电力设备行业证券研究报告—行业深度2022年12月19日[Table_IndustryRank]强于大市公司名称股票代码股价(人民币)评级宁德时代300750.SZ423.8买入亿纬锂能300014.SZ92.2买入中科电气300035.SZ22.94买入国轩高科002074.SZ32.55增持欣旺达300207.SZ23.75增持当升科技300073.SZ63.21增持容百科技688005.SH74.72增持德方纳米300769.SZ256.69增持厦钨新能688778.SH87.88增持华友钴业603799.SH63.84增持璞泰来603659.SH58.78增持翔丰华300890.SZ46.84增持恩捷股份002812.SZ139.25增持星源材质300568.SZ23.02增持天赐材料002709.SZ49.01增持新宙邦300037.SZ41.99增持嘉元科技688388.SH50.35增持孚能科技688567.SH28.98未有评级长远锂科688779.SH16.38未有评级中伟股份300919.SZ74.81未有评级振华新材688707.SH51.44未有评级贝特瑞835185.BJ45.2未有评级信德新材301349.SZ126.13未有评级壹石通688733.SH42.42未有评级帕瓦股份688184.SH37.27未有评级中一科技301150.SZ71.9未有评级资料来源：万得，中银证券以2022年12月15日当地货币收市价为标准相关研究报告[Table_relatedreport]《电力设备与新能源行业12月第2周周报：宁德时代获本田123GWh大单，硅料持续降价》20221212中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格[Table_Industry]电力设备[Table_Analyser]证券分析师：李可伦(8621)20328524kelun.li@bocichina.com证券投资咨询业务证书编号：S1300518070001联系人：武佳雄jiaxiong.wu@bocichina.com一般证券业务证书编号：S1300121070028联系人：李扬yang.li@bocichina.com一般证券业务证书编号：S1300121080041able_Title]新能源汽车行业2023年度策略行至湍流显本色，吹尽狂沙始见金Table_Summary]2023年全球新能源汽车持续高景气发展，销量有望创新高，能够带动产业链需求高增长。在行业供需成为焦点的情况下，投资机会将由总量驱动切换为技术变革和成本驱动带来的结构性机会；维持行业强于大市评级。支撑评级的要点新能源汽车：2023年新能源汽车需求保持高增长，行业增速迈入新中枢：2022年上半年受疫情、俄乌冲突等影响，短期消费端需求不确定性加大，行业景气性受到影响，下半年随着国内需求快速复苏，销量持续高增。碳中和背景下全球汽车电动化大趋势不改，主流车企电动化进程加速，高质量供给接踵而至，新能源汽车需求景气度有望持续向上，整体销量维持高增。我们预计2023年中国、海外新能源汽车销量分别约900万辆、450万辆，同比增速分别为32.5%、25.0%；全球新能源汽车销量约1,350万辆，同比增长29.8%。动力电池：动力电池需求高增持续，降本和技术变革成为主题：2022年上半年由于供需错配锂资源价格快速上涨，利润向上游转移，电池盈利受到挤压，下半年锂价松动利润有望回流。电池环节壁垒高，格局好，非标属性强，龙头电池企业覆盖主流车厂，需求持续高增，整体市场不断扩大。M3P、中镍高电压、4680电池以及新型成组方式有望带来成本降低和性能提升，进一步提升电池产品力，增厚利润。中游材料：供需拐点逐步显现，新技术推动产业变革：2022年上半年部分材料短期缺口仍存，价格上行明显。短期供给与需求的不稳定性加剧行业周期性和格局变化，原材料价格波动较大，部分环节成为产能瓶颈。下半年新增产能陆续释放，2023年部分环节供需迎来拐点，龙头企业受益于技术积累和产业链一体化布局成本控制能力较强，企业盈利或通过以价换量获得支撑，龙头企业凭借成本、技术、客户优势在价格博弈中有望进一步实现产能出清，行业格局或进一步走向集中。在磷酸锰铁锂、中镍高电压、硅基负极、PET复合集流体等新材料新技术上有布局的企业有望受益需求增长，穿越周期。投资建议新能源汽车行业持续高景气发展，销量预计创历史新高，投资机会将由总量驱动切换为技术和成本驱动的结构性机会。在行业总产能存在过剩的情况下，整体增量仍然可期，技术红利期仍在，需要关注下游客户定点、企业自身技术优势和成本管控能力。动力电池降本和新技术成为主题，未来受益于原材料成本的降低，盈利能力将逐步改善，4680大圆柱、钠离子电池有望获得初步应用；中游材料成本控制、客户绑定和技术创新成为竞争关键，隔膜仍然较优，正极材料中的锰铁锂和中镍高压有望提升市场份额，负极材料重点关注降本和客户绑定情况，复合箔材产业化进展或加快，有望带动箔材环节持续降本和技术升级。推荐宁德时代、亿纬锂能、国轩高科、欣旺达、当升科技、容百科技、德方纳米、厦钨新能、华友钴业、璞泰来、中科电气、翔丰华、恩捷股份、星源材质、天赐材料、新宙邦、嘉元科技等，建议关注孚能科技、长远锂科、中伟股份、帕瓦股份、振华新材、贝特瑞、信德新材、壹石通、中一科技等。评级面临的主要风险新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车产品力不达预期；产业链需求不达预期；产业链价格竞争超预期；疫情影响超预期；技术迭代风险。2022年12月19日新能源汽车行业2023年度策略2目录电动浪潮持续演绎，行业增速迈入新中枢............................................7动力电池高增持续，降本和技术变革成为主题...................................19原材料价格逐步见顶，新技术推动行业变革......................................26投资建议............................................................................................40风险提示............................................................................................41厦钨新能................................................................................................................................43翔丰华....................................................................................................................................522022年12月19日新能源汽车行业2023年度策略3图表目录图表1.2021-2022年11月国内新能源汽车月度销量..........................................................7图表2.2021-2022年11月国内新能源汽车渗透率..............................................................7图表3.2017-2022年10月乘用车不同价格段销量占比......................................................8图表4.2022年10月不同价格段车型新能源渗透率..........................................................8图表5.2021-2022年10月PHEV车型销量及增速...............................................................9图表6.2020-2022年10月PHEV车型不同价格段销售占比..............................................9图表7.2021-2022年11月新势力月度销量..........................................................................9图表8.2016-2022年补贴退坡对新能源汽车销量影响.....................................................10图表9.2015-2022年国补退坡情况.......................................................................................10图表10.2021-2022年7月中国新能源汽车月度出口量...................................................11图表11.2021-2022年9月欧洲新能源汽车月度销量........................................................11图表12.2021-2022年9月欧洲新能源汽车渗透率............................................................12图表13.2022-2023年欧洲主要国家个人购车补贴变化...................................................12图表14.2022-2023年欧洲市场新投放车型（不完全统计）..........................................13图表15.中国动力电池产业链欧洲布局..............................................................................13图表16.欧洲新车碳排放目标变化......................................................................................14图表17.2021-2022年9月欧洲BEV销售占比....................................................................14图表18.2021-2022年9月美国新能源汽车月度销量.......................................................15图表19.2021-2022年9月美国新能源汽车渗透率............................................................15图表20.2014-2022年9月特斯拉等车企在美国销量占比...............................................16图表21.2021-2022年9月特斯拉在美销量.........................................................................16图表22.美国主要汽车厂商电池及材料供应商（不完全统计）..................................16图表23.2021-2022年9月全球新能源汽车月度销量.......................................................17图表24.2021-2022年9月全球新能源汽车月度渗透率...................................................17图表25.2021-2022年10月全球动力电池装机量及增长率.............................................19图表26.2021年1-10月全球动力电池市场份额................................................................20图表27.2022年1-10月全球动力电池市场份额................................................................20图表28.2021-2022年10月中国动力电池产量..................................................................20图表29.2021-2022年10月中国动力电池装机量..............................................................20图表30.2021-2022年11月中国动力电池产量与装机量差距........................................21图表31.2021-2022年11月中国三元动力电池装机量变化.............................................21图表32.2021-2022年11月中国铁锂动力电池装机量变化.............................................21图表33.2021-2022年10月中国三元和磷酸铁锂电池份额变化....................................222022年12月19日新能源汽车行业2023年度策略4图表34.2021年中国动力电池封装结构占比....................................................................22图表35.2022年前三季度中国动力电池封装结构占比...................................................22图表36.2021年国内动力电池装机量市场份额................................................................23图表37.2022年1-10月国内动力电池装机量市场份额...................................................23图表38.2022年中国汽车动力电池及关键原材料价格变动情况..................................23图表39.全球新能源汽车销量及动力电池需求量测算....................................................24图表40.2020-2025年中国汽车动力电池磷酸锰铁锂正极材料需求量估算................24图表41.澳洲Pilbara锂精矿历次拍卖结果........................................................................26图表42.2021-2022年国产碳酸锂和氢氧化锂价格变化...................................................26图表43.2021-2022国内正极材料产量.................................................................................27图表44.2021-2022国内正极材料产量结构........................................................................27图表45.2021-2022正极材料价格变化.................................................................................27图表46.2021-2022年三元正极材料出货量结构变化.......................................................28图表47.2022年1-9月三元材料市场份额..........................................................................28图表48.2022年1-9月磷酸铁锂材料市场份额..................................................................28图表49.主要正极厂商布局LFMP材料情况......................................................................29图表50.中国单晶正极材料产量及占比.............................................................................29图表51.不同类单晶三元正极占比......................................................................................29图表52.2021-2022年10月国内负极材料产量..................................................................30图表53.2021H1负极材料产量占比......................................................................................30图表54.2022H1负极材料产量占比......................................................................................30图表55.2021-2022年12月针状焦和石油焦价格..............................................................31图表56.2021-2022年12月石墨化代加工费.......................................................................31图表57.2021-2022年负极材料新扩建产能（不完全统计）..........................................31续图表57.2021-2022年负极材料新扩建产能（不完全统计）.....................................32图表58.硅负极毛利率估算...................................................................................................33图表59.2021-2022年隔膜产量..............................................................................................33图表60.2021年国内干法隔膜市场份额.............................................................................34图表61.2022年1-9月国内干法隔膜市场份额..................................................................34图表62.2021年国内湿法隔膜市场份额.............................................................................34图表63.2022年1-9月国内湿法隔膜市场份额..................................................................34图表64.2021-2022年锂电隔膜价格.....................................................................................35图表65.2021-2022年10月国内电解液产量.......................................................................35图表66.2021年国内电解液行业格局.................................................................................36图表67.2022H1国内电解液行业格局.................................................................................362022年12月19日新能源汽车行业2023年度策略5图表68.六氟磷酸锂产能估算（万吨）.............................................................................36图表69.2021-2022年12月年电解液价格...........................................................................37图表70.2021-2022年12月电解液主材价格变化..............................................................37图表71.主要企业LiFSI生产规划........................................................................................37图表72.2021-2022年11月国内锂电铜箔加工费..............................................................38图表73.铜箔厂商4.5微米铜箔进展...................................................................................38图表74.复合铜箔技术进展...................................................................................................39附录图表75.报告中提及上市公司估值表.........................................................................42图表76.公司发展历程.............................................................................................................44图表77.公司主营业务构成...................................................................................................44图表78.历年正极材料和三元材料出货量.........................................................................45图表79.2021年国内正极材料市场份额.............................................................................45图表80.2021年国内钴酸锂材料市场份额.........................................................................45图表81.公司2018-2022年营业收入情况............................................................................46图表82.公司2018-2022年归母净利润情况.......................................................................46图表83.可比公司正极材料业务毛利率情况....................................................................46图表84.可比公司净资产收益率情况.................................................................................46图表85.单晶三元和多晶三元性能比较.............................................................................47图表86.2021年中国三元市场市场份额.............................................................................47图表87.2021年中国单晶三元市场份额.............................................................................47图表88.公司20118-2020年前五大客户情况......................................................................48图表89.几大三元正极材料企业产能情况.........................................................................48图表90.公司盈利预测............................................................................................................49图表91.可比上市公司估值比较..........................................................................................49图表92.公司发展历程............................................................................................................53图表93.2017-2022年前三季度公司营业收入及同比增速..............................................54图表94.2017-2022年前三季度公司盈利及同比增速.......................................................54图表95.翔丰华分产品类型收入..........................................................................................54图表96.2017-2022年上半年公司毛利率.............................................................................54图表97.2018-2021公司与同行总资产周转率对比...........................................................54图表98.2018-2021公司与同行资产负债率对比................................................................54图表99.全球动力电池负极材料需求量测算.....................................................................55图表100.2021年中国天然石墨市场格局...........................................................................55图表101.2021年中国人造石墨市场格局...........................................................................55图表102.公司与同行业公司产品性能指标对比..............................................................562022年12月19日新能源汽车行业2023年度策略6图表103.石墨化自供比例提升对毛利率影响估算..........................................................56图表104.2022年前三季度全球动力电池装机量占比.....................................................57图表105.公司盈利预测..........................................................................................................58图表106.可比上市公司估值比较........................................................................................582022年12月19日新能源汽车行业2023年度策略7电动浪潮持续演绎，行业增速迈入新中枢国内市场：内生增长彰显需求韧性，平价技术推动渗透率突破短期扰动不改长期高增，国内市场加速复苏：2021年国内新能源汽车市场景气高企，全年销量同比增长超过160%。步入2022年后市场热度不减，据中汽协统计2022Q1国内新能源销量124.9万辆，同比保持超过140%高速增长。受疫情短期扰动影响，大部分车企4月交付量环比出现较为明显下降，随着5月各大车企复工复产，新能源汽车产销量快速恢复，走出阶段性供需低点。在国内地补政策出台、新车型密集上市等利好刺激下下半年我国新能源汽车产销量量持续攀升，环比屡创新高，渗透率快速提升。根据中汽协数据，2022年1-11月我国新能源汽车销量达606.7万辆，同比实现翻倍增长。其中11月单月销量78.6万辆，同比增长74.7%。我们预计在抢装效应下Q4新能源汽车消费将保持高速增长，全年销量达到680万辆，同比增长93.1%。图表1.2021-2022年11月国内新能源汽车月度销量-100%0%100%200%300%01020304050607080901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年销量（左轴）2022年销量（左轴）同比增长（右轴）环比增长（右轴）(万辆)资料来源：中汽协，中银证券图表2.2021-2022年11月国内新能源汽车渗透率0%5%10%15%20%25%30%35%40%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年新能源汽车渗透率2022年新能源汽车渗透率资料来源：IEA，EVsales，EVlook，CleanTechnica，Marklines，中银证券2022年12月19日新能源汽车行业2023年度策略8市场驱动下新能源汽车渗透率持续提升，有望提前三年“撞线”：随着产品力逐步增强，续航里程和安全问题基本得到解决，充电等配套设施日臻完善，新能源汽车已经得到更多消费者认可，增换购新能源汽车的消费者比例越来越高。根据中汽协数据，2022年1-11月新能源汽车累计渗透率为25%，同比增长14.3个百分点；其中11月份单月新能源汽车渗透率33.8%，同比增长16.0个百分点。对照《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》提出的“国内新能源汽车渗透率目标为在2025年达到25%”目标，有望提前三年“撞线”。8-20万乘用车市场是新能源车渗透率洼地：从销量结构看，占乘用车市场比例最大的3个价格段分别是5-10万、10-15万和15-20万，根据乘联会数据以上3个价格段在2022年1-10月合计占总销量的72%。低端车型由A00级BEV带动，对燃油车的替代已经基本完成；在20万以上的中高端市场BEV车型具备较好的驾乘体验和智能化配臵，并且正向长续航里程发展，渗透率也较高，相比之下8-20万价格带成为中国新能源汽车市场的电动化洼地。2023年中国新能源汽车渗透率是否遭遇瓶颈，关键在于新能源汽车在8-20万价格段能否取得突破。图表3.2017-2022年10月乘用车不同价格段销量占比图表4.2022年10月不同价格段车型新能源渗透率8%9%10%13%15%16%14%15%17%18%18%20%26%26%30%29%27%27%44%42%36%31%29%25%2%1%0%1%3%4%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022年1-10月5万以下5-10万10-15万15-20万20-30万30-40万40万以上95%43%6%23%31%39%41%26%20%0%20%40%60%80%100%5万以下5-8万8-10万10-15万15-20万20-25万25-35万35-50万50-75万新能源汽车渗透率资料来源：乘联会，中银证券资料来源：乘联会，汽车电子设计公众号，中银证券PHEV车型有望实现成本下探，成为电动化洼地破局者：A00级BEV由于带电量低所以电池成本较低，20万以上的BEV对电池成本容忍度较高，而8-20万价格段的新能源汽车对成本最为敏感，根据广汽集团数据，动力电池占BEV整车成本的40%-60%，在电池成本上涨的背景下，电池成本占比高导致这一价位的新能源车相比燃油车缺乏产品力和经济性。根据中汽协数据，2021年在10-20万元价格带中前10名畅销品牌均为燃油车。相比纯电动车型，PHEV车型一般配备8.3-18.3kWh的电池，能够实现50-120km续航，在纯电车型被电池成本拖累的情况下有望实现成本下探，带动新能源汽车整体渗透率提升。根据乘联会数据，2022年1-10月我国PHEV车型累计销量113.2万辆，同比增长178.5%，插混车型中8-25万车型销量占比由2021年的73.5%同比提升10.2个百分点至83.7%。2023年随着比亚迪、长城、长安、吉利等车企在这一价格段发力，预计新能源汽车渗透率仍将保持快速增长。2022年12月19日新能源汽车行业2023年度策略9图表5.2021-2022年10月PHEV车型销量及增速图表6.2020-2022年10月PHEV车型不同价格段销售占比-100%0%100%200%300%400%051015201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月(万辆）2021销量（左轴）2022销量（左轴）同比增长（右轴）环比增长（右轴）65%74%84%0%20%40%60%80%100%202020212022年1-10月8万以下8-25万25万以上资料来源：乘联会，中银证券资料来源：乘联会，中银证券新势力换代真空期已过，新品车型规模交付逐步开启：2021年的销量增长与新品打磨已经初步验证了新势力的市场竞争力，2022年1-11月哪吒/理想/零跑/蔚来/小鹏累计销量分别达到14.43/11.20/10.27/10.67/11.07万辆，同比分别增长142.3%/46.6%/176.8%/31.8%和34.8%。新势力凭借中国完善的本土产业链优势，打造了具有“高智能化、高配臵、高性价比”的新车型，产品力显著提升，叠加增换购需求及政策刺激驱动需求中枢向上，我们持续看好12月以及明年新势力销量再创新高。图表7.2021-2022年11月新势力月度销量02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002021.12021.22021.32021.42021.52021.62021.72021.82021.92022.102022.112022.122022.12022.22022.32022.42022.52022.62022.72022.82022.92022.102022.11哪吒汽车理想汽车零跑汽车蔚来汽车小鹏汽车威马汽车（辆）资料来源：汽车之家，中汽协，乘联会，中银证券补贴退坡加大短期销量波动，长期影响有限：国补政策自2015年延续至今经历过多次退坡，在历次退坡节点上短期波动较为明显。新能源汽车销量受补贴退坡影响的核心在于补贴金额大小和同价位燃油车综合使用成本。从历史看，2019年补贴退坡幅度最大，纯电动单车补贴额下降幅度达到2万元左右，对销量冲击最为明显，2019年新能源汽车销量显著放缓，其他温和退坡时期新能源销量仍保持了较高增速。从本次退坡幅度看，纯电动车型退坡幅度在0.9-1.3万元之间，PHEV退坡幅度约0.5万元，较2019年退坡水平低一半左右，且受俄乌冲突影响，2022年燃油价格上涨明显，短期油价大幅下行预期较小，新能源汽车在综合使用成本上相对燃油车具有优势，且在国内新能源汽车市场整体渗透率达到25%的情况下，消费者教育已经基本完成，新能源认可度不断提高，我们预计2023年国补退出将对新能源汽车短期销量带来扰动，不会对行业整体增长趋势产生显著影响。2022年12月19日新能源汽车行业2023年度策略10图表8.2016-2022年补贴退坡对新能源汽车销量影响010203040506070802016.012016.032016.052016.072016.092016.112017.012017.032017.052017.072017.092017.112018.012018.032018.052018.072018.092018.112019.012019.032019.052019.072019.092019.112020.012020.032020.052020.072020.092020.112021.012021.032021.052021.072021.092021.112022.012022.032022.052022.072022.09（万辆）中国销量2016年12月：关于调整新能源汽车推广应用财政补贴的通知2018年2月：补贴退坡过渡期，退坡30%2019年3月：补贴退坡过渡期，退坡40%补贴退坡正式期：低续航退坡2019年6月：退坡正式期，鼓励高续航，地补退出2020年4月：退坡10%2021年：退坡20%2022年：退坡30%资料来源：中国政府网，中国电力网，乘联会，中银证券补贴退坡和成本压力上升加大供给端约束，平价技术有望带动销量增长：从退补结构看，退坡主要影响续航里程300公里以上的车型，对价格在10-15万元区间的A0及A级纯电车型影响较大，这一价格段的新能源车型电池成本占比高，对成本较为敏感，销量增长的核心约束在于供给端的意愿和能力。2022年四季度末开始，碳酸锂价格拐点初现，其他主材价格高点回落，电池价格上涨核心支撑力减弱，产业内中镍高电压、钠离子电池等降本技术推出使电池成本下行成为可能。在2023年年初补贴退坡冲击逐步消化后，A0及A级新能源汽车有望迎来上行周期，推动新能源汽车整体渗透率突破瓶颈。图表9.2015-2022年国补退坡情况车型分类201520162017201820192020年4月23号之前2020年4月23号之后20212022纯电动乘用车80≤R<1003.2////////100≤R<1503.22.52.0//////150≤R<2004.54.53.61.5/////200≤R<2504.54.53.62.4/////250≤R<3005.45.54.43.41.81.8///300≤R<4005.45.54.43.51.81.81.61.30.9400≤R5.45.54.45.02.52.52.31.61.3PHEV乘用车50≤R3.23.02.42.01.01.00.90.70.5纯电动客车L≤6/8.06.0//////6≤L<830.019.09.05.52.52.52.52.32.08≤L<1040.035.020.012.05.55.55.55.04.010<L50.044.030.018.09.03.83.83.42.7插电混动客车25.020.015.07.53.83.83.83.42.7专用车平均单车补贴6.69.47.43.92.00.87.210.811.9注：R表示工况法下续航里程，单位为“公里”；L表示车辆长度，单位为“米”。资料来源：中国政府网，中银证券新能源出口迎来契机，有望对冲内需增速下滑：俄乌冲突导致欧洲汽车供应链受到冲击，能源价格上涨导致新能源汽车生产成本上行。欧洲作为全球新能源汽车市场的重要组成部分，供给缺口为中国新能源汽车出口创造了良好契机。根据中汽协数据，2022年1-10月中国汽车企业出口245.6万辆，同比增长54.1%，其中新能源汽车出口49.9万辆，同比增长96.7%，增速显著快于汽车出口整体水平。2022年12月19日新能源汽车行业2023年度策略11图表10.2021-2022年7月中国新能源汽车月度出口量-100%-50%0%50%100%150%200%250%02468101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月（万辆）2021出口（左轴）2022出口（左轴）同比增长率（右轴）环比增长率（右轴）资料来源：乘联会，中国海关，中银证券欧洲：短期增速放缓，长期趋势明确欧洲新能源汽车产销增速放缓，通胀加剧拖累汽车消费：受供应链困境、宏观经济以及俄乌冲突等因素影响，欧洲新能源汽车产销整体增速放缓。根据GGII统计，2022年1-9月欧洲新能源汽车累计销售161.1万辆，同比增长7%；整体渗透率为17.2%，同比提升4.7个百分点。图表11.2021-2022年9月欧洲新能源汽车月度销量-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0510152025301月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月（万辆）2021年销量（左轴）2022年销量（左轴）同比增长（右轴）环比增长（右轴）资料来源：中汽协，中银证券2022年12月19日新能源汽车行业2023年度策略12图表12.2021-2022年9月欧洲新能源汽车渗透率0%5%10%15%20%25%30%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年新能源汽车渗透率2022年新能源汽车渗透率资料来源：IEA，EVsales，EVlook，CleanTechnica，Marklines，中银证券补贴退坡范围和力度相对温和，对需求影响有限：2022年以来欧洲主要国家陆续出台新能源汽车退补政策，部分国家取消补贴引发市场对欧洲2023年市场需求担忧。欧洲三大新能源汽车市场分别为德国、英国和法国，根据Marklines统计，以上三国2022年1-9月新能源汽车累计销量分别达到48.1/27.2/23.2万辆，占欧洲总体销量的60%。其中德国退补幅度较大，2023年取消了对售价6.5万以上BEV车型的补贴，插混补贴全面取消，但对售价6.5万欧元以下主流电动车消费市场的补贴仍然保留。英国自2022年6月14日宣布取消补贴后新能源汽车销量和渗透率并没有出现显著下滑，市场韧性十足，且英国补贴额度已远低于欧洲其他国家，取消后预计对销量影响有限。法国和意大利2023年补贴加码，2022年10月法国总统马克龙在巴黎车展开幕式上宣布对于售价低于4.7万欧元的车型，个人补贴金额由6,000欧元增加至7,000欧元，企业补贴金额由4,000欧元增加至5,000欧元，意大利政府对年收入低于3万欧元个人购车补贴上涨1,000-1,500欧元。瑞典近期宣布取消补贴，但渗透率已经超过50%。我们认为欧洲整体退坡幅度和范围较为温和，不会对市场产生明显冲击。图表13.2022-2023年欧洲主要国家个人购车补贴变化国家车型售价2022年现行政策2023年政策变动德国BEV≤4万欧元政府6,000+车企3,000政府4,500+车企2,2504-6.5万欧元政府5,000+车企2,500政府3,000+车企1,500≥6.5万欧元政府5,000+车企2,500取消补贴PHEV≤4万欧元政府4,500+车企2,250取消补贴＞4万欧元政府3,750+车企1,875取消补贴法国BEV≤4.5万欧元6,000个人补贴预计由6,000调整至7,000PHEV4.5-6万欧元1,000/英国BEV≤3.2万英镑1,5002022年6月宣布取消补贴瑞典BEV补贴车价25%，最高不超过70,000瑞典克朗2022年11月8日宣布取消补贴葡萄牙BEV≤6.5万欧元3,000（限购一辆）/西班牙BEV＜4.5万欧元新车续航里程在30-90km补贴1,900欧元；大于90km补贴4000欧元/意大利BEV3,000欧元对年收入低于3万者增至4,500欧元PHEV2,000欧元对年收入低于3万者增至3,000欧元荷兰BEV1.2-4.5万欧元3,350欧元2,950欧元，2025年减少至2,550资料来源：ACEA，Euronews，中银证券2022年12月19日新能源汽车行业2023年度策略13中国电车进军欧洲市场，2023年优质供给集中释放：据中汽协统计，截至2022年11月已有近10家中国车企向欧洲出口新能源汽车，中国新能源汽车销量已经占到欧洲总销量的10%。传统车企方面，9月28日比亚迪面向欧洲推出汉、唐以及元PLUS三款车型，并开启欧洲多国交付；10月初德国最大租车公司SIXT宣布，已与比亚迪签订意向合作协议，在2028年之前采购10万辆比亚迪Atto3系列新能源汽车。新势力方面，10月8日蔚来宣布其三款最新车型ET7、EL7和ET5将在德国、荷兰、丹麦、瑞典四国开放预定。欧洲本土宝马、奥迪、梅赛德斯等多家车企基于纯电平台的新车型也将于2022-2023年陆续投放，为欧洲市场注入更多优质供给，带动销量增长。图表14.2022-2023年欧洲市场新投放车型（不完全统计）车企车型预计交付/上市时间比亚迪Atto32022岚图FREE2022年11月蔚来ET52023年3月ET72022年10月EL72023年1月长城欧拉好猫2022年底奥迪A6e-tron2023年初Q6e-tron2023年初宝马宝马XM2023年初宝马X82023年初JeepWagoneerS2023年中现代Ioniq62023年初起亚EV92023年末保时捷MacanEV（SUV）2023年SmartSmart#1SUV2023年1月大众Aero-B2023年中马自达CX-902023年中菲亚特Panda2023年中本田ElectricSUV2023年中资料来源：EVSales，CARWOW，Autoexpress，Carglancer，中银证券中国企业出海加速，欧洲新能源制造成本有望降低：今年以来国内新能源电池和材料企业加速欧洲建厂，主要集中于德国、匈牙利等紧邻主流整车厂地区。随着产能落地，有望充分发挥成本优势，带动欧洲新能源汽车制造成本降低，也有利于国内企业抢占海外市场。图表15.中国动力电池产业链欧洲布局企业环节地点规划宁德时代动力电池匈牙利拟投资73.4亿欧元建设100GWh动力电池产线，总建设期不超过64个月动力电池德国图灵根投资2.4亿欧元建设14GWh产能，2021年投产，2026年达到100GWh国轩高科动力电池德国哥廷根分两期建设，年产目标分别为6GWh/12GWh，一期预计2023年9月投产孚能科技动力电池德国投资6亿欧元在德国比特菲尔德建设6GWh产能，远期规划提升至10GWh新宙邦电解液波兰2020年投资3.6亿元建设4万吨电解液，5,000吨NMP和5,000吨导电浆恩捷股份隔膜匈牙利投资1.83亿欧元建设湿法隔膜产线，项目建成后可实现基膜产能4亿平米星源材质隔膜瑞典分三期建设，达产后湿法隔膜产能达7亿平米，涂覆产能4.2亿平米科达利结构件德国2020年3月投资6,000万欧元建设德国工厂一期，建设期30个月结构件瑞典2020年10月投资5,000万欧元建设瑞典项目一期，建设期24个月结构件匈牙利2020年11月投资3,000万欧元建设匈牙利项目一期，建设期18个月资料来源：EVSales，Marklines，高工锂电，第一电动，中银证券2022年12月19日新能源汽车行业2023年度策略14碳排放法规趋严带来中长期增长确定性，2025考核年临近BEV车型销售占比提升：2021年7月欧盟通过《Fitfor55》法案，旨在增加欧盟经济产出的同时减少二氧化碳排放，以确保2030年温室气体排放比1990年减少55%。法案计划从2030年起将新车的平均排放降低至55%，从2035年起降低100%（基于2021年水平），即2035年起所有注册的新车都必须达到零排放。对比来看，2021年为第一个考核年，95g/km的排放目标相比2000年在21年内下降32%，2025年将开启下一阶段碳排放考核，81g/km的排放目标目标相比上一个考核年在4年内下降14%，下降速度明显加快。从技术角度看，汽油车排放值超过120g/km，PHEV约为40g/km，BEV实现0排放，通过内燃机技术改进无法达成减排目标，车企减排压力正不断加大，排放目标的收紧将进一步加速汽车市场的电气化转型。从销售车型占比看，欧洲BEV车型销量占比正快速提升，9月BEV销量14.9万辆，同比增长14.8%，在新能源汽车销售占比提升至66.4%，同比增长2.9个百分点，环比增长5.3个百分点。长期看碳排放标准的大幅趋严将为欧洲新能源汽车销量和动力电池需求增长带来较高确定性。图表16.欧洲新车碳排放目标变化图表17.2021-2022年9月欧洲BEV销售占比0408012016020020002002200420062008201020122014201620182025E碳排放量（g/km）-32%-14%0%20%40%60%80%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年BEV占比2022年BEV占比资料来源：欧盟委员会，中国化学与物理电源行业协会，中银证券资料来源：欧洲汽车制造商协会，中银证券美国：增长潜力较大，关注利好政策落地美国新能源汽车市场潜力较大，目前销量基数和渗透率较低。作为全球第三大市场，美国新能源汽车尽管起步较早，但整体销量规模和渗透率仍处于低位。2022年1-9月美国新能源汽车累计销量72.1万辆，同比增长65.6%，累计渗透率7%。2022年12月19日新能源汽车行业2023年度策略15图表18.2021-2022年9月美国新能源汽车月度销量-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02468101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月（万辆）2021年销量（左轴）2022年销量（右轴）同比增长（右轴）环比增长（右轴）资料来源：IEA，EVsales，EVlook，CleanTechnica，Marklines，中银证券图表19.2021-2022年9月美国新能源汽车渗透率0%2%4%6%8%10%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年渗透率2022年渗透率资料来源：IEA，EVsales，EVlook，CleanTechnica，Marklines，中银证券特斯拉占据主导，传统车企逐步发力：美国新能源汽车市场呈现出较强的品牌效应，特斯拉占据一半以上的市场份额，美国本土传统车企加速转型，通用、福特等传统车企不断发力，推出雪佛兰Bolt、MustangMach-E、F-150等极具竞争力的车型，特斯拉一家独大的局面有望改变。根据Marklines数据，2022年1-9月特斯拉占美国总销量的55.5%，较2021年全年提升1.5个百分点；福特占总销量的6.9%，较2021年全年提升1.8个百分点。2022年12月19日新能源汽车行业2023年度策略16图表20.2014-2022年9月特斯拉等车企在美国销量占比图表21.2021-2022年9月特斯拉在美销量16%24%31%26%52%56%63%54%56%0%20%40%60%80%100%20142016201820202022年1-9月其他雷诺日产通用福特特斯拉-50%0%50%100%150%200%250%0123451月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月（万辆）2021年销量（左轴）2022年销量（左轴）同比增长（右轴）同比增长（右轴）资料来源：Marklines，中银证券资料来源：欧洲汽车制造商协会，中银证券参议院通过《通胀削减法案》，中国锂电材料企业有望受益：美国《通胀削减法案》（IRA）于2022年7月正式提出，8月通过参议院、众议院审议，最终由拜登签订生效。此前美国规定单车最高享受补贴为7,500美元，单一车企享受补贴最高数量为20万辆。特斯拉、通用等新能源汽车销量早已超过20万辆，不满足补贴要求。新法案取消对于新能源汽车数量限制，部分新能源累计销量达到20万辆的车企仍能够继续得到补贴，有望直接受益。短期看美国新能源汽车动力电池产业链配套不足，仍以进口日韩和中国锂电池及材料为主，中国供应链有望充分受益美国市场景气需求。图表22.美国主要汽车厂商电池及材料供应商（不完全统计）电池厂整车厂正极负极隔膜电解液宁德时代特斯拉、丰田、本田、大众、现代起亚格林美、振华新材、长远锂科、厦门钨业、杉杉股份、德方纳米、贝特瑞、华友钴业、芳源股份杉杉股份、贝特瑞、璞泰来、凯金能源、尚太科技璞泰来、恩捷股份、长园集团、星源材质、沧州明珠瑞泰新材、天赐材料、新宙邦LGES特斯拉、通用、本田、福特、大众、现代起亚当升科技、杉杉股份贝特瑞、杉杉股份、璞泰来、翔丰华恩捷股份、星源材质天赐材料、瑞泰新材、新宙邦SKOn福特、大众、现代起亚当升科技中科电气//三星SDI大众、戴姆勒、宝马、保时捷格林美、当升科技璞泰来、贝特瑞、杉杉股份恩捷股份、星源材质新宙邦特斯拉特斯拉芳源股份、贝特瑞、当升科技贝特瑞、璞泰来恩捷股份天赐材料、新宙邦资料来源：Sixlens，埃森哲（中国），资鲸，中银证券IRA法案中限制性条款对中国供应链影响有限：相较于此前的“3B”法案，IRA在新能源汽车税收抵免方面强调了供应链限制，其中包括但不仅限于车辆必须在北美组装、关键矿物必须有一定比例在北美自由贸易协定国家开采、电池组件需要有一定比例在北美制造以及规定实体清单中的企业无法获取补贴等。9月29日民主党参议员Warnock、11月5日民主党众议员Sewell一同提出《AffordableElectricVehiclesAmericaActof2022》，对IRA电动车税收抵免政策生效时间宽限3年，抵免政策细节颁布日期延期3年至2025年12月31日之前，目前修正案已在参议院介绍，处于流程早期阶段，仍存在不确定性。短期看美国新能源汽车供应链与中国深度绑定，要实现“去中国化”难度极大，根据鑫椤锂电数据，中国的前驱体、负极、隔膜、电解液等环节销量占全球70%以上，不仅是美国本土特斯拉、福特、Rivian等车企直接或间接采购中国动力电池，松下、LGES、三星等为美国车企供应电池的电池企业同样大比例采用来自中国的电池材料，同时，为应对潜在风险，中国企业正积极布局海外产能，加速产能出海，预计IRA法案中限制性条款短期对中国供应链影响有限。2022年12月19日新能源汽车行业2023年度策略17全球电动化大趋势不改，新能源汽车市场快速增长2022年全球新能源销量快速增长：在全球新能源发展浪潮之下，汽车电动化加速推进。2022年伴随新冠疫情、俄乌冲突等事件发生对全球新能源汽车产业链生产供应及销售产生短期扰动，5月后随着全球生产以及需求端回复，整体新能源汽车销量恢复良好。根据Marklines、EVSales等数据统计，2022年1-9月全球新能源汽车销量达到702.6万辆，同比增长71.1%。我们预计2022、2023年全球新能源汽车销量有望分别达到1,040万辆和1,350万辆，同比分别增长56.8%和29.8%。图表23.2021-2022年9月全球新能源汽车月度销量-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0204060801001202021.012021.032021.052021.072021.092021.112022.012022.032022.052022.072022.09其他地区（左轴）欧洲销量（左轴）美国销量（左轴）中国销量（左轴）同比增长（右轴）环比增长（右轴）（万辆）资料来源：IEA，EVsales，EVlook，CleanTechnica，Marklines，中银证券全球渗透率稳步提升：全球新能源汽车渗透率总体呈现稳步增长趋势。根据Marklines数据，全球新能源汽车渗透率在今年8月份突破15%，在9月份稳步增长至15.8%，环比提升0.67个百分点。从地区看中国渗透率大幅领先全球，美国渗透率仍处于低位，提升潜力较大。图表24.2021-2022年9月全球新能源汽车月度渗透率0%5%10%15%20%25%30%2021.012021.032021.052021.072021.092021.112022.012022.032022.052022.072022.09中国美国欧洲全球资料来源：IEA，EVsales，EVlook，CleanTechnica，Marklines，中银证券2022年12月19日新能源汽车行业2023年度策略182023年起行业增速迈入新中枢，由总量切换为结构性机会：汽车电动化是大势所趋，我们认为2023年新能源汽车行业仍将保持高景气度，我们预计2022-2025年全球新能源汽车销量分别达到1,040/1,350/1,660/1,980万辆，同比分别增长56.9%/29.8%/23.0%/19.3%，4年CAGR达31.4%。展望2023年中国仍将是全球最大的新能源汽车市场，补贴退坡将使销量增长完全来自于消费者对于品牌和产品力的认可，头部新势力、比亚迪等优质车企的供应链将获得稳定的盈利能力和市场空间，成本降低以及新技术应用有望加速新能源汽车在特定价格段取得突破。2022年12月19日新能源汽车行业2023年度策略19动力电池高增持续，降本和技术变革成为主题全球动力电池市场呈现快速发展，格局基本形成动力电池装车量保持高速增长：受益于全球新能源汽车的快速发展，动力电池装机量也实现高速增长。根据SNEResearch报道，2021年全球动力电池装机量达到297.4GWh，同比增长102%。来到2022年，虽然全球新能源汽车短期受到疫情、地缘政治等的影响，动力电池装机量依然实现大幅增长。据SNEResearch统计数据，2022年1-10月份，全球动力电池实现装车量为387.1GWh，同比增长75.4%，连续28个月保持稳定增长。图表25.2021-2022年10月全球动力电池装机量及增长率-80%-40%0%40%80%120%160%01020304050601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年(左轴)2022年(左轴)同比增长率(右轴)环比增长率(右轴)(GWh)资料来源：SNEResearch，中银证券全球动力电池领先梯队基本形成，宁德时代龙头地位稳固：据SNEResearch发布的数据显示，全球动力电池全球市场份额大部分被宁德时代、LG化学、松下、三星SDI、SKI、比亚迪等几家企业占据。根据SNEResearch统计，2022年1-10月全球动力电池前十家企业的市占率合计达到91.2%，与2021年相比基本持平，反映出全球的动力电池市场格局基本形成。宁德时代的市占率进一步扩大，2022年1-10月装车量达到137.7GWh，同比增长98.6%，市场占有率从去年的32.6%提升至35.3%，其中宁德时代2022年10月份的份额已经达到37.6%，相比9月份的36.3%有所提升，全球龙头地位稳固。整体来看，虽然各家动力电池企业的份额存在波动，但行业领先梯队已经基本形成。中国企业市占率进一步提升：国内动力电池企业加速导入全球供应链，在全球市场中的份额逐步提升。据SNEResearch统计，2022年1-10月，在市占率排名前10的企业中，宁德时代、比亚迪、中创新航、国轩高科、欣旺达、亿纬锂能6家中国企业市场份额合计58.6%，比去年的47.3%提升11个百分点，显示出中国动力电池企业在全球的竞争力逐步提升。分企业来看，比亚迪2022年1-10月全球动力电池装车量达到51.5GWh，同比增长171.4%，市场占有率从去年的8.9%大幅提升至13.2%。中创新航装机量为16.3GWh，同比增长172.7%，市场份额为4.2%，同比提升1.5个百分点。欣旺达1-10月实现装车量6.5GWh，同比大幅增长345.2%，年内首次进入全球动力电池排行榜TOP10，位列第八，市场份额提升至1.7%。部分二线电池厂积极布局新增产能，电池成本逐步降低，产品具备竞争力，客户结构不断优化。具备产能、技术、客户优势的二线电池企业有望实现突围，提升全球供货量及市场份额。2022年12月19日新能源汽车行业2023年度策略20日韩企业的市占率逐步走低：2022年1-10月全球动力电池装机量前10名动力电池企业中三家韩国企业合计24.8%，比2021年的30.4%下滑6个百分点；日本则仅有松下入围，排名第4，市场占有率为7.9%。得益于现代IONIQ5和起亚NiroEV和EV6的热销，2022年1-10月SKOn的市占率从去年同期5.6%上升至6.2%。松下由于深度绑定特斯拉，客户结构单一，产品也一直以圆柱电池为主，在其他产品上缺乏竞争力，导致市场份额大幅下滑，其市占率从去年的12.2%下降至7.9%。图表26.2021年1-10月全球动力电池市场份额图表27.2022年1-10月全球动力电池市场份额宁德时代36%LG22%松下13%比亚迪10%SKOn6%三星SDI5%中创新航3%国轩高科2%远景动力2%蜂巢能源1%宁德时代39%LG15%比亚迪14%松下9%SKOn7%三星SDI5%中创新航5%国轩高科3%欣旺达2%亿纬锂能1%资料来源：SNEResearch，中银证券资料来源：SNEResearch，中银证券国内动力电池增长势头强劲，成本端承压动力电池产量和装机量保持高速增长：2022年，中国新能源汽车在全球范围内表现亮眼，带动国内动力电池产量和装机量再创新高。据中国汽车动力电池产业创新联盟公布的数据，2022年1-11月中国动力电池产量为489.2GWh，同比增长160.1%；装机量为258.5GWh，同比增长101.5%，产量和装机量均保持高速增长。此外，中国的动力电池出口保持高速增长，2022年1-11月中国动力电池出口量为127.9GWh。图表28.2021-2022年10月中国动力电池产量图表29.2021-2022年10月中国动力电池装机量-50%0%50%100%150%200%250%300%0102030405060701月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年(左轴)2022年(左轴)同比增长率(右轴)环比增长率(右轴)(GWh)-50%0%50%100%150%200%05101520253035401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年(左轴)2022年(左轴)同比增长率(右轴)环比增长率(右轴)(GWh)(GWh)资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，中银证券资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，中银证券行业2022年做库存意愿积极：在产量和装机量高速增长的同时，二者之间的差距逐步拉大。根据中国汽车动力电池产业创新联盟公布的数据，2022年1-11月份的产量为489.2GWh，装机量为258.5GWh，装机量占产量的比例为53%左右，而2021年这一比例为70%。可以看出产量和装机量的差距逐步加大。我们认为这种差距一方面可能来源于统计口径的不同，装机数据没有包含出口的动力电池装车量，另一方面可能来源于在原材料价格走高的情况下，动力电池企业生产电池做库存，导致装机量和产量存在差异。2022年12月19日新能源汽车行业2023年度策略21图表30.2021-2022年11月中国动力电池产量与装机量差距051015202530352021.012021.022021.032021.042021.052021.062021.072021.082021.092021.102021.112021.122022.012022.022022.032022.042022.052022.062022.072022.082022.092022.102022.11产量与装机量差距(GWh)资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，中银证券三元磷酸铁锂份额变化进一步拉大：国内动力电池装机份额自从2021年4月以来发生较大变化，磷酸铁锂市场份额逐步反超三元，并且二者差距逐步拉大。根据中国汽车动力电池产业创新联盟发布的数据，2021年三元电池装机量为74.22GWh，占比为48.04%，磷酸铁锂装机量为79.82GWh，占比为51.67%。到了2022年，磷酸铁锂的份额进一步走高，1-11月份三元电池的装机量为99GWh，同比增长56.5%，占比为38.3%，比去年降低约7.7个百分点；磷酸铁锂的装机量达到159.1GWh，同比大幅增长145.5%，占比达到61.5%，比去年提升8.9个百分点。可以看出，2022年以来，磷酸铁锂对于三元份额的进一步增长一方面是由于原材料成本较高，电池价格也处于上涨通道，主机厂为了进一步降低成本压力，转而采用价格较低的铁锂电池；另一方面是由于铁锂电池通过CTP等手段能够显著提升整包的能量密度，缩小与三元电池之间的差距。图表31.2021-2022年11月中国三元动力电池装机量变化图表32.2021-2022年11月中国铁锂动力电池装机量变化-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%024681012141月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年(左轴)2022年(左轴)同比增长率(右轴)环比增长率(右轴)(GWh)-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05101520251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年(左轴)2022年(左轴)同比增长率(右轴)环比增长率(右轴)(GWh)资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，中银证券资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，中银证券2022年12月19日新能源汽车行业2023年度策略22图表33.2021-2022年10月中国三元和磷酸铁锂电池份额变化0%20%40%60%80%100%三元铁锂其他资料来源：中国汽车动力电池产业联盟，中银证券方形继续领先，软包圆柱份额有所降低：动力电池的封装结构主要有方形、软包和圆柱三种。方形电池采用铝壳封装，封装可靠度高，结构较为简单，系统能量密度较高；但是方形电池型号众多，工艺很难统一。圆柱电池采用卷绕工艺，型号统一，自动化程度高，产品品质稳定，成本相对较低；但是由于采用钢壳或铝壳封装，重量较大，导致系统能量密度和成组效率较低，且单个圆柱电池容量较小，成组需要的电池数量多，对于BMS系统提出了较高的要求。软包电池采用铝塑膜封装，具有单体能量密度高、内阻小、循环寿命长、设计灵活等优点；但是壳体强度低，对成组技术依赖性强，一致性较差。据高工锂电公布的数据，2021年方形、软包、圆柱电池的装机量占比分别为87%、7%、6%，2022年1-9月这一比例变为90%、6%、4%。可以看出方形电池的占比进一步走高，软包和圆柱则有一定程度的下滑。图表34.2021年中国动力电池封装结构占比图表35.2022年前三季度中国动力电池封装结构占比方形87%软包7%圆柱6%方形90%软包6%圆柱4%资料来源：GGII，中银证券资料来源：GGII，中银证券国内动力电池格局稳定，二线企业有望突围：2021和2022年1-10月国内动力电池格局基本保持稳定，头部企业的份额进一步提升，CR3从74.2%提升到77.2%，CR5从83.4%提升到84.4%。两大龙头企业宁德时代和比亚迪依旧保持领先，宁德时代市场份额从2021年的52.1%变为2022年的47.6%，依然占据绝对优势，比亚迪市场份额大幅提升，从2021年的16.2%提升至2022年1-10月的22.6%，表现出快速增长的竞争力。第二梯队的电池厂市场份额大多在5%以下，其内部排名和市场份额也一直处于动态变化中。随着动力电池行业的发展，越来越多二线电池厂的产品性能能够满足市场要求，开始进入到主流主机厂供应链，出货量迅速增长。2022年12月19日新能源汽车行业2023年度策略23图表36.2021年国内动力电池装机量市场份额图表37.2022年1-10月国内动力电池装机量市场份额宁德时代52%比亚迪16%中创新航6%国轩高科5%LG新能源4%蜂巢能源2%塔菲尔2%亿纬锂能2%孚能科技2%欣旺达1%其他8%宁德时代48%比亚迪23%中创新航7%国轩高科5%欣旺达2%亿纬锂能2%蜂巢能源2%LG新能源2%孚能科技2%瑞浦兰钧2%其他5%资料来源：GGII，中银证券资料来源：GGII，中银证券动力电池成本端承压：2022年，以碳酸锂为代表的动力电池原材料价格出现大幅上涨。根据鑫椤锂电数据，2022年1-12月，几种成本占比较高的原材料中，磷酸铁锂价格上涨幅度为52.6%，三元811价格上涨40.5%；石墨负极价格上涨41.7%；隔膜价格保持稳定，电解液价格则出现下降。然而，电池价格上涨幅度仅为16.5%，成本并未完全传导。图表38.2022年中国汽车动力电池及关键原材料价格变动情况产品种类单位2022.1.72022.12.7变化幅度(%)锂电池元/Wh0.790.9216.5正极材料NCM523万元/吨26.334.932.7NCM811万元/吨28.7540.440.5三元前驱体NCM523万元/吨13.311.05(16.9)NCM811万元/吨14.4513.5(6.6)硫酸钴万元/吨10.65.7(46.2)硫酸镍万元/吨3.654.0511.0硫酸锰万元/吨0.9950.665(33.2)电解钴万元/吨49.6534(31.5)电解镍万元/吨15.4320.331.6磷酸铁锂万元/吨11.417.452.6碳酸锂电池级万元/吨30.358.292.1工业级万元/吨2956.193.4氢氧化锂万元/吨24.257.05135.7负极材料中端万元/吨3.65.141.7高端动力万元/吨5.556.19.9隔膜(基膜)动力（9μm）元/平方米1.351.457.4电解液动力三元万元/吨13.257.65(42.3)动力铁锂万元/吨11.0255.9(46.5)其他辅料DMC万元/吨1.30.635(51.2)六氟磷酸锂万元/吨5925.85(56.2)资料来源：鑫椤锂电，中银证券动力电池行业产能相对充足，新技术有望带来结构变化动力电池产量和装机量增速或将放缓：随着中国新能源汽车销量的持续增长以及海外新能源汽车的逐步放量，中国的动力电池产量和装机量仍然能够实现高速增长。GGII预计2022年中国的动力电池装机量同比增速能够达到100%以上，国内的动力电池装机量预计将达到450GWh，同比增速约为50%左右，较2021年有所放缓。虽然同比增速出现下降，但在较高的水平上保持50%左右的增速依然体现出行业具备较强的成长性。2022年12月19日新能源汽车行业2023年度策略24图表39.全球新能源汽车销量及动力电池需求量测算产品种类2021A2022E2023E2024E2025E全球新能源汽车销量（万辆）6631,0401,3501,6601,980其中：中国3526809001,1001,280其中：海外311360450560700动力电池需求量（GWh）3325887719981,228其中：中国196399527668796其中：海外136190245330432资料来源：EVTank，中银证券行业总产能或将面临过剩：中国的动力电池产业经过多年的发展，产量和出货量已经稳居世界首位，在行业发展过程中，很多企业积极扩充产能以应对将来可能会出现的动力电池需求。据中国动力电池产业创新联盟统计的中国动力电池产能扩充情况，截止到2022年10月，宁德时代、比亚迪、中创新航、国轩高科、蜂巢能源等超80家电池、汽车、新能源领域厂商的248个项目的电池产能规划超6,480GWh。到2025年，根据各家企业对外公布的产能规划数据，宁德时代为839GWh、比亚迪和蜂巢能源均为600GWh，中创新航为500GWh，国轩高科为300GWh，亿纬锂能超200GWh，这6家头部企业产能规划达到了3,039GWh，远超行业所需。因此，在行业产能可能存在过剩的背景下，一方面需要企业尽可能的提升电池品质，降低电池成本，即推出高性价比的电池，以获得客户订单；另一方面需要看清国内与海外新能源汽车市场的走向，积极布局海外以消化产能。M3P电池有望提升市场份额：磷酸锰铁锂电压平台显著高于磷酸铁锂，在克容量几乎相同的情况下，材料能量密度能够提高约20%，用于动力电池中，有助于进一步提升电池包的能量密度。此外，由于磷酸锰铁锂的主要原材料采用锰系化合物，其储量和丰度都比较高，因此在原材料成本端具有明显的优势。全球知名主机厂重视锰系电池发展，大众2021年在PowerDay上明确提出，公司未来的入门级车型将采用锰系电池，锰系电池能够显著降低电池成本。特斯拉在2022年3月德国工厂发表演讲时提出，看重锰基正极在电池化学方面的潜力。据我们测算，2022年中国的动力电池需求量将达到399GWh，其中磷酸锰铁锂电池约4GWh，对于材料的需求量约为6,000吨，到2025年，磷酸锰铁锂电池的装机量有望达到约159GWh，对于材料的需求量将达到25.5万吨，年均复合增速有望达到240%以上。图表40.2020-2025年中国汽车动力电池磷酸锰铁锂正极材料需求量估算2021A2022E2023E2024E2025E中国新能源汽车销量合计（万辆）3526809001,1001,280中国动力电池装机量合计（GWh）196399527668796其中：磷酸铁锂电池（GWh）108267316368398其中：磷酸锰铁锂电池（GWh）042667159其中：三元电池（GWh）88128184234239单GWh磷酸锰铁锂电池正极材料需求量（吨）1,6001,6001,6001,6001,600磷酸锰铁锂正极材料需求量（万吨）0.00.64.210.725.5同比增长率(%)//561154138资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，真锂研究，中银证券2022年12月19日新能源汽车行业2023年度策略25高集成效率的结构创新有望成为未来主流电池成组方式：传统电芯到电池包的成组结构一般采用“电芯-模组-Pack”模式，即先将电芯按照一定的串联结构组成模组，再由模组组成电池包。这种模式的空间利用效率较低，只有40%左右。为了提升电池包的能量密度，需要进一步提升电池包有效组分占比，降低无效质量。因此，有企业取消了中间模组环节，提出了从“电芯-电池包”的成组结构，即CTP结构。这种结构大大提升了电池包集成效率，其体积利用率提高约15-20%，零件使用比例降低约40%，生产效率提升约50%，电池包能量密度达到200Wh/kg以上。宁德时代较早提出CTP电池技术，到目前已经开发出了“麒麟电池”技术，电池包体积利用率也从最初的55%提升到67%。部分主机厂在CTP的基础上，进一步提升整车集成效率，提出了CTC（CelltoChassis）概念，这种技术将电芯直接集成于车辆底盘。特斯拉计划2022年推出搭载CTC技术的ModelY，采用一体化压铸工艺，能够使整车节省370个零部件。BYD推出的CTB（CelltoBody）结构与CTC类似，将电芯集成于电池上盖，再将电池包作为整体，大幅提升车辆性能，搭载于最新的海豹车型。4680电池明年有望批量化出货：4680电池具备安全优势、成本优势以及成组优势，受到电池企业以及主机厂的关注。电池大厂正加快布局相关产能。目前特斯拉在弗雷蒙德工厂试产4680电池，良率已由20%提升至70%-80%，计划在2022年底产能达100GWh。宁德时代规划了8条生产线共计12GWh产能。亿纬锂能目前已公告20GWh产能，预计2022H1开始建设，2023年达产。LG化学也已经开始产线建设，计划最早2023年实现量产。4680的兴起坚定了市场对于高镍三元的信心，其进展和高性能材料紧密相关，预计将带动正、负极以及电解液产业链升级。2022年12月19日新能源汽车行业2023年度策略26原材料价格逐步见顶，新技术推动行业变革锂资源：价格连创新高，2023年或迎来拐点锂资源供需紧张突出：碳酸锂和氢氧化锂作为动力电池中重要的原材料，其供给和价格都受到行业共同关注。2021年，新能源汽车行业呈现较快增长，对于碳酸锂的需求量也达到了较高水平。根据安泰科数据，2021年，我国碳酸锂、氢氧化锂产量分别为24万吨、17.5万吨，同比增长40.4%、88.6%。锂的产量虽然呈现快速增长，但是需求端的增长更为明显，据百川盈孚统计，去年国内碳酸锂表观消费量为30.34万吨，其中，除了国内生产的24万吨外，另有8.1万吨碳酸锂通过进口的方式补充，同比增长61.7%。根据我们测算，2022年全球对于锂的需求量将达到74.2万吨，锂的供给为72.4万吨，存在一定的缺口。澳洲锂精矿价格连创新高，助推锂价格高位运行：澳洲Pilbara锂精矿拍卖价格被视为锂价的“晴雨表”，该价格自从发布以来连创新高。根据公布的最新报价，2022年11月16日，澳洲Pilbara锂矿拍卖价格达到7,804美金/吨，折算成碳酸锂成本约57万元/吨左右。本次拍卖的锂精矿到岸时间为2023年2月份左右，助推锂价维持在高位运行。图表41.澳洲Pilbara锂精矿历次拍卖结果拍卖时间锂精矿数量/t锂精矿品味/%成交价/美元/吨涨幅/%单吨LCE成本/万元进入市场时间2021/7/3010,0005.501,250/10.982021.92021/9/138,0005.502,24079.2017.282021.102021/10/2610,0005.502,3504.9117.802021.122022/4/275,0005.505,650140.4339.592022.62022/5/245,0005.505,9555.4042.212022.72022/6/235,0005.506,3506.6345.072022.82022/7/135,0005.506,188(2.55)44.302022.92022/8/25,0005.506,3502.6245.382022.102022/9/205,0005.506,98810.0551.312022.112022/10/185,0005.507,1001.6053.502022.122022/10/245,0005.507,2552.1855.032023.12022/11/165,0005.507,8047.5757.562023.2资料来源：上海有色网，中银证券国内价格近期出现回落：碳酸锂价格从2021年开始逐步走高，2021年全年上涨幅度约418.9%。进入2022年，这一上涨态势继续保持，虽然5月份受疫情影响，价格出现小幅下跌，但总体处于高位。全年价格从年初的27.8万/吨上涨到最高56.3万/吨，上涨幅度为102.5%。到了2022年底，受到产业链排产以及新能源汽车销量预期影响，价格出现小幅下滑。图表42.2021-2022年国产碳酸锂和氢氧化锂价格变化010203040506021/1/421/3/421/5/421/7/421/9/421/11/422/1/422/3/422/5/422/7/422/9/422/11/4（万元/吨）碳酸锂99.5%氢氧化锂56.5%资料来源：万得，中银证券2022年12月19日新能源汽车行业2023年度策略27明年行业供需或迎来拐点，价格有望逐步回落：碳酸锂价格上涨是因为在2022年供应和需求出现了较大缺口。2023年我们预计全球总的碳酸锂需求量为92万吨，供给约为100万吨，处于供大于求的状态。根据高工锂电预测，碳酸锂价格在2023年上半年大概率维持在52万元以上；下半年大概率维持在45万元以上。在2024年将大概率降至40万元以下。正极材料：出货量保持快速增长，新技术或带来变量总体出货保持较快增长，铁锂份额增长明显：动力电池行业的快速发展对正极材料的需求量越来越高。根据鑫椤锂电统计的数据，2021年中国正极材料产量达到92.8万吨，其中三元材料为37.7万吨，占比为41%；铁锂材料为37.2万吨，占比为40%。2022年正极材料产量延续高速增长，1-9月产量达到122.7万吨，同比增长约87.3%，其中三元材料42.3万吨，同比增长57.5%，占比为34.5%；铁锂材料69.9万吨，同比大幅增长193.8%，占比为57%。图表43.2021-2022国内正极材料产量图表44.2021-2022国内正极材料产量结构0510152025202101030507091120220103050709正极材料产量（万吨）0%20%40%60%80%100%202101030507091120220103050709三元磷酸铁锂钴酸锂锰酸锂资料来源：鑫椤锂电，中银证券资料来源：鑫椤锂电，中银证券价格出现较大幅度增长，传导较为顺利：由于碳酸锂和氢氧化锂价格的大幅上涨，正极材料的价格也出现较大涨幅。根据上海有色网统计的数据，上游碳酸锂价格一年内从8万元/吨涨到47万元/吨，涨幅将近500%。碳酸锂是正极材料的主要原材料，正极材料的市场价格普遍采用成本+加工费的模式，因此能够跟随原材料价格变动，传导较为顺利。图表45.2021-2022正极材料价格变化0510152025303540452021/1/42021/4/42021/7/42021/10/42022/1/42022/4/42022/7/42022/10/4磷酸铁锂三元523三元622三元811资料来源：SMM，中银证券2022年12月19日新能源汽车行业2023年度策略28高镍市场份额出现变动，未来仍是重要技术发展趋势：三元材料出货主要有5系，6系，8系，NCA等材料。从2021年开始，5系三元材料的占比呈降低趋势，从2021年初的59%下降到年底的39%。与此相反的是高镍材料的占比逐步提升，从2021年初的21%提升到40%。2022年高镍占比较为稳定，个别月份的份额出现了下降。但总的来说，高镍依然在三元材料中占有较高的市场份额。三元材料是镍钴锰三种金属元素，其中提高镍元素的比例能提升材料克容量进而提升电池能量密度，钴能提高导电率和改善循环性能，锰可以提高安全性和材料结构的稳定性。未来随着对于新能源汽车续航里程以及电池能量密度要求的不断提升，高镍材料份额有望进一步提升。图表46.2021-2022年三元正极材料出货量结构变化0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021.012021.022021.032021.042021.052021.062021.072021.082021.092021.102021.112021.122022.012022.022022.032022.042022.052022.062022.072022.082022.092022.102022.11NCM3xNCM5xNCM6xNCM8xNCA资料来源：GGII，中银证券市场格局稳定，三元集中度较低：根据鑫椤锂电统计，2022年1-9月三元材料CR5为59%，且各企业份额差距不大。主要是因为三元正极原材料成本占比较高，在90%左右，上游锂、钴、镍等大宗商品各厂家采购价格差异小，制造和人工成本占比较低导致厂家难以通过技术或者规模效应取得显著成本优势。但随着高镍材料和各厂家海外出货量占比的提升，出口型企业有望逐步凸显，市场集中度有望提升。磷酸铁锂受国家早期补贴政策影响，动力电池厂商将重心转移至三元电池，导致磷酸铁锂电池产业链供需下降，企业数量大幅减少。2020年开始磷酸铁锂市场复苏，市场上可提供高性价比产品的企业数量有限，因此行业具有较高集中度。2022年1-9月磷酸铁锂材料CR5为68%，处于较高水平，市场份额变动主要集中在行业龙头之间。图表47.2022年1-9月三元材料市场份额图表48.2022年1-9月磷酸铁锂材料市场份额容百科技16%天津巴莫13%长远锂科10%南通瑞翔9%当升科技11%厦钨新能8%振华新材8%其他25%湖南裕能22%常州锂源19%德方纳米11%融通高科10%湖北万润6%其他32%资料来源：高工锂电，中银证券资料来源：高工锂电，中银证券2022年12月19日新能源汽车行业2023年度策略29磷酸锰铁锂材料明年有望迎来放量：磷酸锰铁锂材料具备高能量密度、高安全、低成本等优势，但是磷酸锰铁锂依然存在一些缺点，其中最主要的是导电性较差，几乎属于绝缘体。可以通过金属离子掺杂改性来提升材料性能，这种由磷酸锰铁锂和金属元素组成的材料称为M3P材料，是一种新型的磷酸盐系三元材料，能够有效改善材料本身的导电性。主流的材料企业和电池企业纷纷布局磷酸锰铁锂材料的开发，德方纳米2021年提出计划建设年产10万吨新型磷酸盐系正极材料生产基地项目，当升科技也披露目前正在针对电动车和高端储能市场专项开发高性能的磷酸铁锂、磷酸锰铁锂材料。宁德时代投资江苏力泰锂能，该公司主打产品是磷酸锰铁锂材料。此外，据宁德时代公告披露，公司计划推出新型正极材料M3P，并指出不是磷酸锰铁锂，还含有其他金属元素，公司称之为磷酸盐体系的三元，成本较三元下降。我们预计今年对于M3P材料的需求量约为4,000吨，明年有望达到万吨级别。图表49.主要正极厂商布局LFMP材料情况厂商布局情况德方纳米拟在曲靖经济技术开发区建设“年产10万吨新型磷酸盐系正极材料生产基地项目”，项目总投资不低于人民20亿元当升科技公司依托原有成熟的技术储备、销售渠道和工艺制备流程，针对电动车和高端储能市场专项开发高性能磷酸锰铁锂材料；与卫蓝新能源签订战略合作协议，双方同意在磷酸锰铁锂等锂电前沿技术领域加强交流与合作。力泰锂能2021年9月至2022年3月，计划新增建设年产3,000吨磷酸锰铁锂设备，车间及公用设施已建成，主要设备已开始招标，设备投资约2000万元；新建年产2000吨磷酸锰铁锂前躯体装臵，设备投资约500万元资料来源：贺志龙《磷酸锰铁锂复合三元体系及对复合方式的研究》，SMM，中银证券中镍单晶材料产量和份额提升明显：中镍单晶材料是三元材料中非常重要的技术方向，它相比较常规的多晶材料具有较少的副反应，较长的循环寿命，较好的安全性能等优点，市占率不断提升。中镍高压材料具有较高的充电截止电压，约为4.4V以上，而常规的多晶材料的充电截止电压为4.2V，因此中镍高压材料具有较高的克容量。据鑫椤锂电数据，中国单晶三元在三元正极材料市场中的占比从2019年的20%左右上升至2022年前四个月的42.7%，预计2022全年的市占率将保持在40%以上。图表50.中国单晶正极材料产量及占比图表51.不同类单晶三元正极占比31%32%33%34%35%36%37%38%39%02468101214162019202020212022Q1产量占比(万吨)0%20%40%60%80%100%2019202020212022Q15系占比6系占比8系占比资料来源：观研报告网《中国单晶三元正极材料行业发展趋势研究与未来投资预测报告（2022-2029年）》，中银证券资料来源：观研报告网《中国单晶三元正极材料行业发展趋势研究与未来投资预测报告（2022-2029年）》，中银证券成本优势逐步显现，明年或进一步提升市场份额：中镍高电压材料具有低成本优势，尤其是锂价格高的情况下，其成本优势进一步凸显。此外，根据厦钨新能披露的数据，公司Ni68系产品在安全性与成本方面具备综合优势，且在能量密度方面与NCM811材料持平，综合表现突出。该材料目前已成功应用到续航里程超过1,000公里的电动车上。根据我们测算，在碳酸锂55万/吨，氢氧化锂56.5万/吨条件下，单吨中镍高压材料的锂原材料成本要比高镍低5万元左右，锂盐用量比高镍材料低约850kg。因此，未来在锂价处于高位的情况下，中镍高压材料将具备较高的性价比，逐步提升市场份额。2022年12月19日新能源汽车行业2023年度策略30负极材料：供需拐点将至，上下游价格博弈激烈下游整体需求热度不减，负极产销持续增长：2022年锂电池下游市场热度不减，负极需求仍保持快速增长。根据真锂研究数据，2022年1-10月国内负极材料产量98.7万吨，同比增长78.0%。图表52.2021-2022年10月国内负极材料产量-20%0%20%40%60%80%100%120%140%036912151月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月（万吨）2021销量（左轴）2022销量（左轴）同比增长（右轴）环比增长（右轴）资料来源：真锂研究，中银证券整体格局稳定，贝特瑞市占率进一步提升：2022年上半年负极材料市场整体格局稳定，产量以头部7家企业为主，2022年上半年前7家合计占据市场81%份额。从产量占比看前三强排名出现变化，杉杉股份超过璞泰来晋级第二，贝特瑞以26%的产量占比进一步巩固行业龙头地位。璞泰来负极大客户之一的LG上半年排产和出货受欧洲需求波动影响较大，导致公司整体出货量减少；相比其他负极企业，璞泰来的产品结构中有相当比例的消费类负极产品，上半年消费电子市场较为低迷，导致该部分产品出货量略有减少；此外，受疫情影响部分产能释放有所推迟。相比之下，贝特瑞和杉杉股份产能投放较为顺利，带动产量增长和市占率提升。从行业整体格局看，我们认为负极企业在产品定位和客户够上存在较为明显的差异和分层，预计短期格局可能产生小幅重排，长期格局保持相对稳定。图表53.2021H1负极材料产量占比图表54.2022H1负极材料产量占比贝特瑞19%杉杉股份14%璞泰来15%凯金能源13%尚太科技8%中科电气7%翔丰华4%其他20%贝特瑞26%杉杉股份13%璞泰来11%凯金能源9%尚太科技9%中科电气8%翔丰华5%其他19%资料来源：高工锂电，中银证券资料来源：高工锂电，中银证券2022年12月19日新能源汽车行业2023年度策略31原料和石墨化加工费拐点已至，负极材料盈利回升：国际油价震荡下行，市场观望情绪加重导致焦类原料自三季度开始回落。根据Choice数据，锦州石化针状焦由年中高点时的1.1万元/吨回落至9,500元/吨，降幅13.6%；市场主流石油焦价格由9,000元/吨下跌至6,800元/吨，降幅24.4%。2022年底石墨化产能集中释放，供应缺口逐渐缩小，石墨化价格进入下行阶段，根据SMM数据，目前石墨化代加工主流价格在1.9万元/吨，较上半年价格下滑32%。根据我们测算，在60%收率下焦类原料每下降1,000元，负极材料毛利润提升约1,600元/吨；在100%外协、90%收率情况下石墨化每降价1万元，负极材料毛利润提升约1.1万元/吨。负极厂自有石墨化成本一般在6,000元至1万元，相比外协加工费具有优势，因此长期看负极一体化仍是趋势，头部负极厂商新建项目均为一体化产能。石油焦作为炼厂副产品，价格在油价下行阶段受成本支撑较弱，降幅高于针状焦，短期看部分原料以石油焦为主，且短期石墨化自供水平较低的企业盈利在原料和加工费下降周期中具有更高弹性。图表55.2021-2022年12月针状焦和石油焦价格图表56.2021-2022年12月石墨化代加工费0.00.30.60.91.21.52021-01-042021-05-042021-09-042022-01-042022-05-042022-09-04（万元/吨）针状焦:锦州石化石油焦:大庆石化石油焦:抚顺石化石油焦:锦州石化1.01.52.02.53.02021/1/202021/5/202021/9/202022/1/202022/5/202022/9/20（万元/吨）石墨化代加工费资料来源：东方财富Choice，中银证券资料来源：百川盈孚，中银证券负极价格博弈较为激烈，头部厂商或通过以价换量保持份额：2021年受限电、“双减”、原料涨价等影响，负极材料供应趋紧且价格上涨，助推扩产热潮。据不完全统计，2021-2022年负极材料投扩产项目近百个，产能合计约950万吨。负极材料扩产周期较长，年内看负极预计维持紧平衡格局，2021年530.9万吨开建产能将在2023年下半年集中释放，行业供需拐点逐步显现。目前下游电池厂对材料端降价意愿强烈，上下游处正在2023年价格谈判节点，现阶段主流负极厂商负极报价暂稳，但成本和供需难以对价格提供支撑，博弈激烈，我们预计年内负极价格保持平稳，2023年存在较强降价预期。负极材料技术指标繁多，产品差异化和分层明显，在生产过程中存在诸多know-how环节，多年来负极企业已经和下游客户形成了稳定的供应和开发关系，预计在中高端产品上负极厂和下游仍将保持稳定合作，在低端产品上负极企业或采取以价换量的策略保持市场份额。图表57.2021-2022年负极材料新扩建产能（不完全统计）序号企业规划产能时间序号企业规划产能时间在建项目1吉林中溢炭素科技有限公司12202141四川海创尚纬2020212天津贝特瑞4202142中科电气1320213河北恒科新能源材料有限公司15202143贵州安特普1020214山西华舜新能源科技有限公司6202144贵州格瑞特420215山西瑞君7202145贵州新创硅基新材料1120216河南金升电碳有限公司10202146重庆金汇能新材料有限公司1020217山西蓝晨新材料科技有限公司3202147云南坤天新能源有限公司2020218山西中烨新能源科技有限公司2202148大理宸字储能新材料1020219山西三元炭素有限责任公司3202149贝特瑞20202110山西聚能科技有限公司3202150中健汇达(吉林)102022资料来源：GGII，真锂研究，鑫椤资讯，百川盈孚，SMM，石墨盟，石墨时讯，中银证券2022年12月19日新能源汽车行业2023年度策略32续图表57.2021-2022年负极材料新扩建产能（不完全统计）序号企业规划产能时间序号企业规划产能时间在建项目11大同中成博艺高新材料2.6202151锦州时代新材料10202212内蒙古国轩40202152辽宁瑞宁新材料10202213内蒙古宏丰新材料有限公司0.3202153大庆高新国际工贸有限公司16202214湖南镕锂20202154辽宁中宏能源新材料10202215七台河万锂泰电材有限公司20202155黑龙江海达新材料3202216山东威灏新能源材料有限公司2202156河北天天碳素有限公司2202217山东森蛟5202157晖阳(古县)新能源材料3202218江苏凯金20202158内蒙古华启新能源10202219江西南能新材料有限公司1202159环宇新材料有限公司1202220湖南鑫熵新材料科技股份有限公司5202160乌海宝杰新能源材料3202221湖南镕锂新材料科技有限公司5202161内蒙古雁大新能源3202222湖北斯诺10202162内蒙古贝瑞鋰电新材料10202223湖北宝乾新能源材料有限公司5202163福建翔丰华5202224湖北犇星新能源材料有限公司20202164福建杉杉3202225南阳天成新能源科技有限公司3202165东营石大胜华创世新材料4202226河南佰利新能源材料有限公司20202166山东瑞阳8202227东岛(雷州)30202167江西正拓4.5202228广东荣佰亿电子科技有限公司10202168中科电气&亿纬锂能10202229宁夏百川5202169河南中炭10202230宁夏瑞鼎10202170平煤神马20202231宝丰能源30202171硅宝科技(眉山)5202232青海天蓝新能源材料有限公司3202172四川翔丰华8202233兰州宝航新能源材料有限公司10202173四川紫宸20202234兰州宏彬新能源发展有限公司20202174芦山古德孚16202235兰州格瑞芬碳材料有限公司12202175晖阳(貴州)新能源10202236甘肃索通盛源碳材料有限公司20202176东岛新能源15202237深圳索理德新材料科技有限公司5202177云南中晟新材料10202238四川瑞福新材料科技有限公司10202178云南杉杉30202239雅安市宁丰新材料科技有限公司2202179楚雄奇高新材料有限公司5202240成都爱敏特新能源技术有限公司2202180玉溪铭晟科技有限公司82022拟建项目1陕西双越新材料科技有限公司520215中科电气1020212烟台杰瑞石油服务集团1020216安徽昱瓴新能源520223金昌鑫金源新材料有限公司320217四川杉杉2020224乐山凯金202021签约产能1山西证道新能源科技有限责任公司1020226上海杉杉420222内蒙古欣源1020227山东联化新材料520223安徽海达新材料1020228湖南博邦山河新材料1020224安普瑞斯(南京)有限公司220229平煤神马1020225安徽碳一102022资料来源：GGII，真锂研究，鑫椤资讯，百川盈孚，SMM，石墨盟，石墨时讯，中银证券硅负极产能优先落地的企业有望享受溢价。目前纯硅价格较高，掺混后的硅负极售价在20-30万元/吨，相比6万元/吨的人造石墨溢价明显。根据我们测算，目前硅负极毛利率在50%左右。长期来看，相比消费电池，动力电池对成本更加敏感，在技术成熟后会有更多公司参与竞争，硅负极价格会有所下降，因此产能优先落地的厂家将享受溢价。根据石大胜华硅负极项目可行性报告测算，其硅负极成品售价约7.30万元/吨，成本6.19万元/吨，毛利率约15%，单吨毛利润约9,000元。负极企业中贝特瑞在硅基负极领先优势明显，拥有3,000吨硅基负极产能，已批量应用于动力电池，同时公告拟投资50亿元建设年产4万吨硅基负极材料项目，首期1.5万吨将在2023年12月底前投产。杉杉股份硅基负极也已批量供货，主要用于3C等领域，动力电池方面已通过主流车企多轮评测。璞泰来已完成第二代产品研发，在溧阳建立了氧化亚硅中试线，第二代硅基产品已具备产业化条件。翔丰华硅基负极处于中试阶段，已经具备产业化基本条件。中科电气已完成中试产线建设。2022年12月19日新能源汽车行业2023年度策略33图表58.硅负极毛利率估算纯硅单价（万元/吨）掺混比例（%）石墨负极单价（万元/吨）硅负极成本（万元/吨）硅负极单价（万元/吨）毛利率（%）30667.44185940668.04185550668.64185230867.92185640868.72185250869.521847301068.41853401069.418485010610.41842资料来源：鑫椤锂电，GGII，中银证券隔膜：头部效应明显，竞争格局较优湿法隔膜占据主流，出货量及占比提升明显：目前三元电池普遍采用湿法隔膜，与干法隔膜相比，湿法隔膜在孔隙一致性、拉伸强度、抗穿刺强度、厚度等指标上优于干法隔膜，更适合生产高性能、高能量密度的动力电池，同时部分下游电池厂习惯使用湿法隔膜，宁德时代、国轩高科等主流电池厂商在生产磷酸铁锂电池时也会选用湿法隔膜，湿法隔膜已经成为动力电池主流路线。根据高工锂电统计，2022年1-9月隔膜合计产量85.54亿平米，同比增长61.66%。分产品结构来看干法隔膜产量19.04亿平米，占比22.26%，同比增长39.23%；湿法隔膜产量66.50亿平米，占比77.74%，同比增长69.47%。图表59.2021-2022年隔膜产量-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0246810122021.012021.022021.032021.042021.052021.062021.072021.082021.092021.102021.112021.122022.012022.022022.032022.042022.052022.062022.072022.082022.09湿法干法同比增长率（右轴）环比增长率（右轴）(亿平米)资料来源：鑫椤锂电，中银证券湿法隔膜竞争格局较优，干法市场份额相对分散：2022年1-9月湿法隔膜CR3为75.73%，较2021年全年提升14.18个百分点，市场份额进一步集中，其中恩捷股份在收购苏州捷力和重庆纽米后湿法隔膜龙头地位进一步巩固，2022年1-9月恩捷股份湿法隔膜市场份额占比近半。2022年1-9月干法隔膜CR3为76%，较2021年全年提升6个百分点，目前各家企业市场份额较为平均，市场格局仍处在变动之中。2022年12月19日新能源汽车行业2023年度策略34图表60.2021年国内干法隔膜市场份额图表61.2022年1-9月国内干法隔膜市场份额中兴新材29%星源材质21%惠强新材20%佛山盈博莱5%中科科技5%其他20%中兴新材32%星源材质21%惠强新材23%中科科技4%其他20%资料来源：高工锂电，中银证券资料来源：高工锂电，中银证券图表62.2021年国内湿法隔膜市场份额图表63.2022年1-9月国内湿法隔膜市场份额恩捷股份50%中材科技14%星源材质12%河北金力8%江苏北星5%其他11%恩捷股份51%星源材质10%河北金力10%湖南中锂7%中材科技6%其他16%资料来源：高工锂电，中银证券资料来源：高工锂电，中银证券隔膜是中游材料较优赛道。从市场格局看，湿法隔膜中恩捷股份市占率达50%，远超其他二线企业，规模优势明显。从供需格局看，2021年由于产能紧张供给不足，隔膜已经出现涨价，2022-2023年下游需求预计仍维持高速增长，隔膜供给持续紧张，价格预期看涨。目前隔膜产能扩张主要受制于设备和扩产周期。设备是隔膜产线最核心技术构成，通常需要成套定制化精密生产设备，根据恩捷股份公开披露调研信息，公司与日本制钢所深度绑定，所用隔膜核心设备主要从制钢所进口，制钢所每年优先保证恩捷股份10-15条产线需求，并积极配合公司扩产，预计2022年将供应20-21条产线，2023年供应25条产线，同时隔膜行业由于工艺复杂，精度要求高，扩产建设周期较长，通常需要2-3年，因此预计供需紧张状况将至少延续至2023年，我们预计隔膜是中游材料中最有可能实现量利齐升的环节。2022年12月19日新能源汽车行业2023年度策略35图表64.2021-2022年锂电隔膜价格00.20.40.60.811.21.41.62021/1/42021/4/42021/7/42021/10/42022/1/42022/4/42022/7/42022/10/4湿法9um干法16um(元/平米)资料来源：SMM，中银证券电解液：景气交替，新型锂盐布局加速电解液产量同比增长超60%：根据鑫椤锂电数据，2022年我国电解液产量呈现逐月上升态势，1-10月国内电解液产量合计52.3万吨，同比增长超过60%。图表65.2021-2022年10月国内电解液产量-20%0%20%40%60%80%100%120%02468101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月（万吨）2021销量（左轴）2022销量（左轴）同比增长（右轴）环比增长（右轴）资料来源：鑫椤锂电，中银证券头部企业地位稳固，市场集中度进一步提升：头部企业对原材料把控能力更强，相对二线企业更容易获取上游原料，产能利用率高，同时下游锂电池市场集中度提升，带动头部企业出货量增长。2022年上半年天赐材料市占率约37%，较2021年进一步提升约5个百分点。2022年12月19日新能源汽车行业2023年度策略36图表66.2021年国内电解液行业格局图表67.2022H1国内电解液行业格局天赐材料32%新宙邦18%瑞泰新材16%杉杉股份8%比亚迪4%其他22%天赐材料37%新宙邦13%国泰华荣12%比亚迪10%中化蓝天5%其他23%资料来源：GGII，中银证券资料来源：GGII，中银证券中小厂商六氟产能将陆续出清，格局将进一步趋向集中：电解液由于轻资产的特点和较低的技术壁垒，通常不存在产能和供给瓶颈，供给和价格主要由六氟磷酸锂驱动。六氟磷酸锂由于建设周期较长，且具备一定的技术门槛，所以周期属性较强。在上一轮周期中，六氟产能集中度下降明显，说明产能扩张更多以中小厂商为主。中小厂商扩张的逻辑在于抢在周期下行之前尽快完成产能建设，获取利润收回开支，从价格看六氟磷酸锂价格仅在高位维持了1年左右，而六氟磷酸锂产能建设周期需要1-1.5年，万吨投资额在5亿元左右，中小厂商难以分享到周期上行时的高利润就要面临长期的微利甚至亏损，扩产意愿显著降低。与上一轮产能扩张周期不同，本轮六氟产能扩张以大型厂商为主，我们预计后续供给扩张节奏将继续由龙头企业把控，行业产能建设也将回归理性，产能利用率将维持在合理水平，市场格局将进一步优化。图表68.六氟磷酸锂产能估算（万吨）20212022E2023E2024E多氟多2.05.510.015.0天赐材料1.23.29.114.9立中集团0.51.0永太科技0.80.81.82.8天际股份0.81.81.83.3延安必康0.60.60.60.6石大胜华0.20.20.20.5杉杉股份0.20.20.40.4滨化股份0.10.10.10.1三美股份0.60.6金石资源0.62.1深圳新星0.10.10.41.5合计6.012.526.142.8资料来源：鑫椤资讯，高工锂电，真锂研究，公司公告，中银证券价格持续下降，电解液盈利寻底：2020年下半年以来六氟磷酸锂等原料出现紧缺，行业出现扩产热潮，2021-2022年随着上游原材料六氟磷酸锂、VC、DMC等新增产能投放，价格出现回落。根据鑫椤锂电数据，电解液主要材料DMC、六氟磷酸锂价格相比2022年初均有较大幅度下滑。2022年12月初DMC均价约6,350元/吨，较年初下滑51.2%；六氟磷酸锂均价约25.9万元/吨，较年初下滑56.1%。今年四季度开始动力电池排产下降预期陆续传导，上游溶质、溶剂产能充足，锂价下行，电解液成本支撑减弱，价格处于下行趋势中。电解液市场逐步由卖方市场转向买方市场，行业竞争要素由供应能力转向产品性能、成本等因素。2022年12月19日新能源汽车行业2023年度策略37图表69.2021-2022年12月年电解液价格图表70.2021-2022年12月电解液主材价格变化0481216202021/5/272021/9/272022/1/272022/5/272022/9/27（万元/吨）电解液动力三元电解液动力铁锂01020304050607001122332021/1/82021/5/82021/9/82022/1/82022/5/82022/9/8（万元/吨）DMC（左轴）六氟磷酸锂（右轴）资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券成本趋降龙头加码，新型锂盐或开辟第二增长曲线：六氟磷酸锂作为目前主流电解液溶质在热稳定性、导电性方面存在不足，LiFSI、LiTFSI、LiBOB等新型锂盐正在兴起。其中LiFSI在热稳定性、耐水解性能方面具有优势，是当前最有产业化前景的新型锂盐。供给端来看LiFSI厂商主要有天赐材料、新宙邦等传统电解液企业，永太科技、时代司康等氟化工企业以及华盛锂电、康鹏科技等专业添加剂企业，由于LiFSI合成工艺复杂，各家所用工艺路线在原料可得性和环保等环节上差异较大，导致成本和产能弹性上存在较大差异，受限于供应链配套不足，LiFSI实际供给仍较为紧张，存在缺口。需求端来看目前LiFSI在电解液中主要作为添加剂使用，随着电池能量密度要求提升以及成本下降，未来LiFSI添加比例有望逐步提升。根据康鹏科技招股说明书，2017-2021年LiFSI单吨价格正逐步下降，2021年价格约为40万元/吨，较2017年70万元/吨下降42.9%。随着价格下降，LiFSI有望从添加剂转为溶质单独使用，需求进一步扩大。图表71.主要企业LiFSI生产规划公司生产规划及公告日本触媒2013年起开始量产LiFSI，目前年产300吨，拟新建3,000吨/年，2023年建设完毕韩国天宝2019年三季度LiFSI产能300吨/年，计划于2020年新增440吨/年产能新宙邦2016年7月公告拟投建200吨/年LiFSI项目2018年8月公告拟投建2,400吨/年LiFSI项目永太科技2016年6月公告拟投建2,000吨/年LiFSI项目氟特电池300吨/年LiFSI项目于2018年11月顺利产出首批合格品，但尚未形成销售天赐材料2017年10月开始建设2,000吨/年LiFSI项目，2019年因环保政策变化拟终止建设2019年12月公告拟建设年产2万吨电解质基础材料及5,800吨新型锂电解质项目2020年4月公告公司拥有300吨/年LiFSI产线，以自有资金建设的2,000吨/年LiFSI项目已进入调试状态，子公司九江天赐在建项目中包含4,000吨/年LiFSI项目，预计2021年底竣工2020年10月拟通过非公开发行股票募资投建项目中包括年产4,000吨LiFSI项目资料来源：康鹏科技招股说明，鑫椤锂电，中银证券铜箔：极薄铜箔主流化，PET铜箔开启技术验证供给趋向宽松，铜箔加工费下降：锂电铜箔价格主要由加工费和原料成本构成，其中原料价格与铜价直接挂钩，基本可以完全传导，加工费为铜箔企业实际收取的费用。2020年下游需求较弱，锂电铜箔加工费持续下跌，21年铜箔需求回升，铜箔产能受阴极辊等核心设备限制供给增长较慢，加工费开始上行。2022年二季度开始铜箔供给趋于宽松，加工费开始下行。根据鑫椤锂电数据，2022年11月8μm和6μm铜箔加工费分别为29.5元/kg和36元/kg，同比分别下降23.4%和25.8%。2022年12月19日新能源汽车行业2023年度策略38图表72.2021-2022年11月国内锂电铜箔加工费20304050602021-01-012021-01-222021-02-122021-03-052021-03-262021-04-162021-05-072021-05-282021-06-182021-07-092021-07-302021-08-202021-09-102021-10-012021-10-222021-11-122021-12-032021-12-242022-01-142022-02-042022-02-252022-03-182022-04-082022-04-292022-05-202022-06-102022-07-012022-07-222022-08-122022-09-022022-09-232022-10-142022-11-04(元/kg）8um加工费（元/kg）6um加工费（元/kg）资料来源：鑫椤锂电，中银证券8μm和6μm铜箔加工费价差收窄，极薄铜箔产能工艺渐趋成熟：厚度越薄的铜箔加工难度越大，相应加工费越高。根据鑫椤锂电数据，2022年二季度开始6μm和8μm铜箔价差开始逐步收敛靠拢，反映出极薄铜箔产能和工艺渐趋成熟，供给增长已经与需求逐步匹配。4.5μm铜箔处于导入期，良品率较低，能稳定批量供应的厂商较少，目前加工费约70元/kg，溢价明显，因此能够生产极薄铜箔的企有望享受技术溢价带来的超额收益。图表73.铜箔厂商4.5微米铜箔进展铜箔厂家4.5μm铜箔进展嘉元科技已向头部电池厂批量供货诺德股份4.5μm已批量供应德福科技向头部动力电池企业小批量供货华威铜箔4.5μm高端柔性铜箔已批量供货超华科技已成功开发4.5μm铜箔龙电华鑫已完成4.5μm铜箔研发出货铜冠铜箔已掌握4.5μm极薄铜箔核心制造技术并具备小规模生产能力中一科技已掌握4.5μm铜箔生产技术贵州中鼎4.5μm铜箔小试成功鑫铂瑞4.5μm铜箔小批量生产资料来源：鑫椤锂电，高工锂电，第一电动，中银证券PET铜箔已开启技术验证，具备成本和性能优势。PET镀铜膜主要由三层组成，中间是厚度为3.6-6μm的绝缘树脂层，外面两层为1μm的铜箔。制作过程为在厚度3.5-6μm的不导电PET超薄超宽膜表面先采用真空溅镀的方式制作一层20-80nm的金属层，将薄膜金属化，然后用水介质电镀的方式，将铜层加厚到1μm。根据江苏道赢科技发明专利显示，与使用10μm铜箔集流体相比，在使用复合材料集流体后，集流体成本下降约15%，电池能量密度提升约10%。下游龙头动力电池厂商、3C消费电池与储能电池厂商均有复合铜箔技术研发布局，宁德时代、国轩高科、亿纬锂能等均申请了复合集流体相关专利。2021年下半年开始，部分下游电池企业和材料企业购买设备对复合铜箔集流体进行密集技术验证，PET复合铜箔有望逐步开启规模化量产。2022年12月19日新能源汽车行业2023年度策略39图表74.复合铜箔技术进展企业复合铜箔进展重庆金美规划复合铝箔0.48亿平方米，复合铜箔2.95亿平方米，已宣布量产8微米复合铝箔宝明科技PET复合铜箔一期预计2023年二季度量产，全部达产后年产1.5亿平左右双星新材PET复合铜箔送样评价中，包含动力和消费电池厂诺德股份研发阶段嘉元科技已完成中试生产设备的市场调研、技术交流、工艺参数论证、中试产线订购等工作万顺新材复合铜箔项目推进中，正配合下游客户放大卷长验证斯迪克在PET复合集流体上有相关技术储备和布局，目前处于研发阶段方邦股份早期研发阶段资料来源：每经网，万得，中银证券2022年12月19日新能源汽车行业2023年度策略40投资建议新能源汽车行业持续高景气发展，销量预计创历史新高，投资机会将由总量驱动切换为技术和成本驱动的结构性机会。在行业总产能存在过剩的情况下，整体增量仍然可期，技术红利期仍在，需要关注下游客户定点，企业自身技术优势和成本管控能力。动力电池降本和新技术成为主题，未来受益于原材料成本的降低，盈利能力将逐步改善，4680大圆柱、钠离子电池有望获得初步应用；中游材料成本控制、客户绑定和技术创新成为竞争关键，隔膜仍然较优，正极材料中的锰铁锂和中镍高压有望提升市场份额，负极材料重点关注降本和客户绑定情况，复合箔材产业化进展或加快，有望带动箔材环节持续降本和技术升级。推荐宁德时代、亿纬锂能、国轩高科、欣旺达、当升科技、容百科技、德方纳米、厦钨新能、华友钴业、璞泰来、中科电气、翔丰华、恩捷股份、星源材质、天赐材料、新宙邦、嘉元科技等，建议关注孚能科技、长远锂科、中伟股份、帕瓦股份、振华新材、贝特瑞、信德新材、壹石通、中一科技等。2022年12月19日新能源汽车行业2023年度策略41风险提示新能源汽车产业政策不达预期：新能源汽车尚处于成长期，产业政策对于新能源汽车销量增长具有重要作用；目前国内和海外产业政策均呈现边际向好的趋势，有望带动销量增长；若产业政策不达预期，则可能影响新能源汽车销量和产业链需求。新能源汽车产品力不达预期：有产品力的新能源汽车是带动真实需求增长的重要因素，若主流车企电动化进程不及预期，推出的新车型产品力不及预期，可能延缓真实需求的爆发。产业链需求不达预期：若新冠疫情影响超预期、产业政策不达预期叠加主流车企电动化进程不达预期，则新能源汽车下游需求可能不达预期，从而导致产业链需求低于预期。产业链价格竞争超预期：由于行业处于成长期，竞争格局尚未稳定，价格竞争是重要手段，叠加新能源汽车补贴不断退坡，产业链呈现出价格不断下降的趋势；若产业链价格竞争超预期，价格下降幅度持续高于成本下降幅度，则产业链企业盈利能力可能不断下降。疫情影响超预期：新冠病毒新变种频现，若新冠疫情影响超预期，可能造成全球系统性风险及行业需求不达预期风险。技术迭代风险：新能源汽车行业是高度市场化的技术密集型行业，技术门槛较高，对技术创新能力及资本投入具有较高要求。若公司不能准确把握技术、市场和政策变化趋势，可能使公司丧失技术优势，面临产品淘汰风险。2022年12月19日新能源汽车行业2023年度策略42附录图表75.报告中提及上市公司估值表公司代码公司简称评级股价市值每股收益(元/股)市盈率(x)最新每股净资产(元)(亿元)2021A2022E2021A2022E(元/股)300750.SZ宁德时代买入423.810,351.386.5311.5664.9236.6561.35300014.SZ亿纬锂能买入92.21,882.501.531.7460.2652.8710.56300035.SZ中科电气买入22.94165.930.510.9145.4325.186.85002074.SZ国轩高科增持32.55579.020.060.17571.05192.613.06300207.SZ欣旺达增持23.75442.330.530.6144.5638.817.82300073.SZ当升科技增持63.21320.162.153.9929.3515.8321.15688005.SH容百科技增持74.72336.92.023.0336.9724.6814.24300769.SZ德方纳米增持256.694464.6112.7455.7120.1547.67688778.SH厦钨新能增持87.88264.121.854.1447.521.2326.48603799.SH华友钴业增持63.841,020.112.442.7826.1722.9614.52603659.SH璞泰来增持58.78817.531.262.2946.7625.639.06300890.SZ翔丰华增持46.8450.510.931.8650.3725.1814.68002812.SZ恩捷股份增持139.251,242.683.055.445.7325.7918.86300568.SZ星源材质增持23.02294.840.220.65104.1635.526.51002709.SZ天赐材料增持49.01944.251.153.0142.7716.275.63300037.SZ新宙邦增持41.99311.751.762.5823.8616.2810.54688388.SH嘉元科技增持50.35153.292.353.821.4413.2516.14688567.SH孚能科技未有评级28.98352.88(0.89)(0.02)//8.64688779.SH长远锂科未有评级16.383160.360.7845.5213.85300919.SZ中伟股份未有评级74.81501.71.552.748.2627.7118.11688707.SH振华新材未有评级51.44227.850.932.7555.3118.718.63835185.BJ贝特瑞未有评级45.2329.092.973.0215.2214.9712.29301349.SZ信德新材未有评级126.1385.772.72.6846.7147.0640.8688733.SH壹石通未有评级42.4284.740.590.9171.946.6212.33688184.SH帕瓦股份未有评级37.2750.080.83/44.9/22.93301150.SZ中一科技未有评级71.972.637.554.389.5216.4237.88资料来源：万得，中银证券注：股价截止日2022年12月15日，未有评级公司盈利预测来自万得一致预期电力设备证券研究报告—首次评级2022年12月19日[688778.SH增持市场价格：人民币87.88板块评级：强于大市[Table_PicQuote_1]股价表现(53%)(35%)(17%)2%20%38%Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22厦钨新能上证综指[Table_Index](%)今年至今1个月3个月12个月绝对(12.7)(2.3)(14.1)(25.9)相对上证指数0.1(3.5)(13.2)(12.8)发行股数(百万)301流通股(%)100总市值(人民币百万)26,4123个月日均交易额(人民币百万)258净负债比率(%)(2022E)2主要股东(%)厦门钨业股份有限公司50资料来源：公司公告，聚源，中银证券以2022年12月15日收市价为标准中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格[Table_Industry_1]电力设备[Table_Analyser_1]证券分析师：李可伦(8621)20328524kelun.li@bocichina.com证券投资咨询业务证书编号：S1300518070001联系人：武佳雄jiaxiong.wu@bocichina.com一般证券业务证书编号：S1300121070028联系人：李扬yang.li@bocichina.com一般证券业务证书编号：S1300121080041[厦钨新能中镍高压技术领先，未来业绩有望高增公司受益于新能源汽车快速增长，三元材料销量快速增长，公司在中镍高压三元材料方面技术领先，钴酸锂业务保持稳定，未来业绩有望高速增长；首次覆盖给予增持评级。支撑评级的要点钴酸锂全球龙头逐步发展到中镍高压三元材料：公司是全球钴酸锂材料龙头企业，后续业务逐步拓展到市场更为广阔的三元材料。2016年公司从厦门钨业中拆分，专注于锂离子电池正极材料业务，2021年在科创板上市。公司受益于新能源汽车和动力电池行业的快速发展，三元材料业务出货量显著提升，三元材料的出货量从2018年的2.41万吨提升到2021年的7.22万吨，年均复合增速达到44%。此外，公司在行业内的市占率较高，营收、归母净利润和毛利率等指标处于行业较高水平。中镍高压单晶材料具备性价比，市场空间广阔：中镍高压单晶材料是多晶结构的一种三元正极材料，它具有副反应少、克容量高、安全性能好等优点。此外，单晶材料在原材料成本方面具备优势，单吨材料的锂成本要比高镍材料低2-3万元。因此，高压单晶材料具备较高的性价比。随着未来新能源汽车对于低成本、长续航动力电池电池需求增长，中镍高压材料有望放量。我们预计2023年单晶材料需求量为17万吨，到2025年，单晶材料的市场规模将达到30万吨，年均复合增速达到55.28%，市场空间广阔。公司积极扩产，布局磷酸铁锂业务：公司为应对高压单晶材料需求的增长，积极扩充产能，产能规模在行业内处于较高水平。此外，公司在四川雅安建设磷酸铁锂产能，进一步完善产品布局。估值在当前股本下，我们预计公司2022-20234年实现每股收益4.14/5.97/8.16元，对应市盈率21.2/14.7/10.8倍；首次覆盖给予增持评级。评级面临的主要风险原材料价格出现不利波动、新能源汽车产业政策不达预期、新能源汽车产品力不达预期、产业链需求不达预期、疫情影响超预期。投资摘要[Table_InvestSummary_1]年结日：12月31日202020212022E2023E2024E销售收入(人民币百万)7,99015,56631,20738,17145,795变动(%)15951002220净利润(人民币百万)2515551,2451,7952,451全面摊薄每股收益(人民币)0.8341.8484.1425.9718.156变动(%)(5.6)121.7124.244.136.6全面摊薄市盈率(倍)105.447.621.214.710.8价格/每股现金流量(倍)63.057.915.112.58.2每股现金流量(人民币)1.321.445.526.6610.14企业价值/息税折旧前利润(倍)37.428.114.79.97.0每股股息(人民币)0.0000.8040.8281.1941.631股息率(%)n.a.1.01.01.42.0资料来源：公司公告，中银证券预测2022年12月19日厦钨新能44正极材料行业资深企业，专注单晶高电压产品公司是全球钴酸锂龙头企业，三元材料行业领先。公司前身为厦门钨业下属的电池材料事业部，自2004年开始锂离子电池正极材料的研发，并于2016年12月新设公司独立运行，成为厦门钨业下属的专业从事锂离子电池正极材料的研发、生产和销售的子公司。公司掌握多项锂离子电池正极材料核心技术，具备高电压钴酸锂、高性能NCM三元材料的研发与量产能力，近两年公司产能规模与出货量稳居行业前列。2020年，公司钴酸锂正极材料产销量居我国钴酸锂材料行业首位，NCM三元材料产销量居我国NCM三元材料行业前五，是全球锂离子电池正极材料领域的重要制造商之一。股权结构稳定。公司脱胎于厦门钨业，目前仍然占有第一大股权位臵，根据公司最新披露的股权信息，厦门钨业的股权占比为50.26%。此外，根据公司披露的股东信息，福建省冶控股权投资管理、福建省国企改革重组投资基金、福建闽洛投资合伙企业(有限合伙)三家福建省国资委的控股企业的合计持股比例为11.12%。厦门钨业是福建国资委直接持股的企业，因此，公司最终的实际控制人为福建省国资委。图表76.公司发展历程时间重要事件2004年之前厦门钨业电池材料事业部，公司产品包括高镍、高电压三元材料NMC，高电压钴酸锂等2004开始锂电池正极材料的研发与生产2008钴酸锂产线投产2009开始储备磷酸铁锂技术2012动力三元产线投产2016原团队从厦门钨业分立子公司，专门负责锂离子电池正极材料的研、产、销2019引入天齐锂业和盛屯矿业战投2020变更为股份有限公司2021科创板上市，IPO募投扩产三元，成立雅安厦钨开始发展磷酸铁锂市场资料来源：厦钨新能招股说明书，中银证券公司主营业务主要有钴酸锂材料和三元材料。公司的主营业务是正极材料，主要有钴酸锂材料和三元材料，公司在这两种材料方面都具备行业领先的技术，优势主要体现在高电压。高电压是三元材料的一条重要技术路线，电压的提升能够带来材料克容量和电池能量密度的提升，且具备较好的安全性能。在钴酸锂方面，公司的钴酸锂高电压性能突出，主要以4.45V及以上高电压产品为主，而行业目前多数企业仍然以4.35V、4.4V产品为主；在三元材料方面，公司区别于行业高镍路线，以中镍高压为主，出货材料以高电压Ni6系NCM三元材料为主，并已具备Ni7系、Ni8系NCM三元材料的量产能力。图表77.公司主营业务构成0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021钴酸锂三元材料其他资料来源：厦钨新能招股书，中银证券2022年12月19日厦钨新能45公司正极材料份额处于市场前列。根据中商情报网数据，2017至2021年我国正极材料出货量从20.8万吨增长到113万吨，年复合增长率52.67%。其中，三元材料出货量从8.7万吨增长到42万吨，年复合增长率48.23%，占正极材料出货量的比例也从41.8%变为37.1%。公司正极材料出货量在行业中处于领先地位，根据公司披露的数据，2018-2021年公司正极材料的出货量分别由2.41万吨提升到7.22万吨，年均复合增速达到44%。其中钴酸锂的出货量由1.34万吨提升到4.51万吨，三元正极材料出货量则由1.07万吨提升到2.71万吨，年均复合增速分别为50%和36%。公司市场份额处于市场前列，根据鑫椤锂电数据，公司2021年正极材料的市占率达到6%，钴酸锂则处于行业第一水平，市占率达到39%。图表78.历年正极材料和三元材料出货量0%10%20%30%40%50%60%02040608010012020172018201920202021三元正极出货量正极材料出货量占比(万吨)资料来源：中商情报网，中银证券图表79.2021年国内正极材料市场份额图表80.2021年国内钴酸锂材料市场份额德方纳米9%长远锂科7%容百科技7%厦门钨业6%当升科技4%振华新材3%巴斯夫杉杉2%其他62%厦钨新能39%巴斯夫杉杉16%巴莫科技13%格林美10%盟固利6%北大先行6%当升科技4%科恒股份4%其他2%资料来源：GGII，鑫椤资讯，中银证券资料来源：鑫椤资讯，中银证券营业收入稳定增长，利润水平大幅提升公司营业收入呈增长趋势，2022年前三季度营业收入创新高。自2018年以来，公司营业收入略有波动，但整体保持增长趋势，2017-2020年复合增长率为24.9%。2020年上半年，下游厂商开工率受新冠疫情影响而有所降低，公司正极材料产销量下降；下半年新能源汽车市场需求回暖，动力电池企业扩产带动公司产品出货量回升，全年公司营业收入同比增长14.5%。2021年，全球新能源汽车市场需求旺盛，公司新增产能有效释放，同时随着上游原材料价格上涨，公司相应上调产品售价，带动2021年营业收入迅速回升，全年实现营业收入155.65亿元，同比增长94.8%。2022年公司受益于中镍高压材料的需求增长，营业收入实现大幅度提升，根据公司披露数据，公司2022年前三季度实现营业收入220.3亿元，同比大幅增长113.62%。2022年12月19日厦钨新能46公司盈利呈现波动，2021年利润显著回升。2018-2021年，公司分别实现归母净利润0.8亿元、1.5亿元、2.5亿元和5.6亿元，年复合增长率为90.6%。2021年，受益于公司中镍高压产品出货量大幅增加，公司归母净利润同比上涨121.7%。2021年，受益于下游客户需求上升，同时公司新产线呈现规模效应，供应链管理取得成效，公司盈利水平快速提高，全年实现盈利9.11亿元，同比大幅增长327.75%。此外，公司2022年前三季度的盈利依然保持较高增速，前三季度实现盈利8.59亿元，同比大幅增长约115.3%。图表81.公司2018-2022年营业收入情况图表82.公司2018-2022年归母净利润情况-30%0%30%60%90%120%05010015020025020182019202020212022Q1-3营业收入同比增长率(亿元)-100%-50%0%50%100%150%024681020182019202020212022Q1-3归母净利润同比增长率(亿元)资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券公司正极业务毛利率处于行业平均水平，净资产收益率较高。2017-2021年，公司正极材料业务毛利率分别为17.80%、14.34%、16.32%、8.12%和13.02%，处于行业平均水平。2018-2021年，公司净资产收益率分别为10.73%、9.93%、14.33%和14.87%，波动较为明显，处于行业较高水平。2022年行业整体净资产收益率水平升高，公司前三季度ROE达到10.79%。图表83.可比公司正极材料业务毛利率情况图表84.可比公司净资产收益率情况0%5%10%15%20%25%20172018201920202021厦钨新能容百科技当升科技振华新材长远锂科-20%-10%0%10%20%30%20182019202020212022Q1-3厦钨新能容百科技当升科技振华新材长远锂科资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券中镍高压性价比优势突出，发展空间广阔中镍高压单晶材料满足高比能量需求。三元材料按照颗粒微观形貌的不同可以划分为多晶材料和单晶材料，其中多晶材料在高电压条件下进行充放电时，容易产生的各向异性应力更强，导致颗粒破碎。进而引发更多的副反应，影响了材料热稳定性、循环性能和安全性能等。相比于二次颗粒的多晶三元材料，单晶三元材料晶体结构更加完整，稳定性更高，具有较好机械强度，从而可以抑制颗粒破碎，降低与电解液接触的副反应及相变，改善了材料的性能，更能承受高温和高压的条件。因此，单晶三元材料体系在安全性能与循环性能方面表现更为优异，压实也相对较好；在镍钴锰比例相同的情况下，单晶三元材料的克容量要低于多晶三元材料，但由于单晶三元材料的电压更高，可以释放出更多的容量，满足高能量密度的要求。2022年12月19日厦钨新能47图表85.单晶三元和多晶三元性能比较指标中镍高压单晶三元常规电压单晶三元多晶三元形貌尺寸约为5μm的大单晶粒尺寸约为5μm的大单晶粒尺寸约为几十μm的团聚二次球充电电压上限/V4.4V以上4.25V4.2V实际克容量/mAh/g高电压有利于容量发挥，部分材料能够达到高镍水平略低于同等三元克容量170-230循环性能较长，可达3000次以上较长，可达3000次以上一般为2000-3000次压实密度低低高安全性能高高一般生产工艺要求一般较高较高资料来源：公司公告，中银证券中镍高电压单晶材料具有较低的原材料成本。中镍高电压材料具有低成本优势，尤其是锂价格高的情况下，其成本优势进一步凸显。此外，根据厦钨新能披露的数据，公司Ni68系产品在安全性与成本方面具备综合优势，且在能量密度方面与NCM811材料持平，综合表现突出。该材料目前已成功应用到续航里程超过1,000公里的电动车上。根据我们测算，在碳酸锂55万/吨，氢氧化锂56.5万/吨条件下，单吨中镍高压材料的锂原材料成本要比高镍低5万元左右，锂盐用量比高镍材料低约850kg。因此，未来在锂价处于高位的情况下，中镍高压材料将具备较高的性价比，逐步提升市场份额。单晶材料市场份额逐步提升。单晶材料由于具备高性能、低成本而受到电池企业关注，其市场份额也逐步走高。根据鑫椤锂电数据，中国单晶三元在三元正极材料市场中的占比从2019年的20%左右上升至2022年前四个月的42.7%，预计2022全年的市占率将保持在40%以上。未来随着市场单晶材料的需求提升，其市场份额有望进一步走高。单晶材料竞争格局较优。根据鑫椤锂电数据，单晶三元材料的市场集中度更高，2021年中国三元材料CR3和CR5分别为37%和56%，而单晶三元材料的CR3和CR5分别为54%和73%，可以看出单晶三元的市场份额主要集中在头部企业。造成这一现象的原因一方面是由于传统三元材料的技术差距不大，各家的优势主要取决于原材料的获取能力和下游客户的合作情况；另一方面单晶材料本身具备较高的技术壁垒，尤其是高电压单晶材料，需要有技术积累。此外目前单晶材料技术较强的企业之前大部分以钴酸锂为主，钴酸锂是典型的单晶高电压材料，在这一领域的技术积累也促使单晶材料市场具有较高集中度。图表86.2021年中国三元市场市场份额图表87.2021年中国单晶三元市场份额容百科技15%巴莫科技12%当升科技10%长远锂科10%振华新材9%南通瑞翔7%贝特瑞6%厦钨新能5%其他26%振华新材22%长远锂科17%厦钨新能14%南通瑞翔14%宜宾锂薄6%容百科技6%广东邦普5%巴莫科技4%当升科技2%其他10%资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券2022年12月19日厦钨新能48未来市场空间广阔。中镍高压材料具有低成本，高比容量，且安全性能相对较优，能够契合未来新能源汽车对于电池高比能量密度、高安全的性能要求。根据我们测算，2023年单晶材料在三元内部的市场份额将达到60%以上，材料需求量为17万吨，到2025年，单晶材料的市场规模将达到30万吨，年均复合增速有望达到55.28%，具备较高的成长性。持续优化客户结构，布局磷酸盐系正极材料公司客户集中度较高。2018至2020年，公司向前五名客户销售收入从65.43亿元提升至70.62亿元，占营收比例从93.12%下降至88.39%。图表88.公司20118-2020年前五大客户情况排名2018201920202021客户销售占比(%)客户销售占比(%)客户销售占比(%)客户销售占比(%)1ATL56.56ATL52.19ATL53.80客户一/2比亚迪21.17比亚迪22.72比亚迪11.84客户二/3松下8.65中航锂电8.87欣旺达8.50客户三/4厦门钨业3.44欣旺达4.50中航锂电7.93客户四/5欣旺达3.30松下3.03珠海冠宇6.31客户五/合计93.1252.1988.3987.99资料来源：公司招股说明书，公司2019、2020年报，中银证券布局磷酸盐系材料。公司积极在正极材料进行布局，除已经量产的三元材料外，公司在四川雅安投资设立年产10万吨磷酸铁锂项目，其中一期2万吨部分产线已经点火投产。公司的三元材料客户与磷酸铁锂客户高度重合，且具有磷酸铁锂研发能力和技术储备，预计铁锂项目达产后，能够进一步增强公司的核心竞争力，保持行业领先地位。公司持续扩充产能。为了满足下游客户需求逐步增长的正极材料需求，公司积极扩充产能。根据统计，公司到今年年底具备产能约10万吨，包括7万吨的三元和3万吨的钴酸锂。未来随着公司海璟基地，宁德基地以及雅安基地产能的投产，到2025年，公司的总产能有望达到约30万吨，在行业内处于较高水平。图表89.几大三元正极材料企业产能情况企业20212022E2023E2024E2025E厦钨新能6.59.516.021.529.0当升科技4.49.411.416.416.4长远锂科412181818容百科技1224.534.542.547.5振华新材57.29.211.217.2资料来源：鑫椤资讯，各公司公告，中银证券盈利预测关键假设：1）考虑公司产能规划及行业需求情况，预计公司2022-2024年分别实现正极材料销量9万吨、12万吨、15万吨；2）考虑上游原材料价格上涨的影响，预计公司2022年三元正极材料业务毛利率为8.7%，2022-2023年有所回升。2022年12月19日厦钨新能49图表90.公司盈利预测2022E2023E2024E正极材料业务营业收入（百万元）31,141.5938,102.6545,723.19同比增长(%)100.8722.3520.00毛利率(%)8.699.189.68其他业务营业收入（百万元）65.1368.3971.81同比增长(%)5.005.005.00毛利率(%)35.0035.0035.00合计营业收入（百万元）31,206.7238,171.0445,794.99同比增长(%)100.4822.3219.97综合毛利率(%)8.759.229.71资料来源：万得，中银证券盈利预测：我们预计公司2022-2024年实现营业收入312.1亿元、381.7亿元、457.9亿元，分别同比增长100.48%、22.32%、19.97%；归属于上市公司股东的净利润分别为12.44亿元、17.92亿元、24.49亿元，同比增长123.98%、44.09%、36.64%；在当前股本下，每股收益分别为4.14元、5.97元、8.16元。相对估值：我们选取动力电池正极材料标的当升科技、容百科技、长远锂科、振华新材、德方纳米作为可比公司进行估值比较，根据2022年12月15日收盘价，公司2022年预测盈利对应市盈率21.22倍，与行业平均水平接近。图表91.可比上市公司估值比较证券简称证券代码最新股价（元）流通市值（亿元）总市值（亿元）每股收益（元）市盈率（倍）市净率（倍）评级2021A2022E2023E2021A2022E2023E当升科技300073.SZ63.21320.16320.162.153.994.9529.4015.8412.772.99增持容百科技688005.SH74.72336.90336.902.023.035.0936.9924.6614.685.25增持德方纳米300769.SZ256.69446.00446.004.6112.7415.9255.6820.1516.125.38增持长远锂科688779.SH16.38316.00316.000.360.781.0145.5021.0016.224.26未有评级振华新材688707.SH51.44227.85227.850.932.753.2155.3118.7116.025.96未有评级行业平均值44.5820.0715.164.77厦钨新能688778.SH87.88264.12264.121.854.145.9747.5521.2214.723.32增持资料来源：万得，中银证券注1：股价与市值截止日2022年12月15日，未覆盖公司数据取自万得一致预期，已出快报公司取自业绩快报注2：市净率均由上市公司最新一期净资产计算得出投资建议：新能源汽车全球景气度持续向上，对于高性能动力电池的需求快速提升。公司以钴酸锂业务起家，逐步发展到中镍高电压三元材料，且在该领域一直保持较高市占率。中镍高压三元材料具备较高的性价比，未来的市场份额有望提升，公司有望直接受益于中镍高压材料需求的不断增长。此外，公司积极布局磷酸铁锂业务，完善产品布局。未来盈利能力有望提升；首次覆盖给予增持评级。风险提示原材料价格出现不利波动：公司盈利能力与原材料成本密切相关，如原材料材料成本上涨幅度超预期，后续公司盈利能力将受到负面影响。新能源汽车产业政策不达预期：新能源汽车尚处于成长期，产业政策对于新能源汽车销量增长具有重要作用；目前国内和海外产业政策均呈现边际向好的趋势，有望带动销量增长；若产业政策不达预期，则可能影响新能源汽车销量和产业链需求。新能源汽车产品力不达预期：有产品力的新能源汽车是带动真实需求增长的重要因素，若主流车企电动化进程不及预期，推出的新车型产品力不及预期，可能延缓真实需求的爆发。2022年12月19日厦钨新能50价格竞争超预期：动力电池中游制造产业链普遍有产能过剩的隐忧，电力供需形势整体亦属宽松，动力电池中游产品价格、新能源电站的电价、光伏风电产业链中游产品价格、电力设备招标价格，均存在竞争超预期的风险。产业链需求不达预期：若新冠疫情影响超预期、产业政策不达预期叠加主流车企电动化进程不达预期，则新能源汽车下游需求可能不达预期，从而导致产业链需求低于预期。疫情影响超预期：新冠病毒新变种频现，若新冠疫情影响超预期，可能造成全球系统性风险及行业需求不达预期风险2022年12月19日厦钨新能51损益表(人民币百万)[Table_ProfitAndLost_1]年结日：12月31日202020212022E2023E2024E销售收入7,99015,56631,20738,17145,795销售成本(7,166)(14,102)(28,518)(34,701)(41,406)经营费用(104)(539)(986)(1,000)(1,130)息税折旧前利润7209251,7032,4703,259折旧及摊销(197)(238)(269)(331)(400)经营利润(息税前利润)5246871,4342,1392,860净利息收入/(费用)(117)(124)(162)(241)(233)其他收益/(损失)1254128122122税前利润2636131,3671,9512,665所得税(11)(45)(109)(156)(213)少数股东权益1131300净利润2515551,2451,7952,451核心净利润2505551,2461,7952,452每股收益(人民币)0.8341.8484.1425.9718.156核心每股收益(人民币)0.8321.8474.1455.9728.157每股股息(人民币)0.0000.8040.8281.1941.631收入增长(%)15951002220息税前利润增长(%)125311094934息税折旧前利润增长(%)10428844532每股收益增长(%)(6)1221244437核心每股收益增长(%)(6)1221244437资料来源：公司公告，中银证券预测资产负债表(人民币百万)[Table_BalanceSheet_1]年结日：12月31日202020212022E2023E2024E现金及现金等价物2784256,2417,6349,159应收帐款1,2352,9543,9814,5015,675库存1,2142,7955,3144,5547,221其他流动资产781717558220流动资产总计3,2006,80016,40917,38423,002固定资产2,6703,3103,4463,7214,029无形资产248242256270283其他长期资产104165165165165长期资产总计3,0223,7173,8684,1564,477总资产6,22210,51620,27621,54027,479应付帐款1,6444,7828,2167,60011,271短期债务1,04364,0574,7285,535其他流动负债436402708480792流动负债总计3,1225,19112,98012,80817,599长期借款1,1351,3832,2972,2971,485其他长期负债159150150150150股本189252301301301储备1,5603,4834,4795,9157,876股东权益1,8613,7844,7806,2168,177少数股东权益5756696969总负债及权益6,22210,51620,27621,54027,479每股帐面价值(人民币)6.1912.5915.9020.6827.21每股有形资产(人民币)5.3711.7815.0519.7826.26每股净负债/(现金)(人民币)6.323.210.38(2.03)(7.12)资料来源：公司公告，中银证券预测现金流量表(人民币百万)[Table_CashFlow_1]年结日：12月31日202020212022E2023E2024E税前利润2636131,3671,9512,665折旧与摊销197238269331400净利息费用118128195310317运营资本变动1531,0222,465(1,186)2,557税金(10)(32)(109)(156)(213)其他经营现金流(324)(1,537)(2,529)751(2,677)经营活动产生的现金流3974321,6582,0013,047购买固定资产净值163634420620720投资减少/增加115101010其他投资现金流(496)(1,391)(840)(1,240)(1,440)投资活动产生的现金流(333)(741)(410)(610)(710)净增权益0(242)(249)(359)(490)净增债务446(777)4,964671(5)支付股息0242249359490其他融资现金流(285)1,234(396)(669)(807)融资活动产生的现金流1614574,5682(813)现金变动2251485,8161,3931,525期初现金512784256,2417,634公司自由现金流64(309)1,2481,3912,337权益自由现金流628(959)6,4082,3722,649资料来源：公司公告，中银证券预测主要比率[Table_MainRatio_1]年结日：12月31日202020212022E2023E2024E盈利能力息税折旧前利润率(%)9.05.95.56.57.1息税前利润率(%)6.64.44.65.66.2税前利润率(%)3.33.94.45.15.8净利率(%)3.13.64.04.75.4流动性流动比率(倍)1.01.31.31.41.3利息覆盖率(倍)4.65.87.46.48.1净权益负债率(%)99.125.12.3净现金净现金速动比率(倍)0.60.80.91.00.9估值市盈率(倍)105.447.621.214.710.8核心业务市盈率(倍)103.746.720.814.410.6市净率(倍)13.96.85.44.23.2价格/现金流(倍)65.360.015.612.98.5企业价值/息税折旧前利润(倍)38.629.015.310.27.3周转率存货周转天数52.851.951.951.951.9应收帐款周转天数43.349.140.640.640.6应付帐款周转天数65.475.376.075.675.2回报率股息支付率(%)0.043.520.020.020.0净资产收益率(%)14.819.729.132.634.1资产收益率(%)8.77.68.69.410.7已运用资本收益率(%)1.73.03.83.74.3资料来源：公司公告，中银证券预测电力设备证券研究报告—首次评级2022年12月19日[Table_Stock_2]300890.SZ增持市场价格：人民币46.84板块评级：强于大市[Table_PicQuote_2]股价表现(55%)(44%)(33%)(21%)(10%)1%Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22翔丰华深圳成指[Table_Index](%)今年至今1个月3个月12个月绝对(19.8)13.43.9(34.0)相对深证成指3.413.45.4(9.6)发行股数(百万)108流通股(%)74总市值(人民币百万)5,0513个月日均交易额(人民币百万)164净负债比率(%)(2022E)40主要股东(%)周鹏伟14资料来源：公司公告，聚源，中银证券以2022年12月15日收市价为标准中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格[Table_Industry_2]电力设备[Table_Analyser_2]证券分析师：李可伦(8621)20328524kelun.li@bocichina.com证券投资咨询业务证书编号：S1300518070001联系人：武佳雄jiaxiong.wu@bocichina.com一般证券业务证书编号：S1300121070028联系人：李扬yang.li@bocichina.com一般证券业务证书编号：S1300121080041[Table_Title_2]翔丰华负极材料核心企业，加速导入海外供应链[Table_Summary]公司是负极材料头部企业，产品线布局完整，已成功导入LG新能源、比亚迪、三星SDI等国际动力电池头部企业供应链，客户结构优质；首次覆盖给予增持评级。支撑评级的要点负极材料核心企业，天然人造并重。公司主要从事锂电池负极材料的研发、生产和销售，产品包括天然石墨和人造石墨两大类，主要应用于动力、3C消费电子和工业储能等锂电池领域。公司管理层具备清华大学、中央财经大学等高等院校材料及管理等相关专业背景，并具备多年负极材料行业从业经验。受益于下游新能源汽车需求高增长，公司成长性较好，预计2022、2023年盈利同比分别增长101%、51%。负极材料需求高增长，行业竞争格局较好。天然石墨和人造石墨是目前产业化应用最广的负极材料，二者各具优势，适用于不同的应用场景。主流车企电动化进程加速，全球新能源汽车销量高增长，带动负极材料需求高增长。我们预计2022、2025年全球动力电池负极材料需求量分别为76、160万吨，四年年均复合增速近40%。负极材料行业格局较好，天然石墨一超多强，人造石墨梯队分明。多重竞争优势叠加，加速导入海外供应链。公司研发投入稳步增长，部分产品性能达到行业领先水平。公司产能有序扩张，为产销量持续增长奠定基础；公司已有石墨化产能3,000吨，新建1.2万吨产能预计2022年底投产，纵向一体化有望进一步降低成本。公司客户结构优质，主要客户包括LG化学、比亚迪、三星SDI、国轩高科等；目前正接触韩国SKI、日本松下等国际知名锂电企业，未来有望进一步打开日韩市场。估值我们预计2022-2024年公司每股收益分别为1.86/2.81/3.76元，对应市盈率分别为25.2/16.7/12.5倍；首次覆盖给予增持评级。评级面临的主要风险新冠疫情影响超预期；新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车产品力不达预期；产业链需求不达预期；负极材料价格竞争超预期；公司产能建设不达预期；公司大客户导入不达预期。投资摘要[Table_InvestSummary]年结日：12月31日202020212022E2023E2024E销售收入(人民币百万)4161,1182,3923,7604,778变动(%)(36)1691145727净利润(人民币百万)45100201303406全面摊薄每股收益(人民币)0.4210.9261.8612.8133.761变动(%)(48.8)119.7101.051.233.7全面摊薄市盈率(倍)111.150.625.216.712.5价格/每股现金流量(倍)241.4207.1(94.2)53.010.0每股现金流量(人民币)0.190.23(0.50)0.884.68企业价值/息税折旧前利润(倍)46.031.116.910.98.0每股股息(人民币)0.0930.0000.3720.5630.752股息率(%)0.2n.a.0.81.21.6资料来源：公司公告，中银证券预测2022年12月19日翔丰华53专注负极材料，天然与人造并重深耕负极材料领域，上市迎来新发展机遇：翔丰华成立于2009年6月，并于2020年9月17日在深交所创业板上市，是国内先进的锂电负极材料供应商。公司主要从事锂电池负极材料的研发、生产和销售，产品包括天然石墨和人造石墨两大类，主要应用于动力、3C消费电子和工业储能等锂电池领域，同时公司也积极布局碳类、钛类、石墨烯等新型能源材料的研发和生产。图表92.公司发展历程20092014201520162018201720192020深圳市翔丰华科技有限公司成立获批深圳市发改委“新能源汽车低温低成本石墨负极材料的研发及产业化”项目向比亚迪批量供货福建翔丰华新能源材料有限公司成立获批广东省科技型中小企业技术创新基金项目首次提交在创业板上市申报稿管理团队入选福建省引才“百人计划创业团队”动力电池长循环硅/碳复合负极材料的研发与产业化项目被深圳市经信委列为第一批战略性新兴产业和未来产业发展专项资金中的“创新链+产业链”融合专项扶持计划成为LG化学的供应商成为三星SDI供应商首次公开发行股票并在深圳证券交易所创业板上市资料来源：公司官网，公司公告，中银证券股权结构清晰稳定，周鹏伟、钟英浩为公司实际控制人：截至2022年上半年，公司实际控制人周鹏伟持股15.62%。公司主要子公司包括全资子公司福建翔丰华、控股子公司四川翔丰华（持股70%）、参股子公司深圳石墨烯（参股2%）。福建翔丰华是翔丰华的生产经营基地，主要承担翔丰华的生产经营职能；四川翔丰华为公司2021年6月注册，生产石墨负极材料，年生产规模为6万吨，目前四川翔丰华正处于积极建设阶段；深圳石墨烯主要从事石墨烯相关产品的研发，其控股股东为深圳市光明新区建设发展集团有限公司。管理层具备科研背景，研发团队实力雄厚：公司管理层毕业于清华大学、中南财经大学、中央财经大学等高等院校材料学、金融学、工商管理等相关专业，并具备多年负极材料行业从业经验。截至2021年底，公司具有技术人员93人，与清华大学深圳研究生院、重庆大学等国内石墨重点研究院校建立了长期的产学研合作关系。公司研发团队成果显著，截止2022年上半年，公司拥有授权实用新型专利8项、发明专利56项、另外还有2项发明专利申请了国际PCT，另有37项专利申请正在审核中。天然与人造并重，营业收入和净利润高速增长：2020年受新冠疫情影响，新能源汽车销量下滑，公司主要大客户需求下降，导致公司营收下滑。2021年新能源汽车市场景气高企。公司业绩重回高速增长通道，2021年公司实现营收11.18亿元，同比增长168.78%，实现归母盈利1.00亿元，同比增长119.69%。2022年前三季度公司实现营收16.07亿元，同比增长163.88%；实现盈利1.13亿元，同比增长130.61%。毛利率短期承压，后续村改善预期：天然石墨在2016年以前是公司主要产品，销售收入占比超过60%。2017年起由于政策导向和市场需求变化，下游厂商对人造石墨需求大幅增加，公司积极调整产品结构，人造石墨销售占比大幅提升，2019年人造石墨销售收入占比达到87.25%。2020年起公司毛利率逐步寻底，主要原因为负极行业整体销售价格下滑。2022年前三季度负极原料和石墨化代工价格显著上涨，导致公司盈利进一步受到挤压。三季度末原材料和石墨化代工价格明显回落，公司成本压力缓解，我们预计公司2022年公司盈利可踩稳2亿元预期，同比增长101.10%。2023年开始公司陆续补齐石墨化产能，新建一体化产能有望熨平石墨化价格波动影响，对公司盈利能力形成支撑。2022年12月19日翔丰华54图表93.2017-2022年前三季度公司营业收入及同比增速图表94.2017-2022年前三季度公司盈利及同比增速-100%-50%0%50%100%150%200%04812162020182019202020212022Q1-3（亿元）营业收入（左轴）同比增长（右轴）-50%0%50%100%150%200%0.00.30.60.91.21.520182019202020212022Q1-3（亿元）归母盈利（左轴）同比增速（右轴）资料来源：万得，公司公告，中银证券资料来源：万得，公司公告，中银证券图表95.翔丰华分产品类型收入图表96.2017-2022年上半年公司毛利率02468201620172018H120182019H12019（亿元）人造石墨天然石墨0%10%20%30%40%20172018H120182019H120192020H120202021H120212022H1天然石墨人造石墨整体毛利率资料来源：万得，公司公告，中银证券资料来源：万得，公司公告，中银证券资产周转速度较快，负债率处于行业平均水平：2021年公司总资产周转率0.57次，处于行业平均水平，仅次于贝特瑞和杉杉股份，营运能力表现良好。2021年公司资产负债率51.04%，低于贝特瑞、杉杉股份、中科电气，公司资产负债结构健康，抗风险能力较强。图表97.2018-2021公司与同行总资产周转率对比图表98.2018-2021公司与同行资产负债率对比0.00.20.40.60.81.020182019H120192020H120202021H12021（次）中科电气璞泰来杉杉股份贝特瑞翔丰华20%40%60%80%2018201920202021璞泰来翔丰华贝特瑞杉杉股份中科电气资料来源：万得，各公司公告，中银证券资料来源：万得，各公司公告，中银证券负极材料需求高增长，行业竞争格局较好负极材料需求有望保持较快增长，3年CAGR近40%：动力电池是负极材料下游最大市场，根据我们测算，2022年全球新能源汽车销量将达到1,040万辆，对应动力电池需求588GWh，负极材料需求量76万吨；2025年全球新能源洗车销量有望达到1,980万辆，对应动力电池需求1,228GWh，负极材料需求160万吨，2021-2025年动力电池负极材料需求年均复合增速接近40%。2022年12月19日翔丰华55图表99.全球动力电池负极材料需求量测算产品种类2021A2022E2023E2024E2025E全球新能源汽车销量（万辆）6631,0401,3501,6601,980其中：中国3526809001,1001,280其中：海外311360450560700动力电池需求量（GWh）3325887719981,228其中：中国196399527668796其中：海外136190245330432负极材料需求量（万吨）4376100130160YoY(%)77312923资料来源：EVTank，中银证券天然石墨一超多强，人造石墨梯队分明。负极材料行业具备较高的技术、工艺、客户和资金壁垒，行业集中度较高，竞争格局较好。其中，天然石墨形成一超多强的竞争格局，2021年贝特瑞天然石墨市占率63%，领先优势明显，翔丰华市占率17%，其他企业市占率均在10%以下。人造石墨仍未走出绝对龙头，由于指标繁多，生产过程中存在诸多know-how环节，导致负极产品差异化和分层明显，负极企业已经和下游客户形成了稳定的供应和开发关系，“四大三小”格局多年保持稳定，预计未来负极整体格局仍将保持相对稳定，呈现多强并进的格局。图表100.2021年中国天然石墨市场格局图表101.2021年中国人造石墨市场格局贝特瑞63%翔丰华17%星城石墨2%江西正拓2%其他16%璞泰来20%杉杉股份17%贝特瑞14%尚太科技12%凯金能源11%中科电气10%翔丰华4%其他12%资料来源：高工锂电，中银证券资料来源：高工锂电，中银证券多重竞争优势叠加，加速导入海外供应链研发费用稳步增长，部分产品指标接近行业龙头水平：公司为保持负极材料技术竞争优势，不断加大对负极材料新产品开发和前沿技术研究的投入。得益于长期的研发投入和技术积累，公司天然和人造石墨产品部分性能指标优异。与行业龙头企业贝特瑞、杉杉股份、江西紫宸等相比，公司负极材料首次放电效率处于较高水平。公司部分产品的性能指标已达到行业龙头企业水平，如公司生产的高能量密度兼顾倍率性能的人造石墨负极产品（XFH-1），通过优化工艺处理，具有352.2mAh/g克容量、94.2%首次效率，满足3-5C快充倍率。与杉杉股份生产的行业标杆产品QCG-X具有351.5mAh/g克容量、91.2%首次效率、3-5C快充倍率接近。在前沿技术产品方面，公司生产的高容量硅碳负极产品（XFH-3）具有457.6mAh/g克容量和95.4%首次效率，已达到行业龙头贝特瑞同类产品S400产品的水平，贝特瑞S400具有400-500mAh/g克容量和92%-94%首次效率。2022年12月19日翔丰华56图表102.公司与同行业公司产品性能指标对比企业名称产品类型粒径（μm）压实密度（g/cm3）放电容量（mAh/g）首次放电效率（%）江西紫宸F32人造石墨12.72.25359.794.5G1人造石墨19.22.25358.593GT人造石墨21.12.25353.593贝特瑞GSN天然石墨16-19≥1.9≥360≥94MCG天然石墨15-171.75-1.8≥360≥95BFC-18人造石墨17.0551.65-1.75357.394.8S360-L1人造石墨17.391.6-1.7350.794.6杉杉股份GF1-S2天然石墨8.5-12.5-35889FSN-1人造石墨13-17-34092SS1-P15人造石墨13.5-17.5-35092EV7人造石墨14-18-35592中科电气MNG-1天然石墨17.8411.66357.693.6LNG-12天然石墨12.2561.62359.593.2MD-4人造石墨15.6851.66355.495.8PSG-12人造石墨12.2241.5341.895.6翔丰华DT-2天然石墨10-141.60-1.65350≥95FG360天然石墨16-181.60-1.65355≥95HSG人造石墨14-181.6-1.65345≥95X6人造石墨15-191.65-1.7350≥95资料来源：各公司官网，中银证券产能有序扩张，产能利用率维持高位：2022年上半年公司负极材料产能3.5万吨，在建产能4万吨，产能利用率92.6%。四川翔丰华6万吨高端人造石墨一体化项目建设正在积极推进中，同时拟追加18亿投资新增8万吨人造石墨负极材料一体化项目。2022年10月28日公司与永安石墨和石墨烯产业园管理委员会完成《新能源汽车用动力电池负极配套生产线项目投资合同》签署，将建设2万吨动力电池负极碳化生产线和4万吨人造石墨负极原料粉碎整形线及包覆生产线。新增产能逐步释放将为公司订单和产销量增长提供支撑。石墨化短板逐步补齐，长期盈利有望得到支撑：根据公司招股书，石墨化成本约占负极总成本的50%-60%。2021年下半年开始外协石墨化供应紧张，价格快速上涨，前期公司石墨化自供比例较低，盈利受到拖累。根据公司公开调研信息显示，截止2022年三季度公司石墨化目前年产能1.5万吨，其中3,000吨已满产，1.2万吨石墨化在建，部分已投入使用，预计年内达产。公司后续在四川规划的6万吨及扩产8万吨产能均为一体化项目。以上产能建成后公司石墨化自供比例将得到明显提升，成本控制和产能释放将得到进一步保障。图表103.石墨化自供比例提升对毛利率影响估算项目单位数值电力千瓦时/吨14,000电价元/千瓦时0.40电费万元/吨0.56坩埚和电阻料万元/吨0.45人工万元/吨0.07折旧万元/吨0.08自有石墨化成本万元/吨1.16外协加工费万元/吨2.70自供比例%020406080100石墨化成本万元/吨2.702.392.081.781.471.16负极售价万元/吨6.00毛利率较前一档提升pcts/5.175.175.175.175.17资料来源：翔丰华招股说明书，百川盈孚，中银证券2022年12月19日翔丰华57客户结构不断优化，海外客户持续拓展：2017-2019年，比亚迪在公司销售收入中占比分别为55%、63%、41%，是公司的第一大客户。公司在深度绑定比亚迪的同时，积极开拓国内其他客户，以降低单一大客户销售占比过高的风险。公司自2016年开始与LG新能源接触，于2019年10月获得产品验收通过的审批通知，11月开始向LG新能源批量供货。2020年上半年LG新能源已经超过比亚迪成为公司第一大客户，销售占比达47%。同年4月，公司成为三星SDI合格供应商，逐步开启批量供应。公司目前已进入全球主流动力电池企业供应链，主要客户包括LG新能源、比亚迪、国轩高科、多氟多等。公司积极开拓国际市场，目前正接触韩国SKI、日本松下等国际知名锂电企业，未来有望进一步打开日韩市场。图表104.2022年前三季度全球动力电池装机量占比宁德时代35%LG新能源14%比亚迪13%松下8%SKOn6%三星SDI5%中创新航4%国轩高科3%欣旺达2%蜂巢能源1%其他9%资料来源：SNEResearch，中银证券新型负极已有布局：除人造和天然石墨外，公司在新型负极布局上已取得成果。公司硅碳负极材料处于中试阶段，已具备产业化条件；B型二氧化钛研究项目正在客户测试阶段，行业领先。公司预研新型石墨烯材料，未来有望打开新市场。盈利预测关键假设：1）考虑公司产能规划及行业需求情况，预计公司2022-2024年分别实现负极材料销量8万吨、13.5万吨、18万吨。2）考虑上游原材料价格上涨的影响，预计公司2022年负极材料业务毛利率为21.29%，2022-2023年稳步回升。2022年12月19日翔丰华58图表105.公司盈利预测2022E2023E2024E负极材料业务营业收入（百万元）2,380.003,747.774,764.60同比增长(%)113.4457.4727.13毛利率(%)21.2922.1623.22其他业务营业收入（百万元）12.0012.6013.23同比增长(%)5.005.005.00毛利率(%)29.0029.0029.00合计营业收入（百万元）2,392.003,760.374,777.83同比增长(%)113.9157.2127.06综合毛利率(%)21.3322.1823.23资料来源：万得，中银证券盈利预测：我们预计公司2022-2024年实现营业收入23.92亿元、37.60亿元、47.78亿元，同比分别增长113.91%、57.21%、27.60%；归属于上市公司股东的净利润分别为2.01亿元、3.03亿元、4.06亿元，同比增长101.03%、51.15%、33.70%；在当前股本下，每股收益分别为1.86元、2.81元、3.76元。相对估值：我们选取中科电气、璞泰来、杉杉股份、贝特瑞作为可比公司进行估值比较，根据2022年12月15日收盘价，公司2022年对应市盈率为25.17倍，处于行业平均水平。图表106.可比上市公司估值比较证券简称证券代码最新股价（元）流通市值（亿元）总市值（亿元）每股收益（元）市盈率（倍）市净率（倍）评级2021A2022E2023E2021A2022E2023E中科电气300035.SZ22.94165.93165.930.510.911.5944.9825.2114.433.35买入璞泰来603659.SH58.78817.53817.531.262.293.1546.6525.6718.666.49增持杉杉股份600884.SH19.09429.60429.601.491.221.4612.8115.6513.081.86增持贝特瑞835185.BJ45.20329.09329.092.973.024.1615.2214.9710.873.68未有评级行业平均值29.9220.3714.263.85翔丰华300890.SZ46.8450.5150.510.931.862.8150.5825.1716.653.19增持资料来源：万得，中银证券注1：股价与市值截止日2022年12月15日，未覆盖公司数据取自万得一致预期，已出快报公司取自业绩快报注2：市净率均由上市公司最新一期净资产计算得出投资建议：主流车企电动化进程持续加速，有竞争力的车型密集推出，有望刺激全球新能源汽车需求持续高增长，从而带动负极材料需求快速增长。公司作为负极材料头部企业，坚持人造石墨与天然石墨并重的技术路线，具备技术、产能、成本优势；已成功导入LG新能源、比亚迪、三星SDI等国际动力电池头部企业供应链，客户结构优质，未来业绩有望持续高增长；首次覆盖给予增持评级。风险提示新冠疫情影响超预期：新冠疫情仍处于全球蔓延阶段，若新冠疫情影响超预期，可能造成全球系统性风险及行业需求不达预期风险。新能源汽车产业政策不达预期：新能源汽车尚处于成长期，产业政策对于新能源汽车销量增长具有重要作用；目前国内和海外产业政策均呈现边际向好的趋势，有望带动销量增长；若产业政策不达预期，则可能影响新能源汽车销量和产业链需求。新能源汽车产品力不达预期：有产品力的新能源汽车是带动真实需求增长的重要因素，若主流车企电动化进程不及预期，推出的新车型产品力不及预期，可能延缓真实需求的爆发。产业链需求不达预期：若新冠疫情影响超预期、产业政策不达预期叠加主流车企电动化进程不达预期，则新能源汽车下游需求可能不达预期，从而导致产业链需求低于预期。2022年12月19日翔丰华59负极材料价格竞争超预期：主流负极材料企业扩产规划较大，若负极材料产能集中投放，则可能导致行业供大于求，进而导致价格竞争超预期。公司产能建设不达预期：公司当前产能规模仍然较小，新产能的投产是带动公司销量增长和市占率提升的重要因素；若公司产能建设不达预期，则可能影响销量增长及下游新客户的开拓。公司大客户导入不达预期：公司已经进入比亚迪、LG化学、宁德时代、三星SDI等供应链体系，若公司在国内外大客户的导入进度不达预期，则可能影响其销量的增长和市占率的提升。2022年12月19日翔丰华60损益表(人民币百万)[Table_ProfitAndLost]年结日：12月31日202020212022E2023E2024E销售收入4161,1182,3923,7604,778销售成本(298)(828)(1,888)(2,936)(3,679)经营费用(10)(130)(173)(274)(335)息税折旧前利润107160331551764折旧及摊销(21)(33)(57)(90)(128)经营利润(息税前利润)86127274460636净利息收入/(费用)(4)(8)(26)(54)(72)其他收益/(损失)14(4)9911税前利润53113254410568所得税(7)(13)(38)(62)(85)少数股东权益0(1)154577净利润45100201303406核心净利润4698200303405每股收益(人民币)0.4210.9261.8612.8133.761核心每股收益(人民币)0.4250.9081.8592.8113.759每股股息(人民币)0.0930.0000.3720.5630.752收入增长(%)(36)1691145727息税前利润增长(%)(15)461166838息税折旧前利润增长(%)(11)491076639每股收益增长(%)(49)1201015134核心每股收益增长(%)(48)1141055134资料来源：公司公告，中银证券预测资产负债表(人民币百万)[Table_BalanceSheet]年结日：12月31日202020212022E2023E2024E现金及现金等价物223317478752956应收帐款5118601,6592,3012,730库存1741997427211,113其他流动资产8148207344346流动资产总计1,0581,5803,1494,1825,213固定资产4046361,0811,3921,716无形资产5958575554其他长期资产3586868686长期资产总计4987811,2241,5341,857总资产1,5562,3614,3735,7167,070应付帐款3607421,7932,1502,792短期债务1122381,0151,7122,021其他流动负债17153154155155流动负债总计4891,1332,9614,0164,968长期借款00000其他长期负债4372727272股本100100108108108储备9241,0471,2071,4501,775股东权益1,0321,1551,3151,5581,882少数股东权益092470147总负债及权益1,5562,3614,3735,7167,070每股帐面价值(人民币)9.5710.7112.2014.4517.46每股有形资产(人民币)9.0210.1711.6713.9316.95每股净负债/(现金)(人民币)(1.03)(0.73)4.978.919.88资料来源：公司公告，中银证券预测现金流量表(人民币百万)[Table_CashFlow]年结日：12月31日202020212022E2023E2024E税前利润53113254410568折旧与摊销21335790128净利息费用49295978运营资本变动(44)(129)188(424)208税金(7)(14)(38)(62)(85)其他经营现金流(6)12(543)22(392)经营活动产生的现金流2124(54)95504购买固定资产净值108232500400450投资减少/增加10000其他投资现金流(329)(275)(1,000)(800)(900)投资活动产生的现金流(220)(44)(500)(400)(450)净增权益(10)0(40)(61)(81)净增债务32129777698309支付股息100406181其他融资现金流314(178)(61)(119)(160)融资活动产生的现金流347(49)716578149现金变动147(68)162274203期初现金75223317478752公司自由现金流(199)(19)(554)(305)54权益自由现金流(163)120252452441资料来源：公司公告，中银证券预测主要比率(%)[Table_MainRatio]年结日：12月31日202020212022E2023E2024E盈利能力息税折旧前利润率(%)25.814.313.814.616.0息税前利润率(%)20.811.311.412.213.3税前利润率(%)12.710.110.610.911.9净利率(%)10.98.98.48.18.5流动性流动比率(倍)2.21.41.11.01.0利息覆盖率(倍)20.616.810.27.97.9净权益负债率(%)净现金净现金40.059.052.5速动比率(倍)1.81.20.80.90.8估值市盈率(倍)107.048.724.216.012.0核心业务市盈率(倍)106.149.724.316.012.0市净率(倍)4.74.23.73.12.6价格/现金流(倍)232.4199.4(90.7)51.09.6企业价值/息税折旧前利润(倍)44.229.916.310.67.8周转率存货周转天数197.982.091.091.091.0应收帐款周转天数463.3223.7192.2192.2192.2应付帐款周转天数322.6180.0193.4191.3188.7回报率股息支付率(%)22.00.020.020.020.0净资产收益率(%)5.49.116.321.123.6资产收益率(%)5.55.76.97.88.5已运用资本收益率(%)1.22.02.72.72.7资料来源：公司公告，中银证券预测2022年12月19日新能源汽车行业2023年度策略61披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：公司投资评级：买入：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20%以上；增持：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10%-20%；中性：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减持：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10%以上；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。行业投资评级：强于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数；中性：预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。沪深市场基准指数为沪深300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数。风险提示及免责声明本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：1)基金、保险、QFII、QDII等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2)中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。中银国际证券股份有限公司中国上海浦东银城中路200号中银大厦39楼邮编200121电话:(8621)68604866传真:(8621)58883554相关关联机构：中银国际研究有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话:(852)39886333致电香港免费电话:中国网通10省市客户请拨打：108008521065中国电信21省市客户请拨打：108001521065新加坡客户请拨打：8008523392传真:(852)21479513中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话:(852)39886333传真:(852)21479513中银国际控股有限公司北京代表处中国北京市西城区西单北大街110号8层邮编:100032电话:(8610)83262000传真:(8610)83262291中银国际(英国)有限公司2/F,1LothburyLondonEC2R7DBUnitedKingdom电话:(4420)36518888传真:(4420)36518877中银国际(美国)有限公司美国纽约市美国大道1045号7BryantPark15楼NY10018电话:(1)2122590888传真:(1)2122590889中银国际(新加坡)有限公司注册编号199303046Z新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼(049908)电话:(65)66926829/65345587传真:(65)65343996/65323371
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