请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1[Table_Title]【华西固收】绿色债是下一个机会吗？——城投热议（一）20220124事件：发改委印发《促进绿色消费实施方案》，提出稳步扩大绿色债券发行规模1月21日，国家发改委等七部门联合印发《促进绿色消费实施方案》（下称“方案”），提出稳步扩大绿色债券发行规模、鼓励金融机构和非金融企业发行绿色债券，并明确指出由国家发展改革委、财政部、人民银行、银保监会、证监会等部门按职责分工负责。在当前债券发审政策趋紧、债市结构性资产荒的背景下，绿债能否成为城投进行债券融资的突破口？又能否成为投资者进行品种择券的有效选择？存量地方国企绿债有何特点？——存量规模7160亿元，以沿海发达地区/城投/企业债/为主由于民企和央企绿债的收益呈现两极化，而且定价方式与该债券是否为绿色债相关性较低，本文将仅探讨地方国有企业发行的绿色债券，下称“国企绿债”。截至2022年1月11日，存量国企绿色债券共计922只，发行额合计7372亿元，存量余额7160亿元。国企绿债以什么类型为主？——企业债占比超四成国企绿债以企业债为主，占比（按发行额计算占比，下同）为42%、公司债、协会债、金融债占比分别为19%、18%、15%，而资产支持证券占比仅为6%。国企绿债的主要发行场所？——银行间约占六成银行间市场国企绿债共计400只，发行额为4281亿元，占比为58%，且包含多只发行额超过40亿元的绿色债券；交易所市场国企绿债共522只，发行额为3091亿元，占比为42%。哪类国企发行绿色债较多？——城投约占七成。国企绿债的发行人多为城投平台，城投绿债占比高达73%，地方金融机构绿债占比约为17%，而地方产业国企绿债占比仅为10%。相较于其他两类发行主体，城投平台与地方政府的关系更加紧密，城投绿债项目的准公益性特征更加突出。图1：存量国企绿债的发行主体结构（单位：%）图2：存量国企绿债的债券类型结构（单位：%）资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所图3：存量国企绿债的交易场所结构（单位：%）图4：存量国企绿债的二级成交结构（单位：%）证券研究报告固定收益点评报告仅供机构投资者使用[Table_Date]2022年1月24日199504证券研究报告固定收益点评报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所哪些区域发行绿债较多？——以沿海发达省份为主国企绿债发行人主要集中在广东省（16%）、江苏省（15%）、湖北省（10%）和浙江省（9%），其余省份单省占比不超过6%且分布较为零散。从各省城投绿债比例来看（=该省城投绿债余额/城投债余额），江浙等城投大省仍有较大提升空间：广东省14.8%、湖北省9.6%、辽宁省7.6%位居前三；近年来城投债规模增速较高的江西省以5.0%位居第五；市场认可度偏低的贵州和云南两省比率接近4%；城投存量债规模大省浙江、山东、江苏比例分别为3.3%、2.7%、2.7%；共有六个省市暂无城投绿色债。表1：截至1月11日，各省存量城投绿债比例（单位：亿元、%）资料来源：Wind，华西证券研究所38.01%61.99%非城投绿债城投绿债省市城投债余额城投绿色债余额城投绿色债比例广东省647395614.8%湖北省73607039.6%辽宁省397307.6%西藏自治区222135.9%江西省60033015.0%贵州省30361183.9%云南省30371103.6%浙江省189526203.3%四川省112433232.9%重庆市62371772.8%山东省123823402.7%江苏省308988352.7%新疆维吾尔自治区1515412.7%湖南省81632052.5%吉林省1212302.5%陕西省54591252.3%北京市60911061.7%安徽省5110671.3%河北省1831201.1%广西壮族自治区3151270.9%上海市2179180.8%福建省4402350.8%河南省4943330.7%甘肃省103830.3%天津市374540.1%海南省13500.0%黑龙江省32800.0%内蒙古自治区19700.0%宁夏回族自治区22400.0%青海省26400.0%山西省135800.0%总计15758552383.3%证券研究报告固定收益点评报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3绿债有何优势？——发行人的融资绿色通道、投资者的品种择券机会从融资渠道的角度来看，绿债主体在债券和贷款两端均有望享受融资便利性在城投债发行端政策持续收紧的背景下，绿色债券是当前为数不多的政策鼓励品种。已成功发行绿色债券的主体具备相关产业基础和项目储备，未来继续发行绿债、乃至获取绿色贷款的难度或许相对更低。表2：2021年以来绿色债券相关政策资料来源：各部门官网，华西证券研究所从流动性的角度看，国企绿债换手率较非绿债低35%2021年国企绿债的平均换手率为0.84倍，地方国企非绿色债的平均换手率为1.30倍，整体来看绿债存在较为明显的流动性劣势。分是否城投来看，城投绿债的平均换手率为0.80倍，低于城投非绿债的1.14倍；非城投绿债换手率为0.92倍，低于非城投非绿债的1.45倍。2021年国企绿债在二级市场共成交5401亿元，占全部地方国企债券成交量的1.5%。未来随着更多支持政策的落地以及更多市场化机构的参与，绿债的流动性或将逐步改善。表3：2021年以来，国企绿债二级市场流动性（单位：亿元、%）资料来源：Wind，华西证券研究所从收益的角度看，AAA绿债多数期限有溢价，AA+绿债溢价较为充分绿色债券的外部债项评级（部分缺失债项评级的债券以主体评级替代）主要集中在AAA和AA+之间，规模占比分别为68%和22%。对比存量国企绿债的平均收益率与同期限的中债城投债到期收益率：AAA国企绿债短端平均收益率高于城投债平均水平，长端个别期限略低于城投平均水平，或与样本数量有关；AA+国企绿债的平均收益率则在各期限均高于同期限的AA+城投债平均收益率，绿债的配置价值较为突出。图5：AAA存续国企绿债与AAA同期限城投债收益率对比（单位：%，BP）时间出台部门文件名称主要内容2021年4月中国人民银行、国家发展改革委、证监会《绿色债券支持项目目录》绿色债券是指将募集资金专门用于支持符合规定条件的绿色产业、绿色项目或绿色经济活动，依照法定程序发行并按约定还本付息的有价证券，包括但不限于绿色金融债券、绿色企业债券、绿色公司债券、绿色债务融资工具和绿色资产支持证券。2021年7月上海证券交易所《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第2号——特定品种公司债券（2021年修订）》发行人应当在绿色公司债券募集说明书中披露募集资金拟投资的绿色项目情况，包括但不限于绿色项目类别、项目认定依据或标准和环境效益目标等内容。2021年7月深圳证券交易所《深圳证券交易所公司债券创新品种业务指引第1号——绿色公司债券（2021年修订）》绿色公司债券存续期内，发行人应当在定期报告中披露绿色公司债券募集资金使用具体领域、绿色项目进展情况及其产生的环境效益等。2021年11月中国人民银行-通过碳减排支持工具向金融机构提供低成本资金，引导金融机构在自主决策、自担风险的前提下，向碳减排重点领域内的各类企业一视同仁提供碳减排贷款，贷款利率应与同期限档次贷款市场报价利率（LPR）大致持平。2021年12月中国银行间市场交易商协会《“助力实现碳达峰、碳中和目标，NAFMII会员在行动”倡议书》要积极参与绿色债券国内标准建设工作，提升绿色债券的第三方评估认证水平，强化环境和气候信息披露力度等。2022年1月中国银行间市场交易商协会《关于加强绿色金融债券存续期信息披露自律管理的通知》要求绿色金融债券发行人应做好绿色金融债券存续期的信息披露，按季度向市场披露募集资金使用情况。2022年1月国家发展改革委等七部门《促进绿色消费实施方案》稳步扩大绿色债券发行规模，鼓励金融机构和非金融企业发行绿色债券，更好地为绿色低碳技术产品认证和推广等提供服务支持。鼓励社会资本以市场化方式设立绿色消费相关基金。鼓励开发新能源汽车保险产品，鼓励保险公司为绿色建筑提供保险保障。(国家发展改革委、财政部、人民银行、银保监会、证监会等部门按职责分工负责)成交额绿债非绿债合计换手率绿债非绿债平均城投3348142627145976城投0.801.141.12非城投2053200426202479非城投0.921.451.44合计5401343053348454平均0.841.301.29证券研究报告固定收益点评报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4资料来源：Wind，华西证券研究所图6：AA+存续国企绿债与AA+同期限城投债收益率对比（单位：%，BP）资料来源：Wind，华西证券研究所投资建议：绿债流动性略差但信用溢价显著，建议优选绿色城投企业债对于城投平台，绿色债券、绿色贷款是2022年重要的政策鼓励融资渠道，具备相关产业基础和项目储备的平台有望享受融资便利。因此从负债端稳定性的角度来看，已成功发行绿债的主体或许具备一定优势。对于投资者，当前债市体现较强的结构性资产荒特征，好区域城投下沉、金融次级债等信用策略的有效性逐步降低，绿色债有望成为下一个品种策略机会。由于民企、央企信用债的定价与其是否为绿债的关联度较低，地方国企绿色债是绿债策略的主要投资范围。基于存量国企绿色债的结构（以城投债为主，企业债占比较高），以及发改委相对于交易所、交易商协会的特殊性，我们建议投资者关注绿色城投企业债的投资机会。数据说明：本数据库对城投主体的判定依据3506家HX城投名单。更新时间：数据截至2022年1月11日风险提示：绿色债券发审政策变动；wind债券发行明细提取与实际发行存在误差。[Table_Author]6M1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y15Y20Y30YAAA绿债平均收益率2.903.413.593.183.923.433.824.054.053.923.893.953.764.84AAA城投债到期收益率2.612.692.802.943.113.253.433.583.623.713.763.964.024.03超额利差2972792481183947432113(1)(26)812.93.43.63.23.93.43.84.04.03.93.94.03.84.82.62.72.82.93.13.33.43.63.63.73.84.04.04.0(40)(20)0204060801002.002.503.003.504.004.505.00AAA绿债平均收益率AAA城投债到期收益率超额利差6M2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y15YAA+绿债平均收益率3.244.763.937.215.056.154.967.205.655.614.55AA+城投债到期收益率2.742.953.093.293.483.663.803.853.943.994.19超额利差5018184392157249116335171162363.24.83.97.25.16.15.07.25.75.64.62.73.03.13.33.53.73.83.93.94.04.20501001502002503003504004502.003.004.005.006.007.008.00AA+绿债平均收益率AA+城投债到期收益率超额利差证券研究报告固定收益点评报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5分析师：颜子琦分析师：孙嘉伦分析师：张伟邮箱：yanzq@hx168.com.cn邮箱：sunjl@hx168.com.cn邮箱：zhangwei1@hx168.com.cnSACNO：S1120520010001SACNO：S1120520120001SACNO：S1120521080001联系电话：021-20227900联系电话：010-59775371联系电话：010-59775334证券研究报告固定收益点评报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6[Table_AuthorInfo]分析师与研究助理简介颜子琦，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，四年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券研究院，2019年加入华西证券研究所，主要从事城投债、地方债务、债券交易、非标资产研究。孙嘉伦，约翰霍普金斯大学金融硕士，三年卖方固收研究经验，主要参与产业债、信用策略研究，重点跟踪地产、金融、煤炭、建筑等行业及永续债、二级资本债、美元债等债券品种研究。张伟，对外经济贸易大学金融学硕士，两年卖方固收研究经验，主要参与利率债研究，重点覆盖宏观经济、宏观政策、流动性、地方债等领域。分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明公司评级标准投资评级说明以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%行业评级标准以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10%华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html证券研究报告固定收益点评报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7华西证券免责声明华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。