1Ta_FirstTable_ReportType证券研究报告行业研究Table_FirstTable_Summary能源网络筑强国，电力线缆再出发——新型电力系统行业深度研究系列三投资要点：电力线缆作为承载电力能源的主要单元，在构建网格化的能源网络与新型电力系统建设中仍将发挥重要作用。不仅在总量上将保持高于GDP的增速，技术上也会向高端产品倾斜，“海陆空”并行发展，行业投资机遇显现。架空新型导线市场集中增速快：以高导电率铝、铝合金类、软铝型线以及碳纤维复合芯类的节能增容导线是未来新型导线的主要发展方向，预计十四五期间市场总规模达350亿元，4年CAGR约22%，行业龙头中天科技市占率约40%，CR4约为76%。陆地电缆与GIL受益于电缆化率的提升：2021-2025年，10kV及以上陆地电缆市场空间年均约500亿元，CAGR约12%，110kV以上陆地电缆CAGR约18%，CR10约67%，电缆附件CAGR约16%，超高压电缆附件国内仅不到10家，毛利率高达50-90%。GIL产品国内处于产业先导期，发输配用端均有适用场景，单品毛利率高达50%以上。海底电缆方兴未艾，入行壁垒较高：受到海上风电快速发展的需求拉动，预计2021至2025年，海缆市场规模有望达到600亿元，CAGR约22%，目前，国内具备海缆制造与敷设能力厂家目前仅有5家，技术壁垒、码头资源、施工能力制约了其他厂家进入，产品综合毛利率约达40%。投资建议：1）中天科技：线缆研发制造排头兵，新能源新材料多点开花，首次覆盖给予“增持”评级，目标价17.66元；2）东方电缆：海陆电缆齐头并进，高端产品助力腾飞，首次覆盖给予“增持”评级，目标价51.52元；3）宝胜股份：传统线缆需求稳定，海缆注入发展动力，首次覆盖给予“增持”评级，目标价6.05元；4）长缆科技：专注于电缆附件的国产化尖兵，首次覆盖给予“增持”评级，目标价17.07元；5）安靠智电：先锋输电专家，服务未来电力，首次覆盖给予“增持”评级，目标价47.46元；6）建议关注：汉缆股份、万马股份、大连电瓷。风险提示：1）宏观经济不及预期；2）供应链不稳定；3）原材料价格持续上升。简称EPS（元）PE（X）CAGR-3评级22E23E24E22E23E24E中天科技0.921.38/15.810.5/26.3%增持东方电缆1.842.363.0623.318.214.021%增持宝胜股份0.300.440.5913.29.06.836.5%增持长缆科技0.971.231.5413.810.88.728.3%增持安靠智电1.692.353.1021.615.511.837.6%增持数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取2022年4月21日收盘价Table_FirstTable_ReportDate2022年04月21日Table_FirstTable_Rating强于大市强于大市上次建议：强于大市Table_FirstTable_Chart一年内行业相对大盘走势Table_FirstTable_Author分析师贺朝晖执业证书编号：S0590521100002邮箱：hezh@glsc.com.cnTable_FirstTable_Contacter联系人袁澎邮箱：yuanp@glsc.com.cnTable_FirstTable_RelateReport相关报告1、《2022年度策略：将成长进行到底》一2021.12.272、《世纪轮回，直流装备千亿市场蓄势待发》一2022.04.023、《新型电力系统：能源革命的必选项》一2022.02.214、《分布式光伏乘风而起》一2022.04.035、《“十四五”顶层规划落地，“新绿智”能源革命启航》一2022.04.036、《氢能深度系列四—储运篇：氢经济发展之纽带，具备千亿市场潜力》一2022.04.017、《爱康科技：深度绑定国企，实现异质结时代弯道超车》一2022.04.018、《新能源拖欠补贴发放在即，影响几何？》一2022.03.299、《2022中国电动汽车百人会论坛点评：新能源汽车市场发展步入快车道》一2022.03.2810、《氢能顶层规划落地，行业发展步入快车道》一2022.03.2311、《绿电运营商迎来戴维斯双击》一2022.03.1012、《新能源汽车系列报告之电机篇：技术升级叠加规模效应，电机行业拐点将至》一2022.03.07请务必阅读报告末页的重要声明-40%-10%20%50%80%2021-042021-082021-122022-04电力设备与新能源2请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究投资聚焦研究背景：为实现“双碳”国际承诺，2021年3月15日，习近平主席在中央财经委第九次会议上指出“要深化电力体制改革，构建以新能源为主体的新型电力系统”。电力线缆作为电力系统最基本的能量载体，是构建电力流通网络不可或缺的要素。2022年4月10日，中共中央国务院又提出《关于加快建设全国统一大市场的意见》，要求“推进市场设施高标准联通，…,建立健全城乡融合、区域联通、安全高效的能源基础设施网络”，这将拉动电力线缆产业再度发展。不同于市场观点：市场认为，线缆行业比较传统、技术简单、基数较大、壁垒较低、竞争激烈、前景不明，投资难度很大。我们认为，应当区别看待线缆行业格局，我国大部分线缆产能为中低端产品，高端产品如超高压交直流电缆、海底电缆、新型架空导线、气体绝缘输电（GIL）、超高压基础绝缘料和屏蔽料等领域未来将会有很大的发展空间。核心结论：新型电力系统建设背景下，电力的“商品”属性越发突出，电力网络的“物流”属性越发突出，电力线路的“公路”属性越发突出，电力线缆行业需求提升、技术进步，有望迎来“量增质升”的发展局面。量增：“想致富，先修路”，电力线路拥有极强的基建属性，在适度超前建设的逆周期调节政策环境下，电力线路有望在十四五期间发挥出支撑经济的重要作用。电网结构将从逐级发散式向网格化发展，这将衍生出更多的能源连接需要。新能源量小面广的特点使其需要建设更多的集电送出线路，电能替代引起用电端容量扩大，也需要建设更多的输电配电线路。综上，电力线缆在总量上有很强的需求支撑。质升：大容量、地下与节能是未来输电技术的主要发展趋势，可用于节能增容的新型架空导线、高压与超高压陆地电缆及其附件、海底电缆、输电性能优异的GIL管廊拥有良好的竞争格局、较高的技术壁垒与行业领先的毛利率，具备优异的投资价值。另外，2017年奥凯电缆事件、2022年央视“315”晚会、2022年4月6日三部门发布的《关于全面加强电力设备产品质量安全治理工作的指导意见》将会淘汰不合格与落后产能，产业集中度有望显著提升。重点推荐：1）中天科技：线缆研发制造排头兵，新能源新材料多点开花；2）东方电缆：海陆电缆齐头并进，高端产品助力腾飞；3）宝胜股份：传统线缆需求稳定，海缆注入发展动力；4）长缆科技：专注于电缆附件的国产化尖兵；5）安靠智电：先锋输电专家，服务未来电力。建议关注：估值较低的超高压电缆技术引领者汉缆股份；超高压绝缘料与屏蔽料国产替代龙头万马股份；架空绝缘子市场冠军大连电瓷。3请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究正文目录投资聚焦.............................................................21.电力线缆行业未来的趋势：大容量、地下与节能........................51.1.新型导线助力架空线提升输电能力.............................................................51.2.城镇化与海上风电促进电缆产业快速发展..................................................81.3.超大容量输电的不二选择：GIL管廊........................................................112.发展趋势打开行业空间，竞争格局增厚企业利润.......................122.1.新型电力系统带动存量与增量并舞...........................................................122.2.发展趋势打开市场空间.............................................................................172.3.技术更迭优化竞争格局.............................................................................213.投资建议：关注线缆领域龙头公司...................................243.1.中天科技：线缆研发制造排头兵，新能源新材料多点开花......................243.2.东方电缆：海陆电缆齐头并进，高端产品助力腾飞.................................263.3.宝胜股份：传统线缆需求稳定，海缆注入发展动力.................................273.4.长缆科技：专注于电缆附件的国产化尖兵................................................283.5.安靠智电：先锋输电专家，服务未来电力................................................293.6.建议关注：汉缆股份、万马股份、大连电瓷............................................304.风险提示.........................................................31图表目录图表1：架空、电缆、GIL输电技术方案各有优势...........................................................5图表2：导线是架空线最重要的组成部分........................................................................5图表3：相同输送容量下电缆线路造价远高于架空线路..................................................6图表4：钢芯铝绞线结构简单...........................................................................................7图表5：软铝SZ型和T型线有效增大输电截面...............................................................7图表6：耐热铝合金导线外层可耐高温............................................................................8图表7：棒型碳纤维复合芯软铝型线可耐高温.................................................................8图表8：北京、上海、南京等地相关政策要求架空线入地...............................................9图表9：海南联网二回工程采用500kV超高压海缆..........................................................9图表10：不同电压等级电缆分类...................................................................................10图表11：现代化的电缆隧道..........................................................................................10图表12：电缆附件是电缆安全运行的关键....................................................................10图表13：LME铜期货价格比铝期货价格越来越高..........................................................11图表14：GIL与110kV电缆共隧道敷设.........................................................................11图表15：单相GIL结构清晰..........................................................................................11图表16：GIL输电性能优异...........................................................................................12图表17：历年各电压等级输电线路长度(含电缆)与增速(下图)...................................13图表18：山东电网电力潮流大幅转向引起新增线路需求..............................................13图表19：运行10年以上的架空线路已占据相当比例....................................................14图表20：导线故障是架空线非计划停运的首要原因......................................................154请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究图表21：电缆线路的可靠性高于架空线路....................................................................15图表22：我国静态电缆化率逐年走高............................................................................16图表23：预计边际电缆化率将持续提升........................................................................16图表24：我国10kV及以上电力线缆与相关产品总空间测算.........................................17图表25：架空线十四五发展预测(万km).......................................................................17图表26：110kV以上架空线市场空间逐年爬升(亿元)...................................................18图表27：2021-2025年国家电网新型导线占比预计翻番...............................................18图表28：电缆十四五发展预测(万km)...........................................................................19图表29：电缆市场空间增长较快(亿元)........................................................................19图表30：海缆市场随装机和离岸距离持续扩张.............................................................20图表31：网内网外需求共振促进电缆附件增长较快(亿元)...........................................20图表32：GIL历年项目以短距离输电为主，应用场景丰富............................................21图表33：2021年国家电网导地线市场CR8=65%.............................................................22图表34：近两年国家电网新型导线市场非常集中.........................................................22图表35：2020-2021年国家电网110kV及以上陆缆市场CR10>65%................................22图表36：中天与东方海缆业务历年毛利率水平较高(%)................................................23图表37：2020-2021年国网总部电缆附件市场CR10>90%..............................................23图表38：绝缘性能是GIL重要参数...............................................................................24图表39：安靠智电GIL业务毛利率逐年走高(%)...........................................................24图表40：平高与思源GIS毛利率最小约为20%(%).........................................................24图表41：中天科技盈利预测..........................................................................................26图表42：东方电缆盈利预测..........................................................................................27图表43：宝胜股份盈利预测..........................................................................................28图表44：长缆科技盈利预测..........................................................................................29图表45：安靠智电盈利预测..........................................................................................305请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究1.电力线缆行业未来的趋势：大容量、地下与节能电线电缆行业是我国经济第二大的配套产业，仅次于汽车产业，年市场规模超万亿，按产品可分为电力线缆、电气装备用线缆、通信线缆以及绕组线等。电力线缆包括0.4kV及以上用于输电的线缆，本报告主要针对10kV及以上的电力线缆行业进行讨论。10kV及以上的电力线缆主要用于发输配领域以及一部分大型工商业用户，受到电力“现代流通网络”以及新型电力系统建设的需要，未来有望加速发展。从技术形态上看，目前电力线缆主要以架空、电缆、GIL（气体绝缘输电线路）的形式存在。三种技术方案各有各的优点，架空优点主要是便宜、缺点主要是占地；电缆优点主要是不占地，缺点是故障点难以发现，绝缘易老化；GIL优点主要是性能接近架空线，且不占地，缺点主要是贵。图表1：架空、电缆、GIL输电技术方案各有优势项目架空电缆GIL输送容量高中高成本低中高占地面积高低低是否埋地否是均可受环境影响高低低对环境影响高中低导体设计寿命30年15年50年故障率高中低安全性高低高来源：国联证券研究所预计三种输电方案将继续作为建设电力网络的主要方案，支撑更大规模的电网建设。同时，技术、政策的演变使电力线缆行业出现了一些新的变化，带来投资机会。1.1.新型导线助力架空线提升输电能力架空线路主要由杆塔基础，杆塔，导线，金具，绝缘子，避雷线，和接地装置等组件构成，其中导线用于传输电能，是架空线承载电力能量的核心载体。绝缘子串用于连接导线和杆塔，是架空线核心的绝缘材料。图表2：导线是架空线最重要的组成部分6请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究来源：国家电网，国联证券研究所由于架空输电方案主要依靠空气绝缘，因此成本低、占地大，容量大，是远离城镇的高电压等级输电的主流方案。750kV及以上特高压长距离输电项目中，几乎只会采用架空输电方案。图表3：相同输送容量下电缆线路造价远高于架空线路电缆线路架空线路电缆价格倍率架空线价格倍率电缆截面(mm2)回路导线截面(mm2)排管隧道铁塔11000单回22409.6814.8411630单回21509.815.13111000双回218591311630双回4008.7612.761来源：《基于相同输送容量的电缆与架空线路工程造价比较分析》，国联证券研究所另外根据电力系统设计规程，一般按5-10年的远景发展水平进行容量规划。随着新型电力系统的加快建设，能源结构的不断调整、电能替代的深入推进，我们预计系统整体输送容量需求或加速上升。因此架空线需要向大容量化发展，新建项目可以更多地采用节能导线、已建项目可以进行增容改造。节能导线适用于新建项目，节约输电损耗传统导线为钢芯铝绞线，导电部分主要为硬铝绞线，导电率达61%IACS（标准退火铜导电率），承力部分主要为钢芯，导电率仅9%IACS。为了提升导线的整体导电率、降低损耗、实现节能，通常的思路就是提升外层铝绞线部分的导电率或者使用更高导电率的承力芯，或者两者结合。照此想法，外层绞线部分，可以采用高导电率硬铝合金（61.5%-63%IACS）或软铝（63%IACS）。研究表明，通过合理控制合金元素的种类、含量及配比，采用合理的加工手段及热处理工艺，可以使得合金的细晶强化、加工硬化以及净化晶界的效果显7请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究著，从而得到导电率有较大程度提高的硬铝合金。如果采用软铝，不仅能够获得更高的材料导电率，还可以加工成T型或者SZ型的型线取代圆线，从而获得更大的导电截面，进一步降低电阻。但由于软铝抗拉强度低，因此需要采用更强的承力芯，如特/高强度钢芯、殷钢芯或碳纤维复合芯等。最后可制造出多种芯的高导电率铝绞线和软铝型线。图表4：钢芯铝绞线结构简单图表5：软铝SZ型和T型线有效增大输电截面来源：宝胜股份，国联证券研究所来源：上海电缆研究所，国联证券研究所承力芯部分，可以采用高强度的铝合金芯（52%-55%IACS）取代钢芯，形成铝合金芯铝绞线，以获得更高的导电率，同时也拥有了优秀的抗拉强度。高强度的铝合金主要是铝镁硅系铝合金，部分品种可再加入一些铁、铜、锑、铌等元素，获得一些蠕变性能和耐腐蚀性能。由于铝合金优异的性能，如果采用全铝合金的绞线，还可以消除磁滞损耗和涡流损耗，进一步提升节能效果，比如，目前已经应用在部分项目中的中强度全铝合金绞线（58.5%-59%IACS）等。由于软铝还拥有优秀的耐高温性能，因此它更加适合用于增容项目，而不是新建项目，毕竟新建项目可以靠增大截面来提升容量。因此，新建项目主要采用高导电率铝系的、铝合金芯系的、或全铝合金系的节能型导线。增容导线适用于已建项目，性价比极高在已建线路增容改造方面理论上主要有两种方法：1）更换导线为更大截面的架空导线。例如，把原本的240/30导线截面增大至400/35及以上。但是，因为增大截面会大幅增加架空导线的总重量，导致铁塔无法承受，因此需要换塔重建。此方法投资高、改造施工周期长、停电时间长、约等于新建需要规划审批同意，同时，我国架空线目前大多只建设了5-20年，铁塔部分尚未达到30-50年的设计寿命，综合性价比非常低。2）仅将导线替换为增容导线。增容导线在不增加过多导线总重量的同时达成增容效果，具有无需换塔、无需规划审批（仅办理施工许可）、总投资少、工期短、停电时间短的优势，通常可实现30%-150%容量提升，一般已经可以满足中期发展的容量需求，是极具性价比的选择。8请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究由于钢、铝为基础材料的导线密度差别不大，如果要求重量不显著增加，则体积不能显著增加，因此导线截面也无法显著增加。又因为各种导线的导电率实际相差不大（53%-63%IACS），因此当要求容量倍增时，导线的运行温度会上升很多，耐高温能力是增容导线的重要考虑因素，另外还需考虑机械特性等因素。钢的软化温度很高，一般不会有什么问题。但由于传统硬铝材料软化温度低，一般运行温度不大于80度，因此无法满足增容后正常运行温度在100-150度的要求。对此，技术上有两种思路可以提升导线耐高温能力：一种是采用基于各种特高强度芯的软铝型线，软铝有更高的软化温度，因此它是可以耐高温的；另一种是采用添加了稀土元素锆、钇等的铝合金，形成耐热铝合金系列导线，用来增容。再经过恰当的设计和选型，便可实现只换导线达到增容效果。图表6：耐热铝合金导线外层可耐高温图表7：棒型碳纤维复合芯软铝型线可耐高温来源：AAEC，国联证券研究所来源：EMTAACCC，国联证券研究所碳纤维复合芯具有重量轻、抗拉强度大、载流量大、耐高温等多种优点，与软铝型线结合在一起构成的碳纤维复合芯软铝型线，是未来导线的重要发展方向。但目前，也存在缺陷难检测、施工易断线、弯曲性能受限等缺点。根据南网电科院的研究成果，绞合型的碳纤维复合芯具有更好的柔软性、径向耐压性和稳定性、导线施工和金具安装也更加简单等优点，目前已于海南220kV福丰I线的增容改造项目中试运行。综上所示，以高导电率铝、铝合金芯或全铝合金为代表的节能导线，和以耐热铝合金、软铝型线以及碳纤维复合芯类为代表的增容导线是未来新型导线的重要发展方向，可以有效提升架空线路的输电能力。1.2.城镇化与海上风电促进电缆产业快速发展海陆电缆协同发展陆地电缆迎双击：尽管架空线路经济性极佳，但受到城镇地面空间、环境保护及安全运行的限制，城镇新建输配电线路越来越多地采用入地电缆的方式，并且，为了释放城镇发展空间和提升可靠性，已有的城镇架空线将越来越多的改造为入地电缆。陆地电缆有望迎来增量负荷与存量改造双击的发展格局，城镇电网地下化趋势明显。9请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究图表8：北京、上海、南京等地相关政策要求架空线入地来源：政府网站，国联证券研究所海底电缆大发展：海上风电作为未来新能源发电的重要组成部分，是未来高增长的产业之一，海缆不仅受益于海上风电装机容量的增长，同时受益于海上风电离岸距离的增长，也是岛屿供电联网的首选方案。全球能源革命背景下，海底电缆预计将迎来一段黄金发展时期。图表9：海南联网二回工程采用500kV超高压海缆来源：南海网，国联证券研究所电缆可按电压等级区分，不同电压等级的电缆有明显的制造难度区别。我国电缆产业以中低压产品为主，高压超高压电缆制造能力与国际先进厂商仍有明显差距。10请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究图表10：不同电压等级电缆分类类别电压等级产品用途低压电力电缆1-3kV及以下主要用于低压配电系统,在电力、治金、机械、建筑等行业广泛使用。中压电力电缆3-35kV主要用于电力系统的配电网络,承担将电力从高压变电站输送到配电站的功能,也可用于新能源发电中的电力传输,比如目前国内广泛使用35kV海缆用于海上风电集电线路。高压电力电缆66-110kV绝大部分应用于城市高压配电网络,在钢铁、石化等大型企业内部供电领域也有广泛使用.此外,也可用于风电、光伏等新能源发电项目送出线路。超高压电力电缆220-500kV来源：中天海缆招股说明书，国联证券研究所高压/超高压电缆及其附件制造难度较大我国电缆产业呈现出高低压电缆发展格局迥异的局面。中低压电缆一般用于电力系统的配电网络以及工厂企业内部供电，电压等级和输送容量较低，对绝缘材料的要求较低，且结构简单，技术壁垒不高。高压和超高压电缆常用于大型电站的引出线路以及大中型城市的高压电网，需要加装屏蔽层，金属铠装减少破裂风险，且绝缘层材料也需从聚氯乙烯换成强度更高、绝缘效果更好的交联聚乙烯。高压交联聚乙烯的材料目前还主要依赖于进口，第一条全国产化的220kV电缆于2021年底才投运，国产替代空间巨大。整体看，高压电缆及其附件由于结构复杂，材料要求高，具有很高的制造壁垒。图表11：现代化的电缆隧道图表12：电缆附件是电缆安全运行的关键来源：苏州220kV电缆，国联证券研究所来源：长缆科技，国联证券研究所高压电缆仍以铜芯电缆为主从芯体材料看，电缆可分为铜芯、铝芯、以及铝合金芯电缆。铜芯电缆拥有最高的导电率（100%IACS），优秀的机械性能以及出色的防火性能，是传统的也是主流的电缆芯体。但由于铜的储量不如铝丰富，因此价格高很多，并且价格波动较大。11请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究图表13：LME铜期货价格比铝期货价格越来越高来源：Wind,国联证券研究所部分低压电缆项目对体积和安全性没有很强的要求，那么为了降低造价，可以采用铝芯或者铝合金芯的电缆，目前0.4kV-35kV等级的项目中有不少铝芯电缆应用。但在高压项目中，出于对标准、安全的考虑，极少采用铝芯电缆，预计未来仍主要以铜芯电缆为主。1.3.超大容量输电的不二选择：GIL管廊GIL输电系统主要由接地合金铝外壳和内置管状铝合金导体组成，通过SF6等气体和环氧树脂等支撑件绝缘，即以高绝缘气体代替架空线的空气和电缆的绝缘层。GIL输电技术在大功率场合有望得到更多应用。随着城市用电负荷的逐渐提升，在部分大中型城市或工业园区中已经出现了电缆无法满足功率需求的情况，尤其受到电压等级限制时，需求容量又超出一般电缆的制造能力，则只能采用GIL输电。另外，在一些坡度较大，或垂直上下无法使用大截面电缆的场合，也只能使用GIL管廊，比如抽水蓄能电站的竖井之中。图表14：GIL与110kV电缆共隧道敷设图表15：单相GIL结构清晰来源：安靠智电，国联证券研究所来源：电网技术，国联证券研究所12请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究GIL输电性能优异。相较于电缆，GIL线路有着更低的输电损耗、更低的电容效应、超大的输电容量。GIL的高输送量（550kV单回路达到3000MVA）使其能与城市郊区的架空线直接连接。在寿命方面，世界上已有长度超300km的GIL系统运行超35年，至今未有系统内电弧故障的报道，并且由于使用气体绝缘使得GIL没有绝缘老化的问题，而在金属外壳的感应电流抵消下，GIL的电磁场强度更是降低到电缆的十分之一以下。图表16：GIL输电性能优异项目特性安全性不可燃气体绝缘外壳整体接地输电容量与架空线相同高过负荷能力低电容效应损耗低线损无绝缘损耗低相角补偿磁场强度低磁场强度电网连接可与GIS直接相连来源：华经产业研究院，国联证券研究所目前，虽然GIL的初始成本比很高，但由于使用寿命较长，全生命周期成本并没有高出很多。随着电压等级的提升，对于大容量的输电系统，电缆方式则需要采用强迫风冷、水冷或平行多拼结构的电缆，大大增加了输电系统的造价和故障率。因此在目前的非长距离大容量输电项目中GIL是最为合适的技术选择。2.发展趋势打开行业空间，竞争格局增厚企业利润根据2020年电力可靠性分析报告与中国电力企业联合会发布的2020年电力基本统计数据，截至2020年底，35kV及以上输电线路回路长度达215.6万km，可绕地球赤道约54圈，而10kV输电线路回路长度更是高达537.4万km，可再绕地球赤道约134圈。即便如此，目前仍未能支撑起新型电力系统的用能需要。由于目前电网存量资产规模庞大，且土地资源愈发紧张，因此，我们认为十四五期间输电线路总增速不会很高，更多的是要将存量通道的效用发挥至最大，将有限的资源花费在刀刃上，进而反应出结构上的变化。根据上文讨论，我们认为在三大趋势的作用下，新型导线、高压陆缆海缆、GIL管廊是主要的结构性高增长方向。2.1.新型电力系统带动存量与增量并舞截至2020年底，我国750kV以上交流输电线路全长3.84万km，直流输电线路2.96万km，而35-500kV交流输电线路分别达24-75万km，10kV交流输电线路存量达537万km。从增速上看，750kV及以上由于基数较低且过去几年处于政策周期，增13请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究速整体高于其他电压等级；10kV-110kV受益于乡村配电网的建设，增速次之。图表17：历年各电压等级输电线路长度(含电缆)与增速(下图)典型电压等级2016年(万km)2017年(万km)2018年(万km)2019年(万km)2020年(万km)750kV以上直流1.362.222.32.652.96750kV以上交流2.522.893.093.413.84330kV-500kV直流1.521.521.521.541.64330kV-500kV交流19.4220.421.7622.823.97220kV交流39.7141.5343.4545.4648.85110kV交流61.1463.1465.2968.4475.2635kV交流49.9450.8751.4153.1959.0710kV交流413.84443.07447.52487.7537.39来源：电力统计年鉴，全国电力可靠性报告，国联证券研究所增量的重要来源：新能源、电网优化与电能替代由于新能源在资源分布与能量密度上与传统水火核发电区别很大，这就导致以新能源为主体的电力系统需要用到更多的输电资源。1）资源分布不均：由于气象、土地、规划以及其他原因，我国风光新能源在资源分布上呈现多尺度分布不均的问题。全国上呈现西北多、东南少的问题，各省市上也存在东西南北不均的问题，各乡镇也存在城镇少、乡村多的问题，并且与负荷分布差异较大，严重改变了电网的潮流分布，因此还需要新建相当多的输电线路承载新的电力潮流。例如，由于积极开发东部与北部的新能源基地，山东电网潮流由原先的西电东送、南电北送转向东电西送、北电南送，引发大量新增线路建设需要。图表18：山东电网电力潮流大幅转向引起新增线路需求14请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究来源：国网山东省电力公司，国联证券研究所2）能量密度很低。以21000MW火电厂占地56公顷为例，其能量密度达到3571W/m2；100MW的集中式光伏电站占地约3000亩，能量密度为50W/m2，1000MW海上风电场涉域面积约165km2，能量密度仅6W/m2。分散式的光伏与风电地理分布更广，这就需要大量的输电线路进行汇集，例如陆地风电的集电线路、海上风电的阵列电缆等，提高了对各品种线缆的需求。电网将从树枝状的结构向网格化的结构发展，消灭“断头路”，构建互联网络，支撑起电力市场的发展，这将会带来大量的各电压等级新增线路建设需求。特高压尤其是特高压直流也是未来重要的增长方向。根据十四五期间新建14条直流特高压进行测算，保守预计线路平均长度为1500km，则仅特高压直流就将增加2.1万km线路长度，年均增加4200km，5年CAGR为11.32%。电能替代提升了终端用能需求。2022年3月30日，国家发改委等十部门联合印发了《关于进一步推进电能替代的指导意见》（发改能源[2022]353号），将电能替代范围进一步扩大至：1）全工业领域，全动力热力环节；2）全交通领域，陆上交通全面电气化、水上交通示范推广、空中交通创新应用；3）全建筑领域，渗透至炊事等生活方面；4）全农业农村领域，涵盖种植、排灌、温室、加工、冷链、畜牧、养殖等各方面。预计在电能替代的加持下，终端用电容量持续攀升，促进线缆行业不断发展。存量的重要来源：设备更新、增容改造与电缆入地架空输电线路开始进入存量更新阶段。2020年我国输电系统中架空线路投运时间在10年以上、20年以内的数量已经达到最多，20年以上的220kV输电线路条数占220kV总条数比例已大于7%，110kV及以下的各自占比可能更高。图表19：运行10年以上的架空线路已占据相当比例投运时间电压等级(kV)统计数量5年以下综合6929100062750100500934330287220554615请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究5-10年综合676110001375051500732330183220578210-20年综合784810002750415001174330293220633820年以上综合150950097330312201381来源：《2020全国电力可靠性报告》，国联证券研究所在架空线路各项材料内，导线又以绝对比例成为引发故障的第一来源，主要是由于自然灾害、气候因素、外力破坏等原因。这也意味着，导线更新的频次是各项设备中最高的。图表20：导线故障是架空线非计划停运的首要原因部件非计划停运时间(h)非计划停运时间占比导线2783.1555.7%基础543.3510.89%金具382.337.66%绝缘子149.763.00%避雷线110.402.11%铁塔3.950.08%变电部分101720.56%来源：《2020全国电力可靠性报告》，国联证券研究所结合设备存量更新需求与电能替代引发的容量增加需求，增容改造是未来更换导线的主要方式。以耐热铝合金、软铝型线以及碳纤维复合芯类的导线为代表的增容导线将有广阔的市场空间。城镇化和可靠性推动电缆化率稳步提升。电缆线路的强迫停运率为架空线的一半，且非计划停运时间仅为架空线的十分之一。随着我国城镇地区对土地资源以及市容市貌的强烈诉求，电网电缆化是未来的重要发展趋势。图表21：电缆线路的可靠性高于架空线路16请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究来源：《2020年全国电力可靠性报告》，国联证券研究所2016-2020年，全国10-220kV输电系统的电缆化率稳步提升。我们预计在“十四五”期间中高压新增项目电缆化率将持续走高，2025年全国10-35kV项目静态电缆化率将达到22.2%，边际电缆化率将达到44.54%；110-220kV静态电缆化率将达到4.4%，边际电缆化率将达到7.64%。图表22：我国静态电缆化率逐年走高来源：电力统计年鉴，全国电力可靠性报告，国联证券研究所图表23：预计边际电缆化率将持续提升来源：《2020年全国电力可靠性报告》，国联证券研究所17请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究2.2.发展趋势打开市场空间结论十四五期间，10kV以上电力线缆市场空间每年超千亿。根据我们的测算，2021-2025年5年间全国架空线和电缆行业的总市场规模约达5400亿元，4年CAGR约为9%左右，其中架空导线2021-2025总市场规模达3000亿元，4年CAGR约为7%左右，电缆2021-2025总市场规模达2400亿元，4年CAGR约为12%左右。2021-2025年4年间，架空新型导线的CAGR预计约为23%。，110kV及以上高电压等级电缆CAGR约为18%，电缆附件CAGR达约16%。2020-2025年海缆市场5年CAGR约达22%。图表24：我国10kV及以上电力线缆与相关产品总空间测算年份20202021E2022E2023E2024E2025E架空线长度总计（万公里）643679713746779811架空线新增总计（万公里）533634333332电缆长度总计（万公里）110122134148162178电缆新增总计（万公里）151213131516架空线空间总计（亿元）6351533570604648700电缆空间总计（亿元）4491382430475542602海缆空间总计（亿元）601110105100130160线缆总空间(亿元）1144110251105117913201462电缆附件总空间(亿元）2913338455261来源：国联证券研究所，1为估算值，竣工时间与统计时间或有出入架空导线总增速稳定，高压与新型导线空间较大作为新基建的重要环节，高压架空线发挥着“电力高速”、“电力国省道”的作用，是大范围优化资源配置的重要载体，我们预计十四五期间架空线年均新增30万km以上，其中35kV以上年均新增达10万km以上。图表25：架空线十四五发展预测(万km)各等级架空线总长度201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E750kV及以上3.95.15.46.16.87.58.39.19.910.7330-500kV20.921.923.224.325.526.928.430.031.733.4220kV39.341.142.944.848.251.755.559.663.968.6110kV58.960.762.565.471.877.082.688.594.9101.735kV46.446.946.948.553.656.559.362.064.667.110kV354.4373.7369.8401.2437.3459.0478.9497.0514.1530.0架空线长度总计523.8549.4550.7590.2643.2678.7713.1746.2779.1811.4各等级架空线新增长度20172018201920202021E2022E2023E2024E2025E750kV及以上1.20.30.70.740.720.780.790.770.81330-500kV1.01.31.11.31.41.51.61.71.7220kV1.91.71.93.43.63.84.14.34.618请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究110kV1.71.83.06.35.25.66.06.46.835kV0.50.11.55.13.02.82.62.62.510kV19.3(3.9)31.436.221.619.918.117.215.8架空线新增总计25.71.339.552.935.534.433.132.932.3来源：电力统计年鉴，国联证券研究所110kV以上高压架空线市场空间逐年爬升。由于35kV及以下电缆化率较高，新建线路更多以电缆的形式出现，因此110kV及以上是架空线主要的增长环节。图表26：110kV以上架空线市场空间逐年爬升(亿元)各等级架空线20202021E2022E2023E2024E2025E750kV及以上666877828493330-500kV63748291100111220kV101112126141159178110kV12711012313815517435kV61373737383810kV217132124115111105总计635533570604648700来源：电力统计年鉴，全国电力可靠性报告，国联证券研究所新型导线市场空间更为广阔。根据国家电网招标数据，目前架空线中标项目中增容导线和节能导线等新型导线总计占比约为9%。我们预计到2025年，新型导线的占比有望达到18%，市场规模将超百亿元。图表27：2021-2025年国家电网新型导线占比预计翻番19请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究来源：国家电网，国联证券研究所高压电缆增速较快，海缆需求或强势恢复根据前文不同电压等级输电线路的电缆化率的数据，我们预计电缆10kV-220kV电缆需求将会加快，2021至2025年总计将新增约68万km电缆线路，每年新增约11-16万km。图表28：电缆十四五发展预测(万km)电缆总长度测算201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E330-500kV0.0060.0060.0600.0490.0660.0670.0680.0690.0710.073220kV0.4280.4010.5710.6550.7000.8100.9481.1171.3221.567110kV2.202.472.833.043.503.934.424.965.596.3035kV3.593.984.464.725.506.086.717.378.098.8510kV59.569.377.786.5100.1110.7122.0134.0147.2161.1电缆长度总计65.776.285.695.0109.8121.5134.2147.5162.2177.9电缆新增长度20172018201920202021E2022E2023E2024E2025E330-500kV0.0000.054(0.011)0.0170.0010.0010.0010.0010.002220kV(0.028)0.1700.0840.0450.1100.1380.1690.2050.245110kV0.2740.3640.2010.4680.4260.4870.5490.6270.70635kV0.3930.4830.2550.7810.5820.6260.6580.7220.76610kV9.888.378.8113.5410.6011.3911.9813.1313.95电缆新增总计10.529.449.3414.8511.7212.6413.3614.6915.66来源：全国电力可靠性报告，国联证券研究所市场空间方面，我们预计2021-2025年全国电缆市场空间约为2431亿元，4年CAGR约12%，其中110kV以上高压电缆市场2021-2025年5年空间总计约达827亿元亿元，占比达34%，4年CAGR约18%。图表29：电缆市场空间增长较快(亿元)电缆总空间测算20202021E2022E2023E2024E2025E330-500kV12.750.760.860.971.091.22220kV14.9236.2745.4955.8967.6080.74110kV84.2078.1891.14104.83122.15140.2320请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究35kV66.4150.4955.3759.3866.4271.9310kV270.87216.18237.07254.24284.35307.96电缆空间总计449.15381.88429.93475.32541.60602.08来源：电力统计年鉴，国联证券研究所海缆需求或将强势恢复。2021年为海风抢装的最后一年，因此今年海风电缆市场需求或有所放缓。我们预计海风并网装机容量十四五期间总计可达55GW。随着风机大型化持续降本和原材料价格的回落，以及十四五前期的密集规划，我们预计2023-2025年海上风电将恢复至快速增长阶段。由于海缆交付与装机统计之前有时间差，因此，在考虑海缆降价和离岸距离增长的因素后，我们预计十四五期间，海缆市场总规模可达约600亿元。图表30：海缆市场随装机和离岸距离持续扩张海缆相关数据单位20202021E2022E2023E2024E2025E海上风电新增装机GW3.116.95.191113离岸平均距离km303540404550降价幅度%55555海缆新增需求亿元60110105100130160来源：中国风能协会，国联证券研究所电缆附件市场将快速增加。电缆附件不仅受益于电缆化率的提升，同时，新能源场站、抽蓄电站都有许多场站用电缆附件产品，有较大的发展机遇。根据我们的测算，2025年电缆附件市场有望超60亿元，4年CAGR约16%。图表31：网内网外需求共振促进电缆附件增长较快(亿元)各电压等级电缆附件2021E2022E2023E2024E2025E330-500kV0.830.951.071.211.35220kV7.919.9312.1914.7517.62110kV6.137.017.909.0310.1635kV0.410.440.460.510.5410kV1.701.821.922.102.23电网需求合计16.9820.1423.5527.5931.90电站与工矿企业合计16.1318.1321.1924.8328.71电缆附件市场空间33.1238.2744.7452.4260.60来源：国联证券研究所GIL管廊有望得到更多应用GIL管廊目前主要的应用场景包括：1）工矿企业：高耗能用电企业内部常有短距离大容量送电需求，没有相应的电缆匹配，又没有电磁环境的考虑时，采用厂内地面GIL不仅节省了隧道成本，而且能够满足大容量用电需求，如鲁西化工项目等。2）电厂机组进出线：目前火电、核电、水电单机容量越来越大，超出一般电缆的承受能力，采用GIL管廊不仅节约用地，而且可以与架空线直接相连，方便实用。21请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究3）大容量架空线局部入地：因规划或用地限制，架空线越发难以贯通全线，局部入地需求时常出现，尤其在进出线段靠近城镇边缘的位置。由于电缆在传输特性上与架空线差别较大，给故障定位、二次保护带来困难，因此采用与架空线输电特性接近的GIL是更好的选择。4）电缆扩容：未来随着局部地区用电需求持续加大，同电压等级电缆扩容存在技术瓶颈，更换为同电压等级GIL或许是最佳实践。目前虽然GIL管廊整体处于产业先导时期，但因其优异的输电性能已经被认为是未来先进输电技术的代表之一，有望出现较大的发展机遇。图表32：GIL历年项目以短距离输电为主，应用场景丰富年份电压等级(kV)长度（km）招标人项目名称20172202.1江苏中关村科技产业园园区建设有限公司溧阳时代新能源总降变-余桥变220kV输电线路工程2017110034.7国家电网公司2017年淮南-南京-上海1000kV交流特高压输变电工程苏通GIL综合管廊工程设备2017500中国长江三峡集团有限公司白鹤滩水电站500kV20172200.1国网江苏省电力公司2017年第四批物资招标采购项目（启动调试特殊试验系统（GIL））20185001.9广东电网有限责任公司江门500kV江西线、顺江线加装串抗工程500kV耦合电抗器、避雷器等设备专项招标20192204.8中国能源建设集团江苏省电力设计院有限公司无锡荣巷街道220kV惠梁线迁改入地工程GIL设备20195000.9中国核电工程有限公司福建漳州核电厂采购1、2号机组500kV设备201922020南通送变电工程有限公司滨江片区220kV线路迁改工程GIL设备采购项目20192200.1内蒙古电力（集团）有限责任公司物资供应分公司2019年高新5号主变扩建及220kV母线分段工程GIL管道母线设备材料采购201922011.4鲁西化工集团股份有限公司外电引入项目220kV（气体绝缘金属封闭输电线路）及其成套设备20205003.7中广核工程有限公司太平岭项目1-2号机组LOT1Ab（500kV）20202200.8x3华能国际电力股份有限公司上海分公司华能石洞口第一电厂2×65万千瓦等容量煤电替代项目220kV（气体绝缘金属封闭输电线路）设备采购来源：华经产业研究院，国联证券研究所2.3.技术更迭优化竞争格局新型架空导线竞争格局显著优化传统普通的钢芯铝绞线原材料来源简单，制作工艺不复杂，格局较为分散。而新型导线市场格局明显大幅改善，以国网招标数据进行统计，行业龙头中天科技占市场份额的40%，CR4占比达到76%。22请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究图表33：2021年国家电网导地线市场CR8=65%图表34：近两年国家电网新型导线市场非常集中来源：国家电网，国联证券研究所，按标包数来源：国家电网，国联证券研究所，按标包数高压陆地电缆市场集中度和毛利率有望回升陆上高压电缆市场集中度有望提升。中低压电缆技术壁垒低，市场竞争激烈，但高压及以上电缆工艺复杂，技术壁垒较高。目前我国110kV以上高压陆缆CR4为34%，尚未构成寡头市场，CR10为67%，集中程度尚可。图表35：2020-2021年国家电网110kV及以上陆缆市场CR10>65%来源：国家电网，国联证券研究所，按标包数我们认为陆上低端电缆产业发展已经过了成熟期，过去粗放的发展阶段出现产能严重过剩的现象，低价竞争大行其道，压低了行业整体毛利空间。近几年在劣质电缆问题频出以及甲方单位对产品质量安全高度重视的背景下，行业整体进入了供给侧产能出清，良币驱逐劣币的优化阶段。未来，生产技术先进、产品质量优异的头部企业有望进一步扩大其市场份额，毛利率预计将有所回升。相比低端电缆，我国高端电缆产业还有很大的发展空间，如220kV及以上超高压电缆与特种电缆等。我国目前仅2%不到，超高压电缆化率的提升有望大幅提升电网的安全可靠性。海缆市场格局优良，毛利较高23请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究受到海上风电发展的强劲拉动，海底电缆目前进入成长期。由于海底电缆高电压等级占比高、单根长度大、码头资源少、总承包需求强等原因，国内仅有中天海缆、东方电缆、亨通光电、汉缆股份、宝胜股份等少数企业具备生产能力，CR5>90%。2019-2021年，受到海风抢装潮的影响，海缆毛利率显著走高，未来，随着市场供需趋于均衡，预计整体毛利率中枢位于35%-40%。图表36：中天与东方海缆业务历年毛利率水平较高(%)来源：同花顺iFind，国联证券研究所高压电缆附件毛利极高高压和超高压电缆附件生产工艺复杂，技术壁垒要求高。在电缆输电系统中，电缆附件承担着电缆系统95%的安全责任，因此甲方客户对电缆附件的安全性和稳定性要求极为严苛（国家电网要求故障率不得高于千分之五）。从市场份额可以看到，附件市场CR5约为46%，CR10>90%，整体竞争格局尚可，500kV电缆附件目前仅长缆科技、汉缆股份、安靠智电、沃尔核材等极少数企业具备国产化能力，单位价值含量极高，毛利率约为70%-90%。具备220kV电缆附件生产能力的企业国内也不超过10家，毛利率约为60-70%。图表37：2020-2021年国网总部电缆附件市场CR10>90%来源：国家电网，国联证券研究所24请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究GIL管廊利润空间较大GIL技术壁垒较高。GIL在交直流电压作用下，支撑绝缘件的形状及表面形态对内部电场的分布有很大影响，目前应用较多的环氧树脂支撑绝缘件在制造过程中需要承受1000kV以上的电压测试。另外，GIL生产过程中，其外壳、导体、微粒捕捉器等金属件表面容易因磕碰产生尖角毛刺，产品内部有金属微粒残留的概率增加，安装前须经过严格的检测，以免出现绝缘缺陷。图表38：绝缘性能是GIL重要参数来源：《特高压交流GIL出厂试验技术综述》，国联证券研究所相对于GIS，GIL单次生产长度较长，内部结构较为一致，容易发挥出规模化生产效益，并且目前处于产业应用导入期，竞争厂家较少，安靠智电的三相共箱GIL又开始了GIL小型化的进程，因此产品毛利率能保持较高水平。对比GIS产品的毛利率，我们认为在保持精细化管理的基础上，单品毛利率有望长期维持在至少40%以上。图表39：安靠智电GIL业务毛利率逐年走高(%)图表40：平高与思源GIS毛利率最小约为20%(%)来源：同花顺iFind，国联证券研究所来源：同花顺iFind，国联证券研究所3.投资建议：关注线缆领域龙头公司3.1.中天科技：线缆研发制造排头兵，新能源新材料多点开花电力传输板块研发与制造实力大幅领先同行25请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究公司拥有行业顶尖的高性能特种导线技术，多次入选国家电网新产品、新技术目录，“高性能铝合金架空导线制造关键技术与应用”荣获国家技术发明二等奖，新型导线市占率超40%，普通导线市场份额领先，受益于存量与增量并举发展的格局。公司业务全面覆盖电力金具、电力光缆、绝缘子、电力工程设计与服务等，可为输配电系统提供成套解决方案。公司于2020年研发成功500kV交联聚乙烯绝缘电力电缆系统、220kV交联聚乙烯绝缘平滑铝套电力电缆系统、±525kV柔性直流电缆，国际上首次研制成功500kV3000mm²大截面电缆，并且一次性通过了型式试验和预鉴定试验，高端电缆实力大幅增强。作为国家电网、南方电网公司的核心供应商，预计公司电力传输业务将迎来高速增长时期。海洋工程综合实力雄厚，海风吹出新高度作为国内首家制造出海底电缆的厂家，公司海缆已应用于国内多项工程，包括南澳±160kV直流海缆、舟山±200kV直流海缆等，海缆市场份额保持领先。公司已完成海缆-海底观测、勘探-海缆敷设-海上风电基础施工、风机吊装于一体的海洋系统工程全产业链布局并不断巩固完善，有望发展成为国际一流的海工项目EPC总承包商。公司拥有江苏南通、广东汕尾以及正在建设的江苏大丰海缆生产基地和“两型三船”海洋施工力量，产能将支撑公司海缆业务快速成长。全球领先的ICT基础设施和服务提供商公司拥有具备完全自主知识产权的并全资控股的光纤预制棒工厂，以及行业首家特种光纤、智慧光缆智能工厂；光纤光缆、光模块、数据中心、PON、5G室内外覆盖以及物联网终端等5G系列化产品，已经成功在移动、电信、联通、广电、铁塔等运营商客户部署和运营，跻身全球十大电信基础设施品牌。受到2019年以来光纤行业产能阶段性过剩的影响，业务综合毛利率持续走低，但中期，在各行业数字化智能化发展赋能下，我们预计互联网流量规模仍将进一步扩大，带动公司光通信业务回升。光伏储能双驱动点燃新能源新增长点储能方面，公司发力电网侧，用户侧及电源侧储能应用，并承接了多项重大工程项目，累计达500余MWh。公司储能业务向上游持续延伸，不仅拥有自主研发的添加剂工艺和表面处理工艺，能够生产高性能线路板用铜箔和6微米超薄锂电池用铜箔，同时，公司拟以2亿元向集团收购中天新兴材料有限公司，获得锂电池正极材料业务，进一步完善了锂电池产业链。光伏产业主要产品有氟膜、光伏背板、光伏系统等，是各组件厂及终端电站的优质供应商。M3氟膜的产业化实现国产氟膜技术升级并通过反光膜产品及技术服务实现终端增益；结合双玻组件发展趋势，公司推出透明T3氟膜及间隙反光膜，为双面组件提供解决方案。积极培育新兴增长点公司充分利用各种外部优质研发资源，与自身的核心优势有机结合，紧盯未来最具发展潜力的新材料及国家科技发展中的“短板”工程项目，通过持续研发创新，不26请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究断寻求突破。公司现已成功量产柔性线路板行业用ZI-H型PI薄膜和人工石墨导热膜行业用ZI-C型PI薄膜两款产品，形成从12.5μm到125μm厚度规格全系列产品，并正在研发另外三款完全依赖进口的高端产品，目标彻底解决中国高性能聚酰亚胺薄膜长期“卡脖子”局面。公司研发出了国际领先的通孔型泡沫铝新材料，以及长期被国外垄断的高性能介孔活性炭材料，基于以上材料，公司研发出了高电压高性能超级电容器，主要性能指标为国际同行的2-3倍。公司目前拥有国内最先进的超导限流器和超导电缆研发制造基地，可提供高温超导限流器、高温超导电缆的研制、测试及配套低温制冷系统等系统解决方案。公司成功完成“220kV电阻型超导限流器”样机研制，“直流160kV电阻型超导限流器”工程样机在南澳多端柔直工程中成功并网运行。盈利预测预计公司2021-2023年营业收入分别为538/455/496亿元，归母净利润分别为1.31/31.35/47亿元，对应EPS分别为0.04/0.92/1.38元/股，对应PE分别为376.6x/15.8x/10.5x。鉴于公司未来较长时间处于景气周期，我们使用DCF估值模型给予公司目标价17.66元，对应2023年PE为12.8x，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：新品研发不及预期，市场竞争持续加剧。图表41：中天科技盈利预测财务数据和估值2019A2020A2021E2022E2023E营业收入（百万元）3880644066538244550549557增长率（%）14.39%13.55%22.15%-15.46%8.90%EBITDA（百万元）34384273135750507076归母净利润（百万元）1960227513131354701增长率（%）-7.60%16.04%-94.23%2287.74%49.95%EPS（元/股）0.570.670.040.921.38市盈率（P/E）25.221.7376.615.810.5市净率（P/B）2.42.22.21.91.7EV/EBITDA8.08.139.59.76.7来源：同花顺iFind，国联证券研究所，股价为2022年4月21日收盘价3.2.东方电缆：海陆电缆齐头并进，高端产品助力腾飞海缆市场份额攀升，海洋系统品种完善公司自2005年起开发海缆技术，从35kV开始，不断突破自我，500kV软接头交联海缆成功投运于宁波-舟山500kV跨海联网工程，作为海缆领域核心制造商，2021年海缆市场份额领先。公司宁波北仑基地扩产完成，2022年产能开始释放，随着海上风电的持续发展，预计海缆业务将保持快速增长。除电力海缆外，公司在海洋脐带缆和动态缆系统领域形成了定制化设计、生产、27请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究测试、集成、敷设、运维的全寿命整体解决方案，实现多项“卡脖子”技术的成果转化并实现产业化应用，为我国全面推进深远海能源开发进程注入了新动能。公司积极拓展海洋工程业务，转型海缆EPC总承包，为客户提供成套海缆解决方案，巩固市场地位。公司拥有2艘具备220kV海缆敷设能力的海工船，施工力量足以支撑公司业务开展。发力陆缆市场，聚焦高端产品公司以陆地电缆起家，致力打造行业顶尖的高端制造水平。公司研发的±535kV3000mm2柔性直流电缆成功投运于张北柔直工程，公司引进法国Pourtier重型框绞机、德国Troester1000kV和750kVVCV交联生产线等一批足以定义世界制造标准的先进装备，将交联电缆的制造能力提升到了交直流1000kV、3500mm²，占据电缆规格和电压等级的制高点。公司2021年陆缆系统实现营业收入增长46%。公司全面向高端陆缆产品倾斜，加大220kV电缆及以上超高压电压、非交联环保聚丙烯电缆、无卤低烟阻燃B1级线缆等高端品种的市场开拓力度，预计将取得良好的营收增速和持续攀升的毛利率。盈利预测预计公司2022-2024年营业收入分别为93/111/141亿元，归母净利润分别为12.7/16.2/21.1亿元，对应EPS分别为1.84/2.36/3.06元/股，对应PE分别为23.3x/18.2x/14.0x。鉴于公司未来较长时间处于景气周期，我们使用DCF估值模型给予公司目标价51.52元，对应2024年PE为16.8x，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：EPC总包发展不及预期，海上风电装机意愿不及预期。图表42：东方电缆盈利预测财务数据和估值2020A2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）5052793293211109514076增长率（%）36.90%57.00%17.50%19.04%26.87%EBITDA（百万元）11041460161120822665归母净利润（百万元）8871189126816202105增长率（%）96.26%33.98%6.64%27.76%30.00%EPS（元/股）1.291.731.842.363.06市盈率（P/E）33.224.823.318.214.0市净率（P/B）9.86.05.04.13.3EV/EBITDA15.124.017.913.610.4来源：同花顺iFind，国联证券研究所，股价为2022年4月21日收盘价3.3.宝胜股份：传统线缆需求稳定，海缆注入发展动力海缆业务产能释放有望提升市占率公司拥有202米全国最高VCV交联立塔海缆生产线，5万吨级海缆运输码头，于2021年投入全面运行。新增海缆业务全年实现营收15.09亿元，毛利率38.66%，一举成为公司最快增长点。公司是海缆领域除中天科技、东方电缆、汉缆股份、亨通光28请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究电四大现有供应商外最具实力的新晋厂商，扬州基地产能后续有序释放，有望稳步提升海缆市占率，角逐行业龙头。电力电缆业务稳步增长，集中度有望提升2021年公司电力电缆项目营收同比增长20%，创三年来最高增幅。精密导体22.5万吨连铸连轧、5G（三期）、轨道车辆电缆技改和乳化液项目先后投产。宝胜高压中标孟加拉500kV超高压电缆项目，首次在500kV超高压国际市场取得突破。公司电力电缆业务将持续受益于电力新基建，向高端化倾斜促进业务健康发展。2022央视“315”晚会上，“非标”电缆乱象遭曝光，4月6日，国家市场监督管理总局发布《三部门关于全面加强电力设备产品质量安全治理工作的指导意见》，包括总体要求、落实企业质量安全主体责任、强化质量安全监管、推动市场环境不断优化、保障措施共五个部分。预计在质量和安全管控力度不断加大的背景下，公司作为小线缆产品的头部企业有望享受市场集中度提升的红利。盈利预测预计公司2022-2024年营业收入分别为439.6/459.3/480.2亿元，归母净利润分别为4.14/6.08/8.1亿元，对应EPS分别为0.3/0.44/0.59元/股，对应PE分别为13.2x/9.0x/6.8x。鉴于公司未来较长时间处于景气周期，我们使用DCF估值模型给予公司目标价6.05元，对应2024年PE为10.3x，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：短期借款比例较高，应收账款质量不及预期。图表43：宝胜股份盈利预测财务数据和估值2020A2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）3428442878439624592648018增长率（%）3.01%25.07%2.53%4.47%4.55%EBITDA（百万元）1222288166319502253归母净利润（百万元）227-763414608810增长率（%）47.47%-435.91%154.27%46.76%33.29%EPS（元/股）0.17-0.560.300.440.59市盈率（P/E）24.1-7.213.29.06.8市净率（P/B）1.11.51.41.31.1EV/EBITDA14.673.210.88.87.1来源：同花顺iFind，国联证券研究所，股价为2022年4月21日收盘价3.4.长缆科技：专注于电缆附件的国产化尖兵500kV超高压电缆附件实现销售突破长缆科技是国内专业从事高压电缆附件制造的电网设备企业，拥有60余年的电缆附件生产经验，为电缆附件领域的最大龙头。公司是国内极少数具有500kV以上超高压电缆附件生产能力的企业，并且是唯一一家生产三元乙丙橡胶高压直流电缆附件的企业。公司自主研发的500kV三元乙丙橡胶柔性直流附件首次成功进入海上风电、抽水蓄能市场，实现从无到有突破。预计未来公司500kV附件业务随超高压电缆需求29请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究同步增长，产品70%的高毛利将助力公司净利润提升。10kV-220kV电缆附件业务份额稳中有增公司中低压电缆附件和220kV高压电缆附件业务全年分别同比增长19.3%、16.5%，各等级电缆附件市场龙头地位稳固。2020-2021年国网总部电缆附件市场份额保持第一。35kV及以下电缆附件受益于城镇化配电网络建设，220kV附件收益于大中型城市高压输电项目建设，预计将保持稳定的增速。盈利预测预计公司2022-2024年营业收入分别为12.33/14.26/16.7亿元，归母净利润分别为1.87/2.38/2.98亿元，对应EPS分别为0.97/1.23/1.54元/股，对应PE分别为13.8x/10.8x/8.7x。鉴于公司未来较长时间处于景气周期，我们使用DCF估值模型给予公司目标价17.07元，对应2024年PE为11.1x，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：市场竞争加剧，原材料成本持续上升。图表44：长缆科技盈利预测财务数据和估值2020A2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）9411058123314261670增长率（%）10.30%12.46%16.53%15.69%17.08%EBITDA（百万元）207182229293368归母净利润（百万元）162140187238298增长率（%）10.91%-13.13%33.46%27.20%25.19%EPS（元/股）0.840.730.971.231.54市盈率（P/E）16.018.413.810.88.7市净率（P/B）1.71.61.51.31.2EV/EBITDA10.721.28.05.94.5来源：同花顺iFind，国联证券研究所，股价为2022年4月21日收盘价3.5.安靠智电：先锋输电专家，服务未来电力GIL业务随行业普及得到快速发展公司是国内气体绝缘输电线路（GIL）领域龙头，拥有行业唯一的220kV三相共箱GIL产品。公司GIL系统已成功应用于专供宁德时代江苏生产基地的地下输电线路、中化集团鲁西化工、中国绿发集团南京燕子矶和曹山旅游度假区等项目，其中中化集团鲁西化工11.4公里GIL系统是全球最长、全球首个多回路高空布置的220kVGIL。未来随GIL在国内的逐渐普及应用，将得到快速发展机遇。超高压电缆附件提升附件业务毛利率公司于2007年率先自主研发出500kV超高压硅橡胶电缆附件，电缆附件领域技术积累丰富。2021年公司传统电缆附件业务结构调整，500kV超高压附件营收占比达升至17%，全面提升电缆附件板块毛利率水平。预计未来超高压附件将持续受益于新型电力系统建设。模块化变电站业务取得销售突破30请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究公司首创以“开变一体机”为核心的智慧模块化变电站，是采用以一、二次融合的智能设备为模块，通过工厂化生产预制、现场模块化装配建设变电站。具备造价降低30%、相比传统电站节省70%占地面积、建设周期缩短80%等特点。2021年公司模块化变电站业务营收首次超4千万元，标志着公司产品成功打入市场。未来模块化变电站业务将随城市输变电项目和数据中心建设获得快速增长。盈利预测预计公司2022-2024年营业收入分别为12.98/17.98/23.46亿元，归母净利润分别为2.83/3.95/5.2亿元，对应EPS分别为1.69/2.35/3.1元/股，对应PE分别为21.6x/15.5x/11.8x。鉴于公司未来较长时间处于景气周期，我们使用DCF估值模型给予公司目标价47.46元，对应2024年PE为15.3x，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：GIL市场开拓不及预期，市场竞争有所加剧。图表45：安靠智电盈利预测财务数据和估值2020A2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）529806129817982346增长率（%）66.27%52.35%61.12%38.52%30.49%EBITDA（百万元）189265372527706归母净利润（百万元）132200283395520增长率（%）108.08%50.92%41.89%39.32%31.74%EPS（元/股）0.791.191.692.353.10市盈率（P/E）46.230.621.615.511.8市净率（P/B）6.62.42.22.11.9EV/EBITDA32.644.115.611.38.3来源：同花顺iFind，国联证券研究所，股价为2022年4月21日收盘价3.6.建议关注：汉缆股份、万马股份、大连电瓷汉缆股份：估值较低的超高压电缆技术引领者汉缆股份业务涵盖电缆及附件系统、状态检测系统、输变电工程总包，是国内海缆陆缆领域技术引领企业之一。2021年公司陆缆业务和海缆业务齐头并进，上半年陆上电缆在国网、南网集中招标中标排名第一。公司在高压三元乙丙橡胶电缆附件项目已经完成初步设计，220kV交联聚乙烯绝缘料已顺利通过产品的委托试验及电缆型式试验，产业链布局齐全，在头部电缆企业中估值相对较低。万马股份：超高压绝缘料与屏蔽料国产替代龙头万马股份作是陆缆领域优势企业之一。公司是高压电缆高分子绝缘材料和屏蔽材料的国产化龙头。2021年公司与国网全球能源互联网研究院成立合资子公司万马(浙江)高压材料有限公司(公司占比60%)，参与研发首条全国产化220kV交联聚乙烯电缆于2021年底在深圳投运投运，打破了高压绝缘材料长期被北欧工业和陶氏化学垄断的局面，标志着高压绝缘屏蔽材料的国产化时代已经到来，公司高分子材料业务国产替代空间较大。31请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究大连电瓷：架空绝缘子市场冠军瓷绝缘子龙头，毛利率回升预示特高压设备企业高景气度。大连电瓷是国内绝缘子行业龙头，根据我们的统计，公司在国家电网绝缘子市占率达26%。公司主要从事输电线路用瓷、电站用瓷，以及电瓷金具的研发、生产及销售，近年来在新型瓷复合绝缘子产品研发方面取得突破。2021年公司产品销售毛利率突破40%，销售净利率突破20%，创10年来新高。预计公司将受益于高压/特高压输电项目，盈利能力进一步增强。4.风险提示宏观经济发展不及预期受到地缘政治、疫情反复、自然灾害频发的影响，未来经济发展的不确定性较高，需警惕国内整体经济发展不及预期的情景。供应链不稳定疫情反复不断考验着产业供应链的安全运行，随着供应链同停同启形成共振，供应紧俏与供应泛滥的状况可能会交替出现。原材料价格持续上升随着全球能源革命同步开展，高耗能产业持续收紧，上游金属矿石、化工材料等产品价格可能不断上行，挤压中游利润空间和下游开工积极性。32请务必阅读报告末页的重要声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间持有相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间卖出相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街8号国联金融大厦9层上海：上海市浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场1座37层电话：0510-82833337电话：021-38991500传真：0510-82833217传真：021-38571373北京：北京市东城区安定门外大街208号中粮置地广场4层深圳：广东省深圳市福田区益田路6009号新世界中心29层电话：010-64285217电话：0755-82775695传真：010-64285805