敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告“双碳”平价时代，绿电运营盈利逻辑迎重塑--新能源系列报告之一：绿电开篇[Table_IndNameRptType]新能源与汽车行业研究/深度报告[Table_IndRank]行业评级：增持报告日期：2022-06-06[Table_Chart]行业指数与沪深300走势比较[Table_Author]分析师：陈晓执业证书号：S0010520050001邮箱：chenxiao@hazq.com主要观点：[Table_Summary]⚫“双碳”承诺下，中国绿电装机潜力巨大根据“双碳”承诺下的非化石能源消费比重的目标，我们预测2021-2030年中国风电、光伏装机量底线。预计2030年底，风电累计装机量达674GW，年均新增装机量38GW+；光伏累计装机量达1,046GW，年均新增装机量82GW+。同时，参照多样化的相关指标从不同维度对预测装机进行验证。⚫N维政策陆续出台，针对性解决落实行业痛点1)大基地项目规划“十四五”期间绿电装机超260GW，配套特高压方案解决供给负荷逆分布；2）整县推进方案引流国央企进入分布式市场，政策鼓励国央企与民营企业发挥各自优势，共同布局分布式；3）燃煤电价松绑，高耗能企业电价不设上限；4）消费侧减碳监督备受重视，ESG披露初具雏形，企业消纳绿电意愿增强，CPPA市场蓄势待发；5）中央政府性基金有望一次性解决补贴拖欠，绿电REITs呼之欲出，企业现金流、负债率获改善，再融资能力增强。⚫融资端设备成本端收入端多维敏感性分析，平价绿电收益测算迎重塑基于绿电行业的政策变化及发展趋势，绿电资产DCF模型的估值假设将迎重塑。从融资端（融资利率，融资比例）、设备成本端、收入端三个维度，我们对绿电资产收益及净利润状况进行了敏感性分析：1.碳减排支持工具降低行业融资成本；现金流、负债率改善提高融资比例，进一步降低企业融资成本，资本金IRR与净利润增益明显；2.上游设备持续降本增效，技术红利向绿电运营商倾斜；3.绿电属性溢价常态化，绿电市场化提供便捷溢价兑现渠道，绿电收入测算综合考虑燃煤基准电价+“溢价”。⚫投资建议➢拥有存量补贴项目的企业将受益于补贴到位，现金流及负债率状况改善，融资结构得以优化。➢集采规模大、供应链管理能力强的龙头企业将具备更强上游溢价能力，能够更有效地享受上游设备降本增效。➢绿电占比高、市场化交易占比高企业将更直接有效的享受绿电溢价。建议关注现有绿电装机规模较大且占比高，绿电开发、投资、建设及运营经验丰富，未来装机规划合理的绿电行业龙头龙源电力及三峡能源。全球户用光伏运营龙头正泰电器。⚫风险提示国内及海外绿电政策落实不及预期，设备降本不及预期，补贴发放不及预期，公司装机量不及规划。-38%-17%4%25%46%67%6/219/2112/213/22电力设备沪深300[Table_CompanyRptType]行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明2/29证券研究报告正文目录差异化观点.................................................................................................................................................................................41“双碳”承诺下，中国绿电装机潜力巨大...............................................................................................................................7基于非化石能源消耗比重目标的绿电装机预测...............................................................................................................7预测验证............................................................................................................................................................................92发电侧、消费侧政策齐发，助力装机落实........................................................................................................................11大基地规划锚定装机基数，特高压提供消纳配套.........................................................................................................11整县推进引流国央企与民营企业合作布局分布式.........................................................................................................14ESG披露+燃煤电价松绑，衍生CPPA市场................................................................................................................163补贴到位+绿电REITS发行，运营商将获巨量现金流补充..............................................................................................184多维敏感性分析，平价绿电收益逻辑迎重塑.....................................................................................................................204.1融资端：高杠杆率+低息贷款，助力收益提升、规模扩大.........................................................................................204.2设备成本端：高效组件红利向绿电运营倾斜..............................................................................................................224.3收入端：绿色溢价逐步体现，绿电市场化交易提供便捷通道....................................................................................244投资建议及重点公司...........................................................................................................................................................26龙源电力..........................................................................................................................................................................27三峡能源..........................................................................................................................................................................27正泰电器..........................................................................................................................................................................27风险提示..................................................................................................................................................................................28[Table_CompanyRptType]行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明3/29证券研究报告图表目录图表1融资比例与资本金IRR敏感性分析..............................................................................................................................5图表2融资利率敏感性分析....................................................................................................................................................5图表3组件价格敏感性分析....................................................................................................................................................6图表4平价项目溢价敏感性分析.............................................................................................................................................6图表5绿电相关政策梳理.........................................................................................................................................................7图表6装机潜力预测核心逻辑.................................................................................................................................................7图表72022-2030中国风电、光伏装机预测............................................................................................................................8图表82022-2030中国风电装机量预测....................................................................................................................................9图表92022-2030中国光伏装机量预测....................................................................................................................................9图表10装机量预测验证.........................................................................................................................................................10图表11风光大基地示意.........................................................................................................................................................11图表12第一批风光大基地清单.............................................................................................................................................12图表13“十四五”时期沙漠及采煤深陷区基地项目清单........................................................................................................12图表142020年特高压线路输送电量情况..............................................................................................................................13图表15国家电网特高压规划.................................................................................................................................................13图表162014-2021分布式光伏新增装机................................................................................................................................14图表17全国分布式光伏装机潜力.........................................................................................................................................15图表18整县推进试点分布（试点数量）..............................................................................................................................15图表19ESG披露建议..............................................................................................................................................................16图表20CPPA分类...................................................................................................................................................................17图表212022中央政府性基金预算（亿元）.........................................................................................................................18图表222022-2024绿电投资资本金预测................................................................................................................................19图表23敏感性分析基本假设................................................................................................................................................20图表24融资比例与资本金IRR敏感性分析..........................................................................................................................21图表25融资利率敏感性分析................................................................................................................................................21图表26中国（黄线）与世界主要市场光伏（左图）、风电（右图）LCOE（USD/KWH）变化........................................22图表272021-2030陆风LCOE..................................................................................................................................................23图表282021-2030海风LCOE.................................................................................................................................................23图表292021-2030光伏LCOE.................................................................................................................................................23图表30组件价格敏感性分析................................................................................................................................................23图表31绿电市场化交易梳理................................................................................................................................................24图表32国内CCER、绿证及绿电市场化交易梳理................................................................................................................25图表33平价项目溢价敏感性分析.........................................................................................................................................25图表34中国上市企业2021年末绿电装机排名...................................................................................................................26[Table_CompanyRptType]行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明4/29证券研究报告差异化观点装机量预测与政策落实市场普遍对于2022-2025年的绿电装机尤其是风电装机较为乐观，且各预测结果之间差距较大。绿电行业装机节奏受政策波动极大，比如2018年“光伏531”新政后，虽然光伏降本增效趋势不减，但2018、2019年装机还是出现断崖下跌。我们从非化石能源消耗比重这个相对较为硬性的指标开始进行保守、客观的风电、光伏装机量底线测算。预计2030年底，风电累计装机量达674GW，年均新增装机量38GW+；光伏累计装机量达1,046GW，年均新增装机量82GW+。最终的测算结果也通过不同渠道的风光发电量、非水可再生能源发电量以及非化石能源发电量占比等指标来进行验证，均满足要求。虽然预测结果相对市场较为保守，但预测结果对于2030年前绿电装机的整体趋势的判断仍是高速增长。针对超过260GW大基地项目与我国负荷中心呈现逆分布的态势，市场对于大基地项目的消纳问题较为担忧。我们认为特高压会成为解决大基地项目消纳问题的关键，从大基地项目公布之后，国网便针对大基地项目规划做出“十四五”新建38条特高压的规划，2022年就有“10交3直”共13条特高压项目开工。特高压的落地一方面，可以解决大基地绿电的消纳问题；另一方面，跨区域的电力传输与调节可以解决光伏、风电的波动性问题，提高电网的整体稳定性。整县推进自去年试点公布以来签约的大多数企业为国央企，而国央企本身对于分布式光伏的开发经验不足，落实情况不及预期，市场普遍担忧这种状况会持续，影响分布式光伏落实。我们认为在试点方案公布之后，包括企业与地方政府在内，均在摸索阶段。从地方政府的角度，与国央企签约是较为稳妥的推进方式。而对于国央企来说，签约整县推进有助于自身对于分布式业务的布局。从近期发布的《关于做好新能源领域增量混合所有制改革重点推进项目工作的通知》来看，监管层已经意识到了目前整县推进遇到的落实难题，鼓励国央企+民营企业的合作模式使各方发挥自身优势，有效的加速整县推进的落实。除此之外，随着“双碳”承诺下，企业自身对于绿电消纳的关注度提升；燃煤电价松绑；绿电市场化交易制度的建立等因素，分布式光伏的应用场景还将增大。对于分布式光伏的前景，我们较为乐观，预测全国分布式装机潜力超过1,000GW。平价绿电收益在“双碳”承诺提出后，绿电行业相关政策与规划陆续颁布，市场也随之发生悄然变化。而对于市场变化所引发的绿电资产收益的量化差异，普遍分析较少。基于我们对于市场当前状况以及未来趋势理解与解读，我们认为绿电资产DCF估值的底层假设将迎来重塑。我们也从三个维度、四个方面，针对一个标准化的基础假设项目，进行了量化的敏感性分析：1.融资端：央行碳减排支持工具，降低市场融资水平；同时，拖欠补贴年内有望缓解、平价绿电项目运营期陆续超过三年，绿电资产有望发行REITs。企业将受益于市场的低利率水平以及现金流补充、负债率降低为自身带来的融资增益（融资利率以及融资比例）。[Table_CompanyRptType]行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明5/29证券研究报告图表1融资比例与资本金IRR敏感性分析资料来源：华安证券研究所测算图表2融资利率敏感性分析融资利率2.60%3.60%4.60%（基础假设）5.60%6.60%7.60%净利润变动（相对基础假设）11.69%5.94%0%-6.12%-12.42%-18.90%资料来源：华安证券研究所测算从敏感性分析可以看出，在整体利率水平下降、融资比例提升（企业负债率降低，再融资能力提升）的情况下，资本金IRR提升显著。对于拥有大量存量补贴项目的行业龙头企业来说，补贴的到位将极大改善企业负债率及现金流的状况。未来新投建的项目在享受碳减排工具带来的低息环境的同时，还可以获得自身现金流状况改善带来的融资增益。2.设备成本端：绿电行业的蓬勃发展得益于上游设备不断地降本增效。以Topcon为例，相比PERC组件，相同预期收益率下，绿电运营商能够接受溢价0.1元/W，实际交易溢价不断收窄，而且未来降本空间仍巨大。5.73%5.80%基础假设5.87%5.96%6.05%5.50%5.60%5.70%5.80%5.90%6.00%6.10%65%70%75%80%85%资本金IRR融资比例6.90%6.38%5.87%5.37%4.87%4.38%4%5%5%6%6%7%7%8%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%资本金IRR融资利率[Table_CompanyRptType]行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明6/29证券研究报告图表3组件价格敏感性分析资料来源：华安证券研究所测算新技术带来的红利已经出现从设备供应向运营商倾斜的趋势，具备较强议价能力的行业龙头企业将在采购环节未来的项目中博取更多红利。3.收入端：随着市场对于绿电属性的溢价意识提高，“绿色”溢价将成为常态化以及绿电市场化交易提供的便捷“绿色”溢价兑现渠道。绿电行业整体收益假设将改变，“绿色”溢价将于燃煤基准电价一同纳入测算。对于存量绿电占比高、尤其是参与绿电市场化交易比例较高的企业可以更加直接、便捷的享受到溢价带来的收入增益。图表4平价项目溢价敏感性分析平价项目溢价（元/W）00.010.020.030.040.05年均净利润（千元）12,29113,12613,96014,79515,62916,464净利润变动（相对基础假设）0%7%14%20%27%34%资料来源：华安证券研究所测算5.87%6.34%7.27%8.68%10.58%13.04%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%00.010.020.030.040.050.06资本金IRR平价项目溢价（/kWh）[Table_CompanyRptType]行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明7/29证券研究报告1“双碳”承诺下，中国绿电装机潜力巨大基于非化石能源消耗比重目标的绿电装机预测自2020年9月，习近平主席在联合国大会一般性辩论上向全世界宣布中国将力争2030年前达到碳达峰，努力争取2060年前实现碳中和。中国已多次在公开场合围绕“双碳”承诺针对性地对于绿电行业的发展提出更加具体的目标。图表5绿电相关政策梳理资料来源：国家发改委、新华网、中国政府网、华安证券研究所梳理在2020年12月的气候雄心峰会与2021年10月《中共中央国务院关于全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》中，中国针对2030年绿电装机量达1200GW及2025年、2030年、2060年，中国非化石能源消费比重分别达20%、25%、30%。基于非化石能源消费占比的目标，我们对中国2022年-2030年的风电光伏装机潜力进行了保守预测：2022年-2030年，中国将至少累计新增346GW风电、739GW光伏。图表6装机潜力预测核心逻辑资料来源：华安证券研究所整理[Table_CompanyRptType]行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明8/29证券研究报告中国每年的一次能源消耗总量国民经济各行业和居民家庭在一定时间消费的各种能源的总和，分为化石能源消耗总量与非化石能源消耗总量。非化石能源消耗总量中是指除了化石能源消耗之外的其他能源消耗总量，其中主要包括核能、水能、生物质以及风电光伏。（由于地热能、潮汐能等可再生能源占比较少，预测时暂不考虑）风电与光伏的年发电总量按照分别装机量乘以发电小时数。图表72022-2030中国风电、光伏装机预测2021202220232024202520262027202820292030一次能源消耗总量（亿吨标准煤）a52.453.254.054.855.656.557.358.259.160.0非化石能源消耗占比b16.6%17.3%18.2%19.1%20.0%21.0%22.0%23.0%24.0%25.0%非化石能源消耗量（亿吨标准煤）c=ab8.719.209.8310.4711.1311.8612.6113.3914.1815.00单位标准煤发电量（亿kWh/亿吨）d3,3043,3163,3293,3413,3533,3663,3783,3903,4033,415非化石能源发电量（亿kWh）e=cd28,79330,51732,71134,97637,31439,91742,60545,37948,24251,224核能发电量（亿kWh）f4,0754,3814,7005,0195,3386,0036,6067,1527,6438083水电发电量（亿kWh）g13,40112,85013,14913,44813,74713,91214,06414,20514,33514,453生物质发电量（亿kWh）h1,4911,6401,8041,9842,0832,1872,2972,4112,5322,659风光发电量（亿kWh）i=e-f-g-h9,8261,164713,05814,52516,14617,81519,63821,61123,73326,029风电占比j67%63%59%56%52%52%52%52%52%52%风电发电量（亿kWh）k=ij6,5567,3367,7388,0658,3639,22810,17211,19412,29313,483风电年发电小时数l1,9961,9971,9981,9992,0002,0002,0002,0002,0002,000风电装机量（GW）k/l328367387403418461509560615674光伏占比m33%37%41%44%48%48%48%48%48%48%光伏发电量（亿kWh）n=im3,2704,3115,3206,4597,7828,5879,46610,41711,43912,546光伏年发电小时数o1,0671,1001,1331,1671,2001,2001,2001,2001,2001,200光伏装机量（GW）n/o3073924695546497167898689531,046资料来源：华安证券研究所测算[Table_CompanyRptType]行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明9/29证券研究报告图表82022-2030中国风电装机量预测资料来源：华安证券研究所测算图表92022-2030中国光伏装机量预测资料来源：华安证券研究所测算预测验证由于我们的预测主要是基于非化石能源消耗占比的目标展开，对于其他与风电光伏装机规划相关的指标仍需要进行验证，以确保我们的预测满足不同维度的目标。风电光伏发电量占比《2022年能源工作指导意见》要求2022年风电、光伏发电量占全社会用电量的比重达到12.2%；《关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知》要求到2025年风电光伏发电量占全社会用电量占比达到16.5%左右。非水可再生能源发电量占比《关于征求2021年可再生能源电力消纳责任权重和2022-2030年预期目标建议的函》测算2030年全国非水可再生能源消纳责任权重为25.9%。非化石能源发电占比《“十四五”现代能源体系规划》明确，2025年非化石能源发电比重应达到39%左右。可再生能源消费总量《“十四五”可再生能源发展规划》预计总量达到10亿吨标准煤可再生能源发电量[Table_CompanyRptType]行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明10/29证券研究报告《“十四五”可再生能源发展规划》预计达到3.3万千瓦时可再生能源及非水可再生能源消纳权重《“十四五”可再生能源发展规划》预计可再生能源电力消纳权重与非水可再生能源消纳权重分别为33%及18%。图表10装机量预测验证202220252030验证全社会用电量（亿kWh）87,50095,000110,000数据来源中电联《能源蓝皮书：中国能源发展前沿报告(2021)》《关于征求2021年可再生能源电力消纳责任权重和2022-2030年预期目标建议的函》非化石能源发电量（亿kWh）37,31451,224非水可再生能源发电量（亿kWh）28,687风电光伏发电量（亿kWh）11,64716,146目标预测值目标预测值目标预测值风电光伏发电量占比12.20%13.31%16.50%17.00%√非水可再生能源发电占比25.90%26.08%√非化石能源发电占比39%39.28%√《“十四五”可再生能源发展规划》目标预测值可再生能源消费总量（亿吨标准煤）1011.13√可再生能源发电量（亿kWh）33,00037,314√可再生能源电力消纳权重33%39%√非水可再生能源消纳权重18%25%√资料来源：华安证券研究所测算上述验证中，通过我们的预测计算的2022年、2025年及2030年风光发电量、非水可再生能源发电量及非化石能源发电量占比均满足不同政策文件及行业预测给出的目标。[Table_CompanyRptType]行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明11/29证券研究报告2发电侧、消费侧政策齐发，助力装机落实配合“双碳”承诺，包括国家发改委、能源局等多个行业政策制定及监管部门陆续出台多项政策支持绿电行业发展，旨在通过政策规划助力电源结构绿色化，最终实现双碳目标。首先对于西北部风光资源禀赋较强的地区，规划集中建设绿电项目，形成清洁能源基地。随之公布的两批大基地项目细化了各基地的装机方案，规划“十四五”期间新增263GW绿电，并同步的提出配合消纳的送出方案。而后针对较为零散但装机潜力巨大的分布式光伏，提出了整县推进的模式，整合零散的屋顶资源，统一规划，并公布了涉及超过600个县、区的试点方案，旨在让投资能力较强的国央企参与分布式光伏的开发与投资市场，拉动分布式光伏的装机容量。除针对发电侧的直接装机的刺激政策外，为顺应我国经济由高速增长向高质量发展的转型，对于消费侧鼓励绿电消费的政策也陆续出台。中国内地上市公司ESG强制披露势在必行，高耗能企业煤电电价不设上限。都将从消费终端刺激绿电消费，企业间购电协议（CPPA）这一新型绿电商业模式也将在中国迎来发展契机。大基地规划锚定装机基数，特高压提供消纳配套2021年3月12日，新华社公布《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》。根据规划，十四五期间将重点发展西部地区、北部地区等新能源资源富集地区，布局一批以新能源为主的九大清洁能源基地、四大海上风电基地。图表11风光大基地示意资料来源：新华社，华安证券研究所绘制紧随新华社发布十三大基地的地理规划后，2021年11月24日，国家能源局、国家发改委印发的《第一批以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电、光伏基地建设项目清单的通知》，涉及19省份，规模总计97.05GW，预计在2022年与2023年陆续并网投产。截止2021年底，第一批大基地项目已开工月75GW，其余项目也[Table_CompanyRptType]行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明12/29证券研究报告将在2022年一季度陆续开建。根据通知，各省级能源主管部门要切实承担牵头责任，按照通知要求，认真抓好组织落实。国家发展改革委、国家能源局将按月调度大型风电光伏基地项目建设情况，协调解决项目建设过程中的重大问题。图表12第一批风光大基地清单资料来源：国家发改委，国家能源局，华安证券研究所整理2022年2月，国家发改委与国家能源局继续针对风光大基地的整体规划，发布《以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案》，提出以库布齐，乌兰布和，腾格里以及巴丹吉林沙漠为重点，规划2030年风光大基地。方案规划2030年风光大基地项目合计投产455GW，其中库布齐，乌兰布和、腾格里、巴丹吉林沙漠基地规划284GW；采煤深陷区规划37GW；其他沙漠及戈壁地区装机134GW。“十四五”期间总装机200GW，“十五五”期间总装机255GW。加上第一批的97GW规划，“十四五”期间第一批与第二批大基地绿电项目装机合计约262GW。图表13“十四五”时期沙漠及采煤深陷区基地项目清单沙漠基地名称项目名称配套电源方案（GW）消纳市场输电通道新能源煤电扩建煤电改造库布齐鄂尔多斯新能源项目46.6华北存量蒙西至天津南外送通道鄂尔多斯中北部新能源项目104华北新建蒙西至京津冀外送通道5本地新建省内通道5本地新建省内通道鄂尔多斯南部新能源项目104中东部新建蒙西外送通道5本地新建省内通道小计3986.6乌兰布和阿拉善新能源项目104华北新建蒙西外送通道5本地新建省内通道62本地新建省内通道小计2142腾格里腾格里沙漠基地东南部新能源项目113.32华中新建宁夏至湖南外送通道114中东部新建贺兰山至中东部外送通道[Table_CompanyRptType]行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明13/29证券研究报告62本地新建省内通道腾格里沙漠基地河西新能源项目114华东新建河西至浙江外送通道62本地新建省内通道小计45105.32巴丹吉林酒泉西部新能源项目114中东部新建酒泉至中东部外送通道阿拉善新能源项目6本地新建省内通道河西嘉酒新能源项目62本地新建省内通道小计2342采煤沉陷区陕北采煤沉陷区新能源项目64华中存量陕北至湖北外送通道36.24华北存量府谷、锦界电厂点对网外送通道52华东新建陕北至安徽外送通道52华中新建陕西至河南外送通道宁夏采煤深陷区新能源项目63.96华东存量宁夏至浙江外送通道蒙西鄂尔多斯采煤深陷区新能源项目48华北存量上海庙至山东外送通道晋北采煤深陷区新能源项目82华北新建大同-怀来-天津北-天津南外送通道小计37226.2合计1652842.12资料来源：国家发改委，国家能源局，华安证券研究所整理从大基地地理规划，可以看出大基地主要集中在风光资源禀赋较好的西北、东北地区，与我国负荷中心呈现逆分布的特点。所以往往需要跨省区的电力通道外送，以解决绿电消纳问题。根据2020年底我国已投产的22条特高压线路的输送情况来看，特高压线路共输送5,318亿千瓦时，可再生能源占比已经超过45%达到2,441亿千瓦时。图表142020年特高压线路输送电量情况图表15国家电网特高压规划资料来源：国家能源局，华安证券研究所绘制资料来源：国家电网，华安证券研究所整理0100200300400500600长南荆特高压淮沪特高压浙福特高压锡盟-山东蒙西-天津南榆横至潍坊特高压复奉直流锦苏直流天中直流宾金直流灵绍直流祁韶直流雁淮直流锡泰直流鲁固直流昭沂直流吉泉直流青豫直流楚穗直流普侨直流新东直流昆柳龙直流可再生能源（亿千瓦时）非可再生能源（亿千瓦时）[Table_CompanyRptType]行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明14/29证券研究报告2022年1月30日国家发展改革委与国家能源局发布《关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见》，强调整体优化输电网络和电力系统运行，提升对可再生能源电力的输送和消纳能力。伴随着大基地的规划公布，国家电网也同时公布了“十四五”期间计划投资3,800亿元，新建“24交14直”特高压工程，超过现有特高压总数。2022年就将有“10交3直”共13条（南方电网也有1直计划开工）特高压线路开工。按照过往经验，特高压由于投资额较大，往往在五年计划最后一年投资开工。2022年出现如此密集的投资，我们认为是国家电网为了配合大基地项目的开发，提前布局电力通道。配合现有的“16交19直”特高压线路（其中1交1直在建），一方面，可以解决大基地绿电的消纳问题；另一方面，跨区域的电力传输与调节可以解决光伏、风电的波动性问题，提高电网的整体稳定性。整县推进引流国央企与民营企业合作布局分布式分布式光伏自2014年《关于分布式光伏发电项目补助资金管理有关意见的通知》下发，明确度电补贴0.42元后，在国内市场开始成规模地发展。2016年开始，随着《电力发展十三五规划》提出2020年60GW分布式的目标，行业开始进入快速增长期。随后2018年的“531”政策虽然给行业带来了极大的冲击，但也有效地促进了分布式光伏行业的市场化进程。图表162014-2021分布式光伏新增装机资料来源：BNEF，华安证券研究所测算2021年之前，分布式光伏由于天然存在单体体量小，项目数量多，地理分布分散，开发难度大，运维难度大等瓶颈，市场的参与者以民营企业为主，而民营企业自身资金实力、融资成本受限，间接地制约了分布式光伏市场的扩张。面对这样的市场瓶颈，国家能源局综合司2021年6月正式下发《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，拟在全国组织开展整县（市、区）推进屋顶分布式光伏开发试点工作。试点方案应按照“宜建尽建”原则，在党政机关、公共建筑、工商业、农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例分别不低于50%、40%、30%、20%。参照全国目前各类建筑屋顶面积与试点方案的要求，我们预测全国分布式光伏市场潜在装机潜力超过1,000GW。051015202530354020142015201620172018201920202021GW户用分布式工商业分布式[Table_CompanyRptType]行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明15/29证券研究报告图表17全国分布式光伏装机潜力资料来源：国家能源局，Wind，华安证券研究所测算2021年9月14日，国家能源局正式发布《关于公布整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点名单的通知》，共计676个县（市、区）进入试点名单。与大基地项目集中在西北、东北不同，名单中的试点集中在中部及东部沿海等用电负荷较大的省份，这些省份电网电力设施集中，有助于绿电的就地消纳。图表18整县推进试点分布（试点数量）资料来源：国家能源局，华安证券研究所绘制整县打包签约的方式使得分布式光伏由民营企业开发为主的格局产生了变化，有效地整合了整县的屋顶资源，引流资金实力更强的国央企布局分布式光伏市场。就目前试点签约情况来看，五大四小发电集团和国家电网成为了整县推进的主力军。同时，地方性发电公司在调动当地资源方面具有独到优势，也是政府积极合作的对象，例如水发兴业的签约集中在山东省，闽东电力则集中在福建省。[Table_CompanyRptType]行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明16/29证券研究报告同时，2022年4月发改委与能源局联合下发《关于做好新能源领域增量混合所有制改革重点推进项目工作的通知》，提出要充分发挥国有企业、民营企业在新能源领域的各自优势，鼓励以合作新设市场主体等增量混合所有制方式推进项目建设。旨在引导签约较多的国央企与分布式光伏开发管理经验丰富的民营企业合作，发挥各自优势，落实整县推进。ESG披露+燃煤电价松绑，衍生CPPA市场“双碳”承诺下，政策制定部门除了针对电源侧直接地进行装机规划，刺激行业发展外。随着我国经济由高速增长阶段向高质量发展阶段的转型，对于企业的环境及能源消耗也有相关监管政策的陆续出台。最明显的就是证监会及交易所对于中国内地上市公司ESG披露以及针对燃煤电价政策调整。ESG（Environmental,SocialandGovernance）投资意味着投资人在进行投资决策时，除了考量企业的营业收入、利润率等财务指标外，还进一步考察企业在环境保护、社会责任、公司治理等维度的非财务指标。联合国负责任投资原则（PRI）应证监会要求，给予中国ESG披露政策的建议中就明确的提出企业应当披露自身可再生能源消耗占比。从企业自身对于市值、投资者关系等角度考量，对于环境指标，特别是企业消耗的可再生能源占比这样的量化指标，也会受到越来越多的关注。图表19ESG披露建议资料来源：联合国负责人投资原则，华安证券研究所整理自2006年，深交所及上交所就开始鼓励上市公司进行ESG的披露，而近些年来，可以明显看到企业自发披露意愿越来越强烈，被要求强制披露的企业范围越来越大。2022年5月，国资委《提高央企控股上市公司质量工作方案》中提到，央企控股上市公司，应当发挥带头示范作用并力争到2023年相关专项报告披露“全覆盖”。同时，为了激励消费侧对于绿电消纳的重视。2021年10月，发改委印发《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，确定燃煤电价通过市场化交易[Table_CompanyRptType]行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明17/29证券研究报告在“基准价+浮动（15%向下浮动限制/20%向上浮动限制）”范围内确定，高耗能企业不受上浮限制。通知发布后，部分城市的工商业用户电价顶格上浮20%，而一些高耗能产业，例如IDC等信息基础设施项目明显感受到用电成本的增加。政策与关注度的变化，将为绿电行业带来一个增量市场，即企业间购电协议（CPPA）。图表20CPPA分类资料来源：华安证券研究所整理对于发电企业来说，与用电企业签署购电协议，可以以固定电价售电，且固定电价一般会高于上网电价，相比于保障性并网的电站收益高，相对于参与市场化交易的电量收益又较为稳定。而对于用电企业来说，使用绿电一方面可以满足自身可再生能源占比要求。另一方面，签署企业购电协议可以一定程度上锁定企业自身电力成本。德国化工巨头巴斯夫预计其2021年的全球电力需求将在2030年100%由可再生能源电力实现。近日与中国国家电力投资集团公司根据广东省可再生能源交易规则，签署了一份为期25年的企业购电协议（CPPA），为其位于广东湛江的新一体化基地后续装置采购可再生能源电力。目标到2025年为巴斯夫全球第三大一体化基地，湛江一体化基地提供100%可再生能源电力。[Table_CompanyRptType]行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明18/29证券研究报告3补贴到位+绿电REITs发行，运营商将获巨量现金流补充绿电资产的投资因其初始投资高，投资周期长等特点，往往运营商需要针对绿电项目进行融资，而自身投资节奏也会受制于企业现金流状况。目前存量补贴项目中补贴款项普遍存在拖欠发放的情况，这就使得许多运营商现金流难以匹配其装机规划，而过高的负债率也会为新一轮带来融资较高的利率成本。补贴的拖欠问题，渐渐成为了行业发展的羸弱一环。2022年3月5日，财政部发布《关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告》。在2022年的中央政府性基金预算中，可再生能源补贴支出所属的其他政府性基金支出预算较2021增加超过3,600亿。结合报告中强调推动解决可再生能源发电补贴资金缺口的论述，与3月24日财政部、发改委、国家能源局联合下发的《关于开展可再生能源发电补贴自查工作的通知》，我们预计2022年中央政府性基金对于可再生能源补贴的支出超过4,400亿，与当前累计补贴缺口大致相当，多年来绿电企业补贴资金到位慢的问题有望在年内得到一次性解决。图表212022中央政府性基金预算（亿元）2021预算2022预算一、中央农网还贷资金支出216.65247.5二、铁路建设基金支出536.45594.23三、民航发展基金支出326.24377.11四、旅游发展基金支出2.910.56五、国家电影事业发展专项资金安排的支出10.459.74六、中央水库移民扶持基金支出315.94357.5七、中央特别国债经营基金财务支出632.92632.92八、彩票公益金安排的支出534.64702.62九、国家重大水利工程建设基金安排的支出126.61135.93十、核电站乏燃料处理处置基金支出45.3765.76十一、船舶油污损害赔偿基金支出1.922.35十二、废弃电器电子产品处理基金支出30.7632.07十三、彩票发行和销售机构业务费安排的支出43.5846.23十四、抗疫特别国债财务基金支出277.35272.35十五、其他政府性基金支出958.184,594.47其中：可再生能源电价附加收入安排的支出890.674,400+资料来源：财政部，华安证券研究所测算假设4,400亿到位的补贴被绿电企业用来再投资，融资比例75%来预测，可以撬动超过17,600亿元的绿电投资。根据前文中预测的装机量进行测算，4,400亿元作为资本金可以满足绿电企业近3年的国内绿电投资。[Table_CompanyRptType]行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明19/29证券研究报告图表222022-2024绿电投资资本金预测资料来源：华安证券研究所测算补贴的拖欠问题不单单影响运营商自身现金流，也造成企业负债率过高，影响其再融资能力及成本。自2020年4月，发改委发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托（REITs）试点项目申报工作的通知》中将绿电资产列为试点后，绿电运营商就一直在探索通过REITs这一权益融资方式盘活资产，改善自身现金流状况增强自身持续开发投资能力，扩大绿电装机。但受制于REITs项目申报需要收益持续稳定且运营时间超过三年的要求。一方面，自身存量补贴项目存在补贴拖欠，补贴发放金额及时间点不明确，无法满足收益要求；而另一方面，平价项目虽然不存在补贴拖欠问题，但往往运营时间较短，无法满足运营时间要求，绿电REITs的发行始终未能成行。而随着行业羸弱一环，补贴拖欠问题的解决,项目收益情况确定；以及2018年“光伏531”后平价项目运营期已满三年。结合近期国务院《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，绿电资产发行REITs将呼之欲出。这将进一步改善绿电运营商的现金流状况与再融资能力，为2030年前的巨量装机规划，提供足够的弹药。[Table_CompanyRptType]行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明20/29证券研究报告4多维敏感性分析，平价绿电收益逻辑迎重塑随着国补陆续退坡，绿电面临在电价平价的基础上直接与燃煤等传统能源竞争的情况。一直以来，平价绿电资产收益过低，也约束了相关上市绿电运营商的估值水平。“双碳”承诺后，行业的整体环境也发生了悄然地变化，基于这些的变化情况，我们从融资端（融资成本与融资比例）、设备成本端以及收入端三个维度进行了独立的敏感性分析，考察不同的变化对于项目的资本金IRR以及净利润带来的影响。根据分析的结果，我们认为绿电底层资产的收益预测逻辑将迎来颠覆性的变化。以100MWp光伏项目为例，在基础假设下，该项目资本金IRR为5.87%。图表23敏感性分析基本假设资料来源：华安证券研究所测算4.1融资端：高杠杆率+低息贷款，助力收益提升、规模扩大受益于补贴到位及潜在的绿电REITs发行的可能性，绿电企业的现金流状况将得到极大改善。未来新投建的绿电资产，将有机会获得融资机构更高的融资比例。针对潜在高融资比例的可能性，我们针对基础模型中的融资比例变动，对资本金IRR进行了敏感性分析。[Table_CompanyRptType]行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明21/29证券研究报告图表24融资比例与资本金IRR敏感性分析资料来源：华安证券研究所测算随着融资比例的扩大，企业在投资过程中获得了更高的杠杆率，有益于企业扩大自身资本金收益率。2021年11月，人民银行通过碳减排支持工具向金融机构提供低成本资金，引导金融机构在自主决策、自担风险的前提下，向碳减排重点领域内的各类企业一视同仁提供碳减排贷款，贷款利率应与同期限档次贷款市场报价利率（LPR）大致持平。碳减排支持工具为绿电投资的整体市场提供了低息的利率环境。同时，现金流与负债率得到改善绿电企业在相同利率环境下的融资成本，还将进一步下降。我们将基础假设模型中的融资利率与资本金IRR进行了敏感性分析。图表25融资利率敏感性分析5.73%5.80%5.87%5.96%6.05%5.50%5.60%5.70%5.80%5.90%6.00%6.10%65%70%75%80%85%资本金IRR融资比例6.90%6.38%5.87%5.37%4.87%4.38%4%5%5%6%6%7%7%8%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%资本金IRR融资利率[Table_CompanyRptType]行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明22/29证券研究报告融资利率2.60%3.60%4.60%5.60%6.60%7.60%年均净利润（千元）13,72813,02112,29111,53910,7659,969净利润变动（相对基础假设）11.69%5.94%0.00%-6.12%-12.42%-18.90%资料来源：华安证券研究所测算基于基础假设利率降低1%将能有效提高资本金IRR约0.5%，对项目年均净利润贡献达5.94%。在融资利率高于项目IRR时，意味着项目的资金成本高于项目自身收益，则项目不具备投资价值。针对项目的融资行为对于投资人来说实质是一种放大利差（项目IRR-融资利率）的杠杆。一方面，当融资利率下降。使得原本一些不具备投资价值的项目标的（项目IRR小于原融资利率）具备了投资价值，扩大了绿电企业整体的投资范围。另一方面，在低息贷款能够通过杠杆将利差（项目IRR-融资利率）放大，提高投资人实际资本金IRR。对于拥有大量存量补贴项目的行业龙头企业来说，补贴的到位将极大改善企业负债率及现金流的状况。未来新投建的项目在享受碳减排工具带来的低息环境的同时，还可以获得自身现金流状况改善带来的融资增益。4.2设备成本端：高效组件红利向绿电运营倾斜绿电行业近十年蓬勃发展的原动力来自于其设备价格不断的降本增效。据IRENA统计，中国光伏LCOE近10年下降了85%，风电LCOE近二十多年下降了82%。图表26中国（黄线）与世界主要市场光伏（左图）、风电（右图）LCOE（USD/kWh）变化资料来源：IRENA，华安证券研究所整理而展望2030风电与光伏随着风机大型化与组件效率不断突破，单瓦成本降低，LCOE也还将进一步下降。0.0000.1000.2000.3000.4000.5000.6002010201220142016201820200.0000.0500.1000.1500.2000.2500.3000.3501985199520052015[Table_CompanyRptType]行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明23/29证券研究报告图表272021-2030陆风LCOE图表282021-2030海风LCOE图表292021-2030光伏LCOE资料来源：BNEF，华安证券研究所整理资料来源：BNEF，华安证券研究所整理资料来源：BNEF，华安证券研究所整理上游设备的降本增效手段主要包括规模化、设备国产化以及高效率技术的不断突破。2022年被普遍认为是光伏N型Topcon组件的元年，相比于现在主流的PERC组件，Topcon组件具有更低的衰减系数、更低的温度系数、更高的双面率等优点。我们以Topcon组件与PERC组件的价格与衰减系数作为变量，从两个维度进行资本金IRR的敏感性分析。图表30组件价格敏感性分析资料来源：华安证券研究所测算首先，Topcon组件相比PERC在全生命周期具有更低的衰减系数，即更高的发电量。相同价格下，Topcon组件收益率明显高于PERC。而在同等收益率要求的情况下，Topcon相对于PERC的溢价大约在0.1元/W左右。今年一、二季度实际成交的Topcon与PERC价差已经从去年的0.09元/W收3128262524242322222159514745434240393837020406080202120232025202720296350464442414039383711895878279767472706905010015020212023202520272029312827262524242322226154524947454442414002040608020212023202520272029[Table_CompanyRptType]行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明24/29证券研究报告窄至0.06-0.08元/W。这意味着Topcon的红利在向下游运营商倾斜。Topcon组件除了上述敏感性分析中可以具体量化的衰减系数优势外。还具有更低的温度系数、更高的双面率，在温度较高、地面反射率较高的情况下（沙漠及戈壁场景），Topcon的增益将更强，收益率也将更高。而且由于单位面积的Topcon比PERC组件具有更高的功率，在相同的装机容量以及同样的组件排布下，Topcon占用的面积将更小，项目在开发阶段及运营期土地相关费用也将降低。去年以来各大组件厂陆续宣布了GW级Topcon产能的扩充。晶科能源在今年一月宣布其合肥8GWTopcon产能正式投产，并预计海宁8GW产线也能在二季度末满产，一道新能与中来股份也具备GW级N型组件的生产能力。随着上游料产能逐步释放，硅料供需的紧张关系缓和、Topcon规模化生产和良品率的提升以及银浆等耗材消耗的改良，Topcon组件的成本相比技术相对成熟的PERC组件还具备更大的降本空间。新技术带来的红利已经出现从设备供应向运营商倾斜的趋势。下游集采规模大、供应链管理能力强、具备较强议价能力的行业龙头企业将在采购环节未来的项目中博取更多红利。4.3收入端：绿色溢价逐步体现，绿电市场化交易提供便捷通道伴随ESG体系及RE100合作倡议在中国的推广，企业的绿电消纳状况将越来越受到政策及市场的要求。绿电的收益与传统发电方式相比，除了为购电方提供电力供应的电价收益外，还应该包括其绿色属性带来的“绿色”溢价，主要体现为额外碳排放权以绿电消纳配额。2021年9月国家发改委与能源局下发的《绿色电力交易试点工作方案》，将光伏、风电发电企业所发的上网电量，纳入指定电力市场进行交易，并为其分档。第一档即最优先安排的是无享受国家补贴、无保障性收购安排的电量；第二档为保障性收购电量；第三档为补贴电量，但溢价将于补贴所抵消，避免绿色属性双重收费。图表31绿电市场化交易梳理资料来源：国家电网，南方电网，华安证券研究所梳理[Table_CompanyRptType]行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明25/29证券研究报告绿电市场化交易的启动一方面将绿电发电量最大程度的消纳（优先级最高的是无补贴不收保障性收购的电量）；另一方面，意味着绿电资产除了可以带来正常的电力供应收益外，还可以通过出售绿色电力证书、碳排放权（CCER）以及进行绿电市场化交易这三条途径来兑现自身的绿色溢价。尤其是绿电市场化交易的启动，为发电端与消费端提供了一个公开且便捷的交易平台，溢价的兑现流程相比绿证与CCER需要冗长的审批流程也更加便捷。图表32国内CCER、绿证及绿电市场化交易梳理资料来源：北极星太阳能光伏网，智汇光伏，华安证券研究所梳理沿用前文使用的基础假设，我们针对电价的不同溢价水平进行敏感性分析。图表33平价项目溢价敏感性分析平价项目溢价（元/W）00.010.020.030.040.05年均净利润（千元）12,29113,12613,96014,79515,62916,464净利润变动（相对基础假设）0%7%14%20%27%34%资料来源：华安证券研究所测算以平价项目电价0.374元/kWh（全国燃煤基准电价中位数）为基准，当度电绿色溢价达到0.05元/kWh时，资本金IRR可以从5.87%提高到13.04%，全生命期净利润可5.87%6.34%7.27%8.68%10.58%13.04%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%00.010.020.030.040.050.06资本金IRR平价项目溢价（/kWh）[Table_CompanyRptType]行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明26/29证券研究报告以提升超过30%。从去年十月燃煤电价松绑后，各地燃煤市场成交价均出现了“顶格上浮”的现象，绿电作为具有溢价属性的电力，市场化的定价应当在此煤电上进一步上浮。发改委与能源局在今年1月就提出发布加快建设全国统一电力市场体系。到2030年，风电光伏等新能源将全面参与市场化交易。随着绿电交易市场不断成熟，试点范围的不断扩大，平价绿电项目获得即时的绿色溢价将成为常态。随着市场对于绿电属性的溢价意识提高，“绿色”溢价的常态化。对于存量绿电占比高、尤其是参与绿电市场化交易比例较高的企业可以更加直接、便捷的享受到溢价带来的收入增益。4投资建议及重点公司绿电行业具有资金密集度高、投资回收期长的特点，对于参与者的资金成本、开发以及融资能力有着综合的考验。目前国内的绿电装机，主要以“五大四小”发电集团下属公司为主，其中：中广核旗下的中广核风电，华能旗下华能新能源，国电投旗下黄河水电，华电旗下华电福新风光装机量超过10GW的二级公司暂未上市。图表34中国上市企业2021年末绿电装机排名资料来源：各公司年报，华安证券研究所统计对于行业内绿电装机尤其是存量补贴项目装机靠前的企业来将受益于补贴到位带来的现金流与负债率的改善，有助于企业优化自身融资结构。为接下来的装机规划储备资金，同时获得更强的融资优势。同时，丰富的绿电投资经验为企业带来了优秀的供应链管理能力，有助于企业增强自身议价能力。对于绿电装机占比高的企业来说，绿电的溢价属性可以最大程度的有效传导至上市公司主体，增益上市公司利润。绿电市场化交易参与程度较深的企业则可以在燃煤电价相对较高的窗口期，享受市场化溢价，同时在市场化交易的大趋势下,储备交易经验,提高现货交易水平。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,000MW风电光伏绿电装机占比[Table_CompanyRptType]行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明27/29证券研究报告龙源电力公司为全球风电运营龙头，截止2021年底，绿电占比93%，达到24.7GW。A股上市后，集团为规避同业竞争，将于2022-2024年期间陆续将集团旗下其他平台合计超过20GW风电资产注入公司，剥离火电资产，增强绿电属性。截止2022年一季度，公司应收款项融资达338.5亿元，占比总资产超过16%。结合中央政府性基金预算及补贴自查通知，将纾困公司应收补贴。补贴的发放将有益于公司提高自身再融资能力，提升公司在“十四五”期间的项目开发、投资能力。公司作为国内率先实现“出海”的电力企业，现已在加拿大、南非、乌克兰等不同地区拥有绿电资产，具有丰富的海外绿电开发、并购经验；在供应链管理、融资能力、运营能力等方面相比于海外投资人具备优势。有能力进行全球化的资产布局，进行多样化经营。三峡能源截止2021年底，公司绿电占比99%，达到22.7GW，如期建成第一个“风光三峡”。公司坚持以“海上风电的引领者”为战略目标，累计海风装机规模达4.6GW，在全国海风装机规模中占比超过17%，具有丰富的海风开发、投资、建设经验以及项目储备。截止2022年一季度末，公司货币资金达173亿元，具有充足的现金流来按照规划进行项目投资，补贴问题得到解决后，公司项目投资能力将得到进一步提升。2021年，公司参与了19个省区的中长期绿电交易，合计总交易电量超过94亿千瓦时，占总上网电量约30%;绿电市场化现货成交电量达2亿千瓦时,增收近600万元；碳减排销售收益超4,200万元。受益于国企改革，公司2021年发布的股权激励计划可以充分调动项目开发人员积极性，有助于公司在流程复杂、利益相关方众多绿电开发市场快速扩张。正泰电器公司为全球户用光伏运营龙头，截止2021年底，光伏电站装机量达8.4GW，其中国内集中式1.23GW，工商业1.59GW，户用5.34GW；海外电站共0.22GW。公司旗下户用光伏子公司正泰安能，自2015年成立后，深耕分布式光伏赛道多年，累计建设户用光伏电站超过50万座，在全国户用光伏市场占有率约25%。针对户用光伏市场积极开创多种商业模式，包括“金顶宝”，“富民购”等，为屋顶业主提供多种合作模式。同时自主研发整套户用光伏运维软件系统，涵盖勘测、设计、施工及运营期运维等全寿命周期，形成完整的智能运维业务体系。建议关注公司盈利预测及估值：公司名称归母净利润（亿元）PE评级2022E2023E2024E2022E2023E2024E龙源电力78.0293.01116.0124.2820.3716.33无评级三峡能源82.23100.25119.7321.6117.7314.84无评级正泰电器52.8664.1972.2615.0012.3610.98无评级资料来源：wind一致预期，华安证券研究所整理[Table_CompanyRptType]行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明28/29证券研究报告风险提示国内及海外绿电政策落实不及预期。若国内及海外绿电政策落实不及预期，行业相关性政策发生临时性变化，将影响绿电项目的投产进度，同时影响企业投资热情。设备降本不及预期乃至上涨。若上游风机及光伏设备降本进度不及预期乃至上涨，绿电行业投资收益将收到影响，整体装机量会不及规划预期。补贴发放不及预期。补贴无法及时的发放将影响企业现金流状况，延误项目投产进度，影响企业装机规划。[Table_CompanyRptType]行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明29/29证券研究报告[Table_Introduction]分析师与研究助理简介陈晓：华安证券新能源与汽车首席分析师，十年汽车行业从业经验，经历整车厂及零部件供应商，德国大众、大众中国、泰科电子。[Table_Reputation]重要声明分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。[Table_RankIntroduction]投资评级说明以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上;公司评级体系买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。