请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容行业研究·深度报告电力设备新能源·火电设备投资评级：超配（维持评级）证券分析师：王蔚祺010-88005313wangweiqi2@guosen.com.cnS0980520080003联系人：王晓声010-88005231wangxiaosheng@guosen.com.cn证券研究报告2022年9月22日联系人：陈抒扬0755-81982965chenshuyang@guosen.com.cn夯实煤电基础保障能源安全新型电力系统专题研究系列之煤电请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资建议◼我国是世界第一大能源生产国和消费国，能源生产和消费分别约占世界的1/5和1/4。确保能源安全可靠供应，是关系我国经济社会发展全局的重大战略问题。面对全球能源局势的变动，为了满足经济发展和人民生活的用能需求，“十四五“期间我国能源行业须增强忧患意识，防范化解能源发展面临的各类风险挑战。国家电规总院今年8月份预计，受到煤价、能耗双控等因素影响，过去几年我国煤电建设积极性不高，新能源可靠保障容量不足。未来三年，我国全社会用电量年均增速在5%左右，电力供应存在较大不确定性。未来应着力推动支撑性电源尽快投产，适时新增规划一批电源储备项目，夯实煤电托底保供基础，压实电力供应保障的基本盘。◼我们预计“十四五”期间我国新增煤电装机容量将达到270GW，其中2021-2025年每年新增煤电投产容量28/40/50/70/82GW，带动煤电设备需求32／43／56／74／75GW，年均复合增速达到24％，对应煤电EPC总承包市场规模从2021年的1000亿元增长到2500亿元，三大主设备年产值从2021年的221亿元增长到2025年的528亿元；辅机中的四大管道、煤储运系统、空冷系统以及其他建筑材料中的电站钢结构等市场需求从2021年的73亿元增长到2025年的173亿元。同时“十四五”期间我国煤电三项改造合计容量达到600GW以上，对应相关市场产值达到600亿元-1200亿元。◼由于我国是煤电大国，已经形成非常成熟的成套设备制造和设计建设施工能力，行业格局较为集中。EPC总包环节由中国能源建设集团占据超过60%市场份额，三大主设备由东方电气、上海电气和哈尔滨电气供应，这些企业也将主要提供改造服务；辅机环节的四大管道华电重工占据新增市场50%左右份额，同时该公司在空冷岛、煤储运系统方面也有较强竞争优势。我们认为“十四五”期间煤电行业成长确定性较强。投资建议：我们推荐火电EPC总承包主导市场份额的中国能建（601868.SH）、中国能源建设（3996.HK），主设备龙头企业东方电气（600875.SH）。风险提示：我国煤电核准和建设进度不达预期，原材料价格大幅上涨导致成本上行。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容第一章：我国煤电行业发展现状请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容我国火力发电行业发展现状⚫火力发电包括燃煤发电、燃气发电、燃油发电、余热/余压/余气发电、垃圾焚烧发电、生物质发电等。由于经济性、资源禀赋等因素，我国火电装机以煤电为主。2000-2021年我国火电累计装机容量由238GW增长至1297GW，其中煤电装机容量增长至1110GW。⚫2001-2006年我国火电快速发展，年度新增装机容量从15.5GW增长至92.4GW，CAGR为43%，其中2004年增速最高达93.1%。⚫2006-2013年火电发展开始减速，新增装机持续下滑。2014年至今，火电年均新增装机维持在左右，其中煤电新增装机占比呈下降趋势，气电及其他电源占比增加。2021年，我国煤电新增装机28.0GW，同比下降31.5%，占火电新增装机55.4%；气电及其他电源新增装机22.5GW，同比增长38.0%，占比44.6%。图1：2000-2021年中国火电累计装机容量及增速（GW，%）资料来源：中电联，国家统计局，国信证券经济研究所整理图2：2001-2021年中国火电新增装机容量及增速（GW，%）资料来源：中电联，国家统计局，国信证券经济研究所整理23825326629032939148455659723.6%3.8%0%5%10%15%20%25%0200400600800100012001400煤电气电其他yoy645704763820870932100610611105114411901250129715.512.524.239.761.992.472.365.593.1%-10.8%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.0煤电气电其他yoy65.958.362.452.441.847.966.848.648.143.844.256.650.5请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容中国煤电建设历史资料来源：《中国火电发展70年成就与展望》，国际煤炭网，CSPFocus，政府公告，国信证券经济研究所整理1949火电装机1.7GW，占电力装机91%，人均9kWh。1978火电装机40GW,占电力装机70%，电力缺口10GW。1956第一台国产6MW机组在安徽淮南田家庵电厂投运1967国产100MW电机在北京高井电厂投入运行1972首台200MW机组在辽宁朝阳电厂投入运行1967首台300MW亚临界机组在河南姚孟电厂投入运行1985发布《关于鼓励集资办电和实行多种电价的暂行规定》1989新中国历史上唯一一届能源部成立19891989能源部选定全国6个装机1GW以上的大型火电厂为重点治理整顿电厂颁布《中华人民共和国环境保护法》首台600MW亚临界组在安徽平圩投产1989实行“谁投资、谁用电、谁得利”政策，鼓励投资建设电厂。1992首台600MW超临界机组在上海投产1993全国250MW及以上的火电厂基本实现“安全文明生产达标”，总装机达138GW。1996陆续出台《节约能源法》《电力法》等法规，实施“政企分开”，电力供需矛盾开始有所缓和。1997国家电力公司成立1993成立仅一届的能源部被撤销2003厂网分开改革，火电厂划归五大发电集团、地方各电力集团等，火电装机290GW。2004发改委出台了新建燃煤电站的技术标准和“上大压小”的决策。2006首台1GW超超临界机组在浙江玉环电厂投入运行2007发改委出台《关于加快关停小火电机组的若干意见》规划新建火电项目。2006《可再生能源法》实施，开启了可再生能源规模化发展之路。2010“十一五”全国累计关停煤电小机组70GW。20142014北仑电厂投资10.9亿元对5台4.8GW机组进行深度脱硫脱硝除尘。201720172021《煤电节能减排升级与改造行动计划（2014-2020年）》提出，煤耗低于300g/kWh。《能源生产和消费革命战略（2016-2030）》提出，煤炭消费比重降低到58%以下。全国燃煤电厂实现100%脱硫，92.3%脱硝后排放，超低排放改造70GW，占比超过70%。火电装机达到1296GW，中国承诺不新建境外煤电。2021《全国煤电机组改造升级实施方案》提出，“十四五”节能/灵活性改造350/200GW。探索阶段（1949-1978年）改革开放初期（1979-1991年）国家电力短缺，火电为主，依靠国际援助、设备引进和艰难的自主探索。大力发展电力建设，实行“集资办电、多渠道筹资办电”政策。完善阶段（1992-2002年）电力供需矛盾有所缓和，要求能源开发与节约并重，鼓励发展洁净煤技术。深化阶段（2003-2012年）执行严格的节能环保政策，实施厂网分开、上大压小等，加快可再生能源发展。生态文明阶段（2013-至今）提高煤电准入标准，限制煤电新增规模，淘汰落后产能，节能和灵活性改造。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容建设新型电力系统需要煤电充分发挥好基础和支撑性作用◼2021年我国工业生产快速恢复，东北地区煤炭价格上涨导致火电发电意愿低迷，加上来风较弱导致电力短缺；广东、长三角地区用电需求强劲反弹，叠加夏季高温用电负荷急剧上升，区域火电容量有限导致高耗能企业拉闸限电；西部地区在短期投产较多高耗能产业，而电力装机没有相应增加，也导致在枯水期电力供给紧张，供需两端共同作用导致2021年近20个省级电网采取了有序用电措施。2022年，俄乌冲突后国际能源价格上涨，进口煤价倒挂，煤电企业持续亏损；2022年我国夏季出现罕见的干旱高温，水电出力严重不足，川、渝等省域出现短暂严重的用电紧张。根据电规总院预测，2022年安徽、湖南、江西、重庆、贵州等5个地区负荷高峰时段将出现电力供需紧张，2023/2024年将增加至6/7个，未来一段时间全国电力供应保障压力依然较大。◼新能源发电具有间歇性和波动性特征，随着新能源渗透率不断提升，电力系统对灵活性调节能力要求越来越高。在当前的技术条件和装机结构下，煤电是最经济可行、安全可靠的灵活调节资源。我们预计未来煤电将充分发挥电力系统的稳定器和压舱石，加速由电量主体电源向支撑性和调节性电源转型。同时根据右图所示，从短时需求的角度考虑，如果只考虑调节功率的经济性，目前煤电深度调峰是最具经济性的调节资源。图4：电力灵活性资源的经济性比较（元/kW）（短时储能需求）资料来源：绿色和平《中国电力系统灵活性的多元提升路径研究》，国信证券经济研究所整理图3：2022年全国电力供需形势预测资料来源：电规总院，国信证券经济研究所整理4003300500020000100020003000400050006000煤电深度调峰改造气电抽水蓄能储能请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容第二章：“十四五”我国煤电装机容量预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“十四五”我国煤电新增装机容量预测◼“十三五”以来，我国落实控制煤炭消费总量和碳排放等节能减排政策，新增煤电建设节奏相应放缓。我国2021年新增投产煤电装机28GW，创15年以来的最低值。但为了保障民生、增加必要的电力供给，提升电力系统的灵活性和可靠性，十四五期间我国仍将新投产一批煤电机组。根据中国能建的预测，“十四五”期间全国火电新增容量270GW；电规总院估计2022-2024年全国煤电新增装机容量分别为40/50/50GW；同时存量煤电机组中有350GW可实施节能改造。◼考虑到风光大基地对于打捆火电送出的需求和发达省份的能源保供需求，我们预计“十四五”期间我国煤电机组新增装机容量有望超过270GW，煤电机组2021-2025年新增装机CAGR有望达到30.8%；此外“十四五”期间燃气机组新增装机容量有望超过50GW。图5：我国历年煤电装机容量及预测（单位：GW）资料来源：历史数据及2022-2023年预测数据来自电规总院，国信证券经济研究所预测与整理61.992.472.346.848.258.654.345.640.945.254.038.138.630.632.440.328.040.050.070.082.00.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.0200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容火电项目开发与建设流程火电项目在自核准后，从开始建设到并网发电一般需要20-24个月。核准后项目启动主机设备招标，主机设备从招标到交付需要约12个月，主设备安装调试到投产需要6-12个月。前期工作：预可行性研究：论证建厂的必要性、建设规模、投产时间、测算收益，进行选址和初勘等；项目建议书：以预可研为基础编制项目建议书，报主管部门审批同意后开展可行性研究；可行性研究：技术经济方案比较，主机招标准备及草签贷款、上网协议等，提交核准申请；核准获批：发改委发放核准批复，完成主机招标，将已草签的合同转变成正式合同，进行项目准备和施工工作。012345678前期工作图6：典型火电项目开发与建设流程资料来源：中国能建，国信证券经济研究所整理建设阶段规划指标项目核准招标开工试运营验收并网建设阶段：初步设计：复核厂址建设条件及方案确定工艺系统和辅机选型，进造价限额分析；施工图纸设计：提供详细图纸和施工说明，计算工程量及设备材料清册，编制预算；工程施工：获取开工许可，施工准备、土建施工，设备吊装施工，设备分部试运行等；试运行与验收：整套设备调试，200MW以上机组试生产6个月，满负荷运营168小时后进行验收和正式并网。2022-2025年预期新建270GW以上煤电请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“十四五”煤电新增设备需求预测◼“十三五”期间我国年均煤电核准容量为28GW。根据国际环保组织绿色和平发布的报告，2021年中国新增核准煤电装机约18.55GW，同比减少57.66%。但2021年第四季度煤电核准开始加速，单季度核准超过11GW。2022年前8个月我国新增核准煤电装机26.62GW，已超过21年全年核准量。在核准加速的同时，煤电项目投产进度也明显加快，中电联数据显示2022年1-7月我国完成火电工程投资额405亿元，同比增长70.2%。◼考虑到当前煤电的建设节奏，预计从项目核准到设备交付平均周期在1年左右，因此我们预计年煤电机组设备需求CAGR有望达到24.3%；年均设备需求量为56GW，较“十三五”期间年均增量提高60%。38.236.231.134.736.631.643.056.073.675.401020304050607080902016201720182019202020212022E2023E2024E2025E图8：我国煤电新增设备需求预测（单位：GW）资料来源：中电联、电规总院，国信证券经济研究所预测与整理图7：我国煤电历年核准容量（单位：GW，截至2022年8月底）资料来源：绿色和平，国信证券经济研究所整理55.0521.188.5313.9141.7918.5526.6201020304050602016201720182019202020212022YTD请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容➢节煤降耗改造对供电煤耗在300克标准煤/千瓦时以上的煤电机组，应加快创造条件实施节能改造；对无法改造的机组逐步淘汰关停，并视情况将具备条件的转为应急备用电源。“十四五”期间改造规模不低于350GW，其中2021年完成改造110GW，我们预计2022-2025年分别改造100/80/70/50GW，单位改造产值100-200元/kW。➢灵活性改造制造存量煤电机组灵活性改造应改尽改，“十四五”期间完成200GW，增加系统调节能力30-40GW，促进清洁能源消纳；我们预计2022-2025年将分别完成改造80/20/20/20GW，单位改造产值100-200元/kW。此外“十四五”期间，实现新建煤电机组灵活制造规模150GW。➢供热改造鼓励现有燃煤发电机组替代供热，积极关停采暖和工业供汽小锅炉，对具备供热条件的纯凝机组开展供热改造，在落实热负荷需求的前提下，“十四五”期间改造规模力争达到50GW。图9：我国煤电改造容量预测（单位：GW）和市场产值预测（单位：亿元）资料来源：国家能源局，国信证券经济研究所预测与整理110100807050608020202005010015020020212022E2023E2024E2025E节煤改造灵活性改造“十四五”期间煤电三项改造规模合计600GW2021年11月，国家发展改革委、国家能源局联合印发《关于开展全国煤电机组改造升级的通知》（发改运行〔2021〕1519号）（以下简称《通知》），旨在通过实施煤电机组改造升级，进一步降低煤电机组能耗，提升灵活调节能力和清洁高效水平。为加快构建以新能源为主体的新型电力系统，为实现碳达峰、碳中和重大战略目标，继续发挥重要作用、做出重要贡献，预计“十四五”期间煤电改造容量合计600GW。容量产值11010080705064802020201741801009070-10020030040020212022E2023E2024E2025E节煤改造灵活性改造请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容第三章：煤电产业链以及市场空间请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容煤电项目工程及设备产业链及造价构成费用分类设备分类单位造价（元/kW）主要供应商及行业格局设备费用40%一、热力系统合计1048三大主设备（锅炉、汽轮机、汽轮发电机）704上海电气、东方电气、哈尔滨电气，三家设备央企市场份额较为均衡。四大管道（主蒸汽管道、再热热段蒸汽管道、再热冷段蒸汽管道、主给水管道）100-150华电重工（2021年中标份额50%）、中国水利电力物资集团有限公司、上海电投电能成套设备有限公司、沈阳东管电力科技集团股份有限公司、吉林昊宇电气股份有限公司其他设备及材料（制粉、风机、除尘、给水、供暖等）210二、燃煤供应系统50华电重工、其他设计院三、除尘及水处理系统22四、供水系统合计51-76空冷系统50-75华电重工、哈尔滨空调、首航高科、龙源冷却技术、双良节能美国SPX（斯必克）、德国GEA补给水系统0.8五、电气系统及热工控制系统36设备购置费用合计1359建筑工程费26%钢结构45华电重工等建筑工程费用合计887设备安装费21%设备安装费用合计695其他费用13%其他费用合计433EPC总包合计3373中国能建（70%）、中国电建、其他电力总承包企业资料来源：《火电工程限额设计参考造价指标（2021年水平）》，华电重工公告、国信证券经济研究所整理表1：煤电工程产业链以及行业格局（2x1000MW超超临界煤电工程为例）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容新建煤电项目造价分析◼新建煤电机组造价由建筑工程费、设备购置费、安装工程费和其他费用四大部分组成。2021年以来我国新建煤电机组绝大部分为超超临界机组，且以2×660MW和2×1000MW的配置方式为主。◼2×660MW煤电项目EPC造价大约为3700元/kW，其中设备购置费为1473元/kW，在项目造价的占比大约为39.8%。◼2×1000MW煤电项目EPC造价大约为3373元/kW，其中设备购置费为1359元/kW，在项目造价的占比大约为图10：2x660MW超超临界煤电工程造价拆分（单位：元/kW）资料来源：《火电工程限额设计参考造价指标（2021年水平）》，国信证券经济研究所整理图11：2x1000MW超超临界煤电工程造价拆分（单位：元/kW）资料来源：《火电工程限额设计参考造价指标（2021年水平）》，国信证券经济研究所整理建筑工程费984元/kW,26.6%设备购置费1473元/kW,39.82%安装工程费728元/kW,19.67%其他费用515元/kW,13.91%建筑工程费887元/kW,26.29%设备购置费1359元/kW,40.28%安装工程费695元/kW,20.61%其他费用433元/kW,12.83%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容新建煤电项目EPC总承包市场空间◼我国火电主要以燃煤发电为主，EPC总承包市场中国能建国内份额超过70%，其中勘测设计占比80%，工程建设占比60%，是国内煤电工程主要的工程总包方。◼“十四五”期间煤电建设需求稳步提升，预计2025年全国新建煤电EPC收入将达到2488亿元，CAGR达到24%；EPC毛利率约为12%，预计2025年全国煤电EPC毛利将达到299亿元。图12：国内煤电EPC总承包市场空间测算（亿元）资料来源：中电联、电规总院，中国能建，国信证券经济研究所整理1,0431251,4191701,8482222,4292912,488299-5001,0001,5002,0002,5003,000收入毛利收入毛利收入毛利收入毛利收入毛利20212022E2023E2024E2025E图13：煤电EPC总承包模式结构资料来源：《以设计院为龙头的火电工程EPC总承包管理模式研究》高阳2014，国信证券经济研究所整理业主总承包方采购设计施工设备租赁商供应商分包商请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容第四章：“十四五”煤电设备市场空间请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图14：火电厂生产流程（以煤电为例）资料来源：施耐德电气，国信证券经济研究所整理火电生产示意图火力发电厂主机设备主要包括燃烧、汽水、电气三大系统，按照燃料的不同可分为燃煤发电、燃气发电、燃油发电、垃圾焚烧发电、生物质发电等。⚫燃烧系统：包括输煤与磨煤（煤电）、锅炉与燃烧、风烟及灰渣处理（煤电）等环节。燃料的化学能在锅炉中转变为热能，加热锅炉中的水使之变为蒸汽。⚫汽水系统：包括给水、冷却水、补水等环节，由锅炉、汽轮机、凝汽器、除氧器、加热器等构成。锅炉产生的蒸汽进入汽轮机，推动汽轮机旋转，将热能转变为机械能。⚫电气系统：包括汽轮发电机控制系统、厂用电控制系统、直接送出线路或升压变电站控制系统。由汽轮机旋转的机械能带动发电机发电，把机械能变为电能。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容主机设备市场空间◼煤电主机设备包括汽轮发电机、电站汽轮机、电站锅炉，在2×660MW和2×1000MW超超临界煤电项目中造价分别如下：1.2×660MW超超临界煤电项目：主机设备总造价762元/kW，其中电站锅炉424元/kW，电站汽轮机227元/kW，汽轮发电机111元/kW；2.2×1000MW超超临界煤电项目：主机设备总造价704元/kW，其中电站锅炉408元/kW，电站汽轮机180元/kW，汽轮发电机116元/kW；◼“十四五”期间煤电新增需求稳步提升，预计2025年全国煤电主机设备市场空间将达到528亿元，较139%；按照23%毛利率假设测算，毛利将达到120亿元。图15：不同煤电主机设备造价（单位：元/kW，含税）资料来源：电规总院，国信证券经济研究所整理图16：新建煤电主机设备市场空间测算（单位：亿元，含税）资料来源：《火电工程限额设计参考造价指标（2021年水平）》，国信证券经济研究所整理及预测，单位造价按照21000MW计算。424227111408180116-50100150200250300350400450电站锅炉电站汽轮机汽轮发电机2×660MW2×1000MW25622130139251552857366389117120-100200300400500600202020212022E2023E2024E2025E收入毛利请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容主机设备——电站锅炉◼锅炉的作用是使燃料在炉膛中燃烧放热，并将热量传给水，以产生一定压力和温度的蒸汽，带动汽轮机供发电机组发电。电站锅炉与其他行业所用锅炉相比，具有容量大、参数高、结构复杂、自动化程度高等特点，按燃烧方式可分为悬浮燃烧锅炉及流化床锅炉。◼国内电站锅炉主要供应商为东方电气、上海电气、哈尔滨电气，“十三五”期间平均市占率分别为41%/26%/33%。◼预计2025年全国煤电电站锅炉设备市场空间将达到302亿元，较2021年的126亿元增长140%；按照23%毛利率假设测算，毛利将达到68亿元。图17：国内电站锅炉供应商市占率（单位：%）资料来源：东方电气、上海电气、哈尔滨电气，国信证券经济研究所整理图18：新建煤电电站锅炉市场空间测算（单位：亿元）资料来源：《火电工程限额设计参考造价指标（2021年水平）》，国信证券经济研究所整理及预测39%44%43%37%45%30%24%29%28%20%31%32%28%36%36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20162017201820192020东方电气上海电气哈尔滨电气146126172224294302322035516668-50100150200250300350202020212022E2023E2024E2025E收入毛利请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容主机设备——电站汽轮机◼汽轮机是以蒸汽为工质，将热能转变为机械能的高速旋转式原动机，为发电机的能量转换提供机械能。火电项目可根据主蒸汽压力及温度分为超超临界项目（压力≥25MPa，温度≥580℃）及超临界项目（22MPa≤压力＜25MPa，550℃≤温度＜570℃）等。◼国内电站汽轮机主要供应商为东方电气、上海电气、哈尔滨电气，“十三五”期间平均市占率分别为40%/39%/21%。◼预计2025年全国煤电电站汽轮机设备市场空间将达到136亿元，较2021年的57亿元增长139%；按照23%毛利率假设测算，毛利将达到31亿元。图19：国内电站汽轮机供应商市占率（单位：%）资料来源：东方电气、上海电气、哈尔滨电气，国信证券经济研究所整理图20：新建煤电电站汽轮机市场空间测算（单位：亿元）资料来源：《火电工程限额设计参考造价指标（2021年水平）》，国信证券经济研究所整理及预测42%43%40%33%37%35%39%43%45%36%23%18%17%22%27%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20162017201820192020东方电气上海电气哈尔滨电气665777101132136151016233031-20406080100120140160202020212022E2023E2024E2025E收入毛利请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容主机设备——汽轮发电机◼汽轮发电机是通过电站汽轮机转动，利用电磁感应原理将机械能转换成电能的设备。◼国内汽轮发电机主要供应商为东方电气、上海电气、哈尔滨电气，“十三五”期间平均市占率分别为35%/43%/22%。◼预计2025年全国煤电电站锅炉设备市场空间将达到90亿元，较2021年的38亿元增长137%；按照23%毛利率假设测算毛利将达到21亿元。图21：国内汽轮发电机供应商市占率（单位：%）资料来源：东方电气、上海电气、哈尔滨电气，国信证券经济研究所整理图22：新建煤电汽轮发电机市场空间测算（单位：亿元，含税）资料来源：《火电工程限额设计参考造价指标（2021年水平）》，国信证券经济研究所整理及预测38%38%33%32%35%35%46%49%46%40%28%17%19%21%26%0%10%20%30%40%50%60%20162017201820192020东方电气上海电气哈尔滨电气44385267889010711162121-102030405060708090100202020212022E2023E2024E2025E收入毛利请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容辅机设备——四大管道系统◼火电主要的辅机设备包括四大管道系统（或六大管道）、煤储运系统、空冷系统等。◼四大管道即连接锅炉与汽轮机之间的主蒸汽管道、再热热段管道、再热冷段管道和主给水管道以及相应旁路管道，是火电站、核电站常规岛必备的重要辅机系统，单位造价为93-150元/kW，按照最小值计算，2025年全国四大管道市场空间将达到72亿元，按照12%毛利率假设测算，毛利润空间达到8.6亿元。◼电站四大管道行业内竞争分为三类：第一类参与者为国有专业管道公司，包括华电重工、中国水利电力物资有限公司等，这些公司的经营历史悠久、经营规模较大、技术实力较强，并且专注于本行业业务；第二类参与者为逐步进入本行业并取得一定业绩的非国有企业；第三类参与者为普通管道生产企业，这些公司具备一定的四大管道加工能力。四大管道行业格局较为集中，华电重工在全国百万千瓦级别机组的市场份额超过50%。图23：四大管道系统示意图资料来源：华电重工，国信证券经济研究所整理图24：新建煤电四大管道系统市场空间测算（单位：亿元）资料来源：《火电工程限额设计参考造价指标（2021年水平）》，国信证券经济研究所预测与整理34.8030.0740.8953.2669.9971.714.183.614.916.398.408.6001020304050607080202020212022E2023E2024E2025E收入毛利润请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容辅机设备——煤储运系统◼煤储运系统包括卸煤、上煤、储煤和配煤等环节组成，用到的大型物料输送装备包括翻车机、带式输送机、堆取料机等，此外还包括监控管理系统。单位造价为44-64元/kW，2025年全国市场空间将达到40亿元，按照13%毛利率假设测算，毛利润空间达到5.3亿元。◼煤储运系统行业主要有三类参与者：第一类为设计院，该类参与者根据项目需求进行针对性设计，提出技术解决方案；第二类为设备制造商，该类参与者根据设计和合同标准进行各部件设备生产并组装；第三类为建设施工企业，主要提供物料输送系统的建设施工安装服务。煤储运系统贯穿煤电生产全流程，设备工艺水平和控制管理水平同时起到重要作用，同时具备系统设计能力、大型项目管理能力、关键设备供应能力的企业在行业竞争中占据优势地位。图26：新建煤电四大煤储运系统市场空间测算（单位：亿元）资料来源：《火电工程限额设计参考造价指标（2021年水平）》，国信证券经济研究所整理图25：煤储运系统原理示意图资料来源：泰富重装，国信证券经济研究所整理19.6316.9623.0730.0439.4940.452.552.213.003.915.135.26051015202530354045202020212022E2023E2024E2025E收入毛利润请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容辅机设备——空冷系统◼电站空冷技术是为解决“富煤缺水”地区建设火电厂而逐步发展起来的一种汽轮机乏汽冷却技术，其应用已有半个多世纪的历史，目前国内最大的空冷机组单机容量已达到1,000MW级。我国投产使用的电站空冷系统占全球总量的60%，中国已经成为全球最大的电站空冷系统市场。电厂采用空冷系统的最大优点是节水，最大缺点是一次性投资高、煤耗高，因此，它最适宜用在富煤缺水地区建设。在我国，空冷系统主要用于“三北”地区煤电项目。此前由于“三北”地区新建煤电项目大幅萎缩，市场需求长期萎靡，随着大基地配套电源点建设的加速，预计空冷系统将迎来新的成长周期。◼电站空冷系统单位造价为62-70元/kW，预计2025年全国市场空间将达到25亿元，按照13%毛利率假设测算，毛利润空间将达到3.2亿元。◼国内空冷系统主要企业包括2家外资企业（美国SPX、德国GEA）和5家国内企业（华电重工、龙源冷却、首航节能、哈空调、双良节能），其中外资企业由于国产技术的逐渐成熟基本已退出中国市场。图27：空冷系统示意图资料来源：华电重工，国信证券经济研究所整理图28：新建煤电空冷系统市场空间测算（单位：亿元）资料来源：《火电工程限额设计参考造价指标（2021年水平）》，国信证券经济研究所预测与整理12.110.514.218.524.425.01.61.41.92.43.23.2051015202530202020212022E2023E2024E2025E收入毛利润请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容建筑材料——钢结构◼目前，火电厂建设已由传统混凝土结构逐步转变为钢混结构形式，煤电钢结构包括电厂主厂房钢结构、集控楼钢结构、锅炉钢结构、脱销钢结构、空冷钢结构等，煤电钢结构单位造价为45-50元/kW，预计2025年全国市场空间将达到36亿元，按照12%毛利率假设测算，毛利润空间将达到4.3亿元。◼目前钢结构生产呈现“大行业、小企业”的特征，2020年行业前四名企业的市场占有率仅为5.2%，产能大于30万吨企业仅有12家，行业市场集中度低，未来钢结构制造集中度提高与规模化生产将成为必然趋势。此外，大部分钢结构企业主要面向工商业建筑行业专门从事火电钢结构生产设计的企业数量较少。图29：煤电钢结构示意图资料来源：昊宇重工，国信证券经济研究所整理图30：新建煤电钢结构市场空间测算（单位：亿元）资料来源：《火电工程限额设计参考造价指标（2021年水平）》，国信证券经济研究所预测与整理17.4915.1120.5526.7735.1836.042.101.812.473.214.224.320510152025303540202020212022E2023E2024E2025E收入毛利润请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容第五章：产业链相关企业简介及投资建议请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容中国能建——火电EPC龙头◼中国能建是传统能源电力建设的国家队、排头兵和主力军，在火电设计、建设领域代表着世界最高水平，可以承揽全部容量等级火电工程的咨询、勘测、设计、施工等业务，享有较高的行业领导地位和话语权。◼公司在国内火电规划设计方面的的份额占比约80%，承担建设项目份额占比约60%。2021/2022H1公司以火电为主的传统能源业务新签合同额为2019/1310亿元，同比+21.7%/-2.8%，占比达25.2%/24.6%。◼2019-2021年公司传统能源业务营业收入为1048/953/1128亿元，占总营收55%/45%/43%，以火电为主的传统能源业务是公司主要收入来源。随着我国电力供应形势严峻和新能源装机加速，火电在电力保供和辅助服务电网的价值进一步凸显，2021年公司传统业务收入已逆转下降趋势，重回正增长势头。图31：中国能建火电规划设计（左）及工程建设市场份额（右）资料来源：中国能建，国信证券经济研究所整理图32：中国能建传统能源业务营业收入及占比（亿元、%）资料来源：中国能建，国信证券经济研究所整理中国能建,80%其他,20%中国能建,60%其他,40%1,048（55%）953（45%）1,128（43%）34249169819052121263905001,0001,5002,0002,5003,000201920202021传统能源新能源及综合智慧能源房屋建筑基建工程生态环保其他请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容中国能建——火电EPC龙头◼作为国内火电EPC龙头，公司约占国内市场份额70%，假设火电业务净利率为2.5%，预计2022-2024年火电业务收入1078/1315/1772亿元，同比增速34.9%/22.0%/30.9%，对应火电业务净利润约为27.0/32.9/43.0亿元。◼预计公司2022-2024年归母净利润79.0/91.5/98亿元，同比增速21.5%/15.8%/7.1%，A股对应2022-2024年动态PE12.5/10.8/10.1倍，H股对应2022-2024年动态PE4.5/3.9/3.2倍。图33：中国能建火电业务火电板块收入及业绩预测（单位：亿元）资料来源：中国能建，国信证券经济研究所整理及预测表2：中国能建盈利预测及市场重要数据（单位：亿元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理及预测202020212022E2023E2024E营业收入(亿元)2,7033,2233,4344,7755,617(+/-%)9.3%19.2%6.5%39.0%17.6%净利润(亿元)46.765.079.091.598.0(+/-%)-8.6%39.3%21.5%15.8%7.1%每股收益（元）0.160.160.190.220.24EBITMargin5.6%5.5%6.0%5.1%5.1%净资产收益率（ROE）6.8%6.9%7.8%8.4%8.3%市盈率（PE）15.215.212.510.810.1EV/EBITDA21.721.121.124.424.5市净率（PB）0.520.660.620.580.5580010781316172217632027334344040080012001600200020212022E2023E2024E2025E收入净利润请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容东方电气——我国火电主机设备三大供应商之一◼东方电气长期致力于高效清洁火电技术的开发与应用，产品参数范围从中压至超超临界，容量从50MW-1350MW，可燃用煤、油/气、生物质等各种燃料，并将大型火电先进技术运用到工业透平、特种电机、调相机、低容高参机组等领域。◼作为主机设备的主要供应商，东方电气将直接受益于煤电新增装机需求，预计2022-2024年火电业务收入123/160/210亿元，同比增速36%/30%/31%；按照10%净利率假设，对应火电业务净利润约为12/16/21亿元。◼预计公司2022-2024年归母净利润27.8/36.4/46.9亿元，同比增速22%/31%/29%，对应2022-2024年动态PE25/19/15倍。图34：东方电气火电板块收入及业绩预测（单位：亿元）资料来源：东方电气，国信证券经济研究所整理及预测表3：东方电气盈利预测及市场重要数据（单位：亿元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理及预测202020212022E2023E2024E营业收入(亿元)372.8478.2563.3634.6734.3(+/-%)13.5%28.3%17.8%12.7%15.7%净利润(亿元)18.6222.8927.8036.3846.90(+/-%)45.7%22.9%21.5%30.9%28.9%每股收益（元）0.600.730.891.171.50EBITMargin6.4%5.3%5.4%6.4%7.2%净资产收益率（ROE）6.0%7.0%8.3%10.2%12.2%市盈率（PE）36.830.024.718.814.6EV/EBITDA41.241.139.431.126.0市净率（PB）2.041.941.891.771.6490123160210215912162121.505010015020025020212022E2023E2024E2025E收入净利润请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容上海电气——我国火电主机设备三大供应商之一⚫上海电气是世界级的综合性高端装备制造企业，聚焦智慧能源、智能制造、智能基础设施三大业务领域，为客户提供工业级的绿色智能系统解决方案。公司是中国工业的领导品牌，荣获中国工业领域最高奖项—中国工业大奖，入选2022年ENR全球最大250强国际承包商排名全球第40位。⚫公司坚守装备主业，在火电、核电等能源装备领域持续深耕。在核电装备制造领域，公司已形成完整的核能装备制造产业链，全面覆盖国内核电主流技术路线，市占率持续位居行业第一；在燃机领域，公司通过国际并购与技术消化吸收，突破了国外OEM长期以来对燃气轮机研发、服务的壁垒，具备了贯穿燃气轮机全产业链和全生命周期的技术和服务能力；在燃煤发电设备领域，坚持高能效、大容量、低排放的发展方向，以技术创新引领市场。“十三五”期间公司汽轮发电机、电站汽轮机、电站锅炉平均市场占有率分别为43%/39%/26%。图35：2016-2021年上海电气火电和核电主机设备产量（GW）资料来源：上海电气，国信证券经济研究所整理图36：2016-2021年上海电气火电和核电主机设备市占率（%）资料来源：东方电气、上海电气、哈尔滨电气，国信证券经济研究所整理注：市占率测算口径为产量占比24.933.231.020.117.123.3…25.420.614.716.612.614.611.27.2-5.010.015.020.025.030.035.020162017201820192020汽轮发电机电站汽轮机电站锅炉35%46%49%46%40%35%39%43%45%36%30%29%28%20%0%10%20%30%40%50%60%20162017201820192020汽轮发电机电站汽轮机电站锅炉请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容哈尔滨电气——我国火电主机设备三大供应商之一⚫哈尔滨电气是我国建设最早的发电设备研究制造基地，前身是“一五”期间苏联援建设立的哈尔滨“三大动力厂”。公司已累计生产发电设备超过4.7亿千瓦，煤电、核电主设备和重型燃气轮机皆占国产装机总量的三分之一，是中国最大的发电设备制造、成套和出口基地之一。⚫公司已形成300MW、600MW、1000MW等级锅炉、汽轮机、汽轮发电机设备的批量生产能力，锅炉设备具有煤种适应性强的特点，具有丰富的燃用劣质煤设计制造经验，300MW等级、600MW等级供热汽轮机形成系列化产品，产品业绩丰富。单机容量300MW以上的发电机组遍布全国28个省市近300座电厂，产品还出口到印度尼西亚等10余个国家。“十三五”期间公司汽轮发电机、电站汽轮机、电站锅炉平均市场占有率分别为22%/21%/32%。图37：2016-2021年哈尔滨电气火电和核电主机设备产量（GW）资料来源：哈尔滨电气，国信证券经济研究所整理图38：2016-2021年哈尔滨电气火电和核电主机设备市占率（%）资料来源：东方电气、上海电气、哈尔滨电气，国信证券经济研究所整理注：市占率测算口径为产量占比19.712.311.99.211.010.915.59.810.09.911.27.717.017.114.214.513.113.6-5.010.015.020.025.0201620172018201920202021汽轮发电机电站汽轮机电站锅炉28%17%19%21%26%23%18%17%22%27%31%28%36%36%5%10%15%20%25%30%35%40%20162017201820192020汽轮发电机电站汽轮机电站锅炉请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容华电重工——火电辅机设备龙头◼华电重工股份有限公司是中国华电科工集团有限公司的核心业务板块及资本运作平台、中国华电集团有限公司科工产业的重要组成部分，成立于2008年12月，系华电科工集团将旗下多个优势专业整合后成立的专业化工程和制造企业。公司五大业主中物料输送、高端钢结构和热能工程均主要配套火电行业。◼物料输送业务中主要为火电厂燃料储运系统业务，为新建煤电厂提供燃料全流程解决方案，产品和服务遍布国内外火电项目；高端钢结构业务中的封闭料场系统和冷却塔主要应用于新建煤电项目；热能工程主要包括四大管道系统、空冷系统、灵活性改造和节能改造。公司四大管道系统产品在全国百万千瓦及以上机组的市场份额达到50%以上，空冷系统主要用于三北地区新建煤电项目。◼2017年以来由于全国火电投资维持较低水平因此公司火电相关业务收入呈现振荡下行态势，预计随着新一轮火电建设的重启公司火电业务将迎来成长新周期。根据公司年初制定的2022年经营目标，公司全年计划新签销售合同120亿元，下半年公司拿单节奏有望显著加快。图39：华电重工各业务历年营业收入情况（单位：亿元）资料来源：华电重工，国信证券经济研究所整理图40：华电重工历年新签合同金额情况（单位：亿元）资料来源：华电重工，国信证券经济研究所整理60.6384.01101.7897.8273.2930.67-13.71%38.56%21.15%-3.89%-25.08%-8.37%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120201720182019202020212022H1新签合同金额yoy9.3113.5322.2118.5419.6613.279.2415.9520.7927.6919.511.5217.3212.811.1212.377.815.5612.2215.3516.5430.2956.093.70.01048.2158.3571.7589.06103.2934.15020406080100120201720182019202020212022H1物料输送系统工程高端钢结构工程热能工程海洋与环境工程氢能工程其他业务请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资建议◼我国是世界第一大能源生产国和消费国，能源生产和消费分别约占世界的1/5和1/4。确保能源安全可靠供应，是关系我国经济社会发展全局的重大战略问题。面对全球能源局势的变动，为了满足经济发展和人民生活的用能需求，“十四五“期间我国能源行业须增强忧患意识，防范化解能源发展面临的各类风险挑战。国家电规总院今年8月份预计，受到煤价、能耗双控等因素影响，过去几年我国煤电建设积极性不高，新能源可靠保障容量不足。未来三年，我国全社会用电量年均增速在5%左右，电力供应存在较大不确定性。未来应着力推动支撑性电源尽快投产，适时新增规划一批电源储备项目，夯实煤电托底保供基础，压实电力供应保障的基本盘。◼我们预计“十四五”期间我国新增煤电装机容量将达到270GW，其中2021-2025年每年新增煤电投产容量28/40/50/70/82GW，带动煤电设备需求32／43／56／74／75GW，年均复合增速达到24％，对应煤电EPC总承包市场规模从2021年的1000亿元增长到2500亿元，三大主设备年产值从2021年的221亿元增长到2025年的528亿元；辅机中的四大管道、煤储运系统、空冷系统以及其他建筑材料中的电站钢结构等市场需求从2021年的73亿元增长到2025年的173亿元。同时“十四五”期间我国煤电三项改造合计容量达到600GW以上，对应相关市场产值达到600亿元-1200亿元。◼由于我国是煤电大国，已经形成非常成熟的成套设备制造和设计建设施工能力，行业格局较为集中。EPC总包环节由中国能源建设集团占据超过60%市场份额，三大主设备由东方电气、上海电气和哈尔滨电气供应，这些企业也将主要提供改造服务；辅机环节的四大管道华电重工占据新增市场50%左右份额，同时该公司在空冷岛、煤储运系统方面也有较强竞争优势。我们认为“十四五”期间煤电行业成长确定性较强。投资建议：我们推荐火电EPC总承包主导市场份额的中国能建（601868.SH）、中国能源建设（3996.HK），主设备龙头企业东方电气（600875.SH）。代码公司简称股价总市值EPSPEROE（%）PEG投资评级元亿元2021A2022E2023E2021A2022E2023E（2021A）（2022E）600875.SH东方电气22.246550.730.891.1730.324.919.17.00.95增持601868.SH中国能建2.378470.160.190.2214.812.510.86.90.57买入3996.HK中国能源建设0.858470.160.190.225.34.53.96.90.20买入表4：可比公司估值表（2022年9月21日）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理及预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容附录：行业相关政策梳理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容附：我国近十年煤电相关政策梳理火力发电仍然是中国主要的发电方式，是电力生产的主力军。为了推动我国火力发电行业的快速平稳发展，完善我国火力发电产业链，国家加强了对于火力发电的生态环保质量把控。政府颁布一系列措施推动我国该行业的发展，规范市场竞争，提高我国火力发电的竞争力。资料来源：政府公告，国信证券经济研究所整理发布时间发布单位发布文件主要内容2011/11/25国家能源局《关于促进低热值煤炭发电产业健康发展的通知》力争到2015年，全国低热值煤发电装机容量达到76GW，年消耗低热值煤资源3亿吨左右，形成规划科学、布局合理、利用高效、技术先进、生产稳定的低热值煤发电产业健康发展格局。2011/7/29环境保护部、国家质量监督检验疫总局《火电厂大气污染物排放标准》新标准的实施提高了火电行业环保准入门槛，推动火电行业排放强度降低并减少污染物排放，加快转变火电行业发展方式和优化产业结构，促进电力工业可持续和健康发展。2016/3/17国家发展改革委、国家能源局《关于促进我国煤电有序发展的通知》严控煤电总量规模，强化规划引领约束作用，严控各地煤电新增规模，按需推进煤电基地建设，加大淘汰落后产能力度。有序推进煤电建设，取消一批不具备核准条件煤电项目，缓核一批电力盈余省份煤电项目，缓建一批电力盈余省份煤电项目。2016/11/7国家发展改革委、国家能源局《电力发展“十三五”规划（2016-2020年）》“十三五”期间，全国实施煤电超低排放改造约420GW，实施节能改造约340GW，力争淘汰落后煤电机组约20GW。到2020年，全国现役煤电机组平均供电煤耗降至310克标煤/千瓦时；具备条件的300MW级以上机组全部实现超低排放。2017/4/20国家能源局《2020年煤电规划建设风险预警的通知》全国32个省级电网区域中，除海南、湖南两省被列为绿色，河南、湖北、江西、安徽四省为橙色外，其余25个省级电网区域的煤电规划建设风险预警等级被列为红色。2017/12/5国家发展改革委、国家能源局《北方地区冬季清洁取暖规划（2017-2021年）》到2019年，北方地区清洁取暖率达到50%，替代散烧煤（含低效小锅炉用煤）7400万吨。到2021年，北方地区清洁取暖率达到70%，替代散烧煤（含低效小锅炉用煤）1.5亿吨。2019/3/8国家发展改革委、国家能源局《关于深入推进供给侧结构性改革，进一步淘汰煤电落后产能，促进煤电行业优化升级的意见》提出七类需实施淘汰关停的燃煤机组（含燃煤自备机组），并鼓励各地在国家明确淘汰关停标准的基础上，进一步加大煤电落后产能淘汰力度。2019/9/6国家能源局《2019年煤电行业淘汰落后产能目标任务的通知》本年度淘汰落后煤电产能目标为8.7GW，其中，广东2.3GW，占比26.2%；河南1.6GW，占比18.6%；新疆及建设兵团1.4GW，占比16.5%，分别位列前三位。2020/2/11国家能源局《关于发布2023年煤电规划建设风险预警的通知》全国33个省级电网区域中，吉林、辽宁、四川、江西、天津、甘肃、青海、宁夏、广西、云南等10个省份煤电项目建设经济性预警等级为红色，其余23个省级电网区域被列为绿色。2021/2/25国家发展改革委、国家能源局《关于推进电力源网荷储一体化和多能互补发展的指导意见》对于存量煤电项目，优先通过灵活性改造提升调节能力，结合送端近区新能源开发条件和出力特性、受端系统消纳空间，努力扩大就近打捆新能源电力规模。2021/10/29国家发展改革委、国家能源局《全国煤电机组改造升级实施方案》“十四五”期间节煤减排改造/供热改造/灵活性改造规模不低于350GW/50GW/200GW，到2025年，全国火电平均供电煤耗降至300g标准煤/kWh以下。2022/1/29国家发展改革委、国家能源局《“十四五”现代能源体系规划》大力推动煤电节能降碳改造、灵活性改造、供热改造“三改联动”，“十四五”期间节能改造规模不低于3.5亿千瓦。根据发展需要合理建设先进煤电，加快推进煤电由主体性电源向提供可靠容量、调峰调频等辅助服务的基础保障性和系统调节性电源转型。表5：2011-2022年我国煤电相关政策梳理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容存量煤电项目节能改造政策◼根据2021年10月发布的《国家发展改革委、国家能源局关于开展全国煤电机组改造升级》，对供电煤耗在300克标准煤/千瓦时以上的煤电机组，应加快创造条件实施节能改造，对无法改造的机组逐步淘汰关停，并视情况将具备条件的转为应急备用电源，“十四五”期间改造规模不低于350GW。◼根据国家能源局数据，2021完成节能改造110GW，我们预计2022年-2025年分别完成节能改造容量100/80/70/50GW。◼节能改造包括多种可选方式，技术较为成熟，整体改造成本大约为100-200元/kW，不同项目可选择多种改造方式降低发电煤耗。图41：我国煤电机组单位煤耗变化（单位：g/kWh）资料来源：国家能源局，国信证券经济研究所整理335330326321318315312309308307305.5302.5280290300310320330340201020112012201320142015201620172018201920202021单位煤耗表6：煤电机组节能改造主要技术方案改造技术改造方式煤耗降低水平（g/kWh）适用机组汽轮机通流改造对通流效率低，热耗高的机组改造。采用新型高效叶片和新型汽封技术。10-20135-600MW锅炉排烟余热回收利用加装烟气冷却器，加热凝结水、锅炉送风、热网低温回水。1-2排烟温度比设计值偏高20℃以上的机组锅炉本体受热面及风机改造叶轮改造或变频改造；锅炉受热面或省煤器改造。1-2300MW亚临界、600MW亚临界、超临界热力及疏水系统改进简化热力系统，处理阀门泄露2-3各级容量机组汽机冷端改进及运行优化提高机组运行真空。0.5-1300MW亚临界、600MW亚临界及超临界高压除氧器乏汽回收乏汽通过换热器加热除盐水，使其补入凝汽器，降低过冷度。0.5-1100-300MW凝结水泵变频改造在机组调峰运行可降低节流损失。0.5300-600MW资料来源：《火电机组节能升级改造技术研究》，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容免责声明分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级买入预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上增持预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间中性预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间卖出预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级超配预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上中性预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±10%之间低配预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼邮编：200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032