识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/33[Table_Page]深度分析环保工程及服务Ⅱ证券研究报告[Table_Title]固废行业估值探究系列专题双碳打开成长天花板，估值重塑拐点已至[Table_Summary]核心观点：⚫三大特性筑造出众盈利能力，头部公司产能在全国占比过半。垃圾焚烧项目具备：（1）需求刚性（垃圾处理需求刚性，限制填埋产能）、（2）区域排他性（政府提前规划焚烧布局，可覆盖特许经营范围内所有垃圾资源）、（3）盈利稳定性（合同明确项目回报，具备完善调价机制）三大特性。此外政策端不断明朗化，补足商业模式短板：存量项目补贴有保障，新增项目竞价上网同时可依靠提高处置费、CCER、绿电等方式补充收入。截至2020年末，全国垃圾焚烧在运产能规模66万吨/日，“十四五”规划明确2025年目标产能80万吨/日，我们预计全国垃圾焚烧终局产能规模达128万吨/日（2035E），长期来看仍有近一倍增长空间。目前半数产能集中于头部公司，预期增量产能集中度将进一步提高，龙头企业对应未来三年业绩复合增速均超20%+。⚫“双碳”打开成长天花板，CCER+再生资源开发潜力大。双碳政策之下，垃圾焚烧的“碳减排”属性被挖掘：（1）CCER：每吨垃圾处置可减排0.3~0.5吨CO2e；（2）“焚烧+”，特别是再生资源的协同效应，产业园模式下生活垃圾/危废/工业固废协同更具经济性，固废企业为“十四五”期间100座无废城市建设“固废一张网”的最优执行主体；（3）格拉斯哥联合宣言强调甲烷治理，垃圾焚烧为有效手段之一。考虑上述预期，CCER带来收入、盈利弹性，“焚烧+”可提供成长弹性。⚫固废上市资产估值“双重倒挂”，并购整合预期加速，上市龙头成长性及估值有望迎来“戴维斯双击”。二级市场垃圾焚烧运营资产价值被显著低估，出现相对估值与绝对估值的“双重倒挂”现象：（1）相对估值：一二级市场PE估值倒挂。上市公司2022年Wind一致预期平均PE仅11X，显著低于上市公司收购一级运营资产估值；（2）绝对估值：购置二级资产比新建项目便宜：纯运营企业单位产能市值仅32~41万元/吨/日，当前新建项目吨投资额约54万元/吨/日。以DCF测算，现有8家上市固废公司存量资产价值合计近1600亿元，为当前市值1.5倍。近期城发环境拟换股吸收合并启迪环境、伟明环保拟对盛运环保重整投资等大型并购事件频发，估值重塑拐点已至，“戴维斯双击”契机凸显。⚫海外固废龙头WM的PE-TTM估值超30倍，建议关注国内高成长、低估值龙头。全球固废龙头WM市值已达4361亿RMB，依靠全产业链布局+优质报表获市场认可，最新PE-TTM约39倍。而国内主流6家焚烧上市公司ROIC、净现比等财务指标与WM相比同样出色，且依托在手项目和“焚烧+”拓展成长性更加突出，“低估值+高成长”属性突出。并购加速下我们亦可期待行业龙头的整合潜力，建议关注光大环境、旺能环境、瀚蓝环境、三峰环境、伟明环保等。⚫风险提示。产能投产及“焚烧+”拓展进度不及预期；政策变动风险。[Table_Grade]行业评级买入前次评级买入报告日期2021-11-24[Table_PicQuote]相对市场表现[Table_Author]分析师：郭鹏SAC执证号：S0260514030003SFCCENo.BNX688021-38003655guopeng@gf.com.cn分析师：许洁SAC执证号：S0260518080004SFCCENo.BNU965021-38003625xujie@gf.com.cn[Table_DocReport]相关研究：环保行业深度跟踪:甲烷减排政策超预期，重视垃圾焚烧、餐厨垃圾处置2021-11-21环保工程及服务Ⅱ行业:双碳政策加强，重点关注循环再生+垃圾焚烧2021-11-14环保行业深度跟踪:基金持仓回升，关注循环再生、垃圾焚烧2021-11-07[Table_Contacts]联系人：陈龙021-38003624shchenlong@gf.com.cn-19%-12%-5%3%10%18%11/2001/2103/2105/2107/2109/21环保工程及服务Ⅱ沪深300识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/33[Table_PageText]深度分析环保工程及服务Ⅱ[Table_impcom]重点公司估值和财务分析表股票简称股票代码货币最新最近评级合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价报告日期（元/股）2021E2022E2021E2022E2021E2022E2021E2022E旺能环境002034.SZCNY16.632021/10/29买入22.871.521.9110.918.717.196.2211.0%11.1%瀚蓝环境600323.SHCNY22.152021/10/28买入30.631.531.8614.4611.9210.478.6214.1%14.6%三峰环境601827.SHCNY8.892021/10/30买入12.890.720.7312.4212.2610.319.7713.4%12.0%伟明环保603568.SHCNY31.652021/10/28买入32.051.281.5524.6920.4719.1115.8822.6%21.3%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照最新收盘价计算识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/33[Table_PageText]深度分析环保工程及服务Ⅱ目录索引一、三大特性构造高盈利，头部企业产能占比过半............................................................6（一）二十年沉淀充裕焚烧运营资产，三大特性构造优异经营质量..........................6（二）全国终局产能达128万吨/日，长期来看仍有一倍增长空间............................9（三）龙头企业产能占比过半，未来三年成长属性更加突出...................................11二、“双碳”打开成长上限，CCER+再生潜力突出.............................................................12（一）“双碳”强调再生+产业园，龙头布局“焚烧+”打开成长天花板..........................12（二）单吨垃圾减排0.3~0.5吨CO2E，CCER+绿电强化盈利能力........................16（三）政策补足商业模式短板，机制优化提升长期盈利能力...................................17三、二级资产估值双重倒挂，并购整合加速修复契机......................................................19（一）DCF测算产业价值达3785亿元，其中上市公司被显著低估........................19（二）二级资产正处估值洼地，估值呈现“双重倒挂”...............................................22（三）龙头企业并购整合加速，二级资产价值修复契机已现...................................23四、盈利能力靠齐WM.N，固废龙头投资潜力出众.........................................................24（一）海外视角：WM全产业链布局助成长，优质报表质量匹配高估值................24（二）固废企业财务指标和WM相近，成长属性下估值更具修复弹性...................26（三）龙头企业并购优势显著，重点推荐旺能环境、瀚蓝环境等...........................27五、风险提示....................................................................................................................31识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/33[Table_PageText]深度分析环保工程及服务Ⅱ图表索引图1：2020年全国焚烧产能66万吨/日，2010至2020年复合增速达22%........6图2：2020年焚烧产能占无害化产能比重达50%.................................................6图3：垃圾焚烧率由2010年13%提升至2020年54%........................................6图4：垃圾焚烧行业累计沉淀运营资产已达3309亿元.........................................7图5：政府提前规划焚烧产能布局，焚烧厂垃圾处理权具有区域排他属性...........8图6：2025年焚烧产能需达80万吨/日，对应2020至2025年化复合增速4%10图7：上市主流固废公司在建及筹建规模均近1倍于在运规模...........................11图8：十家家主流垃圾焚烧上市公司产能市占率达47%（2020）......................11图9：近两年多家固废公司将迎来投产高峰期.....................................................12图10：A股焚烧公司扩建在运比总体保持在34%以上.......................................12图11：垃圾焚烧全生命周期运作模式，国补是收入的重要组成之一..................18图12：发电项目补贴政策明朗，中央部分逐渐退出，推动生物质发电行业的市场化趋势.......................................................................................................................18图13：三峰环境2021年新签项目平均处置费价格已达104.3元/吨..................19图14：2020年固废公司经营现金净额均大于9亿元..........................................20图15：固废公司平均三年净现比值整体大于80%..............................................20图16：固废公司运营资产体量呈现明显上升趋势...............................................20图17：2020年固废企业吨垃圾收入240~291元/吨...........................................20图18：2020年固废吨垃圾经营现金净流122~161元/吨....................................20图19：公司吨投资额普遍位于44~65万元/吨/日之间........................................23图20：纯运营企业单位产能市值为32~41万元/吨/日........................................23图21：WM2020年营业收入规模已达152亿美元..............................................25图22：WM2020年收入结构覆盖大固废全产业链（%）....................................25图23：WM近年ROE水平均保持在20%以上...................................................25图24：2020年WM经营现金流净额/净利润比值达1.66...................................25图25：市场给予大固废全产业链布局、财务报表质量优秀的WM更高估值......26图26：2020年WM及固废企业ROE水平.........................................................26图27：2020年WM及固废企业ROIC水平.......................................................26图28：除伟明环保外，WM及其余固废企业净现比均在1.73~2.02...................27表1：相比其他两种垃圾处理方式，焚烧具有无害化程度高、土地占用少、额外盈利稳定的优势..........................................................................................................7表2：三峰环境垃圾焚烧项目盈利及回款均有保障................................................8表3：70%焚烧化率终局假设测算下，预计2035年远期焚烧产能规模将达128万吨/年......................................................................................................................10表4：“双碳”赋予固废企业更高使命，开启再生资源+产业园新模式...................12识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5/33[Table_PageText]深度分析环保工程及服务Ⅱ表5：《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》主要内容...................13表6：主流焚烧企业在湿垃圾、环卫、危废、建筑垃圾等“焚烧+”方向上的尝试均在强化.......................................................................................................................15表7：中国自愿减排中垃圾焚烧典型项目，单吨垃圾焚烧可减排0.25~0.5吨CO2e..............................................................................................................................16表8：CCER有望给垃圾焚烧带来8~15元/吨额外收入......................................17表9：40元/吨叠加0.4吨单位减排量下，垃圾焚烧企业利润弹性达24%..........17表10：2019年至今三峰环境部分新签中标订单的处理费情况...........................19表11：行业DCF现金流模型测算参数................................................................21表12：行业DCF现金流模型测算具体经营、利润、资产端关键数据................21表13：纯运营企业单位运营产能市值仅32~41万元/吨/日，行业2022年PE平均值仅11.08倍........................................................................................................22表14：并购事件时有发生，二级资产估值有望加速修复....................................23表15：城发环境以10.08亿元收购启迪零碳100%的股权.................................23表16：并购事件时有发生，二级资产估值有望加速修复....................................24表17：杜邦分析法：高杠杆拉高WM净资产收益率水平...................................26表18：国内固废龙头企业相较于WM更具备成长性...........................................27表19：旺能环境盈利预测表（最新收盘价日期：2021/11/23）.........................28表20：瀚蓝环境盈利预测表（最新收盘价日期：2021/11/23）.........................29表21：三峰环境盈利预测表（最新收盘价日期：2021/11/23）.........................30表22：伟明环保盈利预测表（最新收盘价日期：2021/11/23）.........................30识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明6/33[Table_PageText]深度分析环保工程及服务Ⅱ一、三大特性构造高盈利，头部企业产能占比过半（一）二十年沉淀充裕焚烧运营资产，三大特性构造优异经营质量2020年全国焚烧产能已达66万吨/日，垃圾焚烧化率达54%，行业迈入成熟阶段。根据《城乡统计年鉴》披露，经历二十余年的快速发展，截至2020年全国焚烧产能规模已达66万吨/日，占无害化产能规模已由2010年20%提升至2020年50%。产能大幅提升下，2020年全国垃圾焚烧化率已达54%（对应垃圾填埋率由2010年61%下降至2020年42%）。我国现已基本完成焚烧替代填埋的历史使命，垃圾焚烧成为中国最为主要的垃圾处理方式，产业布局已经初具规模，行业正式迈入成熟阶段。图1：2020年全国焚烧产能66万吨/日，2010至2020年复合增速达22%数据来源：《城乡建设统计年鉴》，Wind，广发证券发展研究中心图2：2020年焚烧产能占无害化产能比重达50%图3：垃圾焚烧率由2010年13%提升至2020年54%数据来源：《城乡建设统计年鉴》，广发证券发展研究中心数据来源：《城乡建设统计年鉴》，广发证券发展研究中心二十年累计资本开支达超3000亿元，已沉淀大规模焚烧运营资产。结合各省披露的垃圾焚烧中长期规划数据，其中13个省预计将建设焚烧厂495座、新增焚烧产能41.90万吨/日、合计投资金额2153亿元，对应垃圾焚烧项目吨投资额大约50万元/吨/日。垃圾焚烧行业历经二十余年发展，截至2020年末已经建成垃圾焚烧产能66.19万吨/日，按照50万元/吨/日测算，垃圾焚烧产业现已经累计沉淀超3000亿元投资，并且具备需求刚性、区域排他、盈利稳定三大特性，盈利能力与产业规模突出。91013172024283341526621%13%31%28%18%17%18%19%24%27%27%0%10%20%30%40%50%0142842567020102011201220132014201520162017201820192020全国焚烧产能（万吨/日，左轴）yoy（%，右轴）20%23%29%34%42%50%0%20%40%60%80%100%0306090120150其他无害化处理产能（万吨/日，左轴）卫生填埋产能（万吨/日，左轴）垃圾焚烧产能（万吨/日，左轴）垃圾焚烧产能占无害化比重（%，右轴）13%18%25%30%39%54%0%20%40%60%80%100%0.00.71.42.12.83.5其他处理方式（亿吨，左轴）卫生填埋量（亿吨，左轴）垃圾焚烧量（亿吨，左轴）垃圾焚烧率（%，右轴）识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明7/33[Table_PageText]深度分析环保工程及服务Ⅱ图4：垃圾焚烧行业累计沉淀运营资产已达3309亿元数据来源：《城乡建设统计年鉴》，Wind，广发证券发展研究中心备注：吨投资额按照50万元/吨/日测算需求刚性：垃圾焚烧为国内垃圾处理最优解，叠加减排属性下需求明确。生活垃圾处理作为市政领域的刚性需求，是政府关注的基础民生之一，其主要的处理方式包括填埋、堆肥和焚烧。其中垃圾焚烧具备无害化程度高、节约大量填埋占地、可提供发电及供热额外盈利等优势，是目前城市处理垃圾的首选方案。此外政策明确生物质能源（含垃圾焚烧）属于清洁能源，在碳减排时代下更具发展潜质。表1：相比其他两种垃圾处理方式，焚烧具有无害化程度高、土地占用少、额外盈利稳定的优势焚烧填埋堆肥土地占用仅厂房占用土地填埋需要占用大量土地堆肥占地面积大无害化程度焚烧高温彻底消灭了垃圾中的病原体没有进行无害化处理靠有氧分解高温杀灭病原体处理后额外收益发电收益和供热收益沼气肥料收益，但产品质量难以保证数据来源：朱明月等《浅谈城市生活垃圾处理现状及无害化对策》，广发证券发展研究中心区域排他：政府提前规划焚烧产能布局，焚烧厂独享覆盖区域内垃圾处理权。以浙江省2019年12月发布的《浙江省生活垃圾焚烧发电中长期专项规划（2019—2030年）》为例，政策对于2030年焚烧产能建设做出细致规划，并且着重强调项目前期管理与选址，明确基于“各地经济社会发展情况和科学合理的未来生活垃圾产生量预测”建设焚烧发电项目的底层基调。如下图所示，各个片区基于当地情况提前合理规划焚烧项目建设下，焚烧项目处理量得以充分保障，并且具备区域排他属性。4485066618471003117613911657206026083309070014002100280035002010E2011E2012E2013E2014E2015E2016E2017E2018E2019E2020E累计投资额（亿元）识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明8/33[Table_PageText]深度分析环保工程及服务Ⅱ图5：政府提前规划焚烧产能布局，焚烧厂垃圾处理权具有区域排他属性数据来源：《浙江省生活垃圾焚烧发电中长期专项规划（2019—2030年）》，Wind，广发证券发展研究中心盈利稳定：二十余年稳定运营期，调价机制保障盈利水平。以三峰环境《招股意向书》内项目合同细节为例，垃圾焚烧项目一般拥有二三十年的稳定运营特性经营期限，并且合同约定垃圾焚烧处置单价的调价周期条款，基于物价指数、工资水平、上网电价等变动，可在投运一定时间根据项目内部收益率重新核定垃圾处置单价。叠加电价、处置费的理论回款周期均为月度/季度，项目盈利及回款均有保障。表2：三峰环境垃圾焚烧项目盈利及回款均有保障基本情况项目同兴项目九江项目丰盛项目昆明项目大理项目（一期）东营项目（一期）六安项目（一期）西昌项目（一期）汕尾项目（一期）业务模式BOTBOTBOTBOTBOTBOTBOTBOTBOT识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明9/33[Table_PageText]深度分析环保工程及服务Ⅱ投产运营时间2006年1月2011年10月2012年5月2013年1月2013年7月2014年1月2015年7月2015年7月2016年2月特许经营期限25年（自特许经营协议生效之日起计算）25年（自特许经营协议生效之日起计算）截至2041年8月10日20年（自商业运营开始日起计算）截至2043年12月18日截至2044年6月30日27年（含建设期2年，自特许经营协议签订日起计算）27年（自一期项目开工日起计算）27年（含建设期2年，自特许经营协议生效日起计算）财务情况定价依据上网电价已纳入可再生能源电价附加资金补助目录的项目按《国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》（发改价格[2012]801号）有关规定执行，即按入厂垃圾处理量折算成上网电量，折算比例为每吨生活垃圾280千瓦时，未超过上述电量的部分执行全国统一垃圾发电标杆电价每千瓦时0.65元（含税）；超过上述电量的部分执行当地同类燃煤发电机组上网电价。同兴项目1#机组、汕尾项目（一期）暂未纳入可再生能源电价附加资金补助目录，但分别根据重庆市物价局发布的《重庆市物价局贯彻国家发展改革委关于调整可再生能源电价附加标准与环保电价有关事项的通知》（渝价[2013]320号）、广东省发改委发布的《关于核定汕尾市生活垃圾无害化处理中心焚烧发电厂首期工程项目等上网电价的批复》（粤发改价格函[2015]959号），上网电价参照《国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》（发改价格[2012]801号）有关规定执行。垃圾处置费根据公司与政府相关部门签订的协议确定，垃圾处置费价格按照确保公司在特许经营期内收回投资成本并获得合理投资回报的原则由当地政府部门核定。为确保公司收益水平，特许经营协议一般约定有保底垃圾供应量。同时，根据项目运营期间成本收益变化情况，通常会与当地政府部门约定垃圾处置价格调价机制结算周期基础电价每月结算项目同兴项目九江项目丰盛项目昆明项目大理项目（一期）东营项目（一期）六安项目（一期）西昌项目（一期）汕尾项目（一期）省补电价每月结算季度结算每月结算季度结算季度结算每月结算季度结算季度结算每月结算国补电价每月结算季度结算每月结算季度结算季度结算每月结算季度结算季度结算每月结算垃圾处置费季度结算季度结算季度结算每月结算季度结算每月结算每月结算每月/每季度结算每月结算（除海丰县乡镇客户）数据来源：三峰环境《招股意向书》，Wind，广发证券发展研究中心（二）全国终局产能达128万吨/日，长期来看仍有一倍增长空间十四五政策明确2025年焚烧产能需达80万吨/日，2020至2025年行业将保持4%的复合增速。2021年5月《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》，明确全国焚烧产能需由“十三五”期间的58万吨/日（根据最新2020年《城乡建设统计年鉴》披露，2020年末全国产能已达66万吨/日）增长至2025年80万吨/日，对应2020年至2025年产能复合增速达4%，增速相较于2020年前有明显放缓，未来五年市场增量将以中西部地区小型化、分散化订单为主。而对于垃圾焚烧龙头企业来说，未来加速行业内整合并购以及产业园模式横向扩张才是新的成长之道。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明10/33[Table_PageText]深度分析环保工程及服务Ⅱ图6：2025年焚烧产能需达80万吨/日，对应2020至2025年化复合增速4%数据来源：《十四五城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》，广发证券发展研究中心备注：2021至2024年产能预测数据为根据2020至2025年的复合增速倒算得出70%焚烧化率终局假设测算下，预计2035年远期焚烧产能规模将达128万吨/日。我们结合全国人口、人均垃圾处理量、焚烧化率、产能利用率等指标，结合历史情况和未来预期对2035年远期焚烧产能规模进行测算，具体测算公式和假设如下：计算公式：焚烧产能=全国人口×人均垃圾生产量×焚烧率/产能利用率测算假设：1、考虑到人口增速放缓趋势明显，预计全国人口不变，维持在14.12亿人水平；2、2020年人均垃圾处理量受疫情影响有所下滑，但历史整体保持5%左右增速，预计2021至2025年人均垃圾处理量增速为5%，2025至2035远期垃圾处理量增速为3%；3、结合各省《垃圾焚烧中长期规划》，70%焚烧化率为各个地区平均目标水平，设立2035年全国垃圾焚烧化率达70%；4、由于2017至2020年正处垃圾焚烧产能高速放量期，产能爬坡阶段产能利用率有所下滑，我们预计2021年起伴随产能增速的回落，产能利用率亦将呈现逐步上升的趋势，并预计2035年远期稳态产能利用率为86%；5、十四五政策明确2025年焚烧产能需达80万吨/日，2021至2024年产能预测数据为根据2020至2025年的复合增速倒算得出。表3：70%焚烧化率终局假设测算下，预计2035年远期焚烧产能规模将达128万吨/年年份20162017201820192020202120222023202420252035人口（亿人）13.9214.0014.0514.1014.1214.1214.1214.1214.1214.1214.12人口YOY（%）0.65%0.56%0.38%0.33%0.14%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%垃圾处理量（亿吨）2.622.782.923.093.033.183.343.503.683.865.19人均垃圾处理量（吨/人/年）0.190.200.210.220.210.220.240.250.260.270.37人均垃圾处理量YOY（%）5.49%5.30%4.52%5.62%-2.22%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%3.00%焚烧处理量（亿吨）0.800.931.121.351.631.771.882.012.142.273.63焚烧化率（%）30.32%33.54%38.50%43.67%53.95%55.70%56.51%57.30%58.06%58.80%70.00%产能利用率（%）86.67%85.22%82.57%78.38%74.73%78.00%80.00%82.00%84.00%86.00%86.00%焚烧产能（万吨/日）27.8233.1441.2052.1666.1968.7471.4074.1677.0280.00128.00数据来源：《城乡建设统计年鉴》、《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》，Wind，广发证券发展研究中心备注：数值底色标灰部分为核心假设66.1968.7471.4074.1677.0280.0002040608010020202021E2022E2023E2024E2025E全国焚烧产能（万吨/日）识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明11/33[Table_PageText]深度分析环保工程及服务Ⅱ（三）龙头企业产能占比过半，未来三年成长属性更加突出焚烧行业龙头竞争格局基本形成，主流固废公司在手产能充裕。我们梳理了当前市场上主流的11家垃圾焚烧运营企业产能情况：根据公司定期报告、募集说明书等公告统计，截至2021年三季报及2021年11月15日前新披露的中标公告，除光大环境外，其余公司现手规划总产能（在运+在建+筹建）规模大都为2.5~5万吨/日（其中在运产能为1.0~2.5万吨/日，在建+筹建产能规模为1.5~3万吨/日）。其中10家公司在运产能占2020年全国焚烧产能的47%，市场玩家格局稳定，龙头竞争格局基本形成；且11家公司合计在建+筹建/投运机组达1.78，运营产能拥有一倍扩张空间。图7：上市主流固废公司在建及筹建规模均近1倍于在运规模数据来源：各公司定期报告、债券募集说明书，广发证券发展研究中心备注：各公司产能统计于2021年三季报及最新中标公告图8：十家家主流垃圾焚烧上市公司产能市占率达47%（2020）数据来源：各公司定期报告、债券募集说明书，城乡建设统计年鉴，广发证券发展研究中心A股焚烧公司在建+筹建/在运比达52%，已经进入投产高峰期。目前主流A股固废公司在手尚未投运产能充裕，并且在建项目占比正逐渐增高。截至最新定期报告及2021年11月15日前新披露的中标公告，9家A股公司合计在运产能19.12万吨/日，在建产能4.40万吨/日，筹建产能5.82万吨/日，在建+筹建/在运比为53%。考虑到焚烧厂前期规划及环评审核等筹建流程的周期一般为1年左右，而建设周期一般为12至18个月左右，预期多家固废公司未来两年将迎来投产高峰期，企业业绩及现金流均有望保持持续增长。10005027960230902980023485349502555022270106002600139504660026350280501165016100370086003050125001795020000300006000090000120000150000光大环境绿色动力粤丰环保三峰环境伟明环保上海环境瀚蓝环境旺能环境中国天楹城发环境圣元环保在运规模（吨/日）在建及筹建规模（吨/日）15%5%5%4%4%4%3%3%2%2%53%光大环境上海环境三峰环境绿色动力伟明环保瀚蓝环境旺能环境粤丰环保中国天楹圣元环保其他识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明12/33[Table_PageText]深度分析环保工程及服务Ⅱ图9：近两年多家固废公司将迎来投产高峰期图10：A股焚烧公司扩建在运比总体保持在34%以上数据来源：各公司定期报告、债券募集说明书，广发证券发展研究中心备注：各公司产能统计于2021年三季报及最新中标公告数据来源：各公司定期报告、债券募集说明书，广发证券发展研究中心备注：各公司产能统计于2021年三季报及最新中标公告二、“双碳”打开成长上限，CCER+再生潜力突出（一）“双碳”强调再生+产业园，龙头布局“焚烧+”打开成长天花板“双碳”赋予固废企业更高使命，开启再生资源+产业园新模式。双碳政策之下，垃圾焚烧的“碳减排”属性被挖掘：（1）CCER：每吨垃圾处置可减排0.3~0.5吨CO2e；（2）“焚烧+”，特别是再生资源的协同效应，产业园模式下生活垃圾/危废/工业固废协同更具经济性，固废企业为“十四五”期间100座无废城市建设“固废一张网”最优执行主体。考虑上述预期，CCER带来收入、盈利弹性；“焚烧+”带来成长弹性。表4：“双碳”赋予固废企业更高使命，开启再生资源+产业园新模式事件政策名发布日期关于垃圾焚烧的内容国家发展改革委,住房城乡建设部关于印发《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》的通知《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》2021/5/6①到2025年底，全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右，城市生活垃圾焚烧处理能力占比65%左右；②积极推广静脉产业园建设模式，探索建设集生活垃圾、建筑垃圾、医疗废物、危险废物、农林垃圾等各类固体废弃物的综合处置基地。关于“十四五”时期深化价格机制改革行动方案的通知《关于“十四五”时期深化价格机制改革行动方案的通知》2021/5/25推动县级以上地方政府建立生活垃圾处理收费制度，合理制定调整收费标准。推行非居民餐厨垃圾计量收费。具备条件的地区探索建立农户生活垃圾处理付费制度。完善危险废弃物处置收费机制。中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》2021/10/24积极发展非化石能源。实施可再生能源替代行动，大力发展风能、太阳能、生物质能、海洋能、地热能等，不断提高非化石能源消费比重。279602980034950234852555022270106002600139506300920037003600305012001080047001400200502450127005550185017001325060001200024000360004800060000在运产能（吨/日）在建产能（吨/日）筹建产能（吨/日）118%94%69%39%34%14%14%11%0%30%60%90%120%150%在建+筹建/在运识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明13/33[Table_PageText]深度分析环保工程及服务Ⅱ国务院关于印发2030年前碳达峰行动方案的通知《2030年前碳达峰行动方案》2021/10/26大力推进生活垃圾减量化资源化。推进生活垃圾焚烧处理，降低填埋比例，探索适合我国厨余垃圾特性的资源化利用技术。央行推出碳减排支持工具，向金融机构提供低成本资金《人民银行推出碳减排支持工具》2021/11/9人民银行通过碳减排支持工具向金融机构提供低成本资金，引导金融机构在自主决策、自担风险的前提下，向碳减排重点领域内的各类企业一视同仁提供碳减排贷款，贷款利率应与同期限档次贷款市场报价利率（LPR）大致持平。数据来源：国务院，中国人民银行，国家发改委，住房城乡建设部，广发证券发展研究中心“十四五”垃圾处理规划发布，垃圾分类+资源再生为未来五年主旋律。《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》首次将垃圾分类纳入五年规划标题中，在46个重点城市垃圾分类初步建成的基础上，进一步深化和推广全国性垃圾分类工作将是未来五年的核心主题。而由垃圾分类衍生的前端收运、中端资源化及后端处置（焚烧+餐厨）产业亦有望迎来黄金发展期，规划并对此明确了2025年的总体目标：（1）城市生活垃圾资源化率达60%；（2）垃圾分类收运能力70万吨/日（较2020年增长40%）；（3）焚烧产能80万吨/日（相较于2020年出66万吨/日增长33%）、焚烧产能占比达65%（较2020年提升11pct）。规划开启“焚烧+”高速发展窗口期，垃圾焚烧企业优势明显。除常规部署垃圾焚烧产能建设规划外，“十四五”亦着重把餐厨、危废、医废等“焚烧+”产业纳入五年发展中，未来以垃圾分类为基石的生活垃圾、危废医废和建筑垃圾一体化固废综合处置基地有望成为主流趋势。而垃圾焚烧企业作为城市循环再生+固废分类处置的承载方，依靠特许经营权模式叠加产业链的高度协同，在“焚烧+”布局上优势明显。目前光大环境、瀚蓝环境等焚烧龙头企业体内已经拥有一批成熟的“焚烧+”模式项目，预期越来越多垃圾焚烧公司将成为全产业链综合服务商。表5：《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》主要内容总体目标到2025年底，全国城市生活垃圾资源化利用率达到60%左右；全国生活垃圾分类收运能力达到70万吨/日左右，基本满足地级及以上城市生活垃圾分类收集、分类转运、分类处理需求，鼓励有条件的县城推进生活垃圾分类和处理设施建设；全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右，城市生活垃圾焚烧处理能力占比65%左右。主要任务加快完善垃圾分类设施体系规范垃圾分类投放方式。设置规范的垃圾分类投放标志，提升低值可回收物单独投放比例，积极推广撤桶建站、定时投放和监督指导等行之有效的分类投放模式。进一步健全分类收集设施。合理布局居民社区、商业场所和其他公共场所生活垃圾分类收集容器、箱房、站点等设施，推进收集能力与收集范围内人口数量、垃圾产生量相协调，加快老旧分类收集设施改造。加快完善分类转运设施。合理确定收运站点、频次、时间和线路，提高分类收集转运效率，有条件的地区推行“车载桶装，换桶直运”等密闭、高效的厨余垃圾运输方式；防止生活垃圾“先分后混”“混装混运”。全面推进生活垃圾焚烧设施建设加强垃圾焚烧设施规划布局。依法依规进行生活垃圾焚烧项目选址，鼓励利用既有生活垃圾处理设施用地建设生活垃圾焚烧项目。持续推进焚烧处理能力建设。生活垃圾日清运量达到建设规模化垃圾焚烧处理设施条件的地区，可适度超前建设与生活垃圾清运量增长相适应的焚烧处理设施；不具备建设规模化垃圾焚烧处理设施条件的地区，可跨区域共建共享建设焚烧处理设施；生活垃圾日清运量超过300吨的地区，加快建设焚烧处理设施。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明14/33[Table_PageText]深度分析环保工程及服务Ⅱ开展既有焚烧设施提标改造。评估现有焚烧处理设施运行状况和污染物排放情况，对于不能稳定达标排放的设施推进升级改造。鼓励有条件的地区，按照高质量发展要求优化焚烧处理技术，完善污染物处理配套设施，逐步提高设施运行的环保水平。有序开展厨余垃圾处理设施建设科学选择处理技术路线。各地根据厨余垃圾分类收集情况等因素，选择适宜的处理方式着力解决堆肥工艺中沼液、沼渣等产品在农业、林业生产中应用的“梗阻”问题；合理资源化利用厨余垃圾生产生物柴油、沼气、土壤改良剂、生物蛋白等产品。有序推进厨余垃圾处理设施建设。尚未全面开展垃圾分类的地区采用分散与集中处理相结合的方式，逐步扩大厨余垃圾处理能力；鼓励有条件的地区积极推动既有设施向集成化、智能化、自动化、低运行成本的现代化厨余垃圾处理系统方向改进。积极探索多元化可持续运营模式。建立厨余垃圾全链条、整体性处置利用体系，鼓励社会专业公司参与运营。规范垃圾填埋处理设施建设开展库容已满填埋设施封场治理。规范有序开展填埋设施封场治理，对封场填埋设施开展定期跟踪监测，鼓励采取库容腾退、生态修复、景观营造等措施推动封场整治。提升既有填埋设施运营管理水平。加强对既有填埋场运行监管力度，不断优化运营管理模式，根据填埋场环境管理目标，合理评价填埋场现状、环境管理的差距和潜力，识别填埋场生产过程中的环境污染控制因素，实施既有填埋设施升级改造。适度规划建设兜底保障填埋设施。原则上地级及以上城市和具备焚烧处理能力或建设条件的县城，不再规划和新建原生垃圾填埋设施，现有生活垃圾填埋场剩余库容转为兜底保障填埋设施备用。人口稀疏地区可适度规划建设符合标准的兜底保障填埋设施。健全可回收物资源化利用设施统筹规划分拣处理中心。引入专业分拣设备、预处理设施，通过人工、机械和智能机器人等方式，实现精细化分拣和全品类回收。推动可回收物资源化利用设施建设。根据生活垃圾可回收物数量、种类等情况，综合考虑环保要求、技术水平、区域协作，建设技术水平高、示范性强的可回收物资源化利用项目。进一步规范可回收物利用产业链。推广具有智能识别、自动计量、自动兑付等功能的智能回收设施，有条件地区可整合分散小规模可回收物处理项目，按照集中转运、集中加工、集中处理、流向可监管的原则，健全资源化利用体系。加强有害垃圾分类和处理完善有害垃圾收运系统。实行有害垃圾单独投放，提高收集率和收运效率，扩大收集覆盖面，完善暂存设施和运输能力。有条件的地区可实行定期或者预约收运，完善有害垃圾收运网络，推广密闭化收运，减少和避免有害垃圾收运过程中的二次污染。规范有害垃圾处置。严格按危险废物进行管理，交由有相应危废经营许可资质的单位进行处置。强化设施二次环境污染防治能力建设补齐焚烧飞灰处置设施短板。规范水泥窑协同处理设施建设，加强协同处置过程中飞灰储存、转移等环节管理，强化协同处置设施前端飞灰预处理，避免对环境造成二次污染。加强生活垃圾填埋场中飞灰填埋区防水、防渗漏设施建设。完善垃圾渗滤液处理设施。新建生活垃圾处理设施配套建设相应能力的渗滤液处理设施，对环保不达标或不能够稳定达标运行的渗滤液处理设施进行提标改造；在渗滤液经预处理后达到环保和纳管标准的前提下，推动达标渗滤液纳管排放。积极推动沼渣处置利用。园林绿化肥料、土壤调理剂等需求较大的地区，沼渣可与园林垃圾等一起堆肥处理；堆肥处理设施能力不足、具备焚烧处理条件的地区，可将沼渣预处理脱水干化后焚烧处理。开展关键技术研发攻关和试点示范开展小型焚烧设施试点示范。人口稀疏、垃圾产生量少、具备建设规模化垃圾焚烧设施的地区，开展分散式、小型化焚烧处理设施试点示范，着力解决小型焚烧设施烟气达标排放和飞灰安全处置方面相关技术瓶颈。飞灰处置技术试点示范。鼓励有条件的地区开展飞灰熔融处理技术应用和飞灰深井贮存技术应用，推动工业窑炉协同处置飞灰技术开发，探索利用预处理后的飞灰烧结制陶粒、作为掺合料制作混凝土等技术的应用，鼓励飞灰中重金属分离回收技术开发应用。渗滤液及浓缩液处理技术试点示范。改变传统单一膜分离处理工艺，对于浓缩液长期回流、回灌、积存的设施，积极开展蒸发、高级氧化等浓缩液处理工艺的试点示范。探索浓缩液残渣资源化利用与无害化处置的新路径。焚烧炉渣资源化试点示范。推动焚烧炉渣用于建材骨料生产、路基填充材料、填埋场覆盖物等建材利用试点示范。鼓励生活垃圾协同处置鼓励统筹规划固体废物综合处置基地。积极推广静脉产业园建设模式，探索建设集生活垃圾、建筑垃圾、医疗废物、危险废物、农林垃圾等各类固体废弃物的综合处置基地。推动建设区域协同生活垃圾处理设施。对生活垃圾清运量小的地区，可筹规划建设跨区域处理设施；可回收物种类较多时，可跨区域建设协同处置体系，以降低处理成本，提升处理效果。完善全过程监测监管能力建设聚焦生活垃圾分类投放、分类运输、填埋处理、厨余处理等污染防控关键节点。依托大数据、物联网、云计算等新兴技术，加快建设全过程管理信息共享平台。保障措施识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明15/33[Table_PageText]深度分析环保工程及服务Ⅱ完善支持政策落实生活垃圾分类和处理领域税收优惠政策。按照产生者付费原则，完善生活垃圾收费政策，结合生活垃圾分类情况，体现分类计价、计量收费等差别化管理，创新收费模式，提高收缴率。鼓励金融机构积极提供融资支持。鼓励具备条件的项目开展基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点。优化市场环境加快推动生活垃圾分类和处理领域形成公开透明的市场环境，打破项目建设竞争中地域性、排他性、歧视性壁垒限制。健全标准规范健全渗滤液处理、飞灰处置、污染物排放等标准与技术要求，逐步提高生活垃圾分类和处理设施建设标准。数据来源：发改委，广发证券发展研究中心近年来，主流焚烧企业均已启动“焚烧+”多元化布局，湿垃圾、环卫、危废为主方向。近两年主流A股焚烧企业在“焚烧+”业务领域布局力度明显加大，根据各公司公告统计：（1）旺能环境餐厨项目已进入高速放量期；（2）瀚蓝环境在湿垃圾、环卫、医废和危废业务上均有布局；（3）伟明环保中标多个厨余及污泥项目；（4）上海环境正推进世界处置规模最大的240吨/日的医废和危废项目建设，截止到2021年6月，项目已完成施工总量26%；（5）绿色动力中标9.4亿元的污泥、餐厨项目，且葫芦岛危废项目已完成施工总量70%+；（6）三峰环境工业固废、渗滤液等项目均已启动施工，“焚烧+”或将成为行业扩张新模式。表6：主流焚烧企业在湿垃圾、环卫、危废、建筑垃圾等“焚烧+”方向上的尝试均在强化公司名称布局领域具体事件旺能环境湿垃圾截止2021年上半年，公司在浙江、安徽、河南、山东、江苏等5个省份投资、建设餐厨垃圾项目合计2,720吨。其中已建成投运8期餐厨项目共1,460吨；试运营餐厨项目共400吨；在建餐厨项目共860吨。环卫截止到2021年上半年，公司3个垃圾中转站已全部投入运营，共计1350吨。污泥截止2021年上半年，公司已有6个污泥无害化处置工程项目成功运行，处理规模为1,050吨；在建污泥项目1个为蚌埠污泥428吨。瀚蓝环境湿垃圾于2020上半年中标300吨/日晋江市餐厨项目；2020年6月末公司在建农业有机垃圾处理项目480吨/日；2020年7月中标开平市固废综合处理中心一期二阶段项目（有机废物综合处理项目），拟处理餐厨垃圾规模为150吨/日、废弃油脂规模为15吨/日，污泥200吨/日；随后又中标获得晋江市餐厨垃圾处理设施项目，拟处理规模300吨/日环卫2019年收购国源环境，2020年公司新增环卫合同年化金额1.6亿元医废2020年并购廊坊医疗废物处理项目，拟处理规模30吨/日危废南海工业危废处理项目投产。2021年1-6月公司工业危废处理量已达4.29万吨，同比增长212%。伟明环保湿垃圾2020年新增东阳、平阳和浦城等餐厨污泥收运和处理项目，新增餐厨污泥处理项目规模905吨/日；2021年6月，公司签订临海市部分餐厨垃圾收集运输处理作业服务项目，处理总量为2000吨；2021年7月，公司签署《昌黎县静脉产业园项目特许经营协议》，项目一期主体工程包括30吨/日餐厨垃圾，20吨/日厨余，50吨/日污泥无害化处理；2021年7月，下属子公司澄江公司中标澄江市50吨/日餐厨垃圾资源化综合利用项目上海环境湿垃圾2018至2019年间新签嘉定、松江项目，涉及湿垃圾业务投资额达14.15亿元，截止到2020年底,两个项目均已完工，松江区湿垃圾资源化处理工程已正式运行环卫2021年上半年运营垃圾中转站6个，共计中转垃圾54.79万吨，同比上升31.17%。建筑垃圾2018至2019年间新签嘉定、松江项目，涉及建筑垃圾业务投资额达11.57亿元，截止到2020年底,两个项目均已完工识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明16/33[Table_PageText]深度分析环保工程及服务Ⅱ危废医废2018年公司新增四川南充嘉源环保危废处置项目，处置规模为6.6万吨/年，总投资4.5亿元，截止到2021上半年，项目已完成施工总量26%；2020年新签署松江区危险废物处置工程项目也在推进中。绿色动力湿垃圾2021年上半年，公司新获得汕头潮阳餐厨垃圾处理项目；截止到2021年6月，公司获得的餐厨垃圾处理项目已达七个，危废截止2021年6月，葫芦岛危废项目已基本完成建设，目前焚烧、物化和固化设备正在进行试运行调试。三峰环境湿垃圾2020年6月中标吕梁市生活垃圾焚烧发电和餐厨垃圾处理PPP项目。工业固废2016年签订的黔江工业固废项目到2019年年末已完工。环卫2018年签订黔江区生活垃圾收运系统扩建及垃圾场渗漏液预处理项目；2020年5月签订汕尾市城区生活垃圾压缩二次转运PPP项目，目前两个项目均已开工实施。渗沥液截止到2021年6月，黔江垃圾渗沥液项目已完工；2020年又中标白银渗滤液项目（二期)。数据来源：Wind，各公司定期公告及中标公告，广发证券发展研究中心（二）单吨垃圾减排0.3~0.5吨CO2e，CCER+绿电强化盈利能力垃圾焚烧单吨垃圾焚烧可减排0.3~0.5吨CO2e。2012年6月发改委发布《温室气体自愿减排交易管理暂行办法》，正式启动了CCER（国家核证自愿减排量）项目试点工作。《暂时办法》执行5年后，为进一步完善和规范温室气体自愿减排交易，2017年发改委启动《暂行办法》修订，并暂缓CCER备案申请。随着本次碳交易管理办法再次明确CCER可用于核减碳排放，我们预期后续CCER配套政策落地是大概率事件。而垃圾焚烧作为历史CCER项目库的重要组成，随着未来CCER项目重启申报，或有望再次纳入减排体系。我们梳理了中国自愿减排交易信息平台披露的7个垃圾焚烧项目的《CCER项目监测报告》，单吨垃圾焚烧可减排0.3~0.5吨CO2e，垃圾焚烧项目的减排效应突出。表7：中国自愿减排中垃圾焚烧典型项目，单吨垃圾焚烧可减排0.25~0.5吨CO2e项目名称所在地所属公司产能（吨/日）测算减排量（吨CO2e/年）单位垃圾减排量（吨CO2e）北京阿苏卫循环经济园生活垃圾焚烧发电项目北京市北京华源惠众环保科技有限公司3000288,6860.26衡阳市城市生活垃圾焚烧发电厂项目衡阳市衡阳永清环保能源有限公司1500130,6760.24四平市生活垃圾焚烧发电项目四平市四平中科能源环保有限公司80098,2810.34曲靖市生活垃圾焚烧发电项目曲靖市曲靖云能投新能源发电有限公司800141,8650.49绥化市生活垃圾焚烧发电项目绥化市绥化市绿能新能源有限公司80079,4190.27广元市城市生活垃圾焚烧发电项目广元市广元博能再生能源有限公司70082,2510.32识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明17/33[Table_PageText]深度分析环保工程及服务Ⅱ宿州市生活垃圾焚烧发电项目宿州市宿州皖能环保电力有限责任公司60080,8300.37龙岩市生活垃圾焚烧发电厂项目龙岩市龙岩新东阳环保净化有限公司600156,8000.72数据来源：CCER（中国自愿减排交易信息平台），广发证券发展研究中心备注：单位垃圾减排量=测算减排量/（产能330天）CCER有望给垃圾焚烧带来8~15元/吨额外收入，业绩利润弹性可达12%~24%。我们结合历史垃圾焚烧CCER项目0.3~0.5吨的单位垃圾减排量，并结合区域碳交易试点20~40元/tCO2的CCER交易价格，预计在0.4吨单位减排水平的中性条件下，若能如期纳入全国碳交易体系中，CCER有望给垃圾焚烧带来8~16元/吨额外收入，相当于主流上市公司250元/吨运营收入的3~6%、50元/吨净利润的12%~24%（扣税后），利润增厚能力显著。垃圾焚烧同样属于绿电范畴，绿电价格溢价优化现金流结构。全国绿电交易试点开启，首批交易成交价较当地电力中长期交易价格溢价3-5分/度。以垃圾焚烧为代表的生物质发电同样属于绿电范畴，绿电溢价对于发电侧而言，可缓解补贴退坡对项目盈利的影响，优化现金流结构。表8：CCER有望给垃圾焚烧带来8~15元/吨额外收入碳减排对应吨垃圾收入增加（元/吨）碳减排CCER价格（元/吨）101520253035404550吨垃圾减排CO2量（吨）0.303.004.506.007.509.0010.5012.0013.5015.000.353.505.257.008.7510.5012.2514.0015.7517.500.404.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.000.454.506.759.0011.2513.5015.7518.0020.2522.500.505.007.5010.0012.5015.0017.5020.0022.5025.00数据来源：广发证券发展研究中心表9：40元/吨叠加0.4吨单位减排量下，垃圾焚烧企业利润弹性达24%对应50元/吨利润弹性（25%所得税）碳减排CCER价格（元/吨）101520253035404550吨垃圾减排CO2量（吨）0.305%7%9%11%14%16%18%20%23%0.355%8%11%13%16%18%21%24%26%0.406%9%12%15%18%21%24%27%30%0.457%10%14%17%20%24%27%30%34%0.508%11%15%19%23%26%30%34%38%数据来源：广发证券发展研究中心（三）政策补足商业模式短板，机制优化提升长期盈利能力垃圾焚烧通过征收处置费及发电获得收入，其中发电补贴是重要的盈利构成。从垃圾焚烧项目全生命周期来看，主要以BOT（建造-运营-转交）的商业模式为主，即公司负责出资建造焚烧厂，并且在长达二三十年的运营期内通过收取垃圾处置费和发识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明18/33[Table_PageText]深度分析环保工程及服务Ⅱ电收入获得盈利，其中发电收入中的国补部分占到垃圾焚烧运营收入的19%，是收入重要组成之一。历史上由于可再生能源发展基金资金吃紧，出现过国补发放不及时和补贴退坡的市场忧虑等情况。站在当前时点来看，目前补贴政策已经明朗、存量项目补贴仍有保障，且未来国补有序退坡阶段垃圾焚烧企业仍可通过提高处置费价格、出售CCER和绿电指标补充盈利性，机制优化提升项目长期盈利能力。图11：垃圾焚烧全生命周期运作模式，国补是收入的重要组成之一数据来源：北极星固废网，广发证券发展研究中心垃圾焚烧发电补贴政策已明朗，促进行业市场化运营、企业提质增效。2020年至今众多补贴政策落地，对于垃圾焚烧补贴细则做出了明确规定：2020年1月底前并网的生物质发电项目（存量项目）补贴持续，不受影响；并网时间在2020年7月18日之前的部分新增项目也已在2020年9月完成申报，相关企业的补贴发放不成问题。《2021年生物质发电项目建设工作方案》主要明确了对2020年剩余新增项目补贴安排，以及对未来生物质发电补贴提出了清晰的规划，生物质发电项目补贴的要求、发放方式、时间节点等关键信息均已得到确认。《方案》考虑到不同地区和不同行业的发展差异情况，国补正由“100%中央提供”向“中央地方按比例分担”的模式转变，推动生物质发电行业摆脱补贴依赖，提高发展质量、发挥运营优势。图12：发电项目补贴政策明朗，中央部分逐渐退出，推动生物质发电行业的市场化趋势数据来源：财政部、发改委、国家能源局、《2021年生物质发电项目建设工作方案》，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明19/33[Table_PageText]深度分析环保工程及服务Ⅱ处置费提升保障项目盈利能力，典型公司2021年新签项目处置费价格显著提升。在明确新增项目补贴将有序退坡的情况下，垃圾焚烧企业可通过提高新签项目的处置费价格补足项目的盈利能力。以三峰环境为例，我们可以看到公司新签项目的处置费价格近年呈现明显上升的趋势，新签项目平均处置费单价由2020年81.9元/吨提升至2021年104.3元/吨。图13：三峰环境2021年新签项目平均处置费价格已达104.3元/吨数据来源：三峰环境《公司中标公告》，Wind，广发证券发展研究中心表10：2019年至今三峰环境部分新签中标订单的处理费情况项目名称状态焚烧产能（吨/日）特许经营期限（年）投资额（亿元）吨投资额（万元/t/d）垃圾处理费（元吨）合同签订营山项目运营90029.55.7263.5255.202019诸暨项目运营350302.7979.63105.002019秀山项目在建400302.6465.9999.002019武隆项目在建600303.8163.4979.992019会东项目在建60030未披露未披露69.002019合川项目在建100030未披露未披露71.902020垫江项目在建40030未披露未披露107.802020荣昌项目（一期）筹建60030未披露未披露106.002021奉节项目（一期）筹建500304.0480.80131.802021绥中项目（一期）筹建600-3.5358.9075.002021数据来源：三峰环境《公司中标公告》，Wind，广发证券发展研究中心三、二级资产估值双重倒挂，并购整合加速修复契机（一）DCF测算产业价值达3785亿元，其中上市公司被显著低估存量项目造血能力出众，典型上市公司净现比可达173~202%。根据Wind统计，六家垃圾焚烧公司2020年经营性现金流净额体量可达9.5~19.6亿元，对应近三年平均净现比值除伟明环保外均大于170%，垃圾焚烧运营资产造血能力出众。且各公司运营资产体量呈现着明显上升趋势，2021年Q3末运营资产规模达89.9~226.1亿元。预期随着项目投产、运营资产体量继续上升，焚烧业务的造血优势将愈发突出。55.266.075.0105.0107.8131.881.681.9104.30306090120150201920202021典型项目处理价格分布（元/吨）最小值最大值平均值识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明20/33[Table_PageText]深度分析环保工程及服务Ⅱ图14：2020年固废公司经营现金净额均大于9亿元图15：固废公司平均三年净现比值整体大于80%数据来源：各公司定期公告，Wind，广发证券发展研究中心备注：对绿色动力经营性现金流出（特许报表科目：BOT及BT长期应收款本金增加额）调整为投资性现金流支出。数据来源：各公司定期公告，Wind，广发证券发展研究中心备注：对绿色动力经营性现金流出（特许报表科目：BOT及BT长期应收款本金增加额）调整为投资性现金流支出。图16：固废公司运营资产体量呈现明显上升趋势数据来源：各公司定期公告，Wind，广发证券发展研究中心备注：运营资产=长期应收款+固定资产+无形资产2020年行业龙头平均吨垃圾收入达263元/吨，对应实现经营性现金净流入142元/吨。2020年六家主流固废企业吨垃圾收入可达240~291元/吨、对应吨垃圾经营现金流可达122~161元/吨，垃圾焚烧项目无论是在吨盈利指标还是吨现金流指标上表现出众。图17：2020年固废企业吨垃圾收入240~291元/吨图18：2020年固废吨垃圾经营现金净流122~161元/吨数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心96210441099952195610810440880132017602200旺能环境上海环境绿色动力伟明环保瀚蓝环境三峰环境经营性现金流净额（百万元）201820192020202%187%185%181%173%88%0%50%100%150%200%250%上海环境旺能环境绿色动力三峰环境瀚蓝环境伟明环保近三年平均值：净利润现金比率（%）22606937114426145211933889910500010000150002000025000上海环境旺能环境绿色动力三峰环境瀚蓝环境伟明环保公司运营资产体量（百万元）2018201920202021Q3291240251273261070140210280350上海环境绿色动力伟明环保瀚蓝环境旺能环境三峰环境吨垃圾收入（元/吨）201820192020161122050100150200250旺能环境绿色动力吨垃圾经营现金净流（元/吨）201820192020识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明21/33[Table_PageText]深度分析环保工程及服务ⅡDCF模型测算存量资产价值：截至2020年末垃圾焚烧产业价值已达3785亿元。我们结合主流固废企业的产能规模、经营效率等指标，通过制作典型行业模型来测算产业自由现金流和价值情况。在测算模型中，我们将2020年末前投产的66.19万吨/日存量产能单独进行分析，结合假设参数，测算得出存量垃圾焚烧资产可带来275亿元/年的FCFF净流入，在6%贴现率假设下，当前产业现金流贴现价值已达3785亿元。表11：行业DCF现金流模型测算参数经营项目具体参数价格具体参数运行天数（日/年）330吨投资额（万元/吨）50产能利用率（%）100%垃圾处理费（元/吨）75入炉量/入厂量（%）90%增值税（%）13%吨上网电量（KWh/吨）330280度补贴电价（元/KWh，含税）280以上电价（元/KWh）0.650.40特许经营权年限（年）30吨可变成本（元/吨）60费用、贴现率具体参数税率具体参数管理费率（含研发）（%）7%垃圾处理费增值税返还比例（%）70%财务费率（%）10%发电收入增值税返还比例（%）100%贴现率6%所得税率（%）25%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心备注：上述指标为通过综合比较旺能环境、瀚蓝环境、伟明环保、三峰环境、绿色动力及上海环境的财务、经营数据得出的典型值表12：行业DCF现金流模型测算具体经营、利润、资产端关键数据经营数据2020E2021E2022E2023E2024E2025E…2050E运营产能（万吨/日）66.1966.1966.1966.1966.1966.19…66.19垃圾入厂量（亿吨）1.861.861.861.861.861.86…1.86垃圾入炉量（亿吨）1.671.671.671.671.671.67…1.67利润端2020E2021E2022E2023E2024E2025E…2050E收入合计（亿元）421.90421.90421.90421.90421.90421.90…421.90其中：垃圾处理费收入（亿元）123.22123.22123.22123.22123.22123.22…123.22其中：发电收入（亿元）298.68298.68298.68298.68298.68298.68…298.68成本合计（百万元）218.14218.14218.14218.14218.14218.14…218.14其中：摊销成本（亿元）106.75106.75106.75106.75106.75106.75…106.75其中：可变成本（亿元）111.39111.39111.39111.39111.39111.39…111.39费用合计（亿元）71.7271.7271.7271.7271.7271.72…71.72其中：销售费用（亿元）0.000.000.000.000.000.00…0.00其中：管理费用（亿元）29.5329.5329.5329.5329.5329.53…29.53其中：财务费用（亿元）42.1942.1942.1942.1942.1942.19…42.19营业外收入（亿元）50.0450.0450.0450.0450.0450.04…50.04税前净利润（亿元）182.08182.08182.08182.08182.08182.08…182.08所得税（亿元）45.5245.5245.5245.5245.5245.52…45.52净利润（亿元）136.56136.56136.56136.56136.56136.56…136.56毛利率（%）48%48%48%48%48%48%…48%识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明22/33[Table_PageText]深度分析环保工程及服务Ⅱ净利率（%）32%32%32%32%32%32%…32%FCFF（亿元）274.95274.95274.95274.95274.95274.95…274.95资产端2020E2021E2022E2023E2024E2025E…2050E期初无形资产/亿元3309.283202.523095.772989.022882.272775.52…106.75摊销/亿元106.75106.75106.75106.75106.75106.75…106.75期末无形资产/亿元3202.523095.772989.022882.272775.522668.77…0.00数据来源：Wind，广发证券发展研究中心结合DCF测算，主流上市公司估值被显著低估，DCF存量资产价值为当前市值的1.5倍。除去伟明环保外，剩余8家主流垃圾焚烧上市公司（光大环境、瀚蓝环境、旺能环境等）最新运营产能规模达27.76万吨/日，占行业总体产能的42%，按此比例进行测算，8家固废企业的合计存量资产价值达1588亿元，是当前总市值1076亿元的1.5倍，上市公司价值被显著低估。（二）二级资产正处估值洼地，估值呈现“双重倒挂”纯运营上市企业市值/运营产能仅32~41万元/吨/日，行业2022年PE普遍为4~16倍。而从资产估值的角度来看，二级市场中的垃圾焚烧运营资产价值被显著低估。以纯运营企业旺能环境和绿色动力为例，其市值/运营产能仅分别为32万元/吨/日和41万元/吨/日，显著低于行业平均新项目投资的54万元/吨/日。并且从PE角度来看，Wind一致预期下行业2022年PE估值普遍仅为4~16倍，二级市场的垃圾焚烧资产价值被显著低估。表13：纯运营企业单位运营产能市值仅32~41万元/吨/日，行业2022年PE平均值仅11.08倍公司代码公司名称市值单位最新产能情况（吨/日）市值/在运产能PE（2022E）（亿元）在运在建+筹建合计（万元/吨/日）002034.SZ旺能环境71.42CNY2227030502532032.078.690257.HK光大环境326.19HKD1000504660014665032.604.12601200.SH上海环境133.95CNY3495037003865038.3315.87601330.SH绿色动力113.51CNY27960263505431040.6014.68601827.SH三峰环境149.20CNY29800116504145050.0711.63300867.SZ圣元环保76.22CNY1395020001595054.64-600323.SH瀚蓝环境180.60CNY2555086003415070.6811.48合计/平均值25453010195035648045.5711.08数据来源：公司定期报告，Wind，广发证券发展研究中心备注：各公司2022年PE值来自Wind一致预期统计口径，收盘日期（2021/11/23）相对估值倒挂：一级资产并购PE达15~29倍，PB超2倍，一二级资产估值呈现倒挂。通过公开资料梳理，目前并购一级的垃圾焚烧资产，按披露的最新完整年财报及资产收购价格，平均PE水平为20倍、PB超2倍，要高于二级资产2022年11倍PE和1.3倍PB的水平。这也就意味购置流动性更好的二级上市公司股权，比购买流动性差、信息更不透明的一级资产更加便宜，目前垃圾焚烧资产已经呈现出一二级资产估值倒挂现象。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明23/33[Table_PageText]深度分析环保工程及服务Ⅱ表14：并购事件时有发生，二级资产估值有望加速修复公告时间收购方收购股权比例收购标的收购时项目状态收购价格（亿元）产能（吨/日）净利润（亿元）净资产（亿元）PEPB2020/12/28中环环保100%石家庄生活垃圾环保发电项目运营4.5612000.161.7428.52.622019/11/26粤丰环保100%中山垃圾焚烧发电厂运营3.4010400.23-14.8-数据来源：各公司资产收购报告，Wind，广发证券发展研究中心备注：收购标的净利润和净资产为公告披露的最新完整年数据，PE/PB值为收购价格除以前者绝对估值倒挂：单位产能市值低于吨投资额，购置二级资产比新建项目更具性价比。通过梳理主流企业的历史项目吨投资额情况，我们发现各公司吨投资额普遍位于44~65万元/吨/日之间，这也就意味着新建一个新的焚烧项目必须花费平均54万元/吨/日的资本开支费用。而以纯运营企业旺能环境和绿色动力为例，两者单位运营产能对应的市值为32万元/吨/日和41万元/吨/日，显著低于项目吨投资额。投资二级资产比新建垃圾焚烧项目更具性价比，二级资产价格出现绝对估值倒挂。图19：公司吨投资额普遍位于44~65万元/吨/日之间图20：纯运营企业单位产能市值为32~41万元/吨/日数据来源：各公司定期报告，Wind，广发证券发展研究中心数据来源：各公司定期报告，Wind，广发证券发展研究中心（三）龙头企业并购整合加速，二级资产价值修复契机已现并购实现二级资产重新定价，城发环境10.08亿元收购启迪环境旗下7900吨/日焚烧资产。在垃圾焚烧底层资产质地优、造血能力突出但估值水平呈现“双重倒挂”的背景下，亟需一个估值修复契机。2021年7月23日，城发环境发布《换股吸收合并启迪环境并募集配套资金暨关联交易预案（修订稿）》，拟以76.54亿元换股吸收合并启迪环境，并且单独以10.08亿元收购启迪环境旗下全资子公司启迪零碳100%的股权（拥有9个焚烧项目合计7900吨/日产能）。表15：城发环境以10.08亿元收购启迪零碳100%的股权交易详情收购标的启迪零碳科技有限公司交易价格10.08亿元交易内容城发环境现金购买启迪零碳100%股权64.9761.6450.0747.1344.1401428425670瀚蓝环境上海环境三峰环境绿色动力旺能环境吨投资额（万元/吨/日）44.1447.1332.0740.6001020304050旺能环境绿色动力平均吨投资额(万元/吨/日）单位产能市值（万元/吨/日）识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明24/33[Table_PageText]深度分析环保工程及服务Ⅱ目标公司下属子公司公司名称注册资本（万元）主营业务产能（吨/日）兰清环保35,500垃圾焚烧发电800邑清环保能源15,000垃圾焚烧发电600聚力环保34,000垃圾焚烧发电2000绿能新能源28,000垃圾焚烧发电600洁能电力36,250垃圾焚烧发电1200益源环保17,000垃圾焚烧发电800格瑞电力18,000垃圾焚烧发电500东方新能源环保11,250垃圾焚烧发电600德尚环保14,000垃圾焚烧发电800总产能（吨/日）7900数据来源：城发环境《关于收购启迪环境科技发展股份有限公司所持郑州启迪零碳科技有限公司100%股权暨关联交易的公告》，Wind，广发证券发展研究中心并购事件频发，二级资产估值有望加速修复。近年以来伴随垃圾焚烧行业竞争格局的固化，对于垃圾焚烧龙头以及其他领域环保公司来说，想要增加市场份额或进军垃圾焚烧市场，并购是最为直接且有效的方式。因此我们也可以看到近期洪城环境定增9亿收购大股东旗下固废资产、伟明环保拟投资7亿元取得盛运环保控股权、城发环境10亿收购启迪环境旗下启迪零碳7900吨/日垃圾焚烧项目等二级市场并购、整合事件时有发生。伴随未来产能增速放缓，存量时代下龙头企业加大并购步伐亦是大势所趋，一方面并购加速将加快二级资产的价值重估，另一方面不断的整合并购打开龙头企业成长弹性，期待中国WM（美国废物管理公司）的出现。表16：并购事件时有发生，二级资产估值有望加速修复最新公告日期进度金额（亿元）收购内容洪城环境2021/11/10证监会受理9.44鼎元生态主营业务为固废处理项目的投资运营，具体包括生活垃圾焚烧发电项目，热电联产项目，餐厨垃圾处理项目，垃圾渗滤液处理项目、渗滤液浓缩液处理项目的投资运营。其垃圾焚烧产能为2400吨/日。伟明环保2021/9/2董事会通过不超过7亿元收购内容包括盛运环保母公司在内共8家公司，即安徽盛运环保（集团）股份有限公司、桐城盛运、宁阳盛运、凯里盛运、拉萨盛运、招远盛运、盛运工程和盛运科技。8家公司均从事与生活垃圾焚烧处理相关的业务。城发环境2021/10/26已办理完毕工商变更手续10.08启迪零碳主要通过下属公司以BOT业务模式从事生活垃圾焚烧发电项目的投资运营业务。公司旗下9家子公司垃圾焚烧产能合计7900吨/日。数据来源：各公司资产收购报告，Wind，广发证券发展研究中心四、盈利能力靠齐WM.N，固废龙头投资潜力出众（一）海外视角：WM全产业链布局助成长，优质报表质量匹配高估值美国废物管理公司（WM）：外延并购完成固废全产业链布局。WM作为全球的固废识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明25/33[Table_PageText]深度分析环保工程及服务Ⅱ龙头，自1968年成立以来通过外延并购已经实现了全产业链的覆盖，目前已经拥有346个转运站、293个垃圾填埋场、146个回收站、111个垃圾填埋制业务并拥有2.6万辆环卫车辆。从公司收入来看，2020年WM营业收入规模已达152亿美元，其中垃圾收集、填埋、转运、回收分别占总收入的54%、20%、10%和6%（未考虑分部间抵消），大固废全产业链布局保障公司出色盈利能力。图21：WM2020年营业收入规模已达152亿美元图22：WM2020年收入结构覆盖大固废全产业链（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：公司定期报告，Wind，广发证券发展研究中心美国废物管理报表优质匹配高估值，造就682亿美元市值固废龙头。依靠全产业链布局带来的协同优势以及议价能力提升，公司报表质量出色。近五年公司ROE水平均保持在20%以上，且2020年经营现金流净额/净利润比值高达1.66。公司依靠出色的财务报表质量以及全产业链布局的龙头数据，市场给予企业更高估值，最新PE-TTM约39倍，对应当前市值已达682亿美元（折合人民币约4361亿元，2021年11月22日）。图23：WM近年ROE水平均保持在20%以上图24：2020年WM经营现金流净额/净利润比值达1.66数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：公司定期报告，Wind，广发证券发展研究中心136145149155152-2%0%2%4%6%8%0408012016020020162017201820192020营业收入（亿美元，左轴）YOY（%，右轴）54%20%10%6%10%收集（collection）填埋（landfill)转运（transfer）回收（Recycling)其他（other）16%13%2%22%13%22%34%31%25%21%0%10%20%30%40%50%2011201220132014201520162017201820192020ROE(%)1.571.521.551.331.421.451.411.511.651.660.00.40.81.21.62.02011201220132014201520162017201820192020经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明26/33[Table_PageText]深度分析环保工程及服务Ⅱ图25：市场给予大固废全产业链布局、财务报表质量优秀的WM更高估值数据来源：Wind，广发证券发展研究中心备注：收盘价日期为2021/11/22（二）固废企业财务指标和WM相近，成长属性下估值更具修复弹性ROE和ROIC：高杠杆拉到WM净资产收益率水平，ROIC水平固废企业与WM相近。WM业务主要集中于前端垃圾清运环节、资产较轻下ROE主要由资产周转率和高杠杆驱动。国内固废企业在商业模式上与前者存在差异，后端垃圾焚烧项目投资运营相对资产更重，因此与WM比拥有更高的净利率和相对较低的资产周转率。从2020年各公司ROE水平来看，WM的ROE可达21%，国内固废企业除伟明环保高达26%外，其中集中分布于12%~15%之间。固废企业ROE低于WM核心原因在于国内企业杠杆率水平较低，但从ROIC水平来看，除伟明环保外，WM及国内固废公司均在5%~8%区间内，投资效率相近。图26：2020年WM及固废企业ROE水平图27：2020年WM及固废企业ROIC水平数据来源：各公司定期公告，Wind，广发证券发展研究中心数据来源：各公司定期公告，Wind，广发证券发展研究中心表17：杜邦分析法：高杠杆拉高WM净资产收益率水平美国固废管理公司伟明环保旺能环境上海环境三峰环境绿色动力瀚蓝环境销售净利率(%)9.8340.2030.6516.5414.9723.2014.14资产周转率(次)0.530.360.160.190.300.150.33权益乘数3.931.792.382.982.713.543.26净资产收益率(ROE)(%)20.6125.9211.797.7811.7111.4614.98数据来源：Wind，广发证券发展研究中心39.01010203040502018-112019-052019-112020-052020-112021-05PE/TTM25.9220.6114.9811.7911.7111.467.780612182430各公司2020年ROE（%）19.367.747.566.616.545.655.260510152025各公司2020年ROIC(%)识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明27/33[Table_PageText]深度分析环保工程及服务Ⅱ净现比：除伟明环保外，WM及其余固废企业净现比均在1.73~2.02。从现金流角度来看，固废企业同样具备出色的现金流造血能力，除伟明环保外，2018至2020年三年平均净现比可达1.73~2.02，与WM的1.61净现比水平相近。图28：除伟明环保外，WM及其余固废企业净现比均在1.73~2.02数据来源：Wind，广发证券发展研究中心成长性：WM已经进入稳步运营阶段，国内固废龙头更具成长性。根据Bloomberg统计，美国废物管理公司2020年实现普通股东可分配调整后净利润17.13亿元，对应未来三年业绩预期复合增速达15%。而国内固废龙头，根据广发证券发展研究中心盈利测算，除上海环境外均能够保持20%+的业绩复合增速，相较于WM更具成长性。表18：国内固废龙头企业相较于WM更具备成长性股票代码公司名称单位归母净利润/亿元CAGR-3Y（%）2020A2021E2022E2023EWM.N美国废物管理USD17.1320.3622.9826.0315%002034.SZ旺能环境CNY5.226.558.209.6923%600323.SH瀚蓝环境CNY10.5712.4915.1518.1420%603568.SH伟明环保CNY12.5716.1119.4323.3723%601200.SH上海环境CNY6.257.719.0710.8120%601827.SH三峰环境CNY7.2112.0212.1714.4526%601330.SH绿色动力CNY5.037.899.8712.1734%数据来源：Wind，Bloomberg，广发证券发展研究中心备注：旺能环境、瀚蓝环境、伟明环保、上海环境、三峰环境、绿色动力盈利预测来自广发证券发展研究中心，美国废物管理盈利预测来自Bloomberg（三）龙头企业并购优势显著，重点推荐旺能环境、瀚蓝环境等海外固废龙头WM的PE-TTM估值超30倍，建议关注国内高成长、低估值龙头。全球固废龙头WM市值已达4361亿RMB，依靠全产业链布局+优质报表获市场认可，最新PE-TTM约39倍。而国内主流6家焚烧上市公司ROIC、净现比等财务指标与WM相比同样出色，且依托在手项目和“焚烧+”拓展成长性更加突出，“低估值+高成长”属性突出。并购加速下我们亦可期待行业龙头的整合潜力，建议关注光大环境、旺能环境、瀚蓝环境、三峰环境、伟明环保等。2.021.871.851.811.731.610.880.00.51.01.52.02.5上海环境旺能环境绿色动力三峰环境瀚蓝环境WM伟明环保各公司近三年平均净现比识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明28/33[Table_PageText]深度分析环保工程及服务Ⅱ1.旺能环境：前三季度运营收入同比增长48%，经营指标持续优化产能加速爬坡期待后续业绩放量，经营性现金流净额同比增长53%。公司2021年前三季度实现营业收入24.60亿元（同比+106.4%），扣除6.99亿工程收入后实现运营收入17.61亿元（同比+47.7%）、归母净利润4.84亿元（同比+27.92%）。利润增速低于营收主要系3200吨/日年内新增项目投产增加折旧成本（无形资产较去年末增加10.6亿元，运营成本同比+65%）、可转债发行增加财务费用等因素所致。预期伴随新项目达产以及融资持续优化，公司后续业绩增长有望提速，此外公司实现经营性现金流净额9.07亿元（同比+52.72%）。经营数据持续优化：上网电量同比增长42%，吨上网电量升至318度/吨。从经营数据来看，公司前三季度上网电量达16.20亿度（同比+42%）、单三季度上网电量达5.90亿度（同比+33.7%），其中单三季度吨上网电量已达318度/吨（去年同期278度/吨），经营效率持续优化进一步佐证公司盈利能力。截至2021Q3，公司在运产能2.23万吨/日，在建+筹建0.31万吨/日，产能爬坡叠加新项目投产保障增长。餐厨业务已进入放量期，“焚烧+”业务发力保障长期成长性。前三季度公司实现餐厨垃圾处理量42.32万吨（同比+310%），且毛利率水平可达35%，餐厨项目盈利能力同样出众。截至2021H1，公司餐厨在运产能1460吨/日，试运营+在建产能1260吨/日，并中标湖州生态二期300吨/日项目，餐厨现已进入高速放量期，预期持续贡献业绩增量。此外1478吨/日污泥处置、1350吨/日中转及体外环卫均已发展成熟。表19：旺能环境盈利预测表（最新收盘价日期：2021/11/23）报表项目2019A2020A2021E2022E2023E主营收入（百万元）1,1711,6982,9983,0783,503净利润（百万元）421522655820969净利润增长率（%）37.61%23.89%25.38%25.18%18.22%每股收益（元）0.981.241.521.912.26市盈率（倍）15.0012.8510.918.717.37市净率（倍）1.501.461.200.970.79数据来源：Wind，广发证券发展研究中心备注：盈利预测来自广发证券发展研究中心2.瀚蓝环境：单三季度固废业务净利增长30%，大固废布局优势显著前三季度业绩同比增长20.8%，固废业务保持稳健高增长。公司2021年前三季度实现营收71.24亿元（同比+38.40%），归母净利润9.29亿元（同比+20.82%）。其中受疫情税收优惠取消、购销差价倒挂导致燃气业务净利润阶段性下滑等因素影响，公司单三季度实现业绩3.02亿元（同比-1.96%），值得注意的是公司固废业务依旧展现出强势成长性，单三季度实现净利润2.01亿元（同比+29.83%）。此外，公司前三季度实现经营性现金流16.51亿元（同比+35.35%）。前三季度上网电量同比增长53%，“焚烧+”大固废布局成效显现。从经营数据来看，公司前三季度垃圾焚烧量及上网电量分别同比增长49%和53%，餐厨及工业危废处理量亦分别同比增长88%和159%，焚烧+业务也已进入放量期。截至2021三季末已识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明29/33[Table_PageText]深度分析环保工程及服务Ⅱ投产焚烧产能达2.37万吨/日，在手总规模为3.42万吨/日，焚烧运营产能2~3年内仍有44%提升空间。公司立足夯实大固废产业布局，成长属性依旧突出。虚拟股权落地持续强化管理活力，低成本融资优势保障业绩增长。8月21日公司高管薪酬及激励方案落地，其中增值奖励挂钩业绩及市值，对应虚拟行权价格达23.89元/股，职业经理人制度强化发展动力。此外2021年至今公司已滚动发行37.4亿元超短融债券，发行利率仅2.35~2.9%。融资畅通保障充裕项目投产，持续保障公司未来成长性。表20：瀚蓝环境盈利预测表（最新收盘价日期：2021/11/23）报表项目2019A2020A2021E2022E2023E主营收入（百万元）6,1607,4819,41310,17111,165净利润（百万元）9131,0571,2491,5151,814净利润增长率（%）4.49%15.87%18.07%21.36%19.71%每股收益（元）1.191.381.531.862.22市盈率（倍）14.7317.9914.4611.929.96市净率（倍）2.052.552.041.741.48数据来源：Wind，广发证券发展研究中心备注：盈利预测来自广发证券发展研究中心3.三峰环境：投产高峰期已至，绿电细分龙头成长性显著产能放量+运营优势显著，单三季度扣非业绩增长25%。公司2021年前三季度实现营收44.71亿元（同比+21.80%）、归母净利润10.96亿元（同比+78.59%）。业绩增速高主要系2021Q1共6250吨/日项目纳入国补并确认补贴收入3.85亿元，参股项目投产下前三季度实现联营企业投资收益1.69亿元（去年同期仅0.21亿元）。产能放量+运营优势显著，单三季度扣非归母净利润3.34亿元（同比+25.02%），长期成长性突出。公司加强EPC工程回款，前三季度实现经营性现金流11.77亿元（同比+65.53%）。在手项目总规模（含参股）及发电效率均位列A股首位，质量与成长兼备的绿电标的。截至2021H1在运控股产能2.98万吨/日，在建/筹建控股产能1.17万吨/日，并拥有1.44万吨/日参股产能，产能规模位列A股首位。精细化运营下公司自用电率仅11.70%、吨上网电量高达346度/吨，发电效率领跑全行业。伴随双碳“1+N”政策加码，绿电运营资产有望迎来新成长周期，目前绿电电价已出现溢价，公司作为A股垃圾焚烧（属绿电范畴）产能最大的龙头企业有望深度受益。高端焚烧设备龙头，全产业链布局优势显著，职业经理人制度添活力。公司2021H1实现EPC建造收入12.67亿元（同比+4.0%）、设备销售收入1.60亿元（同比+36.1%）。高端焚烧设备龙头，全产业链布局优势显著，管理机制持续优化。2021H1公司新签设备合同金额5.83亿元，其中包括北京市规模最大的5100吨/日安定项目，为当地首单高端国产化设备订单，彰显公司设备竞争力。未来伴随公司股权激励计划落地，管理机制将持续优化。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明30/33[Table_PageText]深度分析环保工程及服务Ⅱ表21：三峰环境盈利预测表（最新收盘价日期：2021/11/23）报表项目2019A2020A2021E2022E2023E主营收入（百万元）4,3644,9296,2416,9247,942净利润（百万元）5547211,2021,2171,445净利润增长率（%）7.81%30.24%66.69%1.29%18.68%每股收益（元）0.430.430.720.730.86市盈率（倍）-19.2812.4212.2610.33市净率（倍）-1.791.661.471.28数据来源：Wind，广发证券发展研究中心备注：盈利预测来自广发证券发展研究中心4.伟明环保：持续获取新项目并拓张焚烧+，投产大年业绩持续释放前三季度业绩同比+31.9%，持续高速增长，利润率46.5%保持行业领先水平。公司2021年前三季度实现营收33.26亿元（同比+56.0%），归母净利润11.97亿元（同比+31.9%），保持高速增长。公司Q3业绩同比+3.37%，Q3上网电量同比+32%。年内受会计政策调整影响，公司并表工程收入，导致收入增速高于业绩增速，同时也影响整体毛利率下降至46.5%（同比-9.2pct），但公司毛利率仍远超同业。单三季度新投运产能达3750吨/日，投产大年业绩释放可期。截至三季报在运焚烧产能约2.35万吨/日（较2020年底+32.5%），在手项目产能合计4.02万吨/日。2021年为投产大年，前三季度新增投产5750吨/日，其中单三季度新增3750吨/日，公司预计至年末全年投产规模超7000吨/日。公司前三季度新签焚烧项目规模合计2500吨/日，此外公司拟以不超过7亿元重整投资盛运环保转增后51%的股份，届时将有望持续获取焚烧订单，成本管控优势下扩张能力优于同业。高处理费中标“焚烧+”项目，多元成长前景广阔。焚烧+方面，公司报告期内高处理费中标昌黎县静脉产业园项目，截至三季报在运餐厨项目10个（含试运营），合计产能达1075吨/日，公司还有1160吨/日在建/待建产能，焚烧+项目产能充裕。此外，公司还与青山控股达成战略合作进军大宗固废利用，积极拓展多元布局。表22：伟明环保盈利预测表（最新收盘价日期：2021/11/23）报表项目2019A2020A2021E2022E2023E主营收入（百万元）2,0383,1234,4895,2496,370净利润（百万元）9741,2571,6111,9432,337净利润增长率（%）31.66%29.03%28.14%20.61%20.28%每股收益（元）1.021.001.281.551.86市盈率（倍）22.4718.9224.6920.4717.02市净率（倍）5.254.425.574.353.46数据来源：Wind，广发证券发展研究中心备注：盈利预测来自广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明31/33[Table_PageText]深度分析环保工程及服务Ⅱ五、风险提示产能投产及“焚烧+”拓展进度不及预期；政策变动风险。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明32/33[Table_PageText]深度分析环保工程及服务Ⅱ[Table_ResearchTeam]广发证券环保及公用事业研究小组郭鹏：首席分析师，华中科技大学工学硕士。许洁：资深分析师，复旦大学金融硕士，华中科技大学经济学学士，2016年加入广发证券发展研究中心。张淼：资深分析师，武汉大学经济学硕士，武汉大学金融学学士，2018年加入广发证券发展研究中心。姜涛：高级分析师，武汉大学金融工程硕士，武汉大学经济学学士，2019年加入广发证券发展研究中心。陈龙：研究助理，新加坡管理大学应用金融学硕士，厦门大学生态学学士，2021年加入广发证券发展研究中心。[Table_RatingIndustry]广发证券—行业投资评级说明买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。[Table_RatingCompany]广发证券—公司投资评级说明买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。[Table_Address]联系我们广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路26号广发证券大厦35楼深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦31层北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层上海市浦东新区南泉北路429号泰康保险大厦37楼香港德辅道中189号李宝椿大厦29及30楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyf@gf.com.cn[Table_LegalDisclaimer]法律主体声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。[Table_ImportantNotices]重要声明广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明33/33[Table_PageText]深度分析环保工程及服务Ⅱ研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。[Table_InterestDisclosure]权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。[Table_Copyright]版权声明未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。