请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2022年03月04日超配碳中和专题报告从供需两端看“碳中和”下建筑业的价值重估核心观点行业研究·行业专题建筑装饰超配·维持评级证券分析师：任鹤联系人：朱家琪010-88005315renhe@guosen.com.cnzhujiaqi@guosen.com.cnS0980520040006市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《国信证券-建筑行业7月投资策略：估值低位，关注中报行情》——2021-07-02《国信证券-建筑行业2020年报总结暨6月投资策略：经营稳健，业绩迎来拐点》——2021-06-07《国信证券-建筑行业5月投资策略：订单大幅增长，行业迎来拐点》——2021-04-30《国信证券-建筑行业4月投资策略：基本面改善，估值有望提升》——2021-04-02《国信证券-建筑行业双周报：优选低估值龙头和基本面改善个股》——2021-03-29新能源投资持续加码，风电和光伏是最有潜力的细分赛道。随着“双碳”目标的提出，中国将争取时间实现新能源的逐渐替代，推动能源低碳转型平稳过渡，风电和光伏装机与发电成本持续降低，应用潜力最大。“十四五”期间能源发电设施新装机规模达到745GW，其中风电、光伏装机规模将达到551GW，占总装机规模的74%，电源工程总投资额为5.64万亿元，其中风电、光伏投资额3.99万亿元，占比70.8%，相关建安工程市场规模累计将达到8687亿元，年均建安工程市场规模达到1738亿元。煤电灵活性改造与抽水蓄能建设需求加速释放。“十四五”期间计划完成煤电灵活性改造2亿千瓦，按照1000元/千瓦的改造成本测算，煤电灵活性改造投资规模将达到2000亿元。计划“十四五”期间完成抽水蓄能电站投资规模约9000亿元，抽水蓄能相应建安工程投资额为1350亿元，平均每年投资规模为270亿元。建材低碳改造加速，城市迎来规划设计新周期。在建材生产环节，碳中和激活建材生产低碳改造进程。钢材方面，减碳目标叠加废钢周期，电炉钢优势有望释放，“十四五”计划完成5.3亿吨钢铁产能超低排放改造、4.6亿吨焦化产能清洁生产改造。水泥方面，替代燃料（使用生物质燃料）、提高熟料利用率、开发碳捕集技术是最具潜力的减排技术路径。在建材使用环节，围绕“少用”“用好”，城市迎来规划设计新周期。城市规划设计的重要性与不可替代性将持续提升，城市规划设计行业将迎来新的发展机遇。建筑施工碳排放集中，装配式建筑受益。装配式建筑是目前实现建筑施工阶段减碳的最有效方式。政策催化下装配式建筑渗透速度加快，在保障房建设新阶段下，装配式建筑前景广阔，目标“十四五”时期装配式建筑占新建建筑比例达到30%以上，到2035年全面实现建筑工业化。绿色建筑崛起，BIPV/BAPV蓄势待发。在建筑节能环节，绿色建筑设计技术有望更广泛落地应用。过去“重生产轻研发，重施工轻设计”的局面有望发生扭转，建筑设计行业将围绕超低能耗、近零能耗建筑，零碳建筑等领域加大投入，设计环节的创新也有望得到更多的关注。在建筑能源转型环节，光电建筑（BIPV/BAPV）成为实现零能耗建筑的必由之路。预计光电建筑存量改造市场规模达到7150亿元，新建光电建筑每年市场规模达到406亿元。投资建议：在“双碳”目标下，建筑行业作为关系到国计民生的支柱行业，同时肩负着需求和供给两方面低碳转型的挑战与机遇，新能源基础设施建设需求和建筑全过程减碳成为新的增长点。在“稳增长”背景下基建投资仍将发挥托底作用，新能源基建仍然依赖传统建筑企业的建设能力，将持续创造新的建设需求。“双碳目标”的提出亦正加速建筑业向新发展方向的转变，建筑行业具备动力和能力主动优化服务质量，从供给侧推动自身转型升级。推荐关注新能源基础设施建设运营龙头中国电建、中国能建，海上风电建设龙头中国交建，装配式建筑设计龙头华阳国际，装配式钢结构龙头鸿路钢构，钢结构与BIPV龙头森特股份。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录前言......................................................................................................................................................5“双碳”目标下建筑行业迎来转型升级新机遇..............................................................................5碳达峰与碳中和：中国未来发展方式的全面转型..........................................................................................5实现“双碳”目标在能源角度下的两条逻辑主线..........................................................................................7建筑行业围绕“低碳”转型升级成为发力重点..............................................................................................8建筑业需求端——从能源基建角度看行业机会..............................................................................9新能源基建激活相关建筑安装市场..................................................................................................................9调峰与储能工程大有可为................................................................................................................................15建筑业供给端——从建筑全过程减碳角度看行业机会................................................................22建筑全过程碳排放量占比高，面临较大减碳压力........................................................................................22上游建筑材料角度：建材低碳改造加速，城市迎来规划设计新周期........................................................23中游建筑施工角度：建筑施工碳排放集中，装配式建筑受益....................................................................26下游建筑运行角度：绿色建筑崛起，BIPV/BAPV蓄势待发.........................................................................29投资建议............................................................................................................................................35免责声明............................................................................................................................................36请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1：全球碳排放量对比（单位：百万吨二氧化碳）...........................................................................................6图2：2020年全球碳排放总量按地区构成（单位：%）........................................................................................6图3：中国石油、天然气对外依存度（单位：%）.................................................................................................6图4：2020年中国能源进口来源结构（单位：%）................................................................................................6图5：中国一次能源消费结构预测（单位：亿吨标准煤，%）............................................................................7图6：中国电源装机结构变化预测（单位：亿千瓦）...........................................................................................7图7：稳增长政策提出往往带来基建投资增长（单位：%）.................................................................................8图8：基建、房地产、电热投资增长率对比（单位：%）.....................................................................................8图9：建筑业工程结算收入与利润率变化（单位：亿元，%）............................................................................8图10：建筑央企净资产收益率持续下降（单位：%）...........................................................................................8图11：中国电源工程单月投资完成额（单位：亿元）.........................................................................................9图12：“十四五”期间各发电类型新装机规模（单位：GW）...........................................................................10图13：“十四五”期间各发电类型年利用小时数净增长（单位：h）.............................................................10图14：专项债发行额累计同比（单位：%）.........................................................................................................11图15：2010-2020年全球可再生能源发电度电成本与相应装机规模（单位：USD/kWh，MW）.....................11图16：2020年全球可再生能源总装机成本与累计开发量（单位：USD/kWh，MW）.......................................11图17：“十四五”期间电力新装机规模预测（单位：GW）...............................................................................14图18：“十四五”期间电源工程投资额预测（单位：亿元）...........................................................................14图19：集中式光伏电站初始投资构成（单位：%）.............................................................................................14图20：分布式光伏电站初始投资构成（单位：%）.............................................................................................14图21：陆上风电站初始投资构成（单位：%）.....................................................................................................15图22：海上风电站初始投资构成（单位：%）.....................................................................................................15图23：“十四五”光伏、风电新装机规模预测（单位：GW）...........................................................................15图24：“十四五”风光发电市场规模预测（单位：亿元）...............................................................................15图25：中国与全球能源结构对比（单位：%）.....................................................................................................16图26：火电机组调峰过程示意图...........................................................................................................................17图27：2017年四季度各区域电力辅助服务补偿费用情况（单位：亿元，%）...............................................17图28：2017年四季度各类型机组电力辅助服务补偿费用（单位：亿元）.....................................................17图29：2020年中国储能市场累计装机规模构成（单位：%）............................................................................18图30：抽水蓄能电站电价模式示意图...................................................................................................................19图31：销售电价结构（单位：%）.........................................................................................................................19图32：中国抽水蓄能累计装机规模及增速（单位：GW，%）.............................................................................20图33：典型的抽水蓄能电站项目成本构成（单位：%）.....................................................................................20图34：中国储能设施累计装机容量（单位：GW，%）.........................................................................................21图35：建筑全过程碳排放定义方法.......................................................................................................................23图36：2018年全国碳排放结构（单位：%）........................................................................................................23图37：主要建材碳排放占比（单位：%）.............................................................................................................24请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图38：过去二十年水泥钢材产量快速增长（单位：万吨）...............................................................................24图39：粗钢产量见顶后废钢库存攀升（单位：万吨）.......................................................................................24图40：水泥生产碳排放示意图...............................................................................................................................25图41：1980-1984年日本土地区划整理前后公共设施率对比（单位：%）.....................................................26图42：某典型住宅楼工程碳排放结构（单位：%）.............................................................................................27图43：2012-2020年全国装配式建筑新开工面积及占比（单位：亿平方米，%）.........................................28图44：“十四五”期间保障性租赁住房开工节奏（单位：万套）...................................................................29图45：城镇住宅能耗结构（单位：%）.................................................................................................................29图46：公共建筑能耗结构（单位：%）.................................................................................................................29图47：中国绿色建筑发展历程...............................................................................................................................30图48：绿色建筑评价标准计算公式.......................................................................................................................30图49：新版绿色建筑体系.......................................................................................................................................31图50：挪威Brattorkaia能源大楼.......................................................................................................................32图51：BAPV屋顶......................................................................................................................................................33图52：BIPV屋顶......................................................................................................................................................33图53：整县推进分布式光伏开发试点区域分布...................................................................................................34表1：中国企业在全球动力电池市场占据优势.......................................................................................................7表2：“十四五”期间，非化石能源将成为能源消费增量的主体....................................................................10表3：不同发电技术单位投资和运营维护成本参考值.........................................................................................12表4：情景分析下对中长期发电量变化率和度电成本变化率的假设................................................................12表5：不同发电技术单位投资单位装机规模内部收益率测算............................................................................13表6：不同发电技术装机成本预测.........................................................................................................................13表7：“十四五”电源工程新装机规模与投资额测算.........................................................................................13表8：风光发电投资额与建安工程市场规模测算.................................................................................................15表9：2017年与2035年风电、光伏最大波动率对比（单位：万千瓦）.........................................................17表10：抽水蓄能电价与投资相关文件...................................................................................................................20表11：各类储能模式技术特性...............................................................................................................................22表12：装配式PC建筑与现浇式建筑单位面积碳排放对比.................................................................................27表13：各地“十四五”关于装配式建筑的规划（部分）...................................................................................28表14：绿色建筑各类评价指标权重.......................................................................................................................30表15：政策持续鼓励绿色建筑发展.......................................................................................................................31表16：BAPV与BIPV成本对比................................................................................................................................33表17：光电建筑市场容量估算...............................................................................................................................33表18：整县推进光伏建筑试点指标.......................................................................................................................34请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5前言随着宏观经济增速放缓，传统基建与房地产市场降温，固定资产投资对建筑行业增长的拉动效果边际递减，建筑行业必将走上需求与供给“双轮驱动”的发展道路。从能源安全、全球竞争、产业发展等多个角度出发，低碳发展将成为未来中国高确定性的政策导向。我们认为，“双碳目标”的提出正加速建筑业向新发展方向的转变，从需求端和供给端两个角度为建筑业带来新的增长动能。我们从“碳中和”政策的宏观意义出发，系统探析了低碳经济下建筑业的发展机遇与挑战，主要结论如下：从需求端看，在“房住不炒”政策长期持续化，大规模基建需求不再的背景下，电力与其他能源投资作为具备长期增长潜力的板块，将成为拉动建筑行业增长的重要动力。“十四五”期间，能源发电设施新装机规模达到745GW，其中风电、光伏装机规模达到551GW，占总装机规模的74%，电源工程总投资额为5.64万亿元，其中风电、光伏投资额3.99万亿元，占比70.8%，其中相关建安工程市场规模累计将达到8687亿元，年均建安工程市场规模达到1738亿元。煤电灵活性改造投资规模将达到2000亿元。“十四五”期间计划完成抽水蓄能电站投资规模约9000亿元，相应建安工程投资额为1350亿元，平均每年投资额270亿元。从供给端看，建筑全过程碳排放占据社会总体碳排放的51.3%，建筑减碳成为实现碳中和目标的必由之路。从产业链上游建材角度看，碳中和激活建材生产低碳改造进程，围绕“少用建材”“用好建材”的主题，城市迎来规划设计新周期。从产业链中游建筑施工角度看，采用装配式建筑可以有效减少施工阶段碳排放，政策催化下装配式建筑渗透速度加快，在保障房建设新阶段下，装配式建筑前景广阔，目标“十四五”时期装配式建筑占新建建筑比例达到30%以上，到2035年全面实现建筑工业化。从产业链下游建筑运行角度看，政策催化下绿色建筑将持续受益，光电建筑成为实现零能耗建筑的必由之路，有望成为新的蓝海赛道。预计光电建筑存量改造市场规模达到7150亿元，新建光电建筑每年市场规模达到406亿元。“双碳”目标下建筑行业迎来转型升级新机遇碳达峰与碳中和：中国未来发展方式的全面转型实现“双碳”目标是未来中国发展的重大战略任务。碳排放导致的气候问题日益严峻，中国作为世界碳排放第一大国减碳压力巨大。2020年，中国碳排放总量99亿吨，连续第4年保持增长，是全球少数几个增加的地区之一，2020年中国碳排放在全球碳排放总量中的占比已达31%。在第75届联合国大会期间，中国提出将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。到2030年，中国单位国内生产总值碳排放将比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6图1：全球碳排放量对比（单位：百万吨二氧化碳）图2：2020年全球碳排放总量按地区构成（单位：%）资料来源：英国石油公司，国信证券经济研究所整理资料来源：英国石油公司，前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理低碳发展关系国家能源安全问题。我国石油、天然气等传统化石能源储量匮乏，对外依存度高，并呈现逐年抬升的趋势。2021年，中国石油对外依存度达到72.0%，天然气对外依存度达到43.2%。在进口来源方面，油气进口对东欧、中东地区的高政治风险国家依赖程度高。根据海关总署统计，2020年中国从阿拉伯地区进口原油2.55亿吨，占原油进口总量的47.05%，从俄罗斯进口原油0.84亿吨，占进口总量的15.41%。在进口通道方面，中国80%的石油进口都依赖于途径马六甲海峡的海上运输通道，美国凭借在“第一岛链”上布置的军事基地可对马六甲海峡施加重要军事影响，一旦中美冲突升级，中国海上能源通道便面临阻断风险。因此，需要开发光伏、风电为核心的新能源生产体系，以提升国内能源生产能力，降低能源对外依存度，保障国家能源安全。图3：中国石油、天然气对外依存度（单位：%）图4：2020年中国能源进口来源结构（单位：%）资料来源：国家统计局，中石化经研院，国信证券经济研究所整理资料来源：中国海关总署，国信证券经济研究所整理低碳发展创造新的竞争赛道，塑造全球新竞争格局。新的能源结构需要开发出与之相匹配的产业技术，由此产生全球范围内新的竞争赛道，为新兴经济体带来突破旧经济格局，实现弯道超车的新机遇，例如在全球光伏组件和动力电池Top10企业榜单中，中国企业均已占据7席。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告7表1：中国企业在全球动力电池市场占据优势排名企业国家装机量（GWh）1宁德时代中国23.542松下日本23.33比亚迪中国11.64LG化学韩国7.55AESC中国3.76三星SDI韩国3.57国轩高科中国38力神中国2.19孚能中国210比克中国1.8资料来源：起点研究院（SPIR），国信证券经济研究所整理实现“双碳”目标在能源角度下的两条逻辑主线在“双碳”目标要求下，电力作为效率高、品质好的终端能源品种将发挥核心作用。这意味着能源碳排放问题需要重点从电力供应清洁化和能源消费电气化两个角度解决。电力供应清洁化，集中体现在能源生产端，加快推动非化石能源发电深度替代化石能源发电，扭转煤电为主的能源供给结构，如限制增加煤电产能，建设更多的风力电站、光伏电站。根据全球能源互联网发展合作组织预测，中国一次能源消费将在2035年左右实现达峰，峰值约61亿吨标准煤，在结构上，可再生能源占比在2030年达到29%左右，在2060年达到90%左右。能源消费电气化，集中体现在能源消费端，用电力消费替代其他化石能源消费，减少终端碳排放，把能源消费集中在一次能源生产环节，在能源消费前端集中解决碳排放问题，如用电动汽车代替燃油车，用电磁炉代替燃气灶。根据国网能源研究院预测，2025年、2035年、2050年全国用电量将从2018年的6.9万亿千瓦时，分别增长至约9.4万亿-9.8万亿、11.5万亿-12.5万亿、12.4万亿-13.9万亿千瓦时。2050年，我国人均用电量将达到约8800-10000千瓦时。图5：中国一次能源消费结构预测（单位：亿吨标准煤，%）图6：中国电源装机结构变化预测（单位：亿千瓦）资料来源：全球能源互联网发展合作组织，国信证券经济研究所整理资料来源：全球能源互联网发展合作组织，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告8建筑行业围绕“低碳”转型升级成为发力重点在建筑业需求端，新能源设施建设带来发展新机遇。2021年12月，中央经济工作会议提出继续实施积极的货币政策，适度超前开展基础设施投资，同时再次强调要坚定推进碳达峰碳中和，狠抓绿色低碳技术攻关，深入推动能源革命，加快建设能源强国。基于2008年以来历次稳增长政策的分析，在经济下行时期，基建投资往往作为重要的稳增长手段。同时，在“房住不炒”政策长期持续化，大规模传统基建需求不再的背景下，电力及其他能源领域的投资成为未来具备长期增长潜力的板块，将作为拉动建筑行业增长的重要动能。图7：稳增长政策提出往往带来基建投资增长（单位：%）图8：基建、房地产、电热投资增长率对比（单位：%）资料来源：同花顺iFinD，国家统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：同花顺iFinD，国家统计局，国信证券经济研究所整理在建筑业供给端，低碳发展成为建筑业供给结构升级的关键抓手。长期以来建筑行业增长模式高度依赖投资拉动，自身缺乏创新性，在宏观经济增速放缓的大背景下，供需错位局面开始显现，一方面低端低效产能严重过剩，另一方面高品质供给严重不足。建筑业工程结算收入在20年间增长了22倍，而工程结算利润率从2000年的8.6%大幅减少到2020年的3.4%。站在当前的时点上，仅依靠大规模投资拉动建筑业增长已经不符合实际情况，需要把眼光投入到供给端，着力优化建筑产业结构，提升服务质量，通过重塑品牌价值提升报价，进而提高行业利润率与进入门槛。在这样的背景下，低碳发展成为建筑业供给侧改革的关键抓手。建筑全过程碳排放量巨大，需要依靠技术创新推动建筑产品绿色化低碳化发展，通过建筑全过程减碳，提升建筑产品供给质量和效率，以实现高质量发展。图9：建筑业工程结算收入与利润率变化（单位：亿元，%）图10：建筑央企净资产收益率持续下降（单位：%）资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：同花顺iFinD，国家统计局，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告9建筑业需求端——从能源基建角度看行业机会新能源基建激活相关建筑安装市场非化石能源投资持续加码，新能源装机高歌猛进新能源热度不减，政策导向确定性高。根据国务院发布的《2030年碳达峰行动方案》，中国将争取时间实现新能源的逐渐替代，推动能源低碳转型平稳过渡，到2025年，非化石能源消费比重达到20%左右，到2030年非化石能源消费比重达到25%左右，到2060年非化石能源消费比重超80%。投资规模方面，根据国家能源局数据，2021年全国电源工程建设完成投资5530亿元，同比增长4.5%。其中，水电、火电、核电合计投资额占比39.7%，连续两年低于40%，风光发电完成投资额合计占比达到60.3%，同比提升2.3pct，风电、光伏成为电源工程投资的主体，投资额占比有望持续提升。图11：中国电源工程单月投资完成额（单位：亿元）资料来源：中国电力企业联合会，国信证券经济研究所整理装机规模方面，“十四五”期间预计新能源发电装机规模将快速增长，利用率持续提升。根据全球能源互联网发展合作组织预测，“十四五”期间风电、光伏新增装机规模将分别达到254.5GW和256.9GW，装机量复合增速分别为13.75%和16.74%。“十四五”期间，存量电源出力时间结构将持续调整，新能源利用率显著提升。预计煤电、核电年利用小时数分别下降184小时和251小时，风力、光伏年利用小时数分别提升244小时和515小时。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告10表2：“十四五”期间，非化石能源将成为能源消费增量的主体类别/时间2020年2025年装机复合增速平均年利用小时数增加（h）发电类型累计装机（GW）发电量（亿KWh）累计装机（GW）发电量（亿KWh）燃煤1079.9463201101452000.39%-184水力370.213550392148001.15%115风力281.546705361020013.75%244光伏254.12610551850016.74%515燃气98249015259009.18%1341核电49.936607251007.61%-251生物质及其他67.222950142280016.13%-2417资料来源：全球能源互联网发展合作组织，国信证券经济研究所整理图12：“十四五”期间各发电类型新装机规模（单位：GW）图13：“十四五”期间各发电类型年利用小时数净增长（单位：h）资料来源：全球能源互联网发展合作组织，国信证券经济研究所整理资料来源：全球能源互联网发展合作组织，国信证券经济研究所整理资金支持方面，2021年10-12月，专项债累计发行规模分别同比增长1.02%、15.19%、18.90%。2021年12月16日，财政部下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元，明确提出专项债发行将重点支持以交通基础设施和能源为代表的九大方向。2022年1月，新增专项债4843.8亿元，同比大幅增长223.8%，可以看出，新增专项债发行加快，发行规模重新进入增长通道，预计未来对基建投资的支持力度不断提升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告11图14：专项债发行额累计同比（单位：%）资料来源：财政部，国信证券经济研究所整理光伏、风电是最具成长潜力的细分赛道在发电成本方面，随着技术日趋成熟，风光发电成本已进入传统发电成本区间。根据IRENA发布报告，2020年太阳能光伏、陆上风电的加权平均度电成本分别下降至0.359元/kWh和0.221元/kWh，相对于传统化石能源发电成本区间0.315-0.945元/kWh，成本竞争力显著提升；同时，太阳能光热和海上风电度电成本快速下降，2020年加权平均度电成本分别为0.680元/kWh和0.529元/kWh，均已进入化石能源发电成本区间。图15：2010-2020年全球可再生能源发电度电成本与相应装机规模（单位：USD/kWh，MW）图16：2020年全球可再生能源总装机成本与累计开发量（单位：USD/kWh，MW）资料来源：国际可再生能源署（IRENA），国信证券经济研究所整理资料来源：国际可再生能源署（IRENA），国信证券经济研究所整理在装机成本方面，传统发电装机成本仍然更低，风光装机成本仍具备下降潜力。当前传统的燃气发电和煤电单位装机成本仍然具有优势，分别为2723元/kW和3384元/kW。2010年至2020年，太阳能光伏装机成本从29812元/kW下降到5248元/kW，下降85%；陆上风电装机成本从12417元/kW下降到8537元/kW，下降31%；海上风电装机成本从29648元/kW下降到20066元/kW，下降32%，未来仍然具备持续下降的潜力。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告12表3：不同发电技术单位投资和运营维护成本参考值发电技术类型单位投资成本（元/KW）单位投资年下降率（%）度电成本（元/KWh）上网电价（元/kWh）运维成本占投资成本比例（%）平均设计年限（年）燃气发电2,723.001.000.2500.3503.7040煤电3,384.000.500.2100.3501.8040分布式光伏6,606.005.000.3200.4001.0020集中式光伏7,258.005.000.3000.3501.0030陆上风电7,719.002.500.2210.3502.9020生物质发电11,186.001.000.6110.6502.0020水电11,360.00-0.100.3150.3500.9050海上风电16,233.003.000.5290.8504.0020核电16,720.000.800.3820.4302.7040资料来源：IEA，清华大学气候变化与可持续发展研究院，EnergyIntelligence，国信证券经济研究所整理在使用寿命方面，新能源发电设施使用寿命有很大提升空间。目前光伏、风电、生物质的使用寿命相对偏短，设计使用年限普遍在20年左右，燃气发电、煤电、核电的设计年限约为40年，水力发电设计年限多为50年以上。为了估算目前各发电类型的投资吸引力，我们采用情景分析，设定博弈情景、基准情景、积极情景，对应不同的发电量变化率增速和度电成本增速。在博弈情景下，全社会未统一减碳思想，新旧能源行业、企业均以自身利益最大化为出发点，传统能源企业抗拒转型，阻碍低碳技术发展。在基准情景下，相关政策将按照当前的节奏与力度有序推进，能源行业低碳转型稳中求进。在积极情景下，全社会对减碳目标高度认可，新旧能源行业、企业充分合作，低碳技术快速发展，能源转型加速实现。表4：情景分析下对中长期发电量变化率和度电成本变化率的假设发电技术类型博弈情景基准情景积极情景中长期发电量变化率中长期度电成本变化率中长期发电量变化率中长期度电成本变化率中长期发电量变化率中长期度电成本变化率燃气发电-1%-1%-3%6%-5%9.00%煤电-1.0%1.0%-3.0%4.0%-5.0%7.0%分布式光伏4.00%-4%7%-7%10%-10%集中式光伏2.0%-3.0%5.0%-6.0%8.0%-9.0%陆上风电2.0%-4.0%4.0%-8.0%6.0%-12.0%海上风电4.0%-3.0%8.0%-6.0%12.0%-9.0%水电0.0%0.1%1.0%0.0%2.0%-1.0%生物质发电-5.0%-3.0%1.0%-4.0%7.0%-5.0%核电-0.5%-1.0%0.0%-3.0%1.0%-5.0%资料来源：国际可再生能源署（IRENA），IEA，国信证券经济研究所整理基于以上假设，我们在三种情景下对不同发电技术类型单位装机规模的内部收益率进行估算，根据估算结果显示，在博弈情景下，燃气发电、煤电等传统发电类型具备较强投资吸引力，风电、光伏收益率较低，但在基准情景和积极情景下其收益率发生反转，传统能源发电成本环保成本提高、产能受限，风电光伏成本持续下降，其投资吸引力凸显。煤电在博弈情景、基准情景、积极情景的内部收益率分别为4.74%、-1.59%、-6.16%；集中式光伏和海上风电在三种情景下的内部收益率分别为3.16%、6.10%、8.73%和3.72%、6.96%、9.92%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告13表5：不同发电技术单位投资单位装机规模内部收益率测算发电技术类型博弈情形基准情形积极情形燃气发电15.71%4.62%0.96%煤电4.74%-1.59%-6.16%分布式光伏3.10%5.64%7.98%集中式光伏3.16%6.10%8.73%陆上风电1.85%3.85%5.58%海上风电3.72%6.93%9.92%水电-6.29%-3.06%2.55%生物质发电-4.40%0.02%4.32%核电4.64%6.65%8.37%资料来源：国际可再生能源署（IRENA），IEA，国信证券经济研究所整理总体而言，在中国“碳中和”平稳推进的情况下，风电、光伏等清洁能源的投资回报率较之于传统化石能源已不存在劣势。未来随着储能和特高压电网技术的发展，新能源发电的消纳成本有望持续下降，其相对于传统煤电的成本优势将更加明显。预计“十四五”能源发电设施装机达到745GW，电源工程市场规模超5.6万亿根据IEA和全球互联网预测各发电技术装机成本和成本降低速度，测算出“十四五”期初各发电技术平均装机成本。燃煤发电、燃气发电装机成本仍然较低，分别为3350元/kW和2669元/kW。海上风电、核电装机成本相对较高，分别为15288元/kW和16455元/kW。预计光伏发电和陆上风电的装机成本区间为5000元/kW至8000元/kW。表6：不同发电技术装机成本预测发电技术类型单位装机成本（元/KW）单位投资年下降率（%）“十四五”平均装机成本(元/KW)燃气发电2,72312,669煤电3,3840.53,350分布式光伏6,60655,978集中式光伏7,25856,568陆上风电7,7192.57,343生物质发电11,186110,965水电11,360-0.111,383海上风电16,233315,288核电16,7200.816,455资料来源：IEA，全球互联网能源发展组织，国信证券经济研究所整理根据全球互联网能源发展组织预测，“十四五”期间能源发电设施新装机规模达到745GW，其中风电、光伏装机规模达到551GW，占总装机规模的74%，燃煤发电、燃气发电新装机规模仅75GW，占总装机规模的10%。测算得到“十四五”期间电源工程总投资额为5.64万亿元，其中风电、光伏投资额3.99万亿元，占比70.8%。表7：“十四五”电源工程新装机规模与投资额测算发电技术类型新装机规模（GW）电源工程投资额(亿元）燃煤21.10706.92水力21.802,481.44集中式光伏178.1411,699.51分布式光伏118.767,099.01陆上风电223.9616,444.44海上风电30.544,668.90燃气54.001,441.30核电22.103,636.47生物质及其他74.788,199.26合计745.1856,377.24资料来源：全球互联网能源发展组织，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告14图17：“十四五”期间电力新装机规模预测（单位：GW）图18：“十四五”期间电源工程投资额预测（单位：亿元）资料来源：全球互联网能源发展组织，国信证券经济研究所整理资料来源：全球互联网能源发展组织，国信证券经济研究所整理对风电、光伏装机建设带来的建筑工程机会进行分析，根据KE科日光伏网和北极星网装机成本结构数据，假设集中式光伏、分布式光伏、陆上风电、海上风电建安成本占比分别为19%、30%、15%、40%。测算得到“十四五”期间风光发电投资达到近4万亿元，其中相关建安工程市场规模累计将达到8687亿元，年均建安工程市场规模达到1738亿元。“十四五”期间，集中式光伏/分布式光伏/陆上风电/海上风电对应的建安工程市场规模分别为2223亿元/2130亿元/2467亿元/1868亿元。图19：集中式光伏电站初始投资构成（单位：%）图20：分布式光伏电站初始投资构成（单位：%）资料来源：KE科日光伏网，国信证券经济研究所整理资料来源：北极星太阳能光伏网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告15图21：陆上风电站初始投资构成（单位：%）图22：海上风电站初始投资构成（单位：%）资料来源：北极星风力发电网，国信证券经济研究所整理资料来源：北极星风力发电网，国信证券经济研究所整理表8：风光发电投资额与建安工程市场规模测算发电技术类型新装机规模（GW）总投资额(亿元）建安成本占比建安工程市场规模（亿元）集中式光伏178.1411,699.5119%2,222.91分布式光伏118.767,099.0130%2,129.70陆上风电223.9616,444.4415%2,466.67海上风电30.544,668.9040%1,867.56合计551.439911.86-8,686.84资料来源：全球互联网能源发展组织，国信证券经济研究所整理图23：“十四五”光伏、风电新装机规模预测（单位：GW）图24：“十四五”风光发电市场规模预测（单位：亿元）资料来源：全球互联网能源发展组织，国信证券经济研究所整理资料来源：全球互联网能源发展组织，国信证券经济研究所整理调峰与储能工程大有可为能源结构加快转型激发消纳需求相比传统依靠热能的发电方式（煤电、气电、核电），大多数可再生能源发电（风电、光电等）没有内含的能源存储能力，导致输入电网的电量波动性提高，给电网造成安全性隐患，因此需要持续增强新能源发电消纳能力，匹配快速增长的新能源装机规模。目前来看，增强新能源消纳能力主要有两条路径：请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告16其一，推进传统煤电灵活性改造。2021年11月16日印发的《深入开展公共机构绿色低碳引领行动促进碳达峰实施方案》提出了推动煤电向基础保障性和系统调节性电源并重转型。通过对传统煤电进行灵活性改造，降低其最小出力比例，为风电光伏让位出一部分发展空间，同时在高负荷、风光发电不足时起到调峰作用。其二，推进储能设施建设。发展储能系统，可以稳定传输与配电网络，拉平能源需求波动，提高新能源发电效率，进一步助力新能源取代传统化石能源。根据CNESA统计，截至2020年底，中国已投运储能项目累计装机规模为35.6GW，占全球市场总规模的18.6%，同比增长9.8%，涨幅比2019年同期增长6.2个百分点。煤电定位转变稳中求进，改造需求加速释放中国属于富煤、贫油、少气的国家，煤电仍然在电源结构中占据核心地位。而煤电作为高碳、高污染的发电方式，其生产单位能量产生的碳排放量约为石油的1.5倍，天然气的2.2倍。2021年11月16日，国管局、国家发展改革委、财政部、生态环境部印发的《深入开展公共机构绿色低碳引领行动促进碳达峰实施方案》提出了2025年实现煤炭消费占能源消费总量比例下降至13%以下，严格控制新增煤电项目，推动煤电向基础保障性和系统调节性电源并重转型。2021年12月中央经济工作会议提出要坚持“先立后破”，要立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用。我们认为，煤炭至少在中短期内仍会作为主要的一次能源，煤电工程新建市场萎缩，但同时改造需求将加速释放。图25：中国与全球能源结构对比（单位：%）资料来源：国家统计局，全球能源互联网发展合作组织，国信证券经济研究所整理煤电灵活性改造的主要目标是通过改造使机组能够适应出力的大幅波动，提升机组的快速启停能力、增强机组爬坡能力，最终实现深度调峰。在我国，未进行灵活性改造的纯凝煤电机组的最低技术出力为机组容量的50％，进行灵活性改造后，纯凝煤电机组的最低出力可为机组容量的20％。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告17图26：火电机组调峰过程示意图资料来源：促进风电消纳的火电灵活性改造深度及经济效益研究（付蔷，2018），国信证券经济研究所整理煤电灵活性改造补偿机制不完善，整体推进进度滞后。2016年，国家能源局正式启动煤电灵活性改造试点工作，全国多数试点保证了持续盈利，且有效为新能源发电让出发展空间。然而，根据国网经济技术研究院数据，截止2019年我国共完成煤电灵活性改造容量5775kW，仅为“十四五”2.2亿千瓦改造目标的25%左右。究其原因，主要是由于辅助服务市场机制不完善，在原有的辅助服务市场机制里，在改造规模扩大的同时，辅助服务补偿费用规模增长滞后，市场报价降低，最终导致电厂投资意愿下行。图27：2017年四季度各区域电力辅助服务补偿费用情况（单位：亿元，%）图28：2017年四季度各类型机组电力辅助服务补偿费用（单位：亿元）资料来源：前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理资料来源：前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理新能源发电装机规模快速扩张，消纳压力持续增加。根据国家电网预测，2035年前风电、光伏装机规模将分别达到7亿千瓦和6.5亿千瓦，相应的最大功率波动将达到1.56亿千瓦和4.16亿千瓦，大大超过电源调节能力，煤电灵活性改造必须加速推进，否则将面临较为严重的弃风弃光压力。表9：2017年与2035年风电、光伏最大波动率对比（单位：万千瓦）2017年2035年5分最大波动15分最大波动1小时最大波动日最大波动5分最大波动15分最大波动1小时最大波动日最大波动风电818778944317930242876348911750光伏34754718004920243738471265934600资料来源：国家电网，国信证券经济研究所整理政策激励性有望增强，煤电灵活性改造再启航。2021年10月底，能源局、发改请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告18委印发《全国煤电机组改造升级实施方案》，再次提出煤电灵活性改造目标，“十四五”期间完成2亿千瓦，增加系统调节能力3000-4000千瓦，同时强调完善相关支持政策，提高企业改造积极性。根据全国能源信息平台，煤电灵活性改造的调峰容量成本约为500—1500元/千瓦，按照1000元/千瓦的改造成本测算，“十四五”期间煤电灵活性改造投资规模将达到2000亿元。指标挂钩护航新能源发展，灵活性改造商业化有望加速推进。根据内蒙古自治区能源局下发的《关于实施火电灵活性改造促进新能源消纳工作的通知》，按照不低于改造后增加的调峰空间50%的比例配置给开展灵活性改造的企业，通过新能源发电补偿改造成本、给予合理收益。这种将新能源发电建设指标和灵活性改造指标挂钩的方案有望达到较好的实施效果，并推广到全国更多地区。两大阻碍有望理顺，抽水蓄能建设进入快车道抽水蓄能是目前储能的主流模式，技术成熟度高，应用广泛。抽水蓄能是全球储能的主要力量，装机规模占比近90%，IHA预测，到2030年，全球抽水储能装机容量将增长78GW。相对于煤电的单向调峰，抽水蓄能还可以在低负荷、风光发电过剩的情况下把过剩的电能储存起来，实现双向调控。图29：2020年中国储能市场累计装机规模构成（单位：%）资料来源：CNESA，前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理煤电调峰和电价机制双重挤压下，抽水蓄能电站建设严重滞后。“十二五”总开工规模预计2395万千瓦，仅完成“十二五”规划目标的60%，“十三五”期间，新开工规模约3300万千瓦，仅实现规划目标的55%，建设进度远远滞后。其原因在于：一方面，在新能源发电建设初期，煤电调峰可以在很大程度上替代抽水蓄能的调峰作用；另一方面，抽水蓄能成本传导困难，盈利空间小，在投资端遇冷。未来随着可再生能源发电装机规模不断增加，煤电从主导作用到调峰作用再到逐步退出是必然的趋势，在中长期新能源发电的消纳必须依靠储能设施。抽水蓄能电价制度长期不完善，建设成本难传导。在发改委2014年发布《关于完善抽水蓄能电站价格形成机制有关问题的通知》（以下简称《通知》）之前，抽蓄电站基本由电网投资建设，其建设成本全部纳入电网运行费用。在《通知》发布后，“两部制电价”确立，抽蓄电站的电价拆分为容量电价和电量电价两部分，其中容量电价是体现抽蓄调频、调压等辅助功能，电量电价体现抽蓄电站发电功能，容量电价纳入当地电网运行费用统一核算，电量电价按照当地煤电上网电价请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告19执行。在这样的背景下，抽蓄电站的建设成本计入电网运行费用通过上调销售电价进行疏导，由电网和用户承担，一方面缺少对抽蓄创造价值的明确考核细则，另一方面受益的电源方也并未充分承担调峰成本。图30：抽水蓄能电站电价模式示意图资料来源：发改委，国信证券经济研究所整理新规下成本传导机制理顺，价格机制完善重新激发投资动力。2021年5月发改委发布《关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见》，要求坚持以两部制电价为主体，进一步完善抽水蓄能价格的形成机制，以竞争性方式形成电量电价，将容量电价纳入输配电价回收。在容量电价方面，按照40年经营期，6.5%的资本金收益率核定容量电价，大大增强了抽蓄电站投资建设回报的可预期性。在电量电价方面，以竞争性方式形成电量电价，即在风光发电过剩的时段，风光发电厂出售电力时将向下竞价，抽蓄电站吸收的电力成本将会更低，其抽放电价之差的利润空间将得到释放。随着后续配套措施的出台，抽水电站成本传导机制将有望持续改善，抽水蓄能电站投资价值将逐步回归。图31：销售电价结构（单位：%）资料来源：智汇光伏，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告20表10：抽水蓄能电价与投资相关文件发布时间发布单位政策名称相关内容2004发改委《关于抽水蓄能电站建设管理有关问题的通知》抽水蓄能电站主要服务于电网，为了充分发挥其作用和效益，抽水蓄能电站原则上由电网经营企业建设和管理，具体规模、投资与建设条件由国务院投资主管部门严格审批，其建设和运行成本纳入电网运行费用统一核定。发电企业投资建设的抽水蓄能电站，要服从于电力发展规划，作为独立电厂参与电力市场竞争。2014发改委《关于完善抽水蓄能电站价格形成机制有关问题的通知》电力市场形成前，抽水蓄能电站实行两部制电价。电价按照合理成本加准许收益的原则核定。其中，成本包括建设成本和运行成本;准许收益按无风险收益率(长期国债利率)加1%-3%的风险收益率核定。电力市场化前，抽水蓄能电站容量电费和抽发损耗纳入当地省级电网(或区域电网)运行费用统一核算，并作为销售电价调整因素统筹考虑。2019发改委、能源局《输配电定价成本监审办法》抽水蓄能电站、电储能设施、电网所属且已单独核定上网电价的电厂的成本费用不得计入输配电定价成本。2019国家电网《国家电网有限公司关于进一步严格控制电网投资的通知》要坚持投资必须有效益，以产出定投入，以利润定投资…不再安排抽水蓄能新开工项目…2021发改委《关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见》坚持并优化抽水蓄能两部制电价政策，以竞争性方式形成电量电价，完善容量电价核定机制。健全抽水蓄能电站费用分摊疏导方式，建立容量电费纳入输配电价回收的机制。政府核定的抽水蓄能容量电价对应的容量电费由电网企业支付，纳入省级电网输配电价回收。资料来源：发改委，北极星电力网，国信证券经济研究所整理“十四五”规划出炉，抽水蓄能有望持续释放增长潜能。此次国家能源局发布《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年》新增抽水蓄能装机量超出市场预期，且详细列举了规划项目，可执行度和可追踪性高，“十四五”抽水蓄能建设目标有望加速推进落实。根据《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年》，“十四五”期间抽水蓄能电站投资规模约为9000亿元，开工180GW，2025年投产总规模62GW。根据典型的抽水蓄能电站机电安装项目成本构成测算，抽水蓄能电站安装施工阶段成本占比约为15%，“十四五”期间，抽水蓄能电站建安工程投资额为1350亿元，平均每年投资额270亿元。图32：中国抽水蓄能累计装机规模及增速（单位：GW，%）图33：典型的抽水蓄能电站项目成本构成（单位：%）资料来源：CNESA，前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理资料来源：《X抽水蓄能电站机电安装项目成本控制影响因素分析》（董妍，2020），国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告21新型储能设施成长空间广阔未来的储能是多种储能方式的结合，新型储能模式进入成长快车道。新型储能项目是除抽水蓄能外的以输出电力为主要形式的储能项目，截止2020年底，中国新型储能装机累计达到381万千瓦，占储能设施总装机量的10.7%。国务院印发的《2030年前碳达峰行动方案》提出，到2025年，新型储能装机容量达到3000万千瓦以上，根据全球能源互联网发展合作组织《中国2030年能源电力发展规划研究及2060年展望》，2060年，预计我国储能规模将达到7.5亿千瓦，非抽水蓄能将达到5.7亿千瓦。图34：中国储能设施累计装机容量（单位：GW，%）资料来源：前瞻产业研究院，CNESA，国信证券经济研究所整理电化学储能有望成为储能的中坚力量。在各类储能技术中，电化学储能尤其是锂电池的发展潜能最好。在原料方面，中国锂矿资源储量位居世界第一；在技术方面，宁德时代、比亚迪等储能技术公司已经走在世界前沿，为锂电池储能成本进一步降低提供保障。氢储能或成为未来最理想的储能方式。氢储能是最环保、潜力最大的储能方式，目前氢储能由于成本高、易泄漏、易爆炸等因素应用范围较窄，但随着未来技术不断成熟，甲醇储氢成本下降，氢储能可能成为减碳价值最高的储能方式。压缩空气和飞轮储能受限因素较多。压缩空气储能技术仍未突破选址限制，主要是地下盐穴/洞穴压缩空气储能；飞轮储能仍然处于研发和示范阶段，材料、轴承等技术问题尚待解决。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22表11：各类储能模式技术特性技术类型描述成熟度效率优势劣势抽水蓄能将水从低处抽到可以用于生产水电的高处水库成熟75～85大规模、高效率有限的选址、低能量密度压缩空气空气被压缩并储存在封闭空间，随后流过燃气轮机将风电效率提高约300%成熟70～89大规模、低成本、规模弹性有限的选址、低能量密度飞轮储能通过连接到电动机的大型快速离心器存储和释放能源早期93～95高效率、稳定高成本、低能量密度锂电池传统电化学储能方式商业化85～95高效率、高能量密度高成本、安全性问题（过热、起火）钠硫电池高温电化学储能方式商业化80～90高效率、高能量密度安全性问题，必须保持高温铅蓄电池传统电化学储能方式商业化80～90规模弹性、低成本低能量密度，25摄氏度以上功能降低液流电池使用外部容器存储电解液材料的电化学存储方式商业化早期75～85可扩展性高成本（比其他电池更复杂）超级电容在两个金属板之间或一个线圈电场中存储电磁能开发中90～95高效率、高能量密度低能量密度、高成本氢储能通过电解水生产氢的化学存储方式示范35～55高能量密度低效率、高成本、安全性问题（爆炸）熔融盐储热以熔融盐为电解质的高温电池成熟80～90低成本、高能量密度、安全性好受热不均堵管等技术问题资料来源：Ecofys，SBC，世界能源理事会，国信证券经济研究所整理总体而言，电力与其他能源投资作为具备长期增长潜力的板块，将成为拉动建筑行业增长的重要动力，我们在建筑业需求端角度的主要观点如下：新能源投资持续加码，风电和光伏是最有潜力的细分赛道。随着“双碳”目标的提出，中国将争取时间实现新能源的逐渐替代，推动能源低碳转型平稳过渡，风电和光伏装机与发电成本持续降低，应用潜力最为广阔。“十四五”期间能源发电设施新装机规模达到745GW，其中风电、光伏装机规模达到551GW，占总装机规模的74%测算得到“十四五”期间电源工程总投资额为5.64万亿元，其中风电、光伏投资额3.99万亿元，占比70.8%，其中相关建安工程市场规模累计将达到8687亿元，年均建安工程市场规模达到1738亿元。调峰与储能设施大有可为，煤电灵活性改造与抽水蓄能建设需求加速释放。“十四五”期间计划完成煤电灵活性改造2亿千瓦，按照1000元/千瓦的改造成本测算，“十四五”期间煤电灵活性改造投资规模将达到2000亿元。计划“十四五”期间计划完成抽水蓄能电站投资规模约9000亿元，相应建安工程投资额为1350亿元，平均每年投资额270亿元。建筑业供给端——从建筑全过程减碳角度看行业机会建筑全过程碳排放量占比高，面临较大减碳压力建筑全过程包括建筑材料生产运输、建筑施工（含拆除）、建筑运行三个阶段，对应到建筑工程环节主要涉及建材生产线的绿色化改造、绿色施工、低碳建筑设计施工等领域。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告23图35：建筑全过程碳排放定义方法资料来源：中国建筑节能协会，国信证券经济研究所整理建筑全过程碳排放占据社会总体碳排放的比重大，建筑减碳成为实现碳中和目标的必由之路。根据中国建筑节能协会统计，2018年全国建筑全过程碳排放总量为49.3亿吨CO2，占全国碳排放的比重为51.3%。从碳排放结构来看，建筑全过程碳排放呈现出“两头大，中间小”的结构，建材生产阶段碳排放27.2亿吨CO2，占全国碳排放的比重为28.3%；建筑施工阶段碳排放1亿吨CO2，占全国碳排放的比重为1%；建筑运行阶段碳排放21.1亿吨CO2，占全国碳排放的比重为21.9%。图36：2018年全国碳排放结构（单位：%）资料来源：中国建筑节能协会，国信证券经济研究所整理上游建筑材料角度：建材低碳改造加速，城市迎来规划设计新周期从建材生产环节来看，碳中和激活建材生产低碳改造进程。水泥、钢材、铝材是建材碳排放的主要部分，从结构上来看，钢材生产运输碳排放占比48%；水泥生产运输产生碳排放11.1亿吨CO2，占比41%，铝材生产运输产生碳排放占比10%。因此，在“双碳”背景下，钢材和水泥是建筑材料环节减碳的重点。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告24图37：主要建材碳排放占比（单位：%）图38：过去二十年水泥钢材产量快速增长（单位：万吨）资料来源：中国建筑节能协会，国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理钢材方面，减碳目标叠加废钢周期，电炉钢优势有望释放。目前全球的钢材生产工艺路线主要有两类，一类是基于铁矿石氧化还原冶炼粗钢的高炉-转炉法，另一类是将废钢重新冶炼成为粗钢的电弧炉冶炼法。中国钢铁行业长期以来均由成本更具优势的高炉-转炉工艺主导，相应的电炉工艺发展缓慢。从碳排放的角度看，高炉钢每吨碳排放2.2吨CO2，远高于电炉钢的每吨碳排放0.3吨CO2。随着我国钢铁产量触顶，废钢供需关系有望扭转，随着废钢价格下挫，电炉钢成本优势显现，钢材生产结构改变将产生新的建设机会。2021年10月，发改委牵头印发《“十四五”全国清洁生产推行方案重点行业清洁低碳改造方案》，提出大力推进非高炉炼钢技术示范，推进全废钢电炉工艺，完成5.3亿吨钢铁产能超低排放改造、4.6亿吨焦化产能清洁生产改造。图39：粗钢产量见顶后废钢库存攀升（单位：万吨）资料来源：国家统计局，同花顺金融，国信证券经济研究所整理水泥方面，技改和替代燃料是基础，碳捕集技术是未来。水泥生产过程包括采取矿石原料，磨碎，水泥窑高温烧制等主要步骤，纵观这一生产过程，石灰石高温分解和燃料高温燃烧是水泥生产排放二氧化碳的主要来源，分别占总碳排放量的约60%和30%。根据华新水泥分析，替代燃料（使用生物质燃料）、提高熟料利用率、开发碳捕集技术是最具潜力的减排技术路径。目前替代燃料应用和利用混合请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告25材料提升熟料利用率是发展时间较长、基础较好的技术路径，随着碳捕集相关技术进步，其成本有望持续下降，经济性与有效性有望显现。图40：水泥生产碳排放示意图资料来源：《华新水泥股份有限公司低碳发展白皮书》，国信证券经济研究所整理从建材使用角度来看，围绕“少用”“用好”，城市迎来规划设计新周期。参考海外成熟市场发展经验，城镇化率接近70%时各个国家都需要从增量型转向存量型，即从原来大规模增量型外延式发展为主，转向存量提质和增量结构调整并重的发展方式。借鉴邻国发展经验，日本依据“土地区划整理法”对存量土地进行重新规划，将公共设施面积占比从整理前的9.0%提升至整理后的29.3%。在新的城乡建设格局下，不仅需要对既有建成环境进行整体低碳化提升，还要权衡降低居住区密度，改善居住环境的目标与缩短出行距离，推进绿色出行方式的目标的矛盾。我们认为，在城市存量发展阶段下，需要以“双碳”视角重新审视城市形态，城市规划设计的重要性与不可替代性将持续提升，城市规划设计行业将迎来新的发展机遇。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告26图41：1980-1984年日本土地区划整理前后公共设施率对比（单位：%）资料来源：《土地区划整理——日本的城市规划之母》（1994，徐波），国信证券经济研究所整理中游建筑施工角度：建筑施工碳排放集中，装配式建筑受益建筑施工阶段碳排放集中，具有减碳价值。根据中国建筑节能协会《中国建筑能耗研究报告(2020)》，2018年中国建筑施工阶段碳排放总量为0.95亿吨CO2，占当年全国碳排放比重为1.0%。但施工阶段在全生命周期中所占的时间要远远小于使用阶段，我国建筑设计使用年限一般为50年，而施工阶段时间仅1-2年甚至几个月，建筑施工阶段的单位时间内的碳排放量更高，这类集中式的碳排放也更具容易控制。建筑施工阶段碳排放管理粗放，具有减碳潜力。目前建筑施工环减碳方式仅限于安全文明施工、绿色施工等措施，缺乏施工碳排放标准、定额和相关约束机制，施工碳排放管理相对粗放，具备减排潜力。根据某典型住宅楼工程碳排放统计数据，混凝土及钢筋混凝土工程和土石方工程是建筑施工阶段碳排放的主要环节。混凝土及钢筋混凝土工程单位建筑面积碳排放4.58kg/m2，碳排放占比46.45%，土石方工程单位建筑面积碳排放3.74kg/m2，碳排放占比37.98%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告27图42：某典型住宅楼工程碳排放结构（单位：%）资料来源：《建筑施工低碳化研究》（王婉莹，2013），国信证券经济研究所整理装配式建筑是目前实现建筑施工阶段减碳的最有效方式。装配式建筑是指将构件预先在工厂进行生产，之后运输至施工现场，通过吊装、连接、现浇等方式进行装配形成的建筑。相较于传统建造方式，装配式建筑在工期、人工、能源消耗方面具有明显优势。与现浇式钢筋混凝土建筑相比，装配式PC建筑在生产、运输、施工三个阶段碳排放量总计可减少3.737kg/m2，合计减碳15.7%。从我国当前装配式建筑结构类型分类，预制混凝土（PC）装配式建筑占比约65%，钢结构装配式建筑占比约30%，木结构装配式建筑占比约5%。表12：装配式PC建筑与现浇式建筑单位面积碳排放对比碳排放阶段装配式单位面积碳排放（kg/m2）现浇式单位面积碳排放（kg/m2）差值（kg/m2）预制构件生产1.0201.02运输3.111.731.38施工16.0122.147-6.137合计20.1423.877-3.737资料来源：《混凝土装配式与现浇住宅建筑碳排放分析与研究》（曹静等，2020），国信证券经济研究所整理政策催化下装配式建筑渗透速度加快，行业维持高景气度。2020年，全国新开工装配式建筑6.3亿平方米，同比增长50%；装配式结构渗透率提升至20.5%，比2019年增加7.1%，超额完成“十三五”既定15%渗透率目标。2022年1月，住建部印发的《“十四五”建筑业发展规划》中提出“十四五”时期装配式建筑占新建建筑比例达到30%以上，促进装配式装修与装配式建筑深度融合，培育一批装配式建筑生产基地，到2035年全面实现建筑工业化。多地“十四五”规划建议中均提出推动装配式建筑发展，且明确规定新建装配式建筑占比目标，要求政府投资建设项目优先采用装配式建筑。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告28表13：各地“十四五”关于装配式建筑的规划（部分）地区时间文件内容北京2021年8月《关于进一步发展装配式建筑的实施意见(征求意见稿)》2022年实现装配式建筑占新建建筑面积比例达40%以上;2025年实现装配式建筑占新建建筑比例达到55%;到“十四五”末基本建成以标准化设计、工厂化生产、装配化施工、一体化装修、信息化管理、数字化应用为主要特征的现代建筑产业体系。上海2021年11月《上海市装配式建筑“十四五”规划》“十四五”期间，在保持现有装配式建筑实施范围和指标要求的基础上，提升建筑总体质量和性能。全市采用装配式建筑的新建公租房、廉租房和长租公寓项目100%采用全装修，全市公租房、廉租房项目逐步实现装修部品构配件预制化，鼓励装配化装修应用。济南2021年12月《济南市“十四五”绿色建筑高质量发展规划》到规划期末，新开工装配式建筑占新建建筑比例达到50%以上。新建住宅项目全面推行预制楼梯、楼板、非砌筑内隔墙、空调板、阳台等装配式部件。江苏2021年8月《江苏省建筑业“十四五”发展规划》新开工装配式建筑占同期新开工建筑面积比达50%，成品化住房占新建住宅70%，装配化装修占成品住房30%湖北2021年11月《湖北省城镇住房发展“十四五”规划》“十四五”末，全省城镇新建住宅须全部达到绿色建筑标准，新建住宅装配式建筑比例达25%，政府投建的保障性住房优先采用装配式建筑。江西2021年12月《江西省“十四五”住房城乡建设发展规划》加快转变建造方式，大力推行绿色建造、装配式建造，推动智能建造与建筑工业化协同发展，装配式建筑新开工面积占新建建筑总面积的比例达到40%。资料来源：各地方政府网站、国信证券经济研究所整理图43：2012-2020年全国装配式建筑新开工面积及占比（单位：亿平方米，%）资料来源：住建部，国信证券经济研究所整理保障房建设新阶段下，装配式建筑前景广阔。参考海外成熟市场经验，装配式建筑的推广应用普遍需要政府政策支持引导，从国家投资项目（如保障房等住宅建筑和学校、医院等公共建筑）入手探索。例如上世纪50至70年代，日本的装配式建筑依托大规模的低租金公共住宅（近似于我国公租房）和公团住宅（近似于我国两限房）建设快速发展。保障性住房设计简单，结构标准化程度高，工期要求高，是发展装配式建筑的天然土壤。2021年10月，住建部提出下一步工作将指导地方在保障性住房和商品住宅中积极应用装配式混凝土结构，积极开展钢结请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告29构住宅试点，鼓励医院、学校等公共建筑优先采用钢结构。2022年1月，发改委再提加快推进保障性租赁住房建设，规划“十四五”期间保障性租赁住房新增650万套，在这样的背景下，装配式建筑有望持续受益。图44：“十四五”期间保障性租赁住房开工节奏（单位：万套）资料来源：住建部，国信证券经济研究所整理下游建筑运行角度：绿色建筑崛起，BIPV/BAPV蓄势待发建筑运行阶段碳排放周期长、总量大，是建筑全过程碳排放的主要部分。2018年中国建筑运行阶段碳排放总量为21.1亿吨tCO2，占全国碳排放的比重为21.9%。一般而言，建筑运行相关碳排放分为直接碳排放和间接碳排放，其中直接碳排放指建筑在运行过程中直接燃烧化石能源所产生的碳排放，主要包括通过消耗天然气或燃煤满足供暖、炊事、热水需求产生的碳排放。间接碳排放主要包括建筑用电间接提高发电需求产生的碳排放。图45：城镇住宅能耗结构（单位：%）图46：公共建筑能耗结构（单位：%）资料来源：《建筑运行能耗实现碳达峰碳中和的挑战与对策》（郁聪，2021），国信证券经济研究所整理资料来源：《建筑运行能耗实现碳达峰碳中和的挑战与对策》（郁聪，2021），国信证券经济研究所整理我们认为，建筑运行减碳是大规模的长期系统性工程，低碳转型主要有两条路径，即建筑节能和能源转型。在建筑节能方面，绿色建筑设计技术有望更广泛落地应用在建筑行业整体提质增效的大背景下，绿色建筑发展正当时。中国的绿色建筑经请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告30历了试点探索、全面发展、快速推进、提质升级四个阶段后，绿色建筑内涵不断丰富，相关标准不断完善，初步具备了大范围、高质量落地的基本盘。在围绕“碳中和”的一系列政策的催化下，绿色建筑作为节能减排的重要方式，其重要性进一步提升。图47：中国绿色建筑发展历程资料来源：发改委，住建部，海申应用技术研究院，国信证券经济研究所整理根据最新的绿色建筑评价标准，绿色建筑评价得分由7项指标加权构成，绿色建筑分位一星级、二星级、三星级三个等级，分别对应总得分的80分、60分和50分，三个等级的绿色建筑均需要满足标准中所有控制项的要求，且每类指标的评分项不应小于40分。图48：绿色建筑评价标准计算公式资料来源：住建部，国信证券经济研究所整理表14：绿色建筑各类评价指标权重评价指标节地与室外环境节能与能源利用节水与水资源利用节材与材料资源利用室内环境质量施工管理运营管理设计评价居住建筑0.210.240.200.170.18//公共建筑0.160.280.180.190.19//运行评价居住建筑0.170.190.160.140.140.100.10公共建筑0.130.230.140.150.150.100.10资料来源：住建部，国信证券经济研究所整理政策催化下绿色建筑将持续受益。经过三十余年的探索和发展，绿色建筑的涵义已经从最早的建筑节能节水扩展到为人们创造“健康、适用、高效”的空间。从碳中和的角度来看，当前绿色建筑约有30项指标与减碳目标相关，包括优化围护请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告31结构热工性能，提升电气设备能效水平，充分利用太阳能等可再生清洁能源。表15：政策持续鼓励绿色建筑发展发布时间发布单位政策名称相关内容2016中共中央、国务院《中共中央国务院关于进一步加强城市规划建设管理工作的若干意见》推广建筑节能技术，提高建筑节能标准，推广绿色建筑和建材...发展被动式房屋等绿色节能建筑，完善绿色节能建筑和建材评价体系...2019住建部新版《绿色建筑评价标准》对旧版评价标准进行了修正，主要评价体系由安全耐久、健康舒适、生活便利、资源解决、环境宜居等方面组成。绿色建筑划分为基本级、一星级、二星级、三星级4个等级。2020住建部等7部门《关于印发绿色建筑创建行动方案的通知》到2022年，当年城镇新建建筑中绿色建筑面积占比达到70%，星级绿色建筑持续增加，既有建筑能效水平不断提高，住宅健康性能不断完善，装配化建造方式占比稳步提升，绿色建材应用进一步扩大。2021住建部等15部门《关于加强县城绿色低碳建设的意见》大力发展绿色建筑和建筑节能，通过提升新建厂房，公共建筑等屋顶光伏比例和实施光伏建筑一体化开发等方式，降低传统化石能源在建筑用能中的比例。2022住建部《“十四五”建筑业发展规划》加快推进关键核心技术攻关及产业化应用，构建覆盖工程全过程的绿色建造标准体系，在政府投资工程和大型公共建筑中全面推行绿色建造。积极推行施工现场建筑垃圾减量化，推动建筑废弃物的高效处理与再利用。资料来源：国务院，住建部，国信证券经济研究所整理图49：新版绿色建筑体系资料来源：住建部，国信证券经济研究所整理绿色建筑推广，建筑设计是关键。绿色设计技术未来将继续秉承室内与室外和谐的理念，持续通过技术手段改进和倡导绿色生活方式降低建筑运行能耗。我们认为，“双碳”目标下，过去“重生产轻研发，重施工轻设计”的局面有望发生扭转，建筑设计（尤其是高端设计）的认可度将持续提升。以挪威的Brattorkaia能源大楼为例，该建筑采用倾斜屋顶设计，为屋顶光伏面板提供最优倾角，并且建筑中央设计了一个大的圆形开口，使阳光可以直射进办公室内部。该类建筑电力产出大于电力消耗，实现了建筑运行的负能耗。随着政策不断加码推动高质量绿色建筑规模化发展，建筑设计行业将围绕超低能耗、近零能耗建筑，零碳建筑等领域加大投入，设计环节的创新也有望得到更多的关注。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告32图50：挪威Brattorkaia能源大楼资料来源：GA环球建筑，国信证券经济研究所整理2018年新版《建筑设计服务计费指导》明确了绿色节能建筑设计服务的计费标准，绿色建筑一星/二星/三星的设计服务费用分别计设计基本服务费的5%/15%/30%，被动式节能建筑设计服务费用计设计基本服务费的30%-50%。绿色建筑咨询和设计服务费用的提升有望增厚建筑设计企业利润，建筑设计环节的价值将获得更加充分的体现。在能源转型方面，光电建筑成为实现零能耗建筑的必由之路光电建筑是零能耗建筑的必由之路。分布式光伏解决了光伏长距离输电难题和储能难题，有望实现光伏发电的分散式柔性消纳。据中国光伏行业协会光电建筑专业委员会的统计，截至2019年底，全国光电建筑累计装机容量约为30GW；光电建筑应用面积占既有建筑应用面积的约1%。光电建筑按照光伏与建筑的结合形式分为BAPV和BIPV两种模式。BAPV（BuildingAttachedPhotovoltaics）即附着在建筑物表面的光伏系统，也被称为“安装型”光伏建筑，与建筑物功能不发生冲突，也不破坏或削弱原有建筑物的功能，BAPV也是对把既有建筑改造成为光电建筑的主要模式。BIPV（BuildingIntegratedPhotovoltaics）即光伏与太阳能结合建筑，也被称为“建材型”光伏建筑，他作为建筑物外部结构的一部分，以建材的形式与建筑物形成整体，既具有发电功能，又具有建筑构件功能。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告33图51：BAPV屋顶图52：BIPV屋顶资料来源：国瑞能，国信证券经济研究所整理资料来源：太阳能发电网，国信证券经济研究所整理BAPV与BIPV互补性强，存量增量市场有望双管齐下。BAPV可以看作是在传统建筑的表面（通常是屋顶）加装太阳能光伏板，具有组装方便，改造影响低等特点，适合用于存量建筑的改造。BIPV相对而言在新建成本、整体性、美观性、适用范围、使用寿命等方面更有优势，适合用于新建光电建筑。表16：BAPV与BIPV成本对比对比项BAPV系统BIPV系统铝镁锰屋面板包括直立锁边铝镁锰屋面板和铝合金T型支座，约200元/m无系统支架配件包括夹具、导轨、固定件等，约0.3元/W120W/m=36元/m包括配套轻钢檩条、铝合金压条、橡胶密封条、固定件等，约0.6/W120W/m=72元/m光伏发电组件单元板包括光伏发电板和铝合金边框，约120W/m2.8元/W=336元/m包括光伏发电板和铝合金边框，约120W/m2.8元/W=336元/m综合造价（材料价）L铝镁锰屋面板+系统支架配件+光伏发电组件单元板=572元/m系统支架配件+光伏发电组件单元板=408元/m使用寿命20年更换一次使用寿命≥50年资料来源：北极星电力网，国信证券经济研究所整理从发电规模上来看，根据国家统计局数据测算，2020年我国存量建筑面积达到500亿平方米，按照建筑面积与光伏可利用面积（包括屋顶、可利用外立面、天窗等）10:1的比例估算，即存在50亿平方米的装机空间资源。在存量建筑改造方面，按照每平方米装机容量100W、所有存量屋顶25%的渗透率估算，则存量改造可带来125GW装机潜力，对应投资额7150亿元。在新建建筑方面，2020年房屋新开工面积为19.9亿平方米，增量建筑市场每年产生1.99亿平方米的装机空间资源，按照所有可利用面积（包括屋顶、可利用外立面等）50%的渗透率估算，每年可带来近10GW的装机潜力，对应年均投资额406亿元。表17：光电建筑市场容量估算建筑面积（亿平方米）可利用面积（亿平方米）渗透率单位面积成本（元/平方米）投资额（亿元）存量改造5005025%5727150新建19.91.9950%408406资料来源：国家统计局，北极星太阳能光伏网，国信证券经济研究所整理整县推进光伏建筑催化行业需求释放。2021年9月，国家能源局发布《关于公布整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点名单的通知》，正式公布676个整县推进试点名单。如果在2023年底前，试点地区党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告34发电比例不低于50%;学校、医院、村委会等公共建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于40%；工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于30%;农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于20%，将会被列为整县（市、区）屋顶分布式光伏开发示范县。表18：整县推进光伏建筑试点指标屋顶类型光伏安装比例党政机关建筑50%学校、医院、村委会等公共建筑40%工商业厂房30%农村居民屋顶20%资料来源：国家能源局，国信证券经济研究所整理676个试点占中国全部2846个县级行政区的23.8%，山东、河南、江苏等农畜业发达地区成为重点。此次整县推进政策覆盖面广，支持力度大，有望加速光电建筑快速发展。图53：整县推进分布式光伏开发试点区域分布资料来源：国家能源局，国信证券经济研究所整理总结而言，建筑全过程碳排放占据社会总体碳排放的比重大，建筑减碳成为实现碳中和目标的必由之路。我们在供给端角度的主要观点如下：从建材生产使用角度来看，在建材生产环节，碳中和激活建材生产低碳改造进程。钢材方面，减碳目标叠加废钢周期，电炉钢优势有望释放，“十四五”计划完成5.3亿吨钢铁产能超低排放改造、4.6亿吨焦化产能清洁生产改造。水泥方面，替代燃料（使用生物质燃料）、提高熟料利用率、开发碳捕集技术是最具潜力的减排技术路径。在建材使用环节，围绕“少用”“用好”，城市迎来规划设计新周期。城市规划设计的重要性与不可替代性将持续提升，城市规划设计行业将迎来新的发展机遇。从建筑施工角度来看，装配式建筑是目前实现建筑施工阶段减碳的最有效方式。政策催化下装配式建筑渗透速度加快，在保障房建设新阶段下，装配式建筑前景广阔，目标“十四五”时期装配式建筑占新建建筑比例达到30%以上，到2035年全面实现建筑工业化。从建筑运行角度来看，在建筑节能环节，绿色建筑设计技术有望更广泛落地应请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告35用。过去“重生产轻研发，重施工轻设计”的局面有望发生扭转，建筑设计行业将围绕超低能耗、近零能耗建筑，零碳建筑等领域加大投入，设计环节的创新也有望得到更多的关注。在建筑能源转型环节，光电建筑成为实现零能耗建筑的必由之路。BAPV与BIPV互补性强，预计光电建筑存量改造市场规模达到7150亿元，新建光电建筑每年市场规模达到406亿元。投资建议在“双碳”目标下，建筑行业作为关系到国计民生的支柱行业，同时肩负着需求和供给两方面低碳转型的挑战与机遇，新能源基础设施建设需求和建筑全过程减碳成为新的增长点。在“稳增长”背景下基建投资将发挥托底作用，同时新能源基建仍然依赖传统建筑企业的建设能力，将持续创造新的建设需求。“双碳目标”的提出亦正加速建筑业向新发展方向的转变，建筑行业具备动力和能力主动优化服务质量，从供给侧推动自身转型升级。推荐关注新能源基础设施建设运营龙头中国电建、中国能建，海上风电建设龙头中国交建，装配式建筑设计龙头华阳国际，装配式钢结构龙头鸿路钢构，钢结构与BIPV龙头森特股份。证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级类别级别说明股票投资评级买入股价表现优于市场指数20%以上增持股价表现优于市场指数10%-20%之间中性股价表现介于市场指数±10%之间卖出股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场指数10%以上中性行业指数表现介于市场指数±10%之间低配行业指数表现弱于市场指数10%以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032