请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧行业研究Page1证券研究报告—深度报告基础化工[Table_IndustryInfo]化工2022年度投资策略超配（维持评级）2021年12月14日一年该行业与上证综指走势比较行业投资策略“双碳”背景下的化工行业投资方向2022年化工行业投资方向：现阶段，我国化工行业仍处于重要战略机遇期，行业产业结构优化升级潜力仍然十分巨大，在“碳中和”、“碳达峰”的背景下，新能源上游材料领域迎来重大的发展机遇；此外，“能耗双控”政策的长期执行和近期高能耗相关工业品电价市场化的放开，将长期推升高能耗化工产品的生产成本，因此，未来化工企业用能方式、生产排放问题、新能源和新材料的制造、消费习惯都将面临巨大的变革。进入被动补库存阶段加剧化工行业供需格局的不确定性，我们建议2022年化工行业把握结构性投资机会：新能源行业上游关键化工材料供需错配仍然持续较长时间，行业景气度仍然保持较长时间，同时聚焦需求拉动持续增长及行业景气度反转的化工细分行业。投资主线1：光伏等一次能源消费比重不断提升，锂电等二次能源助力碳减排，拉动上游化工品需求快速增长：我们看好（1）光伏产业链中：三氯氢硅、光伏胶膜上游的EVA等细分行业的高景气度；（2）锂电产业链中：正极材料上游的磷酸-磷酸铁-磷酸铁锂的产业链；(3)海外政策拉动生物柴油需求爆发性增长，看好国内生物柴油行业的高速成长。投资主线2：能耗双控要求淘汰高污染、高能耗的“双高”落后产能，我们看好现有“双高”产能行业景气度，以及下游具备新能源、新材料等需求快速增长的行业：我们看好双酚A、甜味剂、轮胎等化工细分行业的投资机会。风险提示原油价格大幅波动；海外疫情恢复不及预期；化工产品下游需求不及预期。重点公司盈利预测及投资评级公司公司投资昨收盘总市值EPSPE代码名称评级（元）（百万元）2021E2022E2021E2022E600309万华化学买入102.9322,922.98.18.512.712.1600426华鲁恒升买入30.864,983.64.54.66.96.8002597金禾实业买入50.028,034.30.82.365.822.2600955维远股份买入48.026,400.04.04.512.110.8601058赛轮轮胎买入14.042,827.50.50.728.520.9603938三孚股份买入40.67,927.73.34.812.58.4003022联泓新科买入39.352,421.01.01.241.333.0000301东方盛虹买入23.6114,248.81.12.122.511.4603639海利尔买入24.58,323.42.22.911.28.4002254泰和新材买入20.313,906.91.31.515.213.2002637赞宇科技买入17.08,001.51.72.09.88.7688196卓越新能买入53.46,405.63.13.917.513.8资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测相关研究报告：《国信证券-化工行业12月投资策略：看好甜味剂、双酚A、磷酸铁和生物柴油行业景气度》——2021-11-30《国信证券-行业专题报告-高景气化工产品供需格局分析》——2021-11-26《草甘膦行业点评：转基因作物商业化有望提振除草剂需求》——2021-11-21《国信证券-双酚A行业深度报告：下游产能大幅投放拉动双酚A需求增长》——2021-11-20《化工行业周报：化工产品价格企稳，轮胎、双酚A价格上涨》——2021-11-12证券分析师：杨林电话：010-88005379E-MAIL：yanglin6@guosen.com.cn证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520120002证券分析师：薛聪电话：E-MAIL：xuecong@guosen.com.cn证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520120001证券分析师：刘子栋电话：E-MAIL：liuzidong@guosen.com.cn证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521020002联系人：张玮航电话：021-61761041E-MAIL：zhangweihang@guosen.com.cn独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明0.60.81.01.21.41.6D/20F/21A/21J/21A/21O/21上证综指基础化工请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2内容目录2021年行情回顾：化工顺周期加速复苏，行业景气度大幅上行..................................52022年基础化工行业投资策略：“双碳“背景下的化工行业投资方向...........................7投资主线一：双碳助推新能源行业，上游化工材料需求增长.......................................9磷化工：“双控”背景下磷化工产业链成本抬升，LFP需求激增推动“湿法磷酸-磷酸铁”产业景气度.....................................................................................................9磷酸铁：LFP需求激增推动“湿法磷酸-磷酸铁”产业景气度................................12三氯氢硅：多晶硅大量投产拉动光伏级三氯氢硅供不应求.................................13乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）：光伏胶膜主要原料，光伏上游最紧缺环节.......18投资主线二：聚焦高景气度的化工细分行业..............................................................22双酚A：下游需求拉动双酚A处在高景气.........................................................22甜味剂：“双高”供给受限，代糖概念推动三氯蔗糖景气度攀升...........................26轮胎：海运费和原材料成本有望迎来拐点..........................................................29生物柴油：欧洲政策利好，生物柴油行业迎来快速发展契机.............................32附表一：重点化工品价格涨跌幅................................................................................37附表二：重点公司盈利预测及估值.............................................................................38国信证券投资评级......................................................................................................39分析师承诺................................................................................................................39风险提示....................................................................................................................39证券投资咨询业务的说明...........................................................................................39请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3图表目录图1：2021年以来CCPI指数持续复苏，于10月中旬回调........................................6图2：2021Q1-Q3，国际油价、国内动力煤价格持续上涨...........................................6图3：2021年，大宗化工品价格持续上涨推动化学与化工行业PPI当月同比大幅上行并创新高......................................................................................................................6图4：2020年初迄今，化工上市公司营收持续增长.....................................................6图5：化工上市公司净利润高点出现在2021Q2...........................................................6图6：2021年化工各子行业单季度利润同比增长率有所分化......................................7图7：多数化工子行业产品产量于2020年明显下滑....................................................8图8：6轮库存周期完成后，目前工业企业进入补库阶段..........................................9图9：2021年4月起，化工各子行业产成品存货同比增长..........................................9图10：2017年开始我国大磷矿石产量开始下降........................................................10图11：限制出口后，我国磷矿石出口量快速减少......................................................10图12：近年来，我国黄磷产能有所减少....................................................................10图13：受双控影响，9-10月黄磷价格大幅上涨.........................................................10图14：2021年磷酸下游产品占比.............................................................................11图15：供给侧改革下，近年来我国磷酸产能逐渐减少...............................................11图16：湿法磷酸逐渐替代热法磷酸...........................................................................11图17：热法磷酸产能下降导致磷酸总产能逐渐下降..................................................11图18：全球新能源乘用车销量和预测（万辆）.........................................................12图19：全球新能源乘用车销量占比结构预测.............................................................12图20：三氯氢硅产业链上下游..................................................................................14图21：三氯氢硅产能、产量、开工率........................................................................15图22：2021年三氯氢硅价格走势（元/吨）..............................................................15图23：多晶硅产量持续增长......................................................................................15图24：国内多晶硅产能、产量、开工率....................................................................15图25：功能性硅烷下游领域需求...............................................................................16图26：功能性硅烷按结构分类..................................................................................16图27：我国功能性硅烷产能、产量、开工率.............................................................17图28：我国功能性硅烷表观消费量及增速.................................................................17图29：2013-2021年EVA产能、产量......................................................................18图30：2013-2021年EVA进出口、表观消费量.......................................................18图31：2020年EVA下游需求...................................................................................19图32：2021年EVA下游需求...................................................................................19图33：EVA产品价格、价差.....................................................................................20图34：单玻晶硅组件结构示意图...............................................................................20图35：双玻晶硅组件结构示意图...............................................................................20图36：全球光伏年均新增装机预测（GW）..............................................................20图37：国内光伏年均新增装机预测（GW）..............................................................20图38：EVA树脂-光伏胶膜-光伏组件-光伏电池产业链..............................................21图39：双酚A产能产量开工率（万吨）...................................................................23图40：双酚A进口量与进口依存度（万吨）............................................................24图41：双酚A需求结构............................................................................................24图42：双酚A消费量及增速（万吨）.......................................................................24图43：双酚A价格价差走势（元/吨）......................................................................26图44：2021年三氯蔗糖价格（万元/吨）.................................................................26图45：2021年安赛蜜和麦芽酚价格（万元/吨）.......................................................26图46：全球甜味剂配料市场结构...............................................................................27图47：中国减糖代糖产品中甜味剂使用趋势.............................................................27图48：中国软饮料市场规模及增速（亿美元，%）...................................................27图49：中国无糖饮料市场规模及预测（亿元）.........................................................27图50：中国乳制品市场规模及增速（亿元，%）......................................................28图51：中国粮油、食品市场规模及增速（亿元，%）...............................................28图52：国内头部轮胎公司毛利率...............................................................................29图53：国内头部轮胎公司净利率...............................................................................29图54：上海到美国集装箱基准运价（美元/40英尺集装箱）.....................................30图55：中国出口总额持续提升（亿美元）.................................................................30请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page4图56：中国集装箱出口交货值21年大幅提升（亿元）............................................30图57：新接船舶订单累计值（万载重吨）.................................................................31图58：全球集装箱运力（标准箱）...........................................................................31图59：美国制造业产能利用率..................................................................................31图60：美国非农就业人数（千人）...........................................................................31图61：天然橡胶价格走势（元/吨）..........................................................................31图62：合成橡胶价格走势（元/吨）..........................................................................31图63：炭黑价格走势（元/吨）..................................................................................32图64：橡胶助剂价格走势（元/吨）..........................................................................32图65：国内轮胎开工率.............................................................................................32图66：轮胎行业月度毛利（元/条）..........................................................................32图67：全球生物柴油消耗量及增速...........................................................................33图68：全球生物柴油消费地区分布...........................................................................33图69：2012-2020年欧洲市场生物柴油消费量及增速...............................................34图70：2012-2020年欧洲市场生物柴油进口量及增速...............................................34图71：欧洲本土生物柴油生产结构（按原料分类）..................................................35图72：我国生物柴油月度出口量...............................................................................35图73：我国生物柴油产量、出口量...........................................................................35图74：我国生物柴油价格（元/吨）..........................................................................36图75：我国生物柴油出口价格（美元/吨）................................................................36表1：磷酸铁材料供需格局预测表（万吨）...............................................................13表2：国内三氯氢硅产能............................................................................................14表3：国内三氯氢硅新增产能统计.............................................................................15表4：多晶硅企业产能投放进度.................................................................................16表5：2021-2025年硅烷偶联剂对三氯氢硅需求测算.................................................17表6：三氯氢硅供需平衡表........................................................................................17表7：不同VA含量EVA对应用途............................................................................18表8：我国EVA树脂主要生产厂家（万吨/年）.........................................................18表9：我国EVA树脂在建/规划产能（万吨/年）........................................................19表10：国内光伏级EVA树脂供需平衡表..................................................................21表11：国内EVA树脂供需平衡表.............................................................................22表12：双酚A产能统计表.........................................................................................22表13：中国双酚A反倾销历程..................................................................................24表14：双酚A供需平衡表.........................................................................................25表15：三氯蔗糖生产企业..........................................................................................28表16：三氯蔗糖生产企业..........................................................................................29表17：生物柴油分类（按原料）...............................................................................33表18：欧盟生物柴油分类..........................................................................................34表19：2021年重点化工品价格涨跌幅（截止2021.12.9）.......................................37请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page52021年行情回顾：化工顺周期加速复苏，行业景气度大幅上行化工顺周期加速复苏，行业景气度大幅上行，国内化工龙头业绩持续改善。自2020年下半年以来，随着海内外经济恢复预期持续强化，国际原油价格已经出现明显上涨，美国房地产复苏并保持高景气，中国疫情控制后供给端率先恢复，国内制造业转型升级稳步推进。自2020年5月起，化工行业在越过由NCP疫情造成的衰退拐点后，加速了复苏进程。全球部分化工品订单向国内转移，化工行业经营规模与资本市场表现呈现出“U型”反转。进入2021年，受海外供给在疫情和极端天气的冲击下遭受冲击、国内承接部分化工商品订单的转移、“十三五”期间供给侧改革政策见成效、全球流动性宽松背景下多数化工产品原材料普涨、中下游行业边际需求向好等多重利好叠加影响：2021年上半年，化工市场呈现出大宗化工基础原料及资源品价格推涨各化工中下游产业链的“共振式上涨”行情；2021年下半年在“双控”及限产的影响下，国内化工产品供给端进一步收缩，且“金九银十”传统需求旺季到来，供需错配推动化工景气度进一步上行。整体来看2021年，化工顺周期加速复苏，行业景气度大幅上行：化工产品价格指数：CCPI（中国化工产品价格指数）已从底部（2020年4月2日）的3154点反弹近8年来的最高点（2021年10月19日）的约6467点，最高点较年初（2021年1月4日）的4153点上涨55.72%。截至12月8日，CCPI价格指数已较高点回调超过20%。其中值得一提的是，“金九银十”是化工行业传统的需求旺季，2021年9-10月化工产品景气度表现不俗，主要细分化工品种继续调价通道，多产品价格持续上涨并刷新多年高点甚至历史高点。自2021年年初起，全部工业品、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业、石油、煤炭及其他燃料加工业等行业的PPI当月同比均由负转正，并大幅上行并再创新高。业绩修复：受益于海外供给在疫情和极端天气的冲击下遭受冲击、国内承接部分化工商品订单的转移、“十三五”期间供给侧改革政策见成效、通胀背景下多数化工产品原材料普涨、中下游行业边际需求向好等利好，2021年上半年化工市场呈现出“产业链共振上涨”的行情；下半年在“双控”及限产的影响下，国内化工产品供给端进一步收缩，且“金九银十”传统需求旺季到来，供需错配推动化工景气度进一步上行。我们选取2020Q1已稳定经营的内地化工上市公司样本410家（剔除中国石化、中国石油以及B股）来统计营业收入总额及归母净利润总额。整体来看，2020Q1迄今，410家化工上市公司营业收入持续同比、环比大幅复苏；2021Q1-Q3，410家化工上市公司归母净利润总额分别为637.81、812.22、724.79亿元，分别同比增长232.60%、112.75%、74.01%，环比增长100.84%、27.35%、-10.76%，化工景气度进一步攀升。2021Q4，伴随着成本下调，而下游需求进入淡季，我们预计化工景气度将有所回落。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page6图1：2021年以来CCPI指数持续复苏，于10月中旬回调图2：2021Q1-Q3，国际油价、国内动力煤价格持续上涨资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图3：2021年，大宗化工品价格持续上涨推动化学与化工行业PPI当月同比大幅上行并创新高资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图4：2020年初迄今，化工上市公司营收持续增长图5：化工上市公司净利润高点出现在2021Q2资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理备注：剔除中国石油、中国石化及B股资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理备注：剔除中国石油、中国石化及B股分板块来看，基础化工方面，新能源汽车、光伏、半导体产业链等相关化工品种（如六氟磷酸锂、磷酸铁、碳酸二甲酯、PVDF、EVA、纯碱、三氯氢硅等）需求增速表现亮眼；钛白粉、草甘膦、氨纶、有机硅、纯碱、醋酸等产品供需错配，景气度已大幅上行；全球农作物价格高企+成本上涨的背景下，单质肥（尿素、磷肥）和复合肥行业景气度大幅提振，草甘膦、草铵膦等农药产品供需格04008001,2001,6002,0002,4002,800-50-30-101030507090元/吨美元/桶现货价:原油:美国西德克萨斯中级轻质原油(WTI)（左轴）期货结算价(连续):动力煤（右轴）9095100105110115120-30-20-100102030405060%%PPI:全部工业品:当月同比PPI:化学原料及化学制品制造业:当月同比PPI:化学纤维制造业:当月同比PPI:橡胶和塑料制品业:当月同比PPI:石油、煤炭及其他燃料加工业:当月同比CPI:当月同比（右轴）0%5%10%15%20%25%30%01000200030004000500060007000800090002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3410家化工上市公司营业总收入（亿元）环比QoQ（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01002003004005006007008009002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3410家化工上市公司归母净利润环比QoQ（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page7局持续优化；玻纤、涂料、油漆、油墨等子行业将延续强势复苏态势；此外，受能耗双控和限电影响，部分高能耗化工品出现了阶段性供需失衡，如黄磷、工业硅、煤油气等价格在短期出现暴涨；石油化工方面，头部公司炼化装置竞争优势突出，涤纶行业供给端落后产能将加速出清；全球消毒剂、口罩、护目镜、塑料包装等化工产品的需求旺盛；新材料方面，汽车尾气净化材料、可降解塑料等行业下游需求受政策落地刺激，存在较大增长空间；半导体、新能源化学品、碳纤维等进口替代逻辑仍可持续；高性能工程塑料及高性能膜材料等受益于下游需求的释放，有望步入快速增长阶段。图6：2021年化工各子行业单季度利润同比增长率有所分化资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理2022年基础化工行业投资策略：“双碳“背景下的化工行业投资方向2020-2021年我国化工产品的供给端矛盾进一步加剧。从我国的产能周期角度看，一轮产能周期的持续时间大约是7-11年左右，主要经历“被动去产能-主动补产能-被动补产能-主动去产能”四个阶段。自改革开放以来，我国已经历了四轮产能周期。借“十三五”供给侧改革东风，化工行业老旧产能陆续淘汰出清，行业集中度提高并向头部集中。2017年起，我国开启了第五轮产能周期的底部和起点，特点是：1）在供给侧改革、设备更新换代周期的双重作用下，存量产能进行了升级调整和布局优化。同时在2016-2017年间，化工企业去杠杆成效显著；2）从固定资产投资完成额的角度来看，上游原材料行业的产能投放节奏有所放缓，石化/化纤类行业的产能则迅速释放；3）各地方、各级环境督查力度加大且多次“回头看”，并继续高度重视安全生产问题，违规建设、生产技术不达标、安全隐患突出的化工企业将加速退出。2017年-2018年，我国多数化工子行业产能出清结束，已即将开启新一轮的产能周期投放/释放期。然而，2020年，受贸易摩擦、逆全球化、新冠疫情冲击等的影响，全球经济放缓，化工景气面临压力；同时，多项化工新建项目被搁置。这奠定了2021年化工产品供给端矛盾凸显的基调。作为重要的中上游产业，我国化工行业的发展总是追随着国民经济产业的前进-100%0%100%200%300%400%500%600%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3化学原料化学制品化学纤维塑料橡胶农化制品非金属材料Ⅱ请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page8方向，无论是解放前的“三酸两碱”，还是解放后的“化肥农药”，乃至改革开放后的化纤、橡塑产业的快速发展，无不是为我国的社会经济发展、产业结构升级而服务。2021年是“十四五”规划的开局之年，“石油化工十四五发展规划”指出：我国石化化工的目标是由大国向强国迈进；同时，在“碳中和”与“碳达峰”愿景的背景下，能源变革和长期深度减排成为了我国未来经济社会发展的必然趋势。在供给侧改革成效显著、疫情冲击下产能释放低于预期，叠加“能耗双控”背景下的限产的共同催化下，2021年我国化工产品的供需矛盾进一步凸显。现阶段，我国化工行业仍处于重要战略机遇期，行业产业结构优化升级潜力仍然十分巨大，新能源上游材料领域迎来重大的发展机遇；此外，“能耗双控”政策的长期执行和近期高能耗相关工业品电价市场化的放开，将长期推升其生产成本。未来化工企业用能方式、生产排放问题、新能源和新材料的制造、消费习惯都将面临巨大的变革。‘图7：多数化工子行业产品产量于2020年明显下滑资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理进入被动补库存阶段加剧化工行业供需格局的不确定性，建议2022年把握结构性机会。一轮完整的库存周期时长在30-45个月左右，包括“被动去库-主动补库-被动补库-主动去库”四个阶段。2000年至2020年年初，我国已完成了六轮库存周期。上一轮（第六轮）库存周期开启于2016年7月，在供给侧改革红利、上游行业产能淘汰出清、房地产及基建投资回暖的背景下，工业企业盈利陆续修复，库存周期进入了主动补库存阶段；此后2018年Q2后进入被动补库存阶段；2018年9月进入主动去库存阶段；2019年底，化工行业（为中游行业）库存进入底部区间。2020年一季度，受NCP疫情影响，企业生产与消费需求恢复进程错配，造成工业与制造业库存迅速累积，开启了新一轮（第七轮）库存周期。2020年4月-10月，库存周期处于被动去库存，我国经济强势复苏；2020年11月起进入主动补库存阶段，并逐步向被动补库存阶段过渡，我国经济或进入过热逐步温和放缓，后向衰退过渡。据国家统计局数据，截至2021年10月，化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业、石油、煤炭及其他燃料加工业的产成品存货分别同比+25.50%、+18.60%、+19.50%、+18.70%，已经是自2021年4月起的连续7个月同比正增长，且增速有逐月增加的态势。这意味着2022年化工市场将充满不确定性，站在当前时点上展望2022年，我们更建议寻求结构性机会：把握安全边际高、产品终端需求大幅增长或持续复苏、供给端行业格局趋于集中、具备产业护城河、周期景气将迎反转的细分化工子行业的投资机会。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page9图8：6轮库存周期完成后，目前工业企业进入补库阶段图9：2021年4月起，化工各子行业产成品存货同比增长资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理未来1-2年内，我们推荐关注两条投资主线：投资主线1：光伏等一次能源消费比重不断提升，锂电等二次能源助力碳减排，拉动上游化工品需求快速增长：我们看好（1）光伏产业链中：三氯氢硅、光伏胶膜上游的EVA等细分行业的高景气度；（2）锂电产业链中：正极材料上游的磷酸-磷酸铁-磷酸铁锂的产业链持续；(3)海外政策拉动生物柴油需求爆发性增长，看好国内生物柴油及油脂化工行业的高速成长。投资主线2：能耗双控要求淘汰高污染、高能耗的“双高”落后产能，我们看好现有“双高”产能行业景气度，以及下游具备新能源、新材料等需求快速增长的行业：我们看好双酚A、甜味剂、轮胎等化工细分行业的投资机会。我们建议重点关注公司包括：（1）双酚A：维远股份、荣盛石化；（2）三氯氢硅：三孚股份；（3）磷酸铁-磷酸铁锂：兴发集团、云天化、云图控股、川发龙蟒；（4）甜味剂：金禾实业；（5）轮胎：赛轮轮胎；（6）EVA：联泓新科、东方盛虹；（7）生物柴油及油脂化工：卓越新能、赞宇科技。投资主线一：双碳助推新能源行业，上游化工材料需求增长磷化工：“双控”背景下磷化工产业链成本抬升，LFP需求激增推动“湿法磷酸-磷酸铁”产业景气度“双控”背景下磷化工产业链成本抬升，磷化工产品价格有望持续上涨供给侧改革取得明显成效，“三磷”整治助力磷化工产能结构持续优化。近年来，在供给侧结构性改革的持续推动以及降能耗、促环保的政策导向下，我国磷化工产业链结构逐步调整。保护磷矿资源、减少磷矿开采、减少磷肥出口、控制黄磷产能等，可以有效减少磷污染，是解决“三磷”问题的根本途径。2019年年初，生态环境部将长江磷矿、磷肥和含磷农药制造等磷化工企业、磷石膏库（简称“三磷”）的排查整治作为长江减“磷”的攻坚内容。回顾来看，整治行-20-15-10-50510152025302019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-10%化学原料及化学制品制造业:产成品存货:同比化学纤维制造业:产成品存货:同比橡胶和塑料制品业:产成品存货:同比石油、煤炭及其他燃料加工业:产成品存货:同比请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page10动开展以来，我国减“磷”效果明显，2016年长江经济带以总磷作为定类指标的九条重污染河流，2019年总磷浓度均下降至V类标准限制以下，原来总磷劣V类的全部到了五类。整体来看，磷化工供给侧改革取得明显成效，在环保政策的持续下，据百川盈孚统计，（1）磷矿石方面，2016年磷矿开采量达到顶点1.44亿吨，约为2007年开采量的3倍，10年内的CAGR为12.30%。而到2017年和2018年，我国磷矿石产量均显著减少，近两年仍呈现小幅下跌趋势。且为限制磷矿石过度外流，国家出台政策限制出口；（2）黄磷方面，2016年环保督察常态化运行后，黄磷企业受到了更严格的监管，时常有企业因环保检查而停工甚至永久退出，黄磷行业持续整顿。2019、2020年黄磷产量分别为64.49万吨和77.75万吨，产能利用率分别仅为46.75%和53.37%，2019年贵州和云南加强对黄磷企业的整治导致了全年产量下降。；（3）磷酸方面，近年来我国磷酸产能总体也呈现下降趋势。整体来看，我们认为磷化工产业链由于最上游磷矿石资源品属性，以及重要中间产物黄磷的高能耗、高污染问题，行业景气度发生了较大变化，同时行业集中度在贵州瓮福、开磷两家磷化工巨头整合后显著提升，全球磷化工产品定价权将向中国倾斜，因此未来磷化工产业链的相关产品价格将有望持续上涨，行业景气度将持续上行。图10：2017年开始我国大磷矿石产量开始下降图11：限制出口后，我国磷矿石出口量快速减少资料来源：中商产业研究院，国信证券经济研究所整理资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理图12：近年来，我国黄磷产能有所减少图13：受双控影响，9-10月黄磷价格大幅上涨资料来源：中商产业研究院，国信证券经济研究所整理资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理-30-20-100102030400200040006000800010000120001400016000磷矿石产量（万吨，左轴）YoY（%，右轴）-100-500501001500100200300400500600出口（万吨）YoY（%，右轴）-10-8-6-4-2024120125130135140145150155160201620172018201920202021黄磷产能（万吨，左轴）YoY（%，右轴）010000200003000040000500006000070000元/吨云南贵州四川湖北请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page11图14：2021年磷酸下游产品占比图15：供给侧改革下，近年来我国磷酸产能逐渐减少资料来源：中商产业研究院，国信证券经济研究所整理资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理“双控”背景下磷化工产业链成本抬升，“矿电磷铁一体化”的磷酸铁生产企业将拥有核心竞争优势，看好具备成熟净化湿法磷酸技术的企业。磷酸铁路线以相较更低的成本、更优良的性价比将成为制备磷酸铁锂的主流工艺。磷酸铁前驱体主流工艺包括两种：“铁块+磷酸”、“硫酸亚铁+磷酸一铵”路线。目前热法磷酸在国内磷酸市场占主导地位，但净化湿法磷酸生产1吨100%P2O5产品单耗较传统热法磷酸的标煤少1.21吨，约为热法磷酸能耗的1/3，湿法净化磷酸工艺可大大节约能耗且经济效益显著，未来湿法磷酸在我国磷酸行业中的产能占比有望持续攀升。此外，湿法生产工业级磷酸一铵的方式优点也十分众多。而净化湿法磷酸技术难度高，且副产物磷石膏问题难以解决，是磷酸铁企业普遍面临的问题。我国于20世纪60年代引进湿法磷酸工艺，国内工业磷酸主要通过热工艺生产，近年随着湿法磷酸净化技术的突破，精制湿法磷酸替代了部分热法磷酸。整体来看，目前我国湿法磷酸大部分仍然被用来生产高浓度磷复肥，仅有10%-20%用来净化加工生产工业级磷酸盐。近年来，我国磷酸结构正在逐步调整，未来湿法磷酸在我国磷酸行业中的产能占比有望持续攀升，将间接影响对黄磷的需求，我们看好我国湿法磷酸的市场增长空间仍然广阔。据百川盈孚统计，目前我国湿法磷酸和热法磷酸产能分别为100万吨和261万吨，热法磷酸产能逐渐萎缩，湿法磷酸产能稳定。近年来，我国湿法磷酸产能市占率逐步提高：2015年至2020年，热法磷酸产量由197万吨降至124万吨，而湿法磷酸产量由47万吨升至88万吨。此外，据中国无机盐工业协会数据，2021年，工业消费量约占磷酸总消费量的8.9%，目前磷酸的工业消费量占比仍然较小。我们认为具备“矿电磷铁一体化”的磷酸铁生产企业将拥有核心竞争优势，我们看好具备成熟净化湿法磷酸技术的企业，建议关注兴发集团、云天化、云图控股、川发龙蟒等企业。图16：湿法磷酸逐渐替代热法磷酸图17：热法磷酸产能下降导致磷酸总产能逐渐下降资料来源：中商产业研究院，国信证券经济研究所整理资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理62%31%5%2%肥料磷酸盐电镀氧化耐火材料-15-10-50510150100200300400500201620172018201920202021湿法产能（万吨，左轴）热法产能（万吨，左轴）YoY（%，右轴）-20-100102001002003002015201620172018201920202021湿法磷酸产量（万吨，左轴）热法磷酸产量（万吨，左轴）-15-10-50510150100200300400500201620172018201920202021热法产能（万吨，左轴）湿法产能（万吨，左轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page12磷酸铁：LFP需求激增推动“湿法磷酸-磷酸铁”产业景气度2020年国内外新能源汽车销量增速显著提升。2020年国内新能源汽车销量136.7万辆，同比增长10.9%，增速由负转正。全球新能源汽车销量达到324万辆，同比增长43%，其中欧洲市场新能源车登记辆近140万辆，同比增长137%。我们预计全球新能源乘用车销量有望从2020年的约300万辆增至2025年的约2050万辆，CAGR将达到46.8%，预计2025年全球新能源乘用车渗透率有望达到21%左右。国内新能源汽车有望从2020年125万辆增至2025年的757万辆，CAGR达到43.4%，国内新能源汽车渗透率有望达到25%左右。图18：全球新能源乘用车销量和预测（万辆）图19：全球新能源乘用车销量占比结构预测资料来源：GGII，EV-volumes，乘联会，国信证券经济研究所预测资料来源：GGII，EV-volumes，乘联会，国信证券经济研究所预测安全性高、性价比突出，磷酸铁锂正极渗透率激增，磷酸铁路线制备磷酸铁锂将成为主流工艺。磷酸铁锂电池由于在能量密度、耐低温等方面取得突破，在性价比、安全性方便更具优势。我们看好“双碳”背景下，新能源汽车需求在未来5-10年保持高速增长。此外，我们认为磷酸铁锂渗透率将长期高于三元电池渗透率。基于我们的假设及预计，我们测算出：新能源车及磷酸铁锂正极材料需求预测：我们预测到2025年，新能源汽车全球销量将超过2000万辆，国内超750万辆。对应测算，2025年全球锂电池需求1790GWh，磷酸铁锂需求约710GWh，其中动力电池对磷酸铁锂的需求有望从2020年的46GWh增至2025年的469GWh，渗透率达到37%；储能电池对磷酸铁锂的需求有望达到133GWh，渗透率为60%。按照0.25万吨/GWh磷酸铁锂单耗测算，2025年磷酸铁锂正极材料需求量有望达到180万吨。磷酸铁锂供需格局预测：按各公司公告、环评报告等数据，我们预计2021-2025年磷酸铁锂正极材料产能分别为81.1、152.6、387.2、420.0、450.5万吨，对应缺口分别为-1.3、27.6、67.1、261.9、240.2万吨。磷酸铁供需格局预测：按各公司公告、环评报告等数据，我们预计2021-2025年磷酸铁材料产能分别为56.0、164.0、284.0、482.0、510.5万吨，在乐观、中性、悲观三种假设下，2025年全球磷酸铁材料需求量分别达到122、99、76万吨。按照乐观的磷酸铁需求预测，对应缺口分别为-4.5、19.6、105.8、208.8、359.7万吨。我们预计2021-2022年磷酸铁锂-磷酸铁供需紧平衡，2023年以后供需紧张将逐步缓解，长期看磷酸铁锂-磷酸铁环节产能将过剩。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201920202021202220232024202520302035中国美国欧洲其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024202520302035中国美国欧洲其他请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page13表1：磷酸铁材料供需格局预测表（万吨）企业20202021E2022E2023E合纵科技3.011.016.016.0龙蟠科技（贝特瑞）0.52.56.511.5湖南鸿跃（贝特瑞合作方）4.04.04.04.0安达科技3.013.019.019.0安纳达-湖南裕能0.00.05.05.0天赐材料3.04.014.016.5湖南裕能1.011.011.076.0电新企业产能（万吨）14.545.575.5148.0中核钛白0.00.010.010.0龙佰集团0.00.020.020.0湖北万润-龙佰集团0.00.010.010.0安纳达1.06.06.06.0钛白粉企业产能（万吨）1.06.046.046.0川金诺0.00.50.50.5中毅达2.02.02.02.0宁波邦普-湖北宜化0.00.00.020.0云图控股0.00.00.010.0云天化0.00.010.010.0湖北祥云0.00.03.06.0川恒股份0.00.05.010.0司尔特-融捷股份0.00.00.00.0龙蟠科技-新洋丰0.00.05.05.0新洋丰0.00.015.015.0兴发集团-华友钴业0.00.00.010.0磷化工企业产能（万吨）2.02.540.588.5万华化学（四川眉山）0.00.00.05.0彩客化学1.52.02.04.5百川股份0.00.00.02.0其他化工企业产能（万吨）1.52.02.011.5磷酸铁合计产能（万吨）19.056.0164.0294.0（乐观）磷酸铁需求（80%工艺，万吨）10.523.536.458.2缺口（万吨，产能-次年需求）-4.519.6105.8（中性）磷酸铁需求（65%工艺，万吨）8.519.129.647.3（悲观）磷酸铁需求（50%工艺，万吨）6.614.722.836.4资料来源：GGII，乘联会，公司公告，国信证券经济研究所预测三氯氢硅：多晶硅大量投产拉动光伏级三氯氢硅供不应求三氯氢硅主要用于生产多晶硅、硅烷偶联剂，光伏拉动未来需求增长三氯氢硅（SiHCl3）又称三氯硅烷、硅氯仿，按照纯度不同分为光伏级、普通级产品，分别主要用于生产多晶硅、硅烷偶联剂，各占三氯氢硅需求的60%、40%。其中多晶硅的应用领域为太阳能电池、半导体材料、金属陶瓷材料、光导纤维；硅烷偶联剂的应用领域为表面处理、密封塑料、密封剂、粘接剂和涂料增粘剂等。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page14图20：三氯氢硅产业链上下游资料来源：三孚股份招股说明书，国信证券经济研究所整理在碳中和背景下，国家能源局提出了到2030年实现光伏、风电装机12亿千瓦以上的目标，据中国光伏行业协会预测：2021-2025年我国光伏新增装机量有望达350-450GW，2025年全球光伏新增装机将突破300GW，我国光伏新增装机容量有望达到90-110GW。三氯氢硅作为光伏多晶硅的重要原料，有望受益于光伏装机快速增长带来的需求增长。三氯氢硅产能持续收缩，产品结构性供需紧张据百川盈孚数据，目前我国三氯氢硅有效产能共56.6万吨/年，但大部分为普通级三氯氢硅，可外售的光伏级产能只有16.5万吨/年，2021年预计国内三氯氢硅产量40万吨左右。表2：国内三氯氢硅产能企业有效产能（万吨）备注新安化工8可产光伏级，自用为主唐山三孚6.5可产光伏级，外售江西晨光6自用为主河南尚宇6可产光伏级，外售新疆大全6自用为主江西宏柏新材料5自用为主内蒙古达康4山东新龙4宁夏福泰4可产光伏级，外售恒利赢硅业3永祥硅业2自用为主盛森硅业1.1德山化工1总计56.6数据来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理受光伏需求快速增长的驱动，三氯氢硅呈现出供需错配格局，价格大幅上涨。据百川盈孚数据，光伏级三氯氢硅价格由年初约6000元/吨大幅上涨至10月份36000元/吨，四季度以来由于原材料工业硅价格回落，目前光伏级三氯氢硅市场价格约20000-22000元/吨，普通级三氯氢硅价格15000-17000元/吨，目前光伏级产品厂家不含税毛利可达约10000元/吨。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page15图21：三氯氢硅产能、产量、开工率图22：2021年三氯氢硅价格走势（元/吨）资料来源：百川盈孚、国信证券经济研究所资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所随着下游光伏需求快速增长，光伏级三氯氢硅将持续供给紧缺。供给端来看，国内目前规划/技改/在建三氯氢硅产能合计16万吨，新增产能以光伏级产能为主，其中22/23年增量预计为11/5万吨。三氯氢硅原料需要氯气或氯化氢，一般需要配套氯碱装置，但由于目前氯碱装置扩产受限，成为三氯氢硅扩产的阻碍之一。表3：国内三氯氢硅新增产能统计企业有效产能（万吨）备注新安化工2.52021年年底，技改可产光伏级天祥化工12021年12月东方希望7.52022年6月三孚股份52023年6月数据来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理需求端来看，三氯氢硅应用于改良西门子法多晶硅生产，用途包括（1）首次投料开车的一次性需求，需求量约为总产能20%；（2）连续生产过程中补氯需求，需求量约为总产量的30%-50%。全球的多晶硅新增产能主要集中在中国，2020年国内多晶硅产能占比约75%，2021年底有望达到82%。多晶硅生产工艺分为改良西门子法、硅烷流化床法，改良西门子法安全环保，是应用最广的多晶硅生产工艺路线，据中商产业研究院数据，2020年全球多晶硅改良西门子法产量51万吨，占比98%；硅烷流化床产量1万吨，占比2%。三氯氢硅受益于国内改良西门子法多晶硅产能扩张。图23：多晶硅产量持续增长图24：国内多晶硅产能、产量、开工率数据来源：CPIA，国信证券经济研究所整理数据来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理根据我们不完全统计，2021-2022年国内多晶硅新增产能约43万吨，2021年11月已经陆续投产约9万吨，2022年预计仍将有34万吨产能投放，其中改良西门子法工艺产能24万吨。保守按照20%首次开车+30%补氯消耗计算，对于三氯氢硅需求增量约12万吨，高于供给增量，我们预计光伏级三氯氢硅将持续00.20.40.60.8102040608020172018201920202021E2022E2023E有效产能（万吨）产量（左轴）010,00020,00030,00040,00020/820/1121/221/521/821/11普通级三氯氢硅光伏级三氯氢硅-40-200204060801000102030405060全球多晶硅产量（万吨，左轴）全国多晶硅产量（万吨，左轴）全球产量YoY（%，右轴）全国产量YoY（%，右轴）0%20%40%60%80%100%120%01020304050国内多晶硅产能国内多晶硅产量国内多晶硅产能利用率请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page16供给紧缺。表4：多晶硅企业产能投放进度公司名称2020年2021年2022年保利协鑫8.510.520.5通威股份81833大全新能源7812新特能源7.28.58.5东方希望477亚洲硅业258其他4.35.56国内合计4262.595数据来源：公司公告，CPIA，国信证券经济研究所整理硅烷偶联剂是三氯氢硅第二大下游，需求稳定增长硅烷偶联剂一类具有特殊结构的低分子有机硅化合物，能够使两种不同性质的材料偶联起来，从而改善材料的各种性能。广泛运用在橡胶、塑料、填充复合材料、涂料、粘合剂和密封剂等方面。硅烷偶联剂是功能性硅烷中最重要的一种，约占功能性硅烷总量的75%-80%，此外功能性硅烷还包括硅烷交联剂及其他功能性硅烷，按照所含基团划分，硅烷偶联剂可进一步分为含硫、氨基、乙烯基、环氧基、丙烯酰氧基等类别。图25：功能性硅烷下游领域需求图26：功能性硅烷按结构分类数据来源：SAGSI，国信证券经济研究所整理数据来源：SAGSI，国信证券经济研究所整理2020年全球功能性硅烷产能预计在68万吨/年左右，其中国内功能性硅烷产能约49万吨/年，产量约29万吨，开工率在60%左右，表观消费量约21万吨。过去10年功能性硅烷产能、产量、表观消费量CAGR分别为12.1%、11.8%、10.5%，过去5年功能性硅烷产能、产量、表观消费量CAGR分别为9.9%、9.8%、10.5%。根据SAGSI预测，我国2018-2023年功能性硅烷产能、产量复合增速分别为7.2%和8.6%。34.0%12.3%17.6%17.6%17.0%8.2%橡胶加工领域复合领域塑料加工密封胶、粘合剂领域涂料、金属表面处理及建筑防水其他32.2%26.9%13.2%8.9%7.0%6.2%5.6%含硫交联剂氨基乙烯基环氧基丙烯酰氧基其他请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page17图27：我国功能性硅烷产能、产量、开工率图28：我国功能性硅烷表观消费量及增速数据来源：SAGSI，国信证券经济研究所整理数据来源：SAGSI，国信证券经济研究所整理我们按照未来5年功能性硅烷产量复合增速7.0%，硅烷偶联剂占功能性硅烷总量75%，三氯氢硅对硅烷偶联剂单耗在0.8吨/吨来保守估算，2021-2025年硅烷偶联剂对于三氯氢硅的需求量分别为18.6/19.9/21.3/22.8/24.4万吨。表5：2021-2025年硅烷偶联剂对三氯氢硅需求测算功能性硅烷硅烷偶联剂三氯氢硅产量（万吨）增速占比产量（万吨）单耗（吨/吨）需求（万吨）2020年297.0%75%21.80.817.42021年317.0%75%23.30.818.62022年33.27.0%75%24.90.819.92023年35.57.0%75%26.60.821.32024年38.07.0%75%28.50.822.82025年40.77.0%75%30.50.824.4数据来源：SAGSI，国信证券经济研究所预测我们预测2021-2023年，我国三氯氢硅需求量将有望达到41.5/50.9/57.8万吨，其中光伏级三氯氢硅需求量将分别为22.9/31.1/36.5万吨，需求缺口将分别在4.9/6.2/7.3万吨左右，三氯氢硅供应继续紧张。表6：三氯氢硅供需平衡表2020202120222023产能59.656.66570产量33.640.052.056.0开工率56.4%70.7%80.0%80.0%进口0000出口0000表观消费量33.640.052.056.0表观消费量增速-13.2%19.0%30.0%7.7%需求量（万吨）34.341.550.957.8缺口-0.7-1.51.1-1.8其中：多晶硅消耗16.922.931.036.5占比49.2%55.2%60.9%63.1%功能性硅烷消耗17.418.619.921.3占比50.8%44.8%39.1%36.9%数据来源：SAGSI，国信证券经济研究所预测0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%01020304050602002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020产能（万吨/年）产量开工率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05101520252011201220132014201520162017201820192020表观消费量（万吨）表观消费量增长率请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page18乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）：光伏胶膜主要原料，光伏上游最紧缺环节EVA主要分为光伏料、发泡料、线缆料，光伏胶膜拉动光伏料需求高增乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）是由乙烯（E）和醋酸乙烯（VA）共聚得到，通常VA含量在5%-40%。根据VA含量不同，EVA广泛用于发泡鞋材、功能性棚膜、包装模、热熔胶、电线电缆及玩具等领域。表7：不同VA含量EVA对应用途VA含量用途18%以下薄膜、LDPE改性剂18%~25%弹性薄膜、注塑、发泡制品等25%~28%电线电缆、热熔粘合剂和涂层制品28%~33%太阳能电池封装用膜38%~40%胶粘剂资料来源：福斯特招股说明书，国信证券经济研究所整理中国EVA产能、产量呈稳步增长，EVA进口依存度较高。2014年到2020年，产能从50.0万吨/年增加到97.2万吨/年；产量从36.5万吨增加到75万吨。2021年国内榆能化、扬子石化、中化泉州EVA产能陆续投产，目前国内共有10套装置，产能合计147.2万吨，2021年预计产量100万吨左右。我国是EVA进口国，预计2021年进口量125万吨，表观消费量预计221万吨，进口依存度55%左右。图29：2013-2021年EVA产能、产量图30：2013-2021年EVA进出口、表观消费量资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所资料来源：海关总署、卓创资讯，国信证券经济研究所表8：我国EVA树脂主要生产厂家（万吨/年）生产厂家生产能力生产工艺江苏斯尔邦30利安德巴塞尔高压釜式法+高压管式法陕西榆能化30利安德巴塞尔高压管式法中石化北京燕山20埃克森美孚高压管式法扬子-巴斯夫20巴塞尔高压管式法扬子石化10利安德巴塞尔釜式法中化泉州10埃克森美孚釜式法联泓新科10埃克森美孚釜式法台塑（宁波）7.2埃尼釜式法工艺北京华美聚合物6.0杜邦釜式法工艺050100150200201320142015201620172018201920202021E产能（万吨/年）产量（万吨）050100150200250201320142015201620172018201920202021E进口量（万吨）出口量（万吨）表观消费量（万吨）请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page19北京有机化工厂4.0埃尼釜式法工艺资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理行业壁垒主要在于扩产周期长。EVA主要壁垒在于扩产周期长，核心设备定制周期在18-24个月，规划到投产周期在3年左右，据我们统计目前在建产能，预计2021-2023年投产的装置合计在100万吨左右，因此到2023年国内EVA新增供需基本平衡，2-3年内不改行业高景气。表9：我国EVA树脂在建/规划产能（万吨/年）生产厂家生产能力预计投产时间陕西榆能化302021Q1已投产扬子石化102021Q2已投产中化泉州102021Q3已投产浙江石化302022Q1中科炼化102022Q1古雷石化302022Q4新疆天利高新302023宁夏宝丰能源202023-2024新疆独山子石化202023-2024裕龙石化252023-2024资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理光伏料需求高增，拉动EVA需求增长。从需求来看，发泡料、光伏料、线缆料是EVA三大主要下游。受益于光伏需求快速增长，我们预计2021年EVA光伏料需求提高5个百分点至39%，发泡料、电缆料占比分别为29%和15%。图31：2020年EVA下游需求图32：2021年EVA下游需求资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所EVA价格受需求拉动暴涨，未来1-2年行业高景气度有望维持。历史上来看，EVA树脂价格较为稳定，2017-2019年价格始终维持在12000-14000元/吨。2020年上半年，受原油带动的乙烯价格下跌，以及下游行业开工率下降，EVA树脂价格跌至9500元/吨。自2020年8月份以来，在下游需求复苏以及光伏级树脂需求超预期下，价格大幅上涨。光伏料2021Q4最高上涨至31000元/吨，Q4至今受原材料价格回落、下游需求进入淡季，EVA价格有所回落。31%34%16%7%7%5%发泡料需求光伏料需求电缆料需求涂覆需求热熔胶需求其他需求29%39%15%6%7%4%发泡料需求光伏料需求电缆料需求涂覆需求热熔胶需求其他需求请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page20图33：EVA产品价格、价差资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理EVA胶膜是光伏组件关键材料，拉动EVA光伏料需求光伏胶膜是光伏组件重要封装材料，约占光伏电池组件成本5%。它应用于电池组件封装的层压环节，它覆盖电池片上下两面，和上层玻璃、下层背板（或玻璃）通过真空层压技术粘合为一体，构成光伏组件。光伏胶膜是以树脂为主体材料，通过添加交联剂、抗老化助剂，经熔融挤出、流涎成膜而得。图34：单玻晶硅组件结构示意图图35：双玻晶硅组件结构示意图资料来源：福斯特招股说明书，国信证券经济研究所整理资料来源：索比光伏网，国信证券经济研究所整理光伏是绿色环保清洁能源，政策推动行业高速发展。随着投资成本不断下降和发电效率逐年提升，中国光伏协会预测，未来五年全球光伏市场最高年均新增装机可达到287GW，2025年最高可达391GW，年复合增速16%。我国正在积极谋划2030年碳达峰、2060年碳中和的目标，中国光伏协会预测，未来5年我国光伏年均新增装机乐观情况可达到90GW，2025年最高可达123GW，年复合增速21%。光伏组件产量一般为光伏电池装机量1.15-1.2倍，2019年全球新增装机115GW，光伏组件产量138GW。图36：全球光伏年均新增装机预测（GW）图37：国内光伏年均新增装机预测（GW）资料来源：CPIA，国信证券经济研究所整理资料来源：CPIA，国信证券经济研究所整理国内EVA光伏料以进口为主，技术壁垒较高，进口替代空间大。国内目前仅有斯尔邦石化、联泓新科、台塑宁波三家企业能生产光伏树脂，我们预计2021050001000015000200002500001000020000300004000015/1116/216/516/816/1117/217/517/817/1118/218/518/818/1119/219/519/819/1120/220/520/820/1121/221/521/821/11EVA-VA-甲醇价差甲醇EVA醋酸乙烯30.23238.44353731021061153910100200300400500乐观情况保守情况3511111535534430123020406080100120140请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page21年国内EVA光伏树脂产量约35万吨，进口量40万吨左右，进口替代空间大。由于EVA光伏料VA含量在28%-33%，其生产为超高压工艺，且对产品胶膜拉伸强度、收缩率大小、晶点数量等性能指标要求较高，目前下游验证周期至少在5-6个月，2021年投产的EVA装置尚未有大批量生产光伏料。图38：EVA树脂-光伏胶膜-光伏组件-光伏电池产业链资料来源：国信证券经济研究所整理EVA整体供需紧平衡，光伏级EVA未来2-3年缺口仍存。我们预测2021-2023年国内市场对EVA的需求量有望达到221/266/300万吨，我们认为真正的光伏料的定义标准是连续稳定规模化生产，同时下游胶膜企业验证通过且批量使用，因此合计周期要长达1-2年，中短期内国内很难有实质性的光伏EVA企业。我们预测2021-2023年光伏级EVA需求缺口为18.2万吨、10.3万吨、12.4万吨。表10：国内光伏级EVA树脂供需平衡表20202021E2022E2023E光伏级产能（万吨/年）47.267.2137.2137.2光伏级产量（万吨）18.031.052.074.0增速（%）72.2%67.7%42.3%光伏级开工率38.1%46.1%37.9%53.9%进口量（万吨）40.040.050.050.0表观消费量（万吨）58.071.0102.0124.0表观消费量增速22.4%43.7%21.6%光伏级需求量（万吨）65.089.2112.3136.4缺口（万吨）-7.0-18.2-10.3-12.4数据来源：公司公告，CPIA，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page22表11：国内EVA树脂供需平衡表20202021E2022E2023E产能（万吨/年）97.2147.2217.2217.2产量（万吨）75.0101.0146.0180.0开工率77.2%68.6%67.2%82.9%进口量（万吨）118.0125.0125.0125.0出口量（万吨）5.55.05.05.0表观消费量（万吨）187.5221.0266.0300.0表观消费量增速5.9%17.9%20.4%12.8%需求量（万吨）194.0227.7260.8294.4供需缺口（万吨）-6.75.25.6数据来源：公司公告，CPIA，国信证券经济研究所整理投资主线二：聚焦高景气度的化工细分行业双酚A：下游需求拉动双酚A处在高景气目前国内双酚A生产企业共有10家，产能共计221.5万吨，其中科思创和长春化工产能最大，分别占到总产能的20%和18%。国内目前装置大多数是2016年以前投产，2019年以后双酚A开始进入新一轮投产周期，尤其从2021年以中沙天津为代表的新装置陆续建成投产，预计2022年开始，双酚A产能未来将大幅增长。表12：双酚A产能统计表公司名称双酚A产能（万吨）状态长春化工（江苏）40.5投产上海中国石化三井12投产利华益维远24投产广东惠州忠信4投产浙江石化24投产科思创45投产中石化三菱18投产南通星辰15投产南亚塑胶15投产中沙（天津）石化24投产已投产项目合计221.5南亚塑胶17在建鲁西化工20在建海南华盛24在建河南平煤神马13在建海湾化学24在建江苏盛虹24在建扬州实友24在建广西华谊20在建万华化学48在建江苏瑞恒24在建黑龙江新产业投资集团21在建浙江石化24在建在建项目合计283南通星辰15拟建科思创15拟建河南平煤神马24拟建请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page23星云化工24拟建青岛恒源12拟建江苏三木30拟建长春集团30拟建沧州大化20拟建锦港石化20拟建恒力石化48拟建鲁西化工100拟建拟建项目合计338资料来源:卓创资讯，国信证券经济研究所整理2015-2021年，中国双酚A产量不断增长，发展较为稳定。2021年中国双酚A产量有望达到170万吨左右，相比2020年增加14万吨，产量大幅提高。2021年在疫情复苏的大背景下，双酚A各大装置综合开工率约为77%，处于较高水平。预计2022年开始，随着在建双酚A装置的陆续投产，全年产量有望逐步提升。图39：双酚A产能产量开工率（万吨）资料来源:卓创资讯，国信证券经济研究所整理2016-2020年我国双酚A进口呈现缓慢增长的趋势，双酚A的进口依存度接近30%。我国双酚A行业长期以来受到国外倾销影响，阻碍了我国双酚A行业的正常运转以及双酚A企业的持续发展，为此自2007年起，我国正式了打响了双酚A反倾销“战役”。自2007年来，商务部已相继出台2007年第68号公告、2007年第96号公告、2009年第108号公告和2013年第55号公告以及最新的2019年第36号公告等规定，对原产于日本、韩国、新加坡和台湾地区的进口双酚A征收反倾销税。预计未来随着国内产能的大幅提升，双酚A的进口依存度有望不断下降。50%55%60%65%70%75%80%85%90%0100200300400500600201520162017201820192020E2021E2022E2023E产能产量开工率请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page24图40：双酚A进口量与进口依存度（万吨）资料来源:卓创资讯，国信证券经济研究所整理表13：中国双酚A反倾销历程时间事件2007年8月29日商务部发布2007年第68号公告，决定自2007年8月30日对原产于日本、韩国、新加坡和台湾地区的进口双酚A征收反倾销税，实施期限为5年。2007年11月22日商务部发布2007年第96号公告，决定由（株）LG化学继承LG石油化学株式会社所适用的6.4%反倾销税税率。2009年12月15日商务部发布2009年第108号公告，决定自公告之日起将原产于韩国的（株）LG化学进口双酚A反倾销税税率由6.4%调整为4.7%。2013年8月29日商务部发布2013年第55号公告，决定自2013年8月30日起继续按照商务部2007年第68号公告、2007年第96号公告和2009年第108号公告，对原产于日本、韩国、新加坡和台湾地区的进口双酚A采取反倾销措施，实施期限为五年。2018年6月26日商务部收到南通星辰合成材料有限公司，上海中石化三井化工有限公司、中石化三菱化学聚碳酸酯（北京）有限公司、惠州忠信化工有限公司代表中国大陆双酚A产业提交的反倾销措施期终复审申请书。依据《中华人民共和国反倾销条例》有关规定，商务部对申请人资格、被调查产品和同类产品有关情况、反倾销措施实施期间被调查产品进口情况、倾销继续或再度发生的可能性、损害继续或再度发生的可能性及相关证据等进行了审查。调查机关认为，申请人的主张以及所提交的表面证据符合期终复审立案的要求。2018年2月28日自2018年3月6日起，对原产于泰国的进口双酚A征收反倾销税。2018年8月29日商务部发布2018年第60号公告，决定自2018年8月30号起，对原产于日本、韩国、新加坡和台湾地区的进口双酚A所适用的反倾销措施进行期终复审调查，调查自2018年8月30日起开始，于2019年8月29日前结束。2019年8月29日商务部发布2019年第36号公告，自2019年8月30日起，对原产于日本、韩国、新加坡和台湾地区的进口双酚A继续征收反倾销税，实施期限为五年。资料来源:商务部，国信证券经济研究所整理双酚A下游需求结构集中，主要用来做PC和环氧树脂，几乎各占一半比例。近几年双酚A的需求几乎维持稳定，主要原因在于疫情下，下游PC和环氧树脂企业开工率不足，并且业内新增产能投产进度均有一定延期，导致对于双酚A的需求拉动低于预期。2021年预计双酚A表观消费量219万吨左右，同比2020年增长2%。未来随着下游PC和环氧树脂新增装置的陆续投产，双酚A需求有望大幅提升。图41：双酚A需求结构图42：双酚A消费量及增速（万吨）资料来源:卓创资讯，国信证券经济研究所整理资料来源:卓创资讯，国信证券经济研究所整理0%10%20%30%40%50%010203040506070进口量进口依存度47%44%9%PC环氧树脂其他-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500表观消费量表观消费增速请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page25我们假设，供给方面，双酚A自身供给维持合理增长，目前双酚A在建产能有283万吨，这些产能在2-3年内均投产完毕，此后行业增长主要以一体化发展为主，单套装置单独投产的情况减少，行业增速下降至合理水平。需求方面，双酚A下游需求按期投产，目前双酚A下游环氧树脂有154万吨在建产能，PC有142.5万吨在建产能，这些产能都在未来的2-3年内投产，对于双酚A的需求有强劲的拉动。1GW叶片大约消耗3900吨环氧树脂，1GW风电叶片约消耗700吨结构胶，一吨结构胶按照消耗50%纯环氧树脂计算理论上1GW叶片消耗3900+350=4250吨环氧树脂，换算为双酚A需求约3000吨双酚A。根据报告国信证券研报《海上风电专题研究之二：全球海上风电市场展望及重点产业链介绍》，2022-2025年预计风电新增装机容量分别为52/64/83/97GW，对应拉动双酚A需求约15.6/19.1/24.9/29.1万吨，相当于拉动双酚A需求复合增速达到9%。预计21-23年，双酚A表观消费量达到223/302/416万吨，产量达到173/234/332万吨，存在比较明显的供需缺口。表14：双酚A供需平衡表20202021E2022E2023E产能/（万吨/年）198222351499产量/万吨156173234332开工率79%78%67%67%进口量/万吨59505050出口量/万吨1111表观消费量/万吨214223302416进口依存度/%27%22%23%20%表观消费增速4%4%36%38%PC供给增量/万吨35258环氧树脂供给增量/万吨84787PC拉动双酚A需求/万吨34752环氧树脂拉动双酚A需求/万吨63361其中风电拉动双酚A需求/万吨1619供需缺口-19-35资料来源:卓创资讯，国信证券经济研究所整理2020年下半年开始，双酚A进入盈利景气周期。2020年下半年，国内外双酚A计划内以及意外停车装置检修较多，尤其国内约69%的产能集中在6-8月份进行检修，叠加新投产装置年内尚未贡献产量，导致了从4季度开始，双酚A价格和利润出现大幅上行。2021年，因下游环氧树脂受电子及涂料需求增加而订单提升，双酚A在需求提升下市场价格持续走高，不断刷新近十年新高，最高价出现在4月中旬，主流市场价格推涨至29900元/吨，直逼3万大关。而后双酚A在三季度再次迎来牛市，随着国内部分装置进入检修季，市场供应有所减少，双酚A价格再度上涨。但随着“能耗双控”政策的推出，下游环氧树脂开工受限，终端需求下降，10月开始，双酚A价格也出现大幅回调，但整体价格和利润水平仍然处在历史高位。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page26图43：双酚A价格价差走势（元/吨）资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理甜味剂：“双高”供给受限，代糖概念推动三氯蔗糖景气度攀升2021年1-7月，三氯蔗糖、安赛蜜、甲基麦芽酚和乙基麦芽酚产品价格分别维持在20.5万元/吨、6万元/吨、9.5万元/吨和8.8万元/吨左右。2021年8月-9月，由于甜味剂原料价格接连上涨，叠加能耗双控政策实施，影响原料企业及甜味剂生产企业开工负荷，甜味剂成本提升和供给缩减支撑甜味剂价格大幅攀升。其中，三氯蔗糖原料DMF和氯化亚砜由于煤炭价格上涨及其他下游需求侧推动，原料价格最高时较年初实现翻倍；此外国内外消费复苏，三氯蔗糖需求量同比大幅增加，供需趋紧下，三氯蔗糖价格持续上涨。截止2021年12月7日，三氯蔗糖价格48万元/吨、安赛蜜9.5万元/吨，甲基麦芽酚15万元/吨，乙基麦芽酚13万元/吨。以三氯蔗糖为主的甜味剂市场供需持续好转，预计甜味剂价格仍将维持高位运行。图44：2021年三氯蔗糖价格（万元/吨）图45：2021年安赛蜜和麦芽酚价格（万元/吨）资料来源：百川盈孚、国信证券经济研究所资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所从甜味剂的使用场景来看，约四分之三的甜味剂用于食品和饮料领域中，其他如个人护理产品和药品中使用量约两成。甜味剂的主要发展方向是食品饮料领域，外延扩张也涉及日化和药品方面。从全球甜味配料市场的结构来看，78%的甜味来源于蔗糖、12%甜味来源于果葡糖浆，而低热量值的人工甜味剂和天然甜味剂合计仅占市场的10%。从长期来看，我们假设未来甜味剂对蔗糖市场(5000)05000100001500020000050001000015000200002500030000350002014/1/22015/1/22016/1/22017/1/22018/1/22019/1/22020/1/22021/1/2双酚A价差苯酚丙酮双酚A0102030405060三氯蔗糖02468101214161820甲基麦芽酚（万元/吨）乙基麦芽酚价格（万元/吨）安赛蜜价格（万元/吨）请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page27的一半完成替代，则中国市场甜味剂的份额将从10%扩张到49%，扩张的弹性极大。通过比较2006年-2020年国内减糖代糖产品中甜味剂使用趋势，可以看出三氯蔗糖保持快速增长趋势，安赛蜜和阿斯巴甜在新产品中的使用呈现下滑趋势，其中阿斯巴甜下滑幅度较大，主要是由于阿斯巴甜的稳定性和安全性问题，企业选择用三氯蔗糖作为替代。长期来看，阿斯巴甜被三氯蔗糖替代的趋势明显，未来三氯蔗糖和安赛蜜将成为功能性甜味剂的主流。图46：全球甜味剂配料市场结构图47：中国减糖代糖产品中甜味剂使用趋势资料来源：智研咨询，国信证券经济研究所资料来源：CNKI，国信证券经济研究所从每年新增市场规模角度来看，中国饮料、乳制品、粮油和食品市场规模逐年扩张。饮料和乳制品增速疫情前维持在3%-4%左右，粮油、食品增速在5%左右，食品饮料市场总体规模年均增速在5%左右，预计每年新增部分推动甜味剂增速5%左右。在无糖饮料领域，甜味剂渗透更加容易，根据中科院大数据挖掘与知识管理重点实验室发布的《2021年中国无糖饮料市场趋势洞察报告》，指出随着公民健康意识增强，我国无糖饮料市场在未来5年将实现规模翻番。2025年市场规模增长至227.4亿元，5年年均复合增速达到15%左右。图48：中国软饮料市场规模及增速（亿美元，%）图49：中国无糖饮料市场规模及预测（亿元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所资料来源：中科院大数据挖掘与知识管理重点实验室，国信证券经济研究所78%12%9%1%蔗糖果葡糖浆人工甜味剂天然甜味剂0510152025303540452006-2008年2009-2011年2012-2014年2015-2017年2018-2020年阿斯巴甜安赛蜜三氯蔗糖赤藓糖醇麦芽糖醇-8%-4%0%4%8%12%16%0100020003000400050006000700020102011201220132014201520162017201820192020中国软饮料市场规模（亿元）同比增速（%，右轴）050100150200250300无糖饮料市场规模及预测（亿元）请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page28图50：中国乳制品市场规模及增速（亿元，%）图51：中国粮油、食品市场规模及增速（亿元，%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所资料来源：Wind，国信证券经济研究所我们认为，甜味剂的需求推动来源于两方面：一方面是每年下游市场新增部分推动甜味剂需求；另一方面是现有使用场景中对蔗糖等的替代。针对替代场景，我们将其划分为三类：食饮工业产品、现制食饮产品和居民自食品。（一）食饮工业产品：主要是已经上市发售的产品，包括饮料及规模化生产的食品。其风味和口感主要通过食品添加剂调配而成，甜味剂替代应用空间较大。部分产品配料表固定，因此推广主要依赖于新增品种的开发和生产。（二）现制食饮产品：主要是食品、烘焙和饮品零售店。烘焙和饮品店出于成本因素和健康理念推广，逐步采用甜味剂替代。对于食品烹饪店，由于传统饮食习惯及对甜味剂的认知有限，替代难度较大。（三）居民自食品：主要是居民自用的糖类和调味料等。糖尿病患者及低糖、零糖饮食消费者普遍接受使用糖醇类甜味剂较多，调味料中三氯蔗糖和安赛蜜使用逐步推开。其他居民使用场景受限于烹饪习惯及大众认知，替代难度大。综合来看，甜味剂替代空间将主要来源于新增食饮工业品类和烘焙、饮料等现制食品店。目前三氯蔗糖全球产能约2.3万吨，中国名义产能约1.9万吨。中国每年50%以上的三氯蔗糖用于出口。2021年，三氯蔗糖被纳入“双高”产品目录，列为高污染产品。根据各地碳中和与能耗双控相关政策，大部分地区禁止新增“双高”新产能，三氯蔗糖难有新增项目获批。三氯蔗糖从项目报批到建成投产的平均周期约为2-3年，短中期难有新增供给。表15：三氯蔗糖生产企业类型企业名称产能（吨/年）备注现有产能英国泰莱35002016年关闭新加坡工厂2500吨产能金禾实业8000新建5000吨/年已投产，完成产能爬坡康宝生化2700实际约2000吨/年，难以完成达产广业清怡25002017年5月收购南通常海山东中怡2000盐城捷康15002016年因环保问题停产整顿新琪安1500因环保问题难以达产江苏巨邦500三和维信500科宏生物300拟在建产能新和成6000尚未投建资料来源:百川盈孚、华经情报网、国信证券经济研究所整理-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%050010001500200025003000350040004500500020102011201220132014201520162017201820192020乳制品市场规模(亿元,左轴)YOY(%,右轴)-20%-10%0%10%20%30%40%50%020004000600080001000012000140001600020102011201220132014201520162017201820192020粮油、食品类商品市场规模(亿元)同比增速(%,右轴)请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page29我们预测，无糖饮料年均复合增速为15%，三氯蔗糖其他应用场景年均复合增速为10%。据此预计2021-2023年，三氯蔗糖国内表观消费量达到6152、7075、8136吨，出口量9000、10000、11000吨，国内产量达到13500、16000、16000吨，存在明显的供需缺口。三氯蔗糖供需趋紧，行业景气度持续上行，推动价格大幅上涨，预计高景气度下，价格仍将维持高位运行。表16：三氯蔗糖生产企业20202021E2022E2023E产能/（万吨/年）11500150001650016500产量/万吨10440135001600016000开工率91%90%97%97%进口量/万吨111100100100出口量/万吨788990001000011000表观消费量/万吨5333615270758136进口依存度/%0%0%0%0%表观消费增速15%15%15%15%供需缺口（供给-需求，万吨）-1552-975-3036资料来源:百川盈孚、国信证券经济研究所整理和预测轮胎：海运费和原材料成本有望迎来拐点今年以来，轮胎企业在海运费上涨、原材料成本上涨以及汽车市场低迷等因素的压制下，利润一度受到挤压，诸如玲珑、赛轮、森麒麟等国内头部轮胎企业利润率呈现单边下滑的趋势。但是从四季度开始，随着能耗双控政策的纠偏，海运市场的逐步修复，我们认为明年轮胎行业的基本面有望持续修复。图52：国内头部轮胎公司毛利率图53：国内头部轮胎公司净利率资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理海运费有望在2022年持续改善海运价格自2020年四季度开始进入上升通道，在今年二、三季度更是加快了步伐，许多集装箱也是“有去无回”，市场呈现出“一箱难求”的局面。造成这种现象的原因首先是疫情导致了码头周转效率的下降。由于海内外的疫情影响，国外各个港口都开启了严格的检疫措施，到港的货船需要排队入港，这对卸船效率产生了重大影响，导致了港口拥堵严重，并且持续恶性循环。此外，国外部分码头也面临着码头容量的问题，即没有更多人力、场地去处理到港的集装箱，加剧了集装箱的周转效率低下问题。其次从需求端上看，中国目前已经成为短期的“世界工厂”，许多海外国家的产业10%15%20%25%30%35%40%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3玲珑轮胎赛轮轮胎森麒麟0%5%10%15%20%25%30%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3玲珑轮胎赛轮轮胎森麒麟请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page30链和供应链仍受疫情影响较为严重，因此产品采购更加依赖于从中国进口，从而导致中国的出口需求激增。另外，一般每年三季度都是航运的旺季，因此上述现象叠加旺季需求的来临，共同导致了航运费的大幅上涨。短时间内，集装箱的制造速度也难以匹配这种需求爆发式的增长，使得集装箱市场供不应求的现象短时间内难以缓解。图54：上海到美国集装箱基准运价（美元/40英尺集装箱）资料来源:Bloomberg，国信证券经济研究所整理图55：中国出口总额持续提升（亿美元）图56：中国集装箱出口交货值21年大幅提升（亿元）资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理我们判断海运费在2022年有望持续修复。首先从供给端看，新造船舶订单量和全球集装箱的运力是在不断增长，海运费的改善不存在供给上的压力。其次海外经济活动的恢复会逐步降低对于中国产品的依赖，需求在边际上逐步好转。另外，中国能耗指标仍然会严格控制，出口单价的提升在一定程度上也会对需求的持续增长产生一定抑制作用。对于轮胎企业来说，海运费上涨导致的结果分为两个方面：一是由于轮胎企业拿不到集装箱，导致出口量的下滑；二是虽然海运费上涨由经销商承担，但多数轮胎企业为保证经销商粘性及海外市场份额，一般会主动降价作为弥补，导致毛利率水平的下滑。因此，海运费改善预期下，轮胎企业有望持续受益。0200040006000800010000120001400016000180002020/1/22020/2/22020/3/22020/4/22020/5/22020/6/22020/7/22020/8/22020/9/22020/10/22020/11/22020/12/22021/1/22021/2/22021/3/22021/4/22021/5/22021/6/22021/7/22021/8/22021/9/22021/10/22021/11/22021/12/2上海-纽约上海-洛杉矶05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-100204060801001201402018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page31图57：新接船舶订单累计值（万载重吨）图58：全球集装箱运力（标准箱）资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理图59：美国制造业产能利用率图60：美国非农就业人数（千人）资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理原材料价格有望企稳回落自2020年开始，在油价上涨、能耗双控政策等因素的影响下，国内大宗品价格一路高涨，轮胎上游原材料天然橡胶、合成橡胶、炭黑、助剂等也是持续涨价，给轮胎企业的经营带来不少压力。对于国产轮胎企业来说，目前还处在价格竞争的过程，成本端如果涨幅过快往往无法及时传导，单个公司贸然提价可能会失去部分市场份额，通常涨价一般是行业内部的统一行为。这就意味着，原材料的大幅上涨，最终的亏损大部分都要由轮胎公司来自行承担。随着能耗双控政策的纠偏，部分大宗品价格已经出现企稳回落的趋势，但由于原材料变化对于轮胎企业报表利润的传导存在一定滞后性，因此我们预期明年轮胎企业报表利润有望持续修复。图61：天然橡胶价格走势（元/吨）图62：合成橡胶价格走势（元/吨）资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-0819,000,00020,000,00021,000,00022,000,00023,000,00024,000,00025,000,00026,000,0002018/1/22019/1/22020/1/22021/1/250%55%60%65%70%75%80%2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-104,1004,2004,3004,4004,5004,6004,7004,8004,9002018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-0902,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002018/1/42019/1/42020/1/42021/1/45,0007,0009,00011,00013,00015,00017,0002018/1/22019/1/22020/1/22021/1/2现货价:丁苯橡胶(1502):国内现货价:顺丁橡胶:国内请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page32图63：炭黑价格走势（元/吨）图64：橡胶助剂价格走势（元/吨）资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理资料来源:卓创资讯，国信证券经济研究所整理出口不畅加剧行业“内卷”，龙头企业地位增强对于国内轮胎企业来说，相比国内激烈的竞争环境，出口海外市场可以获得更好的利润，并且整个海外市场的蛋糕还在持续扩大，因此海外市场一直是国内轮胎企业的发展重心。但是在今年出口不畅的背景下，许多轮胎企业不得不被迫回到国内市场进行价格竞争，导致利润的不断下滑。并且下游汽车消费市场的低迷也无法对价格战进行更好的疏导，因此轮胎行业呈现出开工率、利润不断走低的局面，倒逼部分小企业破产清退。我们认为，这种竞争加剧的现象只是轮胎行业近几年来发展的一个缩影，在“双反”、环保要求提升、新旧动能转换政策等因素的影响下，国内轮胎产业正在经历一个不断升级的过程。规模小、产能落后的企业将逐步被淘汰，龙头企业通过国内外产能的扩张、品牌影响力的增强不断提升自身实力，在行业中的地位和话语权逐步提升。图65：国内轮胎开工率图66：轮胎行业月度毛利（元/条）资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理资料来源:卓创资讯，国信证券经济研究所整理生物柴油：欧洲政策利好，生物柴油行业迎来快速发展契机生物柴油是低碳环保的绿色能源，世界各国生产原料因地制宜狭义上的生物柴油指脂肪酸甲酯/乙酯，是以植物油（如菜籽油、大豆油、棕榈油等）、动物油、废弃油脂（如地沟油等）、微生物油脂与甲醇/乙醇经酯化得到。生物柴油是一种清洁可再生液体生物燃料，作为重要的低碳环保能源，在6,0007,0008,0009,00010,00011,000炭黑(N220)炭黑(N330)炭黑(N660)炭黑(N550)01000020000300004000050000600002018/1/22019/1/22020/1/22021/1/2促进剂(CZ)防老剂(4020)0%20%40%60%80%100%2018/1/52019/1/52020/1/52021/1/5半钢胎全钢胎0501001502002503002018/1/12019/1/12020/1/12021/1/1半钢胎全钢胎请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page33全球享受多种政策支持。各国基于自身国情，以不同原料制备生物柴油：欧盟以菜籽油为主，美洲以大豆油为主，东南亚以棕榈油为主，中国奉行“不与人争粮”政策，主要采用废油脂为原料生产生物柴油。表17：生物柴油分类（按原料）原料来源生产国/地区优点缺点植物油菜籽油(RME)欧洲油脂含量较高，种子收获、贮藏、运输和加工程序简便；木本油料植物可在荒山种植、有绿化环境、改良生态的效果受可耕地面积影响，中国种植量有限；木本油料植物油脂含量偏低，收获、存储成本高、采收难度大大豆油(SME)美国、阿根廷、巴西棕榈油(PME)印度尼西亚、马来西亚、泰国废油脂动物油欧洲、中国不受可耕地面积的影响，其原料充沛且价格更为低廉，来源广泛、产量巨大相较植物油杂质较多，来源分散，收集需要大量的人力物力地沟油(UCOME)欧洲、中国来源广泛，储量巨大，可以有效解决中国废油污染的问题油脂中各类杂质较多，预处理工艺复杂；来源分散，收集需要大量人力物力微生物油脂欧洲、美国原料供应充足，且不占据耕地和淡水资源，可规模化管理和生产；产品附加值高微生物种类众多，差异较大，研究难度较大，产油成本较大资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理生物柴油受政策推动需求快速增长，欧洲是全球最大产销地区2020年全球生物柴油产量约4000万吨，近10年全球需求复合增速达10%，2030年需求有望达到8000万吨。生物柴油消费地区主要集中在欧洲、美洲、东南亚等地区，欧洲地区生物柴油消费量占比全球总消费量的47%。目前欧洲地区主要以菜籽油为原料，少量从东南亚地区进口棕榈油制生物柴油，产品供不应求。图67：全球生物柴油消耗量及增速图68：全球生物柴油消费地区分布数据来源：REN21，国信证券经济研究所整理数据来源：RN21，国信证券经济研究所整理从欧洲消费市场来看，2019年欧洲生物柴油消耗量19.1亿升，折合1685万吨，由于受欧洲生柴生产商成本偏高及取消东南亚反倾销税的影响，欧洲生物柴油供需缺口被拉大，进口量出现跳跃式猛增，2019年进口量321万吨。2020年由于新冠疫情导致的行动限制和经济衰退导致生物柴油使用减少，欧盟的生物柴油消费量约1590万吨，同比减少6%。未来随着疫情好转，欧盟各成员国落实REDII生物柴油掺混政策，欧洲市场进口需求有望进一步加大。-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.03,500.04,000.04,500.0全球生物柴油产量（万吨）增速（右轴）47.0%18.0%18.0%16.0%1.0%欧洲地区南美地区亚洲及大洋洲地区北美地区其他地区请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page34图69：2012-2020年欧洲市场生物柴油消费量及增速图70：2012-2020年欧洲市场生物柴油进口量及增速资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理废油脂生物柴油更加低碳，欧洲市场未来政策将大幅推动废油脂制备的生物柴油属于先进生物燃料。根据当前欧盟规则，将生物燃料分为两大类，第一类为传统生物燃料（ConventionalBiofuel），主要以粮食作为原料生产生物柴油，分为RME（菜籽油制成的生物柴油）、SME（豆油制成的生物柴油）、PME（棕榈油制成的生物柴油）等，欧洲本土生物柴油生产以及进口的生物柴油依然以传统生物柴油为主。第二类为先进生物燃料(AdvancedBiofuel)，是以非粮食为原料生产，包括PARTA和PARTB两种类型，PARTA主要以各种农作物的非食用部分作为原料，由于该类原料所含碳链较短，双键较多，主要制成生物乙醇，氢化植物油（HVO）等燃料；PARTB主要以废油脂、动物脂肪作为原料生产燃料（UCOME），其碳链较长，结构更接近化石柴油。相比传统生物燃料，用废油脂制备的生物柴油（UCOME）拥有更高的温室气体（GHS）减排属性。表18：欧盟生物柴油分类生物柴油种类（按原料列示）温室气体减排参考值菜籽油38%大豆油31%向日葵油51%棕榈油（未指定工艺）19%棕榈油（油厂甲烷捕获工艺）56%标准比例要求60%非动植物生物柴油83%资料来源：《RED》，国信证券经济研究所整理欧盟要求2030年生物燃料在交通领域掺混比例达到14%，而据USDA测算当前掺混比例仅8.1%，我们测算2020年欧洲市场生物柴油需求量为1985万吨，2030年达到3557万吨，未来欧洲市场对生柴将持续保持供不应求态势。受益双倍减排政策，废油脂生物柴油UCOME竞争力逐渐增强，现已成为欧洲第二大生物柴油原料，未来有望继续取代棕榈油制生物柴油。欧洲是以菜籽油生产生物柴油（RME）为主的地区，根据USDA发布的统计数据，欧洲本土生物柴油原料格局为菜籽油（43.1%）、地沟油（20.4%）、棕榈油（16.5%）、大豆油（6.5%）、动物脂肪（6.8%）、向日葵油（1.7%）、松油，妥尔油（5%）。目前欧盟开始对传统粮食基生物燃料进口展开多项抑制政策，欧盟每年棕榈油制生物柴油约300万吨，由于环保政策，未来将逐步淘汰棕榈油制生物柴油。-15%-10%-5%0%5%10%15%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800消费量（万吨）增速-100%-50%0%50%100%150%200%050100150200250300350进口量（万吨）增速请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page35我国生物柴油主要以废油脂为原材料，具备环保、零碳排放优势，受到欧盟青睐，有望快速填补欧洲空缺市场份额。图71：欧洲本土生物柴油生产结构（按原料分类）资料来源：USDA-2020EUBiofuelsAnnual，国信证券经济研究所整理2020年我国生物柴油产量81.8万吨，2021年1-10月产量93.3万吨，同比增长39.7%，受益海外尤其是欧洲需求增加，2020年我国生物柴油出口93.2万吨，2021年1-10月出口107万吨，同比增长42.3%（注：由于海关总署统计口径，出口量中包含少部分氢化油、废油脂等出口量）。图72：我国生物柴油月度出口量图73：我国生物柴油产量、出口量数据来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理数据来源：卓创资讯、海关总署，国信证券经济研究所整理生物柴油价格大幅上涨，碳中和加快生物柴油推广进度2021年以来生物柴油价格由7000元/吨上涨至10500元/吨，年均价8740元/吨，同比上涨32.5%；出口均价由1050美元/吨上涨至1535美元/吨，年均价1320美元/吨，同比增长27.2%。进入下半年以来，原材料地沟油价格回落，生物柴油价差与利润持续扩大，根据卓创资讯数据，今年下半年至今生物柴油平均利润880元/吨，同比增长74.9%，环比增长120.4%，目前单吨利润在1000元/吨左右。我们认为在碳中和背景下，增加生物柴油使用量能有效降低对化石能源的消耗，目前我国生物柴油在上海进行试点，未来有望在全国推行。62.3%51.4%48.2%47.5%48.9%47.0%45.9%43.1%42.7%7.7%10.3%14.9%17.8%19.3%18.1%17.5%20.4%19.5%2.1%3.0%2.9%4.1%3.2%4.1%4.7%5.0%5.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201220132014201520162017201820192020E菜籽油地沟油棕榈油大豆油动物脂肪向日葵油其他：松油/妥尔油、脂肪酸02040608010012014016016/116/1017/718/419/119/1020/721/4中国生物柴油月度出口量（千吨）0204060801001202015201620172018201920202021E产量（万吨）出口量（万吨）请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page36图74：我国生物柴油价格（元/吨）图75：我国生物柴油出口价格（美元/吨）数据来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理数据来源：卓创资讯、海关总署，国信证券经济研究所整理02,0004,0006,0008,00010,00012,0002020-01-132020-02-182020-03-172020-04-152020-05-182020-06-152020-07-152020-08-122020-09-092020-10-152020-11-122020-12-102021-01-082021-02-052021-03-122021-04-122021-05-132021-06-102021-07-092021-08-062021-09-032021-10-122021-11-0902004006008001,0001,2001,4001,6001,800中国生物柴油月度出口均价（美元/吨）请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page37附表一：重点化工品价格涨跌幅表19：2021年重点化工品价格涨跌幅（截止2021.12.9）产品最新价格同比涨跌幅周度价格涨跌幅月度价格涨跌幅2021年度价格涨跌幅石油化工布伦特（美元/桶）75.8255.24%10.09%-9.12%46.37%WTI（美元/桶）72.3658.68%10.36%-11.68%49.13%天然气期货（美元/百万英热单位）3.81959.19%-10.52%-29.43%50.41%石脑油（元/吨）691071.51%-1.38%2.01%65.26%燃料油（元/吨）408034.95%-1.64%-8.75%30.98%柴油（元/吨）745936.88%-1.32%-6.58%36.47%汽油（元/吨）817437.01%-1.52%-6.08%34.33%MTBE（元/吨）6070.1148.36%-3.44%-3.60%46.37%聚乙烯（元/吨）8550-8.06%1.00%-5.99%-5.63%醋酸乙烯（元/吨）16950128.53%-1.17%-2.02%95.21%聚丙烯粉料（元/吨）7918-6.28%-0.69%-6.26%-0.25%丙烯酸（元/吨）1260057.50%-4.55%-21.25%63.64%丙烯腈（元/吨）1550021.09%1.97%0.00%29.17%EVA（元/吨）2350034.29%-6.00%-11.32%40.38%PX（美元/吨）83441.94%2.33%-9.74%31.34%MEG（元/吨）499628.33%0.14%-10.29%14.30%PTA（元/吨）468033.71%6.61%-6.77%28.22%聚酯切片（元/吨）615031.55%2.07%-6.46%26.80%聚酯瓶片（元/吨）767546.19%1.32%-0.32%42.13%涤纶短纤（元/吨）691522.39%1.93%-6.36%16.22%涤纶POY（元/吨）707532.24%-1.74%-11.56%20.43%涤纶FDY（元/吨）720029.73%-2.04%-12.46%22.55%涤纶DTY（元/吨）867523.93%-1.42%-11.93%14.14%涤纶工业丝（元/吨）830016.08%-1.19%-10.75%15.28%磷化工黄磷（元/吨）39576163.45%9.70%29.72%150.09%磷酸一铵（元/吨）311350.97%-1.98%-6.18%52.37%磷酸二胺（元/吨）344449.74%0.00%5.51%46.55%磷酸（元/吨）11470138.16%1.45%1.45%132.47%磷酸铁锂（元/吨）90000153.52%0.00%2.27%136.84%六氟磷酸锂（元/吨）550000428.85%0.00%3.77%414.02%氟化工萤石97干粉（元/吨）29339.64%0.00%1.14%9.64%萤石97湿粉（元/吨）278312.81%0.00%1.20%11.68%PVDF粉料（万元/吨）36414.29%0.00%0.00%386.49%R22（元/吨）1750025.00%-7.89%-28.57%25.00%R125（元/吨）36000118.18%-5.26%-33.33%33.33%R32（元/吨）1650052.78%-2.94%-10.81%26.92%R410a（元/吨）27500103.70%-5.17%-24.66%57.14%R134a（元/吨）2900090.79%-17.14%-40.21%61.11%R142b（元/吨）185000640.00%0.00%8.82%560.71%酚酮产业链纯苯（元/吨）644242.21%3.12%-15.29%50.97%丙酮（元/吨）5458-39.91%-0.62%-12.96%-5.36%苯酚（元/吨）911933.36%-0.68%-2.67%46.77%双酚A（元/吨）15750-20.05%-3.82%-12.50%23.05%PC（元/吨）22296-2.21%-2.19%-14.27%15.05%硅产业链有机硅DMC（元/吨）26500-19.70%-14.52%-14.52%20.45%光伏级三氯氢硅（元/吨）21000315.84%-4.55%-30.00%252.94%农药草甘膦（元/吨）80309211.30%0.00%0.03%194.19%百草枯（元/吨）2500081.82%0.00%0.00%81.82%草铵膦（元/吨）34000097.10%0.00%-8.11%97.10%毒死蜱（元/吨）5500042.86%0.00%-3.51%43.79%吡虫啉（元/吨）240000148.70%0.00%-4.00%142.42%维生素维生素VA（元/千克）2859.62%-1.72%-6.56%-18.57%维生素VE（元/千克）8953.45%-1.11%-3.26%36.92%维生素VC（元/千克）444.76%0.00%0.00%-8.33%烟酰胺（元/千克）543.85%0.00%0.00%3.85%请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page382%生物（元/千克）867.50%0.00%0.00%14.67%叶酸（元/千克）37587.50%0.00%1.35%87.50%甜味剂安赛蜜（万元/吨）9.563.79%0.00%0.00%63.79%三氯蔗糖（万元/吨）48128.57%6.19%6.19%128.57%乙基麦芽酚（万元/吨）1352.94%-13.33%-27.78%49.43%甲基麦芽酚（万元/吨）1557.89%0.00%0.00%57.89%氯碱液体烧碱（元/吨）873.7968.21%-5.02%-39.79%78.19%固体烧碱（元/吨）316964.11%0.13%-20.76%63.69%电石法PVC（元/吨）87082.54%-1.48%-3.98%20.04%聚氨酯BDO（元/吨）30950145.63%0.00%0.49%145.63%聚合MDI（元/吨）182753.74%1.11%0.14%0.04%纯MDI（元/吨）20250-16.15%-2.41%-10.99%-7.53%己二酸（元/吨）1225052.80%-5.41%-7.20%58.41%其他醋酸（元/吨）608722.92%-3.49%-13.75%47.56%尿素（元/吨）244940.10%-1.65%-6.38%38.60%粘胶短纤（元/吨）1275022.01%-0.39%-9.89%8.97%氨纶（元/吨）7100086.84%-3.40%-8.97%86.84%尼龙66（元/吨）3895080.67%-1.48%-4.26%80.67%锦纶6切片（元/吨）1490032.11%-1.43%-5.61%32.11%全钢轮胎（元/吨）8682.39%0.43%2.09%2.39%半钢轮胎（元/吨）315-0.41%0.00%0.00%-0.41%数据来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理附表二：重点公司盈利预测及估值附表：重点公司盈利预测及估值公司公司投资收盘价EPSPEPB代码名称评级20202021E2022E20202021E2022E2020600309万华化学买入102.93.28.18.532.112.712.15.0600426华鲁恒升买入30.81.14.54.627.76.96.83.2002597金禾实业买入50.01.30.82.339.065.822.25.4600955维远股份买入48.01.74.04.527.712.110.83.3601058赛轮轮胎买入14.00.60.50.725.428.520.94.2603938三孚股份买入40.60.73.34.862.512.58.45.4003022联泓新科买入39.30.61.01.263.341.333.08.6000301东方盛虹买入23.60.11.12.1337.622.511.46.2603639海利尔买入24.51.72.22.914.311.28.42.9002254泰和新材买入20.30.41.31.553.515.213.23.7002637赞宇科技买入17.00.81.72.020.79.88.72.1数据来源：wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page39国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级买入预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上增持预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间中性预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间卖出预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级超配预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上中性预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±10%之间低配预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。风险提示本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。请务必参阅正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧国信证券经济研究所深圳深圳市罗湖区红岭中路1012号国信证券大厦18层邮编：518001总机：0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼邮编：200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032