请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧行业研究Page1证券研究报告—动态报告/行业快评风电平价风电专题研究之二超配2020年06月09日平价时代风机价格几何，到底赚不赚钱？证券分析师：方重寅fangchongyin@guosen.com.cn证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518030002联系人：王蔚祺wangweiqi2@guosen.com.cn事项：[Table_Summary]2020年6月中核汇能一则1.44GW风机集采入围候选人公示名单在投资届泛起波澜，入围的湘电风能投标报价区间在3300-3400元/kW，比2019年底3800-4000元的行业均价降低近500元，风机行业低价竞争又卷土重来了吗？国信电新观点：2020年内交付的机组由于交付紧迫性，显然价格会偏高，但机组选型抬高成本也是主要原因。我国陆上平价风机合理价格区间应遵循3个规律：1）抢装潮过后，2-2.5MW机型降价200元左右，但无太多让利空间；2）机组越大/叶轮直径越小，则单千瓦成本越低，报价也会越低；3）无论哪种机组选型，2021年行业毛利率将恢复到17-18%，相当于较2020年的水平同比提升3个百分点。从中核汇能另外两家入围整机厂商东方电气和上海电气的报价看，基本符合上述趋势。非理性的低价竞争已经行不通了，价格下降的核心原因还是机组大型化以后成本的快速优化。投资建议：由于消纳瓶颈问题，三北地区在“十三五”期间被限制发展风电，风电降本的潜力直到平价时代才爆发式体现。得益于技术进步和轻资产运营模式提供的动态平衡机制，平价风机不会出现重资产行业典型的保量杀价至现金成本的模式，毛利率/净利率相较于2019年还会继续提升。我们认为2021年行业发展规模和盈利水平将远超市场预期，建议把握当前底部配置机遇。重点推荐：日月股份、天顺风能、天能重工、运达股份、金风科技、明阳智能、东方电缆、泰胜风能等。评论：低价竞争卷土重来了吗？更应关注机型和平均成本的变化。2021年交付的陆上风机属于平价机型，完全不受抢装时限影响，低价竞争是否卷土重来？2020年3月26日，中广核连续发布330MW的平价项目风电机组招标结果，上海电气、明阳智能、山东中车风电分别预中标，总价超12.7亿元。从中标价格看，平价风机价格依然坚挺，二线厂商中标价格均在3800元以上，有市场溢价的一线厂商价格还维持在4000元/千瓦附近。表1：平价风电项目机组中标均价汇总项目名称规模（MW）投标均价（元/千瓦）中标候选人第一名投标报价（万元）齐齐哈尔铁峰祥鹤150MW平价项目（一标段）1003,852上海电气38,519齐齐哈尔铁峰祥鹤150MW平价项目（二标段）503,800山东中车19,000黑龙江明水100MW平价项目1003,852上海电气38,519中广核河南商丘永城裴桥80MW项目803,900明阳智能31,200资料来源:中国风电新闻网，国信证券经济研究所整理与中广核不同的是，中核汇能属于集中采购，也就是企业在生产阶段更具规模效应，价格天然可以有所降低。而上海电气2-3MW机型报价基本与3月份中广核项目接近，本轮上海电气只有一款3MW以下机型参与报价，为2.5MW/146米叶轮直径，报价区间3880-3970元/千瓦，价格完全没有松动。东方电气全部以3MW以上机型报价，因此无法进行比较。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2湘电的机型全部采用相对较小的146米叶轮直径，机型多以3.2MW为主。不考虑运输、质保、研发和管理费用等，保守估计此款机型单千瓦成本可以优化至2450元以下，毛利率接近17%，规模化生产后成本还有进一步下降空间。从产品报价和交付日期来看，甘肃七墩滩项目是典型的抢装项目，因此交付日期自2020年下半年开始，在这个项目上东方电气和湘电股份的报价也比其他项目高100元/kW左右。而同样为2020年开工的内蒙化德县分散式，由于抢装压力不大，报价与2021年交付项目无差异。总体来看，抢装项目报价略高于平价项目报价，但差价不大。真正差异体现在机型的大小,在平价项目中上海电气4.5MW报价比2.5MW低300元以上，这基本符合行业情况，因为仅仅考虑4.5MW单位容量分摊的叶轮成本（每套200万元以上）明显要低于2.5MW，大机组单千瓦报价将低于小机型。表2：中核汇能2020年第一次风机集采开标入围候选人报价信息招标项目名称东方电气上海电气湘电股份供货日期要求机型要求均价机型均价机型均价机型甘肃七墩滩400MW风电项目2020-10至2020-123.XMW36803.2/15535804.5/15534743.2/146宁夏同心100MW风电项目2020-10至2021-32.5MW及以上36003.0/15539302.5/14633152.5/146灵川二期100MW风电项目2021-7至2021-103.2MW35503.2/15535804.5/15533803.2/146宁都南华山50MW分散式项目2021-1至2021-92.5MW及以上36003.0/15538802.5/14633052.5/146宁都南华山二期30MW分散式2021-1至2021-92.5MW及以上36003.0/15539702.5/14633052.5/146内蒙化德县康德40MW项目2020-8至2020-112.5MW及以上35503.2/15535804.5/15533953.2/146内蒙新城湾分散式30MW2021-5至2021-82.5MW及以上35503.2/15535804.5/15533933.2/146辽宁新民200MW平价风电2021-6至2021-103.XMW35503.2/15535804.5/15533983.2/146宁都湛田50MW分散式项目2021-1至2021-92.5MW及以上36003.0/15538802.5/14633052.5/146洛阳42MW分散式项目2021-6至2021-103.XMW35503.2/15535804.5/15533883.2/146宁夏400MW风电项目2021-7开始2.5MW及以上35003.2/15535804.5/15533162.5/146资料来源:公众号《每日风电》、《北极星风力发电网》国信证券经济研究所整理价格战不是平价的必然产物，混乱的供给格局和市场秩序才会助长“价格屠夫”。下图是2017年下半年以来国内风机价格走势与行业招标需求的关系，各家整机厂商通常提前跟踪需求，因此报价时对短期招标需求存在预见性。那么问题来了，似乎价格与需求并未呈现的反向关系，当需求提高时，价格反而一路下行到底部后才强劲反弹，而今年一季度需求明显出现“断崖式”下跌，但价格却依然坚挺，这其中虽然包含2020年抢装项目，但从上表我们看到，即使是明确在2021交付的平价项目，上海电气这样的主流厂商依然报在3900元附近。关键之所在是产品选型和供给格局。从选型来说，一季度招标机组没有升级到大兆瓦机型，否则我们也将看到报价随成本显著降低。从供给格局来说，2018年前后正值2MW低风速机型同质化竞争加剧时期，且行业有三家整机厂商明阳、运达、海装同时申报IPO。产品同质化和抢单压力骤增，导致价格战兴起并严重侵蚀行业利润长达两年。而2020年以来，行业经过一轮洗牌格局已经基本稳定，平价项目没有补贴电价的的护城河，必须保证设备的发电效率并降低运维成本，此时开发商可选择的优质企业已经变相缩小竞争范围。加上市场向大机组升级迭代，除叶片以外的配套大部件产能持续吃紧，因此毛利率将趋于17%以上的合理水平，回归企业原有的价值创造属性，为股东创造利润。图1：各机型投标均价（元/kW）与季度招标量的变化（柱形图，右轴，GW）资料来源:2008-2018年吊装数据来自中国风能协会（CWEA），2019年吊装数据来自彭博新能源财经（BNEF），弃风率数据来自国家能源局0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.03,0003,2003,4003,6003,8004,0004,2004,400季度招标量2.0MW2.5MW3.0MW请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3重返三北后风电制造成本和度电成本都在快速下降，真正的强者选择拥抱变化。风机交付给客户通常需要提供5年质保，在质保期间内整机厂商会负责风机出现的质量问题，负责无偿更换备品备件，同时需要派驻技术人员在现场进行技术支持、日常维护，以及提供远程的技术支持。质保期结束后风机零部件更换、有偿维修也依赖原厂商的支撑。对于运行期长达20年的风电项目而言，风机资产是其最主要的资产，占整体资本开支50%以上。如果风机厂商不能维持合理的毛利率将很难长期存在，更不要说投入研发实现技术进步了，也无法向客户兑现20年的承诺。国内风机在交付后可能会有5%~10%尾款押在客户方面，直到质保期之能后才收回，因此对于轻资产的整机厂商而言，至少要维持5%~10%的净销售净利率，才能实现长期正现金。综上所述，当前商业模式下，风机厂商维持18%以上的毛利率和5%以上的销售净利率是比较合理的利润率水平。我们相信随着机组大型化和产业平价转型升级，设备端市场集中度提升，整个行业的盈利水平将恢复到合理区间。在我国低风速地区普遍使用的2-2.5MW风机，已经接近成本极限。今年以金风科技、运达股份为代表的整机厂商2-2.5MW机组销售均价预计将在3450-3600元之间，机组毛利率在13%~16%之间波动。而风电降本的真正潜力在重回三北大基地后才会得以显现，2021年起三北大基地项目机组选型全面升级至4MW以上，单机功率提高对叶轮、发电机和传动系统造价的分摊效应凸显，平均成本会从2600-2700元下降至2400元附近甚至更低，以含税价3300元/千瓦估算，风机毛利率恢复到18%以上。当然，技术进步带动成本下降、效率提升是需要风电人努力创新后的结果，只有真正掌握核心技术勇于开拓的行业强者，才能在平价时代迎来春天。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page4投资建议：当前市场对陆上平价风电预期极度悲观，建议把握底部配置机遇。由于消纳瓶颈问题，三北地区在十三五期间被限制发展风电，风电降本的潜力直到平价时代才爆发式体现。得益于技术进步和轻资产运营模式提供的动态平衡机制，平价风机不会出现重资产行业典型的保量杀价至现金成本的模式，行业毛利率/净利率相较于2019年还会继续提升，我们认为2021年行业发展规模和盈利水平将远超市场预期，建议把握当前底部配置机遇。重点推荐：日月股份、天顺风能、天能重工、运达股份、金风科技、明阳智能、东方电缆、泰胜风能等。风险提示宏观经济波动、重大自然灾害、传染疫情等系统性风险；2、电网建设进度滞后，影响风电装机进度。表3：重点公司盈利预测及估值公司公司投资收盘价EPSPEPB代码名称评级20192020E2021E20192020E2021E2019002202金风科技增持10.140.520.860.9519.3911.8410.701.49601615明阳智能增持12.350.521.071.3123.9111.509.452.69603218日月股份买入16.700.681.231.4224.6213.6011.733.64603606东方电缆增持13.830.691.011.3720.0113.6310.124.23002531天顺风能买入5.950.420.610.6714.189.828.881.82300129泰胜风能增持3.840.210.360.4317.9810.818.871.19300569天能重工买入14.961.171.692.2612.808.886.621.68300772运达股份买入13.560.361.132.7137.4011.965.002.63数据来源：wind、公司资料，国信证券经济研究所整理预测请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page5相关研究报告：《平价风电专题研究之一：还在担心风电没补贴怎么办？平价项目已“来势汹汹”》——2020-06-07《风电跨越平价带动基建：2020大基建风电担纲，辽宁首开低价风电先河》——2020-02-28《2019行业装机统计数据点评：2019年高速增长兑现，海上风电加速发展》——2020-02-14《风电产业链梳理专题报告之一：全球风电运营商和整机厂商市场格局变迁和主要企业介绍》——2020-02-10《把握行业集中度提升的成长机遇：风电平价时代，产业格局重新洗牌》——2019-12-27国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级买入预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上增持预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间中性预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间卖出预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级超配预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上中性预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±10%之间低配预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。风险提示本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧国信证券经济研究所深圳深圳市罗湖区红岭中路1012号国信证券大厦18层邮编：518001总机：0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼邮编：200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032