宏观经济专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1/222021年10月17日《宏观经济点评-结构性通胀加快凸显》-2021.10.14《宏观经济点评-“宽”信用，并非易事》-2021.10.13《宏观经济点评-出口增速提升，涨价贡献大》-2021.10.13全球能源危机，历次政策应对与市场影响——宏观经济专题赵伟（分析师）徐骥（分析师）曹金丘（联系人）zhaowei1@kysec.cn证书编号：S0790520060002xuji@kysec.cn证书编号：S0790520070008caojinqiu@kysec.cn证书编号：S07901200800579月以来，全球能源危机持续发酵，引发市场对能源危机未来政策应对及市场影响的热切讨论。基于此，本文详细梳理了以往能源危机的经验，供市场参考。⚫历轮全球能源危机，爆发与收场一次能源危机收场，皆与地缘政治冲突缓和、供给恢复，以及需求大幅回落有关。作为典型的一次能源危机，3次石油危机爆发的导火索分别是中东、两伊及海湾战争。与之对应，3次危机走向尾声，也是和地缘政治冲突缓和、石油供给逐步恢复有关。当然，需求端的大幅回落，也对3次危机的结束起到“助力”作用。与之不同，二次能源危机的始末，均缘于自然因素变化。以2021年德州电力危机为例，百年难遇的严寒之下，德州电网瘫痪，电价大涨，居民及企业遭遇停电。但随着气温回升、电力系统修复，德州电力危机得以解除，各类经济活动回归常态。类似的二次能源危机还有，2012年日本电力危机、2019年加州电力危机等。⚫历轮全球能源危机，政策应对及市场表现一次能源危机期间，美国等主要消费国积极应对，甚至还采取了大幅加息。例如，3次石油危机期间，美国等主要消费国等通过对外谈判、寻求替代能源、释放战略储备等积极应对。货币政策方面，前2次危机期间，为了控制通胀，美联储等实施激进的加息应对；第3次危机影响较平和，美联储等延续前期的宽松立场。由于持续时间相对较短等，历轮二次能源危机，均未对政策、经济及市场造成明显影响。历轮二次能源危机持续时间较短、一般在2个月以内；影响的多是局部地区，范围相对有限；对相应经济体内部的货币、财政政策影响有限，对经济造成的冲击也相对较小。历轮危机前后，主要大类资产走势，均未出现明显变化。⚫本轮全球能源危机，可能的政策应对及市场影响与以往不同的是，本轮全球能源危机兼具一次能源危机、二次能源危机的特征；爆发的导火索是极端天气，根源在于传统能源行业产能弹性大幅下滑。新一轮能源革命背景下，传统能源行业的低资本开支、价格持续高位，或将成为常态。传统能源产能萎缩及绿色能源供给波动较大等共振下，能源危机爆发可能更频繁。能源价格飙涨等，已大幅推升主要经济体的通胀压力。全球大通胀背景下，主流央行的货币政策开始加快正常化。年初以来，近20个经济体加入到“加息阵营”；美联储在内的多家央行也开始释放转向信号。未来一段时间，货币流动性环境边际变化，或将加大全球资本市场的波动，以及部分新兴经济体的尾部风险暴露。⚫风险提示：全球爆发“黑天鹅”事件。相关研究报告宏观研究团队开源证券证券研究报告宏观经济专题宏观研究宏观经济专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2/22目录1、周度专题：全球能源危机，历次政策应对及市场影响.....................................................................................................41.1、历轮全球能源危机，分别如何收场.........................................................................................................................41.2、历轮全球能源危机，政策应对及市场表现.............................................................................................................61.3、本轮全球能源危机，可能的政策应对及市场影响................................................................................................102、大类资产回溯：全球主要股指普遍上涨..........................................................................................................................163、重点关注：美国9月新屋开工..........................................................................................................................................174、数据跟踪：美国CPI同比连续4个月“破5”....................................................................................................................184.1、美国数据...................................................................................................................................................................184.1.1、美国9月CPI同比继续高企，主要分项环比几乎全线大涨.....................................................................184.1.2、美国9月PPI同比再次刷新1982年以来新高...........................................................................................184.1.3、美国9月零售销售环比大超预期，文体用品店、百货商店等分项环比大增.........................................194.1.4、当周EIA原油库存高于预期，当周初请失业金人数大幅下降................................................................194.2、欧洲数据...................................................................................................................................................................204.2.1、欧元区8月工业产出同比高于预期，10月ZEW经济景气指数大幅回落.............................................205、风险提示..............................................................................................................................................................................20图表目录图1：追根溯源，能源可分为煤炭、原油、天然气等一次能源，以及电力、热力、成品油等二次能源........................4图2：3次石油危机，背后均与军事冲突有关........................................................................................................................5图3：第1次石油危机收场背后，是原油禁运结束...............................................................................................................5图4：第2次石油危机收场背后，是两伊战争结束...............................................................................................................5图5：第3次石油危机收场背后，是海湾战争结束...............................................................................................................5图6：3次石油危机的结束，离不开需求走弱的“助力”.........................................................................................................5图7：3次石油危机的结束，离不开需求走弱的“助力”.........................................................................................................5图22：3次电力危机前后的大类资产走势，均未出现明显变化.........................................................................................10图23：超高压天气下，欧洲风力发电占比持续下降...........................................................................................................10图24：美国水力发电占比明显低于往年同期水平...............................................................................................................10图25：2021年以来，全球天然气产能持续下滑..................................................................................................................11图26：2021年以来，OPEC+一直谨慎增产..........................................................................................................................11图27：2021年初以来，欧洲主要经济体电价飙涨..............................................................................................................11图28：2021年初以来，美国电价大幅上涨..........................................................................................................................11图29：油气厂商资本支出意愿低企，影响天然气产量........................................................................................................12图30：油气厂商资本支出意愿低企，影响天然气产量........................................................................................................12图31：即使能源价格高企，美国油气厂商坚持缓慢增产....................................................................................................12图32：美国页岩油新钻井数量提升缓慢...............................................................................................................................12图33：页岩油钻井约需2个月，完井还需至少3个月........................................................................................................12图34：美国战略石油储备量处于历史绝对低位...................................................................................................................12图35：9月以来，天然气、动力煤价格加速上涨................................................................................................................13图36：9月以来，原油价格加速上涨....................................................................................................................................13图37：美国CPI同比、1年期通胀预期双双升至高位........................................................................................................14图38：美联储9月会议中，一半官员预计2022年将加息..................................................................................................14图39：全球主要权益市场的估值多处在历史高位...............................................................................................................14宏观经济专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明3/22图40：当周，美元下跌，英镑、欧元上涨...........................................................................................................................16图41：当周，美元指数下跌...................................................................................................................................................16图42：当周，主要国家10Y国债收益率多数下行...............................................................................................................16图43：当周，10Y美债收益率震荡下行...............................................................................................................................16图44：当周，全球主要股指普遍上涨...................................................................................................................................17图45：当周，纳斯达克、恒指双双上涨...............................................................................................................................17图46：当周，WTI、Brent原油价格双双上涨......................................................................................................................17图47：当周，COMEX黄金价格上涨....................................................................................................................................17图48：美国9月CPI同比继续高企.......................................................................................................................................18图49：美国9月CPI分项价格几乎全线大涨.......................................................................................................................18图50：美国9月PPI同比再创1982年以来新高..................................................................................................................19图51：美国9月PPI环比不及预期.......................................................................................................................................19图52：美国9月零售销售环比大超预期...............................................................................................................................19图53：分项中，文体用品店、加油站销售环比大增...........................................................................................................19图54：美国当周EIA原油库存高于预期...............................................................................................................................20图55：美国当周初请失业金人数大幅下降...........................................................................................................................20图56：欧元区8月工业产出同比高于预期...........................................................................................................................20图57：欧元区、德国10月ZEW指数持续回落...................................................................................................................20表1：回溯历史，全球曾多次爆发能源危机，持续时长及影响不一....................................................................................7表2：3次石油危机期间，美股等主要股指大盘表现受到拖累，原油、黄金等商品大幅领涨.........................................9表3：据不完全统计，2021年以来，加入到“加息阵营”的经济体数量已增加至接近20个...........................................13表4：市场对主流央行收紧货币的预期越发升温.................................................................................................................14表5：一旦宽松货币环境“逆转”，基本面差、外债压力较大的新兴经济体，更是可能暴露尾部风险...........................15表6：海外重点数据发布日期情况.........................................................................................................................................17宏观经济专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明4/221、周度专题：全球能源危机，历次政策应对及市场影响事件：9月以来，全球能源危机持续发酵，引发大家对能源危机演绎路径及影响的广泛讨论。资料来源：EIA1.1、历轮全球能源危机，分别如何收场过往50年，全球先后爆发过多轮能源危机，可分为以3次石油危机为代表的一次能源危机，以及包括多次电力危机在内的二次能源危机。能源可分为原油、天然气等一次能源，以及电力、热力等二次能源。市场最为熟知的3次石油危机是典型的一次能源危机，分别爆发于1973年、1979年、1990年。除了3次石油危机外，过往爆发的能源危机还有2012年日本电力危机、2019年美国加州电力危机，以及2021年美国德州电力危机，都属于二次能源危机的范畴。图1：追根溯源，能源可分为煤炭、原油、天然气等一次能源，以及电力、热力、成品油等二次能源资料来源：开源证券研究所回溯历史，一次能源危机的最终收场，都是缘于地缘政治冲突缓和、供给恢复。作为最典型的一次能源危机，3次石油危机爆发的导火索均是地缘政治冲突，即中东、两伊及海湾战争。与之对应，3次石油危机走向尾声的标志，都是地缘政治冲突转向缓和、石油供给持续性放量。其中，第1次石油危机收场背后，是中东战争结束后、阿拉伯地区产油国恢复对美国的原油供应；第2、3次石油危机的结束，均与战事出现转机、以及沙特等其他产油国主动增加产量等有关。按能源的来源能否从自然界直接获取是否可再生能源的分类源于太阳能源于地球自身源于其他天体对地球的引力一次能源二次能源不可再生可再生化石能源（煤、石油、天然气）风能水能原子核能潮汐能地热能太阳能生物质能石油制品（汽油、柴油）、电能、焦炭、煤气、酒精、沼气等潮汐能地热能、原子核能等化石能源、风能、水能、生物质能等加工转换宏观经济专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明5/22图2：3次石油危机，背后均与军事冲突有关图3：第1次石油危机收场背后，是原油禁运结束资料来源：开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所图4：第2次石油危机收场背后，是两伊战争结束图5：第3次石油危机收场背后，是海湾战争结束数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所除了供给端恢复外，需求端的大幅回落，也对3次石油危机的结束起到“助力”作用。3次石油危机期间，全球经济景气均出现了明显回落，GDP同比增速分别从6.6%、4.2%、4.6%下降到1.9%、1.9%、1.5%，平均降幅为3.4个百分点。其中，作为石油消费的“主力”，美国、日本的GDP增速更是出现了明显下滑，平均降幅分别达到3.9、5.4百分点。3次石油危机的结束，离不开需求大幅走弱的“助力”。图6：3次石油危机的结束，离不开需求走弱的“助力”图7：3次石油危机的结束，离不开需求走弱的“助力”数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所3次石油危机第1次石油危机1973/10-1974/3第2次石油危机1978/10-1981/3第3次石油危机1990/8-1991/3第4次中东战争爆发，为了打击以色列及其支持者，OPEC成员国先后宣布中断对美出口原油。两伊战争爆发，受战争拖累，伊朗、伊拉克原油产量纷纷锐减。海湾战争爆发，因受到国际制裁，伊拉克原油供应被迫中断。024681012148,0009,00010,00011,00012,00013,00014,00015,0001973/011973/021973/031973/041973/051973/061973/071973/081973/091973/101973/111973/121974/011974/021974/031974/041974/051974/061974/071974/081974/09（美元/桶）（万桶）美国原油进口量原油价格（右）第1次石油危机原油禁运10152025303540450246810121976/011976/041976/071976/101977/011977/041977/071977/101978/011978/041978/071978/101979/011979/041979/071979/101980/011980/041980/071980/101981/011981/041981/071981/101982/011982/041982/071982/10（美元/桶）（百万桶/日）伊朗原油产量伊拉克原油产量沙特原油产量原油价格（右）第2次石油危机15171921232527293133350123456789101990/011990/021990/031990/041990/051990/061990/071990/081990/091990/101990/111990/121991/011991/021991/031991/041991/051991/061991/071991/081991/09(美元/桶）（百万桶/日）伊拉克原油产量沙特原油产量原油价格（右）第3次石油危机0123456705101520253035404519731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992（%）（美元/桶）原油价格全球GDP同比（右）第1次石油危机第2次石油危机第3次石油危机-4-202468101205101520253035404519731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992（%）（美元/桶）原油价格美国GDP同比（右）日本GDP同比（右）第1次石油危机第2次石油危机第3次石油危机宏观经济专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明6/22与一次能源危机不同，二次能源危机爆发与结束，都缘于气候等自然因素变化。以2021年德州电力危机为例，受到百年难遇的极寒天气影响，德州电力系统出现大范围瘫痪，电价大幅上涨，居民及企业遭遇停电。但伴随着气温回暖、电力系统修复等，德州电力危机得以解除，电价回落到正常水平。与德州电力危机类似，伴随极端气候造成的冲击消退，2012年日本电力危机、2019年加州电力危机等也走向了尾声。图8：2021年2月，德州遭遇历史罕见的低温天气图9：2021年2月，德州电网出现大范围瘫痪数据来源：NOAA、开源证券研究所数据来源：EIA、开源证券研究所图10：2021年，德州电价大幅冲高后回落图11：2021年，德州民电、商电价格大幅冲高后回落数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所1.2、历轮全球能源危机，政策应对及市场表现整体来看，由于主导逻辑不同，以往历次能源危机持续时长、影响不尽相同，在历史上大多相互独立。一次能源危机中，3次石油危机持续时长在5到30个月不等，影响范围波及全球。3次石油危机期间，电力等二次能源供应基本未受影响。历轮二次能源危机持续时间较短、一般在2个月以内；影响的多是局部地区，范围相对有限。而且，期间一次能源的供应也大体稳定。0102030405060708001/0201/0901/1601/2301/3002/0602/1302/2002/2703/0603/1303/2003/27（华氏度）美国德州历年冬季平均气温2019年2018年2020年2021年35,00040,00045,00050,00055,00060,00065,00070,00001:0013:0001:0013:0001:0013:0001:0013:0001:0013:0001:0013:0001:0013:0001:0013:0001:0013:0001:00（兆瓦）2021年德州电力危机期间实际供电量2月11日2月19日2月15日极寒天气下，电网系统出现大规模瘫痪67891011121314152020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/05（美分/千瓦时）2021年德州电力危机期间电价2021年2020年6810121416182020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/05（美分/千瓦时）2021年德州电力危机期间电价商用电民用电宏观经济专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明7/22表1：回溯历史，全球曾多次爆发能源危机，持续时长及影响不一能源危机开始时间结束时间持续时长（月）第1次石油危机1973/10/061974/03/185.4第2次石油危机1978/10/011981/03/0129.4第3次石油危机1990/08/021991/2/2872012年日本电力危机2012/05/112012/07/011.72019年加州电力危机2019/10/092019/11/201.42021年德州电力危机2021/02/102021/02/270.6数据来源：Wikipedia、开源证券研究所图12：一次、二次能源危机的主导逻辑不同图13：第1次石油危机期间，美国发电量大体稳定资料来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所图14：第2次石油危机期间，美国发电量大体稳定图15：第3次石油危机期间，美国发电量大体稳定数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所3轮一次能源危机爆发期间，美国等主要消费型经济体通过对外谈判、寻求替代能源、释放战略储备等积极应对。以美国为例，第1次石油危机期间，为了保障原油供应，美国积极与沙特等产油国展开谈判。第2次石油危机期间，美国还通过主动增加煤炭产量，以对冲原油供给的不足。第3次石油危机爆发后，美国吸取了前车之鉴，持续释放了超过2000万桶战略原油储备、缓解供给瓶颈。严寒、高温、干旱等极端天气能源危机的导火索大规模战争或局部军事冲突洪水、泥石流等自然灾害能源生产国遭受制裁或自发禁运自然因素政治因素能源转型过于激进············一次能源危机二次能源危机140145150155160165170175180185123456789101112（十亿千瓦时）美国每月净发电量197319741975140150160170180190200210220230123456789101112（十亿千瓦时）美国每月净发电量1978197919801981140160180200220240260280300320123456789101112（十亿千瓦时）美国每月净发电量1989199019911992宏观经济专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明8/22图16：第2次石油危机期间，美国主动增加煤炭发电图17：第3次石油危机期间，美国释放大量战略储备数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所前2次石油危机期间，为平抑持续、快速抬升的通胀压力，美联储等实施了激进的加息应对；第3次石油危机影响相对平和，美联储等延续了前期的宽松立场。例如，前2次石油危机期间，为了避免通胀压力进一步加剧，美联储分别上调基准利率202bp、575bp。与前2次石油危机不同，在第3次石油危机爆发之前，美国等主要经济体经济已进入趋势下行通道，通胀中枢水平也相对较低。虽然随后爆发的第3次石油危机导致通胀飙升，但美联储等主流央行维持前期的宽松立场不变。图18：前2次石油危机期间，美联储等激进加息图19：第3次石油危机期间，美联储等延续宽松立场数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所3次石油危机期间，美股等主要股指大盘表现受到拖累，原油、黄金等商品大幅领涨。3次石油危机爆发之后，美股标普500走势均受到明显冲击，3个月内的跌幅分别达到了10%、6.7%和13.5%。恐慌情绪还在全球大面积蔓延，日股、德股等齐齐下跌。与权益市场表现偏弱不同，原油领衔的商品市场表现非常强势；油价在3个月内的涨幅分别达到了52%、52%、101%，同期黄金价格也大幅上涨。42%44%46%48%50%52%54%6%8%10%12%14%16%18%197719781979198019811982美国主要供电能源结构石油净发电量占比煤炭净发电量占比（右）56,00056,50057,00057,50058,00058,50059,00059,5001989/011989/031989/051989/071989/091989/111990/011990/031990/051990/071990/091990/111991/011991/031991/051991/071991/091991/111992/011992/031992/051992/071992/09（万桶）美国战略石油储备量468101214161820303540455055606570751973/011973/051973/091974/011974/051974/091975/011975/051975/091976/011976/051976/091977/011977/051977/091978/011978/051978/091979/011979/051979/091980/011980/051980/091981/011981/051981/091982/011982/051982/091983/011983/051983/09（%）（%）美国制造业PMI、CPI同比、失业率、联邦基金利率走势制造业PMICPI同比（右）失业率（右）联邦基金利率（右）第1次石油危机第2次石油危机23456789103540455055601988/011988/041988/071988/101989/011989/041989/071989/101990/011990/041990/071990/101991/011991/041991/071991/101992/011992/041992/071992/101993/011993/041993/07（%）（%）美国制造业PMI、CPI同比、失业率、联邦基金利率走势制造业PMICPI同比（右）失业率（右）联邦基金利率（右）第3次石油危机宏观经济专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明9/22表2：3次石油危机期间，美股等主要股指大盘表现受到拖累，原油、黄金等商品大幅领涨3次石油危机期间，主要股指及商品价格走势-3M-2M-1M1M2M3M标普500第1次石油危机7.5%3.1%4.5%-3.9%-16.1%-10.0%第2次石油危机8.3%0.0%-0.7%-9.5%-8.0%-6.7%第3次石油危机3.9%-4.3%-2.4%-8.2%-10.4%-13.5%日经225第1次石油危机-4.0%-8.0%-2.1%2.5%-2.8%-6.6%第2次石油危机3.9%4.1%3.2%2.1%3.2%3.8%第3次石油危机0.2%-8.1%-6.7%-14.1%-33.1%-16.7%德国DAX第1次石油危机-5.9%-2.6%-3.0%3.6%-6.5%-9.5%第2次石油危机7.9%4.4%2.6%-2.8%-3.4%-4.5%第3次石油危机1.4%0.7%-1.9%-12.8%-24.0%-23.3%原油第1次石油危机14.9%0.0%0.0%51.9%51.9%51.9%第2次石油危机13.3%12.8%9.8%20.3%43.1%51.9%第3次石油危机3.7%3.6%12.4%53.8%90.4%100.9%黄金第1次石油危机-22.4%-14.3%-6.6%-0.5%6.6%20.3%第2次石油危机-7.3%-10.9%-20.3%16.9%21.6%28.5%第3次石油危机3.0%4.7%5.2%1.9%4.1%-0.3%铜第1次石油危机7.7%-6.6%12.8%9.8%11.2%1.2%第2次石油危机2.8%-0.7%-5.2%6.1%14.6%33.0%第3次石油危机14.9%15.3%14.0%-2.4%-9.2%-10.2%CRB现货指数第1次石油危机-3.9%-7.2%-3.8%2.5%9.9%16.0%第2次石油危机2.5%-2.4%0.0%3.7%8.2%10.9%第3次石油危机1.3%-0.7%-0.3%-2.0%-1.3%-4.9%数据来源：Wind、开源证券研究所由于持续时间相对较短等，历轮二次能源危机，均未对政策、经济及市场造成明显影响。具体来看，2012年日本电力危机、2019年加州电力危机、2021年德州电力危机等二次能源危机，持续时长相对较短，对相应经济体内部的货币、财政政策影响有限，对经济造成的冲击也相对较小。从市场表现来看，由于基本面及政策未发生显著改变，电力危机前后的大类资产走势，均未出现明显变化。图20：2019年加州电力危机，对美国经济的冲击有限图21：2021年德州电力危机，对美国经济的冲击有限数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.02018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12(%)美国工业产出环比加州电力危机-5-3-113572020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-08(%)美国工业产出环比德州电力危机宏观经济专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明10/22图22：3次电力危机前后的大类资产走势，均未出现明显变化数据来源：Wind、开源证券研究所1.3、本轮全球能源危机，可能的政策应对及市场影响本轮能源危机爆发的导火索是极端天气，根源在于传统能源行业产能弹性大幅下滑。疫情爆发后，原油、天然气等传统能源开采行业出现企业破产潮，产能一度跌至冰点。虽然疫后需求端逐步回暖，但出于对改善现金流的渴望，以及全球主要经济体纷纷加快推进能源转型，这些传统能源开采企业的资本开支持续低企，导致天然气、原油等传统能源品的产能弹性被大幅压缩。伴随着极端天气严重拖累绿色能源发电、引发对传统能源的发电需求激增，天然气等供需缺口大幅走扩，价格飙涨。而这，最终推升欧美电价、触发了电力危机。（详情参考《全球能源危机，这次不一样》）图23：超高压天气下，欧洲风力发电占比持续下降图24：美国水力发电占比明显低于往年同期水平数据来源：Eurostat、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所9092949698100102104106108-30-20-100102030（%，危机爆发日=100）3次电力危机爆发前后黄金、股市、汇率走势2019年加州电力危机2021年德州电力危机2012年日本电力危机危机爆发日92949698100102104106108110-30-20-100102030危机爆发日979899100101102103-30-20-100102030危机爆发日5%7%9%11%13%15%17%19%21%23%2018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/07欧洲风力发电占比5%6%7%8%9%10%11%2016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/05美国水力发电占比宏观经济专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明11/22图25：2021年以来，全球天然气产能持续下滑图26：2021年以来，OPEC+一直谨慎增产数据来源：EIA、开源证券研究所数据来源：EIA、开源证券研究所与以往不同，本轮全球能源危机兼具了一次能源危机、二次能源危机的特征。本轮全球能源危机最大的特征是，不仅仅涵盖原油、天然气、动力煤等多种一次能源，还涉及电力等二次能源，属于一次能源危机、二次能源危机的共振。受此影响，2021年2季度以来，欧美电力危机持续发酵，电力价格大幅飙涨。其中，意大利、西班牙、德国、法国电价，均较1年前翻倍；同时，美国电价也涨至历史新高。图27：2021年初以来，欧洲主要经济体电价飙涨图28：2021年初以来，美国电价大幅上涨数据来源：Eurostat、开源证券研究所数据来源：EIA、开源证券研究所新一轮能源革命背景下，传统能源行业的低资本开支、价格持续高企，或将成为常态。以美国为例，2021年以来油气厂商的经营现金流已升至历史高位，但投资支出规模仍远未修复至疫情前水平。受此影响，美国石油、天然气钻机数依然处于445个、98个的历史低位，反过来又对原油、天然气价格等形成强力支撑。能源品价格持续高位，可能成为能源革命背景下的新常态。80,00090,000100,000110,000120,000130,000140,000150,0002010/022010/062010/102011/022011/062011/102012/022012/062012/102013/022013/062013/102014/022014/062014/102015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/06（百万立方米）全球天然气产量20304050607080902,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4002017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-08（美元/桶）（万桶/日）OPEC原油产量Brent油价（右）12345678910112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/07（欧分/KWh）欧洲主要经济体电价德国法国西班牙意大利12.012.212.412.612.813.013.213.413.613.814.010.010.210.410.610.811.011.211.411.611.82018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/06（美分/千瓦时）（美分/KWh）美国电力平均零售价格电力平均零售价电力平均零售价:居民（右）宏观经济专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明12/22图29：油气厂商资本支出意愿低企，影响天然气产量图30：油气厂商资本支出意愿低企，影响天然气产量数据来源：EIA、开源证券研究所数据来源：EIA、开源证券研究所图31：即使能源价格高企，美国油气厂商坚持缓慢增产图32：美国页岩油新钻井数量提升缓慢数据来源：EIA、开源证券研究所数据来源：EIA、开源证券研究所图33：页岩油钻井约需2个月，完井还需至少3个月图34：美国战略石油储备量处于历史绝对低位资料来源：EIA、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所60,00065,00070,00075,00080,00085,00090,00060801001201401601802002016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-06（BCM）美国天然气钻机数与产量天然气钻机数天然气产量（右）8009001,0001,1001,2001,3001,4001002003004005006007008009002016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/10（万桶/日）美国原油钻机数与产量原油钻机数原油产量（右）1003005007009001,1001,3001,5001,70020304050607080901001101202012/022012/072012/122013/052013/102014/032014/082015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/082020/012020/062020/112021/042021/09（个）（美元/桶）WTI原油价格美国原油钻机数量（右）4,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0008,5009,0002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/05（个）（个）美国页岩油钻井数量新井完井已钻但未完工的井303540455055606.06.26.46.66.87.07.27.42009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/07（天）（亿桶）美国战略石油储备可供应天数（右）宏观经济专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明13/22全球大通胀背景下，主流央行的货币政策开始加快正常化。据万得资讯统计，2021年以来，近20个经济体加入到“加息阵营”。以美国为首的消费型经济体，在能源品等价格上涨的带动下，通胀读数、通胀预期也纷纷升至历史高位。最新数据显示，美国9月CPI同比增速达到5.4%，消费者1年期通胀预期更是历史最高水平的5.3%。在此背景下，部分美联储官员的态度已开始变化。例如，圣路易斯联储主席布拉德（2022年票委）表示，“美联储考虑政策调整时，需要重视高通胀的持续性”。表3：据不完全统计，2021年以来，加入到“加息阵营”的经济体数量已增加至接近20个国家日期调整幅度（基点）调整后基准利率国家日期调整幅度（基点）调整后基准利率新西兰10月6日250.50%俄罗斯9月10日256.75%罗马尼亚10月6日251.50%7月23日1006.50%乌拉圭10月6日255.25%6月11日505.50%8月21日505.00%4月23日505.00%墨西哥10月1日254.75%3月19日254.50%8月12日254.50%秘鲁9月10日501.00%6月24日254.25%8月13日250.50%挪威9月23日250.25%乌克兰9月9日508.50%土耳其9月23日-10018.00%7月22日1508.00%3月18日20019.00%智利9月1日751.50%巴西9月22日1006.25%7月15日250.75%8月4日1005.25%韩国8月26日250.75%6月16日754.25%匈牙利8月24日301.50%5月6日753.50%7月27日301.20%3月23日752.75%6月22日300.90%匈牙利9月21日151.65%捷克8月5日250.75%巴基斯坦9月20日257.25%6月23日250.50%哈萨克斯坦9月13日259.50%冰岛5月19日251.00%7月26日259.00%刚果4月16日-50010.50%资料来源：Wind、开源证券研究所图35：9月以来，天然气、动力煤价格加速上涨图36：9月以来，原油价格加速上涨数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所0501001502002503000501001502002503003502017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/10（美元/吨）（便士/色姆）IPE天然气IPE动力煤（右）1020304050607080902020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/10（美元/桶）WTI原油Brent原油宏观经济专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明14/22图37：美国CPI同比、1年期通胀预期双双升至高位图38：美联储9月会议中，一半官员预计2022年将加息数据来源：NYFed、开源证券研究所数据来源：Fed、开源证券研究所通胀背景下，货币流动性环境在未来一段时期的边际变化，或将加大全球资本市场的波动，以及部分新兴经济体的尾部风险暴露。2021年以来，虽然通胀读数一直超预期，但受主流央行维持宽松货币立场不变支撑，以美股为代表的风险资产整体表现很好，估值持续处于高位。一旦主流央行的政策立场因为通胀走势发生边际变化，那么流动性宽松到风险资产提估值的链条将被破坏，风险资产波动性随之可能阶段性加大。这一背景下，需持续警惕部分新兴经济体的尾部风险。表4：市场对主流央行收紧货币的预期越发升温图39：全球主要权益市场的估值多处在历史高位资料来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所2334455601234562016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/09（%）（%）美国CPI同比美国消费者对未来1年的通胀预期（右）0.00%0.00%0.50%2.50%0.00%0.25%1.00%2.50%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2021E2022E2023E长期最新利率点阵图中，美联储官员对利率预测中位数情况6月会议9月会议美联储欧洲英格兰加拿大日本瑞士2021Q4缩债加息缩债Q1缩债Q2缩债Q3Q4Q1Q2Q3Q4加息年份季度海外主流央行维持现有政策2022加息加息202386%55%68%37%86%49%92%97%88%89%79%0%20%40%60%80%100%120%标普500恒生指数沪深300日经225德国DAX英国富时100法国CAC40印度SENSEXMSCI全球MSCI发达MSCI新兴全球主要股指估值分位数水平（2010年以来）宏观经济专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明15/22表5：一旦宽松货币环境“逆转”，基本面差、外债压力较大的新兴经济体，更是可能暴露尾部风险洲国家债务/GDP外债/GDP短期外债/总外债短期外债/外汇储备经常帐余额/GDP洲美洲巴西162%73%14%22%-1.7%阿根廷（已违约）261%171%24%150%0.8%墨西哥75%39%13%34%2.5%秘鲁55%28%13%13%-1.5%智利1.3%哥伦比亚103%51%11%30%-3.3%委内瑞拉（已违约）268%36%30%486%--欧洲土耳其232%199%28%117%-5.2%俄罗斯124%110%12%10%2.3%亚洲中国71%14%57%37%1.9%韩国182%140%29%41%4.6%印度155%83%19%23%1.3%马来西亚349%274%38%92%4.4%印尼209%145%11%34%-0.4%泰国191%150%33%27%3.2%菲律宾143%106%21%19%3.6%数据来源：WorldBank、BIS、Wind、开源证券研究所经过研究，我们发现：（1）作为典型的一次能源危机，3次石油危机爆发的导火索分别是中东、两伊及海湾战争。与之对应，3次危机走向尾声，也是和地缘政治冲突缓和、石油供给逐步恢复有关。当然，需求端的大幅回落，也对3次危机的结束起到“助力”作用。（2）以2021年德州电力危机为例，百年难遇的严寒之下，德州电网瘫痪，电价大涨，居民及企业遭遇停电。但随着气温回升、电力系统修复，德州电力危机得以解除，各类经济活动回归常态。类似的二次能源危机还有，2012年日本电力危机、2019年加州电力危机等。（3）一次能源危机期间，美国等主要消费国积极应对，甚至还采取了大幅加息。例如，3次石油危机期间，美国等主要消费国等通过对外谈判、寻求替代能源、释放战略储备等积极应对。货币政策方面，前2次危机期间，为了控制通胀，美联储等实施激进的加息应对；第3次危机影响较平和，美联储等延续前期的宽松立场。（4）历轮二次能源危机持续时间较短、一般在2个月以内；影响的多是局部地区，范围相对有限；对相应经济体内部的货币、财政政策影响有限，对经济造成的冲击也相对较小。历轮危机前后，主要大类资产走势，均未出现明显变化。（5）与以往不同的是，本轮全球能源危机兼具一次能源危机、二次能源危机的特征；爆发的导火索是极端天气，根源在于传统能源行业产能弹性大幅下滑。新一轮能源革命背景下，传统能源行业的低资本开支、价格持续高位，或将成为常态。传统能源产能萎缩及绿色能源供给波动较大等共振下，能源危机爆发可能更频繁。（6）能源价格飙涨等，已大幅推升主要经济体的通胀压力。全球大通胀背景下，主流央行的货币政策开始加快正常化。年初以来，近20个经济体加入到“加息阵营”；宏观经济专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明16/22美联储在内的多家央行也开始释放转向信号。未来一段时间，货币流动性环境边际变化，或将加大全球资本市场的波动，以及部分新兴经济体的尾部风险暴露。2、大类资产回溯：全球主要股指普遍上涨当周（10月11日-10月15日），美元下跌，英镑、欧元上涨。美元指数下跌0.15%至93.97。其他货币方面，英镑、欧元兑美元分别上涨0.94%、0.22%至1.37、1.16；日元汇率下跌，美元兑日元上涨1.81%至114.26。图40：当周，美元下跌，英镑、欧元上涨图41：当周，美元指数下跌数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所当周（10月11日-10月15日），主要国家10Y国债收益率多数下行。10Y美债收益率下行3.8bp至1.58%。其他债市方面，10Y德、英、法债收益率分别上行2.4bp、下行5.7bp、2.6bp至-0.16%、1.11%、0.17%。图42：当周，主要国家10Y国债收益率多数下行图43：当周，10Y美债收益率震荡下行数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所当周（10月11日-10月15日），全球主要股指普遍上涨。美股方面，纳斯达克、标普500、道琼斯分别上涨2.18%、1.82%、1.58%。亚洲股指方面，日经225、韩国综指、恒指分别上涨3.64%、1.99%、1.99%。欧洲股指方面，法国CAC40、德国DAX分别上涨2.55%、2.51%。-0.15%0.22%0.94%1.81%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%美元指数欧元兑美元英镑兑美元美元兑日元1.061.081.101.121.141.161.181.201.221.248991939597991011032020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/10美元指数欧元兑美元（右）2.4-0.7-0.8-2.5-2.6-2.9-3.8-5.7-7-6-5-4-3-2-10123德国日本意大利葡萄牙法国西班牙美国英国(bp)全球主要发达国家10Y国债收益率变动0.40.60.81.01.21.41.61.82020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/10(%)10Y美债收益率走势宏观经济专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明17/22图44：当周，全球主要股指普遍上涨图45：当周，纳斯达克、恒指双双上涨数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所当周（10月11日-10月15日），原油、黄金双双上涨。原油方面，WTI、Brent原油分别上涨3.69%、3%至82.28美元/桶、84.86美元/桶。黄金方面，COMEX黄金上涨0.64%至1766.7美元/盎司。图46：当周，WTI、Brent原油价格双双上涨图47：当周，COMEX黄金价格上涨数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所3、重点关注：美国9月新屋开工表6：海外重点数据发布日期情况地区日期经济指标期间调查值前值美国10月18日工业产出环比9月0.2%0.4%NAHB房产市场指数9月76%76%10月19日新屋开工(万户)9月161161.5营建许可(万户)9月167172.810月20日当周EIA原油库存(万桶)10月15日当周--608.810月21日成屋销售(万户)9月602588当周初请失业金人数(万人)10月16日当周--29.3欧元区10月20日CPI环比9月--0.5%CPI同比9月--3%10月22日制造业PMI10月--58.6%资料来源：Wind、开源证券研究所3.64%2.55%2.51%2.18%1.99%1.99%1.95%1.82%1.64%1.61%1.58%0.75%0.04%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%日经225指数指数巴黎CAC40指数法兰克福DAX指数纳斯达克指数韩国综合指数恒生指数英国富时指数标普500指数俄罗斯RTS指数巴西IBOVESPA指数道琼斯工业指数澳大利亚普通股指数沪深300指数200002200024000260002800030000320006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,00013,00014,00015,00016,0002019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/10纳斯达克综合指数恒生指数（右）1020304050607080902020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/10（美元/桶）WTI原油Brent原油1,4001,5001,6001,7001,8001,9002,0002,1002020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/10（美元/盎司）COMEX黄金价格宏观经济专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明18/224、数据跟踪：美国CPI同比连续4个月“破5”4.1、美国数据4.1.1、美国9月CPI同比继续高企，主要分项环比几乎全线大涨当周（10月11日-10月15日），美国公布了9月CPI数据。具体来看，美国9月CPI同比增长5.4%，高于预期5.3%，连续4月保持在5%以上的高位；核心CPI同比增长4%，持平预期、前值。环比方面，美国9月CPI环比增长0.4%，高于前值0.3%，仍位于历史同期均值水平以上；9月核心CPI环比增长0.2%，持平预期，高于前值0.1%。主要分项中，除了二手车、服装等少数分项价格环比为负以外，绝大多数分项价格环比上涨。其中，燃油、燃气服务、肉禽鱼蛋类、新车等与居民家用及外出相关的分项价格，上涨动能依然强劲。图48：美国9月CPI同比继续高企图49：美国9月CPI分项价格几乎全线大涨数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所4.1.2、美国9月PPI同比再次刷新1982年以来新高当周（10月11日-10月15日），美国公布了9月PPI数据。具体来看，美国9月PPI同比增长8.6%，低于预期8.7%，高于前值8.3%，再次刷新1982年以来最高纪录；核心PPI同比增长6.8%，低于预期7.1%，高于前值6.7%。环比方面，美国9月PPI环比增长0.5%，低于预期0.6%、前值0.7%；9月核心PPI环比增长0.2%，低于预期0.5%、前值0.6%。012345-2-101234561991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021（%）（%）美国CPI及核心CPI同比变化CPI核心CPI（右）-2.11.60.71.21.00.60.01.0-1.00.2-1.50.43.92.72.21.31.21.11.10.80.70.6-0.7-1.1-3-2-1012345燃油公共事业(管道)燃气服务肉类、家禽、鱼和蛋类新车无酒精饮料和饮料原料其他家庭食品谷物和烘焙制品电力乳制品及相关制品水果和蔬菜二手车服装（%）美国CPI主要细分项环比变化8月9月宏观经济专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明19/22图50：美国9月PPI同比再创1982年以来新高图51：美国9月PPI环比不及预期数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所4.1.3、美国9月零售销售环比大超预期，文体用品店、百货商店等分项环比大增当周（10月11日-10月15日），美国公布了9月零售销售数据。具体来看，美国9月零售销售环比增加0.7%，高于预期-0.2%，低于前值0.9%；9月核心零售销售环比增加0.8%，高于预期0.5%，低于前值2%。主要分项中，文体用品店、百货商店、杂货店销售环比分别上升3.7%、2%和1.8%，成为推动零售销售增长的主要动力；非实体店销售环比增速大幅回落、仅录得0.6%。图52：美国9月零售销售环比大超预期图53：分项中，文体用品店、加油站销售环比大增数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所4.1.4、当周EIA原油库存高于预期，当周初请失业金人数大幅下降当周（10月11日-10月15日），美国公布了10月8日当周EIA原油库存、10月9日当周初请失业金人数。具体来看，当周EIA原油库存增加608.8万桶至4.27亿桶，增幅高于预期的70.2万桶、前值的234.5万桶。当周初次申请失业金人数录得29.3万人，低于预期31.9万人、前值32.9万人。012345678-202468102018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/09(%)(%)美国PPI、核心PPI同比变化PPI核心PPI(右)-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.2-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-09(%)(%)美国PPI、核心PPI环比变化PPI核心PPI（右）-20-15-10-5051015202019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/09(%)美国零售销售环比增速变化零售销售核心零售销售3.72.01.81.81.10.70.60.50.20.1-0.9-1.4-3.33.41.71.10.42.25.7-3.31.81.1-4.30.2-5-4-3-2-101234567文体用品百货商店杂货店加油站服装配饰食品饮料非实体店销售机动车和零部件家具建筑、园林及物料电子产品和家电保健和个人护理(%)美国零售销售主要细分项环比变化9月8月宏观经济专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明20/22图54：美国当周EIA原油库存高于预期图55：美国当周初请失业金人数大幅下降数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所4.2、欧洲数据4.2.1、欧元区8月工业产出同比高于预期，10月ZEW经济景气指数大幅回落当周（10月11日-10月15日），欧元区公布了8月工业产出数据和10月ZEW经济景气数据。具体来看，欧元区8月工业产出同比增长5.1%，高于预期4.7%、低于前值8%；环比方面，8月工业产出环比下降1.6%，低于前值1.4%。经济景气度方面，欧元区10月ZEW经济景气指数录得21%，低于前值31.1%；其中，德国10月ZEW经济景气指数录得22.3%，低于前值26.5%。图56：欧元区8月工业产出同比高于预期图57：欧元区、德国10月ZEW指数持续回落数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所5、风险提示全球爆发“黑天鹅”事件。41434547495153552019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/10(千万桶)EIA原油库存305070901101301502020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/10(万人)美国当周首次申请失业金人数初请失业金人数初请失业金人数（4周中心移动平均）-25-20-15-10-505101520-40-30-20-10010203040502017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/08(%)(%)欧元区工业产出增速变化同比环比（右）-60-40-200204060802015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/10(%)ZEW经济景气指数变化欧元区德国宏观经济专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明21/22别声明《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R2（中低风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C2、C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C2、C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明评级说明证券评级买入（Buy）预计相对强于市场表现20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现5%～20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现5%以下。行业评级看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。宏观经济专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明22/22法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开源证券研究所上海深圳地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼10层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn北京西安地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座16层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn
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