固废行业估值探究系列专题：双碳打开成长天花板，估值重塑拐点已至免费下载

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 33 [Table_Page] 深度分析|环保工程及服务Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 固废行业估值探究系列专题 双碳打开成长天花板，估值重塑拐点已至 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 三大特性筑造出众盈利能力，头部公司产能在全国占比过半。垃圾焚烧项目具备：（1）需求刚性（垃圾处理需求刚性，限制填埋产能）、（2）区域排他性（政府提前规划焚烧布局，可覆盖特许经营范围内所有垃圾资源）、（3）盈利稳定性（合同明确项目回报，具备完善调价机制）三大特性。此外政策端不断明朗化，补足商业模式短板：存量项目补贴有保障，新增项目竞价上网同时可依靠提高处置费、CCER、绿电等方式补充收入。截至 2020 年末，全国垃圾焚烧在运产能规模 66 万吨/日，“十四五”规划明确 2025 年目标产能 80 万吨/日，我们预计全国垃圾焚烧终局产能规模达 128 万吨/日（2035E），长期来看仍有近一倍增长空间。目前半数产能集中于头部公司，预期增量产能集中度将进一步提高，龙头企业对应未来三年业绩复合增速均超 20%+。 ⚫ “双碳”打开成长天花板，CCER+再生资源开发潜力大。双碳政策之下，垃圾焚烧的“碳减排”属性被挖掘：（1）CCER：每吨垃圾处置可减排0.3~0.5 吨 CO2e；（2）“焚烧+”，特别是再生资源的协同效应，产业园模式下生活垃圾/危废/工业固废协同更具经济性，固废企业为“十四五”期间 100 座无废城市建设“固废一张网”的最优执行主体；（3）格拉斯哥联合宣言强调甲烷治理，垃圾焚烧为有效手段之一。考虑上述预期，CCER 带来收入、盈利弹性，“焚烧+”可提供成长弹性。 ⚫ 固废上市资产估值“双重倒挂”，并购整合预期加速，上市龙头成长性及估值有望迎来“戴维斯双击”。二级市场垃圾焚烧运营资产价值被显著低估，出现相对估值与绝对估值的“双重倒挂”现象：（1）相对估值：一二级市场 PE 估值倒挂。上市公司 2022 年 Wind 一致预期平均 PE仅 11X，显著低于上市公司收购一级运营资产估值；（2）绝对估值：购置二级资产比新建项目便宜：纯运营企业单位产能市值仅 32~41 万元/吨/日，当前新建项目吨投资额约 54 万元/吨/日。以 DCF 测算，现有8 家上市固废公司存量资产价值合计近 1600 亿元，为当前市值 1.5 倍。近期城发环境拟换股吸收合并启迪环境、伟明环保拟对盛运环保重整投资等大型并购事件频发，估值重塑拐点已至，“戴维斯双击”契机凸显...