识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/6[Table_Page]宏观经济研究报告2022年3月5日证券研究报告[Table_Contacter]本报告联系人：[Table_Title]广发宏观对政府工作报告的几点理解[Table_Author]分析师：郭磊SAC执证号：S0260516070002SFCCE.no:BNY419021-38003572guolei@gf.com.cn[Table_Summary]报告摘要：GDP目标设在5.5%左右，是市场预期的上限。为什么设一个偏上限的GDP目标？政府工作报告做了三点明确解释。一是“稳就业保民生防风险的需要”，关于这一角度，我们在《如何看GDP目标的设定》中曾做过推演，一个点的GDP带动多少就业？2018和2019年分别是202万、225万，2020-2021年作为整体是240万，但2021年Q4已经下降至224万。那么2022年以220万预设就是5.0%，以200万预设就是5.5%。考虑到2020-2021属出口超强年份，就业带动性强；政策设定5.5%体现了谨慎性以及就业优先。二是“同近两年平均经济增速”衔接，我们理解是：2021年GDP两年平均为5.1%，四季度是5.2%，2022年如果目标设为5.0-5.5%，则很可能最终大致持平于2021年，不能体现疫后经济稳步恢复的趋势性；三是与“十四五”规划目标要求相衔接，这个我们在前期同样做过推演，以2035年的翻一番来看，隐含15年平均4.7%，如果趋势增速匀速下台阶，则2021-2025年可能至少要在年均5.3%左右的区间（第二个五年4.8%，第三个五年4.2%），那么2022年5.5%左右确实具有一定引导性。政府工作报告指出，经济增速预期目标的设定，主要考虑稳就业保民生防风险的需要，并同近两年平均经济增速以及“十四五”规划目标要求相衔接。这是高基数上的中高速增长，体现了主动作为，需要付出艰苦努力才能实现。政府工作报告指出，今年高校毕业生超过1000万人，要加强就业创业政策支持和不断线服务。政府工作报告指出，强化就业优先政策。大力拓宽就业渠道，注重通过稳市场主体来稳就业，增强创业带动就业作用。财税、金融等政策都要围绕就业优先实施，加大对企业稳岗扩岗的支持力度。各类专项促就业政策要强化优化，对就业创业的不合理限制要坚决清理取消。各地都要千方百计稳定和扩大就业。要达到5.5%，从推算来看，投资的贡献需要显著回升。2021年Q3、Q4单季4.9%、4.0%的GDP增速中，资本形成的拉动只有0.38个点、-0.46个点。粗略算下，对于2022年来说，如果出口贡献回到正常年份，则5.5%的GDP对应的资本形成的拉动必须重新回到1.3-2.2个点之间。在前期报告《投资率在中期如何打平》中，我们做过一个类似的测算，对于固定资产投资，在同比增速农业9.8%、采矿业零增长、服务业5%的假设下，制造业要5.7%、基建需要6%、地产需要2%，整体固定资产投资增速才可以做到5.0%；在制造业7%、基建6%、地产2%的假设下，固定资产投资增速才可以到5.5%。所以对于5.5%的GDP目标，政府工作报告也明确指出，“体现了主动作为，需要付出艰苦努力才能实现”。在2021年低基数年份8.1%的GDP增速中，最终消费支出拉动是5.3个点；2019年6.0%的GDP增速中，最终消费支出的拉动是3.5个点。2021年Q3、Q4的4.9%、4.0%的GDP增速中，最终消费支出的拉动是3.8、3.4个点；资本形成在2021年的拉动是1.1个点，但Q3、Q4的拉动只有0.38个点、-0.46个点。货物和服务净出口的拉动2021年是罕见的1.7个点，在出口个位数增长的年份，它的波动一般在-0.8个点至0.8个点之间。wuqiying吴棋滢2022-03-0521:29:34识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/6[Table_PageText]宏观经济研究报告粗略估算下，如果净出口拉动回到0.3个点左右的中性假设，2022年消费的拉动在3.3-3.9个点，则资本形成的拉动需要从2021年的1.1个点、2021年四季度的-0.46个点回归到1.3-1.9个点。如果净出口拉动为过去10年均值的0，则资本形成的拉动需要从2021年的1.1个点、2021年四季度的-0.46个点回到1.7-2.2个点。投资的贡献怎么回升？三个主要大项就是基建、制造业、地产，从政府工作报告关于财政货币政策的表述看，基建和制造业投资达成前述假设具备政策优势。2.8%的赤字率相对保守，但中央本级财政调入一般预算的资金高达1.267万亿元，预算支出规模比去年扩大2万亿元以上；专项债3.65万亿元持平去年，但去年四季度开工淡季发行的专项债规模较大，这部分开工会转移至今年。政府工作报告强调的基建重点包括“建设重点水利工程、综合立体交通网、重要能源基地和设施、加快城市燃气管道等管网更新改造，完善防洪排涝设施，继续推进地下综合管廊建设”，以及旧改（“再开工改造一批城镇老旧小区”）。退减税达2.5万亿元，其中“留抵退税1.5万亿元”，这一制度设计目的显然是鼓励企业扩大资本开支；1制造业等六个行业的退税减税更是达1万亿元的规模。“引动金融机构增加制造业中长期贷款”亦是指向制造业投资。但房地产政策并无超预期的直接表述，政策边际放松主要对应的是“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”及“因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。“探索新的发展模式”具体所指尚待进一步明确。逻辑上来说，要弥补FAI缺口，地产投资不能形成太大拖累，这一领域后续的政策举措是一个看点。政府工作报告指出，实施新的组合式税费支持政策。坚持阶段性措施和制度性安排相结合，减税与退税并举。一方面，延续实施扶持制造业、小微企业和个体工商户的减税降费政策，并提高减免幅度、扩大适用范围。对小规模纳税人阶段性免征增值税。对小微企业年应纳税所得额100万元至300万元部分，再减半征收企业所得税。各地也要结合实际，依法出台税费减免等有力措施，使减税降费力度只增不减，以稳定市场预期。另一方面，综合考虑为企业提供现金流支持、促进消费投资、大力改进增值税留抵退税制度，今年对留抵税额实行大规模退税。优先安排小微企业，对小微企业的存量留抵税额于6月底前一次性全部退还，增量留抵税额足额退还。重点支持制造业，全面解决制造业、科研和技术服务、生态环保、电力燃气、交通运输等行业留抵退税问题。增值税留抵退税力度显著加大，以有力提振市场信心。预计全年退税减税约2.5万亿元，其中留抵退税约1.5万亿元，退税资金全部直达企业。这里值得注意的是“留抵退税1.5万亿元”。留抵税额在企业进项税额大于销项税额时产生，一般是由于企业进行集中大规模投资，或者前期投入较大但生产销售周期较长所致。留抵退税政策一则可以缓解对企业资金的占用，二则可以鼓励企业加大资本开支和设备升级改造。政府工作报告指出，继续保障好群众住房需求。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。在去年底中央经济工作会议定调稳增长之后，年初以来货币政策已有一轮前置性的宽松；目前已是3月，政府工作报告在货币金融政策基调上不会有太明显的预期差。但有两处仍值得关注：一是“加大稳健的货币政策实施力度”、“发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”、“扩大新增贷款规模”，似乎对应总量宽松仍有一定空间；二是“稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹的基本方针”、“设立金融稳定保障基金”，未来金融稳定保障基金是一个什么样的机制，它对于金融机构风险化解起到什么样的作用，值得跟踪。政府工作报告指出，加大稳健的货币政策实施力度。发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，为实体经济提供更有力支持。扩大新增贷款规模，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。进一步疏通货币政策传导机制，引导资金更多流向重点领域和薄弱环节，扩大普惠金融覆盖面。推动金融机构降低实际贷款利率、减少收费，让广大市场主体切身感受到融资便利度提升、综合融资成本实实在在下降。政府工作报告指出，加强金融对实体经济的有效支持。用好普惠小微贷款支持工具，增加支农支小再贷款，优化监管考核，推动普惠小微贷款明显增长、信用贷款和首贷户比重继续提升。引导金融机构准确把握信贷政策，1https://baijiahao.baidu.com/s?id=1726430931202427584&wfr=spider&for=pcwuqiying吴棋滢2022-03-0521:29:34wPpRpPxPzR6MdN9PnPnNmOpNkPpPnOjMpPoQ7NqRmMNZqQrPvPmOqQ识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/6[Table_PageText]宏观经济研究报告继续对受疫情影响严重的行业企业给予融资支持，避免出现行业性限贷、抽贷、断贷。发挥好政策性、开发性金融作用。推进涉企信用信息共享，加快税务、海关、电力等单位与金融机构信息联通，扩大政府性融资担保对小微企业的覆盖面，努力营造良好融资生态，进一步推动解决实体经济特别是中小微企业融资难题。政府工作报告指出，防范化解重大风险。继续按照稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹的基本方针，做好经济金融领域风险处置工作。压实地方属地责任、部门监管责任和企业主体责任，加强风险预警、防控机制和能力建设，设立金融稳定保障基金，运用市场化、法治化方式化解风险隐患，牢牢守住不发生系统性风险的底线。内需除了投资之外就是消费。关于消费，值得注意的有三点：一是关于防控，政府工作报告表述是“继续做好常态化疫情防控。坚持外防输入、内防反弹”，暂无关于防控措施的新提法；二是促消费措施中，和前期市场预期一致，比较集中的看点主要在耐用消费品上，政策指出“继续支持新能源汽车消费，鼓励地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新”。三是关于应对老龄化和少子化的举措，“优化城乡养老服务供给”，以及“完善三孩生育政策配套措施，将3岁以下婴幼儿照护费用纳入个人所得税专项附加扣除”。政府工作报告提出，继续做好常态化疫情防控。坚持外防输入、内防反弹，不断优化完善防控措施，加强口岸城市疫情防控，加大对病毒变异的研究和防范力度，加快疫苗和特效药物研发，持续做好疫苗接种工作，科学精准处置局部疫情，保持正常生产生活秩序。政府工作报告指出，推动消费持续恢复。多渠道促进居民增收，完善收入分配制度，提升消费能力。推动线上线下消费深度融合，促进生活服务消费恢复，发展消费新业态新模式。继续支持新能源汽车消费，鼓励地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新。加大社区养老、托幼等配套设施建设力度，在规划、用地、用房等方面给予更多支持。促进家政服务业提质扩容。加强县域商业体系建设，发展农村电商和快递物流配送。提高产品和服务质量，强化消费者权益保护，着力适应群众需求、增强消费意愿。政府工作报告指出，积极应对人口老龄化，优化城乡养老服务供给，支持社会力量提供日间照料、助餐助洁、康复护理等服务，鼓励发展农村互助式养老服务，推动老龄事业和产业高质量发展。完善三孩生育政策配套措施，将3岁以下婴幼儿照护费用纳入个人所得税专项附加扣除，发展普惠托育服务，减轻家庭养育负担。关于新经济，政府工作报告涉及的主要有四点，一是强化国家战略科技力量，实施基础研究十年规划、科技体制改革三年攻坚方案；二是鼓励企业研发，将科技型中小企业加计扣除比例从75%提高到100%；\三是加强原材料、关键零部件供给保障，启动一批产业基础再造工程项目；四是促进数字经济发展，推进5G规模化应用，促进产业数字化转型。加快发展工业互联网，培育壮大集成电路、人工智能等数字产业。政府工作报告指出，提升科技创新能力。实施基础研究十年规划，加强长期稳定支持。实施科技体制改革三年攻坚方案，强化国家战略科技力量，发挥好国家实验室和全国重点实验室作用，推进科研院所改革，改进重大科技项目立项和管理方式。政府工作报告指出，加大企业创新激励力度。强化企业创新主体地位，持续推进关键核心技术攻关，深化产学研用结合。加强知识产权保护和运用。促进创业投资发展，创新科技金融产品和服务，提升科技中介服务专业化水平。加大研发费用加计扣除政策实施力度，将科技型中小企业加计扣除比例从75%提高到100%，对企业投入基础研究实行税收优惠，完善设备器具加速折旧、高新技术企业所得税优惠等政策，这相当于国家对企业创新给予大规模资金支持。要落实好各类创新激励政策，以促进企业加大研发投入，培育壮大新动能。政府工作报告指出，增强制造业核心竞争力。促进工业经济平稳运行，加强原材料、关键零部件等供给保障，实施龙头企业保链稳链工程，维护产业链供应链安全稳定。引导金融机构增加制造业中长期贷款。启动一批产业基础再造工程项目，促进传统产业升级，加快发展先进制造业集群，实施国家战略性新兴产业集群工程。着力培育“专精特新”企业，在资金、人才、孵化平台搭建等方面给予大力支持。推进质量强国建设，推动产业向中高端迈进。政府工作报告指出，促进数字经济发展。加强数字中国建设整体布局。建设数字信息基础设施，推进5G规模wuqiying吴棋滢2022-03-0521:29:34识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/6[Table_PageText]宏观经济研究报告化应用，促进产业数字化转型，发展智慧城市、数字乡村。加快发展工业互联网，培育壮大集成电路、人工智能等数字产业，提升关键软硬件技术创新和供给能力。完善数字经济治理，释放数据要素潜力，更好赋能经济发展、丰富人民生活。2021年能耗一度是一个很大的牵制变量，从本次政府工作报告明确能耗指标“能耗强度目标在十四五规划期内统筹考核，并留有适当弹性”看，能耗对于年度增长的约束和扰动减小，运动式减碳应不会再出现。简单来说，今年主要目标就是稳增长。实际上，在2月18日12部委《关于印发促进工业经济平稳增长的若干政策的通知》中就已经明确了这一导向，当时就指出要统筹考核，“避免因能耗指标完成进度问题限制企业正常用能”。政府工作报告指出，能耗强度目标在“十四五”规划期内统筹考核，并留有适当弹性，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制。总体来看，政府工作报告强化了稳增长预期。虽然并非所有的举措都可以从报告线索中得出，但5.5%的GDP目标和“主动作为”的基调已相对比较明确，而且“需要付出艰苦努力才能实现”意味着政策在制定目标的时候已经充分考虑了困难和不利因素。从1-2月高频数据看，当前经济隐含的GDP增速应大概率显著低于目标，这意味着3月至二季度前段可能会是宏观经济政策密集期。核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。wuqiying吴棋滢2022-03-0521:29:34识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5/6[Table_PageText]宏观经济研究报告[Table_ResearchTeam]广发宏观研究小组郭磊：广发证券首席经济学家、首席分析师，2016年加入广发证券发展研究中心。吴棋滢：资深分析师，经济学硕士，2017年加入广发证券发展研究中心。贺骁束：资深分析师，经济学硕士，2017年加入广发证券发展研究中心。钟林楠：资深分析师，经济学硕士，2020年加入广发证券发展研究中心。王丹：资深分析师，经济学硕士，2021年加入广发证券发展研究中心。[Table_IndustryInvestDescription]广发证券—行业投资评级说明买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。[Table_CompanyInvestDescription]广发证券—公司投资评级说明买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。[Table_Address]联系我们广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路26号广发证券大厦35楼深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦31层北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层上海市浦东新区南泉北路429号泰康保险大厦37楼香港德辅道中189号李宝椿大厦29及30楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyf@gf.com.cn[Table_LegalDisclaimer]法律主体声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。[Table_ImportantNotices]重要声明广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经wuqiying吴棋滢2022-03-0521:29:34容出任何决策自并行承担风险形式分收损失书面口头均为无署名研究人识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明6/6[Table_PageText]宏观经济研究报告营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。[Table_InterestDisclosure]权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。[Table_Copyright]版权声明未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。wuqiying吴棋滢2022-03-0521:29:34