1T_FirstTable_ReportType证券研究报告行业研究Table_FirstTable_Summary新型电力系统：能源革命的必选项——新型电力系统行业深度研究系列一投资要点：电力作为能源革命的重点对象，将迎来行业体制变革与技术进步。与其他大宗商品不同的是，电网作为电力的物流环节，不仅体量巨大，而且决定了电能的商品质量，是现代文明最为复杂的体系工程之一。鉴于未来40年中国将构建适应新能源的电力系统，我们认为存在以下几方面投资机遇：电网结构加强以特高压直流、交流电网加强与互联为代表的结构建设是未来电网工程的主要建设方向。尤其与直流相关的设备，如换流阀、直流断路器、直流控制保护系统等，将更加受益。柔性/灵活输电技术柔性直流与柔性交流输电技术是基于电力电子元器件的先进输电技术，通过半控型或全控型的功率半导体器件，可以灵活调节系统参数，实现精准、大范围、连续控制，提高电能质量，适应双随机系统运行。柔性输电设备及上游晶闸管、IGBT等功率半导体器件的需求将逐渐上升。电力物联网感知层台区是电网的终端区域，绝大部分用电设备都接入台区。台区可感知及智能化是数字电网的基础。以台区智能融合终端和智能物联电表为代表的台区智能设备有望加速部署。新型电网运营商与抽水蓄能电网运营商和抽水蓄能运营主体充分受益于电力市场化改革。运营商具备设备聚合和配售电功能，未来作为电力现货市场的参与主体，将是灵活性资源价值变现的重要渠道。节能电网与地下电网电价作为碳中和成本的重要传导路径，面临较大上涨压力。节能行业将从政策驱动转向需求驱动。非晶合金与铝合金等节能输变电材料有望被更多应用，超高压地下电网将被更多部署。投资建议2022年推荐重点关注：国电南瑞，思源电气、四方股份等。代码公司收盘价2022-02-21EPSPE2021E2022E2023E2021E2022E2023E600406国电南瑞33.861.081.261.43312724002028思源电气46.141.612.042.51292318601222四方股份16.280.610.851.10271915来源：同花顺iFind一致预期，国联证券研究所风险提示1）电网投资增速不及预期；2）电力市场改革进展缓慢；3）能源需求降低；4）新能源装机不及预期；5）技术发展面临困难。Table_FirstTable_ReportDate2022年02月21日Table_FirstTable_RatingTable_FirstTable_Chart一年内行业相对大盘走势Table_FirstTable_Author分析师贺朝晖执业证书编号：S0590521100002邮箱：hezh@glsc.com.cn分析师吴程浩执业证书编号：S0590518070002邮箱：wuch@glsc.com.cnTable_FirstTable_Contacter联系人袁澎邮箱：yuanp@glsc.com.cn联系人黄程保邮箱：huangcb@glsc.com.cn联系人华庆邮箱：huaq@glsc.com.cn联系人梁丰铄邮箱：liangfs@glsc.com.cnTable_FirstTable_RelateReport相关报告1、《将成长进行到底》一2021.12.272、《氢燃料电池汽车篇氢风已至，蓄势待发》一2021.10.103、《逆变器行业：储能加持的广阔赛道》一2021.09.13请务必阅读报告末页的重要声明-20%4%28%52%2021-022021-062021-102022-02电力设备与新能源2请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究投资聚焦研究背景：为实现“双碳”国际承诺，2021年3月15日，习近平主席在中央财经委第九次会议上指出“要深化电力体制改革，构建以新能源为主体的新型电力系统”。作为能源革命的一个主要组成部分，新型电力系统从体制机制、物理结构、主流技术等方面均面临重大边际变化。按照“3060”时间要求，我国将在未来40年内实现欧洲70年能源革命所获成效。综上，新型电力系统将是一项任务重、时间紧的系统性工程。不同于市场观点：市场认为新型电力系统约等于特高压+配电网，受制于国南网投资总额，体制僵硬臃肿，行业增速不可能很快。我们认为新型电力系统作为一个有机整体，是一次从体制机制到物理基础的重大变革。特高压和配电网只是本次系统性工程的组成部分，其主流技术和运行基础均面临改变，各细分领域机会较多。配电网将有更多的社会资本投资运行，而不应只关注国南网投资总额。核心结论：我们认为，随着新型电力系统转型不断深入，电力的量、价格、波动给相关上市公司带来明显投资机遇。量：受政策推动影响明显的上游新能源装机将首先带动高电压等级电网建设需求，如特高压交直流领域；而电能替代驱动下游用电需求上升，带动部分配电网扩容改造、直流配电技术落地应用、城市地下电网建设等。价：碳中和成本压力将不断通过电力价格疏导，由于价格上升，节能需求得到提振，包括非晶变压器、铝合金线材料、建筑电气节能、甚至超导输电都可以加速发展。同时平均价格上升也会提升国内电力投资建设的意愿和能力，使相关主体进一步获益。波动：随着电力市场改革的深入和现货市场的开放，电力价格波动即将加大，灵活性资源的价值获得兑现渠道，包括各种形式的储能、电网运营商聚合商会大量呈现，催动电网互联、柔性化改造、直流配电等高成本项目加速发展。2022年推荐重点关注国电南瑞、思源电气、四方股份。代码公司收盘价2022.2.21EPSPE2021E2022E2023E2021E2022E2023E600406.SH国电南瑞33.861.081.261.43312724002028.SZ思源电气46.141.612.042.51292318601222.SH四方股份16.280.610.851.10271915来源：同花顺iFind一致预期，国联证券研究所3请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究正文目录投资聚焦.............................................................21.电力系统的定义与现状..........................................51.1.电力系统的基本要素...................................................................................51.2.电力系统产业链..........................................................................................61.3.交直流输电技术方案对比...........................................................................81.4.我国电网物理结构现状：分层分区供电.....................................................92.国际电力能源结构变迁与启示...................................102.1.中国是全球发电量增长的最大来源...........................................................102.2.全球各地区能源结构差异较大..................................................................112.3.启示：欧洲如何实现较高新能源占比.......................................................153.中国能源革命与新型电力系统转型...............................173.1.“双碳”引发能源结构革命...........................................................................173.2.电能替代奠定长周期发展基础..................................................................193.3.2010年和2015年是我国电力系统发展的重要节点................................213.4.2021年起：电力系统亟待转型................................................................264.新型电力系统建设的主要受益方向...............................294.1.电网结构升级促进投资总量上升..............................................................294.2.未来输电技术以柔性输电为主..................................................................314.3.电力物联网感知层是可控型电网的基础...................................................334.4.新型电网运营商深度受益于体制改革.......................................................354.5.主要的灵活性资源：抽水储能..................................................................364.6.节能电网与城市高压地下电网有效降低损耗............................................375.投资建议.....................................................395.1.新型电力系统建设相关上市公司梳理.......................................................395.2.重点推荐标的............................................................................................406.风险提示.....................................................41图表目录图表1：电力系统的简单结构...........................................................................................5图表2：电力系统产业链浅析...........................................................................................6图表3：变电一次设备梳理..............................................................................................6图表4：变电二次设备梳理..............................................................................................7图表5：输电线路材料梳理..............................................................................................7图表6：电网服务业梳理..................................................................................................8图表7：交直流输电技术对比...........................................................................................9图表8：我国电力系统现状示意图.................................................................................10图表9：全球发电量35年增量来源占比（TWh）...........................................................10图表10：全球发电量变化历史(1985-2020)...................................................................11图表11：全球发电量结构变迁(1985-2020)...................................................................12图表12：全球各地区发电量增量结构对比(TWh)(1985-2020).......................................134请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究图表13：全球各地区发电能源结构变化(1985-2020)....................................................14图表14：2020年欧洲各国风光发电量占比排名............................................................15图表15：丹麦配电网发电量逐年提升............................................................................16图表16：我国发电装机量与发电量增速对比(1993-2021).............................................18图表17：我国发电装机占比(2011-2021)......................................................................19图表18：我国发电量结构(2021)...................................................................................19图表19：电能替代潜力分析..........................................................................................20图表20：能源消费与社会用电增速对比........................................................................20图表21：110kV-500kV交流电网规模(1993-2020)........................................................21图表22：电网工程投资历年变化(2009-2021)(亿元)....................................................22图表23：前三次改革形成的电力体制............................................................................23图表24：电力市场化改革的主要节点............................................................................23图表25：电力市场化改革至目前的电力体制.................................................................26图表26：新型电力系统新在何处...................................................................................27图表27：新型电力系统的物理基础...............................................................................27图表28：电力市场化改革至目前的电力体制.................................................................28图表29：新型电力系统建设的主要受益方向.................................................................29图表30：全国火电、用电、风光发电省份排名.............................................................29图表31：国网特高压直流工程一览表............................................................................30图表32：柔直换流阀与IGBT模块.................................................................................31图表33：主要的柔性交流输电设备...............................................................................32图表34：功率半导体种类与应用场合............................................................................33图表35：我国IGBT公司部分产品一览表......................................................................33图表36：台区智能化应用架构.......................................................................................34图表37：台区智能融合终端的功能和特点....................................................................34图表38：新一代智能物联电表的外观与结构.................................................................35图表39：新一代智能物联电表的功能和特点.................................................................35图表40：德国2022/01/01电价波动与2021年电价波动..............................................36图表41：2020年规模以上国家风光发电量与居民电价.................................................37图表42：非晶合金变压器核心材料...............................................................................38图表43：2020年主要国家人均生活用电排名................................................................38图表44：电缆隧道与GIL管廊.......................................................................................39图表45：相关上市公司梳理..........................................................................................39图表46：重点推荐公司..................................................................................................415请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究1.电力系统的定义与现状1.1.电力系统的基本要素电力系统即生产和消费电能的系统，有狭义和广义之分。狭义的电力系统即由发电、输电、变电、配电、用电设备组成的，可以进行电能生产、传输、分配、消费的一次部分，以及由保证一次部分正常运行所需的继电保护和安全自动装置、计量装置、调度自动化、电力通信、计算机系统等设施组成的二次部分，构成的统一整体。图表1：电力系统的简单结构来源：《电力系统分析基础》，国联证券研究所现代发电厂主要利用燃料（煤、石油、天然气、生物质燃料等）燃烧后的热能、水的重力势能、原子的核能、风能、太阳能、地热能等形式的能量，建设相应的集中式的或分布式的电厂电站，并根据其容量和规模大小接入不同电压等级的电网。电网由变电站和输电线路组成，根据输电方式，可分为交流输电和直流输电，根据是否消费电能，可分为输电网和配电网。我国目前的输电网包括220kV高压交流，330kV、500kV和750kV超高压交流，1000kV特高压交流，±800kV以下的高压直流和±800kV及以上的特高压直流。我国目前的配电网包括35kV-110kV的高压配电网、3-20kV的中压配电网以及220/380V的低压配电网用电设备也叫负荷，是用户使用和消耗电能的设备，主要可以将电能转变为机械能（电动机）、热能（电锅炉）、光能（电灯）、化学能（电解金属）或直接使用电能（电子设备）。负荷根据其容量大小接入不同电压等级的配电网。广义的电力系统除包括狭义电力系统以外，还包括负责电能生产和传输的企业、组织电能分配的市场，以及参与电能消费的用户。本文主要针对广义的电力系统进行讨论。6请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究1.2.电力系统产业链电力系统产业链对应电能生产侧。最下游为支付电费的用户；中游按上网电价、输配电价分可为五大四小等发电商和国南网等电网运营商；上游行业主要包括电气设备制造、规划设计施工、及更上游的原材料和工器具等行业。图表2：电力系统产业链浅析来源：国联证券研究所目前我国电网运营商有国家电网有限公司、中国南方电网有限责任公司、以及增量配电网改革试点中的运营主体。南方电网经营范围包括广东、广西、云南、贵州和海南等五省，国家电网经营范围为其余省份（除我国港澳台）。两网物理结构相对独立，目前仅通过三峡-广东±500kV直流线路和正在建设的闽粤联网工程相联系。相对基本处于垄断经营的电网运营商，其上游的设备制造及服务行业则基本处于寡头竞争或完全竞争的状态。相关设备的电压等级越高、技术难度越大，则参与竞争的主体越少，而低电压等级设备制造行业则几乎完全竞争。服务业主要包括工程服务，科研创新服务和信息技术服务，其中信息技术服务具备较大的客户黏性，也具备较快的成长速度。图表3：变电一次设备梳理变电一次设备主要作用代表企业与主体交流变压器交流输电升降电压的核心设备特变电工、中国西电、保变电气、山东电工等换流变、阀直流输电变流核心设备特变电工、国电南瑞、许继电气、荣信汇科等断路器分交直流断路器，可开断短路大电流中国西电、平高电气、思源电气、长高集团、山东泰开、江苏如高高压电器、ABB、西门子、阿尔斯通、新东北电气等负荷开关能够开断一定的负荷电流和过负荷电流熔断器过载和短路故障的保护设备隔离开关一般不带电或小电流操作，将设备可靠隔离7请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究电抗器用途广泛，主要目的为补偿、限流或滤波特变电工、保变电气、思源电气、中国能建等电力电容器用途广泛，主要目的为补偿或滤波思源电气、白云电器、国电南瑞、合容电气等电阻器主要用于滤波，接地、直流系统等中国西电、思源电气、上海久能、西安神电等测量装置交直流电压电流互感器等国电南瑞、白云电器、特变电工、思源电气等避雷器保护电力设备免受高瞬态过电压危害金冠电气、中国西电、平高电气、抚顺电瓷等组合电器GIS等，可将多数电力设备封闭在充满绝缘气体的接地金属外壳中平高电气、中国西电、思源电气、山东泰开等中性点设备消弧线圈、接地变或成套装置思源电气、许继电气、山东泰开、河北旭辉等绝缘设备悬式绝缘子、支柱绝缘子、穿墙套管等，用于支撑电气设备平高电气、大连电瓷，传奇电气，ABB等导体材料母线、硬导体、软导线、电缆等，用于连接电气设备特变电工、中天科技、汉缆股份、杭电股份等开关柜用于接收和分配电能许继电气、国电南瑞、平高电气、山东泰开等来源：国联证券研究所图表4：变电二次设备梳理变电二次设备主要作用代表企业与主体继电保护及自动控制装置一次设备继电保护装置，并包括并列、同期、无功及备用设备自动投切、选相合闸、故障录波测距等自动装置国电南瑞、国电南自、许继电气、四方股份、长园集团、思源电气、威胜信息、宏力达、杭州柯林、科陆电子、积成电子、东方电子、海兴电力、炬华科技、三晖电气、智光电气、友讯达、中元股份、西力科技、煜邦电力、迦南智能、金智科技、智洋创新等在线监测装置利用多种在线监测技术和传感器对设备进行在线状态监测、电能质量监测等安稳控制装置包括减载、解列、消谐等装置计算机监控系统实现数据采集处理、控制与操作、监视和报警、统计和分析、事故记录和追忆、智能决策等功能自动化系统设备包括时间同步装置、远动终端设备、电能计量和采集系统、相量测量系统等许多自动化系统和设备电源系统主要包括蓄电池等直流电源系统、交流不停电电源系统等站内通信利用通信设备满足语音、视频、多媒体及数据传送需求国网信通、国电南瑞、北京智芯微电子等来源：国联证券研究所图表5：输电线路材料梳理输电设备主要作用代表企业与主体杆塔主要用于架空输电线路中国电建、风范股份、汇金通、东方铁塔、中国能建、宏盛华源等线缆包括导地线、电缆、光缆等，实现电能传送和通信的基本功能亨通光电、汉缆股份、通达股份、通光线缆、航天电子、杭电股份、中天科技、远东股份、特变电工、特发信息、长缆科技等绝缘子带电部分与接地部分的连接部件大连电瓷、神马电力、创元科技等线路金具主要包括绝缘子金具串、线缆附件等中国电建、中天科技、中国能建等来源：国联证券研究所8请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究图表6：电网服务业梳理服务类型服务内容代表主体与企业工程服务电网规划设计中国能建、中国电建、永福股份、苏文电能等电网工程勘察设计电网施工、监理、总承包等科研创新服务攻克关键技术、研发新型设备国网电科院、国电南瑞、四方股份、特变电工等信息技术服务服务于电网数字化转型国网信通、远光软件、朗新科技、恒华科技等来源：国联证券研究所1.3.交直流输电技术方案对比交流输电交流输电在我国是指以50Hz三相正弦波的交流形式输送电能的方式。采用交流输电，其最大的优点在于输电工程中间可以落变电站，方便地升降压，灵活地预留和扩建，进而可以形成多层次的网络结构，可以根据电力配送的实际需求构成电网。因此交流电网永远是电网的主体部分，可用于构建坚强的同步交流电网、各级交流电网、大容量旋转发电机同步接入、以及终端电能消费等。交流输电线路的电感、电容对正弦交流电起阻碍作用，其输电能力取决于线路两端的短路容量比和输电线路的距离，因此很难胜任真正意义上的远距离、大容量输电任务，一般控制在1000km以内。直流输电直流输电是指以直流形式输送电能的方式，主流技术可分为常规直流输电、柔性直流输电和混合直流输电，每类又可分为两端和多端结构。直流输电最突出的优点有两个，一是由于无电感电容，特别适合远距离、大容量输电；二是可用于非同步非同频交流系统之间互联。常规直流是以晶闸管换流器为基础的输电技术，柔性直流是以绝缘栅双极型晶体管（IGBT）为基础的第三代直流输电技术。常规直流可用于非同步非同频交流电网互联、远距离大容量输电，同时具有干扰小、不提供短路电流等优点；主要缺点是换流元件晶闸管需消耗大量无功功率、产生大量谐波，因此需装设大量无功补偿装置和滤波器，且存在连续换相失败可能，导致直流系统闭锁，影响交流系统稳定运行。柔性直流是以绝缘栅双极型晶体管（IGBT）为基础的第三代直流输电技术，相对于常规直流，其主要特点有：电压源换流器（VSC）可以工作在无源逆变方式，因而可以向无源系统供电；VSC可以同时独立地调节有功功率和无功功率，同时具有STATCOM动态稳定交流系统电压；直流电流反转时直流电压极性不变，有利于潮流反转，构建高可靠性的多端系统；不存在换相失败，具备故障快速恢复能力；无需大量无功补偿和滤波装置，交流设备少，占地小。直流输电换流站造价高、线路造价低；交流输电变电站造价低、线路造价高，因9请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究而存在一个经济距离，一般在500-700km以下，交流输电经济性更好。各输电技术方案优缺点比较各个输电方案的优缺点详见下表。图表7：交直流输电技术对比输电方式细分输电方式优缺点适用场合交流输电交流输电优点1：适合构建多层电网；优点2：适合超大容量同步发电机组接入；优点3：变压器、断路器容易制造，成本低；缺点1：不胜任远距离、大容量输电；缺点2：需要同步运行，稳定性要求较高分层分区的环网结构，方便地配送电能直流输电常规直流优点1：非同步交流联网；优点2：远距离大容量；优点3：无线干扰小；优点4：不提供短路电流；缺点1：需大量无功补偿和滤波；缺点2：可能换相失败，设备多，可靠性稍低远距离大容量输电，交流异步互联，海底电缆柔性直流优点1：具备常规直流所有优点；优点2：向无源系统供电；优点3：独立调节有功无功，具备动态稳定电压能力；优点4：有利于潮流快速反转，构建高可靠多端系统；优点5：换相不会失败，故障快速恢复；优点6：交流设备少，占地小；缺点1：造价高，损耗较常规直流稍高远距离大容量输电，交流异步互联，海底电缆，可再生能源并网，海岛与偏远地区供电，交流电网互相支援来源：国联证券研究所1.4.我国电网物理结构现状：分层分区供电目前我国的电网以交流电网为绝对主体，呈现分层分区的特点。不同电压等级的电网覆盖的区域不同，越高电压等级覆盖的区域越大，而低电压等级覆盖的区域较小。220kV及以上输电网络分区之间可能有交流或直流的联络线路，大部分为±500kV和±800kV等级的直流，起到跨区供电与事故支援的作用。110kV及以下配电网较少存在分区联络线路。分层指电源和负荷按照容量大小接入不同电压等级的电网。现状来看，水火等电源基本接入220kV及以上的输电网，而负荷基本接入110kV及以下的配电网。10请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究图表8：我国电力系统现状示意图来源：国联证券研究所2.国际电力能源结构变迁与启示为了深入剖析我国电力系统未来的发展发向，我们先参考世界各国电力能源结构变化的历程。2.1.中国是全球发电量增长的最大来源根据BP世界能源统计数据，全球发电量已从1985年的9880TWh发展至2020年的26823TWh，35年间复合年均增长率为2.89%。2020年，亚太、北美、欧洲的发电量总和占据全球总发电量的82%。35年间最主要的增长来自于亚太地区，其增量11195TWh占据总增量16943TWh的66%，其次北美地区增量2031TWh占总增量12%。而亚太地区中，仅中国就占据了总增量的43%，是全球发电量增长的最大来源。图表9：全球发电量35年增量来源占比（TWh）来源：bpStatisticalReviewofWorldEnergy，国联证券研究所11请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究图表10：全球发电量变化历史(1985-2020)来源：bpStatisticalReviewofWorldEnergy，国联证券研究所2.2.全球各地区能源结构差异较大根据BP世界能源统计数据，全球发电量结构在1985年-2020年的35年间呈现出地区性差异较大、能源使用分布不均的特点。亚太以煤炭为主，北美由煤炭变为以天然气为主，独联体和中东均以天然气为主，非洲以煤炭和天然气为主，中南美以水电为主，欧洲进入各种能源均衡发电的格局。绝对值上看，全球煤炭、气电、水电、风电、核电、太阳能和其他可再生能源均实现了增长，其35年增量分别占总增量的33%、29%、14%、9%、7%、5%和5%，仅石油发电取得负增长，占比-2%。相对值上看，总体能源结构较为稳定，变化最大的为气电和石油，占比分别增加了9%和减少了8%，煤炭、核电和水电的发电占比分别下降3%、5%和4%，风电、太阳能和其他可再生能源等发电占比分别实现上升6%、3%和2%。12请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究图表11：全球发电量结构变迁(1985-2020)来源：bpStatisticalReviewofWorldEnergy，国联证券研究所按地区看发电量结构变化亚太地区：主要体现了中国能源发展带来的影响。绝对值上看，煤炭发电增量占总增量的60%，其次为水电和气电，分别贡献了总增量的14%和11%。相对值上看，煤炭发电占比大幅增加19%，石油略有减少，水电、气电的使用均有一定增长。北美地区：主要体现了气电对煤炭、石油的替代。绝对值上看，气电增量占总增量的82%，煤炭占-34%，另外核电和风电均取得不错的增长。相对值上看，气电发电占比大幅增加28%，风电增加8%。欧洲地区：主要体现了气电、风电对煤炭、石油的替代。绝对值上看，气电和风电增量分别占总增量54%和51%，煤炭和石油分别占-57%和-23%。受此影响，气电和风电的相对占比分别提升了12%和13%，而煤炭和石油分别减少了25%和8%。另外，水电、核电、太阳能和其他可再生能源等均实现了较为均衡的发展。独联体地区：主要体现了气电、核电、水电对石油的替代，绝对增量占比分别为56%、62%、39%和-77%，但总体变化不是很大，其他能源几乎没有发展。中南美地区：主要体现了水电与气电的发展，绝对增量占比分别为43%和22%，但由于水电基数过大，其相对占比依然下降18%。其他能源均有小幅的发展。中东地区：主要体现了气电与石油的发展，绝对增量占比分别为70%和25%，但由于石油发电基数过大，其相对占比依然下降了22%。其他能源几乎没有发展。非洲地区：主要体现了气电的发展，煤炭和水电有一定程度的发展，绝对增量占比分别为52%、17%和16%，其他能源均有小幅的发展。按能源来源看发电量结构变化煤炭发电：主要是亚太地区实现了煤炭发电的飞跃式发展，北美、欧洲等地区减少了煤炭发电。天然气发电：各地区均发展了天然气发电，北美、亚太、中东较多。13请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究石油发电：除中东外，其余地区基本没有发展或减少了石油发电。核电：增量主要来自于亚太和北美，全部地区均实现核电正增长。水电：亚太、中南美地区是水力发电增长的主力，全部地区均实现水电正增长。风电：亚太、北美、欧洲均实现了风电的大幅发展，欧洲风电发展相对更为迅速。太阳能及其他可再生能源：虽然绝对值和相对值均不大，但各地区均实现了正增长。图表12：全球各地区发电量增量结构对比(TWh)(1985-2020)能源种类亚太北美欧洲独联体中南美中东非洲全球煤炭6735.0-692.4-564.521.865.511.296.55673.1天然气1278.41664.5536.2103.1194.2765.2304.34845.7石油-208.4-113.8-225.3-141.034.7267.835.3-350.7核能444.8476.0141.9113.416.88.010.21211.2水电1527.280.9152.371.5377.015.093.12317.0风电572.6396.7510.12.685.41.921.81591.1太阳能470.3150.3178.94.822.816.412.4855.7其他375.669.0258.17.278.70.311.2800.1总增长11195.52031.3987.6183.4875.01085.6584.916943.3来源：bpStatisticalReviewofWorldEnergy，国联证券研究所14请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究图表13：全球各地区发电能源结构变化(1985-2020)15请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究来源：bpStatisticalReviewofWorldEnergy，国联证券研究所由上可见，亚太、北美、欧洲，包括中南美和非洲均出现了风光与其他可再生能源发电量占比提升的趋势，其中欧洲在新能源利用方面已具备领先地位。2020年底欧洲整体风力发电量占比达13.18%，光伏发电量占比达4.62%，合计达17.8%。研究欧洲电力系统与新能源发展历程对我们有一定的参考价值。2.3.启示：欧洲如何实现较高新能源占比欧洲各国当中位于平均数以上的共有丹麦、立陶宛、爱尔兰、希腊、德国、西班牙、英国、葡萄牙、卢森堡、比利时、荷兰等11个国家，我们以发用电体量最大的德国和远超平均数的丹麦为例，进行说明。图表14：2020年欧洲各国风光发电量占比排名来源：bpStatisticalReviewofWorldEnergy，国联证券研究所16请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究风电王国丹麦丹麦的2020年的发电能源结构中，风力发电占比58.2%，光伏占比4.2%，是全球风电创新和研发中心，是全球唯一风光新能源发电占比超过50%的国家，成功实现了其在2012年3月提出的“风电满足全国50%电力需求”的宏伟目标。丹麦的风电出力可以达到用电功率的140%，也可以低至1%，大量的不平衡电力是如何实现平衡运作的，主要有以下几点解决方案：（1）丹麦电网是欧洲互联电网的一部分。大量的不平衡电力可以通过欧洲互联线路以进出口电力的方式解决。丹麦与附近的挪威、瑞典、英国、荷兰、德国均有输电线路联通，互联线路输电能力可满足本国80%的电力需求。（2）欧洲拥有先进的电力市场机制。2009年左右欧洲电力交易所引入负电价机制，极大地促进了电力平衡，为储能单元提供价值空间。（3）丹麦本地热电联产电厂可以储热。丹麦有很多中小型热电联产电厂，配备储热设施后，在电价较低时，电厂不发电只储热，在居民需要供热的时候，可以直接利用储热设施供热，实现了热电解耦运行，从而成为非常灵活的调节性资源。（4）配电网的灵活性。丹麦的发电量有一半来自于配电网，形成一种自下而上的分布式发电体系。电能以前从大型发电中心输送到电网，然后单向供电给消费者，现在转变为电能在许多小单元之间流动的系统，小单元的发电依赖于市场和天气条件，这些小单元既是生产者又是消费者。图表15：丹麦配电网发电量逐年提升来源：丹麦能源署，绿色国度，国联证券研究所新能源先驱德国德国的能源转型萌芽于上个世纪80年代，兴起于90年代，加速于21世纪。2000年颁布的《可再生能源法》明确可再生能源发电目标从1999年的3%提升至2020年的30%。达成这一目标，德国做了以下方面的努力。（1）强有力的政策支撑体系。立足本国国情，德国的《可再生能源法》确立了“强制入网”、“优先消纳”、“固定电价”等基本原则，锁定持续20年的高额补贴，极大地推动了新能源装机规模，同时陆续出台了《能源经济法》、《加快电网扩张法》、17请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究《联邦需求规划法》、《可再生能源供热法》、《热电联产法》等一系列法律法规，增强了全社会对于能源转型的信心和决心。（2）大力发展电网。德国建设了几千公里的交流直流通道将北部地区的新能源和南部地区的负荷中心连接；不断扩大电网互联互通的规模和范围，改变电网辐射状的结构，保证电力和信息的双向流动。（3）充分挖掘灵活性资源。如开发压缩空气储能、抽水储能、户用电化学储能等。2020年，德国电化学储能装机达2.3GWh，抽水储能达7GW。另外还通过热电联产、蓄冷装置等实现多能之间的互补与解耦。还通过火电灵活性改造，将其最小出力降低至20%以下，爬坡速度提升4倍，冷启动时间缩短50%。（4）聚合商、综合能源服务与平衡基团。聚合商以专业的预测和交易服务将小型的发用电资源打包参与市场，同时形成自我平衡，并且提供综合能源服务，负责供能网络的建设和运营。任意一个聚合商，都必须属于一个平衡基团，平衡基团的管理人负责预测自身的不平衡电力，并与其他平衡基团或输电网运营商进行交易，从而保证平衡基团的电力时刻平衡。（5）推动欧盟电网互联与统一电力市场。德国与周边国家均有大容量高压通道联系，进出口电力频繁。欧盟各国资源禀赋各异，互补性较强，如法国核电、挪威水电等，参与更大范围内的交易促进了电力平衡，提高了供电效率，也有利于新能源的消纳。归纳与启示欧洲取得高新能源利用比例的主要措施可以总结为以下几点：1）广泛的互联电网；2）高效运作的电力市场；3）多能互补的能源结构；4）多样性的储能体系，包括储热、抽水蓄能、电化学储能等；4）配电网单元化运作，能量按需流动等。这些也正是我国电力系统所缺失的部分，也是未来发展的参考路径。3.中国能源革命与新型电力系统转型3.1.“双碳”引发能源结构革命改革开放以来，为了满足社会生产的需要，同时根据我国的资源禀赋，以煤炭为基础的火力发电成为我国电力能源的基石。尤其在2002加入世界贸易组织以来，火电大量装机，并且年均利用小时数一度上升至近6000小时，为我国成为“世界工厂”提供了源源不断的动力。以煤炭为基础的廉价可控的火电很好地适配了我国改革开放以来快速发展的需要，但其带来的影响和弊端也是显而易见的。首先是低廉发电成本导致用能价格较低：用能价格低，使得大量高耗能低附加的产业向我国集中，带来粗放发展、破坏生态等问题；同时人们节约用能的习惯和意识无法建立，进一步阻碍了我国节能产业的成长。其次是环境污染问题：90年代以来，我国煤炭开采量快速攀升，但洗选煤能力18请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究较低以及高硫煤产量过高等问题导致了酸雨和雾霾污染。伴随着火力发电量快速上升的是《关于控制酸雨发展的意见》、《大气污染防治法》第一/二次修订、《国务院关于环境保护若干问题的决定》、《燃煤发电机组脱硫电价及脱硫设施运行管理办法（试行）》等一次次环保规定的发布。环境污染问题在一定程度上促成了2010年后特高压输电网络的形成。最后是二氧化碳高排放带来的温室效应：燃烧产生同等的热量，煤炭所产生的二氧化碳是石油的约1.5倍，是天然气的约2.3倍。我国作为煤炭消费大国，2020年的碳排放总额占全球的约30%。在全球应对气候变化的挑战中，以煤为主的我国注定无法缺席。图表16：我国发电装机量与发电量增速对比(1993-2021)来源：中国电力统计年鉴，国联证券研究所2012年1月1日起实施的《火电厂大气污染物排放标准》，以及一系列控制火电装机的政策，不仅推高了火电成本，而且压降了火电增速。从上图可以看出，无论是火电装机增速或是火力发电增速，均小于总增速。伴随而来的是风电与光伏的快速成长，能源结构的转型已经悄悄开始。2020年9月22日，国家主席习近平在第七十五届联合国大会上宣布，中国力争2030年前二氧化碳排放达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和目标。“双碳”政策进一步确立并加速了我国能源革命的进程。截至2021年底，我国风电装机占比达13.8%，光伏装机占比达12.9%，合计已达26.7%。发电量方面，风光在2021年底合计已达11.7%。未来欲使风光发电量占比进一步提升，参考欧洲的电力系统，我国在灵活性资源建设、电网改造、市场机制等方面仍需做大量工作和改变。19请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究图表17：我国发电装机占比(2011-2021)来源：中国电力企业联合会，国联证券研究所图表18：我国发电量结构(2021)来源：中国电力企业联合会，国联证券研究所3.2.电能替代奠定长周期发展基础能源革命是结构性的变化，而电能替代则是用电总量的支撑。2016年5月由国家发改委等八部门联合印发的《关于推进电能替代的指导意见》（[2016]1054号）正式拉开了电能替代的大幕。“十三五”期间全国电能替代规模超过8000亿千瓦时，占新增用电规模的44%。国网经营区域十四五电能替代潜力超5000亿千瓦时。根据《南方电网“十四五”电能替代发展规划》，南网经营区域电能替代的目标值为1800亿千瓦时，将大力推广电锅炉、电窑炉、农业电排灌等新型用能方式，进一步提升铁路电气化率、电动汽车渗透率，建设港口岸电、机场桥电等用电系统，促进电能替代。20请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究图表19：电能替代潜力分析来源：中国电力Vol54,No7,《基于细分行业用能结构特征的“十四五”电能替代电量规划》，iFinD,国联证券研究所根据国家统计局数据，我国能源消费总体增速稳定，平均增速为2.84%，我国全社会用电量2016年至2020年平均增速约为6%。根据上述数据，我们预计十四五期间，能源消费总体年均增速为2-3%，电力消费总增速约为4-6%。图表20：能源消费与社会用电增速对比来源：中国电力企业联合会，国联证券研究所21请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究3.3.2010年和2015年是我国电力系统发展的重要节点“入世”前后10年的高速发展期我国在1990年-2010年处于电力高速发展时期。这一时期，不仅火电发展速度很快，电网也处于全面铺开的阶段，110kV、220kV、500kV交流输电线路长度在这20年间的年均复合增速分别达7.5%、7.1%、16%，变电容量年均复合增速分别达12.1%，13.2%，19.2%。图表21：110kV-500kV交流电网规模(1993-2020)来源：中国电力统计年鉴，国联证券研究所2010-2016年结构性发展期与之后的减速期2010年后，电力供应总体过剩，110kV-500kV电网发展速度明显放缓。但由于《大气污染防治行动计划》等环保政策及坚强大电网发展方针的影响，特高压交直流输电在2010-2016年迎来建设高峰。但在2016年后，受到配套电源建设受阻、投资监管趋严、国家环保政策收紧、国网严控投资等多重因素影响，电网工程22请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究实际投资增速度已连年负增长。截至2020年底，我国共建成1000kV交流变电容量18000万kVA，1000kV交流输电线路13361km；±800kV及以上直流输电线路长度28275km，送电能力共计15280万kVA。图表22：电网工程投资历年变化(2009-2021)(亿元)来源：中国电力企业联合会，国家统计局，国联证券研究所2015年后的第四次电改大潮至2015年，电网与整个电力系统建设相对完善，供电可靠性位居世界前列，夯实了第四次电改--电力市场化改革的基础。改革开放至2015年以来我国已经历了三次电力体制改革大潮，分别为：（1）“集资办电”改革：1985年起，我国实施《关于鼓励集资办电和实行多种电价的暂时规定》，解决了建设资金瓶颈，打破了单一电价的模式，培育了按照市场规律定价的机制，加速了电力建设，搞活了电力工业。（2）“政企分离”改革：90年代下叶，以国家电力公司成立、电力工业部撤销为标志的政企分离改革，进一步捋清了政府监管与企业经营之间的关系。（3）“厂网分开、竞价上网”改革：2002年，对国家电力公司进行拆分，组建了国家电网公司、南方电网公司、五大发电集团公司和四大电力辅业集团公司；同时拆分电价，形成上网电价、输配电价的两部制电价体系。前三次改革基本解决了“谁建设、谁投资、谁受益”的问题，极大地推动了电力工业的发展，彻底扭转了我国长期缺电停电的局面。但在电力价格方面，我国依然维持了“计划电”的本质，有着无法反映供需关系、资源利用效率低下、未能体现环保支出、阻碍新能源的使用等缺点。23请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究图表23：前三次改革形成的电力体制来源：国联证券研究所2015年，《中共中央国务院关于进一步深化电力体制改革的若干意见》（中发〔2015〕9号）印发，正式开启第四轮电改。我们把本轮电改至今的主要节点和内容整理如下：图表24：电力市场化改革的主要节点时间文件主要内容和作用2015/03/15《中共中央国务院关于进一步深化电力体制改革的若干意见》（中发〔2015〕9号）从电价形成机制、电力交易机制、电力交易机构、发用电计划、放开配售电业务、新能源公平接入等多个方面进行了顶层设计2015/04/13《国家发展改革委关于贯彻中发[2015]9号文件精神加快推进输配电价改革的通知》（发改价格〔2015〕742号）扩大输配电价改革试点范围(2省至6省)、全面开展输配电价摸底测算工作、决定出台输配电定价成本监审办法、推进发电侧和售电侧电价市场化2015/05/05《国家发展改革委关于完善跨省跨区电能交易价格形成机制有关问题的通知》（发改价格〔2015〕962号）明确跨省跨区送受双方按照“风险共担、利益共享”原则协商或通过市场化交易方式确定送受电量、价格，并建立相应的价格调整机制2015/06/09国家发展改革委国家能源局关于印发《输配电定价成本监审办法（试行）》（发改价格〔2015〕1347号）制定了输配电定价成本监审办法（试行），确定输配电定价成本包括折旧费和运行维护费，并按共用网络服务成本和专项服务成本分别归集2015/11/26《国家发改委国家能源局关于印发电力体制改革配套文件的通知》（发改经体〔2015〕2752号）印发了《关于推进输配电价改革的实施意见》、《关于推进电力市场建设的实施意见》、《关于电力交易机构组建和规范运行的实施意见》、《关于有序开放发用电计划的实施意24请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究见》、《关于推进售电侧改革的实施意见》、《关于加强和规范燃煤自备电厂监督管理的指导意见》等6个配套文件2015/12/31《国家发展改革委关于完善煤电价格联动机制有关事项的通知》（发改价格〔2015〕3169号）明确了煤电价格联动机制基准、煤电价格联动机制具体内容，相应调整上网电价和销售电价，坚持推进电价市场化改革2016/02/16《国家发展改革委国家能源局关于北京、广州电力交易中心组建方案的复函》发改经体〔2016〕414号2016年3月1日，北京、广州电力交易中心同时挂牌成立。北京电力交易中心以国家电网公司的全资子公司形式组建。广州电力交易中心由南方电网公司持股比例66.7%，按股份制组建。随后各省电力交易中心相继成立2016/03/07《国家发展改革委关于扩大输配电价改革试点范围有关事项的通知》（发改价格〔2016〕498号）进一步扩大输配电价改革试点范围(6省至18省)2016/09/19《国家发展改革委关于全面推进输配电价改革试点有关事项的通知》（发改价格〔2016〕2018号）进一步提速输配电价改革试点工作(18省至32省)，并在2017年在西藏电网、华东、华中、东北、西北等区域电网开展输配电价改革试点2016/10/08国家发展改革委国家能源局关于印发《售电公司准入与退出管理办法》和《有序放开配电网业务管理办法》的通知（发改经体〔2016〕2120号）制定了售电公司的准入条件、准入程序、权利和义务及退出方式；鼓励社会资本有序投资运营增量配电网，明确了配电网运营规则、权利和义务等2016/12/22国家发展改革委关于印发《省级电网输配电价定价办法（试行）》的通知（发改价格〔2016〕2711号）明确了以准许收入为基础核定省级共用网络的输配电价的办法以及准许收入和输配电价的具体计算方法2016/12/29国家发展改革委国家能源局关于印发《电力中长期交易基本规则（暂行）》的通知（发改能源〔2016〕2784号）为规范电力中长期交易的行为，明确了中长期市场成员、权利和义务、市场准入和退出、交易品种周期方式、价格机制、交易组织、计量和结算等内容2017/03/29《国家发展改革委国家能源局关于有序放开发用电计划的通知》（发改运行〔2017〕294号）加快组织发电企业与购电主体签订发购电协议，减少计划发电量，9号文后核准的机组积极入市，参与市场用户不执行目录电价等2017/08/28《国家发展改革委办公厅国家能源局综合司关于开展电力现货市场建设试点工作的通知》（发改办能源〔2017〕1453号）选择南方（以广东起步）、蒙西、浙江、山西、山东、福建、四川、甘肃等8个地区作为第一批试点，加快组织推动电力现货市场建设工作2018/03/13国家发展改革委国家能源局关于印发《增量配电业务配电区域划分实施办法（试行）》的通知（发改能源规〔2018〕424号）明确一个配电区域内，只能有一家售电公司拥有该配电网运营权，制定了划分原则、申请与办理流程、公司与用户权益等2018/07/16《国家发展改革委国家能源局关于积极推进电力市场化交易进一步完善交易机制的通知》（发改运行〔2018〕1027号）提高市场化交易电量规模，推进各类发电企业进入市场，开放符合条件的用户进入市场，培育售电市场主体，完善市场主体注册、公示、承诺、备案制度，规范市场主体交易行为，完善市场化交易电量价格形成机制，推进市场主体信用建设2018/08/28《国家发展改革委国家能源局关于推进电力交易机构规范化建设的通知》（发改经体〔2018〕1246号）推进电力交易机构股份制改造，非电网企业资本股比应不低于20%，鼓励按照非电网企业资本占股50%左右完善股权结构，进一步规范电力交易机构运行2018/11/21《国家发展改革委办公厅国家能源局综合司关于印发电力市场运营系统现货交易和现货结算功能指南（试行）的通知》（发改办能源〔2018〕1518号）印发了《电力市场运营系统现货交易功能指南（试行）》和《电力市场运营系统现货结算功能指南（试行）》，明确了技术支持系统要求2019/05/24国家发展改革委国家能源局关于印发《输配电定价成本监审办法》的通知（发改价格规〔2019〕897号）按省级电网（分电压等级）、区域电网、专项工程分别核定，细化了部分成本项目核定方法，提升了设备折旧年限2-5年2019/06/12《国家发展改革委关于全面放开经营性电力用户发用电计划的通知》（发改运行〔2019〕1105号）全面放开经营性电力用户发用电计划，支持中小用户参与市场化交易，落实规范优先发电、优先购电管理要求25请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究2019/07/31国家发展改革委办公厅国家能源局综合司印发《关于深化电力现货市场建设试点工作的意见》的通知（发改办能源规〔2019〕828号）从现货市场建设、衔接、运营机制、运营能力、运营平台等方面提出进一步的要求2020/02/18国家发展改革委国家能源局印发《关于推进电力交易机构独立规范运行的实施意见》的通知（发改体改〔2020〕234号）进一步厘清交易机构、市场管理委员会和调度机构的职能定位、加快推进交易机构股份制改造、2020年底前电网企业持股比例降至50%以下2020/06/10国家发展改革委国家能源局关于印发《电力中长期交易基本规则》的通知（发改能源规〔2020〕889号）明确市场化交易方案、省间和省内发用电计划的安排、可再生能源的交易、各类市场主体的准入和权利义务、安全校核、市场监管、信息披露等内容2021/04/26国家发展改革委办公厅《关于进一步做好电力现货市场试点工作的通知》（发改办体改〔2021〕339号）明确了电力现货试点范围扩大，选择上海、江苏、安徽、辽宁、河南、湖北等6省市为第二批电力现货试点2021/10/11国家发展改革委关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知（发改价格〔2021〕1439号）有序放开全部燃煤发电电量上网电价、扩大市场交易电价上下浮动范围、推动工商业用户都进入市场2021/11/01《国家发展改革委办公厅国家能源局综合司关于国家电网有限公司省间电力现货交易规则的复函》（发改办体改〔2021〕837号）制定了省间电力现货交易规则，不断扩大市场交易范围，逐步引入受端地区大用户、售电公司，优先鼓励有绿色电力需求的用户与新能源发电企业直接交易2021/11/11国家发展改革委国家能源局关于印发《售电公司管理办法》的通知（发改体改规〔2021〕1595号）履约保函保险防范售电公司交易风险，引入市场化的保底售电公司，针对具有先天优势的售电公司采取不对称监管2022/01/18《国家发展改革委国家能源局关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见》（发改体改〔2022〕118号）首次正式提出全国统一电力市场，组建全国电力交易中心，协同省市、区域电力市场运作，完善中长期、现货、辅助服务市场体系，规范统一市场基本交易规则和技术标准、健全分布式发电市场化交易机制……未完待续来源：国家发改委，国联证券研究所本轮电改至今，取得的成绩主要有：1）制定了输配电价的定价方法；2）构建了北京、广州和各地电力交易所并推动其独立运作；3）特高压支撑下，形成了跨区电力交易的模式；4）培育了售电公司为主体的买方；5）基本取消计划电，改为优先发用电进行保障；6）实施了多轮非电网投资的增量配电网试点；7）中长期交易初具规模；8）已启动现货交易试点；9）电力市场化的方式逐渐被接受，观念逐渐入人心。经过6年的市场化改革，2021年市场化交易电量占比达45.5%，2022年有望达60%以上。在目前电力供应偏紧的情形下，用电大省中长期交易电价普遍上浮10%-20%。市场参与者可以区分为固定卖方与固定买方。价格上依然为市场电价与发改委电价的双轨价格。26请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究我国电力市场化改革是一项艰巨的长期任务，是理顺供需关系、价格体系、能源结构的重要抓手，未来仍然有很大的改革空间。图表25：电力市场化改革至目前的电力体制来源：国联证券研究所3.4.2021年起：电力系统亟待转型国家电网和南方电网已经开始行动南方电网于2021年5月印发了《南网电网公司建设新型电力系统行动方案（2021-2030）白皮书》，提出2025年前初步具备新型电力系统基本特征，2030年前基本建成新型电力系统，2060年前全面建成新型电力系统并不断发展。重点举措包括加快新能源接入、推动多能互补的电源体系、加快提升系统调节能力、建设分区互联主网架、建设智能调度体系、深化电能替代和低碳转型、推进需求侧响应能力、建立南方区域统一电力市场和辅助服务市场、加快数字电网建设等。国家电网于2021年7月31日印发了《构建以新能源为主体的新型电力系统行动方案（2021-2030年）》，提出2035年基本建成新型电力系统，2050年全面建成新型电力系统。重点任务包括加强各级电网协调发展、加强电网数字化转型、加强调节能力和灵活性建设、加强电网调度转型升级、加强源网协调发展、加强节能提效和电能替代、加快技术创新、推动全国统一电力市场建设和价格形成机制等。新型电力系统新在何处27请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究传统以火电为主体的电力系统与以新能源为主体的电力系统区别很大，主要体现在以下几个方面：图表26：新型电力系统新在何处要素描述新电源大面积低能量密度：普遍接入更低的电压等级，全面接入配电网；位置远：宏观上以三北西藏海洋地区为主，微观上以山区、农村、滩涂地为主；随机性强：风光发电出力不可调节，使系统功率平衡难度加大新负荷由传统的刚性的、纯消费型负荷，向柔性的、产消型负荷转变，尤其要配套增加许多高可控、带储能性质的负荷、增加系统功率平衡能力新电网总体结构由垂直发散式的逐级输配电式的电网，转向分层分区分群互动的电网；配电网由于接入大量分布式电源和，纯消费式的配电网将转向产消型配电网，具备源网荷储一体化潜力；由交流电网占绝对主体，转向交直流混合大联网新技术由传统的旋转同步电机主导的发电技术，向以静止的电力电子装置和旋转同步电机共同主导的局面转变；由传统的经验型人工干预为主的调度运行方式，向以海量数据为基础的、源网荷协调配合的高度智能化运行调度决策系统转变；由传统的刚性开关主导的拓扑结构变化方式，向柔性可控连续变化的拓扑结构变化方式转变新市场由传统的以计划供应与固定价格为特征的市场，向自由交易、能涨能跌、实时变化的电力市场转变，确保电力系统平衡来源：国联证券研究所新型电力系统的物理基础从物理基础上看，新型电力系统主要会增加许多风光等直流并网电源，增加许多储能性质的负荷，增加许多交流电网互联的直流线路。同时，数据交换更为频繁，能量流动更为复杂。图表27：新型电力系统的物理基础28请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究来源：国联证券研究所尤其配电网方面，它在物理结构上具备向源网荷储一体化转变的潜力，具备能量和信息横向和甚至纵向互动的能力，为分群配电结构打下基础。未来将会有大量虚拟电厂、微电网等具有聚合商性质的主体涌现。新型电力系统的体制新型电力系统的物理基础将适应统一电力市场发展的需要。电力市场和电力设备产生信息和数据，是信息网；电网根据数据执行电力调度、控制和运行，是能源网；两张网高速耦合在一起，最终形成能源互联网，服务于未来的电力供需匹配，电力供应配送体系。图表28：电力市场化改革至目前的电力体制来源：国联证券研究所29请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究4.新型电力系统建设的主要受益方向根据前述讨论，我们认为受益方向主要包括电网结构加强；采用更多灵活柔性输电技术；具备聚合管理性质的新型电网运营商；以人工智能、大数据、5G为代表的新型控制技术与数字化转型；电力物联网感知层建设；以及节能等。另外储能作为增加系统平衡性、灵活性和可控性的重要手段，将迎来重大发展机遇。图表29：新型电力系统建设的主要受益方向来源：国联证券研究所4.1.电网结构升级促进投资总量上升特高压建设提速几乎所有风光资源丰富的地区均远离负荷中心，在我国主要集中在西北、华北北部和东北地区。而用电大省主要集中在山东、广东、江苏、浙江等中东南部地区，需要进行远距离大容量的特高压直流输电。图表30：全国火电、用电、风光发电省份排名来源：各省能源局，国联证券研究所30请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究位于甘肃、青海、宁夏、内蒙古西部“风光大基地”第一批1亿千瓦的装机量已经开工，我们根据甘肃电力2020年实际最大外送电力占社会最大负荷52%的数据进行估算，则第一批四省1亿千瓦高峰期需外送5000万千瓦，一条±800kV特高压直流通道输送额定容量为800万千瓦，则第一批装机总计需新增约7条特高压直流通道。2030年前，风光大基地共计规划了约4-5亿千瓦的装机，按50%外送比例保守估计，也需要近30条特高压通道。相对2011-2020年国网区域建成的13条特高压直流，整体数量翻倍。按照每条250亿元的投资估计，则未来10年，特高压直流将形成约7500亿的市场规模，年均750亿元。图表31：国网特高压直流工程一览表国家电网特高压直流工程建成时间送电能力(万kw)线路长度（km)投资金额(亿元)复奉直流：向家坝（四川、云南交界）—上海±800千伏特高压直流输电示范工程2010年7月6401097233锦苏直流：锦屏（贵州）—苏南±800千伏特高压直流输电工程2012年7月7202059220天中直流：哈密南—郑州±800千伏特高压直流输电工程2014年1月8002192234宾金直流：溪洛渡左岸—浙江金华±800千伏特高压直流输电工程2014年7月8001680239灵绍直流：灵武-绍兴±800千伏特高压输电工程2016年11月8001720237祁韶直流：±800千伏祁韶(酒泉—湖南)特高压直流输电工程2017年6月8002383262雁淮直流：±800千伏晋北送电江苏特高压直流输电工程2017年6月8001119162鲁固直流：扎鲁特-青州±800千伏特高压输电工程2017年10月10001234221锡泰直流：锡盟—泰州±800千伏特高压直流输电工程2018年7月10001620254昭沂直流：上海庙～山东（昭沂）±800千伏特高压直流输电工程2019年1月10001238221吉泉直流：昌吉-古泉±1100千伏特高压直流输电工程2019年9月12003324407青海-河南：海南州-郑州±800千伏特高压输电工程2020年12月8001587226雅中-江西±800千伏特高压输电工程2021年6月8001711244陕北-湖北±800千伏特高压输电工程即将投运8001137185白鹤滩-江苏±800千伏特高压输电工程在建8002087307白鹤滩-浙江±800千伏特高压输电工程在建8002140270金上-湖北±800千伏特高压输电工程预可研8001842264陇东-山东±800千伏特高压输电工程预可研哈密-重庆±800千伏特高压输电工程预可研来源：国联证券研究所交流主网架消纳能力建设目前，交流方面已形成华东、华北、华中特高压交流环网，各省基本形成500kV环网结构，各地区220kV电网也已基本成环。交流电网的主要增量在于已规划的剩余特高压环网建设，如川渝特高压环网，以及受端环网补强，另外随着用电量的增加，部分交流变电站和输电线路存在增容扩建的需要。直流互联形成交直流混合配电网分布式光伏以直流发电，新能源汽车和电化学储能也以直流充放电，为了满足这些设备的灵活无缝接入，以及满足配电交流网互相支援和交易的需求，未来将以直流31请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究配电中心的形式将多个交流电网互相联系，形成多端柔性直流互联网。其中最主要的设备为配网柔直换流器成套，核心部件为柔直换流器、直流断路器、直流控制保护系统等。4.2.未来输电技术以柔性输电为主柔性输电技术最大的优点在于快速、连续、可控，是国际电力技术研究和发展的重点方向，主要包括柔性直流和柔性交流输电技术，它们均是以大功率半导体为基础构建的。柔性直流输电柔性直流输电技术与常规直流技术的最大区别在于采用了基于IGBT等全控型功率半导体器件和模块化多电平换流器的技术，具备灵活调节交流系统有功无功、潮流反转快捷方便的特点，特别适用于小远差的新能源并网以及交流电网多端互联。其核心设备为基于IGBT的换流阀。图表32：柔直换流阀与IGBT模块来源：荣信汇科电气股份有限公司，国联证券研究所32请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究柔性交流输电柔性交流输电主要是在交流电网的关键部位安装基于电力电子装置的设备，实现对交流系统主要参数的控制，从而提高交流系统的安全稳定性、改善电能质量、控制潮流、大幅提高交流系统控制响应速度、并且可以直接在现有交流电网的节点和支路上进行柔性化改造。主要的柔性交流输电设备包括并联型的控制器、串联型的控制器以及综合型的控制器等。目前STATCOM类的并联型控制器已开始扩大应用，主要用于电网关键节点、新能源场站与大型工厂，未来随着分布式和小型新能源电站在系统中持续渗透，节点电压管理难度加大，并联控制器有望加快安装。串联型控制器SSSC目前有几个示范工程，如天津市石各庄220千伏静止同步串联补偿器(SSSC)示范工程。新能源和电动车将使系统潮流复杂化，加装SSSC控制器可以充分发挥电网输电能力。UPFC统一潮流控制器目前已应用在南京220kV西环网、苏州南部500kV电网、上海蕴藻浜-闸北220kV线路等项目中，在控制系统潮流、提升系统输送能力、提高系统稳定性、解决低频振荡和次同步振荡等应用场景中取得了良好的应用效果。图表33：主要的柔性交流输电设备设备大类关键设备主要用途核心电力电子器件并联型控制器静止无功补偿器SVC能够使无功输出连续变化，使电压保持在一定的范围，稳定电压晶闸管、电容器、电抗器静止同步补偿器STATCOM利用逆变器产生无功功率，启动无冲击，调节范围大，响应速度快，损耗低GTO、IGBT串联型控制器可控串联补偿电容器TCSC可以灵活地控制系统潮流，抑制低频振荡电容器，电抗器，晶闸管静止同步串联补偿器SSSC可进行电压补偿和电抗补偿，灵活的控制系统潮流，无需交流电容器电抗器，抗系统振荡GTO、IGBT综合型控制器统一潮流控制器UPFCSSSC和STATCOM的有机结合，能控制线路潮流，独立地分别控制线路有功与无功；提高系统的动态和暂态稳定性，提高输送能力；调节系统运行电压和无功平衡条件，提高系统电压稳定性；阻尼低频振荡和系统摇摆IGBT、GTO固态开关固态转换开关SSTS可以在半个周波内完成开断转换，实现供电回路的无缝切换晶闸管、IGBT固态断路器SSCB故障时，半个周波关断GTO支路，通过晶闸管和限流电抗器限制故障电流，最终完全切断GTO、晶闸管、IGBT、限流电抗器来源：国联证券研究所33请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究大功率半导体器件柔性输电设备的核心是功率半导体器件，我国电网柔性化改造的过程中，将带动上游大功率元器件需求起量，使上游厂家充分受益。图表34：功率半导体种类与应用场合来源：YoleDevelopment基业常青，国联证券研究所我国目前在3300V以上的高压IGBT领域与国际巨头有一定差距，但以中车时代电气为代表的公司正进一步促进重大技术装备国产化，其生产的4500V压接式IGBT已应用于南网昆柳龙柔直项目中。图表35：我国IGBT公司部分产品一览表公司名称大功率产品及参数国电南瑞IGBT(3300V/1500A)派瑞股份IGBT(1200V/200A)时代电气IGBT(6500V/750A、4500V/1200A、3300V/1500A)斯达半导IGBT(3300V/1500A)新洁能IGBT(1300V/40A、1200V/100A)士兰微IGBT(1350V/20A、1200V/40A)华微电子IGBT(1350V/20A、1200V/40A)宏微科技IGBT(1700V/600A)杨杰科技IGBT(1200V/35A)来源：各公司网站，国联证券研究所4.3.电力物联网感知层是可控型电网的基础随着分布式电源大规模并网、电动汽车保有量持续增加、新型用能设施大量接入，电网将面临亿级终端接入、千万级并行连接和PB级数据实时处理。原有的终端自动化配电装置（DTU、FTU、TTU等），虽然可实现基本电气参量采集与计算、故障识别隔离恢复、远程操作与通信功能，但还无法满足物联网对于“广泛互联、全面感知、即插即用”的需求。34请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究在源网荷储一体化协调运行的要求下，电网控制将由面向自身的控制转变为面向对象的控制，从而需要中低压配电网实现对接入设备的全面感知，并向低压配电台区进一步渗透。主要代表设备为台区智能融合终端和新一代智能电表。图表36：台区智能化应用架构来源：北京智芯微电子科技有限公司微信公众号，国联证券研究所台区智能融合终端允许多种通信协议接入、支撑新增设备和巨量存量设备接入、支持电气量和非电气量传感设备接入，实现配用电设备广泛互联，实现不同设备间数据交互共享，是终端台区进行边缘计算和控制的大脑设备。图表37：台区智能融合终端的功能和特点来源：国联证券研究所目前的智能电表具备准确计量、实时监测电能质量、远程数据上传、远程拉合闸、费率调控等功能，但还缺乏满足状态感知、协调控制负荷进行智慧用电、电力现货交35请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究易等能适应能源互联网基本要求的功能。2021年，是新一代智能电表入网应用元年，需要更换不符合IR46标准和新能源并网计量要求的（2009版、2013版）智能电表4.3亿只。按8年更换期，平均每年需要新一代智能电表5370万只。作为电力物联网的神经末梢，新一代智能电表应用有望加速。图表38：新一代智能物联电表的外观与结构来源：国家电网，国联证券研究所图表39：新一代智能物联电表的功能和特点功能特点描述大容量存储能够存储长达1年的分钟级电量，满足各项业务对电能表数据采集频度的差异化需求，支撑电力市场现货交易的灵活电价机制多远高效通信管理模组标配低功耗蓝牙，扩展模组标配HPLC通信，并可通过标准化的接口满足RS485、LoRa、M-Bus、NB-IoT、CAN等主流物联网通信方式的接入智能化显示采用点阵式液晶，能够方便地生成二维码供运维人员和用户扫描、查询信息，满足能源互联网人机交互的发展需求宽范围精准计量能够在20mA～100A的负载电流范围内准确计量，满足电动汽车等大功率、宽范围负载的计量需求，同时表计具备谐波电能计量及监测功能异常感知监测够实现多种电网异常、电表异常、用电异常事件的主动上报，满足故障定位、运维抢修等需求操作系统应用能够更高效地利用智能电能表硬件资源，更方便地管理功能性软件，更合理地实现功能的扩展应用功能应用可扩展采用标准化硬件接口来支持不同业务场景模组的选配，满足产品的快速迭代和升级需求柔性负荷控制可以控制负载电流，在满足用电基本需求后，为负荷响应电网，参与电力交易提供可能可靠性提升采用电池可更换式设计，并与表内新增的超级电容配合，有效保证时钟供电的可靠性来源：国网能源互联网技术研究院，国联证券研究所4.4.新型电网运营商深度受益于体制改革新型电网运营商主要包括虚拟电厂、微电网、增量配网等具备配网资产运营能力的配售电公司。潜在主体为拥有配电网资源的售电公司、拥有分布式发电资源和运营36请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究能力的新能源供应商、具备系统集成能力的储能服务商、具备综合能源管理能力的负荷聚合商等。未来，新型电网运营商作为代理用户参与电力市场的主体，将起到聚合管理海量设备、降低电网复杂度；降低分布式发电对电网稳定性的负面影响；更加有效地消纳分布式发电；积极参与电力市场交易、提供电力流动性等作用，将深度受益于电力市场化改革。新型电网运营商的核心竞争力包括高效的通信和计算体系、电网结构优化能力、资源互济能力、节能增效能力、智能优化调度、协调控制技术、先进的新能源出力预测能力和交易策略等，具有较高的技术和资源壁垒。新型电网运营商主要商业模式包括对内发电收取电费，内部形成能源管理体系收取服务费；对外参与电力能量市场赚取差价，形成调频备用能力获得辅助服务补偿。未来，随着电力现货市场的长期运行与电力价格的波动，参与电力市场将成为其主要的收入来源。以下为德国2022/01/01日与2021年的电力价格走势，从中可见下午三四点价格可达500€/MWh，而凌晨价格低至-400€/MWh，从全年来看，其日负荷峰谷平均电价波动也在0-400€/MWh范围。图表40：德国2022/01/01电价波动与2021年电价波动来源：欧洲电力交易所（EPEXSPOT），国联证券研究所4.5.主要的灵活性资源：抽水储能为应对出力不可控的刚性电源大量接入造成电网功率失衡的问题，抽水储能作为大容量低成本调节方式迎来快速发展机遇，2021年5月发改委发布《关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见》，明确提出将容量电价纳入输配电价回收，以经营期定价法核定抽水蓄能容量电价，抽蓄电站按照40年经营期进行核算，经营期内资本金内部收益率按6.5%核定，并随省级电37请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究网输配电价监管周期同步调整，逐步推动抽水蓄能电站进入市场，打开电量收益空间。国家能源局发布《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，提出到2025年，抽水蓄能投产总规模较“十三五”翻一番，达到6200万千瓦以上；到2030年，抽水蓄能投产总规模较“十四五”再翻一番，达到1.2亿千瓦左右；到2035年，形成满足新能源高比例大规模发展需求的，技术先进、管理优质、国际竞争力强的抽水蓄能现代化产业。2020年底，我国抽水储能总装机仅3149万千瓦，据发展规划测算，抽水储能装机10年间CAGR可达15%。4.6.节能电网与城市高压地下电网有效降低损耗双碳改革背景下，电力价格作为碳中和成本的重要传导路径，上涨压力明显。站在用户的角度看，如果综合考虑风光等绿色电力的电源建设成本、电网改造成本、随机性带来的风险成本、碳排放带来的机会成本等，用户将支付更高的销售电价。我们统计世界各地居民电价与风光发电量占比的关系，发现其中存在明显的正相关性。图表41：2020年规模以上国家风光发电量与居民电价来源：EUROSTAT，国网能源研究院，国联证券研究所我国目前风光发电占比和电价水平均位于全球中低水平，随着能源结构的调整与风光发电占比提升，我国电价存在上行空间。非晶合金变压器电价上涨背景下，降低电网损耗的经济效益愈发突出。主变压器是变电站甚至是电网的主要损耗设备，其电能损耗占电网总损耗的25%-30%。变压器的损耗主要与其结构、材料和负载率有关，未来主要的降损手段是采用新材料和提升负载率。爱尔兰德国西班牙英国葡萄牙比利时荷兰澳大利亚瑞典意大利智利芬兰奥地利土耳其波兰美国巴西法国墨西哥中国日本印度以色列新西兰南非新加坡印尼俄罗斯38请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究非晶合金变压器的铁芯材料由熔融状态下的合金以百万分之一秒的速度冷却后获得，形成其特殊的导磁性能，用其作为铁心材料的变压器具有显著的节能效果。非晶合金变压器相比传统的硅钢变压器，空载损耗要减少80%以上，适用于一些峰值负载较高但平均负载较低的场景。图表42：非晶合金变压器核心材料来源：云路股份招股意向书，国联证券研究所城市地下电网另外，使更高的电压等级靠近负荷中心，减少低电压等级输配电的距离是压降损耗的有效手段，可以显著降低变压器和输配电线路的负载损耗。2020年美国居民人均生活用电量约4529kWh，我国为878kWh，即使是北上广深等超一线城市人均生活用电量也才约为1200kWh。电能替代的背景下，居民生活用电仍有非常大的上升空间，城市用电负荷有望持续攀升。图表43：2020年主要国家人均生活用电排名来源：电网头条，国联证券研究所39请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究城市用地紧张的背景下，各地地下空间规划持续出台，超高压电缆隧道或GIL管廊作为城市大容量输电的主要手段，具有明显的发展空间，进一步带动超高压电缆与GIL设备投资机会。图表44：电缆隧道与GIL管廊来源：苏州220kV电缆隧道，苏通1000kVGIL管廊，国联证券研究所5.投资建议5.1.新型电力系统建设相关上市公司梳理新型电力系统建设既离不开传统输变电设备的支撑，也需要新型技术装备充分应用，涉及领域和主体较多：图表45：相关上市公司梳理相关领域上市公司相关业务和产品电网结构加强国电南瑞变电二次领域、电网自动化领域龙头中国西电交流变压器，直流换流变，全等级电抗器、开关、电容器、互感器、避雷器制造，是一次产品最为齐全的企业平高电气GIS组合电器、GIL输电管廊、断路器、隔离开关等思源电气组合电器、开关设备、电容电抗等补偿设备、自动化产品与变压器四方股份电力系统继电保护、变电站自动化、电网安全稳定控制、电网调度自动化灵活输电国电南瑞特高压柔直、直流配电网、柔性交流输电设备制造许继电气柔性直流输电系统制造功率半导体派瑞股份晶闸管龙头，产品序列齐全时代电气国内大功率IGBT模块技术领先物联网感知层威胜信息台区智能终端、智能物联电表、通信模块、采集器等许继电气台区智能终端、智能物联电表，采集终端等电网运营商三峡水利配售电网络覆盖重庆市万州区、涪陵区、秀山县、酉阳县等，并与40请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究重庆电网、贵州电网、湖北电网等相联系抽水储能文山电力新注入资产为南网调频调峰公司旗下抽水蓄能电站，为国内第二大抽水蓄能电站运营商节能变压器云路股份非晶合金带材龙头，产品主要用于非晶合金变压器制造地下电网中天科技公司2020年研发成功2020年研发成功500kV交联聚乙烯绝缘电力电缆系统、220kV交联聚乙烯绝缘平滑铝套电力电缆系统汉缆股份公司具备220kV-500kV交联电缆生产能力长缆科技公司具备220kV-500kV电缆连接件自主研发和生产能力电网信息技术国网信通电力信息化与数字建设龙头，进行云网基础设施建设，电网企业数字化建设，服务于电力营销和电力交易等来源：国联证券研究所我们认为，随着新型电力系统转型不断深入，电力的量、价格、波动给相关上市公司带来明显投资机遇。量：受政策推动影响明显的上游新能源装机将首先带动高电压等级电网建设需求，如特高压交直流领域；而电能替代驱动下游用电需求上升，带动部分配电网扩容改造、直流配电技术落地应用、城市地下电网建设等。价：碳中和成本压力将不断通过电力价格疏导，由于价格上升，节能需求得到提振，包括非晶变压器、铝合金线材料、建筑电气节能、甚至超导输电都可以加速发展。同时平均价格上升也会提升国内电力投资建设的意愿和能力，使相关主体进一步获益。波动：随着电力市场改革的深入和现货市场的开放，电力价格波动即将加大，灵活性资源的价值获得兑现渠道，包括各种形式的储能、电网运营商聚合商会大量呈现，催动电网互联、柔性化改造、直流配电等高成本项目加速发展。展望2022年，重点受益的主要标的推荐国电南瑞、思源电气、四方股份。5.2.重点推荐标的1）国电南瑞：国电南瑞是以能源电力智能化为核心的能源互联网整体解决方案提供商，是我国能源电力及工业控制领域卓越的IT企业和电力智能化领军企业。公司产品线涵盖发、输、变、配、用、调度、信息通信等各领域，具有突出竞争力的产品主要包括电力控制保护系统、直流输电、柔性交流输电、电力自动化信息化等物联网设备技术，并积极开展源网荷储协调控制、电力调度智能化等关键技术研发。未来几年，公司将深度受益于新型电力系统建设大潮。2）思源电气：公司始终专注于输配电装备的研发制造，致力于为全球用户提供完整的输配电设备系统解决方案及装备。产品覆盖了超高压、高压开关设备、变压器、继电保护及自动化系统、无功补偿装置、测量监测装置、电力电子设备、汽车电子等专业领域，是一家高度重视自主创新和研发投入的、持续进行精益生产和自动化生产线建设的、具备现代科学管理理念的智能制造企业。3）四方股份：公司作为中国能源与工业自动化领域的领先企业，专注于智能发电、智能电网、智能配电、智慧用电等领域，提供以继电保护、自动化、电力电子等41请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究技术为核心的产品、技术咨询及系统解决方案。产品覆盖1000kV特高压到10kV低压全系列的保护、自动化产品及解决方案，提供一二次融合装备、智能配电开关、智能终端、配电自动化主站、配用电运维管控系统等全系列产品。图表46：重点推荐公司代码公司收盘价2022.2.21EPSPE2021E2022E2023E2021E2022E2023E600406.SH国电南瑞33.861.081.261.43312724002028.SZ思源电气46.141.612.042.51292318601222.SH四方股份16.280.610.851.10271915来源：同花顺iFind一致预期，国联证券研究所6.风险提示（1）电网投资增速不及预期：受到电网企业效益约束，投资增长可能缓慢，新型电力系统改造进度可能缓慢，进一步拖累上游新能源发电产业利益。（2）电力市场深化改革进展缓慢：新型电力系统的构建需要电力市场充分发挥作用，如果电力市场改革受阻，则新型电力系统的建设无法步入深水区。（3）能源需求降低，电能替代进程受阻：受宏观经济影响，下游用能需求可能放缓，从而进一步拖累电力消费，整体电力设备投资趋向谨慎。（4）新能源装机不及预期：对优质风光资源的争夺引发的新能源抢装潮，随着上游原材料不断涨价，装机经济性受到影响，从而影响新能源基地建设进度，进一步延缓电网升级进度。（5）技术发展面临困难：新型电力系统在继电保护控制、源网荷储协调、电网安全稳定等领域仍然面临较大技术难度，进而阻碍应用落地。42请务必阅读报告末页的重要声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间持有相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间卖出相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街8号国联金融大厦9层上海：上海市浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场1座37层电话：0510-82833337电话：021-38991500传真：0510-82833217传真：021-38571373北京：北京市东城区安定门外大街208号中粮置地广场4层深圳：广东省深圳市福田区益田路6009号新世界中心29层电话：010-64285217电话：0755-82775695传真：010-64285805