情况...............................................................26图表41：2017-2022H1公司归母净利润及增速情况....................................................26图表42：2017-2022H1公司各项费用率情况...............................................................27图表43：2017-2022H1公司收益率情况.......................................................................27图表44：阿石创盈利预测..............................................................................................27图表45：阿石创盈利、估值预测表...............................................................................28图表46：可比公司对比表..............................................................................................285请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业深度研究1靶材是前景广阔的异质结辅材1.1HJT电池大规模量产在即HJT电池不断刷新转换效率记录。2022年6月隆基绿能经德国哈梅林太阳能研究所(ISFH)测试M6全尺寸电池转换效率达26.50%，创造了大尺寸单结晶硅光伏电池效率新世界纪录。而在今年3、4月隆基和迈为股份分别在无铟、低铟异质结电池上创造25.40%、25.62%的转换效率。即使小规模甚至是不使用稀有金属铟，异质结电池仍然能够维持较高的转换效率，异质结电池距离大规模量产更进一步。图表1：实验室光伏电池效率记录来源：NREL，国联证券研究所HJT降本路径清晰，发展潜力较大。今年以来异质结在银包铜、网版、靶材、薄硅片、210尺寸半片、设备投资额等各环节均有降本突破，单线产能已经升至600MW。异质结具备工艺流程短、天然适应薄硅片的优势，因此产业链仍未完全定型，将来仍有较大的提升空间。不仅如此，HJT电池具备低温度系数、高转换效率、高双面率、低衰减、低碳足迹等各方面优点，同时低温工艺完美适配钙钛矿叠层工艺，发展天花板进一步提升。异质结大规模量产线即将落地。据我们不完全统计，截至2022年6月，正在运行的异质结中试线、量产线总产能约为9GW，其中国内的安徽华晟、金刚玻璃、东6请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业深度研究方日升、爱康科技均有着明确的扩产计划，我们认为2022年底和2023年初，HJT产能第一批大规模GW级量产线将集中落地。图表2：各企业异质结电池扩产情况企业名称中试、GW级量产未来扩产计划安徽华晟0.7GW（2021Q1）2.3GW（2022Q2）6-7.5GW（预计2022年底）金刚玻璃1.2GW（2022Q1）4.8GW（预计2022年底）REC0.6GW（2019Q4）0.4GW（2022Q3）4.8GW（预计2023年）东方日升0.5GW（2022Q2）2GW（预计2022年底）3GW（预计2023年Q2）爱康科技0.22GW（2020Q4）0.6GW（2022Q2）1.2GW（预计2023年Q1）梅耶伯格0.4GW（2021Q2）0.6-0.8GW（预计2023年）通威股份1GW（2021Q3）隆基绿能0.4GW（2022Q2）阿特斯0.3GW（2021Q1）晶澳科技0.3GW（2022Q2）晋能0.1GW（2020Q3）来源：Solarzoom，集邦新能源，国联证券研究所HJT产能的快速释放将带动靶材需求快速提升。根据PVInfolink的统计，预计2022-24年HJT电池产能将分别达到14、38、70GW，未来三年CAGR达127%。TOPCon电池正面单晶硅的P+型发射极与背面的N+型掺杂多晶硅均具有良好的载流子传输能力以及导电性能，因此无需TCO膜，而对于HJT电池来说TCO薄膜是必须的，我们认为HJT产能的快速释放将带动相应靶材需求快速提升。图表3：N型电池产能情况（单位：GW）图表4：N型电池产量情况（单位：GW）来源：PVinfolink，国联证券研究所来源：PVinfolink，国联证券研究所目前HJT电池技术本身的发展已经渐趋成熟，各厂商量产效率达到了24.5%左右的水平，其中华晟新能源、爱康科技、东方日升、金刚玻璃以高量产转换效率和大106710113615461438708605010015020025030020212022E2023E2024E2025ETOPConHJTP-IBCABCIBC05010015020212022E2023E2024E2025ETOPConHJTP-IBCABCIBC7请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业深度研究规模扩张产能成为异质结行业的领军企业。图表5：HJT目前量产、试验线情况来源：PVinfolink，国联证券研究所1.2高透高导低成本的TCO薄膜是HJT量产前提非晶硅钝化是异质结钝化结构的核心。硅锭切割产生硅片，其表面晶格受损而产生大量的悬浮键，这些拥有大量固有缺陷的切片进入电池生产流程的时候，会使载流子复合概率增大。异质结通过晶硅和非晶硅形成PN结，而非晶硅钝化能够使晶硅表面缺陷处于不活跃状态，从而提高成品电池片的转换效率。HJT2.0总体结构由正面至背面分别是复合TCO薄膜、N型掺杂非晶硅薄膜（微晶化）、本征非晶硅薄膜、N型晶硅、复合本征非晶硅薄膜、P型非晶硅、TCO薄膜。2700250100060080070050034025020010012005002008504001000120024.50%24.40%24.20%24.10%24.00%24.10%24.40%24.10%23.80%24.20%24.10%24.40%24.20%23.4%23.6%23.8%24.0%24.2%24.4%24.6%050010001500200025003000量产华晟量产爱康量产通威-JT量产REC量产梅耶伯格量产钧石量产东方日升量产Hevel量产3Sun量产晋能量产Ecosolifer试验线金刚玻璃试验线晶澳试验线淮宁新能试验线隆基现有产能（MW）2022新增产能（MW）转换效率（%）8请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业深度研究图表6：异质结电池结构图来源：华晟新能源，国联证券研究所完成钝化接触的非晶硅几乎不具备横向导电性，因此引入了同时具备优异光、电性能的TCO薄膜。目前异质结TCO薄膜制备方法一般有物理气相沉积（PVD）和反应等离子体沉积（RPD）两种方法，PVD应用更加广泛，其原理是电子在电场的作用下，与氩原子发生碰撞，激发出二次电子和Ar+，而后Ar+在电场作用下被加速，以高能量轰击靶材而发生能量交换，靶材表面溅射出原子，最终在异质结电池上沉积成TCO薄膜，由其完成透光、导电功能。图表7：主流异质结电池镀TCO薄膜方法及特点TCO镀膜方法特点RPD（反应等离子沉积法）：利用特定的磁场控制等离子体的形状，从而产生稳定、均匀、高密度的等离子体，以IWO靶材为主。1、高能轰击离子少，减小了非晶硅表面和钙钛矿的损伤，因此薄膜结构具有更加致密、结晶度更高、表面更加光滑、导电性更高、具备光学透过率更好、转换效率更高等特点。2、其镀制的电池转换效率比PVD法的高0.3%-1%；3、靶材利用率低，设备成本较高。PVD（物理气相沉积法）：利用物理过程将导电膜微粒转移到基材表面上。目前PVD主流制备方法是磁控溅射法，以ITO靶材为主。1、PVD磁控溅射法沉积速率高，重复性好，可在大面积衬底上均匀成膜，是目前成熟度最高、应用最广泛的TCO薄膜制备方法。2、方案成熟，成本相对RPD要低；3、能够满足大规模产业化需求；4、但由于异质结电池本身薄片化特性，等离子轰击会造成电池性能下降或不稳定；来源：CPIA，国联证券研究所9请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业深度研究2异质结靶材行业具备高成长性2.1ITO靶材经历长期验证靶材具备多样化的特点。根据不同的形状，靶材分为长靶、方靶、圆靶、管靶，而根据不同的组成成分，靶材主要分为金属、合金、陶瓷靶材。不同构成的靶材其性质大不相同，因此根据不同领域的不同需求，也衍生出多样化的靶材。图表8：主要靶材分类分类标准产品类别按形状分类长靶、方靶、圆靶、管靶按化学成份分类金属靶材（纯金属钼、铝、钛、铜、钽等）、合金靶材（钼铌合金、钼钛合金、钼钽合金、镍铬合金、镍钴合金等）、陶瓷化合物靶材（氧化物、硅化物、碳化物、硫化物等）按应用领域分类半导体芯片靶材、平面显示器靶材、太阳能电池靶材、信息存储靶材、工具改性靶材、电子器件靶材、其他靶材来源：隆华科技公告，国联证券研究所方靶主要应用于显示面板行业，圆靶主要用于半导体行业。异质结电池主要使用旋转管靶，利用率一般大于70%，而传统的方靶利用率在35%左右。图表9：平面靶和旋转管靶磁控溅射示意图来源：映日科技招股说明书，国联证券研究所TCO（TransparentConductiveOxide）薄膜具备透明陷光和收集载流子双重作用。TCO薄膜能够在380-780nm范围内具有高透率，同时氧化物具备优良的导电性而广泛应用于传感器、平板显示器、半导体等领域。Badeker最早在1907年报道了氧化镉（CdO）薄膜，是最早关于TCO薄膜的研究。TCO薄膜一般带隙宽度大于10请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业深度研究3eV，电阻率低于10-3Ω∙cm，可见光范围内平均透射率大于80%。用作TCO薄膜的典型金属阳离子常具有（n-1）d10ns0（n=4或5）外层电子构型。这是因为较短的阳离子间距可以形成较宽的导带，从而获得较大的载流子迁移率，同时该构型离子中满层的d电子避免了d-d跃迁而产生的可见光吸收，因此具备较高的可见光透过率。掺杂不同的元素，TCO薄膜相应性能会发生改变。基于氧空位掺杂理论，为提升In2O3的导电性能，可以将锡（Sn）、钼（Mo）、钨（W）、钛（Ti）、锌（Zn）、锗（Ge）、钽（Ta）、铈（Ce）、镓（Ga）、铪（Hf）、锆（Zr）、钒（V）、铁（Fe）、锰（Mn）、铬（Cr）等元素掺入In2O3，透过率、导电性和带隙均会得到不同程度的改变，以适应其具体需求。图表10：溅射靶材常用元素来源：国联证券研究所氧化铟锡（ITO）是性能优良且成熟的靶材，应用最为广泛。其生成的TCO薄膜电阻率可低至10-4Ω∙cm，可见光平均透射率达到85%以上，同时还具备高硬度、耐磨、耐化学腐蚀等特点。掺入Sn元素并不改变In2O3原本的晶体结构，而由于Sn4+与In3+半径不同而导致晶格略有差异，四价的Sn4+取代s三价的In3+，贡献一个电子到导带上，因此ITO薄膜中的载流子浓度相比In2O3有所提升，同时导带被电子占11请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业深度研究满，价带电子只能向更高能级跃迁，因此有效带隙宽度变大，透光性能也有所改善。IWO、IMO能够提升近红外和可见光透射率。Mo和W元素均不会改变In2O3原本晶体结构，只需引入少量的6价Mo6+和W6+即可获得足够载流子，少量掺杂也有利于减少薄膜中心的电子散射中心，提高载流子迁移率，在近红光区域拥有高透射率。图表11：氧化铟晶格结构图表12：不同掺杂比例的IMO薄膜透射光谱来源：《氧化铟基透明导电薄膜的研究进展》，国联证券研究所来源：《氧化铟基透明导电薄膜的研究进展》，国联证券研究所2.2降低铟耗量势在必行铟价和铟金属的稀有性限制ITO靶材大规模应用。铟主要是锌矿的伴生金属，无法形成具有工业价值的独立矿床，全球约有95%的铟来自于锌矿生产。根据中国铟资源动态物质流研究表明，2017年我国查明铟储量为18016吨，2019年中国原生铟产量占比39%。从消费端来看，全球铟消费量从2000年的371吨增长至2019年的1760吨，2019年我国铟靶材制造消耗铟133吨，占国内总消费量的70%。目前我国铟价在1500元/kg左右浮动。12请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业深度研究图表13：2017-2022年全国精铟平均价格（元/kg）图表14：2003-2019年中国精铟库存来源：iFind，国联证券研究所来源：《中国铟资源动态物质流研究》，国联证券研究所低铟化、无铟化靶材是异质结大规模量产的前提。SnO2和ZnO基透明导电氧化物由于成本低廉，在某些应用中具有替代In2O3基透明导电氧化物的潜力。图表15：不同靶材制成TCO薄膜性能对比性能ITOAZOFTO能带间隙/eV3.50-4.303.42-3.683.70-3.97透光率/%85%以上85%-95%80%以上红外反射率/%80%以上70%以上83.1%-86.07%电阻率/（Ω∙cm）通常10-4-10-3，最低可达10-5通常10-3，最低可达10-4通常10-3，最低可达10-4载流子浓度/cm31020-10211018-10211018-1021迁移率/（cm2∙Vs-1）15-45010-4025-50禁带宽度/eV3.73.373.76-3.87来源：《透明导电薄膜（I）：掺杂透明导电氧化物薄膜》，国联证券研究所2.3复合TCO膜结构降铟已成趋势可以通过材料间功函数的匹配程度降低TCO薄膜与非晶硅、金属电极两种界面之间的接触电阻。半导体-半导体界面（TCO薄膜-非晶硅界面）：TCO薄膜可视为半导体，功函数低的一端电子会向功函数高的一端迁移，在N型非晶硅层上需选择高功函数的TCO材料以利于电子向TCO膜层迁移，同时P型非晶硅层上需选择低功函数的TCO材料以利于电子向P型非晶硅层迁移。TCO-II应兼具优良的导电、透光性，优选IZO、IZrO、ITO（99:1~97:3），氧化锡含量越少，功函数越高。金属-半导体界面（TCO薄膜-非晶硅界面）：TCO薄膜应选取低功函数的材料以利于电子向金属电极迁移。TCO-I锡含量越多，功函数越低，但透光率越差，因此膜厚度控制在5-20nm。05001,0001,5002,0002,500全国平均价:铟(99.99%)3543817812226227316423629947445321616817069206010020030040050020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019精铟库存（吨）13请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业深度研究图表16：采用复合TCO膜结构的异质结电池来源：壹纳光电，国联证券研究所TCO膜结构百花齐放：➢IGO:Zr：单层膜，调节靶材中Ga含量来提高禁带宽度，使得薄膜紫外波段光透过率提高；调节靶材中Zr的含量来提高TCO薄膜的载流子迁移率。➢ITO+（IWOorICO）+ITO：3叠层，既保留了IWO或ICO薄膜的低电阻率和低载流子吸收的特性，又利用了ITO薄膜与非晶硅和金属电极能够形成良好接触的特点。➢ITO+Cu种子层：电镀铜工艺，后续还有喷涂感光油墨（干膜）、曝光显影、镀铜、去除油墨、反刻铜籽层、镀锡保护膜等流程。ITO+AZO或成主流低铟复合TCO薄膜结构。电池下表面引入AZO可大幅降低ITO膜的厚度，从而达到少铟化的目的，目前迈为股份通过设备改进，优化载板设计和磁场设计，能够大幅降低落在载板和挡板上的靶材，实现每瓦靶材用量降低30%，同时通过ITO+AZO的叠层设计已经实现效率相当情况下的铟用量降低70%。14请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业深度研究图表17：优化后的TCO镀膜各环节靶材耗量情况（总耗量为90mg）来源：迈为股份，国联证券研究所2.4靶材制造具备较高的工艺壁垒靶材的核心需求是高密度、高纯度、高均匀性。进风温度、烧结升温速率、成型压力、粘结剂、分散剂、稳定剂含量等均会影响靶材的性能。不同应用领域对靶材材料的选择和性能要求存在差异，其中半导体靶材的技术和纯度要求高，平板显示器靶材的材料面积和均匀度要求高。目前对溅射靶材的研究朝着多元化、高纯度、大型化、高溅射速率、高利用率等方向进行。ITO靶材本质属于陶瓷，内部晶体结构需要工艺技术搭配出来，对透光率、导电率、硬度、平整度、纯度都有要求，比金属靶材的工艺更为复杂，技术壁垒较高。图表18：靶材对于不同性能均有较高要求性能指标影响纯度靶材中的杂质和气孔中的O2和H2O在沉积过程中容易在薄膜表面形成熔滴和孔洞。因此靶材纯度越高，溅射薄膜的均匀性越好，性能越高。致密度靶材的致密度不仅影响溅射沉积速率、还影响薄膜的物理和力学性能。靶材致密度越高，溅射膜粒子的密度越低，放电现象越弱，薄膜的性能也越好;致密度低的靶材在溅射过程中，存在于靶材孔隙中的气体突然释放，造成大尺寸颗粒飞溅，或在成膜之后薄膜受到二次电子的轰击产生微粒,这些微粒的出现将严重影响涂层质量。成分与结构均匀性靶材的成分和结构均匀，在镀膜过程中才能均匀地溅射在基体上，如果均匀性不好，沉积出来的薄膜容易出现孔洞、间隙、凸起等缺陷。晶粒尺寸和取向靶材的晶粒尺寸越细小,沉积的薄膜厚度分布越均匀,溅射速率越快。合金靶材的溅射沉积镀膜过程中具有择优溅射现象,这将严重影响到薄膜的化学组成。几何形状与尺寸加工精度体现在表面粗糙度和平整度等。需要关注靶材表面有无开裂、缩孔和难熔不熔物等,表面质量缺陷对溅射镀膜均匀性影响很大。其他性能要求主要是对溅射靶材的热导率、电导率和热膨胀系数的要求。因溅射导致靶材的温度升高，热导率越高热量传递的越快，靶材离子的蒸发效果越好，沉积效率越高;靶材与基材的热膨胀系数的差值越小越好，借以减小热应力的影响。来源：鑫康新材料，国联证券研究所ITO增重,34mg摆放损耗,7mg收集损耗,30mg残靶,19mg15请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业深度研究作为平板显示器制造中的核心材料，氧化铟锡（ITO）靶材主要用于透明导电膜，是靶材中技术难度较大的产品。ITO靶材本质属于陶瓷，内部晶体结构需要工艺技术搭配出来，制造过程中ITO的透光率、导电率、硬度、平整度、纯度都有要求，比金属靶材的工艺更为复杂，技术壁垒较高。图表19：不同领域使用靶材成分、用途及性能要求应用领域金属材料主要用途性能要求半导体芯片超高纯度铝、钛、铜、钽等制备集成电路的关键原材料技术要求最高、超高纯度金属、高精度尺寸、高集成度平面显示器高纯度铝、铜、钼等，掺锡氧化铟（ITO）高清晰电视、笔记本电脑等技术要求高、高纯度材料、材料面积大、均匀性程度高太阳能电池高纯度铝、铜、钼、铬等，ITOTCO薄膜技术要求高、应用范围大信息存储铬基、钴基合金等光驱、光盘等高储存密度、高传输速度工具改性纯金属铬、铬铝合金等工具、模具等表面强化性能要求较高、使用寿命延长电子器件镍铬合金、铬硅合金等薄膜电阻、薄膜电容要求电子器件尺寸小、稳定性好、电阻温度系数小其他领域纯金属铬、钛、镍等装饰镀膜、玻璃镀膜等技术要求一般，主要用于装饰、节能等来源：隆华科技公告，国联证券研究所钼靶材制作流程主要包含制静压、气氛烧结、塑性加工、热处理、机加工、绑定、检测等步骤。图表20：钼靶材制作工艺流程来源：映日科技招股说明书，国联证券研究所ITO靶材制作流程主要包含制金属氧化物粉体、研磨、ITO粉制造、模压成型、气氛烧结、机加工、绑定、检测等步骤。16请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业深度研究图表21：ITO靶材制作工艺流程来源：映日科技招股说明书，国联证券研究所典型ITO靶材制备工艺：1、溶解：将铟锭放入反应釜，并加入68%硝酸，充分反应后，通过水浴加热至90℃左反应约24h，溶解完成后过滤掉未反应的铟锭。In+4HNO3=In(NO3)3+NO↑+2H2OIn+6HNO3=In(NO3)3+3NO2↑+3H2O2、中和：将硝酸铟溶液与28%氨水在中和罐内缓慢搅拌反应约2-3h，反应后呈现稠状液态，引入熟成罐内继续搅拌。In(NO3)3+3NH4OH=In(OH)3↓+3NH4NO33、清洗：用纯水对稠状液体内的沉淀物进行清洗过滤。4、干燥、焙烧：电加热后的热空气经分配器产生一股流线空气气流，液滴和热空气并流接触，水份迅速蒸发形成颗粒，塔下部的漏斗型腔使颗粒汇集并从出料口卸出，制得氢氧化铟粉体。将粉体送入推板炉进行焙烧，在600-1000℃的环境下将氢氧化铟焙烧成氧化铟。5、球磨、砂磨：将纯水加入球磨机中，然后采用真空微负压的方式将氧化锡、氧化铟、添加剂（PVA、PEG）按照比例吸入球磨机中与纯水一起进行球磨，将产生的浆料引入砂磨机中进一步研磨。（分散剂能够打散大团聚，提高粉末活性；稳定剂能够保证溶液中粉末颗粒在喷雾过程中，保持悬浮状态，避免颗粒沉淀。）17请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业深度研究6、造粒：（1）浆料雾化：将研磨混合好的浆料由隔膜泵以合适压力压入喷雾造粒干燥机主塔顶部的离心雾化器中，使料液喷成极小的雾状液滴；（2）干燥成球：液滴和热空气并流接触，水份迅速蒸发，液滴由于表面张力作用形成球形，最终收缩形成干燥的颗粒；（3）颗粒卸出：形成的颗粒在干燥塔内逐步沉降，从塔下部漏斗型腔中汇集卸出，制得ITO粉。造粒完成的ITO粉由于其球形形状，颗粒间的摩擦力较小，整体呈现流沙状，由此粉体制成的靶材均匀性优良。7、模压成型：ITO粉末置入密封、具有弹性的模具中，然后将模具盛装液体或气体的容器中，用液体或气体对其施加合适压力，将ITO粉压制成实体，得到原始形状的ITO坯体。脱模后，根据需求将坯体作进一步整形处理。8、气氛烧结：将ITO坯体置于1600℃的氧气氛中烧结，提高其致密化程度和性能，同时纯氧能够防止ITO中的氧化铟在高温中分解挥发。此前在球磨、砂磨过程中添加的PVA将在300℃分别受热分解为水、醋酸、乙醛和巴豆醛，PEG则受热分解为环类易挥发气体，最终这些物质将分解成CO2和水蒸气。9、机加工：根据产品规格要求利用磨床对ITO靶材进行打磨，产生边角料。10、绑定：首先将ITO靶材套在金属背板上，加热的同时将铟灌至靶材缝隙处，自然冷却至室温。11、检验：对成品ITO靶材检验。压模成型对压力和PVA添加量均有要求：当成形压力较低时，素坯密度随着压力升高而增大，同时增大的趋势随着压力的升高而放缓。这是由于粉末之间的摩擦力和粉末与模具壁之间的摩擦不同，且压力不均匀传导，一般而言外沿密度较中心低，因此压力大于300MPa时，脱模变得困难；500MPa时，坯体易出现缺角，表面分布细小裂纹；600MPa时，素坯易分层开裂，且裂纹宽、数量多，烧结后反而会降低靶材的密度。PVA能够减少ITO粉体摩擦，使成形压力分布更均匀，其添加量合适时，能够减少孔隙，使得素坯易脱模。而添加过量时，PVA强大的黏合力会导致粉体不能有效分散，产生颗粒团聚而使靶材有缺陷，同时烧结过程中会产生更多气体。18请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业深度研究图表22：素坯相对理论密度与成形压力的关系图表23：PVA添加量对素坯和靶材的影响PVA含量（%）排胶后素坯相对理论密度（%）靶材相对理论密度（%）素坯成形0.50%42.58%96.03%造粒效率低，脱模困难1.00%45.21%98.45%容易脱模，表面光亮2.50%39.74%92.34%容易脱模，少量坯体沾粘，表面光亮来源：《成形工艺对烧结法制备ITO靶材的影响》，国联证券研究所来源：《成形工艺对烧结法制备ITO靶材的影响》，国联证券研究所烧结的高温阶段存在合适的升温速率：当烧结处于温度高于750℃的高温阶段时，氧化铟会发生分解In2O3->In2O+O2↑，若这时升温速率较快，则由于素坯外沿部分密度低于中心部分，外沿部分在较短时间内难以致密，从而导致中心与外沿致密化程度不一，靶材整体密度不均。同时一般而言靶材越紧密，则电阻率越小，密度分布不均会导致电阻率增加。图表24：升温速率对ITO靶材相对密度的影响图表25：升温速率对ITO靶材电阻率的影响来源：《升温速率对烧结ITO靶材密度和组织的影响》，国联证券研究所来源：《升温速率对烧结ITO靶材密度和组织的影响》，国联证券研究所烧结的低温阶段同样存在合适的升温速率：当烧结处于低于750℃的低温阶段时，主要是有机添加剂PVA、PEG的脱除过程，若在此时快速升温，会导致有机物分解过快，从而产生大量的空洞甚至是微裂纹，降低了靶材的相对密度和均匀性。升温过慢则会导致分解物无法快速脱除，也会对均匀性和致密性产生影响。25%30%35%40%45%50%100200300400500600相对密度（%）成形压力（Mpa）70%75%80%85%90%95%2468101214相对密度（%）升温速率（℃/min）051015202468101214电阻率（10-4Ωcm）升温速率（℃/min）19请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业深度研究图表26：低温阶段不同升温速率制得的ITO靶材的SEM图来源：《升温速率对烧结ITO靶材密度和组织的影响》，国联证券研究所2.5异质结量产是靶材第二增长曲线根据我们测算，当前异质结硅片、浆料、靶材单瓦成本分别约为0.8/0.14/0.03元/W。当前HJT相比于PERC电池非硅成本仍然高出约0.15-0.2元/W。靶材单W成本约占异质结成本的2.6%左右，异质结产能的大规模释放将带动靶材的需求。由于TCO膜厚度约在100-200nm之间，膜过厚会导致透光率大大下降，而过薄会损失部分导电性。因此异质结的大规模量产将推动靶材需求快速提升，靶材作为光伏领域的新辅材，不是存量市场，而是增量市场。20请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业深度研究图表27：异质结单瓦成本测算指标单位数值210尺寸面积m20.044转换效率%24.80%单片功率W10.9硅片单W成本元/W0.80硅片含税价格元/片9.91硅片不含税价格元/片8.77靶材单W成本元/W0.03靶材耗量mg/片220靶材含税价格元/kg1700靶材不含税价格元/kg1504浆料单W成本元/W0.142浆料耗量mg/片270浆料含税价格元/kg6500浆料不含税价格元/kg5752气体、化学品、网版元/W0.08电池片其他制造费用元/W0.05电池片人工元/W0.02电池片折旧元/W0.05异质结非硅单W成本元/W0.37异质结单W成本元/W1.17来源：PVinfolink，Solarzoom，华晟新能源，国联证券研究所我们测算得2022-2024年HJT电池靶材市场空间为2.09/10.53/19.82亿元，2022-2024年CAGR为207.95%。异质结靶材应用仍处于早期试验阶段，后续随着异质结在银浆、硅片、设备等多环节完成降本，HJT电池产业链逐步打通，靶材将成为一个高速成长的行业。图表28：HJT靶材市场空间测算项目单位20212022E2023E2024E2025E2026E光伏装机量GW170255335421514617YoY%37.1%49.7%31.8%25.5%22.2%20.0%容配比1.21.21.21.21.2组件需求量GW305402505617740异质结占比%2.0%7.7%11.5%15.3%20.5%异质结出货量GW6.1130.8057.9694.44151.74靶材耗量mg/W20.1220.1220.1220.1220.12HJT电池靶材需求吨123620116619003052靶材价格元/kg17001700170017001700HJT电池靶材市场空间亿元2.0910.5319.8232.3051.89来源：CPIA，国联证券研究所2.6HJT电池靶材有望快速实现国产替代21请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业深度研究靶材国产化任重道远。总体上溅射靶材行业在我国起步较晚，目前仍然属于一个较新的行业，与国际知名企业生产的溅射靶材相比，我国溅射靶材在半导体芯片、平板显示器、太阳能电池市场影响力相对有限，全球高纯溅射靶材市场依然被美国、日本的溅射靶材生产厂商所垄断。随着溅射靶材朝着更高纯度、更大尺寸的方向发展，溅射靶材国产化需求各企业研制出适用不同应用领域的溅射靶材产品，才能在全球溅射靶材市场中占得一席之地。图表29：靶材领域各企业对比名称国家成立日期主要产品应用领域主要客户霍尼韦尔美国1885年铝、铜、钛、钽和钛铝靶材等半导体、平面显示JX金属（日矿日石金属）日本1992年铜、铝、钛、钽、钨靶材、ITO靶材等半导体、平面显示、光伏电池东曹日本1935年铝、铜、钽、钛、铬、ITO靶材等半导体、太阳能光伏、平板显示、磁记录媒体林德（普莱克斯）美国1907年铝、钛、铜、钽靶材等半导体、平面显示三井矿业日本1950年ITO、IGZO靶材半导体、平面显示住友化学日本1913年铝靶材等半导体爱发科日本1952年铝、铜、钼靶材等平面显示、半导体、太阳能电池江丰电子中国2005年铝、钛、钽、钨钛靶材等半导体（主要为超大规模集成电路领域）、平面显示、太阳能等中芯国际、台积电、格罗方德、意法半导体、东芝、海力士、京东方、SunPower等阿石创中国2002年ITO、钼靶材等平面显示、光学元器件、节能玻璃等京东方、友达光电、群创光电、水晶光电、维信诺、蓝思科技、伯恩光学、高意科技等隆华科技中国1995年钼、ITO靶材等平面显示、太阳能光伏电池、半导体等京东方、天马微电子、TCL华星、台湾群创、信利半导体、韩国LGD等有研亿金中国2000年铜、铝、钛靶、钴、钽靶材等半导体等中芯国际、长江存储以及新加坡、韩国等国内外高端集成电路厂商映日科技中国2015年ITO、硅、钼靶材等平面显示、太阳能光伏电池、半导体（LED芯片）、节能玻璃等京东方、惠科集团、华星光电、彩虹光电、长信科技、蓝思科技、伯恩光学等先导薄膜中国2017年ITO、钼、铝、铜靶材等平面显示、太阳能光伏电池、半导体、精密光学、数据存储及玻璃等华星光电、京东方、友达光电等来源：映日科技招股说明书，国联证券研究所当前靶材应用领域以平板显示、记录媒体、光伏电池、半导体为主，四个领域共22请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业深度研究占据约94%的靶材需求量。我们预计随着平板显示大尺寸化，该领域用的靶材量将以约5%的增长速度稳步增长，而光伏电池领域未来有望成为靶材第一大的应用领域。由于靶材所用的溅射镀膜工艺起源于国外，主要集中在霍尼韦尔（美国）、日矿金属（日本）、东曹（日本）、奥地利攀时等国外企业，2021年日美企业占据国内靶材市场70%以上的市场份额。虽然行业仍处于国产替代初期，但头部靶材厂商制造技术已经能够和国外企业齐平甚至超过，未来有望在存量靶材领域逐步完成国产替代。国产靶材厂商有望在HJT电池时代实现靶材上的弯道超车。而对于异质结电池这个全新领域，靶材还未大规模应用，考虑到电池厂商与海外企业合作研发效率较低，同时隆华科技等国内的靶材厂商品质已经在显示面板领域得到充分展现。因此从HJT电池靶材应用源头开始，HJT电池靶材国产化就已先行一步。图表30：2021年全球靶材应用领域市场占比情况图表31：2021年靶材市场占有率来源：华经产业研究院，国联证券研究所来源：华经产业研究院，国联证券研究所国家政策强力支持靶材国产替代。国务院发布的《“十四五”规划和2035年远景纲要目标》，提出加强集成电路设计工具、重点装备和高纯靶材等关键材料研发。《关于支持集成电路产业和软件产业发展进口税收政策的通知》，提出对于靶材生产企业，进口国内不能生产或性能不能满足需求的自用生产性原材料、消耗品，免征进口关税。在国家相关政策支持推动下，靶材技术不断实现国产化，未来随着技术工艺成熟、产品质量提升，靶材国产替代将加速，市场需求保持增长。靶材厂商收入、毛利率有望同时回升。当前国产主流靶材厂商靶材业务平均毛利率在25%左右。隆华科技2021年靶材业务毛利率为23.3%，处于行业中等水平。靶材业务收入呈现逐年走高的趋势，目前隆华科技已与光伏行业龙头隆基绿能形成合作关系，开始供货，公司未来靶材业务收入有望持续高速增长。平板显示,34%记录媒体,29%太阳能电池,21%半导体,10%其他,6%外资企业,70%江丰电子,3%隆华科技,3%阿石创,1%其他,24%23请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业深度研究图表32：各家靶材企业毛利率情况图表33：各家靶材企业营收情况（单位：亿元）来源：Wind，国联证券研究所注：此处毛利率为靶材相关业务的总毛利率来源：Wind，国联证券研究所注：此处统计收入为靶材相关总收入我国溅射靶材生产企业在技术和市场方面都取得了长足的进步，扭转了溅射靶材长期依赖进口的不利局面。其中，国产高纯Mo靶材、ITO靶材已实现技术突破，依靠国内原材料高纯钼粉、高纯铟等既有资源优势，已经具备相对有竞争力的产业优势。3重点公司推荐随着异质结降本增效逐渐推进，逐渐具备生产成本上的优势，大规模量产在即。异质结电池的量产将带动上游靶材的需求，靶材行业我们重点推荐隆华科技、阿石创，有望持续受益于HJT电池扩产。3.1隆华科技：聚焦高端新材料，光伏靶材引领新成长业务短期承压，将持续受益于下游新材料需求的高速增长。自从公司决定转型以来，前后孵化出多家细分领域龙头，产品体系初步形成，靶材、高分子复合材料等新业务带动公司整体营业收入从2017年的10.68亿元上升至2021年的22.09亿元。同时异质结电池靶材、军用飞机PMI泡沫、复合枕轨等下游大规模应用在即。受疫情影响，公司2022年H1归母净利润为0.93亿元，同比减少20.9%。随着疫情影响逐渐减弱，预计公司下半年营收、利润有望环比改善，全年业绩有望与去年持平。33.7%31.9%31.5%28.6%25.8%42.3%24.9%27.7%24.7%23.3%35.0%22.5%26.1%21.4%19.1%21.4%27.4%31.7%38.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%20172018201920202021江丰电子隆华科技阿石创有研新材映日科技2.01.92.32.83.90.05.010.015.020172018201920202021江丰电子隆华科技阿石创有研新材映日科技24请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业深度研究图表34：2017-2022H1公司营收及增速情况图表35：2017-2022H1公司归母净利润及增速情况来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所新业务占比提升将推动销售、管理费用率下降。公司原本的节能设备收入确定模式往往是“预付款-材料款-发货款-质保金”分阶段、多次确定。而其中的调试、质量保证阶段时间花费较长，同时还需派出专员定期保证维护，这是设备公司销售费用率较高的原因。而隆华科技一直处于转型进程中，逐渐从“非标设备”转向“标准化产品”，销售模式从“to小B”转向“to大B”，靶材、高分子复合材料等业务销售费用率远小于设备业务，在营收基数增大的前提下，我们预计公司未来整体销售、管理费用率将进一步下降。图表36：2017-2022H1公司各项费用率情况图表37：2017-2022H1公司收益率情况来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所随着异质结薄片化、银包铜等几大降本路径实现，异质结大规模量产在即，这将会带来靶材的需求量快速提升。当前隆华科技具备生产优良ITO靶材的能力，并且已经通过隆基绿能的验证，未来双方有望在异质结电池领域进行长期合作。同时公司PMI泡沫、减振扣件、合成轨枕和轻量化PVC泡沫也处于大规模应用前期，未来公司将处于高速发展阶段。假设公司未来HJT靶材产量分别为36/208/496吨，我们预0%10%20%30%40%50%60%0510152025201720182019202020212022H1营业收入（亿元）同比增速（%）-50%0%50%100%150%200%250%0.01.02.03.04.0201720182019202020212022H1归母净利润（亿元）同比增速（%）7.1%5.8%5.1%2.7%3.5%2.93%12.0%7.1%6.8%6.0%5.7%5.31%3.4%3.3%4.8%4.4%4.77%0.0%5.0%10.0%15.0%201720182019202020212022H1销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）27.4%28.0%30.6%29.9%28.1%25.05%5.3%9.2%11.0%13.8%13.9%8.85%1.9%5.4%6.5%8.2%10.0%2.94%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%201720182019202020212022H1毛利率（%）净利率（%）净资产收益率（%）25请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业深度研究计2022-2024年营业收入分别为25.01/31.45/40.44亿元，整体毛利率有望分别达到27.62%/28.69%/30.15%。图表38：隆华科技盈利预测业务项目202020212022E2023E2024E靶材营业收入（亿元）2.83.94.87.912.6钼靶2.032.842.883.123.36ITO靶材0.831.091.301.481.77HJT靶材0.00.00.63.37.4产量（吨）钼靶485455480520560ITO靶材8085100114136HJT靶材36208496售价（元/kg）钼靶419624600600600ITO靶材10341282130013001300HJT靶材170016001500营收增速（%）39.1%22.6%65.7%58.5%毛利率（%）24.7%23.3%25.6%27.7%28.5%军民融合新型高分子及复合材料营业收入（亿元）4.14.55.26.910.5YoY（%）10.0%14.8%34.7%50.7%毛利率（%）45.2%43.8%47.4%45.8%44.1%节能环保产品及服务营业收入（亿元）11.413.715.116.617.4YoY（%）20.6%10.0%10.0%5.0%毛利率（%）25.7%24.3%21.5%22.0%23.0%合计营业收入（亿元）18.222.125.031.540.4YoY（%）21.1%13.2%25.7%28.6%毛利率（%）29.9%28.1%27.6%28.7%30.2%来源：Wind，国联证券研究所隆华科技是靶材、PMI泡沫等多个细分领域的领军企业，目前电子新材料、高分子复合材料业务双轮驱动，与头部组件企业深度合作，有持续受益于异质结产能释放。我们测算得公司2022-2024年营业收入分别为25.01/31.45/40.44亿元，归母净利润分别为3.06/3.94/5.64亿元，对应EPS分别为0.34/0.44/0.62元/股。维持2023年目标价13.44元，同时维持“买入”评级。26请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业深度研究图表39：隆华科技盈利、估值预测表202020212022E2023E2024E营业收入(亿元)18.2422.0925.0131.4540.44增长率-2.63%21.10%13.22%25.75%28.59%EBITDA(亿元)3.694.355.636.658.62归母净利润(亿元)2.222.913.063.945.64增长率（%）27.47%30.88%5.13%28.93%43.13%EPS（元/股）0.250.320.340.440.62市盈率（P/E）28.621.920.816.111.3市净率（P/B）2.42.12.01.81.5EV/EBITDA16.422.611.08.76.1来源：Wind，国联证券研究所注：股价取2022年9月30日收盘价风险提示：异质结靶材验证不及预期、靶材毛利率受金属原材料价格波动影响、异质结电池发展不及预期、PMI泡沫、减振及轻量化结构材料订单不及预期。3.2阿石创：聚焦靶材二十载，迎来异质结新发展营收规模稳步增长、利润持续修复。阿石创从2002年成立起就从事镀膜材料，整体按照光学、玻璃镀膜、面板、半导体的路径发展。靶材带动公司整体营业收入从2017年的2.36亿元上升至2021年的6.10亿元。同时异质结电池靶材大规模应用在即，未来公司营收规模有望持续增长。受上半年出货量提升影响，公司2022年H1归母净利润为0.12亿元，同比增加101.0%。图表40：2017-2022H1公司营收及增速情况图表41：2017-2022H1公司归母净利润及增速情况来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所控费效果明显，净利率底部回升。公司销售、管理、研发费用率分别从2020年的2.5%、7.0%、5.4%下降至2022年上半年的1.5%、3.7%、4.9%，公司整体降费效果明显。受贵金属蒸镀材料业务占比提升影响，公司显性毛利率呈现下降趋势，但0%10%20%30%40%50%01234567201720182019202020212022H1营业收入（亿元）同比增速（%）-100%-50%0%50%100%150%0.00.10.20.30.40.5201720182019202020212022H1归母净利润（亿元）同比增速（%）27请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业深度研究整体净利率处于底部回升状态，未来有望持续受益于异质结靶材业务占比提升，盈利修复空间不断提高。图表42：2017-2022H1公司各项费用率情况图表43：2017-2022H1公司收益率情况来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所阿石创拥有优质核心客户，2013年进入苹果供应链，累计服务客户超400家，核心客户包括京东方、福耀玻璃、信义光能、舜宇光学。不仅如此，公司靶材研发体系完善，自主研发200多款高端镀膜材料，2015年高纯钼靶导入一线面板厂，2017年ITO量产。在真空设备方面，公司与爱发科、AKT等国内外顶尖PVD设备厂商保持紧密合作关系。假设公司未来HJT靶材产量分别为27/106/276吨，我们预计2022-2024年营业收入分别为6.90/9.25/11.98亿元，整体毛利率有望分别达到18.49%/22.49%/24.61%。图表44：阿石创盈利预测业务项目202020212022E2023E2024E溅射靶材（HJT）营业收入（亿元）0.51.74.1营收增速（%）274.2%143.1%毛利率（%）30.0%35.0%35.0%溅射靶材（除HJT）营业收入（亿元）2.53.63.74.44.3营收增速（%）47.2%0.4%20.2%-1.8%毛利率（%）24.7%23.3%28.3%29.6%30.1%蒸镀靶材营业收入（亿元）0.71.51.72.02.2YoY（%）104.5%15.0%14.0%12.0%毛利率（%）26.6%12.4%14.0%15.0%15.0%合金及金属材料营业收入（亿元）0.70.80.91.1YoY（%）15.0%15.0%15.0%毛利率（%）2.7%5.0%5.0%5.0%其他营业收入（亿元）0.30.30.30.30.3YoY（%）-24.4%0.0%0.0%0.0%毛利率（%）16.7%28.1%29.7%30.3%30.6%2.9%2.9%3.3%2.5%1.9%1.5%10.1%4.3%4.4%7.0%5.6%4.9%4.2%4.8%5.4%3.9%3.7%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%201720182019202020212022H1销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）34.7%22.0%19.5%21.0%17.6%15.4%17.4%10.8%4.6%2.1%4.3%4.2%13.4%6.6%3.4%1.3%3.0%1.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%201720182019202020212022H1毛利率（%）净利率（%）净资产收益率（%）28请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业深度研究合计营业收入（亿元）3.56.16.99.312.0YoY（%）72.4%13.1%34.0%29.5%毛利率（%）21.0%17.6%18.5%22.5%24.6%来源：Wind，国联证券研究所阿石创是靶材行业的领军企业，我们预计公司2022-2024年营收分别为6.90/9.25/11.98亿，归母净利润分别为0.29/0.69/1.10亿元。我们预计2022-2024年公司营业收入及归母净利润增速分别达到13.08%/34.02%/29.53%和66.13%/136.37%/58.61%，EPS分别为0.19/0.45/0.72元/股，对应PE分别为104.77/44.32/27.94倍，考虑到公司2023-2024年CAGR为93.63%，我们给予公司23年PEG值为0.7，对应PE为65.5倍，目标价29.48元，首次覆盖，给予“买入”评级。图表45：阿石创盈利、估值预测表202020212022E2023E2024E营业收入(亿元)3.546.106.909.2511.98增长率11.80%72.43%13.08%34.02%29.53%EBITDA(亿元)0.520.860.891.472.06归母净利润(亿元)0.060.180.290.691.10增长率（%）-59.95%201.14%66.13%136.37%58.61%EPS（元/股）0.040.120.190.450.72市盈率（P/E）524.1174.1104.844.327.9市净率（P/B）6.94.14.03.73.3EV/EBITDA76.650.936.822.716.3来源：Wind，国联证券研究所注：股价取2022年9月30日收盘价风险提示：异质结靶材验证不及预期、靶材毛利率受金属原材料价格波动影响、异质结电池发展不及预期、靶材产能释放不及预期。图表46：可比公司对比表股票证券市值EPS（元）PE（X）CAGR-2（%）2023年PEG评级代码简称（亿元）22E23E24E22E23E24E600206.SH有研新材1140.520.771.0225.8717.4713.1940.05%0.37-300666.SZ江丰电子2181.161.632.1679.4756.5542.6836.46%1.42-平均值52.6737.0127.9338.26%0.89-300263.SZ隆华科技640.340.440.6220.8216.1511.2835.84%0.37买入300706.SZ阿石创310.190.450.72104.7744.3227.9493.63%0.76买入来源：Wind，国联证券研究所注：有研新材、江丰电子数据为Wind一致预期，隆华科技、阿石创数据均为国联证券研究所预测；股价截至2022年9月30日4风险提示29请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业深度研究1）异质结量产进程不及预期：异质结虽然目前降本路径清晰，但仍存在大规模量产成本高、量产困难等问题，导致靶材业务增长不及预期。2）靶材国产化比率不及预期：目前海外靶材企业仍占据我国主要市场，技术工艺壁垒相对较高，靶材国产化仍有许多困难需要克服。3）靶材所使用原材料价格波动：由于靶材绝大部分成本均来源于金属粉体，价格周期性较强，因此公司靶材业务毛利率波动较大。4）靶材结构、所用原材料发生改变：由于靶材拥有多样化的组合和配比，因此下游客户验证时间较长，导致盈利不及预期。30请务必阅读报告末页的重要声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间持有相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间卖出相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街8号国联金融大厦9层上海：上海市浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场1座37层电话：0510-82833337电话：021-38991500传真：0510-82833217传真：021-38571373北京：北京市东城区安定门外大街208号中粮置地广场4层深圳：广东省深圳市福田区益田路6009号新世界中心29层电话：010-64285217电话：0755-82775695传真：010-64285805