证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款光伏行业前景广阔，上游材料需求持续增长能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13中信证券研究部核心观点王喆首席能源化工分析师S1010513110001华鹏伟首席电力设备与新能源分析师S1010521010007李超首席新材料分析师S1010520010001孙明新首席基础材料和工程服务分析师S1010519090001袁健聪首席新能源汽车分析师在光伏度电成本不断下降与碳中和政策的逐步推动下，光伏装机量持续提升，带动上游关键材料的发展。在光伏发电行业降本增效的需求下，电池片及组件技术不断迭代，带来新的材料需求。重点推荐三条主线：1）因高能耗而导致新增产能受限，主营产品供需逐步偏紧的公司，推荐三氯氢硅三孚股份；纯碱三友化工；建议关注工业硅合盛硅业、纯碱山东海化以及天然碱远兴能源。2）产品具有一定技术壁垒的公司，推荐ITO靶材隆华科技；POE万华化学、卫星化学；光伏硅胶及导电胶推荐回天新材、硅宝科技；3）重点发展产品符合技术迭代方向的公司，推荐光伏胶膜福斯特；光伏玻璃福莱特、旗滨集团；光伏背板膜裕兴股份；反光膜海利得；建议关注光伏胶膜企业赛伍技术、海优新材、上海天洋，以及双玻卡扣短边框建议关注海达股份。▍随着碳中和目标的逐步推行和光伏度电成本不断下降，光伏行业前景广阔。随着碳中和政策的逐步推行，主要国家都在探索新的能源利用方式，光伏发电因其无限性、清洁性等优点逐渐走进人们的视野。同时行业技术的进步使得光伏度电成本不断下降，目前已接近火力发电成本，推动光伏发电产业化快速推进。据CPIA预测，到2025年，乐观情况下，全球光伏新增装机规模达330GW，CAGR为20.5%。▍多晶硅大幅扩产，三氯氢硅景气度提升。多晶硅是生产光伏电池片的基本原材料。在光伏行业高速发展的推动下，我国多晶硅产能迅速扩张。根据中国有色金属工业协会硅业分会的统计，2021/2022年国内有20/30万吨左右的新增多晶硅产能。多晶硅是三氯氢硅的主要下游应用，多晶硅扩产将带动三氯氢硅景气度提升。我们预计未来三年三氯氢硅需求分别为44.8/51.0/55.1万吨，2021/2022年供需缺口分别为4.5/6.3万吨。▍异质结成为第三代电池技术已成共识，ITO靶材有望受益。异质结电池具有转换效率高、工艺温度低、稳定性高、衰减率低、双面发电等优点，成为第三代电池技术毋庸置疑。ITO靶材作为异质结电池生产的必备材料，必将受益于异质结电池技术爆发。我们预计2025年异质结电池用ITO靶材达380吨，市场规模达11.4亿元。▍受益光伏玻璃大幅扩产，纯碱行业景气向上。为满足下游企业不断增长的需求，光伏玻璃企业不断扩产。光伏玻璃是纯碱的重要下游应用，光伏玻璃的大幅扩产将带动纯碱行业景气向上。卓创资讯预计我国2021/2022年共投产光伏玻璃1500万吨/年以上，将带来300万吨/年纯碱需求增量。▍伴随双玻组件逐渐占领市场，POE胶膜市占率持续提升。双玻组件能利用反射光，从而比单玻组件功率更高。据CPIA预计，2025年双玻组件市占率将提升至60%。POE胶膜大幅降低PID，水汽阻隔和耐候性良好，能更好地适用于双玻组件。双玻组件市占率的提升必将极大拉动POE胶膜的需求。我们预计2025年POE胶膜需求将达13.7亿平方米，CAGR为39.4%。▍多主栅技术持续推进，带来焊带需求变化。多主栅技术能够减少光伏焊带的遮光面积，同时可有效缩短电池片内电流横向收集路径，降低串联电阻，减少电池功率损失，从而提升光伏组件的光转化效率。据CPIA预计，9主栅以上技术市场占比会持续增加，光伏焊带需求也会随之变化。▍光伏硅胶性能要求高，国产替代不断加速。光伏组件工作年限需达到25年以上，且工作环境较为恶劣，进而要求光伏硅胶具备优异的力学性能、良好的粘接能力以及能够耐黄变、耐湿热、耐紫外线等，最早主要由道康宁、乐泰等国外产商供能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款S1010517080005李鸿钊能源化工分析师S1010520110003刘沛显能源化工分析师S1010521100004应。随着研发不断加强，国内企业回天新材、硅宝科技、集泰股份等相继突破技术壁垒并不断扩产，国产替代过程不断加速。我们预计2025年光伏硅胶需求达41.6万吨，CAGR将达17.30%。▍风险因素：光伏下游装机不及预期；技术迭代不及预期；部分企业扩产导致供给变化。▍投资策略：在光伏度电成本不断下降与碳中和政策的推动下，光伏装机量持续提升，带动上游关键材料的发展。在光伏发电行业降本增效的需求下，电池片及组件技术不断迭代，带来新的材料需求。重点推荐三条主线：1）因高能耗而导致新增产能受限，主营产品供需逐步偏紧的公司，推荐三氯氢硅三孚股份；纯碱三友化工；建议关注工业硅合盛硅业、纯碱山东海化以及天然碱远兴能源。2）产品具有一定技术壁垒的公司，推荐ITO靶材隆华科技；POE万华化学、卫星化学；光伏硅胶及导电胶推荐回天新材、硅宝科技；3）重点发展产品符合技术迭代方向的公司，推荐光伏胶膜福斯特；光伏玻璃福莱特、旗滨集团；光伏背板膜裕兴股份；反光膜海利得；建议关注光伏胶膜企业赛伍技术、海优新材、上海天洋，以及双玻卡扣短边框建议关注海达股份。简称收盘价EPSPE评级20202021E2022E2023E20202021E2022E2023E三孚股份35.460.502.624.265.0170.913.58.37.1买入合盛硅业111.911.507.309.3110.6922.315.312.010.5-山东海化7.34-0.281.011.701.81-14.17.34.34.1-三友化工9.110.351.621.982.2426.05.64.64.1买入隆华科技9.550.240.340.420.5139.828.122.718.7买入万华化学98.203.207.878.8510.3930.712.511.19.5买入卫星化学43.920.972.964.135.4445.314.810.68.1买入回天新材17.740.510.670.951.2534.826.518.714.2买入硅宝科技19.650.510.610.991.2838.532.219.815.4买入福斯特102.801.651.972.793.3762.352.236.830.5买入海优新材220.313.543.256.879.59-67.732.123.0-赛伍技术28.090.490.7261.131.5280.138.924.818.5-上海天洋16.630.340.731.211.4589.522.713.711.5-福莱特48.140.761.051.291.8663.345.837.325.9买入旗滨集团17.200.681.932.232.6125.38.97.76.6买入裕兴股份18.280.540.871.131.4133.921.016.213.0买入海利得8.260.210.490.580.6939.316.914.212.0买入海达股份12.830.330.360.490.5821.436.126.122.2-资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2022年1月11日收盘价，无评级公司EPS为wind一致预期能源化工行业评级强于大市（维持）能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13请务必阅读正文之后的免责条款部分目录核心观点...........................................................................................................................7投资逻辑............................................................................................................................7投资策略............................................................................................................................8风险因素............................................................................................................................8平价时代到来，光伏材料迎来发展机遇期.........................................................................9碳中和成全球共识，各国大力推动新能源发展..................................................................9光伏产业链简介...............................................................................................................10光伏发电成本不断下降，平价时代到来..........................................................................10多晶硅：改良西门子法已成主流，三氯氢硅供需偏紧....................................................12多晶硅主流制备工艺是改良西门子法，市场占比具有绝对优势......................................12多晶硅产能持续增长，三氯氢硅中短期供需偏紧............................................................13工业硅行业开工率维持低位，格局有望向龙头集中........................................................15电池片：技术迭代迅速，HJT电池是未来方向...............................................................17降本提效，电池片技术不断更新换代..............................................................................17价格相对稳定，大尺寸电池片享有一定超额利润............................................................19尺寸大型化将持续推进，电池技术向TOPCon、HJT转换.............................................21ITO靶材有望受益于HJT电池爆发.................................................................................22光伏玻璃：产能大举扩张，关注上游纯碱行业...............................................................23光伏玻璃生产工艺...........................................................................................................23需求持续增长，多家企业进行产能扩张..........................................................................24纯碱有望受益于光伏玻璃扩张.........................................................................................25光伏胶膜：行业集中度高，关注POE国产化进展.........................................................27光伏胶膜简介..................................................................................................................27行业集中度高，各大企业不断扩产..................................................................................28总体需求持续上升，需求结构将发生变化.......................................................................29光伏级EVA进口依赖度高，中短期供需偏紧..................................................................31POE性能优越，国产化尚需时日....................................................................................33光伏背板类型多样，透明背板是未来趋势.......................................................................34光伏背板简介..................................................................................................................34市场格局相对集中，背板透明化是未来趋势...................................................................35光伏焊带小而美，市场集中度有望提高..........................................................................36光伏焊带简介..................................................................................................................36需求持续增长，组件技术变化带来不同焊带格局变化.....................................................38导电胶或部分代替光伏焊带.............................................................................................38光伏硅胶性能要求高，供需将持续偏紧..........................................................................39光伏硅胶简介..................................................................................................................39需求持续增长，供需将持续偏紧.....................................................................................40风险因素.........................................................................................................................41投资建议.........................................................................................................................41能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13请务必阅读正文之后的免责条款部分重点推荐及关注...............................................................................................................41合盛硅业：硅基新材料龙头企业，产业协同效应突出.....................................................41三孚股份：硅化合物龙头化工企业，循环经济优势凸显.................................................42隆华科技：国产ITO靶材龙头，先发优势明显...............................................................42福莱特：规模优势明显，持续扩产巩固龙头地位............................................................43旗滨集团：强势入局光伏玻璃，市占率有望大幅提升.....................................................43山东海化：国内纯碱龙头，上下游协同并进...................................................................44三友化工：纯碱粘胶双龙头，氯碱、有机硅贡献业绩增量.............................................44远兴能源：天然碱龙头，上下游一体化优势明显............................................................44福斯特：全球光伏封装胶膜龙头，积极扩产POE封装胶膜...........................................45海优新材：研发实力强劲，积极扩产POE胶膜.............................................................45上海天洋：环保粘接材料领先供应商，扩产胶膜打开成长空间......................................46万华化学：基础化工龙头，多板块持续发力...................................................................46卫星化学：拟投建新材料产业园，建设低碳化学新材料产业链......................................46赛伍技术：光伏背板龙头，POE胶膜持续扩产..............................................................47裕兴股份：光伏背板基膜龙头，光学基膜打开成长空间.................................................47宇邦新材：光伏焊带龙头，上市募资扩大产能优势........................................................48回天新材：国内胶粘剂龙头，光伏硅胶持续扩产............................................................48硅宝科技：工业胶持续突破，布局硅碳负极助力长期成长.............................................49海利得：车用工业丝龙头，反射膜打开成长空间............................................................49海达股份：橡胶制品领先供应商，积极开发光伏配套组件.............................................50插图目录图1：光伏产业链............................................................................................................10图2：全球光伏新增装机容量及增长率预测....................................................................11图3：我国光伏新增装机容量及增长率预测....................................................................11图4：2009-2020年光伏发电成本累计下降89.7%........................................................11图5：全球光伏地面电站加权平均度电成本....................................................................11图6：2020年平价项目增长量前十省份.........................................................................12图7：2020年平价项目规模大幅超过竞价......................................................................12图8：光伏组件结构图....................................................................................................12图9：改良西门子法生产流程..........................................................................................13图10：硅烷流化床法生产流程........................................................................................13图11：多晶硅价格自2020年5月一路上涨...................................................................14图12：三氯氢硅价格一路上涨........................................................................................14图13：工业硅生产成本拆分...........................................................................................16图14：行业开工率维持低位...........................................................................................16图15：2021年工业硅下游需求占比...............................................................................16图16：工业硅价格提升..................................................................................................16图17：N-HJT电池结构..................................................................................................18图18：P-PERC、N-TOPCon和N-HJT电池生产工艺..................................................19图19：2021年初以来硅片价格不断上涨.......................................................................19能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13请务必阅读正文之后的免责条款部分图20：2021年初以来电池片价格保持相对稳定............................................................19图21：硅片尺寸大型化持续推进....................................................................................21图22：电池技术不断升级...............................................................................................21图23：光伏玻璃生产流程...............................................................................................23图24：光伏玻璃生产成本占比........................................................................................24图25：近3年光伏玻璃净出口量及同比.........................................................................24图26：光伏玻璃价格有所回暖........................................................................................25图27：光伏玻璃需求预测...............................................................................................25图28：2021年至今纯碱下游消费结构...........................................................................26图29：我国纯碱不同工艺产能占比................................................................................26图30：纯碱行业开工率维持高位....................................................................................27图31：重质碱价格一路上涨...........................................................................................27图32：光伏胶膜生产工艺...............................................................................................27图33：EVA胶膜生产成本..............................................................................................28图34：2020年不同胶膜市占率......................................................................................28图35：2013年全球胶膜市场格局..................................................................................29图36：2020年胶膜市场格局.........................................................................................29图37：单玻晶硅组件结构...............................................................................................30图38：双玻晶硅组件结构...............................................................................................30图39：光伏胶膜需求预测...............................................................................................30图40：单玻/双玻组件占比预测.......................................................................................30图41：不同胶膜市占率预测...........................................................................................31图42：EVA/POE胶膜需求预测.....................................................................................31图43：EVA树脂各项生产成本占比................................................................................31图44：EVA树脂下游消费占比.......................................................................................31图45：2020年光伏级EVA树脂产量分布......................................................................32图46：光伏级EVA进口依赖度不断下降........................................................................32图47：EVA树脂价格.....................................................................................................33图48：光伏级EVA中短期供需仍偏紧...........................................................................33图49：POE产业链........................................................................................................33图50：POE价格一路上涨.............................................................................................33图51：光伏背板复合和涂布工艺流程.............................................................................35图52：2019年光伏背板市占率......................................................................................36图53：光伏背板需求预测...............................................................................................36图54：光伏焊带截面......................................................................................................36图55：互连光伏焊带工作原理........................................................................................36图56：光伏焊带成本占比...............................................................................................37图57：光伏焊带生产流程...............................................................................................37图58：光伏焊带需求预测...............................................................................................38图59：各种主栅技术市占率预测....................................................................................38图60：普通组件结构......................................................................................................39图61：叠瓦组件结构......................................................................................................39图62：光伏硅胶在光伏组件中的应用.............................................................................39图63：单组分光伏硅胶生产工艺流程.............................................................................40图64：双组分光伏硅胶生产工艺流程.............................................................................40图65：2020年集泰股份硅胶生产成本占比....................................................................40能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13请务必阅读正文之后的免责条款部分图66：光伏硅胶需求预测及供给....................................................................................40表格目录表1：光伏上游材料相关（拟）上市公司.........................................................................7表2：光伏上游材料需求预测............................................................................................7表3：主要国家或组织碳中和时间表和减排目标...............................................................9表4：主要国家或经济体新能源政策.................................................................................9表5：改良西门子法与硅烷流化床法对比.......................................................................13表6：我国多晶硅产能投放进度......................................................................................14表7：三氯氢硅现有产能及新增产能统计.......................................................................14表8：三氯氢硅供需平衡.................................................................................................15表9：工业硅需求测算....................................................................................................16表10：工业硅现有产能及在建产能统计.........................................................................17表11：各种电池片技术对比...........................................................................................18表12：主要电池片厂商产能...........................................................................................20表13：光伏硅片及电池片成本及利润测算.....................................................................20表14：部分企业TOPCon、HJT技术产能规划.............................................................22表15：我国主要ITO靶材企业产能................................................................................23表16：HJT电池用ITO靶材需求预测............................................................................23表17：我国光伏玻璃有效产能统计................................................................................24表18：主要光伏玻璃企业扩产规划................................................................................25表19：纯碱现有产能统计及新增或淘汰产能规划...........................................................26表20：主要光伏胶膜对比...............................................................................................28表21：主要光伏胶膜企业扩产计划................................................................................29表22：我国EVA产能及在建产能规划...........................................................................32表23：全球POE装置分布及国内POE装置规划..........................................................34表24：PVF膜和PVDF膜性能对比...............................................................................34表25：光伏背板分类......................................................................................................35表26：光伏焊带分类......................................................................................................37表27：光伏硅胶新增产能规划........................................................................................41能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13请务必阅读正文之后的免责条款部分▍核心观点投资逻辑在光伏度电成本不断下降与碳中和政策的推动下，光伏装机量持续提升，据CPIA预计，2025年全球光伏装机量将达270~330GW，年化增长率为15.7%~20.5%。光伏装机量的提升将带动上游关键材料的快速发展。与此同时，为满足光伏发电行业降本增效的需要，电池片及组件技术不断迭代，从而带来新的材料需求。部分企业顺应光伏行业发展需要，或积极研发新材料，或在现有产品基础上大幅扩产，有望在行业发展中大浪淘沙始现金。表1：光伏上游材料相关（拟）上市公司材料相关（拟）上市公司三氯氢硅三孚股份、新安股份、大全能源工业硅合盛硅业、新安股份ITO靶材先导希材、隆华科技光伏玻璃福莱特、旗滨集团、亚玛顿、信义光能、洛阳玻璃、秀强股份等纯碱山东海化、三友化工、远兴能源、中盐化工、云图控股、华昌化工等光伏胶膜福斯特、赛伍技术、海优新材、上海天洋EVA树脂联泓新科、宝丰能源、荣盛石化（控股浙江石化）POE树脂万华化学、卫星化学光伏背板材料赛伍技术、中来股份、回天新材、裕兴股份、双星新材、东材科技光伏焊带宇邦新材导电胶回天新材光伏硅胶回天新材、硅宝科技、集泰股份反光膜海利得卡扣短边框海达股份资料来源：各公司官网，拟上市公司招股说明书，中信证券研究部针对光伏行业的上游材料，我们分别依据光伏装机量的增长与各材料的单耗、渗透率进行了市场需求测算，预计各材料需求均将保持较高的增长率。表2：光伏上游材料需求预测项目市场需求CAGR（%）2020（E）2021E2022E2023E2024E2025E光伏装机量（GW）13016021026030033020.5%组件生产量（GW）15619225231236039620.5%多晶硅料（万吨）49.563.480.796.825.1%三氯氢硅（万吨）24.644.851.055.130.8%工业硅（万吨）162.2242.7276.5308.823.9%光伏ITO靶材（吨）5215391211380137.8%光伏玻璃（万吨）8981115142817512002217719.4%EVA胶膜（亿平米）11.813.817.721.223.221.612.9%EVA树脂（万吨）56.466.785.7102.9113.5108.313.9%POE胶膜（亿平米）2.63.54.96.78.913.739.4%能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13请务必阅读正文之后的免责条款部分POE树脂（万吨）11.114.720.527.937.357.438.9%光伏背板（亿平米）6.236.466.797.124.6%光伏焊带（万吨）9.6711.715.118.120.221.817.7%光伏密封胶（万吨）18.722.729.235.339.641.617.3%资料来源：百川资讯，中信证券研究部预测注：相关预测依据见下文各板块中详细信息投资策略在光伏度电成本不断下降与碳中和政策的推动下，光伏装机量持续提升，带动上游关键材料的发展。在光伏发电行业降本增效的需求下，电池片及组件技术不断迭代，带来新的材料需求。重点推荐三条主线：1）因高能耗而导致新增产能受限，主营产品供需逐步偏紧的公司，推荐三氯氢硅三孚股份；纯碱三友化工；建议关注工业硅合盛硅业、纯碱山东海化以及天然碱远兴能源。2）产品具有一定技术壁垒的公司，推荐ITO靶材隆华科技；POE万华化学、卫星化学；光伏硅胶及导电胶推荐回天新材、硅宝科技；3）重点发展产品符合技术迭代方向的公司，推荐光伏胶膜福斯特；光伏玻璃福莱特、旗滨集团；光伏背板膜裕兴股份；反光膜海利得；建议关注光伏胶膜企业赛伍技术、海优新材、上海天洋，以及双玻卡扣短边框建议关注海达股份。风险因素光伏下游装机不及预期；技术迭代不及预期；部分企业扩产导致供给变化；部分产品市场渗透不及预期。能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13请务必阅读正文之后的免责条款部分▍平价时代到来，光伏材料迎来发展机遇期碳中和成全球共识，各国大力推动新能源发展各国相继提出碳中和目标。2020年9月22日，习近平总书记在第七十五届联合国大会一般性辩论上发表重要讲话，提出中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。2021年1月21日凌晨，拜登签署文件表示美国将重新加入“巴黎气候协定”，并承诺到2035年实现无碳发电，到2050年实现碳中和。2021年4月21日凌晨，欧盟就《欧洲气候法》达成临时协议，2050年碳中和目标将被写入法律。表3：主要国家或组织碳中和时间表和减排目标国家碳中和时间减排目标德国2045年2030年温室气体排放量比1990年降低65%美国2050年2030年美国温室气体排放量将比2005年减少50%-52%日本2050年2030年温室气体排放量比2013年降低40%欧盟2050年2030年温室气体排放量比1990年降低至少55%法国2050年建议将减排速度提高三倍英国2050年2030年温室气体排放量比1990年降低至少68%中国2060年2030年单位GDP排放比2005年下降60%-65%，碳排放在2030年达到峰值俄罗斯未明确在1990年至2030年间减少温室气体排放量25%-30%资料来源：《何谓“碳中和”》（邓旭等著），新华网，财联社，环球网，华夏时报，中信证券研究部各国推动新能源发展，光伏产业发展获得政策支持。传统化石能源的消费会排放大量的温室气体，为实现碳中和目标，各国大力推动新能源发展。2020年12月，习总书记在气候雄心峰会上强调，到2030年，我国非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右，风电、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦以上。2020年12月，美国国会通过法案，将太阳能投资税收抵免(ITC)延长两年，并为研发提供额外资金。2020年10月，日本经济产业省公布了《2050年碳中和的绿色成长战略》，在海上风能、氢能源、太阳能等14个重点领域，提出了财政预算、税收、金融、法规和标准化、国际合作5个方面的政策措施。表4：主要国家或经济体新能源政策国家时间新能源政策中国2020年12月习总书记在气候雄心峰会上强调，到2030年,非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右，风电、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦以上。2020年12月中央经济工作会议将“做好碳达峰、碳中和工作”作为2021年的重点任务之一，提出我国二氧化碳排放力争2030年前达到峰值，2060年前实现碳中和，并要求抓紧制定2030年前碳排放达峰行动方案。2020年12月为实现减排目标，未来将在三个方向努力：1）大力推动经济结构、能源结构、产业结构低碳转型；2）提高能效；3）发展非化石能源和增强碳汇。2021年1月国家发改委：将从六大方面推动实现碳达峰、碳中和，并将调整能源结构放在首位。欧盟2021年4月欧盟委员会公布了名为“下一代欧盟”(NextGenerationEU)的举债方案，计划未来5年筹集8千亿欧元，其中30%以支持该区域的绿色能源政策，清洁能源技术、可再生能源、绿色出行和楼宇能效领域都将获得投资。美国2020年7月拜登在参选时承诺在未来4年投资2万亿美元加强美国的清洁能源基础设施建设，能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13请务必阅读正文之后的免责条款部分减少对化石燃料的依赖，力争在2035年前实现无碳发电。2020年12月美国国会通过法案，将太阳能投资税收抵免(ITC)延长两年，并为研发提供额外资金。2021年1月拜登签署文件表示美国将重新加入“巴黎气候协定”日本2020年10月日本经济产业省公布了《2050年碳中和的绿色成长战略》，在海上风能、氢能源、太阳能等14个重点领域，提出了财政预算、税收、金融、法规和标准化、国际合作5个方面的政策措施。资料来源：新华社，人民网，日本经济产业省官网等，中信证券研究部光伏产业链简介光伏产业以硅为主线。光伏产业上中下游包括硅料、硅片、电池片、组件、光伏应用系统等环节。具体来看，硅片环节有辅材金刚线等，电池片环节有辅材银浆、铝浆等，组件环节辅材有玻璃、胶膜、背板、焊带、接线盒、铝边框及密封胶等，光伏应用系统环节涉及到汇流箱、逆变器、控制器、蓄电池以及支架等。据CPIA数据，2020年我国多晶硅产量39.2万吨，占全球比重75.2%，硅片产量161.3GW，占比97.4%，电池片产量134.8GW，占比82.5%，组件产量124.6GW，占比76.1%。图1：光伏产业链资料来源：中信证券研究部光伏发电成本不断下降，平价时代到来光伏行业发展前景广阔。与化石能源相比，太阳能具有储量丰富、利用过程清洁等诸多优点。在全球呼吁控制碳排放的今天，太阳能具有广阔的发展前景。据CPIA估计，到2025年，乐观情况下，全球光伏新增装机规模达330GW，CAGR为20.5%，保守情况下光伏新增装机规模达270GW，CAGR为15.7%；乐观情况下，我国光伏新增装机规模为110GW，CAGR为17.9%，保守情况下光伏新增装机规模为90GW，CAGR为13.3%。能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13请务必阅读正文之后的免责条款部分图2：全球光伏新增装机容量（GW）及增长率预测图3：我国光伏新增装机容量（GW）及增长率预测资料来源：CPIA，中信证券研究部资料来源：CPIA，中信证券研究部相较于其他发电方式，光伏发电成本下降明显。多年来，随着光伏行业技术的进步，相较于其他发电方式，光伏发电成本下降明显。2009-2020年间，我国光伏发电成本累计下降89.7%。全球光伏地面电站加权平均度电成本也不断下行，从2010年的0.378美元/kWh下降至2019年0.068美元/kWh，累计降幅达82.0%。图4：2009-2020年光伏发电成本累计下降89.7%图5：全球光伏地面电站加权平均度电成本（美元/kwh）资料来源：IHSMarkit，中信证券研究部资料来源：IRENA平价项目快速增长，2020年规模已超竞价项目。随着光伏发电效率的快速提升和成本的稳步下降，平价项目快速增长。2020年8月5日，国家发改委、国家能源局发布2020年平价光伏、风电项目名单，其中光伏项目33.05GW。9月30日，国家能源局综合司公布光伏竞价转平价上网项目，涉及装机规模8GW。全年平价项目共计41.05GW，大幅超过竞价项目，或意味着光伏平价时代到来。0%10%20%30%40%50%05010015020025030035020112012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E保守情况乐观情况同比增速(乐观/右轴)-50%0%50%100%150%02040608010012020112012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E保守情况乐观情况同比增速(乐观/右轴)32.5%5.3%0.9%-16.1%-28.9%-36.4%-70.4%-89.7%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13请务必阅读正文之后的免责条款部分图6：2020年平价项目增长量前十省份（万千瓦）图7：2020年平价项目规模大幅超过竞价（GW）资料来源：国家发改委，国家能源局，中信证券研究部资料来源：国家能源局，中信证券研究部产能扩张与技术迭代交替发生，技术迭代可能带来新的材料需求。光伏行业发展的历史是不断降本增效的历史。当一代技术在光伏行业开始应用时，各大企业会纷纷扩产，抢占市场，从而会影响产品价格，间接影响电站收益。当产能扩张无法满足降本增效需求时，新一轮的技术变革会开启，推动行业继续降本提效，进而带来产业链相关环节的格局变化，也会带来新的材料需求。图8：光伏组件结构图资料来源：隆基股份官网，中信证券研究部▍多晶硅：改良西门子法已成主流，三氯氢硅供需偏紧多晶硅主流制备工艺是改良西门子法，市场占比具有绝对优势多晶硅制备工艺分为改良西门子法和硅烷流化床法。当前制备多晶硅的工艺包括改良西门子法和硅烷流化床法，产品形态分别为块/棒状硅和颗粒硅。改良西门子法工艺成熟，是目前制备多晶硅的主流工艺。据CPIA发布的《中国光伏产业发展路线图》（2020年版），2020年采用此方法生产出的棒状硅约占全国总产量的97.2%。颗粒硅虽然相比棒状硅有诸多优势，但技术壁垒较高，目前国内仅有保利协鑫掌握硅烷流化床工艺，预计未来仍以改良西门子法为主。0200400600800100012001400广东湖北河北湖南江西安徽山东天津青海甘肃2019年2020年05101520253035404520192020平价项目竞价项目户用能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13请务必阅读正文之后的免责条款部分改良西门子法工艺成熟，已实现闭路循环。改良西门子法核心是三氯氢硅与高纯氢气在钟罩式还原炉内发生化学气相沉积反应还原生成多晶硅，该工艺还包括硅粉和氯化氢合成三氯氢硅、二氯二氢硅与四氯化硅反歧化、四氯化硅冷氢化以及还原尾气回收。二氯二氢硅和四氯化硅是还原反应的副产物，反歧化和冷氢化反应实现了副产物的重复利用，实现了闭路循环。图9：改良西门子法生产流程图10：硅烷流化床法生产流程资料来源：四川永祥多晶硅项目环评报告资料来源：保利协鑫公告硅烷硫化床法产品性能优良，目前仅保利协鑫实现规模化生产。硅烷流化床法产品形态为颗粒硅，其具有纯度高、耗能低、投资少以及利于连续直拉单晶等诸多优点。流化床法工艺的核心是将硅烷气体在流化床反应器中直接热分解为颗粒状的多晶硅产品。其与改良西门子法不同的是三氯氢硅先经过歧化反应生成硅烷气，再将硅烷气通入流化床中，硅烷气受热分解并在多晶硅晶种上沉积，不断生长形成颗粒硅从流化床底部排出。目前国内仅保利协鑫取得技术突破，实现商业化生产，行业整体仍未实现大规模应用。表5：改良西门子法与硅烷流化床法对比生产技术改良西门子法硅烷流化床法直接原料三氯氢硅硅烷硅单耗（折100%）1.32kg/kg1.25kg/kg三氯氢硅单耗0.5kg/kg0.17kg/kg反应温度1050℃<700℃单程转化率约12%>98%副产物STC、DCS、HClH2产品形状块/棒状硅颗粒硅综合电耗60kwh/kg20kwh/kg建设投资8.5亿元/万吨7亿元/万吨优缺点工艺成熟，反应安全技术难度高，需对产物进行脱氢处理资料来源：保利协鑫公司公告，《多晶硅生产方法探讨及展望》（佟宝山），中信证券研究部多晶硅产能持续增长，三氯氢硅中短期供需偏紧多晶硅价格不断上升，产能持续扩张。2020年5月以来，受益于海外产能关停和下游需求回暖，多晶硅价格一路走高，致密料自60元/kg上涨至236元/kg，涨幅达293%。由于光伏发电的广阔发展前景，多晶硅需求将不断提升，通威股份、保利协鑫、新疆大全能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13请务必阅读正文之后的免责条款部分等一线多晶硅企业也开启了扩产之路，若现有扩产计划全部如期达产，2022年我国多晶硅产能有望达到95万吨，较2020年增长126%。表6：我国多晶硅产能投放进度企业名称2020年2021年2022年保利协鑫8.51120.5通威股份91733新特能源7.28.58.5新疆大全7812东方希望477亚洲硅业258其他4.35.86合计4262.395资料来源：中国有色金属工业协会硅业分会，各公司公告，中信证券研究部图11：多晶硅价格自2020年5月一路上涨（元/kg）图12：三氯氢硅价格一路上涨(元/吨)资料来源：PVInfolink，中信证券研究部资料来源：百川资讯，中信证券研究部三氯氢硅新增产能较少，中短期供需仍偏紧。多晶硅需求的持续增长带动原材料三氯氢硅需求的增长，形成供需错配，三氯氢硅价格一路上扬，由去年11月的4000元/吨上涨至12000元/吨，涨幅达200%。但随着技术的进步，改良西门子法三氯氢硅单耗会有所下降，且硅烷流化床法三氯氢硅单耗大幅小于改良西门子法，叠加三氯氢硅扩产周期较长，扩产收益具有不确定性，导致厂家谨慎选择扩产计划，三氯氢硅未来两年新增产能较少。我们预测，2021/2022年三氯氢硅总需求分别为44.8/51.0万吨，供需缺口分别为4.5/6.3万吨，中短期供需偏紧料将持续。表7：三氯氢硅现有产能及新增产能统计公司名称有效产能（万吨）备注浙江新安8可产光伏级，自用为主唐山三孚6.5可产光伏级，外售江西晨光6自用为主河南尚宇6可产光伏级，外售新疆大全6自用为主江西宏柏5自用为主内蒙古达康405010015020025030028-Feb-1828-Feb-1929-Feb-2028-Feb-21多晶硅-菜花料多晶硅-致密料050001000015000200002500030000350002020/9/282020/10/282020/11/282020/12/282021/1/282021/2/282021/3/312021/4/302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/30三氯氢硅能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13请务必阅读正文之后的免责条款部分公司名称有效产能（万吨）备注山东新龙4宁夏福泰4可产光伏级，外售恒利赢硅业3永祥硅业2自用为主盛森硅业1.1德山化工1湖北天祥1总计57.6浙江新安2.52021年10月投产东方希望7.52022年6月投产合计67.6资料来源：百川资讯，中信证券研究部表8：三氯氢硅供需平衡20202021E2022E2023E全球光伏装机量（GW）130160210260组件生产量（GW）156192252312单晶比例95%96%97%98%多晶比例5%4%3%2%单晶硅片硅单耗（万吨/GW）0.340.330.320.31多晶硅片硅单耗（万吨/GW）0.360.350.330.32单晶路线硅料需求量（万吨）50.460.878.294.8多晶路线硅料需求量（万吨）2.82.62.52.0多晶硅料需求量53.263.480.796.8改良西门子法比例99%95%94%93%硅烷流化床比例1%5%6%7%改良西门子法三氯氢硅单耗（kg/kg）0.50.50.450.4硅烷流化床法三氯氢硅单耗（kg/kg）0.170.170.170.17改良西门子法三氯氢硅需求（万吨）（扣除新特能源）26.325.730.332.6硅烷流化床法三氯氢硅需求（万吨）0.10.50.81.2三氯氢硅需求（万吨）26.426.231.133.8硅烷偶联剂三氯氢硅需求（万吨）17.418.619.921.3三氯氢硅总需求（万吨）43.844.851.055.1三氯氢硅产量（万吨）（按70%开工率）40.340.344.747.3供需平衡（万吨）-3.5-4.5-6.3-7.8资料来源：CPIA，SAGSI，百川资讯，中信证券研究部测算、预测工业硅行业开工率维持低位，格局有望向龙头集中燃料成本占比高，行业开工率维持低位。工业硅生产成本包括原材料成本、人工成本和燃料动力成本，其中燃料动力成本占较大，达30%，是名副其实的能耗大户。受限电政策影响，行业开工率无法大幅提升，只能维持在50%-60%之间。能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13请务必阅读正文之后的免责条款部分图13：工业硅生产成本拆分图14：行业开工率维持低位资料来源：合盛硅业年报，中信证券研究部资料来源：百川资讯，中信证券研究部下游需求回暖，带来工业硅价格提升。工业硅下游应用包括有机硅、多晶硅和铝合金等，其中有机硅是工业硅最主要的下游应用，截止2021年10月，其应用占比达41%，多晶硅和铝合金占比大致相同，为28%。新能源汽车、医疗消费等需求的大幅增长直接带动有机硅需求的增长，光伏需求的增长拉动多晶硅需求的增长，两者共同拉动工业硅需求的增长，叠加限电政策，工业硅价格大幅提升，截止12月24日，工业硅价格达20840元/吨，较年初涨幅达54.3%.图15：2021年工业硅下游需求占比图16：工业硅价格提升资料来源：百川资讯，中信证券研究部资料来源：百川资讯，中信证券研究部需求持续提升，行业格局有望向龙头集中。随着碳中和政策的推进，光伏装机量有望逐年提升，从而带动多晶硅需求增长，间接拉动工业硅需求增长。我们预计2023年工业硅需求达287.5万吨，CAGR为21.1%。工业硅生产能耗较大，生产大省新疆、云南陆续出台政策限制工业硅产能新增，落后产能也将会在政策调控下逐步被淘汰，行业集中度有望进一步提升。表9：工业硅需求测算2020E2021E2022E2023E全球光伏装机量130160210260组件生产量15619225231245%7%30%18%直接材料直接人工燃料动力其他0%10%20%30%40%50%60%70%41%3%28%28%有机硅其它铝合金多晶硅0100002000030000400005000060000700002020/11/272020/12/272021/1/272021/2/272021/3/272021/4/272021/5/272021/6/272021/7/272021/8/272021/9/272021/10/272021/11/27能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13请务必阅读正文之后的免责条款部分2020E2021E2022E2023E单晶比例95%96%97%98%多晶比例5%4%3%2%单晶硅片硅单耗（万吨/GW）0.340.330.320.31多晶硅片硅单耗（万吨/GW）0.360.350.330.32单晶路线硅料需求量（万吨）50.460.878.294.8多晶路线硅料需求量（万吨）2.82.62.52.0多晶硅料需求量（万吨）53.263.480.796.8多晶硅用工业硅单耗（万吨/万吨）1.321.321.321.32多晶硅用工业硅需求量（万吨）70.283.7106.5127.8有机硅用工业硅需求量（万吨）8794102110铝合金用工业硅需求量（万吨）62656871工业硅需求量合计（万吨）219.2242.7276.5308.8资料来源：百川资讯，中信证券研究部预测表10：工业硅现有产能及在建产能统计企业有效产能（万吨）在建产能投产时间新疆西部合盛硅业35合盛硅业（鄯善）35昌吉吉盛18.7宏盛锦盟11.3鑫河电力9.9永昌硅业9.9晶鑫硅业9.9三新硅业6.5蓝星硅材料6.5中硅科技6.4镇康汇华6.3嘉格森硅业6.3其他337.4合计499.1新疆晶和源102021.09浙江新安化工122022.01新疆西部合盛硅业802022.11资料来源：百川资讯，中信证券研究部▍电池片：技术迭代迅速，HJT电池是未来方向降本提效，电池片技术不断更新换代电池技术不断向高效路线进化。“降本增效”是光伏行业发展的主旋律，作为光伏组件的核心材料，电池片技术不断升级。历史上经历了单晶代替多晶、P-PERC替代常规单晶（Al-BSF）的技术迭代。目前P-PERC电池转换效率已接近24%的理论极限，未来提升空间有限。为满足提效需求，各厂商加大了对N-TOPCon和N-HJT技术的布局。TOPCon在电池表面制备一层超薄氧化硅和一层高掺杂多晶硅，氧化硅的化学钝化和多晶硅层的场钝化作用可以显著降低晶硅表面少子复合速率，同时超薄多晶硅层可保证多子的有效隧穿。能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13请务必阅读正文之后的免责条款部分N-TOPCon本质上是一种PERC+技术，其可在现有PERC产线上进行升级改造，通过增添LPCVD、硼扩等设备实现转换效率的较大提升。N-HJT通过引入非晶硅本征薄层来提升单晶硅的表面钝化性，使表面复合电流显著减小，其具有转换效率高、工艺温度低、稳定性高、衰减率低、双面发电等优点，技术具有颠覆性。表11：各种电池片技术对比电池片技术Al-BSFP-PERCN-TOPConN-HJT释义铝背场发射极钝化和背面接触隧穿氧化层钝化接触具有本征非晶层的异质结制备技术以P型硅片为衬底，在P-N结制备完成后，在硅片的背光面沉积一层铝膜，制备P+层以P型硅片为衬底，利用特殊材料在电池片背面形成钝化层作为背反射器，增加长波光的吸收，同时增大p-n极间的电势差，降低电子复合，提高效率以N型硅片为衬底，在电池背面制备一层超薄氧化硅，然后再沉积一层掺杂硅薄层，二者共同形成了钝化接触结构以N型硅片为衬底，在电池片里同时存在晶体和非晶体级别的硅，非晶硅的出现能更好地实现钝化效果量产转换效率20.50%22.7%-23.0%23.5-24.0%23.8-24.2%温升系数-0.42%/℃-0.38%/℃-0.32%/℃-0.26%/℃双面率0%75-80%85%90%光致衰减首年3%每年1%首年2%每年0.45%首年1%每年0.4%首年2%每年0.25%工艺步骤68-109-124优势目前已被P-PERC全面替代性价比高可从现有产线升级工序少，转换效率潜力大,薄片化降本潜力较大问题转化效率接近理论极限技术壁垒较高，且无法薄片化，降本能力堪忧技术壁垒高，无法利用现有设备，设备投资成本高资料来源：中国光伏产业发展路线图，索比光伏网，中信证券研究部从P型PERC转向N-HJT，推动复合膜材料需求提升。HJT电池具有高效率、无光致衰减、温度系数低、量产工艺步骤少等优点，是光伏电池片未来变革的方向。一旦HJT电池大规模应用，相应的膜材料需求也会大幅提升。以ITO薄膜为例，ITO薄膜制备方法主要有PVD磁控溅射工艺和反应等离子体沉积（RPD）工艺。设备和靶材是镀膜的关键，ITO靶材就是氧化铟和氧化锡粉末按一定比例混合后经过一系列的生产工艺加工成型，再高温气氛烧结(1600度，通氧气烧结)形成的黑灰色陶瓷半导体。图17：N-HJT电池结构资料来源：壹纳光电能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13请务必阅读正文之后的免责条款部分相较于P-PERC、N-TOPCon，N-HJT电池工艺流程大幅简化。N-HJT电池的工艺流程包括清洗制绒→电池片正反面沉积非晶硅薄膜→电池片正反面沉积TCO薄膜→印刷烘干。与P-PERC、N-TOPCon相比，N-HJT生产工艺大大简化。P-PERC工艺需要8-10道步骤，工艺难点在于氧化铝钝化、激光开孔问题。N-TOPCon工艺共有9-12道步骤，工艺难点在于硼扩散、多晶硅沉积。而N-HJT工艺只需4道步骤，工艺难点在于高效制绒清洗和非晶硅薄膜沉积。从理论上讲，工艺步骤的减少可以降低产品的不良率以及人工、运维等生产成本。图18：P-PERC、N-TOPCon和N-HJT电池生产工艺资料来源：PVInfolink,天合光能价格相对稳定，大尺寸电池片享有一定超额利润电池片价格保持相对稳定。电池片和组件处于整个光伏产业链微笑曲线的最低点。不同于硅料供需偏紧，也不同于硅片厂商因高集中度具有的强议价能力，电池片产能较为分散，受到上游原材料价格上涨和下游运营商控价的双重影响。年初以来，受益于终端需求的复苏，上游硅片价格经历了较大的上涨，单晶210mm硅片从5.48元/片上涨至8.00元/片，涨幅达46.0%，而单晶210mm电池片价格并未受到多大影响，维持在1.05元/W左右。图19：2021年初以来硅片价格不断上涨（元/片）图20：2021年初以来电池片价格保持相对稳定（元/W）资料来源：PVInfolink，中信证券研究部资料来源：PVInfolink，中信证券研究部0246810多晶硅片单晶158硅片单晶166硅片单晶182硅片单晶210硅片0.000.200.400.600.801.001.201.40多晶电池片单晶PERC158电池片单晶PERC166电池片单晶PERC182电池片单晶PERC210电池片能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13请务必阅读正文之后的免责条款部分表12：主要电池片厂商产能（GW）企业2020年产能2021年产能2022年产能（规划）隆基343862通威27.54060爱旭223645晶澳183058天合222630晶科113037.5阿特斯9.619.619.6韩华999润阳202335东方日升71212潞安太阳能555资料来源：各公司公告，中信证券研究部硅片电池片一体化企业实现盈利。从利润角度进行分析，由于上游硅片价格的过快上涨，叠加电池片受下游控价制约，电池片环节基本亏损。根据我们的测算，G1/M6/M10/G12电池片环节亏损分别达到0.062/0.065/0.026/0.036元/W。通过叠加上游硅片环节的利润，一体化企业才实现盈利，G1/M6/M10/G12总盈利为0.078/0.040/0.078/0.078元/W。大尺寸电池片享有一定超额利润。大尺寸电池片具备更高的转换效率，同时可以降低非硅成本，从而享有一定的超额利润。电池片环节，相较于M6产品，M10/G12电池片具有0.039/0.029元/W的超额利润。硅片环节，相较于M6产品，G12电池片具有0.009元/W的超额利润。从硅片电池片一体化来看，相较于M6产品，M10/G12一体化产品具有0.038/0.038元/W的溢价。表13：光伏硅片及电池片成本及利润测算G1（158.75）M6（166）M10（182）G12（210）硅片环节硅片面积cm2252274.9330.8441硅片厚度um170170170170母线直径um42424242砂径um20202020槽距um232232232232单晶硅密度g/cm32.332.332.332.33切片良品率%95959595每公斤方棒出片数片/kg69.7463.9353.1339.85损耗率%95959595单片多晶硅耗g/片15.0916.4719.8126.41多晶硅料价格（PVInfolink,含税）元/kg181.4181.4181.4181.4硅成本元/片2.422.643.184.24非硅成本元/片0.710.710.851.14硅片成本元/片3.133.354.035.38硅片均价（PVInfolink,含税）元/片4.454.535.447.39单片毛利元/片0.810.660.791.16转换效率%22.8222.8922.9423能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13请务必阅读正文之后的免责条款部分G1（158.75）M6（166）M10（182）G12（210）电池片功率W/片5.756.297.5910.14单瓦毛利元/W0.1400.1050.1040.114毛利率%18.1214.5414.4615.70电池环节硅片成本（外采）元/W0.770.720.720.73硅片成本（一体化）元/W0.630.620.610.61非硅成本元/W0.210.210.20.19电池片成本（外采）元/W0.980.930.920.92电池片成本（一体化）元/W0.840.830.810.80电池片均价（PVInfolink,含税）元/W1.040.981.011.00单瓦毛利（外采）元/W-0.062-0.065-0.026-0.036单瓦毛利（一体化）元/W0.0780.0400.0780.078毛利率（外采）%-5.96-6.62-2.55-3.64毛利率（一体化）%7.504.097.747.83资料来源：索比光伏网，PVInfolink，中信证券研究部测算注：各价格为2021年均价，截止2021年12月24日尺寸大型化将持续推进，电池技术向TOPCon、HJT转换大尺寸产品市占率将持续提升。大尺寸电池片具备更高的转换效率，同时可以降低非硅成本。随着光伏产业的发展，硅片制造产线不断升级，硅片尺寸也不断大型化。据CPIA统计数据，2020年156.75mm尺寸硅片占比17.7%，182mm和210mm尺寸合计占比约4.5%。随着产线改造升级，预计156.75mm尺寸硅片将在2022年左右被淘汰，182mm和210mm在2021年市场份额将达到50%并持续扩大。图21：硅片尺寸大型化持续推进图22：电池技术不断升级资料来源：CPIA（含预测），中信证券研究部资料来源：CPIA（含预测），中信证券研究部电池技术向TOPCon、HJT转换。目前P-PERC电池转换效率已接近24%的理论极限，未来提升空间有限。为满足提效需求，各厂商加大了对N-TOPCon和N-HJT技术的布局。TOPCon技术可在现有产线上改造升级，投资成本相对较小，预计未来几年市占率将会有明显提升。HJT技术具有转换效率潜力大、薄片化降本潜力大等诸多优点，但受限于目前投资成本较高，产业化推进缓慢。未来随着设备等投资成本的进一步下降，HJT电池技术市占率有望快速提高，取代PERC成为第三代电池片技术。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021E2022E2023E2024E2025E156.75mm158.75mm160-166mm182mm210mm0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021E2022E2023E2024E2025EBSFPERCTOPConHJT其他电池技术能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13请务必阅读正文之后的免责条款部分表14：部分企业TOPCon、HJT技术产能规划电池技术企业产能规划TOPCon中来股份16GW隆基股份18GW东方日升10GW晶科能源7.5GW天合光能8GW安徽英发7.5GW尚德2GWHJT爱康9.3GW明阳智能5GW东方日升2.5GW华晟10GW钧石能源5GW润阳集团5GW国家电投、钜能电力5GW中利腾晖1GW山西晋能2GW资料来源：各公司公告，中信证券研究部ITO靶材有望受益于HJT电池爆发HJT电池工艺步骤简化，TCO薄膜沉积分PVD/RPD两种工艺。HJT电池工艺包括清洗制绒、非晶硅薄膜沉积、TCO薄膜沉积以及丝网印刷四步，其中TCO薄膜沉积分PVD/RPD两种工艺。PVD磁控溅射工艺用被电磁场加速的高能粒子（Ar+）轰击靶材，靶材表面原子获得能量逸出，沉积在衬底表面形成氧化物薄膜。RPD工艺利用等离子体枪产生氧的等离子体，让其进入生长腔后，在磁场作用下轰击靶材，靶材温度升高后生化形成蒸汽实现薄膜沉积。目前主流技术路线是用PVD工艺，相较于PVD，RPD的效率和质量更高，但是受制于日本住友公司对设备和靶材的垄断，成本较高。靶材是TCO薄膜沉积的关键，ITO靶材为最佳选择。不论是PVD工艺还是RPD工艺，靶材都是必不可少的材料。目前市场化的靶材有AZO和ITO等。AZO材料价格较为经济，但其导电性较ITO相差较大，通过厚镀膜来弥补导电性将极度降低光的透过率，将大幅降低电池特性。ITO靶材就是氧化铟和氧化锡粉末按一定比例混合后经过一系列的生产工艺加工成型，再高温气氛烧结(1600度，通氧气烧结)形成的黑灰色陶瓷半导体，通过调整氧化铟和氧化锡粉末的比例，可以提高HJT电池的转换效率。ITO靶材以进口为主，国产替代正当时。全球ITO靶材市场主要供应商有日本日矿、三井矿业、康宁、优美科等，其垄断了全球80%的中高端市场份额和90%的全球晶圆制造靶材市场份额。我国ITO靶材大量依赖进口，国产ITO靶材主要集中在中低端领域，根据华经情报网数据，2020年市场份额仅在30%左右。经过多年发展，目前我国形成了一批具备ITO靶材量产能力的企业，市场也开始逐渐导入国产靶材，靶材进口替代进程有望不断推进。能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13请务必阅读正文之后的免责条款部分表15：我国主要ITO靶材企业产能企业产能/吨先导稀材200晶联光电（隆华科技子公司）120映日科技120戊电科技50资料来源：半导体投资联盟，中信证券研究部表16：HJT电池用ITO靶材需求预测2021E2022E2023E2024E2025E光伏装机容量（GW）160210260300330组件生产量（GW）192252312360396HJT电池渗透率3%6%10%20%40%HJT电池产量（GW）6153172158ITO靶材渗透率70%70%65%65%60%ITO靶材单耗（吨/GW）5.05.04.54.54.0HJT电池所需ITO靶材量（吨）215391211380资料来源：CPIA，中信证券研究部预测▍光伏玻璃：产能大举扩张，关注上游纯碱行业光伏玻璃生产工艺光伏玻璃以石英砂和纯碱为主要原料，原材料和燃料动力合计占成本80%。光伏玻璃根据生产工艺的不同可以分为超白压花和超白浮法玻璃，前者适用于晶硅电池，后者适用于薄膜电池，目前主要应用的是超白压花玻璃。玻璃的生产以石英砂和纯碱为主要原料，将原料称重配比之后，利用高温将其熔化成型，然后经过退火、切割、磨边、清洗，最后镀膜、钢化、清洗形成成品。根据全球新能源网数据，在光伏玻璃生产成本中，原材料和燃料动力占比达80%，其次是制造费用，占比14%。图23：光伏玻璃生产流程资料来源：福莱特招股说明书，中信证券研究部能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13请务必阅读正文之后的免责条款部分图24：光伏玻璃生产成本占比图25：近3年光伏玻璃净出口量及同比资料来源：全球新能源网，中信证券研究部资料来源：百川资讯，中信证券研究部预测需求持续增长，多家企业进行产能扩张我国是光伏玻璃生产大国，每年大量出口。据百川资讯统计，截止2021年9月，我国光伏玻璃有效产能约1290万吨，占世界产能85%以上，海外产能主要集中在信义、福莱特、Interfloat和Borosil四家公司，占比较小。2019/2020年，我国分别净出口光伏玻璃198.32/203.37万吨，出口量较大。我们预计2021年净出口量小幅上涨，达214万吨。表17：我国光伏玻璃有效产能统计企业地区有效产能（万吨）芜湖信义华东地区197安徽福莱特华东地区153唐山金信华北地区122彩虹集团西北地区88广西信义华南地区73阜新旭科东北地区64中航三鑫华东地区57江西赣悦华东地区53浙江嘉福华东地区44嘉兴福莱特华东地区40安彩高科华中地区33西安拓日西北地区31常州亚玛顿华东地区29江苏索拉特华东地区27青海光科西北地区27江苏金达华东地区24吴江南玻华东地区24中建材华东地区24台玻福建华东地区24东莞南玻华南地区24中建材华东地区20新福兴华东地区20天津信义华北地区1840%40%14%6%直接原材料燃料动力制造费用直接人工0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%190195200205210215220201920202021E光伏玻璃净出口量(万吨）净出口量同比能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13请务必阅读正文之后的免责条款部分企业地区有效产能（万吨）其他76合计1290资料来源：百川资讯，中信证券研究部需求将持续增长，多家企业公布扩产计划。受产能逐渐释放及需求放缓影响，光伏玻璃价格在2021年二季度经历了持续下跌，从40元/平米跌至22元/平米，跌幅达45%。2021年9月份以来，受下游需求提速拉动，光伏玻璃价格开始回暖。随着光伏度电成本的下降及碳中和政策的逐步推行，中长期看，光伏装机需求是高确定性大幅增长的，这也会带动光伏玻璃的需求。我们预测，2025年光伏玻璃需求将达到2177万吨，CAGR为17.50%。为满足不断增长的需求，多家企业公布了扩产计划。图26：光伏玻璃价格有所回暖（元/平米）图27：光伏玻璃需求预测资料来源：百川资讯，中信证券研究部资料来源：CPIA，北极星太阳能光伏网，中信证券研究部预测表18：主要光伏玻璃企业扩产规划企业日熔量（吨/天）对应产能（万吨）投产时间信义光能20007221Q3600021622Q4旗滨集团360013022Q4福莱特24008621Q324008621Q4600021622Q4彩虹新能源7502721Q4300010822Q4南玻A24008621Q424008622Q4其他1428051421Q4350012622Q4资料来源：卓创资讯，公司公告，中信证券研究部，其他都按四季度投产统计纯碱有望受益于光伏玻璃扩张纯碱下游应用多样，生产工艺分为氨碱法、联碱法和天然氨碱法。纯碱学名碳酸钠，分子式为Na2CO3，又称苏打、碱灰，是一种重要的化工基础原料。纯碱有着丰富的下游应用，包括玻璃、硅酸盐、焦亚硫酸钠、磷酸盐、烧碱和小苏打等，其中玻璃是纯碱消费0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.0008-Jan-2008-Mar-2008-May-2008-Jul-2008-Sep-2008-Nov-2008-Jan-2108-Mar-2108-May-2108-Jul-2108-Sep-2108-Nov-213.2mm镀膜玻璃2mm镀膜玻璃0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025002021E2022E2023E2024E2025E光伏玻璃需求量(万吨)同比增长率能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13请务必阅读正文之后的免责条款部分最大的下游产业。根据百川资讯，目前我国共有纯碱产能3231万吨，其中联碱法1511万吨，占比46.77%，氨碱法1560万吨，占比48.28%。图28：2021年至今纯碱下游消费结构图29：我国纯碱不同工艺产能占比资料来源：百川资讯，中信证券研究部资料来源：百川资讯，中信证券研究部开工率维持高位，行业景气度有望持续。受益于下游光伏玻璃产量扩张，纯碱需求有所提升。目前行业开工率在80%左右，维持在较高水平。用于光伏玻璃制造的重质碱价格也一路上升，从年初1432元/吨涨至2773元/吨，涨幅达93.6%。光伏玻璃需求持续增长将带来上游纯碱需求的增长，而近两年纯碱新增产能较少，行业景气度有望维持高位。表19：纯碱现有产能统计及新增或淘汰产能规划企业现有产能（万吨）新增产能（万吨）淘汰产能（万吨）投产或淘汰时间河南金山330山东海化300三友化工230山东海天150青海昆仑150中源化学140青海发投140连云港碱业130四川和邦120青海盐湖120实联化工110湖北双环110青海五彩110其他1091合计3231应城市新都化工502021年12月中盐安徽红四方252022年4月安徽德邦化工602022年6月内蒙古远兴能源3602023年5月连云港碱业1302021年12月广东南方碱业602023年12月资料来源：百川资讯，中信证券研究部45.89%17.63%7.89%5.31%4.80%2.77%1.69%1.09%1.01%11.92%平板玻璃日用玻璃光伏玻璃硅酸盐焦亚硫酸钠磷酸盐小苏打烧碱洗涤剂其他46.77%48.28%4.95%联碱法氨碱法天然碱法能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13请务必阅读正文之后的免责条款部分图30：纯碱行业开工率维持高位图31：重质碱价格一路上涨(元/吨)资料来源：百川资讯，中信证券研究部资料来源：百川资讯，中信证券研究部▍光伏胶膜：行业集中度高，关注POE国产化进展光伏胶膜简介光伏胶膜用于粘接玻璃/背板与电池片。光伏胶膜主要用于光伏组件的封装环节，是光伏组件的关键材料。光伏胶膜在一定条件下会发生熔融粘结与交联固化，将玻璃/背板与电池片粘结起来，并起到保护电池片的作用。太阳光通过玻璃、胶膜照射到电池片上产生电流，因此胶膜需要具备高透光率。同时为保证光伏组件的工作年限达20年以上，对胶膜耐候性、粘结强度、耐老化等性能要求较高。光伏胶膜生产工艺步骤包括混料混拌、熔融挤出、压延、压花、切割、收卷。光伏胶膜的生产以EVA/POE树脂为主要原材料，辅材包括交联剂、增粘助剂、抗老化剂等。根据福斯特数据，在EVA胶膜生产成本中，树脂成本占比超过81%，其他辅材成本占比9%，制造费用占比8%。胶膜生产第一步是混料混拌，即将树脂颗粒以及相应助剂按比例配好，加入混拌机，在密闭回转状态下混拌一段时间。熔融挤出就是将混拌好的上述材料进一步混合、熔融，并从挤出口挤入压延机。压延指利用压辊压力将上述挤入物压制成薄片。压花指通过花辊和压辊将上述薄片表面压出一定形状的花纹。然后按产品的不同宽度要求进行切割，待切割好后，按照一定长度收卷得到成品。图32：光伏胶膜生产工艺资料来源：福斯特环评报告书，中信证券研究部0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21050010001500200025003000350040002020/10/142020/11/142020/12/142021/1/142021/2/142021/3/142021/4/142021/5/142021/6/142021/7/142021/8/142021/9/142021/10/142021/11/142021/12/14能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13请务必阅读正文之后的免责条款部分图33：EVA胶膜生产成本图34：2020年不同胶膜市占率资料来源：福斯特公司公告，中信证券研究部资料来源：索比光伏网，中信证券研究部根据树脂原材料的不同，可以将胶膜分为EVA胶膜、POE胶膜和EPE胶膜。EVA胶膜以EVA树脂为主要原材料，分为透明EVA胶膜和白色EVA胶膜，白色EVA胶膜在透明EVA胶膜原材料的基础上混入了白色填充物，例如钛白粉。POE胶膜以POE树脂为主要原材料。EPE胶膜又称共挤型POE胶膜，将EVA与POE共挤压膜，结合了两者的优点。市场化的EPE胶膜共有三层，两边的EVA层、POE层以及中间的共聚物树脂抗极化层。由于成本等原因，目前主要商业化应用的胶膜是透明EVA胶膜，2020年市占率达61.40%。白色EVA胶膜市场占比17%，POE胶膜市场占比14%。表20：主要光伏胶膜对比种类原材料优点缺点适用范围透明EVA胶膜99%EVA树脂+交联剂+增粘助剂+抗老化剂便宜，透光率高反射性差，抗PID性差普通组件(对效能要求较低)白色EVA胶膜90%EVA树脂+交联剂+增粘助剂+抗老化剂+白色填料减少折射，提升发电量，抗PID，水汽阻隔，线路保护价格高单面组件POE胶膜99%POE树脂+交联剂+增粘助剂+抗老化助剂大幅降低PID，水汽阻隔，高体积电阻率，耐候性价格高N型电池组件和双玻组件，渔光互补、农光互补场景EPE胶膜EVA树脂+POE树脂+交联剂+增粘助剂+抗老化助剂+其他材料价格适中，抗PID，水汽阻隔，耐候性生产相对复杂N型电池组件和双玻组件，渔光互补、农光互补场景资料来源：各公司公告，中信证券研究部行业集中度高，各大企业不断扩产行业壁垒较高，市场集中度高。光伏胶膜行业具有较高的壁垒，包括技术壁垒、客户壁垒以及资金壁垒。光伏组件的运营寿命较长，达20年以上，因此对胶膜的透光率、收缩率、延伸率、剥离强度、交联度、耐老化等方面有严格要求，这也造成了胶膜配方、改性技术、生产工艺方面的高技术门槛。对于国内光伏组件厂商，海外市场占据相当大的比重，而国际认证是光伏组件产品进入相关进口国的“通行证”（如：TUV认证、UL认证、JET认证），该认证有严格的标准和复杂的认证程序，组件厂商不会轻易更换上游供应商，造成了上游胶膜行业具有较高的客户壁垒。胶膜行业对生产设备，生产技术等要求高，其购买与维护成本高昂，具有一定的资金壁垒。经过多年的发展，国产胶膜市占率不断提高，胶膜产能不断从海外向国内转移。根据CPIA的数据，2020年福斯特市占率达到了55%，斯威克和海优新材分别占比13%和11%。EVA树脂其他辅材制造费用人工成本透明EVA胶膜白色EVA胶膜POE胶膜共剂型POE胶膜其他材料能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13请务必阅读正文之后的免责条款部分图35：2013年全球胶膜市场格局图36：2020年胶膜市场格局资料来源：CPIA，中信证券研究部资料来源：各公司公告，中信证券研究部各大企业不断扩产。为抢占市场和满足日益提高的光伏性能要求，各大龙头公司纷纷开启扩产之路。POE胶膜因其优异的性能，能够适用于双玻组件，成为了各大企业扩产的重要选择。以福斯特为例，公司原计划于2021年在浙江杭州投产2亿平的POE胶膜，并有7.5亿平的EVA胶膜+POE胶膜分别计划于2022/2023年投产。表21：主要光伏胶膜企业扩产计划企业名称项目扩产规模拟投产时间建设地点福斯特白色EVA胶膜2.5亿平2021年底浙江杭州POE胶膜2亿平EVA胶膜+POE胶膜2.5亿平2022年前浙江嘉兴EVA胶膜+POE胶膜2亿平2023年前浙江嘉兴EVA胶膜+POE胶膜3亿平2023年前安徽滁州海优新材EVA胶膜+POE胶膜2亿平2022年盐城EVA胶膜+POE胶膜1.5亿平2022年上饶斯威克光伏胶膜3亿平2025年前浙江义乌上海天洋光伏胶膜1.5亿平2023年三季度江苏如东光伏胶膜1.5亿平2023年三季度江苏昆山光伏胶膜1.5亿平2023年三季度江苏海安赛伍技术POE胶膜1亿平2021年底苏州吴江POE胶膜2.55亿平2022年二季度浙江浦江资料来源：各公司公告，中信证券研究部总体需求持续上升，需求结构将发生变化从单玻组件到双玻组件，推动POE/EPE胶膜需求提升。相对于单玻组件，双玻组件具有耐候性好、阻隔性能好、完美匹配双面电池等优点。根据CPIA的数据，2020年行业双玻组件的渗透率为29.7%，其预测双玻组件渗透率至2025年有望上升至60%。双玻组件渗透率的大幅提高将拉动光伏玻璃和POE/EPE胶膜的需求。EVA胶膜强度低，水蒸汽透过率和吸水率较大，耐候性较差，用于双玻组件上需要进行封边，这会影响双玻组件在BIPV中的应用。而POE/EPE胶膜可以解决这个问题，其具有更低的水蒸汽透过率，内聚力更大，可使生产的双玻组件不需要封边。福斯特斯威克STR三井化学普利司通枫桦塑胶其他福斯特斯威克海优新材赛伍技术其他能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13请务必阅读正文之后的免责条款部分图37：单玻晶硅组件结构图38：双玻晶硅组件结构资料来源：福斯特公司公告资料来源：福斯特公司公告总体需求持续上升。随着技术的不断发展，每GW光伏组件所用胶膜需求会小幅下降，但光伏行业的快速发展还是会带来光伏胶膜需求的大幅提升。根据中国光伏行业对未来五年全球新增装机的预测，光伏组件安装量和生产量的容配比按照1:1.2来计算，我们预测2025年乐观情况下胶膜需求36.0亿平，CAGR为18.7%，保守情况下胶膜需求为29.4亿平，CAGR为14.0%。图39：光伏胶膜需求预测图40：单玻/双玻组件占比预测资料来源：CPIA，中信证券研究部预测资料来源：CPIA（含预测），中信证券研究部需求结构将发生变化。目前POE树脂全部来自于进口，国内还未有POE量产装置。但部分国内企业POE已进入中试阶段，国产POE有望在2025年左右形成大规模生产能力，POE的高昂价格料也会有所下降。我们预计POE胶膜在2021-2024年市占率将小幅提升，在2025年市占率将有突破式提升。0%10%20%30%40%0102030402021E2022E2023E2024E2025E光伏胶膜需求（乐观/亿平米）光伏胶膜需求（保守/亿平米）同比增速（乐观/右轴）同比增速（保守/右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021E2022E2023E2024E2025E双玻组件单玻组件能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13请务必阅读正文之后的免责条款部分图41：不同胶膜市占率预测图42：EVA/POE胶膜需求预测资料来源：索比光伏网，中信证券研究部预测资料来源：CPIA，中信证券研究部预测光伏级EVA进口依赖度高，中短期供需偏紧EVA树脂由乙烯和醋酸乙烯酯共聚而成，下游应用包括光伏、发泡、电缆等。EVA为乙烯系列聚合物，由乙烯与醋酸乙烯酯（VA）共聚而成，VA的含量不同会导致性能的不同，VA含量在10%-20%为弹性材料，超过30%时为塑性材料。根据前瞻产业研究院数据，EVA树脂生产成本主要来自于原材料，占比达69%，制造费用占比达30%。EVA下游消费包括光伏胶膜、发泡料、电缆料、热熔胶、涂覆料、农膜等，据卓创资讯数据，2020年光伏EVA主要用在光伏胶膜、发泡料和电缆料，分别占比34%、29%与17%。图43：EVA树脂各项生产成本占比图44：EVA树脂下游消费占比资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部资料来源：卓创资讯，中信证券研究部光伏级EVA大量依赖进口，国产替代程度将不断提高。我国EVA树脂生产工艺主要有巴塞尔管式、巴塞尔釜式和艾克森美孚釜式等，受限于技术水平，国内只有部分企业可以产出光伏级EVA树脂，产品大量依赖进口。2020年，我国国产光伏级EVA约15万吨，进口约40万吨，进口依赖度为73%。随着技术攻关，国内企业有望突破光伏级EVA生产壁垒，国产替代程度将不断提高。据我们预测，2023年光伏级EVA进口依赖度有望下降至57%。0%20%40%60%80%100%2021E2022E2023E2024E2025E透明EVA胶膜白色EVA胶膜POE胶膜共剂型POE胶膜其他材料-20%0%20%40%60%05101520252021E2022E2023E2024E2025EEVA胶膜需求（亿平米）POE胶膜需求（亿平米）EVA同比增速（右轴）POE同比增速（右轴）69%1%30%直接材料直接人工制造费用34%29%17%7%8%1%4%光伏胶膜发泡料电缆料涂覆热熔胶农膜其他能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13请务必阅读正文之后的免责条款部分图45：2020年光伏级EVA树脂产量分布图46：光伏级EVA进口依赖度不断下降资料来源：百川资讯，中信证券研究部资料来源：百川资讯，中信证券研究部预测表22：我国EVA产能及在建产能规划（万吨）企业产能在建产能投产时间备注延长榆林30已投产可产光伏料斯尔邦石化30已投产可产光伏料燕山石化20已投产扬子巴斯夫20已投产可产光伏料扬子石化20已投产可产光伏料联泓新科12已投产可产光伏料宁波台塑7.2已投产可产光伏料中化泉州10已投产北京华美6已投产北京东方有机4已投产古雷炼化302021年底中科炼化（广东）102021年底浙江石化302021年底可产光伏料新疆天利高新石化13.12022可产光伏料联泓新科1.82022光伏料宝丰能源252022可产光伏料裕龙石化602023盛虹炼化252024可产光伏料宁波台塑二期13待定可产光伏料资料来源：百川盈浮，各公司公告，前瞻产业研究院，中信证券研究部价格持续上升，预计光伏级EVA中短期供需仍偏紧。受益于下游光伏胶膜需求的不断提升，EVA树脂价格也不断上涨，从2020年7月10200元/吨涨至22000元/吨，涨幅达115.7%。虽然近两年有部分新增光伏EVA产能，但产品性能需要经过较长时间验证，且产能爬坡需要时间，叠加光伏胶膜需求不断上升，中短期光伏级EVA供需预计仍偏紧。假设2021/2022年全球光伏新增装机量分别为160/210GW,光伏组件安装量和生产量的容配比按照1：1.2来计算，我们预计光伏级EVA2021年/2022年需求为65.0/83.3万吨，供应缺口分别为2.3/-0.1万吨。30%13%12%5%20%6%6%8%韩国道达尔台湾台聚新加坡TPC韩国LG斯尔邦宁波台塑联泓新科其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080100120201920202021E2022E2023E国产量(万吨）进口量（万吨）依存度（万吨）能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13请务必阅读正文之后的免责条款部分图47：EVA树脂价格（元/吨）图48：光伏级EVA中短期供需仍偏紧资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测POE性能优越，国产化尚需时日POE性能优越，用途广泛。聚烯烃弹性体（POE）是由乙烯与α-烯烃（如1-丁烯、1-己烯或1-辛烯）无规则共聚得到的弹性体。由于其分子链中既有聚乙烯结晶链段，常温下可起到物理交联点的作用，又存在乙烯与α-烯烃无规则共聚链段形成的无定型区，因此，POE在常温下无需硫化即可呈现出橡胶的高弹性，在高于聚乙烯链段熔融温度时又可以发生塑性流动。POE具有优异的刚韧平衡性能，良好的低温韧性、流变性能及力学性能，目前已广泛应用于汽车部件、聚合物改性、发泡、电线电缆、光伏胶膜及热熔胶等诸多领域。图49：POE产业链图50：POE价格一路上涨（元/吨）资料来源：工程塑料应用，《POE产品概况及应用领域》（刘宵），中信证券研究部资料来源：百川资讯，中信证券研究部POE主要技术难点在于茂金属催化，国内多家企业布局研发。受益于下游需求的快速增长，尤其是光伏胶膜需求，POE价格一路上涨，从2020年11月13600元/吨涨至22000元/吨，涨幅达61.8%。POE生产具有较高的技术壁垒，尤其是开发高活性、耐高温、共聚能力强的适用于均相高温溶液聚合的高性能茂金属催化剂。目前国内企业尚未完全突破POE的工业化生产，但在国家政策大力支持下，各科研机构、企业正在抓紧研发，部分企业取得了一定的进展。万华POE项目已完成中试，除万华化学外，天津石化、惠生新材料及京博石化等均有建设POE装置的计划。05000100001500020000250003000035000EVA树脂价格85.0%90.0%95.0%100.0%105.0%110.0%02040608010012020202021E2022E2023E光伏EVA供应量(万吨)光伏EVA需求量(万吨)供需比0500010000150002000025000300002020/10/112020/11/112020/12/112021/1/112021/2/112021/3/112021/4/112021/5/112021/6/112021/7/112021/8/112021/9/112021/10/112021/11/112021/12/11POE树脂价格能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13请务必阅读正文之后的免责条款部分表23：全球POE装置分布及国内POE装置规划厂商国家产能（万吨）在建产能（万吨）预计投产时间陶氏化学泰国马塔府22陶氏化学美国德州20陶氏化学美国路易斯安纳州13.6陶氏化学西班牙塔拉戈那5.5陶氏-Sadara沙特朱拜勒20埃克森美孚美国路易斯安纳州17埃克森美孚新加坡30三井化学新加坡裕廊岛20SK-SABIC韩国蔚山17北欧化工荷兰赫仑3LG化学韩国丽水9万华化学中国102023年万华化学中国102024年中石化天津中国102023年惠生集团中国102023年京博石化中国52025年资料来源：化工707，兴园化工园区，艾邦高分子，中信证券研究部▍光伏背板类型多样，透明背板是未来趋势光伏背板简介光伏背板生产工艺分为复合和涂布两种。太阳能背板的原材料主要有PET基膜、氟材料和胶粘剂。其中PET基膜主要提供绝缘性能和力学性能，但耐候性比较差；氟材料主要为PVF（聚氟乙烯）和PVDF（聚偏氟乙烯），分为氟膜和含氟树脂两种形式，提供绝缘性、耐候性和阻隔性；胶粘剂在复合型背板中用来粘贴PET基膜和氟膜。光伏背板生产工艺分为复合和涂布两种，复合指通过胶粘剂将氟材料以氟膜的形式复合在PET基膜上，涂布通过特殊工艺将含氟树脂直接涂覆在PET基膜上。目前市场上应用的主要是复合背板，市占率在75%以上。表24：PVF膜和PVDF膜性能对比性能PVDF膜PVF膜含氟量59%（纯）35%-45%（改性后）41%（纯）29%（改性后）长期连续最高使用温度（℃）150125脆化温度（℃）-60-70力学性能良良反射率≥80%≥70%阻燃能力VTM-0HB耐化学性极优优微观孔隙无有UV-B老化性能表面光滑略掉粉抗风沙性优一般复合挤出性能单层或多层单层能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13请务必阅读正文之后的免责条款部分性能PVDF膜PVF膜可回收利用可回收不可回收资料来源：华经产业研究院，中信证券研究部图51：光伏背板复合和涂布工艺流程资料来源：赛伍技术招股说明书，中信证券研究部光伏背板种类多样。根据是否含氟可以将背板分为双面氟膜背板、单面氟膜背板和不含氟背板，因其各自耐候性等特性适用于不同环境，总体来说对环境的耐候程度依次下降，价格也依次降低。还可以根据所用氟材料的不同，将氟膜分为T膜和K膜。T膜即PVF薄膜，K膜即PVDF薄膜。例如TPT型背板就是在PET基膜的双面复合上PVF薄膜，是目前市场上双面含氟背板中最常见的类型，其可以保护组件背面免受湿、热和紫外线侵蚀。表25：光伏背板分类分类标准产品类型产品概述双面氟膜复合背板TPT型背板（PVF/PET/PVF）市面上双面含氟背板中最常见的类型，采用复合工艺，将美国杜邦公司生产的Tedlar®牌PVF氟膜与中间层PET基膜通过胶粘剂复合在一起。内层氟材料保护PET免受紫外线腐蚀，同时经过特殊处理与封装胶膜更好的粘结，外层氟材料保护组件背面免受湿、热、紫外线侵蚀。KPK型背板（PVDF/PET/PVDF）相比TPT，区别在于内外层氟膜采用PVDF薄膜代替了PVF薄膜，其突出特点是机械强度高，耐辐照性好，具有良好的化学稳定性，在室温下不被酸、碱、强氧化剂和卤素所腐蚀。该类型背板最初是由采用法国阿科玛公司生产的Kynar®牌PVDF氟膜制成的KPK®背板而被熟知。KPF型背板（PVDF/PET/氟皮膜）一面采用复合工艺将PVDF氟膜通过胶粘剂复合于PET基膜，另一面采用流延制膜工艺将混入二氧化钛的含氟树脂紧密均匀涂覆于PET基膜的涂层，该涂层经高温熟化后形成与PET基膜有自粘性的含氟薄膜，区别于易脱落的氟涂料涂层。该氟皮膜达到国外氟膜产品耐紫外、阻水等高性能要求的同时，价格显著降低。单面氟膜复合背板TPE型背板（PVF/PET/PE）主要是以PE（聚烯烃类薄膜）替代内层氟膜，由于单面含氟，其保护性能不如TPT结构，难以经受长期抗紫外老化考验，但成本比TPT结构低。KPE型背板（PVDF/PET/PE）主要是以PE（聚烯烃类薄膜）替代内层氟膜，由于单面含氟，其保护性能不如KPK型背板，难以经受长期抗紫外老化考验，但成本比FPF结构低。无氟PPE型背板通常外层PET需要进行抗紫外耐候的强化处理，通过胶粘剂粘合而成。其抗湿热、干热、紫外等性能相对较差，主要应用于耐候性要求相对较低的光伏组件上。资料来源：赛伍技术招股说明书，中信证券研究部市场格局相对集中，背板透明化是未来趋势市场格局相对集中，需求稳定增长。经过多年的发展，光伏背板行业形成了相对集中的竞争格局，2019年CR5为80%，其中赛伍技术出货量1.65亿平米，市占率为30%，连续多年位居全球第一，中来股份以1.16亿平米的出货量位居第二，市占率为21%。从能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13请务必阅读正文之后的免责条款部分需求端来看，受双玻组件市占率提升影响，光伏背板增速有所放缓，我们预计2023年光伏背板需求7.12亿平米，CAGR为4.55%。图52：2019年光伏背板市占率图53：光伏背板需求预测资料来源：华经研究院，中信证券研究部资料来源：赛伍技术招股说明书，中信证券研究部测算、预测背板透明化是未来趋势。相对于普通背板，透明背板可以适用于双面电池，提升发电效率。相对于光伏玻璃，等面积透明背板更加轻薄，且抗紫外线、耐盐碱性能更加优异。因此，在工商业屋顶项目和人力成本较高地区，透明背板有着绝对的优势。目前赛伍技术、中来股份、旗滨集团等都开始布局透明背板赛道，随着技术的进一步成熟，透明背板成本预计存在着30%左右的下降空间，市占率也有望不断提高。▍光伏焊带小而美，市场集中度有望提高光伏焊带简介光伏焊带主要成本为原材料成本。光伏焊带是是光伏组件焊接过程中的重要原材料,又称镀锡铜带或涂锡铜带，可以分为互连焊带和汇流焊带。互连焊带用于连接光伏电池片，汇流焊带是用于连接光伏电池串及接线盒。光伏焊带主要由铜基材、锡合金涂层和助焊剂经过加工而成，在其生产成本中，原材料成本占比在90%以上（根据宇邦新材招股说明书数据）。光伏焊带生产首先将铜基材放线压延，然后经过退火、助焊，最后浸锡得到成品。图54：光伏焊带截面图55：互连光伏焊带工作原理资料来源：宇邦新材招股说明书资料来源：宇邦新材招股说明书21%12%30%9%8%4%16%中来股份明冠新材赛伍技术福斯特乐凯胶片回天新材其他0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%5.65.866.26.46.66.877.220202021E2022E2023E背板需求（亿平米）同比增长率能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13请务必阅读正文之后的免责条款部分图56：光伏焊带成本占比图57：光伏焊带生产流程资料来源：宇邦新材招股说明书，中信证券研究部资料来源：宇邦新材招股说明书，中信证券研究部光伏焊带分多种类型，MBB焊带应用较多。根据性能及适用领域，光伏焊带可以分为多种类型。互连焊带主要包括常规互连焊带、MBB焊带、低温焊带、低电阻焊带等；汇流焊带主要包括常规汇流焊带、冲孔焊带、黑色焊带、折弯焊带等。目前市场上主流光伏焊带产品为适用于多主栅组件的MBB焊带，其比常规焊带更细，有利于减少对电池片的遮光，更有效地利用太阳光，同时提高主栅数目有利于缩短电池片内电流横向收集路径，降低串联电阻，减少电池功率损失。表26：光伏焊带分类类别品种应用领域主要特点互连焊带常规焊带适用于常规组件具有低屈服度、高抗拉性等优良特性，满足常规组件需求MBB焊带适用于多栅组件比现有焊带更细，栅线越多越细有利于减少对电池片的遮光，更有效地利用太阳光，同时会使得电流密度分布更加均匀，组件功率将会明显提升5-8W，同时电池的正银可以减少约30%。低温焊带适用于HJT电池组件改变常规焊带的涂层成分，使用熔点温度不超过175℃的焊料为原材料，可以实现低温焊接，同时有利于降低电池碎片率。低电阻焊带适用于常规组件通过改变铜基材的结构，精确控制涂层厚度，降低焊带的电阻，减少组件因串联电阻而导致的功率损失。替代传统焊带时，无需改变组件生产设备、工艺及材料，但可以提高组件功率约0.3%。异形焊带适用于多栅组件该产品特点为一段为异形结构，用于电池片的正面，可以最大程度反射太阳光，提高组件功率；相邻的一段为相对又薄又宽的扁平结构，用于电池片的背面，不仅可以减小片间距，同时还能降低组件背面封装胶膜的厚度，有利于降低组件成本。汇流焊带常规汇流焊带适用于常规组件具有盘装、轴装等汇流焊带产品，满足一般光伏组件的生产需求。冲孔焊带适用于叠瓦组件对叠瓦焊带再经过一道冲压，形成中间镂空的焊带，用于叠瓦组件的电池片连接，冲孔有利于降低焊带对电池片的应力，减少碎片。黑色焊带适用于全黑组件根据组件外观要求进行配色，保持焊带和组件边框及电池片外观的一致性，以达到美观并减少光学污染的目的。折弯焊带适用于常规组件将普通汇流焊带进行90°平面弯折，用以代替两根相互点焊的汇流焊带，提高组件客户的生产效率，降低光伏组件制造成本。叠瓦焊带适用于叠瓦组件叠瓦焊带较薄且屈服强度较低，可应用于高密度的叠瓦组件中，可与更薄的电池片焊接；叠瓦焊带可以翻转，在不提高电池碎片率的前提下实现更小的组件版型，降低组件成本，提高单位面积上的组件功率。资料来源：宇邦新材招股说明书，中信证券研究部0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020直接材料直接人工制造费用能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13请务必阅读正文之后的免责条款部分需求持续增长，组件技术变化带来不同焊带格局变化市场充分竞争，需求持续增长。光伏焊带行业市场化程度较高，竞争格局较为分散。行业内具有独立研发、生产光伏焊带能力的厂家超过20家，其中苏州宇邦、同享科技、西安泰力松、威腾电气、太仓巨仁、苏州赛历、江苏太阳科技规模较大。从需求端来看，随着下游装机量提升，焊带需求有望持续增长，我们预计2025年光伏焊带需求达21.8万吨，CAGR为17.6%。图58：光伏焊带需求预测图59：各种主栅技术市占率预测资料来源：CPIA，中信证券研究部预测资料来源：CPIA（含预测），中信证券研究部组件技术变革带动上游焊带格局变化。多主栅技术能够减少光伏焊带的遮光面积，同时可有效缩短电池片内电流横向收集路径，降低串联电阻，减少电池功率损失，从而提升光伏组件的光转化效率。据CPIA预计，9主栅以上技术市场占比会持续增加，这会带来多主栅焊带需求的变化。与传统组件相比，叠瓦组件具有同等面积下转换效率和功率更高、遮挡效应影响小等诸多优势。随着叠瓦组件的逐步推广，叠瓦焊带的需求也会相应提升。导电胶或部分代替光伏焊带导电胶是具有导电性的胶粘剂，功能与光伏焊带相似。导电胶是一种固化或干燥后具有导电性的胶粘剂。与光伏焊带相似，它可以将多种导电材料连接在一起，使被连接材料间形成电的通路。导电胶由树脂基体、导电粒子、稀释剂、交联剂和增韧剂等构成，基体主要包括环氧树脂、有机硅树脂、聚酰亚胺树脂、丙烯酸酯树脂、聚氯酯等。导电胶按导电胶中导电粒子的种类不同，可将导电胶分为银系导电胶、金系导电胶、铜系导电胶和炭系导电胶等,应用最广的是银系导电胶。叠瓦组件优势明显，导电胶是降本增效关键。叠瓦是指将传统电池片切为1/5大小后，使用导电胶将电池片黏结在一起，再将电池串连接起来。传统组件一般会保留约2到3毫米的电池片间距，而叠瓦工艺实现无电池片间距，在同样面积下可以放置更多的电池片（60型常规组件可封装66片），因此功率和转换效率更高。叠瓦组件还具有可靠性高、抗阴影能力增强等诸多优点，但导电胶的高成本制约着其应用。导电胶是叠瓦组件生产成本中的重要组成部分，一旦导电胶制备成本下降，叠瓦组件渗透率将会大幅提升。0%5%10%15%20%25%30%35%05101520252021E2022E2023E2024E2025E光伏焊带需求量(万吨)同比增长率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021E2022E2023E2024E2025E5BB9BB>9BB其他能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13请务必阅读正文之后的免责条款部分图60：普通组件结构图61：叠瓦组件结构资料来源：中环股份资料来源：中环股份光伏导电胶技术被国外厂商把持，国产化降本后有望规模应用。叠瓦组件对导电胶的电导率、粘结效果、固化时间有较高的要求，这也造成了光伏导电胶的生产有一定的技术壁垒。目前光伏导电胶供应商有德国汉高、德邦、贺利氏和苏州瑞力博，上市公司回天新材的光伏导电胶已成功在标杆客户首单供货。相对于光伏焊带，光伏导电胶的成本要高很多，这也是制约其规模应用的最重要因素。随着国内企业的不断研发，国产化降本突破，国产光伏导电胶料也将广泛应用于光伏电池连接。▍光伏硅胶性能要求高，供需将持续偏紧光伏硅胶简介光伏硅胶分单组分胶和双组分胶，各自应用不同。光伏硅胶可以分为单组分硅胶和双组分硅胶。顾名思义，单组分胶只含一个组分，主剂和固化剂一起存放，胶粘时直接使用，固化时由表及里逐步固化，难以固化太厚的胶层，通常用于铝边框与层压板的粘接、接线盒与层压板的粘接。双组分胶分为A和B两个组分，使用前需要将A和B两个组分按比例混合，固化时内外同时固化，可固化较厚胶层，在光伏组件中在一般用于接线盒的灌封。图62：光伏硅胶在光伏组件中的应用资料来源：《有机硅胶粘剂在光伏组件中的应用及常见问题浅析》（王熹等著）光伏硅胶主要由基础聚合物、填料、固化剂、特性添加剂等经过加工而成，原材料成本占比在90%以上。光伏硅胶组成成分有基础聚合物、填料、交联剂、催化剂、偶联剂及固化促进剂等。单组分硅胶制备将所有组分融合在一种成品里，首先将聚合物和填料混合、能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13请务必阅读正文之后的免责条款部分脱水、冷却，然后加入助剂混合制胶，最后灌装即可得到成品，整个过程中产生的水或其他气体冷凝后用活性炭进行吸附。双组分硅胶A、B组分分开制备，使用时两组分再按比例进行混合。首先将聚合物和填料搅拌混合，然后螺杆脱气灌装即可得到A组分。B组分的制备较A组分稍显复杂，首先将聚合物和填料预混、脱水、冷却，然后加入助剂混合制胶，最后灌装即可得到成品。在光伏硅胶的生产成本中，原材料占据了绝大部分。据集泰股份公告，2020年硅胶生产成本中直接材料占比达92.7%，制造费用占比为4.9%。图63：单组分光伏硅胶生产工艺流程图64：双组分光伏硅胶生产工艺流程资料来源：硅宝科技公司年报，中信证券研究部资料来源：硅宝科技公司年报，中信证券研究部需求持续增长，供需将持续偏紧需求持续增长，预计到2025年达41.58万吨。受益于下游光伏装机需求的稳定增长，光伏硅胶的需求也将持续增长。假设2025年全球光伏新增装机330GW，光伏组件安装量和生产量的容配比按照1：1.2来计算，2025年单GW光伏组件需胶量1050吨计算，我们预计2025年光伏硅胶需求量为41.58万吨，CAGR为17.30%。图65：2020年集泰股份硅胶生产成本占比图66：光伏硅胶需求预测及供给资料来源：集泰股份公司年报，中信证券研究部资料来源：CPIA，回天新材公司公告，中信证券研究部预测新增产能较少，供需有望持续偏紧。光伏组件工作年限需达到25年以上，且工作环境较为恶劣，从而要求光伏硅胶具备优异的力学性能、良好的粘接能力以及能够耐黄变、耐湿热、耐紫外线等。光伏硅胶的生产难度较高，国外厂家有道康宁、乐泰等，国内厂家2.4%92.7%4.9%直接人工原材料制造费用0%5%10%15%20%25%30%35%010203040502021E2022E2023E2024E2025E光伏密封胶需求预测(万吨)光伏硅胶供给（万吨）需求同比增长率能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13请务必阅读正文之后的免责条款部分近几年才取得技术突破，国内只有北京天山、回天新材、硅宝科技、集泰股份、杭州之江等少数公司具备量产能力。据我们统计，光伏硅胶近两年新增产能约为7.88万吨，供需将持续偏紧。表27：光伏硅胶新增产能规划企业产能（万吨）预计投产时间回天新材32021年杭州之江22022年集泰股份2.882022年资料来源：各公司公告，环评报告书，中信证券研究部▍风险因素光伏下游装机不及预期；技术迭代不及预期；部分企业扩产导致供给变化；部分产品市场渗透不及预期。▍投资建议在光伏度电成本不断下降与碳中和政策的推动下，光伏装机量持续提升，带动上游关键材料的发展。在光伏发电行业降本增效的要求下，电池片及组件技术不断迭代，带来新的材料需求。重点推荐三条主线：1）因高能耗而导致新增产能受限，主营产品供需逐步偏紧的公司，推荐三氯氢硅三孚股份；纯碱三友化工；建议关注工业硅合盛硅业、纯碱山东海化以及天然碱远兴能源。2）产品具有一定技术壁垒的公司，推荐ITO靶材隆华科技；POE万华化学、卫星化学；光伏硅胶及导电胶推荐回天新材、硅宝科技；3）重点发展产品符合技术迭代方向的公司，推荐光伏胶膜福斯特；光伏玻璃福莱特、旗滨集团；光伏背板膜裕兴股份；反光膜海利得；建议关注光伏胶膜企业赛伍技术、海优新材、上海天洋，以及双玻卡扣短边框建议关注海达股份。▍重点推荐及关注合盛硅业：硅基新材料龙头企业，产业协同效应突出公司主要生产工业硅和有机硅，两者相互稳定，协同效应明显。公司主要从事工业硅及有机硅等硅基新材料产品的研发、生产及销售，是我国硅基新材料行业中业务链最完整、生产规模最大的企业之一。截止2020年末，公司具有工业硅产能73万吨/年，位居全国首位，2020年国内市场占有率达24.05%；有机硅单体（折聚硅氧烷）产能53万吨，占全国产能16%。随着石河子40万吨有机硅单体产能逐步释放，公司国内占有率将得到进一步提升。工业硅与有机硅单体互为上下游，两者相互稳定，协同效应明显。公司技术积累深厚，有机硅产品持续发力。有机硅材料属于高性能新材料，产业关联度大，是国家战略性新兴产业新材料行业的重要组成部分，我国先后出台了一系列政策予以扶持。公司在有机硅领域技术积累深厚，截至2021年4月，公司取得授权专利134项，能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13请务必阅读正文之后的免责条款部分主导或参与各类标准的制定或修改26项，发表科技文章二十余篇。公司响应国家发展需要，在有机硅深加工领域持续发力，公司IPO募投项目有机硅年产10万吨硅氧烷及下游深加工项目、石河子生产基地年产20万吨密封胶项目均已投产，产业链得到进一步延长。受益于下游多晶硅扩产，工业硅需求旺盛。在光伏行业高速发展的推动下，我国多晶硅产能迅速扩张，现已成为全球最大的多晶硅生产国。根据中国有色金属工业协会硅业分会的统计/预测，2021/2022年国内有20/30万吨左右的新增多晶硅产能。工业硅是多晶硅生产的主要原料，下游多晶硅的扩产将极大拉动工业硅的需求，公司作为工业硅龙头，将大幅受益。风险提示：原料价格剧烈波动；受限电政策影响；下游需求不及预期；新增产能投放不及预期。三孚股份：硅化合物龙头化工企业，循环经济优势凸显公司主要生产化工中间产品，原材料和产品互为补充，形成了完整的产业链条。公司目前在产在销的主要产品有：三氯氢硅、四氯化硅、高纯四氯化硅、氢氧化钾以及硫酸钾。这些产品为化工中间产品，经过下游厂家加工后成为成品，用于不同领域。公司另有电子级二氯二氢硅、电子级三氯氢硅产品、硅烷偶联剂生产项目即将建成投产。两种电子产品和硅烷偶联剂的主要原料均为公司三氯氢硅产品，随着项目投产，公司硅化合物相关产业链将进一步延长。受益于下游多晶硅扩产，三氯氢硅景气度提升。多晶硅是三氯氢硅最主要的下游产品，在光伏行业高速发展的推动下，我国多晶硅产能迅速扩张，现已成为全球最大的多晶硅生产国。根据中国有色金属工业协会硅业分会的统计/预测，2021/2022年国内有20/30万吨左右的新增多晶硅产能。三氯氢硅下游需求的提升带动价格回升，公司三氯氢硅业务有望获得较大的增长。新增投资建设5万吨三氯氢硅项目，市占率有望进一步提升。公司目前是我国三氯氢硅产能第二大企业，产能最大的浙江新安三氯氢硅主要以自用为主。近期公司公告新增投资建设5万吨三氯氢硅项目，达产后公司将拥有三氯氢硅产能11.5万吨，成为名副其实的三氯氢硅龙头，市占率有望进一步提升，大幅受益于三氯氢硅高景气度。风险提示：原料价格剧烈波动；下游需求不及预期；新增产能投放不及预期。隆华科技：国产ITO靶材龙头，先发优势明显公司在传统业务基础上积极培育开拓了靶材、超高温特种功能材料等新材料。公司的传统业务包括传热节能设备和水处理系统。近年来，公司积极实施“业务转型、二次腾飞”战略，培育开拓了靶材、超高温特种功能材料以及军民融合新型高分子复合材料等新材料业务。从营收和毛利来看，公司新材料业务占比不断提高。公司是国产ITO靶材龙头，技术积累深厚。公司通过收购广西晶联光电材料责任有限公司进军ITO靶材业务，在晶联光电原有基础上进行系统的工程技术研发，从根本上解决了大尺寸ITO靶材生产技术的可靠性和稳定性问题。目前公司子公司晶联光电具备ITO靶能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13请务必阅读正文之后的免责条款部分材年生产能力120吨。公司技术积累深厚，形成以总经理孙建科先生为首、聚集大批国内知名材料专家的技术团队，拥有发明专利7项，实用新型专利56项，获得科研成果7项和软件著作权12项。异质结成为第三代电池技术已成共识，ITO靶材先发企业有望受益。异质结电池具有转换效率高、工艺温度低、稳定性高、衰减率低、双面发电等优点，成为第三代电池技术毋庸置疑。ITO靶材作为异质结电池生产的必备材料，必将受益于异质结电池技术爆发。ITO靶材生产具有较高的技术难度，且产品性能对下游产品影响较大，下游厂商预计将严格挑选供应商，隆华科技将具备极大的先发优势。风险提示：技术迭代不及预期；下游需求不及预期。福莱特：规模优势明显，持续扩产巩固龙头地位公司是全球光伏玻璃龙头，规模优势明显。公司是目前国内领先的玻璃制造企业，主营业务为光伏玻璃、浮法玻璃、工程玻璃和家居玻璃的研发、生产和销售，其中，光伏玻璃是最主要的产品。截止2020年末，公司拥有光伏玻璃产能6400t/d，处于国内龙头地位。与同行业公司相比，公司生产成本明显偏低，规模优势明显。光伏玻璃将受益于光伏装机量和双玻组件市占率提升。太阳能具有储量丰富、利用过程清洁等诸多优点，因此具有广阔的发展前景。据CPIA预计，到2025年时，全球乐观情况下光伏新增装机规模达330GW，CAGR为20.5%。相对于单玻组件，双玻组件能利用反射光，从而提高组件功率。据CPIA预计，2025年双玻组件市占率将提升至60%。随着光伏装机量和双玻组件市占率的持续提升，光伏玻璃需求必将极大提升。大产线逐步投产，龙头地位得到进一步巩固。大产线可显著降低光伏玻璃的生产成本，公司目前单线日熔量可达1200t/d，技术全国领先。为满足日益旺盛的光伏玻璃需求，公司大幅扩产。据公司公告，目前在建产能达375万吨/年，公司预计将于2021-2022两年逐步投产，公司的龙头地位将进一步巩固。风险提示：原材料价格剧烈波动；下游需求不及预期；新增产能投放不及预期。旗滨集团：强势入局光伏玻璃，市占率有望大幅提升公司是国内优质建筑玻璃原片龙头企业之一。公司从事玻璃产品制造与销售，包括优质浮法玻璃原片、节能建筑玻璃、高铝电子玻璃、中性硼硅药用玻璃、光伏新材料等玻璃产品。2020年公司销售优质浮法玻璃原片11377万重箱，位居全国前列。经过10多年的发展，公司已成为一家集硅砂原料、玻璃及玻璃深加工、光伏新材料玻璃、电子玻璃、药用玻璃研发、生产、销售为一体的大型玻璃企业集团。积极扩建光伏玻璃，有望进入光伏玻璃第一梯队。凭借在浮法玻璃领域的深厚技术积累和持续研发，公司超白浮法面板性能实现突破，其相比压延玻璃在发电功率上有一定优势，三季度内已形成订单，预计未来业绩将逐步释放。随着3条超白浮法生产线陆续完成改造，5条超白压延生产线陆续建成投产，公司光伏玻璃产能将达到8500t/d,产能规模将挤入第一梯队。能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13请务必阅读正文之后的免责条款部分风险提示：原材料价格剧烈波动；下游需求不及预期；新增产能投放不及预期。山东海化：国内纯碱龙头，上下游协同并进公司以纯碱为主导产品。公司立足盐化产业，产品包括原盐、纯碱、溴素、氯化钙等，其中纯碱产能280万吨，是国内纯碱的主要生产企业之一。公司以纯碱产品为主导，2020年纯碱生产254万吨，销售250万吨，实现销售收入30.8亿，占总营收比达83.71%。公司地处渤海莱州湾南岸，是国内重要的海盐产区，地下卤水资源丰富，为纯碱、原盐、溴素、氯化镁等产品提供了充足的原料保障，各产品相辅相成，互惠互生，协同效应显著。受益于光伏玻璃产扩产，纯碱景气向上。玻璃是纯碱的主要下游应用，其占据纯碱下游消费60%以上。玻璃又可以细分为平板玻璃、日用玻璃和光伏玻璃。在光伏行业的高速发展下，光伏玻璃扩产迅速。据卓创资讯预计，我国2021/2022年共投产光伏玻璃1500万吨/年以上，下游需求的提升将拉动纯碱价格回升，公司主营业务纯碱有望大幅增长。布局小苏打和卤盐，上下游协同并进。公司以纯碱业务为主导，不断向上下游拓展，目前在建工程有东营100万吨/年卤盐工程、10万吨/年小苏打项目。建成达产后，公司将构建起原盐、纯碱、小苏打全产业链，同时辅以溴素、氯化钙、硫酸钾、氯化镁等产品，从而实现各产品协同操作，极大提高公司的抗风险能力和盈利能力。风险提示：原材料价格剧烈波动；下游需求不及预期；新增产能投放不及预期。三友化工：纯碱粘胶双龙头，氯碱、有机硅贡献业绩增量公司是纯碱粘胶双龙头。公司聚焦于化纤、纯碱、氯碱及有机硅四大主业，同时配套热电、原盐、碱石、物流、国际贸易等循环经济体系。截至2021Q3，公司拥有纯碱340万吨、粘胶短纤78万吨产能，居于全国前列；并有PVC50.5万吨、烧碱53万吨、有机硅单体20万吨产能，产品主要应用于用于纺织、玻璃、有色金属冶炼、合成洗涤剂、化学建材等行业。氯碱、有机硅贡献不可忽视。氯碱行业是高污染、高能耗行业，国家对新建和改扩建产能提出了严格的准入标准和要求，未来两年新增产能较少。同时随着环保政策趋严，落后产能会逐步退出，公司PVC和烧碱生产具有相对成本优势，有望因此受益。有机硅海外产能基本保持稳定，下游需求稳定增长，订单逐渐向国内转移，有机硅业务亦会为公司提供持续现金流。风险提示：原材料价格剧烈波动；下游需求不及预期；受能耗政策影响。远兴能源：天然碱龙头，上下游一体化优势明显公司是国内天然碱和小苏打龙头。公司主要从事天然碱法制纯碱和小苏打、煤炭、煤制尿素、天然气制甲醇等产品的生产和销售。其中纯碱产能180万吨，居全国第四位；小苏打产能110万吨，居全国第一位，占全行业60%左右；合成氨/尿素产能80/154万吨；煤炭产能450万吨和甲醇产能100万吨。截止2020年末，公司拥有3个天然矿藏区。其中安棚碱矿拥有探明储量15,002万吨，保有储量7,370万吨；吴城碱矿拥有探明储量3,267能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13请务必阅读正文之后的免责条款部分万吨，保有储量2,206万吨；查干诺尔碱矿拥有探明储量1,134万吨，保有储量232.15万吨。上下游一体化发展，积极构建全产业链。公司以天然碱业务起家，不断向上下游拓展。截止2020年末，公司拥有3个天然矿藏区，极大的保障了上游原材料的供应。与此同时，公司利用纯碱和小苏打积极开发下游快消类产品，包括食用类的食用纯碱、食用小苏打、泡腾片等；清洁类的小苏打牙膏、果蔬泡泡、洗衣机槽清洁宝等，形成了从碱矿到纯碱、小苏打再到终端消费品的全产业链。风险提示：下游需求不及预期；下游快消产品市场开拓不及预期。福斯特：全球光伏封装胶膜龙头，积极扩产POE封装胶膜公司是全球光伏封装胶膜龙头，国内领先的薄膜功能材料供应商。公司主要从事薄膜形态功能性高分子材料的研发、生产和销售，目前已形成光伏材料、工业胶带材料、电子材料等三类产品体系。公司是光伏封装胶膜领域的全球龙头，2020年市占率达55%。随着募投项目逐步落地，公司有望巩固光伏胶膜龙头的市场地位，并进一步提升胶膜产品的竞争优势，同时不断拓展新能源车、消费电子等领域的产品品类、客户范围和市场规模。封装胶膜将受益于光伏装机量持续提升。与化石能源相比，太阳能具有储量丰富、利用过程清洁等诸多优点。在全球呼吁控制碳排放的今天，太阳能具有广阔的发展前景。据CPIA预计，到2025年时，全球乐观情况下光伏新增装机规模达330GW，CAGR将达20.5%，保守情况下光伏新增装机规模达270GW，CAGR将达15.7%。光伏胶膜做为光伏组件组装的重要材料，预计将极大受益于光伏装机量的提升。适应双玻组件市占率提升趋势，积极扩产POE胶膜。相对于单玻组件，双玻组件能利用反射光，从而提高组件功率。据CPIA预计，2025年双玻组件市占率将提升至60%。POE胶膜大幅降低PID，水汽阻隔和耐候性良好，能更好的适用于双玻组件。公司积极扩产POE胶膜，2021年年底原计划投产POE胶膜2亿平，并预计在2022、2023年投产EVA和POE胶膜7.5亿平。风险提示：原材料价格剧烈波动；技术迭代不及预期；下游需求不及预期；新增产能投放不及预期。海优新材：研发实力强劲，积极扩产POE胶膜公司是光伏胶膜领先企业，研发实力雄厚。公司是从事特种高分子薄膜研发、生产和销售的高新技术企业，主营的高分子薄膜材料主要为新能源光伏产业进行配套。产品结构以EVA、POE胶膜等封装胶膜为主，包括抗PID型透明EVA胶膜、白色增效EVA胶膜、POE胶膜及其他应用于新型组件的胶膜和高分子薄膜。2020年公司销售光伏胶膜1.63亿平，市占率达11%，位于行业前三。公司于2014年率先推出白色交联技术，2018年领先推出共挤型POE胶膜，研发实力强劲。适应双玻组件市占率提升趋势，积极扩产POE胶膜。相对于单玻组件，双玻组件能利用反射光，从而提高组件功率。据CPIA预计，2025年双玻组件市占率将提升至60%。能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13请务必阅读正文之后的免责条款部分POE胶膜大幅降低PID，水汽阻隔和耐候性良好，能更好地适用于双玻组件。公司大力布局POE胶膜，计划共计3.5亿平EVA和POE胶膜将于2022年投产。风险提示：原材料价格剧烈波动；技术迭代不及预期；下游需求不及预期；新增产能投放不及预期。上海天洋：环保粘接材料领先供应商，扩产胶膜打开成长空间公司是环保粘接材料领先供应商。公司致力于高性能环保粘接材料及热熔墙布的研发与生产，产品包括胶粉胶粒、网膜、太阳能封装膜、胶膜、热熔墙布及反应型胶粘剂，广泛应用于电子、汽车、轨道交通、光伏、纺织服装、建材等诸多行业。公司目前是国内最大的PA、PES热熔胶产品生产企业之一，并通过不断的研发投入与技术创新形成了稳定的品牌优势。把握光伏发展机遇，大幅扩产封装胶膜。公司相继与江苏如东洋口港经开区管委会、海安经开区管委会、昆山市千灯镇政府签订项目投资协议，项目投资总额共计31.5亿元，一期共计年产4.5亿平方米太阳能封装胶膜。项目达产后，公司将拥有光伏胶膜产能5.17亿平米，有望跻身行业前列。风险提示：原材料价格剧烈波动；技术迭代不及预期；下游需求不及预期；新增产能投放不及预期。万华化学：基础化工龙头，多板块持续发力公司是我国基础化工龙头。公司主要从事聚氨酯（MDI、TDI、聚醚多元醇），乙烯、丙烯及其下游HDPE、LLDPE、PP、PVC、丙烯酸、环氧丙烷等系列石化产品，SAP、TPU、PC、PMMA、有机胺、ADI、水性涂料等精细化学品及新材料的研发、生产和销售，产品应用于化工、轻工、纺织、建筑、家电、建材、交通运输等诸多领域。通过不断的研发投入与技术创新，公司已成为极具竞争优势的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料供应商。石化、精细化学品及新材料领域持续发力。凭借雄厚的技术与人才资源积累，公司在石化、精细化学品及新材料领域不断取得突破，护城河不断拓宽，成为全球一流化学公司指日可待。公司持续加码新能源相关材料，在锂电材料领域全面布局，包括但不限于三元正极材料及前驱体、磷酸铁锂正极材料及前驱体、负极材料、氧化锆陶瓷材料及软包电芯等。石化系列项目稳步推进，逐渐实现以POE为代表的高端石化产品的国产替代，做大做强产业集群。积极培育精细化学品及新材料项目，大力探索可降解材料、半导体材料、膜材料、日用化学品、车用材料等新增长点，有望打开高成长新格局。风险提示：原料价格剧烈波动；下游需求不及预期；POE项目进展不及预期。卫星化学：拟投建新材料产业园，建设低碳化学新材料产业链拟投建新材料产业园，推动绿色低碳发展。2021年12月30日，公司公告拟以自筹资金在连云港徐圩新区建设绿色化学新材料产业园项目。项目总投资约150亿元（含税），能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13请务必阅读正文之后的免责条款部分其中固定资产投资约130亿元（含税）。项目计划分三期推进：一期建设包括215万吨/年碳酸酯及电解液添加剂、210万吨/年乙醇胺、220万吨/年聚苯乙烯在内的产品产线；二期建设包括10万吨/年α-烯烃及POE、15万吨/年碳酸酯系列在内的产品；三期建设包括40万吨/年聚苯乙烯、30万吨/年碳酸酯系列等。整个建设项目计划于2022年3月30日开始动工，于2027年12月全部建成投产。其中碳酸酯产品计划用于锂电池电解液等领域，POE有望用于光伏领域。公司一体化布局进一步完善延伸，稳步建设低碳化学新材料科技型企业。风险提示：产品价格大幅下跌；新增产能投放不及预期。赛伍技术：光伏背板龙头，POE胶膜持续扩产公司是光伏背板龙头。公司主要从事薄膜形态功能性高分子材料的研发、生产和销售。目前公司已形成光伏和非光伏两个业务板块，建立了光伏材料、工业胶带材料、电子电气材料三类产品体系，广泛应用于光伏、智能手机、声学产品、高铁车辆和智能空调等领域。主要产品包括太阳能背板、太阳能电池封装胶膜、超薄胶带、保护膜、耐高温热固型绝缘胶膜、结构胶膜等。2020年公司销售光伏背板1.32亿平米，全球市占率达30.1%。光伏背板增速放缓，POE胶膜增速提升。光伏背板用于单玻组件，虽然下游光伏装机量大幅增长，但单玻组件占比将持续下降，从而光伏背板增速会有所放缓。POE胶膜大幅降低PID，水汽阻隔和耐候性良好，能更好的适用于双玻组件。随着光伏装机量的大幅增长和双玻组件市占率的持续提升，POE胶膜需求有望爆发式增长。布局透明背板和POE胶膜，适应双玻组件市占率提升趋势。相对于光伏玻璃，等面积透明背板更加轻薄，且抗紫外线、耐盐碱性能更加优异。因此，在工商业屋顶项目和人力成本较高地区，透明背板有着绝对的优势。公司从2020年Q3起，开始向市场推广其研发的既耐高温，同时具备与组件减反玻璃具备同等硬度的“鳄鱼皮”FPf透明背板，同时公司积极扩产POE胶膜，公司预计2021-2022年将共计投产3.55亿平POE胶膜，为业绩提供新增量。风险提示：原材料价格剧烈波动；下游需求不及预期；新增产能投放不及预期。裕兴股份：光伏背板基膜龙头，光学基膜打开成长空间公司是光伏背板基膜龙头。公司主要业务为中厚型特种功能性聚酯薄膜的研发、生产和销售，是国内规模最大的中厚型特种功能性聚酯薄膜生产企业之一。公司生产的特种功能性聚酯薄膜产品广泛应用于新能源、电子通讯、电气绝缘等工业领域，在光伏背板基膜领域处于龙头地位。截至2021Q3公司太阳能背板用聚酯基膜产能为8万吨，产销量折算为光伏组件的功率约为33.9GW，全球市场占有率约为26%，居全球首位。背板透明化拉动基膜需求。相对于光伏玻璃，等面积透明背板更加轻薄，且抗紫外线、耐盐碱性能更加优异。因此，在工商业屋顶项目和人力成本较高地区，透明背板有着绝对的优势。随着透明背板的性能进一步优化，透明背板也将部分代替光伏玻璃，从而提振背板基膜的需求，公司业绩也将大幅受益。能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13请务必阅读正文之后的免责条款部分光学基膜成为公司业绩的又一增长点。光学基膜主要用于液晶显示器的光学膜片，是光电产业链前端最为重要的战略材料之一。公司2007年开始研发光学基膜，2010年进行批量生产，公司采用与聚酯光学性能相匹配的新型聚合物交联微球替代传统的无机氧化物抗粘连剂，并配以粒径复配和母料分散技术，从而使得基膜具有高透光性、低雾度和优良的抗粘连性能，较同类竞品性能更加优异。2019年公司产销量为5000吨左右，2020年三季度2万吨光学级聚酯基膜产能释放，并规划光学级聚脂基膜产能3万吨（2020年10月公司公告），产能释放后预计将继续增加产品市场占有率，进一步提升公司的盈利能力。风险提示：技术迭代不及预期；下游需求不及预期；新增产能投放不及预期。宇邦新材：光伏焊带龙头，上市募资扩大产能优势公司是光伏焊带龙头，研发实力强劲。公司致力于光伏焊带的研发、生产与销售，经过十多年的努力，现已发展成为我国光伏焊带行业的标杆企业之一，是国内光伏焊带产品主要供应商，拥有较高的市占率。公司研发实力强劲，是江苏省高新技术企业、江苏省科技型中小企业、苏州市吴中区制造业转型升级先进企业和高成长科技企业，是国家标准《光伏涂锡焊带》（GB/T31985-2015）、行业标准《晶体硅光伏组件用浸锡焊带》（SJ/T11550-2015）的主要编撰单位之一。上市募资扩大产能优势，巩固龙头地位。光伏焊带行业市场化程度较高，竞争格局较为分散，行业内具有独立研发、生产光伏焊带能力的厂家超过20家。公司目前具有互连焊带产能9964吨和汇流焊带产能2445吨，位于行业领先地位。若此次公司上市募资成功，将新建焊带产能13500吨/年，进一步巩固公司龙头地位。目前公司客户主要集中在江苏省内，2020年省内销售占比46.75%，未来公司将大力拓展省外客户，加强省外销售。风险提示：研发进度不及预期；上市募资进度不及预期；下游需求不及预期。回天新材：国内胶粘剂龙头，光伏硅胶持续扩产公司是国内胶粘剂龙头，下游应用领域广泛。公司是专业从事胶粘剂和新材料研发、生产销售的高新技术企业，目前主营业务产品涵盖高性能有机硅胶、聚氨酯胶、丙烯酸酯胶、厌氧胶、环氧树脂胶等工程胶粘剂及太阳能电池背膜，广泛应用在汽车制造及维修、通信电子、家电、LED、轨道交通、新能源、工程机械、软包装、高端建筑等众多领域。研发实力强劲，聚焦高端胶粘剂。公司由专业从事胶粘剂研究开发的科研院所改制而成，是国家认定的“高新技术企业”，被评为中国胶粘剂与胶粘带行业“典范企业”，公司技术中心为行业内少有的“国家企业技术中心”，研发实力强劲。公司在部分细分领域产品的技术指标、性能已达到或超过国际竞争对手，逐步实现进口替代。未来公司将持续聚焦新能源、消费电子等领域用高端胶粘剂，不断推进高端胶粘剂国产化进程。光伏硅胶持续扩产，充分受益于下游光伏装机增长。光伏硅胶用于铝边框与层压板的粘接、接线盒与层压板的粘接以及接线盒的灌封，是组件封装必不可少的材料。截止目前，公司子公司上海回天现有光伏单组分、双组分有机硅胶年产能分别约5.07万吨、1万吨，能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13请务必阅读正文之后的免责条款部分位居国内龙头。为满足下游不断增长的光伏装机需求，公司计划于21年年底投产新增建设的3万吨单组分有机硅胶，预计22年将有望公司带来一定业绩增量。风险提示：下游需求不及预期；同业公司扩产导致竞争加剧；新增产能投放不及预期。硅宝科技：工业胶持续突破，布局硅碳负极助力长期成长公司是国内建筑胶龙头。公司主要从事有机硅密封胶等新材料的研发、生产及销售，截止2021Q3，公司具有有机硅密封胶产能12.4万吨/年，硅烷偶联剂0.61万吨/年。目前公司有机硅密封胶主要用于建筑行业，产品广泛应用于建筑幕墙、中空玻璃、节能门窗、装配式建筑、装饰装修等领域。公司深耕建筑胶行业多年，拥有良好的品牌知名度、影响力和极强的市场竞争力，是名副其实的建筑胶龙头。研发实力强劲，持续加码工业胶。公司拥有国家企业技术中心、国家实验室认可（CNAS）的检验中心、国家装配式建筑产业基地等国家级创新平台，建立了国际一流的研发体系。截止2021年6月30日，公司获得授权专利共计233项，研发实力强劲。为了迎合新基建、新能源等国家战略性新兴产业的发展，公司不断加码电子电器、光伏、电力等工业胶领域。目前公司在建产能有10万吨/年高端密封胶智能制造项目、眉山拓利2万吨/年功能高分子材料，达产后将进一步提高公司在工业胶领域的竞争力。布局硅碳负极助力长期成长。公司2015年开始进入锂电池包市场，2016年与中国科学院共同开发硅碳负极材料，2019年建成50吨/年硅碳负极中试生产线。2021年11月，公司发布公告，拟投资5.6亿元建设1万吨/年锂电池用硅碳负极材料、4万吨/年专用粘合剂、锂电材料研发中心，项目的建成投产将为公司业绩带来又一增长点，公司成长空间也将进一步打开。风险提示：下游需求不及预期；同业公司扩产导致竞争加剧；新增产能投放不及预期。海利得：车用工业丝龙头，反射膜打开成长空间公司是车用工业丝龙头。公司主要生产涤纶工业长丝、塑胶材料、涤纶帘子布三大产品，产品主要下游为轮胎和汽车行业。截至2020年年报，公司共具有涤纶工业丝产能24.7万吨，其中车用丝占比在60%以上，位居全国前列，另有帘子布产能4.5万吨。经过多年发展，公司与AUTOLIV、JOYSON、米其林、普利司通、大陆、住友等多家国际知名厂商建立了合作关系，得到了市场的广泛认可。反射膜将成为公司新的业务增长点。电池效率的提升是光伏行业永恒的主题，效率的微小提升都会带来行业的巨大变革。反射膜是一种可以增强光反射的膜材料，与双玻组件配合使用，可显著提高光伏电池背面的进光量，从而提高电池效率。目前，公司反射膜产品已批量应用于沙漠电站项目，随着产品效果的逐步验证，反射膜将迎来广阔的发展前景，公司成长空间也将因此打开。风险提示：下游需求不及预期；新产品推行不及预期。能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13请务必阅读正文之后的免责条款部分海达股份：橡胶制品领先供应商，积极开发光伏配套组件公司是橡胶制品领先供应商。公司以橡塑材料改性研发为核心，围绕橡胶制品密封、减振两大基本功能，发挥多领域配套战略和技术融合的优势，以密封带动减振，致力于高端装备配套用橡塑部件产品的研发、生产和销售，为全球客户提供密封、减振系统解决方案，产品广泛应用于轨道交通、建筑、汽车、航运等四大领域。截至2020年报，公司具有橡胶制品产能5.1万吨，位于行业前列。顺应光伏行业发展趋势，积极开发光伏配套组件。相对于单玻组件，双玻组件能利用反射光，从而提高组件功率。据CPIA预计，2025年双玻组件市占率将提升至60%。但双面玻璃的使用会提高组件的重量，从而带来运输等成本的上升。为解决上述问题，公司开发了无框双玻组件卡扣短边框，其可以代替光伏面板的铝合金边框，起到紧固和连接光伏面板的作用，降低了光伏组件系统的成本，具有安装便捷、成本低、可靠性好等特点。随着双玻组件市占率的逐步提升，卡扣短边框也将大幅应用，从而带来公司业绩提升。风险提示：下游需求不及预期；研发进度不及预期。分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies），统称为“中信证券”。法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited分发；在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas,LLC（下称“CLSAAmericas”）除外）分发；在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发；在英国由CLSA（UK）分发；在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发（地址：孟买（400021）NarimanPoint的DalamalHouse8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发；在日本由CLSASecuritiesJapanCo.,Ltd.分发；在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd.分发；在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发；在菲律宾由CLSAPhilippinesInc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则定义且CLSAAmericas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSAgroupofcompanies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas。新加坡：本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡《证券及期货法》s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问（修正）规例（2005）》中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35条的规定，《财务顾问法》第25、27及36条不适用于CLSASingaporePteLtd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSASingaporePteLtd.（电话：+6564167888）。MCI(P)024/12/2020。加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发。澳大利亚：CLSAAustraliaPtyLtd(“CAPL”)(商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001）》第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。一般性声明本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券2022版权所有。保留一切权利。