请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo]2022.03.05三条线索明确“稳增长”的量与质——政府工作报告点评[Table_Guide]本报告导读：2022年政府工作报告通过三条线索，对全年“稳增长”的量与质提出明确要求。我们认为量是当前主要矛盾，增速目标设定提振信心，总量政策环境进一步友好，财政货币发力一个都不会少。保证增长的同时，高质量发展诉求不减，双碳、科技强化中，制造业是核心。总体来看，这是一次界定形势、统一方向、明确力度的会议。摘要：[Table_Summary]2022年政府工作报告对风险与挑战的表述非常明确，提出必须“爬坡过坎”，大定调是在稳中求进中，推动高质量发展，稳定宏观经济大盘。这一点与2021年市场一致关注政策“不急转弯”的阶段形成了鲜明对比。政府工作报告的三点线索：线索一：总量增速设定在5.5%左右，意图释放信号，提振信心。5.1%是我们前期对全年GDP实际增速的预测，5.5%左右则意味着稳增长政策将进一步升温，财政与货币将继续进行必要的政策发力，政策环境2022年全年不会差。预计经济增速将向目标靠拢。线索二：稳增长抓手进一步明确，短期有效投资唱主角（基建、制造业是主力，地产要有底）。报告对于消费的表态相对有限，更多集中在结构性政策角度（新能源车、绿色家电下乡），作为中国经济增长的压舱石，随着投资发力、疫情走弱，消费的复苏仍然是大趋势，而消费的核心催化剂还是防疫策略的调整，这可能是本轮稳增长的最后一环，但是眼前的两个季度并不是合适阶段。5.5%的增速目标离不开投资与消费两端共同支撑，但投资端是现阶段的主动出击点。线索三：重量也要重质，稳增长不能跑出高质量发展的框架。5.5%的增速目标离不开新老经济的共同表现。总量政策表态积极，财政与货币发力一个都不能少：财政虽然赤字率目标下调至2.8%，但实际力度不低。赤字率降低带动支出减少2000亿元，但余粮支撑下，总体支出规模增加2万多亿，一般公共预算支出增速目标为8.4%，为近年来最高水平，广义实际赤字率在8%左右（21和20年分别为5.3%和8.4%）。此外，减税降费目标规模2.5万亿元，重回历史高位，其中，1.5万亿留抵退税大超市场预期，主要利好制造业。货币政策：稳中趋松，扩信贷、降成本是核心诉求。报告提出加大稳健的货币政策实施力度，发挥总量与结构双重功能，降准降息仍可期。同时对扩大新增信贷规模提出要求，宽信用力度和节奏可能进一步加码。成本端，强调推动贷款利率下行、综合融资成本下降力度或将加大。对稳增长“质”的要求主要集中在产业政策，核心亮点在新型城镇化、数字经济、双碳战略、三孩政策助力高质量发展。城乡建设协同发展，地产注重“两条腿走路”。双碳目标方面，能耗边际松绑助力稳增长，但生态环境以及降碳与节能改造，能源加速转型要求不变。科技创新领域，实施创新驱动发展战略，加大企业创新激励，要求数字赋能、保供稳链，增强制造业核心竞争力依然是2022年排位靠前的工作任务。人口问题，三孩政策扶持力度加码，中长期发展更加稳健。[Table_Author]报告作者董琦(分析师)021-38674711dongqi020832@gtjas.com证书编号S0880520110001张陈(分析师)010-83939823Zhangchen023999@gtjas.com证书编号S0880521080004汪浩(分析师)0755-23976659wanghao025053@gtjas.com证书编号S0880521120002黄汝南(研究助理)010-83939779huangrunan@gtjas.com证书编号S0880121080006[Table_Report]相关报告稳增长诉求中的高质量发展2022.03.03高质量导向中的稳增长2022.03.02季末财政支出加快，政策空间仍然充足2022.03.01美对俄制裁的大宗影响复盘及推演2022.03.01稳增长还需再加码2022.03.01专题研究宏观研究宏观研究证券研究报告专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of18目录1.三条线索看2022年全年定调.................................................................32.增长目标达成概率不小，高质量发展仍是大方向............................43.财政政策：赤字率回落不会制约发力..................................................64.货币政策：基调稳中趋松，总量与结构并行扩信贷........................94.1.亮点一：加大稳健的货币政策实施力度，稳中趋松基调确定........94.2.亮点二：发挥总量与结构双重功能，降准降息仍可期..................104.3.亮点三：强调扩大新增信贷规模，持续推动宽信用......................114.4.亮点四：推动贷款利率下行、综合融资成本下降力度或将加大..125.产业政策：新型城镇化、数字经济、双碳战略、三孩政策助力高质量发展.................................................................................................................135.1.城乡建设协同发展，地产注重“两条腿走路”..................................135.2.能耗边际松绑助力稳增长，能源加速转型要求不变......................145.3.数字赋能、保供稳链，打造高质量科技强国..................................155.4.三孩政策扶持力度加码，中长期发展更加稳健..............................15638320uNtNqQwOzRaQaO9PsQpPoMtRlOoOnOeRmMoQ9PoOxOxNmRzQuOrRnN专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of181.三条线索看2022年全年定调2022年政府工作报告的大定调依然是在稳中求进的框架内，推动高质量发展，稳定宏观经济大盘。报告对风险挑战的表述非常明确，也提出必须“爬坡过坎”，这一点与2021年市场一致关注政策“不急转弯”的阶段形成了鲜明对比。2021年政府工作报告的关键词是“不急转弯”，财政温和退坡、货币稳中趋紧，各个部委也出台了包括双碳、地产调控、教育双减、遏制资本无序扩张等系列改革措施，均取得了一定的成效。面对眼前需求收缩、供给冲击、预期转弱的“三重压力”，2022年政府工作报告关键词是“稳”，稳字当头、稳中求进，一方面宏观政策积极落地，财政积极、货币趋松，另一方面结构性和行业政策也在维稳纠偏。在这种定调之下，我们认为报告最大的信号就是通过三条线索，明确了2022年对稳增长“量”与“质”的要求：线索一：总量增速设定在5.5%左右，意图提振信心。政策再发力，目标达成概率不小。5.5%左右的增速目标处于市场预期上沿，核心意图在于扭转预期，释放信号，背后暗含着对中美经济合理增速差的诉求，以及经济增速目标设定逐年平稳的要求。5.1%是我们前期对全年GDP实际增速的预测，5.5%左右则意味着稳增长政策未来将进一步升温，财政与货币将继续进行必要的政策发力，政策环境2022年全年不会差。线索二：稳增长的抓手进一步明确，有效投资唱主角，消费是配角。以当前的经济运行来看，增长目标达成还需要“加速”，那么“自主可控”的领域主要集中在投资端。制造业投资的利好在一定程度上超出预期，核心是减税降费（留抵退税）额度较高以及推动实际贷款利率下降，将缓解制造业企业经营压力。基建投资是重要抓手且已是明牌，不用纠结名义赤字率变化，实际财政支出力度在多个维度来看都是非常高的水平，地产投资在因城施策式的纠偏调整和保障性租赁住房建设推进后，将进一步回暖，而这一进程仍在初期升温。从三方面投资综合来看，投资端发力将是后续的主要方向。报告对于消费的表态相对有限，更多集中在结构性政策角度（新能源车、绿色家电下乡），作为中国经济增长的压舱石，随着投资发力、疫情走弱，消费的复苏仍然是大趋势，而消费的核心催化剂还是防疫策略的调整，这可能是本轮稳增长的最后一环，但是眼前的两个季度并不是合适阶段。5.5%的增速目标离不开投资与消费两端共同支撑，但投资端是现阶段的主动出击点。线索三：重量也要重质，稳增长不能跑出高质量发展的框架。双碳约束虽然阶段性“让位”于稳增长目标，重大项目能耗单列、能耗双控向碳排放总量和强度“双控”转变，双碳目标留有适当弹性，确保能源供应，缓解供给约束是稳增长发力的根本保障。但与此同时，报告也对全年生态环境改善以及推动煤电节能降碳改造和各高耗能行业节能低碳做出了明确要求。此外，实施创新驱动发展战略，推进科技创新、实施基础研究十年规划，加大企业创新激励，增强制造业核心竞争力依然是2022年排位相对靠前的工作任务。这意味着全年稳增长，并不会放松对“质”的要求，5.5%的增速目标离不开新老经济的共同表现。专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of18总体来看，政府工作报告明确了“稳”字在2022年的全面含义，经济的“量”与“质”一个都不能少。但是面对三重压力，特别是预期转弱的环境，“量”是当前阶段的主要矛盾，我们认为稳增长主线的第二波升温就在眼前，全年基建投资先行，地产消费后续跟进，基本面在二季度中触底企稳，下半年迎来反弹。2.增长目标达成概率不小，高质量发展仍是大方向2022年政府工作报告中，经济增速目标定为5.5%左右，达成概率不小。历年政府工作报告大多都有类似的表述，2010年之后仅2014年增速实现值（7.4%）略弱于目标值（7.5%左右），其余年份大多高于目标，因此5.5%的目标实现是大概率事件。我们对2022年全年经济的实际增速会进一步乐观。对2022年展望中，我们前期预测增速是5.1%。在稳增长政策发力的中性情形下，制造业投资和基建保持9%左右较高增速，消费恢复至7%，地产纠偏后落入负增长-1%，出口回落至7.4%，全年经济增速即可达到5.5%。在地产持续因城施策调整之后，若地产投资下半年出现上行风险，与基建和制造业投资之间的替换空间将进一步打开。但我们依然不排除悲观情形下的小幅偏弱，最终全年增速在5.3%-5.4%的可能，核心制约点依然可能是地产投资和消费。政府工作报告的分项指标方面，支持实体经济、稳就业仍是重点。2022年退税减税约2.5万亿，强于2021年（抗疫特殊政策退出，加强小微企业税收优惠），略弱于2020年（2.5万亿以上）表述，尤其是制造业、小微企业和个体工商户，体现了通过稳市场主体保就业的政策导向，与之相应的是就业领域表述强于2021年，就业目标为城镇新增就业1100万人以上，与2021年持平；城镇调查失业率控制在5.5%以内，好于2021年的表述（5.5%左右）。其他指标方面，2022年宏观杠杆率基本稳定、M2及社融增速与名义增速基本匹配、CPI目标3%左右，与2021年表述基本一致，但货币政策增加实施力度“加大”的表述，货币趋松方向不变；财政赤字率相比2021年下降0.2个百分点至2.8%，但转移支付增长18%至9.8万亿，为多年来最大增幅，财政仍然积极。图1：历年“左右”表述：2010年后仅2014年较目标低0.1个百分点数据来源：中国政府网，国泰君安证券研究专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of18图2：政策积极发力，投资、消费助力5.5%目标实现数据来源：Wind，国泰君安证券研究图3：5.5%左右增速目标：稳增长与高质量发展并重数据来源：中国政府网，国泰君安证券研究乐观情形9.7%9.2%-0.9%7.1%5.6%中性情形9.2%9.0%-1.1%7.0%5.5%悲观情形9.0%8.8%-1.3%6.9%5.4%制造业投资广义基建投资地产投资消费出口7.4%情景GDP增速2022年指标单位目标目标目标目标实际GDP增速%5.56不设具体目标6-6.5CPI同比%333.53宏观杠杆率基本稳定基本稳定基本稳定M2同比%增速与名义经济增速基本匹配增速与名义经济增速基本匹配规模增速明显高于去年与GDP名义增速相匹配社融余额同比%增速与名义经济增速基本匹配增速与名义经济增速基本匹配规模增速明显高于去年与GDP名义增速相匹配赤字率%2.83.23.62.8抗疫特别国债万亿元—不再发行1对地方一般转移支付（增长）万亿元/%规模9.8万亿，增长18%7.8新增赤字规模及抗疫特别国债，2万亿元全部转给地方10.9财政支出万亿元较去年扩大2万亿以上总规模比去年增加优化财政支出结构,基本民生支出只增不减>23地方专项债券（新增债）万亿元3.653.653.752.15中央预算内投资亿元6400610060005776一般性支出（压减）%严控一般性支出进一步压减非刚性支出坚决压减>5房地产定性描述—房住不炒、稳地价、稳房价、稳预期、因城施策促进房地产业良性循环和健康发展因城施策促进房地产市场平稳健康发展，房住不炒促进房地产市场平稳健康发展，房住不炒改革完善房地产市场调控机制，促进房地产市场平稳健康发展，稳步推进房地产税立法税负（减少）亿元约25000抗疫特殊政策退出，加强小微企业税收优惠>25000减轻税收和社保缴费负担近2万亿元一般工商业电价%对特殊困难行业用电实行阶段性优惠政策继续推动降低降低工商业电价5％平均降低10％宽带资费（下降）%—101515企业开办——中小微企业简易注销企业开办全程网上办理压缩至5个工作日内，有条件的地方压缩至3个工作日内城镇新增就业万人11001100900>1100城镇调查失业率%5.55.565.2城镇登记失业率%—5.5<4.5民生医保人均补助元再增30元再增30元550520环保单位GDP能耗（下降）%“十四五”规划期内统筹考核,剔除新增可再生能源和原料用能3持续下降3就业2021年2020年2019年主要目标货币政策财政政策降成本专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of18高频词方面，除“稳定”和“就业”外，“高质量”和“创新”成为焦点。根据我们统计，2022年政府工作报告中主要关键词中，“改革”、“创新”、“就业”、“稳定”相比往年频次更高，这与高质量发展框架下的稳增长是一致的。既要通过保证适当的增速和政策力度，实现经济、就业的稳定，也要继续通过改革、创新为经济增长行稳致远提供支持。图4：高亮关键词：聚焦“稳定”、“高质量”，“改革”、“创新”是重中之重数据来源：中国政府网，国泰君安证券研究3.财政政策：赤字率回落不会制约发力赤字率目标定为2.8%，位于我们前期预判（3%左右）的下沿，财政部刘昆部长表示赤字规模减少2000亿元，即约3.37万亿元。但综合考虑多方面因素，我们认为2022年财政支出力度仍将远超2021年。第一，2022年一般公共预算支出目标定为8.4%，为近年来较高水平。政府工作报告指出“支出规模比去年扩大2万亿元以上”，2022年财政预算草案将一般公共预算支出目标定为8.4%，远高于2021年的0.3%，基本回升到2018年（8.7%）和2019年（8.1%）经济下行压力较大时期财政支出增速水平。类别关键词2016201720182019202020212022趋势图增长3625332271916稳定13191018142824内需2401112投资19162119111419消费12161112121312外贸2414317就业24312129393331失业1003656农民工3344423风险101018225713污染24411259生态71411113610脱贫87111516157扶贫68103740环保6536132改革62688492223334开放9613122810高质量116841411动能14864214创新56365041123832研发3335558经济增长改革开放就业三大攻坚战发展质量专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of18图5：2022年一般公共预算支出增速回升至2018-19年水平数据来源：各省政府网站，国泰君安证券研究第二，预计22年将加大存量资金盘活和结转结余资金使用力度，弥补财政收支差额。每年财政会通过发债以外的途径弥补财政收支缺口，因此实际赤字（收支差额）会远高于预算赤字。报告强调从“特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润、调入预算稳定调节基金”。我们测算2021年末中央预算稳定调节基金余额接近9000亿元，但通过存量资金盘活，实际可能更多。例如，2019年通过盘活存量资金，官方披露的中央预算稳定调节基金余额比测算数高出3000多亿元。财政部刘昆部长透露中央本级财政调入一般预算的资金达到1.267万亿元，一定程度上印证了我们的判断。图6：2021年末中央预算稳定调节基金估算余额接近9000亿，实际可能更高数据来源：各省政府网站，国泰君安证券研究第三，新增地方专项债规模维持不变，预计广义实际赤字规模为9.7万亿，创历史新高。2022年拟安排地方政府专项债3.65万亿元，与2021年持平，专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of18略高于我们的预期（3-3.5万亿元之间）。考虑到21年有1.2万亿专项债结转到22年使用，22年专项债可用资金规模空前。根据2022年财政预算草案，综合财政两本账（一般公共预算和政府性基金预算），我们测算广义实际赤字规模将达到9.7万亿元，创历史新高；广义实际赤字率在8%左右，仅略低于2020年实际执行的8.4%。图7：预计2022年广义实际赤字规模将达到9.7万亿元数据来源：各省政府网站，国泰君安证券研究第四，中央预算内投资增速高于20、21两年。报告指出22年安排中央预算内投资6400亿元，比21年增加300亿元，增速4.9%，远高于20年（3.9%）和21年（1.7%）两年增速。图8：2022年中央预算内投资增速回升数据来源：各省政府网站，国泰君安证券研究专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分9of18此外，减税降费目标规模重回历史高位“，放水养鱼”仍是主要考量。报告提出2022年退税减税约2.5万亿，与历史最高的2020年2.5万亿元以上的目标基本持平。我们认为通过大规模减税降费将进一步减轻企业、特别是中小微企业负担，激发市场主体活力，反过来也有助于扩大税基，保障财政收入。报告透露“2013年以来新增的涉税市场主体去年纳税达到4.76万亿元”，占2021年总税收收入的27.6%。图9：2022年减税降费目标规模2.5万亿元数据来源：各省政府网站，国泰君安证券研究留抵退税规模高达1.5万亿元，主要利好设备类制造业和农副食品加工业。2018年7月首次推出留抵退税政策时，当年前三季度仅实际退还1148.5亿元；2021年全年累计为3.1万户制造业企业办理留抵退税1322亿元，均远低于本次报告的1.5万亿。有研究表明，留抵税额规模较大的行业主要包括计算机、其他电子设备制造业，专用设备制造业，通用设备制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业等研发投入大、生产周期长的行业，以及农副食品加工制造业。12021年规模以上工业企业利润总额为8.7万亿元，预计1.5万亿留抵退税将大幅改善相关制造业企业现金流，刺激制造业投资。4.货币政策：基调稳中趋松，总量与结构并行扩信贷4.1.亮点一：加大稳健的货币政策实施力度，稳中趋松基调确定稳健的货币政策灵活适度，加大实施力度，明确了稳中趋松的货币政策基调。与往年政府工作报告中对货币政策表述一致的是“稳健的货币政策”基调，基本上确定了货币政策不会搞“大水漫灌”，总体相对平稳，但是有两方面表述的边际变化，一是强调“加大稳健的货币政策实施力度”，这与央行四季度货币政策报告中“充足发力”的提法一脉相承，2022年货币政策力度将会有所加强，稳中趋松的1何杨，邓粞元和朱云轩：《增值税留抵退税政策对企业价值的影响研究》。专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10of18基调基本确定；二是稳健的货币政策“灵活适度”，相较于2021年“灵活精准，合理适度”的提法，2022年在货币政策中均未提“精准”二字，或意味着经济三重压力下总量性货币政策工具重要性进一步凸显。图10：2016-2022年政府工作报告中货币政策目标和取向表述数据来源：历年政府工作报告，国泰君安证券研究4.2.亮点二：发挥总量与结构双重功能，降准降息仍可期发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，上半年降准降息仍然可以期待，最快的节点可能在3月之中。2022年政府工作报告强调发挥货币政策总量和结构双重功能，虽然未像2020年直接提及“降准降息”，但其总量性货币政策工具蕴含降准降息的操作可能，尤其在三重压力下要实现5.5%左右的经济增速目标，总量发力可能性较大，并且时间窗口主要在上半年。主要是信用扩张要领先实体经济触底企稳，而且上半年是经济承压的关键期，信用扩张效果的提升需要量价工具先行。同时，结构性货币政策工具也会加码发力。结构性货币政策工具主要聚焦于中小微企业、科技创新和绿色发展三大领域。除了当前的碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用专项再贷款以及支农支小再贷款等会进一步加大力度外，可能会新设促进科技创新、供应链金融、区域协调发展等结构性货币政策工具，加大对重点领域和薄弱环节的支持。类别2016201720182019202020212022总体基调稳健的货币政策要灵活适度货币政策要保持稳健中性稳健的货币政策保持中性，要松紧适度稳健的货币政策要松紧适度稳健的货币政策要更加灵活适度稳健的货币政策要灵活精准、合理适度稳健的货币政策要灵活适度；加大稳健的货币政策实施力度支持实体经济支持小微企业、“三农”等支持“三农”和小微企业引导资金更多投向小微企业、“三农”和贫困地区缓解民营和小微企业融资难融资贵问题稳住上亿市场主体，帮助中小微企业、个体工商户渡过难关进一步解决中小微企业融资难题进一步疏通货币政策传导机制,引导资金更多流向重点领域和薄弱环节,扩大普惠金融覆盖面流动性环境保持流动性合理充裕维护流动性基本稳定维护流动性合理稳定保持流动性合理充裕/保持流动性合理充裕保持流动性合理充裕货币政策工具统筹运用公开市场操作、利率、准备金率、再贷款等综合运用货币政策工具用好差别化准备金、差异化信贷等政策要灵活运用多种货币政策工具·综合运用降准降息、再贷款等手段；·创新直达实体经济的货币政策工具加大再贷款再贴现支持普惠金融力度发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，为实体经济提供更有力支持M2、社融增速均为13%左右均为12%左右保持M2、信贷和社融规模合理增长M2和社融规模增速要与GDP名义增速相匹配M2和社融增速明显高于去年M2和社融规模增速与名义经济增速基本匹配扩大新增信贷规模，保持货币供应量和社会融资规模与名义经济增速基本匹配利率市场化深化利率市场化改革合理引导市场利率水平深化利率市场化改革深化利率市场化改革，降低实际利率水平推动利率持续下行优化存款利率监管，推动实际贷款利率进一步降低推动金融机构降低实际贷款利率、减少收费,让广大市场主体切身感受到融资便利度提升、综合融资成本实实在在下降汇率目标保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定坚持汇率市场化改革方向，保持人民币在全球货币体系中的稳定地位深化汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分11of18图11：2019年以来历次降准降息操作数据来源：Wind，国泰君安证券研究4.3.亮点三：强调扩大新增信贷规模，持续推动宽信用强调扩大新增信贷规模，宽信用将可能会进一步加码升温，全年社融增速或将达到11%。2022年政府工作报告非常突出地强调“扩大新增贷款规模”，反映出当前宽信用已经成为重点工作，总量性工具和结构性工具将共同实施以扩大贷款规模，同时改善贷款结构。根据估计，如果2022年实际GDP增速达到5.5%，基准情形下名义GDP增速达大约为7.4%，那么社融增速大约为11%。在总量保证的同时，信贷结构也要不断优化，一是中长贷比例会增加，2022年信贷开门红，但其中票融和短贷在新增贷款中占比高达93%，后续中长贷的比例会不断提高，根据常规信用周期演绎，大约需要1-2个季度；二是会增加对重点领域和薄弱环节的支持，比如绿色发展、小微企业等。若2022年宏观杠杆率保持稳定，维持在2021年年末水平（2021年年末为275.5%，较2020年低7.7个百分点），则在实际GDP同比上修至5.5%，通胀维持前期预测（CPI、PPI分别为1.3%，4.2%（基准情形）），则名义GDP增速至7.4%，则社融在2022年年底增速达到11%，全年新增规模为36万亿，基本对应我们前期预测的乐观情形（我们前期基准情形为全年社融增量为35.2万亿，年底增速为10.7%，全年中枢为10.9%）。若2022年全年CPI、PPI也小幅上修至1.6%、5.8%（悲观情形），则名义GDP平减指数为2.3%，最终使得名义GDP增速达到7.8%，则社融全年增速将达11.3%，对应新增规模为37.4万亿。我们认为，此次政府工作报告的经济目标意味着货币政策空间较足。从宏观杠杆率的角度看，2021年杠杆率的“压降”，以及2022年5.5%的实际经济增长目标，指向为实现社融与名义GDP增速的“基本匹配”，货币政策将进一步宽松以激发实体融资需求，年内仍然有降息降准的可能性。我们预判，本轮“宽信用”将总时间降息操作降准操作2019年1月15日中小型银行降准0.5%至11.50%，大型银行降准0.5%至13.50%2019年9月16日中小型银行降准0.5%至11.00%，大型银行降准0.5%至13.00%2019年8月20日LPR改革后首次报价，1年期LPR下调6BP至4.25%，新增5年期LPR为4.85%2019年9月20日1年期LPR下调5BP至4.20%，5年期LPR不变2019年11月5日1年期MLF利率下调5BP至3.25%2019年11月18日7天期逆回购利率下调5BP至2.50%2019年11月20日1年期LPR下调5BP至4.15%，5年期LPR下调5BP至4.80%2019年12月18日14天期逆回购利率下调5BP至2.65%2020年1月6日中小型银行降准0.5%至10.50%，大型银行降准0.5%至12.50%2020年2月3日7天期逆回购利率下调10BP至2.40%，14天期逆回购利率下调10BP至2.55%2020年2月17日1年期MLF利率下调10BP至3.15%2020年2月20日1年期LPR下调10BP至4.05%，5年期LPR下调5BP至4.75%2020年3月30日7天期逆回购利率下调20BP至2.20%2020年4月15日1年期MLF利率下调20BP至2.95%中小型银行降准0.5%至10.00%2020年4月20日1年期LPR下调20BP至3.85%，5年期LPR下调10BP至4.65%2020年5月15日中小型银行降准0.5%至9.50%2020年6月18日14天期逆回购利率下调20BP至2.35%2021年7月15日中小型银行降准0.5%至9.00%，大型银行降准0.5%至12.00%2021年12月15日中小型银行降准0.5%至8.50%，大型银行降准0.5%至11.50%2021年12月20日1年期LPR下调5BP至3.80%，5年期LPR不变2022年1月17日1年期MLF利率下调10BP至2.85%，7天期逆回购利率下调10BP至2.10%2022年1月20日1年期LPR下调10BP至3.70%，5年期LPR下调5BP至4.60%专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分12of18量先行，结构中，后续与政策逆周期调节行为相关的政府债融、基建配套贷款、结构性货币政策工具等将加码发力，成为实现“社融与名义GDP增速基本匹配”的主要力量。因此，从社融总量角度，全年增速以及全年新增规模将存在小幅上修的可能性。图12：2016-2022年政府工作报告中关于信贷政策的表述数据来源：历年政府工作报告，国泰君安证券研究图13：基准情形社融增速为11%数据来源：历年政府工作报告，国泰君安证券研究4.4.亮点四：推动贷款利率下行、综合融资成本下降力度或将加大总量性与结构性工具并行，推动贷款利率下行，促进综合融资成本下降。2022年政府工作报告中重申推动金融机构降低实际贷款利率，并且额外提出减少收费，让广大市场主体切身感受到融资便利度提升、综合融资成本下降。2021年通过降准降息、加大公开市场操作、结构性货币政策工具等手段，促进贷款利率整体下类别2016201720182019202020212022信贷政策1、要统筹运用公开市场操作、利率、准备金率、再贷款等各类货币政策工具，保持流动性合理充裕，疏通传导机制，降低融资成本，加强对实体经济特别是小微企业、"三农"等支持。2、鼓励金融机构创新消费信贷产品。3、完善支持居民住房合理消费的税收、信贷政策1、要综合运用货币政策工具，维护流动性基本稳定，合理引导市场利率水平，疏通传导机制，促进金融资源更多流向实体经济，特别是支持“三农”和小微企业。2、积极稳妥去杠杆。我国非金融企业杠杆率较高，这与储蓄率高、以信贷为主的融资结构有关。1、管好货币供给总闸门，保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长。2、疏通货币政策传导渠道，用好差别化准备金、差异化信贷等政策，引导资金更多投向小微企业、“三农”和贫困地区，更好服务实体经济。1、引导金融机构扩大信贷投放、降低贷款成本。2、加大对中小银行定向降准力度，释放的资金全部用于民营和小微企业贷款；2019年国有大型商业银行小微企业贷款要增长30%以上。3、鼓励增加制造业中长期贷款和信用贷款。1、创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。2、中小微企业贷款延期还本付息政策再延长至明年3月底，对普惠型小微企业贷款应延尽延；一定要让中小微企业贷款可获得性明显提高，一定要让综合融资成本明显下降。3、大幅增加制造业中长期贷款。4、增加创业担保贷款。5、促进外贸基本稳定。围绕支持企业增订单稳岗位保就业，加大信贷投放。1、优化存款利率监管，推动实际贷款利率进一步降低。2、延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策，加大再贷款再贴现支持普惠金融力度。3、使资金更多流向科技创新、绿色发展，更多流向小微企业、个体工商户、新型农业经营主体，对受疫情持续影响行业企业给予定向支持。4、提高制造业贷款比重。5、加强对中小外贸企业信贷支持。1、扩大新增贷款规模。2、推动金融机构降低实际贷款利率、减少收费，让广大市场主体切身感受到融资便利度提升、综合融资成本实实在在下降。3、用好普惠小微贷款支持工具，增加支农支小再贷款；继续对受疫情影响严重的行业企业给予融资支持；发挥好政策性、开发性金融作用。4、引导金融机构增加制造业中长期贷款。5、加强出口信贷支持。专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分13of18降。截至2021年末，金融机构人民币贷款平均利率为4.76%，同比下降27BP；一般贷款加权平均利率5.19%，同比下降11BP；企业贷款加权平均利率4.57%，同比下降4BP。同期，个人住房贷款利率上升，2021年底为5.63%，同比上升29BP。2022年推动贷款利率下行的举措可能力度会加大，在企业贷款和个人住房贷款两方面均会发力。图14：全面改善的宽信用年中才能实现数据来源：Wind，国泰君安证券研究5.产业政策：新型城镇化、数字经济、双碳战略、三孩政策助力高质量发展5.1.城乡建设协同发展，地产注重“两条腿走路”区域协调发展与新型城镇化成为扩内需的新增抓手。2021年政府工作报告在“扩内需”这项重点任务中，仅提到稳定和扩大消费以及增加有效投资两个方向，2022年则在此基础上新增“增强区域发展平衡性协调性”和“提升新型城镇化质量”两个抓手。特别强调“经济大省要充分发挥优势,增强对全国发展的带动作用”“稳步推进城市群、都市圈建设，促进大中小城市和小城镇协调发展”。我们认为，2022年投资发力稳增长将更多落脚在区域协调和城市群建设上。乡村振兴战略内涵从“补短板”扩大到“稳增长”和“高质量发展”。2021年政府工作报告对乡村振兴的表述聚焦与脱贫攻坚有效衔接、保障粮食安全以及推进农村改革和乡村建设，补短板特征比较明年；22年乡村振兴的表述更为丰富，在“(四)深入实施创新驱动发展战略,巩固壮大实体经济根基”“（五）全面实施乡村振兴战略”“(六)大力抓好农业生产,促进乡村全面振兴”三个重点工作中均有所涉及，内容包括“水电路气信邮”等乡村基建，开展数字乡村建设等。我们认为，未来乡村振兴将被赋予更高的战略意专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分14of18义，内涵从“补短板”逐步扩大到“稳增长”和“高质量发展”之中。强调“租购并举”新发展模式，呵护房地产市场的表述增加，房地产“两条腿走路”的逻辑主线逐渐清晰。“房住不炒”仍然是房地产政策主基调，但与2021年着重强调“切实增加保障性租赁住房和共有产权住房供给”不同，22年政府工作报告强调“探索新的发展模式，坚持租购并举”，并增加“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求“”因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”等表述；与此同时，银保监会、人民银行印发的《关于加强新市民金融服务工作的通知》明确3亿新市民范围，保障房制度化也驶入快车道。我们认为，尽管2022年保障性租赁住房建设规模显著扩大，但商品房市场的合理住房需求仍将得到进一步满足，保障房建设不会对商品房造成挤出，未来房地产市场“两条腿走路”的逻辑主线将逐渐清晰。5.2.能耗边际松绑助力稳增长，能源加速转型要求不变会议对于能耗考核的表述充分体现了稳增长的诉求，能耗指标在短期内不会成为制约经济发展的硬性约束。其中核心在于三点：1）不设定具体的能耗指标，在“十四五”规划期内统筹考核；2）新增可再生能源和原料用能不纳入能耗总量考核；3）重大项目能耗单列。背后的含义一方面是稳增长的诉求，意味着2022年能耗目标不会成为硬性供给约束；另一方面鼓励企业加速发展清洁能源，来缓解更长期的能耗约束。会议进一步强调了新老能源接力节奏应以稳为主，先立后破，保障能源安全，新老能源将迎来景气共振：对于老能源，会议要求“加强煤炭清洁高效利用，推动煤电节能降碳改造、灵活性改造”。根据我们测算，“十四五”期间需完成2亿千瓦煤电灵活性改造，相当于将“十三五”期间的新增火电装机全部进行改造；同时，老能源将长期维持紧平衡的状态，煤炭价格易升难降；对于新能源，会议要求“推进大型风光电基地及其配套调节性电源规划建设，提升电网对可再生能源发电的消纳能力”，我们认为新能源的发展速度是决定我国能源安全和能耗约束问题的关键，未来风光设备、储能、特高压的发展需进一步提速。专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分15of18图15：能耗双控转型有助于打开供给约束数据来源：Wind，国泰君安证券研究5.3.数字赋能、保供稳链，打造高质量科技强国会议再次强调了数字经济在我国未来的核心发展地位，信息类新基建的发展都将迎来新突破。会议一方面要求“加速建设数字信息基础设施，推进5G规模化应用，促进产业数字化转型”；另一方面“加快发展工业互联网，培育壮大集成电路、人工智能等数字产业”。结合规划目标来看，预计“十四五”期间数据中心算力年均提升27%，2025年每万人拥有5G基站数将由5个提升至26个，到2025年数据中心投资额将达到7071亿元，年均增速维持在11.1%的高景气通道中。科技领域的保供稳链工作也是我国未来发展的核心方向，是我国成为自立自主科技强国的必由之路。税收政策对于中小企业的扶持力度继续加码，会议要求“将科技型中小企业研发费用加计扣除比例从75%提高到100%”，充分释放中小企业的创新活力；此外，为了应对复杂多变的国际形势，我国努力将核心技术牢牢掌握在自己手里，加强原材料、关键零部件等供给保障，实施龙头企业保供稳链工程，维护产业链供应链安全稳定。5.4.三孩政策扶持力度加码，中长期发展更加稳健为应对制约中长期发展的人口通缩和老龄化问题，未来三孩政策的配套措施将逐步加码。根据我们测算，中性预期下总人口峰值或提前至2022年到来，人口通缩已成不可逆转之势，同时劳动人口出现大幅下降，成为制约我国中长期经济发展的掣肘。为此，本次会议进一步完善三孩生育政策配套措施，“将3岁以下婴幼儿照护费用纳入个人所得税专项附加扣除，发展普惠托育服务，减轻家庭养育负担”。我们认为，这一举措的信号意义大于实质效果，预计未来鼓励生育的相关措施会进一步加码。0.00.51.01.52.02.53.00.01.02.03.04.05.06.07.0（%）(%)能耗双控转型释放的供给空间(右)能耗强度：降幅碳排强度：降幅专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分16of18图16：中性预期下，总人口峰值或提前至2022年数据来源：Wind，WorldPopulationProspect，国泰君安证券研究12.012.513.013.514.014.5200020052010201520202025E2030E2035E2040E2045E2050E总人口数量悲观情形基准情形乐观情形亿人专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分17of18本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。股票投资评级增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%减持相对沪深300指数下跌5%以上2.投资建议的评级标准报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。行业投资评级增持明显强于沪深300指数中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场20层深圳市福田区益田路6009号新世界商务中心34层北京市西城区金融大街甲9号金融街中心南楼18层邮编200041518026100032电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888E-mail：gtjaresearch@gtjas.com专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分18of18