姓名：翟堃(分析师)邮箱：zhaikun@gtjas.com电话：021-38675862证书编号：S0880517100004姓名：薛阳(分析师)邮箱：xueyang023985@gtjas.com电话：010-83939812证书编号：S0880521070003证券研究报告国际煤市研究框架：高煤价时间维度将超预期2022年08月12日煤炭行业研究框架行业评级：增持姓名：邓铖琦(研究助理)邮箱：dengchengqi024452@gtjas.com电话：010-83939825证书编号：S08801210500562/01国际煤市的研究目标和基本认知0203国际煤市产业链研究框架国际风云诡谲，国内如何投资投资要点（行业评级：增持）研究目标：1）主流国际贸易煤的价格判断(NEWC、Richard、ARA)；2）国际煤价是如何影响国内煤价的1）供给端：供给弹性取决于供应链恢复速度，CAPEX受“双碳”及“ESG”限制趋于无解基本情况：1）逆向思维，中国正向全球输入通缩；2）油煤的价格传导是通过天然气；3）2021年全球对能源品需求的大幅提升可以类比2010年；2）需求端：全球正处旺季，冬季燃气价格提升后替代需求增加，美联储加息工商业需求预期回落，确定性与不确定性共存3）库存：海外没有“发改委”，大宗商品全球库存周期具有一致性，目前还处在被动去库的阶段1）兖矿能源：澳洲销量占比约4成，尽享国际煤市高景气红利2）中国神华：能源安全稳定器，立阻输入通胀，稳盈利高股息3）陕西煤业：坐拥高热值稀缺资源，持续高盈利可期风险提示：1）全球经济衰退超预期；2）全球供应链恢复超预期；3）中国产能释放超预期；4）全球煤炭CAPEX超预期。结论：国际高煤价持续时间将超预期3/3请参阅附注免责声明01国际煤市的研究目标和基本认知4/研究目标：主流国际贸易煤的价格判断(NEWC、Richard、ARA)019.6,29%8.6,26%6.0,18%2.1,6%1.9,6%5.2,15%澳洲印尼俄罗斯美国南非其它图1：2021年出口国前三为澳洲、印尼、俄罗斯33%22%17%15%7%3%3%日本东南亚南韩印度欧洲中国其它图3：2021年澳洲煤炭出口国较分散35%24%10%10%9%12%欧洲中国南韩东南亚日本其它图5：2021年俄罗斯煤炭出口集中于欧洲和中国38%31%18%13%中国东南亚印度其它图4：印尼煤炭出口集中于亚洲地区42%26%9%9%14%印度东南亚中国非洲其它图6：2021年南非出口集中于亚洲数据来源：bp、国泰君安证券研究数据来源：bp、国泰君安证券研究数据来源：bp、国泰君安证券研究数据来源：bp、国泰君安证券研究数据来源：bp、国泰君安证券研究20%18%15%14%13%10%10%中国东南亚印度日本欧洲南韩其它图2：2021年进口前三为中国、东南亚、印度数据来源：bp、国泰君安证券研究NEWC：澳大利亚纽卡斯尔港动力煤价，澳洲作为全球最大的煤炭贸易国。其客户占比分散均匀，价格指数全球范围内具备较大参考意义。Richard：南非港口，据全球主要用煤经济体距离适中，全球贸易格局发生变化时可以灵活调整。ARA：欧洲三港，主要销售俄煤，是欧洲用煤成本的重要指标。5/050010001500200025003000010020030040050016年1月17年1月18年1月19年1月20年1月21年1月22年1月纽卡斯尔NEWC动力煤(左轴，美元/吨)秦皇岛港动力煤(Q5500)价(右轴，元/吨)010020030040050016年1月17年1月18年1月19年1月20年1月21年1月22年1月欧洲ARA港动力煤理查德RB动力煤纽卡斯尔NEWC动力煤050100150200250300010020030040050018年1月19年1月20年1月21年1月22年1月纽卡斯尔Q6300(NAR)FOB纽卡斯尔Q5500(NAR)FOB05010015020005010015020025030035018年1月19年1月20年1月21年1月22年1月纽卡斯尔Q5500(NAR)FOB卡里曼丹Q4200(GAR)FOB050100150200010002000300018年1月19年1月20年1月21年1月22年1月秦皇岛港动力煤(Q5500)价(左轴，元/吨)卡里曼丹Q4200(GAR)FOB(右轴，美元/吨)图7：2016年至今ARA/Richard/NEWC价格对比(美元/吨)图8：2016年至今NEWC/秦皇岛动力煤(Q5500)价格对比图9：2018年至今NEWC不同热值价格对比(美元/吨)图10：2018年至今澳洲/印尼煤价格对比(美元/吨)图11：2018年至今中国/印尼煤价格对比数据来源：煤炭市场网、wind、国泰君安证券研究国际煤价→国内传导机制：澳洲Q6300→澳洲Q5500→印尼Q4200→秦皇岛Q5500R2=0.96R2=0.87R2=0.95R2=0.78研究目标：国际煤价是如何影响国内煤价的01数据来源：煤炭市场网、wind、国泰君安证券研究数据来源：煤炭市场网、wind、国泰君安证券研究数据来源：煤炭市场网、wind、国泰君安证券研究数据来源：煤炭市场网、wind、国泰君安证券研究6/国际煤市认知1：逆向思维，中国在向全球输入通缩012022年以来国内外煤价价差持续扩大：正向思维：全球大宗商品价格高起，中国正面临输入性通胀逆向思维：中国政府强有力的控制住国内煤价，中国在向全球输入通缩050010001500200025003000010020030040050016年1月17年1月18年1月19年1月20年1月21年1月22年1月纽卡斯尔NEWC动力煤(左轴，美元/吨)秦皇岛港动力煤(Q5500)价(右轴，元/吨)澳洲Q6300(超高卡)澳洲Q5500(高卡)印尼Q4200(中卡)中国Q5500(高卡)图12：2016年至今NEWC/秦皇岛动力煤(Q5500)价格对比数据来源：煤炭市场网、wind、国泰君安证券研究中国2021年向全球输入了煤价的通胀待解决问题：国内向全球输入通缩“PK”海外向国内输入性通胀，孰强孰弱？7/国际煤市认知2：油煤的价格传导是通过天然气01051015010020030040050016年1月17年1月18年1月19年1月20年1月21年1月22年1月NEWC动力煤现货价现货价:天然气:纽约:周R2=0.730510152025(50)05010015016年1月17年1月18年1月19年1月20年1月21年1月22年1月WTI现货价现货价:天然气:纽约R2=0.5220406080100120140010020030040050016年1月17年1月18年1月19年1月20年1月21年1月22年1月NEWC动力煤现货价WTI现货价R2=0.87图13：2016年至今NEWC/天然气价格对比(美元)图14：2016年至今WTI/天然气价格对比(美元)图15：2016年至今WTI/NEWC价格对比(美元)数据来源：wind、国泰君安证券研究数据来源：wind、国泰君安证券研究数据来源：wind、国泰君安证券研究-0.190.120.06-0.021.370.312.690.22-1.000.001.002.003.00美国德国印度日本2021年天然气用量提升2021年煤炭用量提升-52.6-6.0-10.3-27.5134.128.0145.43.9-100.0-50.00.050.0100.0150.0200.0美国德国印度日本2021年燃机发电增量2021年燃煤发电增量图17：21年/20年天然气/煤炭消费增量对比(艾焦)图18：21年/20年年部分国家燃机/燃煤发电增量对比(Tw0%20%40%60%80%100%美国德国印度日本石油天然气煤炭核能水能可再生其它图16：2021年部分国家一次能源消耗占比数据来源：bp、国泰君安证券研究数据来源：bp、国泰君安证券研究数据来源：bp、国泰君安证券研究化石能源价格传导：原油≈天然气→煤炭客观事实：2021年天然气价格大涨，煤炭消费增量超过天然气消费量，且燃煤发电量超燃机发电量8/国际煤市认知2：油煤的价格传导是通过天然气01化石能源供需曲线分析：煤炭是供需基本面最强的化石能源PQDS2.8%97.2%32.3%67.7%62.3%37.7%需求曲线发电(刚需)占比供给曲线ESG/清洁能源限制天然气原油煤炭＞＞供需曲线DPQSPQDS图19：化石能源供需曲线分析数据来源：bp、国泰君安证券研究9/国际煤市认知3：2021年全球对能源品需求的大幅提升可以类比2010年010100200300400500600700经合组织非经合组织2009→20102020→2021图20：1965~2021年全球一次能源消费变化(艾焦尔)数据来源：wind、国泰君安证券研究2020~2021年VS2008~2009年2009年：次贷危机席卷全球，信用缺位及对未来的低预期，带来全球能源消费负增长2010年：量化宽松效果显现，全球经济出现恢复2020年：新冠疫情蔓延全球，供应链及工业生产出现些许停滞，全球被迫进入低需求状态2021年：疫情影响下降，美国无限量化宽松效果显现，全球对能源需求触底反弹图21：2010年后美债处于低收益率区数据来源：wind、国泰君安证券研究图22：2021年全球煤价均大幅提升(美元/吨)数据来源：bp、国泰君安证券研究50436983122691551540.0050.00100.00150.00200.00西北欧美国中部日本中国秦皇岛20202021图23：2021年全球煤炭供给(剔除中国)弹性相对较差(艾焦)数据来源：bp、国泰君安证券研究80.578.581.187.478.182.4-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%70.075.080.085.090.0全球煤炭产量yoy10/10请参阅附注免责声明02国际煤市产业链研究框架11/1980年以来NEWC煤价复盘020501001502002503003504004501980年1980年1981年1982年1983年1984年1985年1986年1987年1988年1989年1990年1991年1991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年NEWC煤炭fobNEWC煤炭fob_剔除通胀图24：1980年至今澳大利亚纽卡斯尔/肯布拉港动力煤现货离岸价(美元/吨)2008~2011：次贷危机先引发商品价格暴跌，量化宽松又带来价格大幅提升2011~2016：经济刺激边际下降需求回落，前期资本开支开始释放供给，供需逆转进入下跌通道2016~2020：前期中国供给侧改革后推升全球煤价，18年后需求降速超过供给收缩速度，再度回落，20年疫情见底2020年至今：1）疫情缓解&无限量化宽松；2）中澳贸易摩擦；3）俄乌冲突全球煤炭供应链破碎。1980~1987：70年代大滞胀终结，大宗商品价格逐步回落1987~1991：1）88年西方国家增长达3.5%；2）87年股灾后大量资本流入商品市场；3）连年疲软，资本开支不足1991~2002：1）1991年底苏联解体；2）1997年《京都议定书》2002~2007：中国加入WTO带来能源消费量快速上涨2007~2008：1）OPEC的决议(抵制美国增产呼声)；2）伊核问题(2007)；3）夏季飓风导致供给下降数据来源：wind、国泰君安证券研究12/供给(近端)：中国的供给弹性已充分释放0210.3%10.3%10.5%10.4%11.0%9.8%10.0%10.2%10.4%10.6%10.8%11.0%11.2%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.01~2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222022年累计同比图25：2021年以来中国原煤产量不断提升(亿吨)数据来源：wind、国泰君安证券研究201720182019202020212022E山西产能-127,545124,455123,318131,348138,618在产产能90,98096,32099,475101,460106,040117,106在建产能-31,22524,98021,85825,30821,511产量85,39989,34097,109106,307119,316135,845生产矿井产能利用率93.9%92.8%97.6%104.8%105.0%116.0%总产能利用率-70.0%78.0%86.2%90.8%98.0%内蒙产能-113,890111,071110,692115,135122,055在产产能80,33085,39589,70093,59599,535109,575在建产能-28,49521,37117,09715,60012,480产量87,85792,598103,524100,091103,896103,747生产矿井产能利用率109.4%108.4%115.4%106.9%104.4%94.7%总产能利用率-81.3%93.2%90.4%90.2%85.0%陕西产能-61,94963,83065,45176,67679,076在产产能35,16544,37849,77353,15162,98667,439在建产能-17,57114,05712,30013,69011,636产量56,96062,32563,41267,94369,99475,122生产矿井产能利用率162.0%140.4%127.4%127.8%111.1%111.4%总产能利用率-100.6%99.3%103.8%91.3%95.0%煤炭主产地三省区生产矿井产能合计206,475226,093238,948248,206268,561294,121煤炭主产地三省区产量合计230,216244,262264,046274,341293,206314,714煤炭主产地三省区产能利用率111.5%108.0%110.5%110.5%109.2%107.0%其它省区产能-154,908143,188135,664133,930129,930在产产能134,359126,616120,555115,859113,930112,930在建产能-28,29222,63419,80420,00017,000产量122,140125,538120,555115,859113,930110,441生产矿井产能利用率90.9%99.1%100.0%100.0%100.0%97.8%总产能利用率-81.0%84.2%85.4%85.1%85.0%全国合计产能450,653458,292442,544435,124457,088469,678在产产能340,834352,709359,503364,065382,491407,051在建产能109,819105,58383,04271,05974,59762,628产量352,356369,800384,600390,200407,136425,154产能利用率103.4%104.8%107.0%107.2%106.4%104.4%总产能利用率78.2%80.7%86.9%89.7%89.1%90.5%数据来源：各省能源局、国泰君安证券研究注：黑色字体数据为已披露数据，红色字体数据为测算数据表1：2018年以来中国煤炭总产能利用率持续提升产能核增：2021年中国合计审核确认207处保供煤矿、增加产能3.1亿吨；今年以来，国家矿山安全监察局进一步优化审核程序、加快审核进度，审核同意了147处先进产能煤矿，增加产能1.8亿吨。新矿投产：据我们统计2023年中国新矿投产1760万吨，2024年约3000万吨。13/供给(近端)：全球其它经济体的供给弹性相对较低02图26：2021年全球煤炭供给(剔除中国)弹性相对较差(艾焦)数据来源：bp、国泰君安证券研究80.578.581.187.478.182.4-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%70.075.080.085.090.0全球煤炭产量yoy图28：2022年美国煤炭产量并没有提升(百万短吨)数据来源：EIA、国泰君安证券研究30.032.034.036.038.040.042.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20182019202020212022图30：2022年俄罗斯煤炭相较于2021年有下降(百万吨)数据来源：Rosstat、国泰君安证券研究494953524949535148525553495255555250475046485549444042444648505254565816Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1图29：2022Q1澳洲煤炭产量下降(百万吨)数据来源：DISER、国泰君安证券研究图27：2022H1印尼煤炭产量不及2021年一半数据来源：ESDM、中国煤炭工业协会印尼：上半年产量不及预期，只完成年度计划6.63亿吨的44.4%美国：与2021年产量持平俄罗斯：产量不及2021年澳洲：Q1产量快速下降14/供给(近端)：俄乌冲突下，供应链破碎将压制供给弹性028月第二周，欧盟禁运俄煤生效。6.21日，澳大利亚当局表示，为应对电力危机，或将启用暂停煤炭出口权力。澳大利亚昆士兰州政府宣布7月1日开始，针对煤炭出口实行新的累进税率。图31：澳洲宣布必要时暂停煤炭出口以供国内数据来源：财联社图32：澳洲上调出口煤炭关税数据来源：mysteel15/供给(预期)：“双碳”“ESG”“COP26”将阻止CAPEX提升02中国：双碳目标下，发改委新批煤矿数减少，资本开支提升多集中于产能核增及智能化改造134007790236003330405024400500010000150002000025000201720182019202020212022-40.0-20.00.020.040.060.080.00100020003000400050006000总投资民间投资总投资yoy民间投资yoy图34：山西煤炭年产量预期增加值在下降(亿吨)数据来源：发改委、能源局、国泰君安证券研究数据来源：wind、国泰君安证券研究图35：2020年起煤炭固定资产投资完成额开始提升(亿)0.921.301.070.500.000.200.400.600.801.001.201.40202020212022E2023E图33：2019年之后新批复煤矿产能下降(万吨)数据来源：发改委、能源局、国泰君安证券研究总书记：实现“双碳”目标，不是别人让我们做，而是我们自己必须要做。生态环境部环境规划院首席曹东表示，政策情景下，电力、钢铁、水泥和煤化工四个重点行业总体的煤炭消费量将在2025年达到峰值。新批产能自2019年之后都保持低位，新批的量与每年自然退出的煤矿相近主产地煤炭产量增长预期下降16/供给(预期)：“双碳”“ESG”“COP26”将阻止CAPEX提升02欧洲：煤炭产能不断退出，“COP26”后承诺加速退煤图36：欧洲(不含俄罗斯)从1990~2020年无烟煤产量持续下降(百万吨，Mt)数据来源：eurostat、国泰君安证券研究1.150.501.001.502.002.503.0020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210.03-0.200.400.600.801.0020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020211.761.502.002.503.003.502000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021图37：2021年德国煤炭产量为1.15(艾焦)，占欧盟20%图38：2021年英国煤炭产量为0.03(艾焦)，占欧盟1%图39：2021年波兰煤炭产量为1.76(艾焦)，占欧盟30%数据来源：bp、国泰君安证券研究数据来源：bp、国泰君安证券研究数据来源：bp、国泰君安证券研究德国政府仍坚持到2030年逐步淘汰煤炭，最晚至2038年年底结束煤电。英国政府曾表示要“让煤炭成为历史”，英国首相约翰逊COP26峰会上表示，他“不支持更多的煤炭”。法国央行2021年表示将在2024年前退出煤炭投资。17/供给(预期)：“双碳”“ESG”“COP26”将阻止CAPEX提升02美国/澳洲：“ESG”评价体系下，国际能源巨头对资本开支充满疑虑0.020.040.060.080.0100.0120.0图41：澳大利亚煤炭资本开支较低(百万美元)数据来源：ABS、国泰君安证券研究2282562562571921951992070501001502002503002020–212021–22s2022–23f2023–24f产量Mt出口量Mt图40：2022~2023年产量预计与2021年持平(百万吨)数据来源：ABS、国泰君安证券研究0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0.05.010.015.020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020产能产量产能利用率图42：2020年美国煤炭产能下降至9.3（亿吨）数据来源：EIA、国泰君安证券研究项目公司预计投产时间产能(百万吨)资源类型ShoalCreekPeabody20212.1焦煤BigCreekmineRamacoResources,Inc.20210.2焦煤BrookMineRamacoCarbonLCC20210.25动力煤LongviewNorthCentralResourcesLLC20224焦煤BerwindExpansionRamacoResources,Inc.20220.8焦煤CypressMineParingaResourcesLtd.20223.8动力煤ItmannConsolEnergy20220.6焦煤KnoxCreekRamacoResources,Inc.20220.7焦煤BlueCreekNo.1WarriorMetCoal20234.3焦煤BulldogMineSunriseCoal-3动力煤合计19.8表2：美国在建及规划煤矿合计1980万吨数据来源：IEA、国泰君安证券研究18/供给(预期)：“双碳”“ESG”“COP26”将阻止CAPEX提升，变量在俄印02俄罗斯：开发远东煤炭资源，并配套基础设施印度：加快国内勘探以保能源安全项目公司预计投产时间产能(百万吨)资源类型状态Butovskaya(Stage2)IndustrialMetallurgicalHolding20210.8焦煤建设Inaglinsky-1Kolmar20214焦煤运营Karakansky(StageIII)KarakanInvest20213动力煤建设Usinsky-3NLMK20212.7焦煤建设AmaamTigerRealmCoal20226.5焦煤建设ChernogorskySUEK20223.5动力煤建设SibirskayaUglePromInvest20223动力煤建设TikhovaStage2IndustrialMetallurgicalHolding20221.3焦煤建设TaymyrStage1AEON20235焦煤建设PravoberezhnySUEK20243动力煤建设合计32.8表3：俄罗斯在建及规划煤矿合计3280万吨，以焦煤矿为主数据来源：IEA、国泰君安证券研究俄罗斯的目标是将国内煤炭产量扩大50%，并将出口量从2019年的约2.2亿吨增加到2035年的3.8亿1）新耶尼塞港的建设始于2021年初，预计在两年内完成；2）迪克森港正在升级为一个新的煤炭码头；3）拉夫纳煤炭码头位于摩尔曼斯克附近的科拉湾目前也正在建设中。图44：印度计划2022年实现9.7亿吨煤炭产量，2023年13.0亿吨数据来源：IEA、国泰君安证券研究图43：印度2022年1~7月年实现5.5亿吨(+14.9%)数据来源：印度煤炭部、中国煤炭工业协会19/供给端：供给弹性取决于供应链恢复速度，CAPEX受“双碳”及“ESG”限制趋于无解02图45：影响全球煤炭供给弹性的几重因素图46：影响全球煤炭供给预期的几重因素数据来源：国泰君安证券研究数据来源：国泰君安证券研究20/需求(近端)：正处于全球需求旺季02主要经济体都位于北半球，全球淡旺季节奏与中国无异图47：影响全球主要经济体均位于北半球数据来源：Wikipedia2503003504004501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20182019202020212022图48：美国总发电量(十亿kwh)2030405060701月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20182019202020212022图49：欧洲煤炭及其衍生品发电量(十亿kwh)30004000500060003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20182019202020212022图50：中国火电发电量(亿kwh)数据来源：wind、国泰君安证券研究全球GDP前十的国家均在北半球，南半球除了大洋洲有澳大利亚、新西兰等少数发达国家外均为发展中国家，全球主要能源消费集中在北半球，而当前正是能源消费旺季。21/需求(近端)：冬季到来后天然气替代性需求将提升02入冬后，天然气售价预计大增，从而带来煤炭替代性需求提升20%16%29%35%32%29%欧盟日本南韩图52：欧盟/日本/南韩煤电发电与燃机发电量较为接近数据来源：bp、国泰君安证券研究05101516年1月17年1月18年1月19年1月20年1月21年1月22年1月现货价:天然气:纽约:周图51：每逢冬季天然气的加和都会大幅上涨(美元/百万英热)数据来源：wind、国泰君安证券研究图53：欧洲月均电价不断上涨数据来源：Eurodata【德国立法规定入冬前储气设施的最低存量】根据新规，天然气存储运营商必须在10月1日前将其储气设施填充至80%以上的容量，11月1日前填充至90%以上，如果运营商未能达到该要求，将剥夺运营商对储气设施的管理权。天然气价格上涨将带来替代品煤炭需求的提升22/需求(预期)：美联储加息，旨在降低需求预期，调整通胀预期02图55：美国7月非农就业增加53万超预期(千人)数据来源：美国劳工部、国泰君安证券研究图54：美国主要银行CDS利率快速提升数据来源：bloomberg01002003004005000.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%1980年1982年1984年1986年1988年1990年1992年1994年1996年1998年2000年2002年2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年2020年2022年美国:联邦基金利率(日):周纽卡斯尔动力煤fob图56：美国联邦基准利率和纽卡斯尔煤价并没有明显反向关系(美元/吨)数据来源：wind、国泰君安证券研究(1000)(500)0500100015001994年1995年1996年1998年1999年2001年2002年2003年2005年2006年2008年2009年2011年2012年2013年2015年2016年2018年2019年2020年2022年(4.0)(2.0)0.02.04.06.08.010.02000年2001年2002年2003年2004年2005年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2021年2022年美国:核心CPI:当月同比美国:CPI:当月同比数据来源：wind、国泰君安证券研究图57：美国6月核心CPI同比数据掉头(%)加息预期持续，但加息过程中金融系统承压加息与煤价并没有明显反向关系23/库存：海外没有“发改委”，大宗商品全球库存周期具有一致性，目前还低库存阶段02图58：印度电厂煤炭库存仍位于低位(百万吨)数据来源：ICEA图60：美国电厂煤炭库存仍位于低位(百万短吨)数据来源：EIA0204060801001202019年4月2020年4月2021年4月2022年4月数据来源：印度煤炭部、国泰君安证券研究图59：印度坑口煤炭库存开始下降(百万吨)80000090000010000001100000120000013000001周4周7周10周13周16周19周22周25周28周31周34周37周40周43周46周49周52周20182019202020212022图61：美国原油总库存持续下降(千桶)数据来源：wind、国泰君安证券研究1300140015001600170018001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年2019年2020年2021年2022年图62：OECD石油产品总库存仍位于低位(百万桶)数据来源：wind、国泰君安证券研究印度煤炭库存虽较2021年有所提升，但仍位于低位，美国煤炭库存还在不断下降美国和经合组织的原油及石油产品的库存仍位于低位24/小结：国际高煤价持续时间将超预期02中国的供给弹性已充分释放全球其它经济体的供给弹性相对较低俄乌冲突下，供应链破碎将压制供给弹性近端正处于全球需求旺季冬季到来后天然气替代性需求将提升供需预期中国：双碳目标下，发改委新批煤矿数减少欧洲：煤炭产能不断退出，“COP26”后承诺加速退煤俄罗斯：开发远东煤炭资源，并配套基础设施印度：加快国内勘探以保能源安全加息预期持续，但加息过程中金融系统承压，加息旨在降低需求提升预期25/25请参阅附注免责声明03国际风云诡谲，国内如何投资26/兖矿能源：澳洲销量占比约4成，尽享国际煤市高景气红利03区位：山东3875万吨(27%)、晋陕蒙4740万吨(33%)、澳洲5939万吨(41%)国内煤种：山东以高粘结性炼焦配煤为主精煤占比52%、晋陕蒙为动力煤占比82%。国内动力煤：焦精煤=66%：34%澳洲煤种：85%动力煤，15%焦煤项目名称状态投产时间省-市煤炭种类生产能力（万吨/年）持股比例权益产能（万吨/年）1南屯煤矿在产1973年山东-济宁动力煤、焦煤300100%300.002兴隆庄煤矿在产1981年12月山东-济宁动力煤、焦煤650100%650.003鲍店煤矿在产1986年6月山东-邹城动力煤、焦煤600100%600.004东滩煤矿在产1989年12月山东-邹城动力煤、焦煤750100%750.005济宁二号煤矿在产1997年11月山东-济宁动力煤、焦煤420100%420.006济宁三号煤矿在产2000年12月山东-济宁动力煤、焦煤650100%650.008杨村煤矿在产1975年山东-济宁动力煤、焦煤115100%115.009赵楼煤矿在产2010年山东-菏泽1/3焦煤39098%383.4910天池煤矿在产1958年（2006年投入商业生产）山西-晋中动力煤12081%97.5711安源煤矿在产内蒙古-鄂尔多斯动力煤120100%120.0013转龙湾煤矿在产2016年内蒙古-鄂尔多斯动力煤1000100%1,000.0014营盘壕煤矿在产2017年9月内蒙古-鄂尔多斯动力煤800100%800.0015石拉乌素煤矿在产2017年1月内蒙古-鄂尔多斯动力煤100078%777.4016雅若碧在产昆士兰州及新南威尔士州喷吹煤、动力煤、半软焦煤、半硬焦煤38065%248.7517莫拉本在产昆士兰州及新南威尔士州喷吹煤、动力煤、半软焦煤、半硬焦煤210081%1,701.0018格罗斯特在产昆士兰州及新南威尔士州喷吹煤、动力煤、半软焦煤、半硬焦煤30065%196.3819HVO在产昆士兰州及新南威尔士州喷吹煤、动力煤、半软焦煤、半硬焦煤96665%632.3420MTW在产昆士兰州及新南威尔士州喷吹煤、动力煤、半软焦煤、半硬焦煤141365%924.9521坎贝唐斯在产昆士兰州及西澳大利亚州喷吹煤、动力煤280100%280.0022普力马在产昆士兰州及西澳大利亚州喷吹煤、动力煤500100%500.0023金鸡滩煤矿在产陕西-榆林动力煤170074%1,258.00在产合计/14554/12,404.8823万福煤矿在建预计2019年投产山东-菏泽1/3焦煤18098%176.99在建合计/180/176.99合计14734/12,581.87图63：兖矿能源煤炭产能数据来源：公司公告、国泰君安证券研究27/中国神华：能源安全稳定器，立阻输入通胀，稳盈利高股息03项目名称状态省-市煤炭种类生产能力（万吨/年）持股比例权益产能（万吨/年）1补连塔在产内蒙古-鄂尔多斯长焰煤/不沾煤2800100%28002布尔台在产内蒙古-鄂尔多斯长焰煤/不沾煤2000100%20003上湾在产内蒙古-鄂尔多斯长焰煤/不沾煤1600100%16004乌兰木伦在产内蒙古-鄂尔多斯长焰煤/不沾煤400100%4005柳塔在产长焰煤/不沾煤300100%3006寸草塔一矿在产内蒙古-鄂尔多斯长焰煤/不沾煤270100%2707寸草塔二矿在产内蒙古-鄂尔多斯长焰煤/不沾煤240100%2408万利一矿在产内蒙古-包头不沾煤1000100%10009神山露天在产内蒙古-鄂尔多斯长焰煤120100.00%12010哈拉沟在产陕西-榆林长焰煤/不沾煤1600100%160012大柳塔--大柳塔井在产陕西-榆林长焰煤/不沾煤1800100%180011大柳塔--活鸡兔井在产陕西-榆林长焰煤/不沾煤1500100%150013榆家梁在产陕西-榆林长焰煤/不沾煤1300100%130014石圪台在产陕西-榆林长焰煤/不沾煤1200100%120015锦界在产陕西-榆林长焰煤/不沾煤180070%126016郭家湾在产陕西-榆林80050%40117青龙寺在产陕西-榆林40050%20018李家壕在产内蒙古-包头不沾煤600100%60019水泉露天在产内蒙古-包头不沾煤120100%12020阿刀亥矿在产内蒙古-包头不沾煤90100%9021哈尔乌素矿在产内蒙古-鄂尔多斯长焰煤3500100%350022黑岱沟在产内蒙古-鄂尔多斯长焰煤340057.76%196423保德（康家滩）在产山西-忻州长焰煤/不沾煤500100%50024宝日希勒在产内蒙古-呼伦贝尔褐煤350057%198125胜利在产内蒙古-锡林郭勒褐煤280063%175926黄玉川煤矿在产内蒙古-鄂尔多斯长焰煤130051%663在产合计3494029168.3527新街待建100060%600合计3594029768数据来源：公司公告、国泰君安证券研究图64：中国神华煤炭产能公司自产煤长协占比超过80%，长协基准价上调将提升长期盈利中枢。伴随保供持续，2022年煤炭量价齐升可期，仅自产煤业务利润将稳定在500亿级别。连续两年分红率在90%以上，截至2022年一季度末公司货币资金1841亿元、未分配利润2794亿元，充裕的现金为公司高分红奠定基础。28/陕西煤业：坐拥高热值稀缺资源，持续高盈利可期03煤种：以高热值烟煤为主，热值范围5700-6200cal，中枢5800Kcal。生产矿井21个，年煤炭生产能力14300万吨，其中权益产能约8550万吨。保供下，公司2021年核增煤炭产能600万吨。2022年至今核增400万吨，预计21年新增的1000万吨核增将形成约500万吨的产量贡献。项目名称状态投产时间省-市煤炭种类生产能力（万吨/年）持股比例权益产能（万吨/年）1黄陵一号在产2001年陕西-延安气煤600100%6002黄陵二号在产2018年陕西-延安弱黏煤80054%4323建新在产陕西-延安弱黏煤40051%2044大佛寺在产陕西-咸阳不黏煤60090%5405胡家河在产陕西-咸阳不黏煤50080%4006文家坡在产2016年陕西-咸阳不黏煤32051%163.27红柳林在产陕西-榆林长焰煤1,50051%7658柠条塔在产陕西-榆林弱黏煤1,80051%9189张家峁在产陕西-榆林长焰煤1,00055%55010韩家湾在产陕西-榆林弱黏煤300100%30011玉华在产2002年8月陕西-铜川长焰煤240100%24012陈家山在产一期：1979年6月；二期：1982年12月陕西-铜川不黏煤180100%18013下石节在产1980年陕西-铜川长焰煤185100%18514柴家沟在产1999年陕西-铜川长焰煤10095%9515小保当1在产2018年9月陕西-神木/1,50060%90016小保当2在建2018年9月陕西-神木/1,30060%780控股合计11,3257,25217建庄在产陕西-延安弱黏煤50040%（直接参股）20018孙家岔在产陕西-神木长焰煤40030%（直接参股）12019袁大滩联合试运转2018年8月陕西-榆林/50034%（直接参股）17020郭家湾在产陕西-榆林/80028%（间接持股）22421青龙寺在产陕西-榆林/30028%（间接持股）84参股合计2,500798数据来源：公司公告、国泰君安证券研究图65：陕西煤业煤炭产能29/陕西煤业：坐拥高热值稀缺资源，持续高盈利可期03煤种：以高热值烟煤为主，热值范围5700-6200cal，中枢5800Kcal。生产矿井21个，年煤炭生产能力14300万吨，其中权益产能约8550万吨。保供下，公司2021年核增煤炭产能600万吨。2022年至今核增400万吨，预计21年新增的1000万吨核增将形成约500万吨的产量贡献。项目名称状态投产时间省-市煤炭种类生产能力（万吨/年）持股比例权益产能（万吨/年）1黄陵一号在产2001年陕西-延安气煤600100%6002黄陵二号在产2018年陕西-延安弱黏煤80054%4323建新在产陕西-延安弱黏煤40051%2044大佛寺在产陕西-咸阳不黏煤60090%5405胡家河在产陕西-咸阳不黏煤50080%4006文家坡在产2016年陕西-咸阳不黏煤32051%163.27红柳林在产陕西-榆林长焰煤1,50051%7658柠条塔在产陕西-榆林弱黏煤1,80051%9189张家峁在产陕西-榆林长焰煤1,00055%55010韩家湾在产陕西-榆林弱黏煤300100%30011玉华在产2002年8月陕西-铜川长焰煤240100%24012陈家山在产一期：1979年6月；二期：1982年12月陕西-铜川不黏煤180100%18013下石节在产1980年陕西-铜川长焰煤185100%18514柴家沟在产1999年陕西-铜川长焰煤10095%9515小保当1在产2018年9月陕西-神木/1,50060%90016小保当2在建2018年9月陕西-神木/1,30060%780控股合计11,3257,25217建庄在产陕西-延安弱黏煤50040%（直接参股）20018孙家岔在产陕西-神木长焰煤40030%（直接参股）12019袁大滩联合试运转2018年8月陕西-榆林/50034%（直接参股）17020郭家湾在产陕西-榆林/80028%（间接持股）22421青龙寺在产陕西-榆林/30028%（间接持股）84参股合计2,500798数据来源：公司公告、国泰君安证券研究图65：陕西煤业煤炭产能30/盈利预测03数据来源：公司公告、国泰君安证券研究注：收盘价截至2022年8月11日公司简称代码EPSPE投资评级2021A2022E2023E2021A2022E2023E兖矿能源600188.SH3.346.656.9812.36.25.9增持中国神华601088.SH2.533.433.5611.28.38.0增持陕西煤业601225.SH2.183.882.479.25.28.1增持表4：盈利预测及估值表31/31请参阅附注免责声明04风险提示32请参阅附注免责声明风险提示041）全球经济衰退超预期。全球经济好坏与煤炭需求息息相关，虽然全球煤炭的需求以发电为主较为刚性，但若果全球经济超预期衰退，那么煤炭需求将会受到一定冲击。2）全球供应链恢复超预期。俄乌冲突后，全球贸易一体化的格局将一去难返，在供应链破碎的情况下，大宗商品的贸易也增加了摩擦成本，倘若俄乌冲突快速结束且全球回到冲突之前的贸易一体化的状态，供应链修复后煤炭供给将迎来恢复，高煤价难以维持。3）中国产能释放超预期。中国作为全球最大的煤炭消费国、生产国、进口国，中国的煤炭市场对全球影响举足轻重，虽然中国净利了接近一年的产能核增，整体产量保持高位，全球煤价仍维持高位，但假如中国持续大幅提升供给，全球煤炭市场将受到冲击。4）全球煤炭CAPEX超预期。“双碳”“ESG”“COP26”将阻止CAPEX提升，但加入煤炭资本开支大幅提升，高煤价持续时长将下降。33本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。免责声明评级说明增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%减持相对沪深300指数下跌5%以上增持明显强于沪深300指数中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数评级说明股票投资评级行业投资评级1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。北京地址：北京市西城区金融大街甲9邮编：200032电话：（010）83939888电话：（021）38676666上海深圳地址：深圳市福田区益田路6009号邮编：518026电话：（0755）23976888国泰君安证券研究所E-mail:gtjaresearch@gtjas.com地址：上海市静安区新闸路669号邮编：200041国泰君安证券研究所煤炭团队THANKSFORLISTENING