2022年6月22日新能源汽车热管理行业专题报告主被动协同助力行业发展中信证券研究部新能源汽车组：袁健聪/李鹞/黄耀庭/柯迈汽车及零部件组：李景涛1新能源汽车在主动和被动两方面加强对电池的热管理。主动管理是热泵系统中冷却水回路对三电系统进行冷却/加热，通过系统主动控制进行调节；被动管理主要起导热/隔热、阻燃等作用，通过材料的选择对热量的传输进行控制。电池能量密度提升叠加更高安全性的要求，热管理有望迎来高速增长。热泵系统集成度提升，自主产业链优势显著。在特斯拉八通阀集成化的带动下，华为、比亚迪等跟进，热泵集成度和冷却回路的效率大幅提升。电动车时代，新进整车厂自研能力强，技术自主创新，摆脱传统的tier1供应模式，积极引入国内自主优秀企业。国内企业在系统设计和制造、以及重要部件（如八通阀、液冷板、水泵、胶管等）均具有明显优势。液冷板和胶管价值量有望提升。目前大部分液冷板位于电池包下方，为达到更好的冷却效果，未来可将液冷板安装于电芯之间，使用量和技术难度均有所提升，单车价值量有翻倍潜力，液冷板和铝热传输材料或将受益；冷却回路的管路以胶管和尼龙管为主，电动车单车需求量大于燃油车，自主企业将加速国产替代。被动热管理——防火隔热材料。为了防止让电池单体自燃扩散至整个动力电池包，一般厂商通过控制影响（如隔热）和保持温度（如泄压、散热）两方面来解决。目前三元电池系统中主要在采用的防火隔热材料主要有气凝胶、隔离板、隔热泡棉、热陶瓷。受益CTP电池工艺放量，导热/结构胶领域市场空间广阔，据我们测算，搭载CTP电池的汽车中导热胶/结构胶的单车价值量有望从传统工业的200-300元/辆上升至800~1000元/辆，我们预计至2025年全球新能源汽车销量达到2200万辆，动力电池用胶有望达到200亿市场空间。投资建议2投资建议：随着新能源汽车快充加速落地、电池能量密度持续提升，对热管理提出了更高的要求，1）主动管理方面，热泵系统的冷却回路集成度提升，重要零部件如液冷板、管路、水泵等的性能和价值量有所增长，推荐具备较强系统设计和制造能力的标的，如三花智控、银轮股份，建议关注核心零部件及材料标的，如盾安环境（电子膨胀阀）、飞荣达（液冷板、导热材料等）、科创新源（液冷板）、江苏雷利（水泵）、川环科技（胶管）、银邦股份（铝热传输材料）、华峰铝业（铝热传输材料）；2）被动管理方面，防火隔热材料的应用价值量有望提升，推荐泛亚微透（气凝胶）、回天新材（导热胶）、硅宝科技（导热胶），建议关注汇得科技（导热胶）。风险因素：新能源汽车销量不及预期；快充技术应用不及预期；电池技术升级不及预期；新技术路线替代现有方案的风险。投资建议目录CONTENTS31.新能源车热管理难度提升，热泵系统自主可控2.主动管理：冷却回路价值量提升，液冷板/铝材/胶管企业受益3.被动安全：防火隔热材料释放潜力，胶类产品打开市场空间4.投资建议及风险因素4资料来源：汽车之家，三花智控公告燃油车热管理系统燃油车热管理：1）空调；2）发动机冷却；3）变速箱冷却。电动车热管理：1）空调；2）电池冷却及加热；3）电机电控冷却。如果是PHEV车型，则是燃油车+纯电车的集成。汽车热管理：空调+动力总成热管理电动车热管理系统5资料来源：汽车之家，中信证券研究部传统燃油车、新能源汽车热管理技术原理燃油车热管理：1）乘员舱制冷——空调冷媒；2）乘员舱制热——发动机余热；2）发动机冷却——冷却水；3）变速箱冷却——冷却油。电动车热管理：1）乘员舱制冷——空调冷媒；2）乘员舱制热——PTC或空调制热（热泵）；3）动力电池冷却——冷却水；4）动力电池加热——PTC或电机余热；5）电机冷却——水冷/油冷。技术原理差异：电动车更加复杂乘员舱发动机冷却变速箱冷却电池冷却电池加热电机冷却制冷制热燃油车空调发动机余热水冷油冷纯电车空调PTC水冷PTC水冷/油冷空调空调水冷/冷媒PTC+电机余热水冷/油冷/冷媒插电混合车空调空调/发动机余热水冷油冷水冷发动机余热+PTC油冷6资料来源：AnnaTomaszewska，《Lithium-ionbatteryfastcharging:Areview》磷酸铁锂电池不同充电速率下的温度分布快充下电池发热量增大，对热管理需求提升。快充时需要对电芯提前加热，但温度太高会加剧电芯的老化，因此需要热管理系统保证电芯处于合理温度范围内。电池快充对热管理提出更高的要求注：图a为1C充电，图b为2C充电，图c为5C充电7动力电池不同冷却方式和对应适用车型液冷是动力电池冷却的主流技术，其冷却速度更快、换热系数更高。相比其他两种冷却方式，液冷式能够更快更高效地进行冷却，并且体积变化小，可以最低限度影响电池的正常使用，提高电池的使用寿命。但是液冷式对密封要求高、结构较为复杂，因此成本较高，下一步的降本提效尤为重要。液冷方式主要以液冷板的形式放置于两电芯之间。液冷是动力电池主要冷却方式资料来源：兴源锂电，森蔚汽车官网，中信证券研究部不同冷却方式比较冷却方式工作原理适用车型风冷式利用散热风扇将车厢内部空气吸入动力电池箱部分HEV，日韩早期部分EV（如丰田普锐斯、凯美瑞混动版、卡罗拉双擎、雷凌双擎）液冷式使特殊冷却液在动力电池内部的冷却液管路中流动，将动力电池产生的热量传递给冷却液部分48V、HEV电池包，PHEV，EV（如荣威E50）空调循环冷却式动力电池内部有与空调系统连通的制冷剂循环回路高端PHEV（如BMWX1插电式混动车型）指标风冷式液冷式空调循环冷却式成本低高较高结构简单复杂简单冷却速度慢快较慢换热系数低高低密封要求低高低体积变化大较小大液冷板位置8资料来源：世界动力电池大会，《一种高能量动力电池系统的制作方法》专利（晋超峰;宫庆伟;王明东），中信证券研究部宁德时代CTP3.0麒麟电池宁德时代麒麟电池提升液冷板需求量。首席科学家吴凯在2022世界动力电池大会——“云上宜宾”高端对话活动上表示，麒麟电池在两块电芯的中间加装液冷板，使相邻两块电芯的热传导降低、提升安全性。传统电池液冷板采用整板结构，置于电池组下方，麒麟电池采用的全新布局方式将大幅提升单车液冷板用量。宁德时代麒麟电池对热管理需求提升传统液冷板位于电池组下方液冷板9资料来源：《电动汽车PTC加热系统研究》（骆兴国）&汽车之家，中信证券研究部新能源车PTC空调&热泵空调制热原理热泵空调逐步取代纯PTC，提升续航里程热泵比PTC能耗更低，提升电动车续航里程。PTC加热采用PTC加热丝将电力转化为热量，再由鼓风机将热风送进乘员舱，低温制热效果好，但电能消耗高。热泵加热通过冷媒在车外通过换热器吸热，并将热量带入车内的方式给车内供暖，相比于PTC加热方式，电能消耗低，可大幅提升电动车续航里程，但其在低温环境下制热效果较差。10资料来源：汽车之家，电动邦，中信证券研究部Model3的PTC空调&热泵空调电耗测试热泵空调逐步取代纯PTC，续航里程提升14%热泵比PTC能耗更低，提升电动车续航里程。以Model3为例，相比于PTC加热方式，热泵空调的百公里平均电耗降低2.2-2.5kwh，假设电池容量为50kWh，可增加约35km的续航里程，提升幅度为14%。不同电动车PTC空调&热泵空调电耗测试（2019年）实测排名1234车型荣威Ei5秦ProEV500北汽EUR500帝豪GSE官方电池容量5356.453.652官方工况续航420km420km416km353km满电表显续航376km420km413km353km冬季实测续航370.5km340.3km333.1km309.4km冬季实测电耗14.3kwh/100km16.6kwh/100km16.1kwh/100km16.8kwh/100km表显续航真实度98%81%80%87%计算公式实测百公里电耗=电池容量/真实续航表显续航真实度=真实续航/满电表显续航备注测试环境温度为零上6℃至零下2℃，车内空调温度均调至23℃4车编队行驶，均使用ECO模式驾驶，同时以相同速度行驶20.420.118.217.61616.51717.51818.51919.52020.521行驶100km平均电耗(kWh/100km)行驶150km平均电耗(kWh/100km)2020款Model3(PTC空调)2021款Model3(热泵空调)11热泵车型渗透率快速提升车企品牌车型动力类型单位：辆2018年2019年2020年2021年外资雷诺ZOEEV39,46147,417101,10076,143特斯拉ModelYEV--70,527401,448特斯拉Model3EV---507,050日产leafEV85,17268,20453,83361,896奥迪e-tronEV17024,46043,76743,918宝马BMWi3EV30,99437,94825,20626,760丰田PriusPrimePHV41,04332,10321,45430,697捷豹I-PACEEV6,82615,79315,6979,291标致Peugeot2008EV--8,89926,019起亚SoulEV9,1763,3097,7547,702奥迪Q7e-tronPHV-1,2565,1214,434奥迪Q7e-tronMildHV0004,613大众ID.4EV--4,80871,728宝马BMWiX3EV--7113,430大众新e-GolfEV----大众ID.4CROZZEV---4,028大众ID.4XEV---23,174奥迪e-tronGTEV---5,889大众ID.6CROZZEV---1,555奥迪R8e-tronEV----自主蔚来NIOES6（PTC+热泵）EV-11,97028,02041,739蔚来NIOES8（202004）EV--10,82421,143广汽AionVEV--10,70915,826上汽荣威Ei5EV26,00830,55010,44316,392吉利几何CEV--5,27710,770广汽AionLXEV-1,3132,7451,004一汽奔腾B30EVEV-11,9702,5381,977江淮iC5EV--1,04255长安CS75PHEVPHV1,947723697176上汽荣威MARVELXEV3,4192,1841497,913小鹏P5EV---7,867极氪ZEEKR001EV---6,007广汽AionSEV---69,220广汽AionYEV---34,109比亚迪海豚EV---29,598比亚迪元plusEV----热泵车型年度销量244,216289,200430,3831,583,571YoY50%18%49%289%新能源汽车年度销量2,200,0002,360,0003,240,0006,750,000热泵车型渗透率11.1%12.3%13.3%23.5%资料来源：marklines，中汽协，各公司公告，中信证券研究部12资料来源：GGII，EVSales，中信证券研究部预测空间：预计2025年新能源车热管理约1200亿元2019202020212022E2023E2024E2025E全球乘用车/万辆9141新能源车渗透率3%3%7%11%14%19%24%EV占比75%73%81%75%70%65%60%EV销量/万辆17623754773288111001320PHEV占比25%27%29%35%40%43%45%PHEV销量/万辆5987196342503728990全球新能源车销量/万辆235324675976125816922200新能源车热泵渗透率9%10%24%34%40%46%53%EV热泵渗透率12%14%32%45%56%68%80%PHEV热泵渗透率0%0%0%1%2%5%10%EV热泵需求/万2132120251352510693PHEV热泵需求/万0005103699EV热泵价值量/元7500712567696430610958035513PHEV热泵价值量/元8250783874467073672063846065新能源车非热泵配套数/万21429255572089611461408非热泵单车价值量/元6400608057765487521349524705全球新能源车热管理价值量/亿元15320943364579910121228全球新能源乘用车热管理市场空间预计渗透率提升带动2025年行业市场空间约1200亿元，未来4年CAGR+30%13资料来源：各公司官网，中信证券研究部汽车热泵空调的发展历史2013年日本电装（Denso）在雷诺Zoe纯和日产LEAF搭载；翰昂2014年搭载起亚Soul等韩系车型；2020年特斯拉ModelY；2018年上汽荣威ei5；2020年蔚来、广汽AION车型；2021年比亚迪e3.0平台车型。热泵系统发展：日韩车企率先使用，自主品牌接力特斯拉ModelY成为特斯拉首个热泵车型日产LEAF由PTC升级为热泵2014年Soul电动版等现代和起亚车型使用热泵上汽荣威ei5率先搭载20182015-20182013前2013前：PTC加热器2013-2018：外国车企逐步采用热泵2018后：外国车企进一步渗透，国内接力追赶2021比亚迪e3.0平台升级为热泵几乎全部车型以PTC加热器为主大众、奥迪、捷豹、宝马等国际多款汽车品牌均已量产搭载热泵车型20132014202014资料来源：胡志林，张天强，杨钫.特斯拉电动汽车热管理技术发展趋势[J].汽车文摘，2021(1):53-57.，中信证券研究部特斯拉热管理的发展历史特斯拉热管理经历4代技术方案，2020年在ModelY上搭载的第四代热泵系统是全球电动车最先进的技术方案，采用“八通阀”的高度集成化方案，充分利用热能。已成为行业标杆。推广：特斯拉高效集成热泵20082012201520172020RoadsterModelSModelXModel3ModelY第1代第2代第3代第4代传统空调间接制冷水冷电机乘员舱高压风暖PTC电池回路高压水暖PTC传统空调直接制冷水冷电机乘员舱高压风暖PTC电池回路高压水暖PTC四通阀传统空调直接制冷油冷电机乘员舱高压风暖PTC电池回路取消水暖PTC电机低效制热PTC分区控制集成式储液罐热泵空调直接制冷油冷电机乘员舱低压风暖PTC电池回路取消水暖PTC电机/压缩机/鼓风机低效制热集成歧管控制集成阀门模块15资料来源：胡志林，张天强，杨钫.特斯拉电动汽车热管理技术发展趋势[J].汽车文摘，2021(1):53-57.，中信证券研究部特斯拉第一代热管理原理图特斯拉第一代热管理：包含电机回路、电池回路、HVAC回路和空调回路。电机回路上布置有驱动电机、电子控制单元等；电池回路有动力电池、热交换器等；HVAC回路有散热器、高压PTC等；空调系统采用传统单蒸发器空调。推广：特斯拉高效集成热泵特斯拉第一代热管理特点主要优点电机回路和HVAC回路上布置有3个控制阀，可实现电机回路余热为HVAC回路加热的目的在低温环境下，成员舱有制冷需求，通过HVAC回路的散热器对鼓风机吸入的低温空气进行预加热，节约高压PTC消耗的电能主要缺点各回路功能相对独立，不同回路之间的耦合度相对较小16资料来源：胡志林，张天强，杨钫.特斯拉电动汽车热管理技术发展趋势[J].汽车文摘，2021(1):53-57.，中信证券研究部特斯拉第二代热管理原理图特斯拉第二代热管理：空调系统仍然采用传统空调，采用双蒸发器结构，取消了HVAC冷却回路；电机回路相较于第1代系统，增加了与电池回路相耦合的四通阀结构，另外对冷却部件有所调整，增加了车载充电机的冷却推广：特斯拉高效集成热泵特斯拉第二代热管理特点主要优点相比第一代系统，集成度更高引入了成员舱内蒸发器和冷媒-水热交换器，分别实现成员舱和电池回路的制冷，效果更好首次引入四通阀控制结构对电机回路和电池回路的热管理需求进行独立控制主要缺点空调系统仍然采用传统空调17资料来源：胡志林，张天强，杨钫.特斯拉电动汽车热管理技术发展趋势[J].汽车文摘，2021(1):53-57.，中信证券研究部特斯拉第三代热管理电机制热原理图特斯拉第三代热管理：乘员舱采暖仍然采用高压风暖PTC结构，但从风暖PTC的结构设计端进行了改进；驱动电机采用油冷电机，与电机回路通过热交换器实现热量传递；采用集成式储液罐设计，实现膨胀水箱与热管理系统的加热与冷却部件高度集成。推广：特斯拉高效集成热泵特斯拉第三代热管理特点主要优点增加了一些新的技术应用，同时结构设计上更凸显集成化从风暖PTC的结构设计端进行了改进，克服风暖PTC无法实现分区控制的缺点集成式储液罐设计减少风险失效点，简化热管理系统在整车上的装配工作量，节省整车装配时间和后期维护成本。电机新增低效制热模式，通过电机控制器新的控制方式，可实现电机发热模式主要缺点相对于第二代热管理拓扑结构，没有本质上的差别18资料来源：特研所，中信证券研究部特斯拉第四代热管理原理图特斯拉第四代热管理：首次引入热泵空调系统，负责乘员舱的采暖和制冷功能在结构上，该空调系统没有单独设置外置冷凝器，通过热交换器和管路连接，与电池回路和电机回路进行耦合，实现整个热管理系统的热量交互，同时进一步集成化，采用了集成歧管模块和集成阀门模块；采用了功能强大的整车热管理预调节工作模式，可通过TeslaMobilen等App程序进行控制。推广：特斯拉高效集成热泵特斯拉第四代热管理八通阀19资料来源：汽车之家，中信证券研究部比亚迪e3.0平台热管理实物图蔚来ES8/ES6/ES7、小鹏P5/G9、理想L9、比亚迪e3.0平台均效仿特斯拉高集成度的热泵系统；比亚迪e3.0平台的热管理：全面取消了耗能最大的PTC控制模组后，驾驶舱制暖预热交给热泵电动空调系统以及来自“8合1”电驱+电控系统的余热，动力电池低温需求则由热泵电空调支持，即冷媒直接换热。新势力效仿，传统车厂追赶比亚迪e3.0平台热泵控制模块20资料来源：汽车热管理公开课（微信公众号）大众ID4汽车热泵空调原理图大众热泵系统集成度较低：制冷剂回路使用CO2冷媒，水路循环使用三通阀连接电池和电机冷却的切换，制冷剂回路与冷却水路之间的交互较少，相对独立。新势力效仿，传统车厂追赶21资料来源：Valeo，中信证券研究部热管理行业格局燃油车热管理以往是海外巨头主导，CR4达60%。燃油车热管理市场以外资品牌为主，由电装、法雷奥、翰昂、马勒四巨头所垄断。根据Valeo年报数据，2020年全球汽车热管理市场（含空调系统）规模为3700亿元左右，前四大巨头占据全球59%市场份额。其中新能源汽车热管理市场规模约200亿元。格局演变：燃油车时代外资巨头主导年份201520162017201820192020第一名电装电装电装电装电装电装第二名法雷奥法雷奥法雷奥法雷奥法雷奥法雷奥第三名马勒翰昂翰昂马勒翰昂翰昂第四名翰昂马勒马勒翰昂马勒马勒合计份额56%55%54%55%59%59%22资料来源：各公司官网，中信证券研究部热管理行业格局外资龙头多具有近百年历史，与整车厂全球化布局：电装是从丰田汽车独立出来，与丰田配套紧密，2013年热泵系统搭载日产reaf和雷诺zoe车型；法雷奥1960s收购热管理业务，与法国、意大利整车厂合作紧密；翰昂是福特汽车与韩国万度合资成立；马勒1920年成立，2015年收购德尔福热管理业务。国内汽车产业起步晚，比亚迪、长城等在培育自主热管理企业：比亚迪的弗迪公司，长城的曼德热系统公司。奇瑞、长安、上汽、吉利、一汽、东风汽车等与外资零部件厂商合资。燃油车时代格局形成的原因：与整车厂共同进步23资料来源：Marklines，各公司官网，中信证券研究部热管理零部件供应商新能源热管理由新技术驱动，新的整车厂带来新的配套关系，国内企业加速全球替代。以三花智控、银轮股份、奥特佳、松芝股份等为代表的国内传统热管理厂商，在热管理细分领域都有较高市占率的“特色”产品，凭借传统零部件原有的市场渠道和成本优势，已成功切入海内外主流新能源车企的供应链，市场份额逐步提升，国产替代趋势明确。电动车时代：同一起跑线，国产替代进行时系统部件供应商共用硬件散热前端模块电装，马勒，法雷奥，贝洱，汉拿伟世通，摩丁，CK，南京协众，银轮股份，松芝燃油乘用车热管理发动机/变速箱散热器(暖风水箱)电装，贝洱，汉拿伟世通，法雷奥，CK，摩丁，青岛东洋，广西八菱，贵州永红，一汽富奥，雷迪特，长城博翔，河南豫新，重庆上斱，扬州英瑞变速箱冷却/油冷器贝洱，电装，CK，德纳，贵州永红，银轮股份，重庆超力，宁波路润，天津亚星，长城空调事业部中冷器博格瓦纳，贝洱，法雷奥，汉拿伟世通，CK，摩丁，日本东洋，中山东洋，银轮股份机油冷却器法雷奥，贝洱，电装，德纳，摩丁，宁波路润，潍坊天浩，汉拿（伟世通），CK，中山东洋，台州福鑫尾气处理EGR尾气再循环法雷奥，贝洱，电装，CK，汉拿伟世通，摩丁，日本东京，博格瓦纳，银轮股份硬件散热机滤模块马勒，贝洱，曼胡默尔，汉格斯特，意大利索菲玛，索格菲电动车热管理空调电动压缩机日本三电，电装，日本三菱，法雷奥，奥特佳，苏州中成，爱斯达克，上海爱卫蓝，重庆建设，牡丹江，浙江特雷，湖南汤普瑞斯，美的威灵PTC加热器德国埃贝赫、三花电机/电控电控冷却器贝洱，法雷奥，电装电子水泵博格瓦纳，皮尔博格，大陆，西峡水泵，东南电器，宁波威晟，绍兴科力，三花24资料来源：三花智控官网、司公告，中信证券研究部三花智控汽车业务早期布局2004年入局汽车热管理零部件，2012年成立新能源汽车零部件公司。燃油车膨胀阀龙头：膨胀阀战略客户包括宝马、通用、大众等。2014年三花集团汽车用膨胀阀产销量超过1300万只，空调储液器产销超过1200万只，均为国内第一、全球前三。2015年配套特斯拉：2012年与清华大学等合作研发。2015年为3万辆特斯拉提供汽车空调零部件，2016年参加特斯拉Model3的优选供应商大会。优秀代表：三花智控凭电子膨胀阀确立龙头地位项目注册时间注册资本/亿元主营业务三花绿能实业集团有限公司2001.94.83汽车零部件销售，实业投资管理、资讯管理三花汽车零部件有限公司2004.11.6汽车零部件（膨胀阀、贮液器、汽车控制器）生产制造三花新能源汽车空调有限公司2012.110.15汽车传热器、特种空调、新能源管理系统等技术开发、服务、制造加工三花研究院有限公司2006.81.1新能源汽车热管理系统及零件、节能制冷空调技术前期研究开发集团内部主要汽车相关业务子公司25资料来源：三花智控官网、公告，中信证券研究部三花汽零获得PACE大奖2016年首次参加德国汉诺威IAA车展：1）传统口碑产品，如热力膨胀阀、贮液器和气液分离器等；2）高技术含量的新产品，如电子膨胀阀及冷却器组件、油冷器及旁通阀组件、电子水泵、电子水阀等；3）首次发布带电池冷却功能的CO2混合动力热管理整合系统，和新冷媒R134a&R1234yf热管理热泵整合系统。2017年获得《汽车新闻》PACE大奖：电子膨胀阀适用于R134a、R1234yf和二氧化碳制冷剂系统。EXV可以实现从零（全关闭状态）到最大流量的稳定控制。优秀代表：三花智控凭电子膨胀阀确立龙头地位三花汽零获奖电子膨胀阀《汽车新闻》理念热管理系统零部件获奖名单年份机构名称冠军头衔2012DelphiAutomotive热能多端口折叠管冷凝器2013DelphiAutomotiveF2E分布式泵共轨系统GPMGmbH电液控制流量(ECF)水泵2015电装株式会社标准化暖通空调机组2016法雷奥水冷式冷凝器2017三花汽车阀门可以承受更高的压力2018法雷奥电动汽车HVAC系统2019GenthermInc.热电电池热管理2021VitescoTechnologiesBEV热管理全新设计LearCorp.电池断开热管理改进26资料来源：三花智控官网，中信证券研究部三花汽零全球战略合作伙伴新能源汽车电子膨胀阀全球超过50%的份额：在特斯拉中的份额约70%：美国工厂独供零部件+组件、中国工厂独供零部件+50%组件、欧洲工厂独供零部件。15家战略合作伙伴：特斯拉、宝马、奔驰、大众、丰田、本田、日产、现代、起亚、通用、福特、蔚来、理想、小鹏、比亚迪。优秀代表：三花智控凭电子膨胀阀确立龙头地位27华为正式发布热管理系统TMS。该系统采用了一体化设计，实现了部件集成和控制集成，降低了40%管路数量，在控制成本的同时提升可靠性。在性能方面，TMS的能效和标定效率分别提升100%和60%;美的旗下的汽车零部件公司威灵汽车零部件宣布三大产品线全线投产，并发布了五款汽车零部件产品，包括驱动电机、电子水泵、电子油泵、电动压缩机和EPS电机；格力收购盾安环境，进一步布局新能源汽车赛道；海信家电收购三电控股株式会社75%股权，将以三电控股为核心公司拓展汽车空调压缩机、汽车空调产业。资料来源：各公司发布会2021年多个新玩家入局华为热管理系统威灵汽车热管理产品布局28一体化设计：打通电驱、电池、乘员舱等领域，并降低热泵低压侧不可逆损失，实现整体最佳；两大集成：1）部件集成——传统热管理系统中12个部件集成为一体，管路数量降低40%；2）控制集成——压缩机、水泵等关键部件的控制系统全部集成至EDU，降低部件电控故障率；三大提升：1）能效提升——热泵系统最低工作温度由业界的-10℃降低至-18℃，相比传统非热泵方案能效比提升至2倍；2）标定效率提升——标定周期缩短60%；3）体验提升——实现智能热舒适性控制、智能空气管理、智能预测性维护，提升用户体验。资料来源：TM热管理+（微信公众号），中信证券研究部华为热管理系统TMS华为热管理系统29威灵汽车热管理产品包括电动压缩机和水泵，电动压缩机包括R134a电动压缩机和CO₂电动压缩机，水泵包括中功率电子水泵和大功率电子水泵。CO2转子式汽车电动压缩机成功运用压缩机尖端技术，提升了新能源车冬日续航里程大幅降低的痛点。2021年5月投产，客户包括小鹏、蔚来等。威灵新能源部件产品生产基地放在安徽的合肥和安庆，目前安庆基地正在建设中，建成后可形成6000万台套产能，将主要生产新能源汽车助力转向电机、电动压缩机、驱动电机等产品。美的威灵热管理产品：压缩机、水泵资料来源：威灵官网威灵热管理产品：电动压缩机威灵热管理产品：水泵30截至22年4月30日，格力电器成功通过协议转让方式持有盾安环境29.48%的股份，成为公司实控人，未来有望缓解公司现金流压力。同时，格力作为空调行业领军企业，有力保障公司制冷配件+商用制冷设备销售渠道。资料来源：盾安环境公告，中信证券研究部公司股权结构（截至2022年4月30日）盾安环境：格力成为实控人，盈利有望改善31公司聚焦制冷主业，剥离节能业务，制冷配件+设备一体化布局，新能车热管理业务加速增长。制冷配件产品四通阀、截止阀、小型压力容器、系统集成管路组件市占率全球第一，电子膨胀阀全球第二，主要覆盖家用和商用空调；制冷空调设备产品主要应用于商业楼宇、核电站、轨道交通等领域；汽车热管理产品包括阀类和动力电池热管理机组，主要应用于新能源汽车。资料来源：盾安环境公告、官网，中信证券研究部盾安环境收入结构盾安环境：制冷配件龙头，开拓制冷设备+汽车热管理盾安环境汽车热管理产品54.758.860.253.578.114.518.217.615.4158.29.77.90.60.25.37.35.34.35.202040608010012020172018201920202021制冷配件产业制冷设备产业节能产业其他业务亿元32公司是传统热管理、尾气处理龙头，紧随汽车电动化浪潮，积极布局新能源热管理业务。公司目前下游配套涵盖乘用车、商用车、工程机械，主要产品包括热管理、尾气处理两大类。2016年起公司新能源热管理开始量产，目前产品包括水泵、冷却板、PTC加热器、换热器、热泵空调等，主要客户包括比亚迪、广汽、吉利、宁德时代，以及海外的沃尔沃、戴姆勒等。资料来源：银轮股份公告、官网，中信证券研究部预测银轮股份收入结构银轮股份：从传统到新能源，热管理打开新空间银轮股份热管理产品结构电池冷却器水冷板加热器前端模块电控部件01020304050607080902020年2021年亿元商用车、非道路工业及民用乘用车其他332020年3月16日，公司公告获得北美大客户“汽车换热模块产品”配套，主要供应其上海工厂ModelY车型，表明公司在新能源乘用车热管理领域的产品领先性，也表明公司领先的成本把控能力；这也对公司后续拓展其他主流新能源整车客户起到了“示范效应”。公司2022年3月发布股权激励计划，考核指标为归母净利润占比55%，营业收入占比45%，要求2022-2025年，归母净利润分别不低于4.0/5.4/7.8/10.5亿元，营业收入分别不低于90/108/130/150亿元，即净利率分别为4.4%/5.0%/6.0%/7.0%。资料来源：银轮股份公告，中信证券研究部银轮股份股权激励考核目标银轮股份：突破北美大客户、重视盈利能力提升0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%0204060801001201401602022202320242025亿元收入净利率34公司深耕热管理相关产品，乘用车热管理业务不断获取优质客户公司是国内汽车热管理相关产品的领导企业之一，其小车热管理业务坚持“商乘并举”战略2021年，公司乘用车热管理业务获得蔚来汽车、福特、上汽通用、比亚迪、长安汽车、江淮汽车、上汽通用五菱等多个车型定点，并且通过收购京滨大洋进入大众和本田供应链体系资料来源：松芝股份公告、官网，中信证券研究部松芝股份2021年收入结构松芝股份：乘用车热管理业务客户不断开拓搭载松芝股份乘用车热管理产品的部分车型61%23%5%2%1%8%小车热管理产品大中型客车热管理产品汽车零配件冷冻冷藏机组轨道交通空调其他35公司不断推动储能业务的量产落地公司不断开拓储能电站电池热管理系统业务，主要为储能电站提供水冷式电池热管理系统相关产品目前，公司已进入宁德时代、远景能源等客户的供应商体系，并进入量产阶段资料来源：松芝股份官网松芝股份8kW储能水冷机组松芝股份：积极开拓储能业务松芝股份亮相第八届中国国际光储充展览会36-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.000.501.001.502.002.502018201920202021汽车零部件YOY江苏雷利：液冷储能市场广阔，汽车电子水泵即将迎来爆发资料来源：江苏雷利年报，wind，中信证券研究部预测公司汽车零部件营收（亿元）公司汽车零部件占营业收入比重2019A2020A2021E2022E2023E一致预测收入1.601.722.543.005.40增长率-1.1%7.2%48.0%18.0%80.0%毛利率34.9%30.1%25.0%28.0%27.0%公司汽车零部件业务预测单位：亿电子水泵业务成为公司新能源板块新增长点。电子水泵是液冷模式的主要零部件，2021年公司凭借控制和电机一体化技术优势，使得新能源汽车用电子水泵及光伏储能用水泵实现收入6,181万元，同比增长59%，带动汽车零部件收入同比增长38%。公司电子水泵技术领先，水泵产品已进入宁德时代储能系统供应链。公司开发的汽车用电子水泵系列等新产品，已经成功应用在新能源商用车、乘用车等领域。公司参与重庆金康新能源汽车两款车型电子水泵的研发，其中赛力斯SF5的电子水泵处于严格测试阶段，而另一款车型已实现批量供货。另外，公司横向扩宽应用领域，水泵产品已进入宁德时代储能系统供应链，终端产品已对海外批量供货。7.21%7.13%7.09%8.13%-1.11%-0.56%14.67%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%6.4%6.6%6.8%7.0%7.2%7.4%7.6%7.8%8.0%8.2%8.4%2018201920202021比例YOY目录CONTENTS371.新能源车热管理难度提升，热泵系统自主可控2.主动管理：冷却回路价值量提升，液冷板/铝材/胶管企业受益3.被动安全：防火隔热材料释放潜力，胶类产品打开市场空间4.投资建议及风险因素38资料来源：文轩热能官网，新能源热管理技术（微信公众号），中信证券研究部主要液冷板产品类型梳理液冷板可分为埋管式和一体式两种。埋管工艺在铝板中埋铜管形成水道散热；一体冷板直接在铝板中铣槽，并盖板焊接形成通道。一体式液冷板生产效率高、散热性能好，主要应用于动力电池热管理领域。一体冷板中冲压式占据主流，钎焊工艺性能好、壁垒高。一体式液冷板可分为口琴管式、吹胀式、冲压式等，成型过程需要焊接工艺对底板与盖板封焊，钎焊工艺在结构、散热性能、可靠性方面优势明显。液冷板：产品类型多样化，钎焊工艺壁垒高前景广阔埋管式一体式浅埋管工艺深埋管工艺焊管工艺双面夹管工艺口琴管式吹胀式冲压式挤压+钎焊机加工+焊接压铸+摩擦焊原理与特点将铝基板用CNC加工铣槽，再采用冲压机将已弯好形状的铜管压到铝基板上，再进行钎焊焊接在铜管和铝基板之上，加上一层高导热环氧树脂制成的填料。适合铜板+铜管的方式，以此降低板材厚度起到减重效果。合两面安装器件，两块基板用螺杆连接，工艺简单成本低；铝板+铝管&铜管&不锈钢管。成本低、重量轻、结构相对简单、生产效率高；但流道接触面积小、管道壁薄，导致换热效果一般且承重能力较差。具有成本低、换热效果好、生产效率高等优点，但由于其材质偏软，因此在耐压与强度方面存在较大的短板。利用挤压工艺将冷板流道直接成型，再通过机加方式打通循环，通常采用焊接工艺密封；生产效率高，成本低。水冷板采用机加的方式，内部流道尺寸、路径均可自由设计，适合功率密度较大、热源布局不规则、空间受限的产品压铸成型再焊接，工艺控制良好，且制程稳定，具备批量交付能力。示意图焊接工艺摩擦焊：性能较好，可靠性高，具有一定工艺壁垒，但成型液冷板较厚不利于轻量化钎焊：设计结构更灵活，焊件厚度较薄，性能更好，可靠性高，具有很高技术壁垒39资料来源：银邦股份招股书，中信证券研究部液冷板产业链液冷板产业链环节：1）上游为铝、铜等大宗商品；2）中游包括铝热传输材料企业和液冷板制造商；3）下游为动力电池厂和整车制造企业。产业链：中游制造环节包括铝热传输材料和液冷板厂商上游原材料中游制造商下游应用场景金属铝金属铜铝热传输材料液冷板制造商动力电池厂整车制造厂40资料来源：华经情报网行业玩家包括以温控零配件起家的热管理头部企业（三花智控等）、基于技术互通性进行业务拓展的厂商（纳百川等）及跨界企业（科创新源、飞荣达等）。2020年我国液冷板市占率TOP3企业依次为三花智控、银轮股份和纳百川。行业格局：2020年国内TOP3市占率超85%2020年液冷板行业国内市占率三花智控33%银轮股份30.5%纳百川26%科创新源1.5%其他9%41资料来源：EVSales，中汽协，中信证券研究部预测新能源汽车液冷板市场空间测算受新能源车加速渗透及单车液冷板用量提升带动，我们预测2025年全球新能源液冷板市场空间约176亿元，未来4年CAGR为+48%。市场空间：预计2025年全球新能源车液冷板市场规模约176亿元2019202020212022E2023E2024E2025E全球乘用车销量（万辆）9141新能源车渗透率3%3%7%11%14%19%24%全球新能源车销量（万辆）235324675976125816922200液冷板单车价值量（元）500500500550600700800全球新能源汽车液冷板市场空间（亿元）1216345475118176全球市场未来4年CAGR48%液冷板铝单车使用量（kg）10111213141618铝锭价格（万元/吨）1.91.91.91.91.91.91.9铝热传输材料市场空间（亿元）471524335175全球市场未来4年CAGR46%胶管单车价值量（元）700700750750750750750胶管市场空间（亿元）1623517394127165全球市场未来4年CAGR31%42公司在通信及电力用防水密封绝缘防火高分子材料领域竞争优势明显，客户覆盖华为、中兴、三大运营商。2020年底，通过收购瑞泰克（55%）将业务拓展至新能源热管理领域。2021年，冷凝器、蒸发器等家电用热管理产品构成瑞泰克主要收入来源，钎焊液冷板产线产品获得宁德时代多个项目定点，预计2022年将逐步批量交付。资料来源：科创新源公告，瑞泰克官网，中信证券研究部瑞泰克热管理产品科创新源：控股瑞泰克，液冷板已获核心大客户订单公司营收结构（百万元）84865754725671614125001137938920262640597500507900.0495.70.964.424501002003004005006002018201920202021防水密封胶带防水密封套管工业系列胶带绝缘防火材料密封条其他胶带其他塑料金属化产品散热金属结构件43公司1993年成立，业务逐步由电子辅料产品过渡到电磁屏蔽材料、导热散热材料、防护功能材料和基站天线及相关器件，2021年热管理材料及器件营收占比达36.38%，成为第一大收入来源。公司热管理产品种类齐全，包括导散热模组、热管、液冷板等，新能源汽车类客户包括特斯拉、广汽、北汽、中车、一汽奔腾、一汽红旗、东风日产、宁德时代、国轩及孚能等。资料来源：飞荣达公告、官网，中信证券研究部公司营收结构及热管理业务营收增速（亿元，%）飞荣达：热管理业务逐渐成为公司主要收入来源公司液冷板等产品应用在新能车领域1.795.349.9611.136.089.159.919.874.778.735.493.840.42.443.182.740.230.490.752.98198%87%12%0%50%100%150%200%250%051015202530352018201920202021导热材料及器件电磁屏蔽材料及器件防护功能器件基站天线及相关器件其他导热材料及器件增速44公司1998年成立，专注汽车发动机热管理系统20余年，产品主要面向欧美市场。2011年切入新能源汽车动力电池热管理赛道，目前已成为专业的动力电池热管理供应商。资料来源：纳百川官网，中信证券研究部公司液冷板产品及客户纳百川：专注发动机热管理，2011年切入动力电池领域年份事件2011动力电池热管理系统研发项目立项2015热管理产品研制成功并通过实车应用验证2016为上汽大众配套其国内首款新能车；成为国内多家主流车厂首款新能车动力电池热管理系统唯一供应商2020占据特斯拉70%的供应份额类型产品适用车型代表客户挤压板式混动大众、奥迪冲压板式纯电动上汽、大众、奔驰、特斯拉口琴管式纯电动吉利、广汽、东风、长安、宇通公司动力电池热管理业务发展历程45铝具有传热快、延展性好、质量轻便等特征，被广泛用于各行业热传输；铝压延加工业是将电解铝通过熔铸、轧制或挤压、表面处理等多种工艺及流程生产出各种铝材的过程，其中轧制工艺制作成品为铝板、带、箔，主要应用在汽车领域；铝基复合材料技术难度更大、工序更为复杂，但性能更加优越、附加值更高。资料来源：银邦金属招股意向书，中信证券研究部轧制工艺示意图轧制工艺所制铝板带箔铝热传输材料：关键传热材料，通过压延加工制得进料出料46国内铝板带箔生产企业较多，主要有格朗吉斯、华峰铝业、银邦股份、奥科宁克、江苏常铝、江苏鼎胜、河南明泰等，整体规模偏小，低端产品的行业门槛较低，竞争相对激烈；由于生产线建设过程中需要投入大量的资金引进先进生产设备，在设备购买后还需要半年以上的时间进行车间内设备联合调试、安装，对企业的资金实力要求较高；铝轧制行业对技术和生产经验积累的要求较高，高端产品需要精准的金属成分配比等技术参数，中小企业难以进入，整体产能不足。资料来源：各公司官网，中信证券研究部铝轧制材行业竞争壁垒铝轧制材行业主要竞争者格局：竞争激烈，资金、技术、客户认证是主要壁垒竞争壁垒资金规模技术工艺客户认证4719.8919.3020.2523.7031.951.291.505.340.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0020172018201920202021亿元总营业收入新能源营业收入73%17%3%1%1%5%汽车工程机械家电轨道交通空气分离其他公司从1998年8月成立至今，始终以铝热传输材料为主业，不断在铝热传输材料领域进行研发升级；公司铝热传输材料主要用于交通运输、电力设备、工程机械设备和家用电器等领域，公司产品最大的应用领域在汽车行业，经过近几年的努力，客户包括法国法雷奥、日本电装集团、德国马勒、韩国翰昂集团等世界知名汽车系统零部件企业；2021年，面对全球疫情等不确定因素，公司深挖新能源汽车市场潜能，打造新的业务增长点，公司研发的动力电池热管理铝热传输材料等产品已向比亚迪、长城汽车、大众、上汽集团、吉利、宁德时代等知名企业供货，效益增长明显。资料来源：银邦股份2021年年度报告，中信证券研究部公司近五年营业收入2021年公司客户行业结构银邦股份：深耕铝热传输材料，2021年效益增长明显4832.2934.1635.9040.6764.492.071.681.842.495.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0020172018201920202021亿元营业收入归母净利润7.832.340.550.0720.4%12.4%14.2%27.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00复合料非复合料电池料冲压件亿元毛利毛利率公司由中国企业500强之一的华峰集团于2008年主要投资组建，主要产品包括热传输领域内各类铝合金板带箔材料，成立至今屡获“中国铝箔材十强企业”“上海制造业百强企业”等称号认定；公司产品应用于奔驰、宝马、奥迪、特斯拉、大众、丰田等中高端车型，客户包括、德国马勒、韩国翰昂等全球知名汽配集团以及长城汽车等中国主流汽配商；公司立足铝材技术，切入动力电池用铝市场，生产电池壳、电池箔、铝塑膜等高附加值产品，电池料与铝热传输材料产能之间可部分相互切换，随着新能源汽车蓬勃发展，电池料业务未来可期。资料来源：华峰铝业公告，中信证券研究部公司近五年营业收入及归母净利润2021年公司各业务毛利及毛利率华峰铝业：铝热传输材料龙头，2021年归母净利润翻番49简介：用于冷却系统、燃油系统、制冷系统、动力系统、制动系统、转向系统和空调系统等的橡胶软管，传输燃油、润滑油、制冷剂和水，帮助汽车各子系统实现其功能。特性：橡胶管路以其可自由弯曲性、多次屈挠性和柔软变形性，区别于各类金属和非金属管材，无可取代。资料来源：川环科技招股说明书，中信证券研究部汽车胶管分类汽车胶管：汽车产业的重要组成部分类别种类燃油系统胶管输油管及总成、电喷油软管及总成、发动机进出燃油管及总成、油箱加油管及总成冷却系统胶管空调软管及总成、变速箱冷却管、发动机油冷却管及总成、水管及总成动力转向系统胶管高压动力转向管及总成、低压动力转向管及总成制动系统胶管液压制动软管及总成、气压制动软管及总成、真空制动软管及总成进、排汽系统胶管涡轮增压管及总成、空滤器进出软管及总成、曲轴箱通风管及总成其他车身附件系统胶管汽车胶管示意图50新能源汽车取消了燃油系统，但加强了冷却系统，冷却系统更复杂、更总成化，使用的材料更加环保化，单车价值更高。其他管路系统，比如制动系统、空调系统、天窗系统、车身附件系统等相关管路必不可少，因此新能源车型所使用的管路不仅没有减少，反而还有所增加。据川环科技投资者交流公告，大部分新能源汽车所使用的管路价值是传统燃油车的2-3倍。资料来源：川环科技公司公告，中信证券研究部测算传统燃油车和新能源汽车胶管对比新能源汽车带来胶管市场增量车型管路（单位：套）单车价值量（单位：元）传统燃油车-500纯电车20-35800-1000混动车40-501000-120051燃油车时代外资企业占据大部分高端汽车胶管市场份额。本土汽配商有望借能源车弯道超车：普通车用胶管处于供大于求的局面，同质化严重，以低价充斥市场，竞争处于白热化，国内企业打破技术垄断，逐步提升国内汽车胶管行业整体水平。核心壁垒为技术壁垒：1）环保政策要求胶管材料复合化、轻量化和绿色循环利用，以及胶管制造工艺智能化；2）整车项目要求关键产品供应商具备更高研发水平。资料来源：各公司公告，中信证券研究部格局和壁垒：国内企业逐步发力，技术研发成关键汽车胶管行业企业分类国内汽车胶管企业营收（单位：亿元）外资企业：法国哈金森公司、美国派克-汉尼芬公司、德国康迪泰克公司等国内中型企业：川环科技、鹏翎股份、美晨生态等国内小型企业0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00201720182019202020212022Q1川环科技鹏翎股份美晨生态52公司主营业务为汽车、摩托车用橡塑软管及总成的研发、设计、制造和销售。2021年在轨道交通、中石油、中石化、军品等领域实现了新突破，将持续强加对新能源汽车领域管路系统的开发和配套力度。目前车用胶管年产能15000吨；投资建设“传统汽车与新能源汽车零部件增量（制造）扩能”项目，建成后产能将新增10000吨，分两期建设，一期生产新能源汽车胶管及配套产品，2022上半年将投产。资料来源：川环科技财报、官网，中信证券研究部川环科技主要产品川环科技：深耕车用胶管二十载，年产能15000吨川环科技九大产品系列53截至2021年12月，公司累计获得国家授权专利87项，其中发明专利14项；国家重点新产品8项，国家创新基金项目3项，国家火炬计划项目1项；主持或参与修订行业标准。客户方面，公司前公司拥有50多家汽车主机厂、50多家摩托车厂，包括比亚迪（秦、汉、宋、唐、元、海豚等）、长安新能源（深蓝系列）、金康问界（M5等）等重磅车型。资料来源：川环科技财报、官网，中信证券研究部（注：logo来自相关公司官网）川环科技技术创新成果川环科技：技术优势明显，研发团队实力强大川环科技主要客户54公司是全球非轮胎橡胶行业龙头，冷却业务营收持续增长公司成立于1980年，目前有冷却系统、密封系统、降噪减震底盘系统和空气悬挂及电机系统四大业务公司已完成自身培育的中鼎胶管等子公司与TFH的整合，成功开发出多款具有耐高、低温性能及耐防冻液、耐疲劳性能等特点的新能源冷却系列产品。2021年，公司冷却业务营收达33亿元资料来源：中鼎股份公告，中信证券研究部中鼎股份2021年收入结构中鼎股份：全球非轮胎橡胶行业龙头，持续巩固冷却业务中鼎股份冷却业务收入（单位：亿元）3.323.828.729.930.333.00510152025303520162017201820192020202126%24%22%6%5%16%冷却系统密封系统橡胶业务轻量化空悬系统其他55公司流体管路产品升级，聚焦新能源领域公司依托于TFH的技术，流体管路产品的单车价值从传统的300元左右提升新能源车的千元级别目前，相关产品已配套宝马、奥迪、大众、吉利、小鹏和理想等新能源汽车平台资料来源：中鼎股份公告中鼎股份冷却管路产品中鼎股份：流体管路产品突破升级，斩获头部订单目录CONTENTS561.新能源车热管理难度提升，热泵系统自主可控2.主动管理：冷却回路价值量提升，液冷板/铝材/胶管企业受益3.被动安全：防火隔热材料释放潜力，胶类产品打开市场空间4.投资建议及风险因素57电池结构革新由面到点，安全性能突出电池系统硬件结构不同电池管理系统硬件排布安全性存在差异。电池管理系统（BMS）主要包括硬件、底层软件和应用层软件三部分，其硬件拓扑结构分为集中式和分布式两种。集中式将所有部件集中到一块板上，芯片间通过菊花链通讯，通道利用效率高、节约成本，但易存在热风险；分布式将板分为主板和从板，通道利用率稍低，但可靠性、灵活度、散热性能较强。资料来源：汽车生活公众号，中信证券研究部不同电池系统硬件结构性能差异时间集中式架构分布式架构尺寸需求大板，需要较大空间分散布局要求小设计复杂度器件多，布局难复杂度较低系统重量线束多且长，最重线束较少，较轻系统成本较低高维修成本单板费用高较低通讯可靠性好最好匹配灵活性较差好散热速度较慢较快58电池结构革新由面到点，安全性能突出系统结构演进电芯、模组系统结构不断优化，提升电池包密度、热管理效率。模组动力电池包技术（CTP），电芯直接集成为电池包，主要分为完全无模组方案、大模组代替小模组方案。此外，CTC技术将电芯直接集成在底盘上，将车与电芯融为一体，进一步降低制造成本、提升能量密度。圆柱形、方形电芯使用铝壳，软包的铝塑膜更轻能量密度高。圆形电芯工艺成熟，一般单体容量小于软包电芯和方形电芯，且圆柱电芯几乎没有膨胀率，不容易引起热失控。软包电池和方形电池在发热时肿胀面积大，会直接相互挤压，因此往往电芯间加有缓冲材料。软包电池虽然容易鼓包，但是其铝塑膜膨胀破裂后会放气，不容易引起热失控。资料来源：汽车之家公众号，中信证券研究部整理不同形状电池优缺点优化方案方案公司结构特征热管理情况CTP完全无模组方案比亚迪刀片电池基于方形铝壳的叠片电池，增大电池长度内含排气管道，一旦有火焰、烟雾可迅速排出；扁平化设计，内部回路长，大大增加了散热面积；水冷板、导热板设计，热管理更先进。蜂巢能源L600“6条”大模组代替小模组方案宁德时代电芯采取卷绕工艺，去掉小模组侧板，用套筒固定各模组。CTC结构化电池特斯拉取消电池阵列上的电池盖板，电池的零部件与车身结构连接集成了车身横梁的功能。使用兼顾结构胶+耐火阻燃胶的多功能胶。宁德时代将电芯集成在电动车底盘上，通过创新架构将电机、电控等集成。软包电池比亚迪使用软包+铝塑膜方式，提高空间利用率电芯形状优点缺点应用情况圆柱形成本低，生产效率高比表面积大，散热好单体容量低，成组复杂空隙大，成组效率低松下、特斯拉方形单体容量高，易于成组防撞性能好便于封装产品良率低软包铝塑膜轻，能量密度高便于封装防撞性能差，耐久性差成本较高比亚迪刀片电池，蜂巢能源LD600短刀片、中创新航无极耳OneStop电芯、兰君的ET-Cell59隔热、泄压、散热方式防止热扩散资料来源：各公司公告，中信证券研究部为平衡电池效率与热安全保护，需防止单体热扩散。为了提高能量密度而使用高镍三元正极材料时，锂离子易形成锂枝晶刺穿内部隔膜导致短路，同时由于材料间键强不同，随镍含量的增加电池热稳定性下降。因此为了防止让电池单体自燃扩散至整个动力电池包，一般厂商通过控制影响（如隔热）和保持温度（如泄压、散热）两方面解决。不同电芯使用的防火隔热材料不同。目前三元电池系统中主要在采用的防火隔热材料主要有气凝胶、隔离板、隔热泡棉、热陶瓷。由于不同形状电芯的膨胀率、比表面积、热失控难易程度不同，不同公司采用不同防火隔热材料进行隔热处理。固体电解质与电解液性能对比材料应用公司应用产品方案气凝胶宁德时代方形电芯电芯之间放置气凝胶上汽通用公司纯电动MAV别克微蓝在纯电动MAV别克微蓝的电芯之间加入了纳米级气凝胶隔离板Tesla汽车锂离子电池组在其汽车锂离子电池组的专利中设计了一种由隔热材料和弹性材料复合制成的隔离板，放置于电池模块不同列单体间。隔热泡棉上汽通用公司软包电池电芯之间放置冷却片和泡棉热陶瓷60资料来源：Wheelsage，智研咨询，之江有机硅官网传统轿车用胶粘剂概览CTB技术中结构胶用量提升导热/结构胶助力动力电池安全有机硅胶&聚氨酯在动力电池中用于密封、结构粘结、导热、灌封等。在动力电池单元中，胶粘剂的性能也会显著影响电池质量。受益CTP电池工艺放量，导热/结构胶领域市场空间广阔。我们预测搭载CTP电池的汽车中导热胶/结构胶的单车价值量有望从传统工业的200-300元/辆上升至800~1000元/辆，市场潜力巨大。由于下游需求持续提升，我们预计至2025年，全球新能源汽车销量将突破2200万辆，按照上述单车价值量计算，对应动力电池领域用胶有望达到200亿市场空间。61导热胶对电池的均衡散热效果导热系数越高的导热胶对降低电池的温升和温差越明显，电池温度分布也越均衡。由于动力电池电芯的最佳工作温度带很窄，一般为20-40℃之间，导热胶的热量传导可以有效降低电芯温度和电芯间的温差，对于维护电池热管理系统的正常运行具有非常显著的效用。资料来源：白云化工官网导热/结构胶在动力电池领域的应用液冷模式下，导热胶则具有重要的辅助作用。有机硅密封胶在模组和电芯间应用62气凝胶是目前最佳的保温隔热材料气凝胶与常规泡棉性能对比资料来源：中国汽车工业协会，锂电池之家公众号，中信证券研究部气凝胶位置项目气凝胶隔热片IXPE泡棉密度(Kg/m3)200200（5倍发泡）导热系数(W/mk)0.0170.095使用温度(℃)-200~600℃-60~120℃阻燃性能建筑A1级/UL94V0UL94HB吸水率室温24h(%)＜1%<0.2环保无毒性ROHS标准ROHS标准高温形变120℃，24h(%)无收缩10%拉伸强度(MPa)0.4横向>1.3、纵向>1.5断裂伸长率(%)8.53200常规厚度（mm）0.5/1/2/3/6/100.5/1/3/10气凝胶是目前动力电池的保温隔热最佳材料。在电池应用中，气凝胶相比其他隔热产品耐受温度范围更广，高温下不易形变，近年来已逐渐应用到锂离子动力电池中。其位置在于电池间的隔热层中，被石墨散热膜覆盖，可以阻断热失控从失控单体向周围传播，从而降低电池组的损害以及附带的破坏作用。63气凝胶是目前最佳的保温隔热材料资料来源：锂电产业通公众号，中信证券研究部气凝胶是一种隔热性能优异的固体材料，具有高比表面积、纳米级无穷多孔洞、低密度等特殊的微观结构，其隔热原理为：1）延长热传导路线，使得固体热传导的能力下降到接近最低极限。2）零对流效应，使得材料处于近似真空状态。3）阻挡热辐射，在400℃以上使用时，需要加入遮光剂来增强气凝胶对高温红外线辐射的抵抗。气凝胶根据其材质的不同分为多种，碳化物、氧化物、金属、非氧化物、半导体等多种材料都可以制作成气凝胶，各种气凝胶结构、性质不同。其中SiO2气凝胶研发、应用最早，高温耐受能力为600~800℃，可以耐受住电池包短路造成的高温能量瞬间冲击，为驾乘人员逃离争取时间。但是其温度耐受仍存在一定缺陷，目前氮化物气凝胶、碳化物气凝胶正处于研发阶段，未来极有潜力应用到电池隔热领域中。气凝胶分类大类主要类型特性温度耐受情况应用领域氧化物气凝胶SiO2气凝胶力学性能、高温隔热性能和吸附效果很好800摄氏度以上易收缩烧结航空航天、军事、电子、建筑、家电和工业管道等领域的保温隔热Al2O3气凝胶优异的高温热稳定性1000摄氏度以上易收缩烧结在高温隔热保温材料方面具有的应用潜力Zr02气凝胶高化学稳定性和热稳定性,同时具有氧化和还原位点高温段的隔热应用V2O5气凝胶比电容高、比表面积大，但电导率低、离子扩散性能差锂离子电池阴极材料以及超级电容器电极材料TiO2气凝胶独特的光催化性能空气净化,废水处理以及有机污染物的光催化降解过渡金属氧化物惯性约束聚变、强激光等性能优良，有极高的理论储锂能力锂电池负极材料64气凝胶是目前最佳的保温隔热材料大类主要类型特性温度耐受情况应用领域碳化物气凝胶SiC气凝胶低热膨胀系数、高耐磨性和化学性能稳定最高耐受温度达3000高温隔热、电磁吸收SiOC气凝胶较高的力学性能、化学耐久性和气体敏感性航天航空、高温炉窖等高温隔热ZrC气凝胶高熔点、高硬度、高化学稳定性氮化物气凝胶Si3N4气凝胶耐腐蚀、抗热震性好、耐高温、膨胀系数低700以上高温隔热，电化学储、催化剂BN气凝胶高导热性、良好的电绝缘性C3N4气凝胶光催化性能VN气凝胶良好的导电性、电化学活性有机气凝胶聚酰亚胺气凝胶良好热稳定性和力学性能、低介电常数低于450气体吸附、电磁吸收聚氨酯气凝胶较低的热导率,灵活的分子设计性聚脲气凝胶网络结构随密度而变化,力学稳定性和热稳定性良好聚苯并噁嗪气凝胶收缩率低,碳产率高间规聚苯乙烯气凝胶含有不同晶型,疏水性良好聚间苯二胺气凝胶超低的密度、优异的吸附性能聚酰胺气凝胶接近聚酰亚胺的性能合成成本相对低聚偏二氯乙烯气凝胶生物相容性聚吡咯气凝胶电磁吸收性能碳气凝胶碳气凝胶更高的孔隙率及比表面积、电导率,密度范围、应用范围更广低于400制备惯性约束聚变靶材以及电极材料石墨烯气凝胶具有优良的导电性及多孔网络特殊类型的碳气凝胶生物质气凝胶纤维素气凝胶吸油性能好低于300吸附与分离材料、隔热材料、生物医学材料、储能材料、金属纳米颗粒/金属氧化物载体、催化等蛋白质气凝胶生物相容性、生物降解性食品及药物的载体复合气凝胶参杂气凝胶向前驱本溶液中参入特定物质-二元及多元复合气凝胶吸附催化、隔热隔音、高效催化-与基材复合的气凝胶纤维-SiO2气凝胶绝热毡、绝热板,硬硅钙石一气凝胶绝热板,气凝胶砂浆、涂料、混凝土等-其他气凝胶单质气凝胶结合了单质特有的化学性质和气凝胶独特的结构特性-硫族气凝胶独特的吸附性、光活化性-催化剂、吸附资料来源：锂电产业通公众号，中信证券研究部65泄压阀可平衡电池包内外部压差泄压阀位置活塞式防爆阀顶针式防爆阀资料来源：电动学堂公众号，汽车技术课程公众号，中国汽车工业协会，中信证券研究部项目活塞式防爆阀顶针式防爆阀防护等级IP68IP68透气量大较小爆破排气速度迅速较慢泄压时间短长耐高温火烧性能差好5耐盐雾性能好好使用成本高（一次性）低（反复使用）电池包存在高温气体熔化隐患。电池包在充、放电及不同工况运行时，其内部电芯达到临界温度以后，电芯会产生较大热量造成动力电池包内部气体膨胀。汽化的电解质会高压喷发到电池模块中的气隙中，温度最高可达1400°C，可在很短的时间内熔化附近的部件，直接导致模组上盖的融化。泄压阀可以连续平衡电池包内外部压差，并定向泄放气体。泄压阀水透气膜材的材质为膨体聚四氟乙烯(简称e-PTFE)，其孔径大于气体分子直径，但小于灰尘和水，所以气体能透过膜材，而水和灰尘无法穿透。防爆阀分为活塞式和顶针式两种，正常状态气体通过透气膜排出，当电池包内的压强显著大于环境压强时，活塞顶起、顶针刺破透气膜，气体迅速无障碍排出。两种模式相比，顶针式透气量、排爆速度、时长等均优于活塞式，但活塞式可反复使用，且安全性能强。两种防爆阀性能对比66泄压阀可平衡电池包内外部压差混合气体残留位置资料来源：电池中国公众号在泄压后还需设计隔离盖，免除排出有毒气体的干扰。有毒气体包含H2、CO、CH4、DMC和其他成分，这样的混合气体高度易燃，需要设计烟气隔离盖，并利用泄压阀、排气管道数量和位置的设计协同控制。排气道、防爆阀设计也能够影响模组内的热失控传播时间，形成烟气隔离，有助于防止气体对于模组上盖的快速融化，在防爆阀的内侧增加了一层薄薄的钢片，避免高温烟气直接冲击。高温烟气通过排气道，到达排气阀通过防护钢片的阻挡，可以形成烟气屏障从而控制实际排出的气体温度。67泛亚微透：投身CMD、气凝胶研发，积极开拓新能源汽车市场公司在研项目公司气凝胶专利资料来源：国家知识产权局，wind，中信证券研究部预测ePTFE膜校心技术专家，利淘快速增长。公司产品包括膨体聚四氟乙烯膜（ePTFE）等微观多孔材料及其改性衍生产品、密封件、挡水膜，具有自主研发及创新能力的新材料供应商和解决方案提供商。CMD和气凝胶产品蓄势待发，有望打开新能源汽车市场。CMD系列产品可解决汽车车灯内凝露问题，避免或延缓新能源动力电池爆炸，CMD泄压阀己经获得宁德时代的订单。气凝胶集轻量和保温性能于一体，是解决动力电池热失控问题的绝佳材料，公司通过收购上海大音希声新型材料公司、建设年产25万平方米气凝胶项目而在气凝胶领域积极布局。风险因素：公司产能扩张进度不及预期；公司新产品订单开拓进度不及预期；现有市场竞争加剧；新能源汽车销量增速不及预期。2020A2021A2022E2023E2024E总体预测收入278317496688278增长率13.2%14.0%56.7%38.6%13.2%毛利率48.6%44.7%53.5%57.0%48.6%公司盈利预测单位：亿项目名称研发内容和目标迸展情况经费预箅电动汽车用气凝胶隔热垫复合材料技术研究克服预氧丝气凝胶毡易燃不耐高温的缺点实验室试制550万元二氧化硅气凝胶与ePTFE膜复合隔热材料技术研究研发耐高温、不掉粉隔热气凝胶与PTFE复合材料的制造技术小试900万元纤维素气凝胶研发具有吸附、油水分离、相变储能、隔热、CO2捕捉、生物相容等性能的纤维素气凝胶制备技术实验室试制（浙江大学合作项目）300万元碳气凝胶研发具有导电、吸附、高能量存储和生物相容性的碳气凝胶材料制备技术实验室试制（浙江大学合作项目）300万元68四方光电：传感蓝海市场中的高成长解决方案服务商公司盈利预测项目/年度202020212022E2023E营业收入(百万元)3085478401,218营业收入增长率YoY32.0%77.8%51.7%44.9%净利润(百万元)84180258387净利润增长率YoY30.1%112.7%56.0%49.6%每股收益EPS(基本)(元)1.212.573.695.52毛利率47.2%50.93%48.8%51.0%净资产收益率ROE38.1%21.7%23.0%26.1%每股净资产（元）3.1711.8416.0721.16PE108.849.1335.723.8PB41.510.928.26.2PS29.916.5411.07.6EV/EBITDA87.151.2731.220.70%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600201920202021气体传感器收入yoy毛利率公司气体传感器营收（百万元）及毛利率资料来源：Wind，中信证券研究部预测（注：股价为2021年6月17日收盘价）公司是国内气体传感器业务龙头，技术优势突出，产品全面，服务优质，持续配套行业头部客户。公司气体传感器应用覆盖多领域多场景，注重平台化能力打造，提供从模组到终端的全纵向形态产品；凭借全面的技术平台及产品组合优势，积累了包括美的、智米科技、捷报路虎等公司在内的丰富头部客户资源。舒适系统与锂电池热失控检测双线发力，打开业绩新增量。公司依托现有技术和产品切入车载市场，产品应用范围包括车载舒适系统和动力电池热失控监测，定点项目逐步放量。随电池安全预警被列入强标，公司业绩确定性高，成长性好。风险因素：产能扩张进度不及预期；产品研发进度不及预期；客户拓展不及预期；国内新能源汽车销量不及预期；市场竞争加剧．69新能源汽车在主动和被动两方面加强对电池的热管理。主动管理是热泵系统中冷却水回路对三电系统进行冷却/加热，通过系统主动控制进行调节；被动管理主要起导热/隔热、阻燃等作用，通过材料的选择对热量的传输进行控制。电池能量密度提升叠加更高安全性的要求，热管理有望迎来高速增长。热泵系统集成度提升，自主产业链优势显著。在特斯拉八通阀集成化的带动下，华为、比亚迪等跟进，热泵集成度和冷却回路的效率大幅提升。电动车时代，新进整车厂自研能力强，技术自主创新，摆脱传统的tier1供应模式，积极引入国内自主优秀企业。国内企业在系统设计和制造、以及重要部件（如八通阀、液冷板、水泵、胶管等）均具有明显优势。液冷板和胶管价值量有望提升。目前大部分液冷板位于电池包下方，为达到更好的冷却效果，未来可将液冷板安装于电芯之间，在使用量和技术难度上均有所提升，单车价值量有翻倍潜力，液冷板和铝热传输材料或将受益；冷却回路的管路以胶管和尼龙管为主，电动车单车需求量大于燃油车，自主企业将加速国产替代。被动热管理——防火隔热材料。为了防止让电池单体自燃扩散至整个动力电池包，一般厂商通过控制影响（如隔热）和保持温度（如泄压、散热）两方面解决。目前三元电池系统中主要在采用的防火隔热材料主要有气凝胶、隔离板、隔热泡棉、热陶瓷。受益CTP电池工艺放量，导热/结构胶领域市场空间广阔，据我们测算，搭载CTP电池的汽车中导热胶/结构胶的单车价值量有望从传统工业的200-300元/辆上升至800~1000元/辆，我们预计至2025年，全球新能源汽车动力电池领域用胶将达到至少200亿市场空间。投资建议及风险因素70投资建议：随着新能源汽车快充加速落地、电池能量密度持续提升，对热管理提出了更高的要求，1）主动管理方面，热泵系统的冷却回路集成度提升，重要零部件如液冷板、管路、水泵等的性能和价值量有所增长，推荐具备较强系统设计和制造能力的标的，如三花智控、银轮股份，建议关注核心零部件及材料标的，如盾安环境（电子膨胀阀）、飞荣达（液冷板、导热材料等）、科创新源（液冷板）、江苏雷利（水泵）、川环科技（胶管）、银邦股份（铝热传输材料）、华峰铝业（铝热传输材料）；2）被动管理方面，防火隔热材料的应用价值量有望提升，推荐泛亚微透（气凝胶）、回天新材（导热胶）、硅宝科技（导热胶），建议关注汇得科技（导热胶）。风险因素：新能源汽车销量不及预期；快充技术应用不及预期；电池技术升级不及预期；新技术路线替代现有方案的风险。投资建议及风险因素感谢您的信任与支持！THANKYOU袁健聪（新能源汽车首席分析师）执业证书编号：S1010518090002李鹞（新能源汽车行业分析师）执业证书编号：S1010521070005黄耀庭（新能源汽车行业分析师）执业证书编号：S1010521060003柯迈（新能源汽车行业分析师）执业证书编号：S1010521050003李景涛（汽车及零部件行业分析师）执业证书编号：S1010520120003免责声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies），统称为“中信证券”。法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited分发；在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas,LLC（下称“CLSAAmericas”）除外）分发；在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发；在英国由CLSA（UK）分发；在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发（地址：孟买（400021）NarimanPoint的DalamalHouse8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发；在日本由CLSASecuritiesJapanCo.,Ltd.分发；在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd.分发；在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发；在菲律宾由CLSAPhilippinesInc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则定义且CLSAAmericas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSAgroupofcompanies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas。新加坡：本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡《证券及期货法》s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问（修正）规例（2005）》中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35条的规定，《财务顾问法》第25、27及36条不适用于CLSASingaporePteLtd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSASingaporePteLtd.（电话：+6564167888）。MCI(P)024/12/2020。加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发。澳大利亚：CLSAAustraliaPtyLtd(“CAPL”)(商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001）》第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。一般性声明本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券2022版权所有。保留一切权利。投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上证券研究报告2022年6月22日