http://www.huajinsc.cn/1/31请务必阅读正文之后的免责条款部分2022年06月15日行业研究●证券研究报告煤炭行业专题报告后俄乌时代的煤炭贸易再平衡之二：如何看待欧盟煤炭多重缺口？《后俄乌时代的煤炭贸易再平衡》系列专题报告尝试对后俄乌时代的全球煤炭贸易格局进行探讨和展望。本篇主要基于广谱视角，对能源战持续升温后欧盟的应对措施进行分析，同时对所产生的煤炭缺口进行测算。◆能源战持续升温，欧盟煤炭或现多重缺口：俄乌战争至今仍未结束，超出市场之前预判。随着战争推进欧盟与俄罗斯也在能源领域进行多轮博弈。多线推演未来欧盟能源结构，预计制裁之后煤炭将产生刚性供给缺口和弹性需求。◆欧盟电力补缺的俗手、本手和妙手：天然气发电为欧盟最主要的发电方式，无论制裁还是反制裁都将会给燃气发电带来缺口。同时考虑到部分禁运俄国石油的边际影响，可以预见电力缺口将会持续扩大。对于电力补缺而言，可再生能源为纾困俗手，新增天然气进口为保供本手，重启燃煤电厂为破局妙手。◆欧盟煤炭供需展望：刚性缺口以动力煤为主，2023年将会显著扩大。面对缺口，欧盟自产煤增量有限，其他煤炭供应国短期无法取代俄国。在考虑到对俄煤炭全部禁运、石油部分禁运前提下，假设10PointsPlan、REPowerEU和俄全部断供3种情景，预计2022年欧盟煤炭缺口约为12730-13923万吨；2023年约为13686-18208万吨。◆投资建议：欧盟对俄制裁力度较大、周期较长，预计巨大供需缺口对国际煤炭甚至国际能源市场都将产生深远影响。可以预见世界煤炭贸易格局将在未来相当长的一段时期内进行重塑。在全球煤炭贸易格局重塑过程中以及新格局下，海外贸易煤价易涨难跌。基于这一逻辑，当前海外产能占比较高的兖矿能源最受益。海外煤炭价格长期维持高位的展望下，对国内煤炭价格可形成较为有力的支撑，国内煤炭企业有望保持较高景气。根据发改委4号公告和303号文，现阶段国内价格约束主要在动力煤。分敞口看，未来动力煤业绩确定性更强，非动力煤业绩弹性更大。动力煤建议关注陕西煤业、中国神华、中煤能源、山煤国际；非动力煤建议关注平煤股份、潞安环能、华阳股份、山西焦煤、冀中能源。◆风险提示：欧盟撤销制裁或者在部分关键条款上让步；俄国在谈判中给予妥协；欧盟各国加速淘汰煤炭和火电；天然气供应增量超预期；煤炭供应增量超预期。投资评级领先大市-B上调首选股票评级600188兖矿能源买入-B一年行业表现资料来源：贝格数据升幅%1M3M12M相对收益88.3688.3688.36绝对收益70.0870.0870.08分析师胡博SAC执业证书编号：S0910521090001hubo@huajinsc.cn分析师杨立宏SAC执业证书编号：S0910518030001yanglihong@huajinsc.cn相关报告煤炭：日耗回升，板块估值修复进行中2022-06-12煤炭：欧盟对俄能源制裁加码，印尼煤炭基准价大幅提升2022-06-05煤炭：料夏季煤炭缺口仍存，需求端变化值得关注2022-05-29煤炭：政策明确动力煤范畴，关注需求变化2022-05-22煤炭：供给结构性紧张，进口煤持续缩量2022-05-17-27%-13%1%15%29%43%57%2021!-062021!-102022!-02沪深300煤炭行业专题报告http://www.huajinsc.cn/2/31请务必阅读正文之后的免责条款部分内容目录一、引言............................................................................................................................................................4二、能源战持续升温，欧盟煤炭或现多重缺口...................................................................................................4（一）制裁与反制裁...................................................................................................................................4（二）欧盟能源对外依存度高，持续博弈将对经济造成巨大冲击...............................................................5（三）内部成员国逐渐产生分歧.................................................................................................................9（四）未来欧盟煤炭或现多重缺口............................................................................................................11二、欧盟电力补缺的俗手、本手和妙手...........................................................................................................12（一）天然气为欧盟第一大发电能源........................................................................................................12（二）制裁俄国石油和天然气后将产生巨大电力缺口...............................................................................13（三）可再生能源为纾困俗手...................................................................................................................14（四）新增天然气进口为保供本手............................................................................................................15（五）重启燃煤电厂为破局妙手...............................................................................................................18三、欧盟煤炭供需展望....................................................................................................................................20（一）刚性缺口以动力煤为主，2023年将会显著扩大.............................................................................20（二）欧盟自产煤增量有限......................................................................................................................21（三）其他煤炭供应国短期无法取代俄国.................................................................................................22（四）欧盟煤炭多重缺口几何...................................................................................................................27四、投资建议...................................................................................................................................................29五、风险提示...................................................................................................................................................29图表目录图1：俄国能源反制裁时间轴.............................................................................................................................5图2：2020年欧盟总可用能源分布....................................................................................................................6图3：1990-2020年欧盟化石能源进口依存度...................................................................................................6图4：1990-2020年欧盟煤炭、天然气和石油进口量变化（兆焦）...................................................................7图5：欧盟煤炭、天然气和石油进口来源国分布................................................................................................8图6：2020年至今欧盟HICP当月同比.............................................................................................................8图7：2020年至今欧盟经济景气指数................................................................................................................8图8：欧盟各国一次能源消费比重与能源依存度分布.........................................................................................9图9：俄欧德鲁日巴Druzhba输油管道路线穿越匈牙利、斯洛伐克和捷克......................................................10图10：俄国通过管道向欧盟23个国家输送天然气..........................................................................................10图11：欧盟煤炭或将出现多重缺口..................................................................................................................11图12：2020年欧盟发电结构..........................................................................................................................12图13：2011-21年欧盟化石燃料发电量（太瓦时）.........................................................................................13图14：2000-26欧盟可再生能源装机量与预测（兆瓦）..................................................................................15图15：挪威天然气出口量及与占产量比重（十亿立方米；%）.......................................................................15图16：卡塔尔向欧洲液化天然气出口量（十亿立方米）.................................................................................16图17：阿塞拜疆对欧管道天然气出口数量（十亿立方米）..............................................................................16图18：1964-20年阿尔及利亚天然气出口量（百万标准立方米）...................................................................17图19：2016-20年阿尔及利亚分渠道天然气出口量（十亿立方米）................................................................17图20：美国管道天然气与液化天然气出口价对比（美元/千立方英尺）...........................................................17图21：欧盟煤电装机容量和在建情况表（兆瓦）............................................................................................18行业专题报告http://www.huajinsc.cn/3/31请务必阅读正文之后的免责条款部分图22：1990-2020年欧盟全口径煤炭净进口量变化（太焦）..........................................................................20图23：1990-2020年欧盟全口径煤炭净进口量占比%.....................................................................................20图24：1981-2020年欧盟主要产煤国产量.......................................................................................................21图25：2019-21年欧盟煤炭产量（百万吨）及世界占比..................................................................................22图26：2011-22年6月印尼煤炭销售基准(HBA)价格指数走势........................................................................23图27：2009-2020年澳洲煤炭产量（亿吨）...................................................................................................24图28：20年5月-22年4月澳洲纽卡斯尔港5500FOB（美元/吨）................................................................24图29：20年5月-22年4月南非理查兹港5500FOB（美元/吨）...................................................................25图30：2019-23年美国煤炭产量与预测（百万短吨）.....................................................................................25图31：2017-23年美国电煤库存（百万吨）...................................................................................................25图32：2019-23年美国煤炭消费与预测（百万短吨）.....................................................................................26图33：1980-2020年美国煤炭进出口量（万吨）............................................................................................26图34：2017-21年哥伦比亚煤炭产量和出口量................................................................................................26图35：2020年哥伦比亚煤炭出口流向............................................................................................................26表1：欧盟对俄多轮能源制裁梳理.....................................................................................................................4表2：电力缺口分情景测算..............................................................................................................................14表3：欧盟计划关停煤电厂（兆瓦）................................................................................................................19表4：欧盟禁运俄煤缺口测算（万吨）............................................................................................................20表5：欧盟煤矿产能情况（百万吨）................................................................................................................21表6：印尼、澳洲和俄国电煤煤质比较............................................................................................................23表7：2022-23年澳大利亚动力煤产能投产规划..............................................................................................24表8：欧盟煤炭多重缺口测算...........................................................................................................................27行业专题报告http://www.huajinsc.cn/4/31请务必阅读正文之后的免责条款部分一、引言《后俄乌时代的煤炭贸易再平衡》系列专题报告尝试对后俄乌时代的全球煤炭贸易格局进行探讨和展望。本篇主要基于广谱视角，对能源战持续升温后欧盟的应对措施进行分析，同时对所产生的煤炭缺口进行测算。二、能源战持续升温，欧盟煤炭或现多重缺口俄乌地缘矛盾升级，战争周期拉长。2022年2月24日，由于不满乌克兰拒绝执行《明斯克协议》，并对顿巴斯“进行侵略”等背景等行为，俄罗斯总统普京决定在顿巴斯地区进行特别军事行动。战争至今仍未结束，超出市场之前预判。若战争常态化将对欧盟甚至世界经济格局产生深远影响。（一）制裁与反制裁欧盟对俄进行多轮涉能源制裁，力度不断增强。战争开始以来，欧盟对俄罗斯进行了多轮制裁，其中大部分涉及能源领域。2022年2月，欧盟禁止向俄罗斯出售、供应、转让或出口炼油领域的特定商品和技术，并对提供相关服务施加限制。2022年3月，欧盟禁止在俄罗斯能源部门进行新的投资。2022年4月，欧盟禁止从俄罗斯进口煤炭。2022年5月初，欧盟提出2022年底前全面禁止进口俄石油，但以匈牙利为首的一些依赖俄石油国家强烈反对禁运俄国石油。6月初，欧盟内部经过协商，同意对俄罗斯石油的制裁计划，石油禁运将包括石油和石油产品，但将豁免通过管道输送到匈牙利、斯洛伐克和捷克共和国的原油。表1：欧盟对俄多轮能源制裁梳理轮次时间能源制裁是否达成一致第一轮2022年2月第二轮2022年2月欧盟禁止向俄罗斯出售、供应、转让或出口炼油领域的特定商品和技术，并对提供相关服务施加限制。是第三轮2022年2月第四轮2022年3月禁止在俄罗斯能源部门进行新的投资。是第五轮2022年4月禁止从俄罗斯进口煤炭。对于制裁俄罗斯煤炭达成共识，但对于是否制裁俄罗斯油气，欧盟内部存在较大分歧，本轮未达成共识。第六轮2022年6月2022年底前全面禁止进口俄石油，即欧盟将在6个月内逐步淘汰俄原油，并在年底前逐步淘汰俄成品油。经过协商，欧盟内部同意部分禁止俄罗斯石油进口，并将一条关键石油陆路供应管道豁免在外。资料来源：财联社，网易新闻，腾讯新闻，中国新闻网，中国经济网，新浪新闻，观察者网，华金证券研究所行业专题报告http://www.huajinsc.cn/5/31请务必阅读正文之后的免责条款部分俄对欧盟给予了较为强硬的反制裁。2022年3月，俄批准包括所有欧盟所有成员国、美国和澳大利亚等国家的“不友好国家”名单，并声称“不友好国家”需使用卢布支付其天然气，“卢布结算令”在4月1日生效。同年4月27日，因波兰和保加利亚拒绝用卢布支付俄罗斯天然气的货款，俄罗斯天然气工业公司暂停向波兰及保加利亚运送天然气，数据显示波兰每年约50%天然气进口和保加利亚90%以上天然气消费均来自俄罗斯。同年5月21日，由于芬兰申请加入北约以及不肯执行“卢布结算令”等行为，俄罗斯切断对第三个欧洲国家（芬兰）的天然气供应，而芬兰68%的天然气消费来自俄罗斯。图1：俄国能源反制裁时间轴资料来源：中国能源网，俄罗斯卫星通讯社，参考消息网，中新社，塔斯社，华金证券研究所（二）欧盟能源对外依存度高，持续博弈将对经济造成巨大冲击欧盟能源结构以化石能源为主。尽管欧盟早在2018年就提出到2050年实现碳中和的目标，并积极探索可再生能源的转型路径，但当前欧盟能源结构中化石能源占比仍较高。根据欧盟统计局数据，2020年化石能源占欧盟总可用能源的68%。具体来看，石油占35%、天然气占24%、煤炭占10%。此外，核能和可再生能源分别占13%和17%。行业专题报告http://www.huajinsc.cn/6/31请务必阅读正文之后的免责条款部分图2：2020年欧盟总可用能源分布资料来源：EUROSTAT，华金证券研究所欧盟化石能源对外依存度较高。由于欧盟本身化石能源产量并不高，需要大量进口。从历史数据来看，欧盟煤炭和天然气的对外依存度长周期是在持续上升的，石油的对外依存度常年保持在90%以上。其中煤炭的依存度从1990年的19%升至2020年的36%，期间最高达44%；天然气的依存度从1990年的52%升至2020年的84%，期间最高达90%；石油的依存度变化区间在93%-97%，均值95%。图3：1990-2020年欧盟化石能源进口依存度资料来源：EUROSTAT，华金证券研究所备注：进口依存度=净进口/（产量+库存）行业专题报告http://www.huajinsc.cn/7/31请务必阅读正文之后的免责条款部分近年欧盟化石能源进口总量有所收缩。从进口量看，近年进口化石能源整体呈收缩趋势，与碳中和战略探索以及新冠疫情冲击有关。2020年煤炭、石油和天然气进口总量同比降10.69%，其中煤炭降27.66%，天然气降8.61%，石油降9.67%。图4：1990-2020年欧盟煤炭、天然气和石油进口量变化（兆焦）资料来源：EUROSTAT，华金证券研究所俄罗斯在欧盟各类化石能源进口占比中均大幅领先其他国家，为欧盟化石能源进口第一大供应国。煤炭方面，2020年俄罗斯占欧盟煤炭总进口量的56%、美国占17%、澳大利亚占15%、哥伦比亚占6%、南非占1%、其他占5%。天然气方面，2020年俄罗斯占欧盟天然气总进口量的42%、挪威占21%、阿尔及利亚占12%、英国占6%、美国占5%、其他占14%。石油方面，2020年俄罗斯占欧盟石油总进口量的26%、美国占10%、哈萨克斯坦占9%、尼日利亚占9%、挪威占8%、沙特占6%、伊拉克占6%、英国占5%、阿塞拜疆5%、其他占16%。行业专题报告http://www.huajinsc.cn/8/31请务必阅读正文之后的免责条款部分图5：欧盟煤炭、天然气和石油进口来源国分布资料来源：EUROSTAT，华金证券研究所备注：煤炭按2020年硬煤数据计算；天然气和石油按2021年贸易货值计算。能源战升级或导致欧盟陷入长期滞涨。2020年底，疫情冲击缓和后，欧盟通胀指标HICP持续上扬。2022年在俄乌战争爆发后，随着能源战持续升级，通胀水平连创新高。由于战争时长超出市场预期，不确定性大幅增加，欧盟经济景气指数掉头向下，引起市场担忧。俄欧双方在能源领域的博弈持续升级，欧盟经济陷入滞涨。若制裁之下产生的能源缺口短期内不能被完美填补，滞涨趋势或将延续。图6：2020年至今欧盟HICP当月同比图7：2020年至今欧盟经济景气指数资料来源：EUROSTAT，华金证券研究所资料来源：EUROSTAT，华金证券研究所行业专题报告http://www.huajinsc.cn/9/31请务必阅读正文之后的免责条款部分（三）内部成员国逐渐产生分歧能源战致欧盟内部成员国产生分歧。考虑欧俄双方在能源领域的博弈或将会对欧盟经济体造成巨大冲击。同时，欧盟成员国因自身能源对外依存度和所占欧盟能源消费比重特点差异较大，所承担的代价各不相同。制裁的推进则会导致欧盟内部逐渐产生分歧。图8：欧盟各国一次能源消费比重与能源依存度分布资料来源：EIA，EUROSTAT，STATISTA，华金证券研究所备注：底色为黄色的国家代表煤炭占一次能源比重超过15%。石油方面，分歧表现为“寻求豁免”。对于制裁俄国石油，欧盟内部存在不同的声音和做法。现阶段石油层面的分歧主要表现为部分内陆国家“寻求豁免”。以匈牙利、斯洛伐克、捷克等为代表的内陆国家，其主要石油消费需要通过俄欧德鲁日巴输油管道获取，因此在制裁方案中寻求豁免权。匈牙利也曾表示考虑其65%的石油消费需要依赖俄国，制裁俄罗斯将严重冲击当地经济，同时该国也提出需要大量资金及数年时间完成过渡。行业专题报告http://www.huajinsc.cn/10/31请务必阅读正文之后的免责条款部分图9：俄欧德鲁日巴Druzhba输油管道路线穿越匈牙利、斯洛伐克和捷克资料来源：Kpler，华金证券研究所天然气方面，面对俄国强硬的反制裁，欧盟一定程度上有所“妥协”。尽管欧盟在俄乌战争爆发后曾经多次提议削减俄罗斯天然气进口量。2022年5月22日立陶宛选择主动切断俄罗斯能源的进口，包括石油、电力和天然气等。该国也是欧盟第一个主动停止进口俄罗斯天然气的国家。但考虑到俄罗斯现阶段可通过管道对欧盟23个国家输送天然气，供应占比高且覆盖面极广，短期内全面断气所付出的代价极其沉重，欧盟部分国家对此做出一定让步。据今日俄罗斯消息，5月21日，德国和意大利等国家已允许在企业层面开设卢布账户，以继续购买俄罗斯天然气，避免断供。而此次“妥协”是在与欧盟委员会讨论后得到批准的，不被认为是违反了对俄的制裁。未来对俄天然气制裁方案为市场关注焦点。图10：俄国通过管道向欧盟23个国家输送天然气资料来源：Bloomberg，华金证券研究所行业专题报告http://www.huajinsc.cn/11/31请务必阅读正文之后的免责条款部分（四）未来欧盟煤炭或现多重缺口多线推演未来欧盟能源结构，预计制裁之后煤炭将产生刚性供给缺口和弹性需求。一方面，欧盟在煤炭和石油禁运达成一致后，忙于制定应对俄罗斯减少天然气出口的应急计划；另一方面，欧盟也试图通过加快可再生能源建设以在2030年前摆脱对俄国能源的依赖：➢煤炭：欧盟取消从俄罗斯的煤炭进口，将从2022年8月的第二周开始生效。预计煤炭禁运后，欧盟短期内将产生确定性煤炭缺口。➢石油：欧盟内部同意部分禁止俄罗斯石油进口，依赖俄管道原油的成员国可以得到临时豁免，直到欧盟理事会另有决定。虽然欧盟石油发电占比较小，但制裁可以在一定程度上增加煤炭的替代需求。➢天然气：欧盟此前曾多次提议消减俄国天然气进口量，但方案并未成形。当前阶段立陶宛对俄国能源主动切割，同时俄国对波兰、保加利亚和芬兰断气，欧盟短期内忙于制定应对俄罗斯完全停止进口天然气的应急计划。可以预见的应急计划包括但不限于寻找新的天然气供应国、重新启用闲置的燃煤发电厂以及加快发展可再生能源等。由于欧盟天然气发电占比较高，短期内或将催生出一定体量的煤炭弹性需求。➢可再生能源：2022年5月欧盟委员会发布“重新赋能欧盟计划（REPowerEUPlan）”，号称将会为欧洲提供廉价、安全和可持续的能源。虽然该计划有助于加快欧盟能源转型，但短期内可再生能源并不能帮助欧盟走出能源危机。图11：欧盟煤炭或将出现多重缺口资料来源：华金证券研究所行业专题报告http://www.huajinsc.cn/12/31请务必阅读正文之后的免责条款部分二、欧盟电力补缺的俗手、本手和妙手随着欧盟对俄多轮能源制裁的实施，未来所产生的电力缺口应对措施成为市场关注的焦点。天然气发电为欧盟最主要的发电方式，无论制裁还是反制裁都将会给燃气发电带来缺口。考虑到石油制裁的边际影响，可以预见电力缺口将会持续扩大。可再生能源替代、增加天然气进口和重启燃煤电厂哪个方式可以帮助欧盟度过难关值得讨论。（一）天然气为欧盟第一大发电能源天然气发电在欧盟占比第一。根据IEA数据，2020年天然气发电占欧盟28%，风电占19%，煤电占16%，水电占16%，光伏占6%，石油占2%，其他占13%。图12：2020年欧盟发电结构资料来源：IEA，华金证券研究所长周期下化石能源发电量呈波动下降趋势，过去10年天然气成为欧盟第一大化石发电能源。从实际发电量来看，过去10年以天然气、煤炭和石油等为主的化石燃料发电量呈波动下行趋势。2021年欧盟化石能源发电量为1069太瓦时，较2011年降25.16%。具体来看，煤炭2021年发电量436太瓦时，较2011年降39.85%；天然气2021年发电量524太瓦时，较2011年降6.29%；石油等其他化石能源2021年发电量109太瓦时，较2011年降24.38%。而煤炭也从2011年的欧盟第一大化石发电能源变成第二，天然气取而代之成为当前欧盟最主要的化石发电能源。但2021年欧盟化石能源发电量较2020年增4.17%，其中煤炭增19.63%、天然气降5.17%、石油等其他化石能源降0.21%。煤电增速快速提升主要由于油价上涨导致煤电经济竞争力变强。行业专题报告http://www.huajinsc.cn/13/31请务必阅读正文之后的免责条款部分图13：2011-21年欧盟化石燃料发电量（太瓦时）资料来源：Statista，华金证券研究所（二）制裁俄国石油和天然气后将产生巨大电力缺口能源制裁推进的背景下，欧盟或将面临广谱的发电缺口。一方面，欧盟在酝酿减少对俄罗斯天然气的依赖的同时也在防备俄罗斯在极端情况下全部断气的反制裁。另一方面，欧盟在2022年6月达成对俄罗斯石油部分禁运的措施。在不同的情景假设下，发电缺口存在较大差异。尝试基于2021年发电数据以及几种主流情景进行缺口推演。天然气按国际能源署提出的《减少欧盟对俄罗斯天然气依赖的10点计划》（10PointsPlan）、欧盟委员会提出的重振欧盟能源计划（RepowerEUPlan）以及俄罗斯采取的最极端断气反制裁几类情景。石油按欧盟第六轮能源制裁不同阶段的覆盖面来测算。关键假设：➢10PointsPlan：国际能源署（IEA）2022年3月3日发布关于“减少欧盟对俄罗斯天然气依赖的10点计划”。当前欧盟与俄罗斯占多数的国有跨国能源公司俄罗斯天然气工业股份公司签订了每年超过1500亿立方米的天然气进口合同（2021年进口量为1550亿立方米）。该合同将于2022年底到期。国际能源署建议欧盟让该合同和其他天然气进口合同到期后不要与俄罗斯续签天然气供应合同。报告指出，预计2022年实施的措施可能会将欧盟来自俄罗斯的天然气进口量减少1/3以上。此外还有一些临时方案，可以在继续降低排放量的同时，将这些来自俄罗斯的进口量削减幅度扩大到远远超过50%。➢RepowerEUPlan：欧盟委员会2022年5月18日公布了重振欧盟能源计划。计划旨在2022年底将欧盟对俄罗斯天然气的依赖减少2/3，到2027年彻底摆脱对俄罗斯天然气的依赖。该计划提出将欧盟“减碳55%（Fitfor55）”政策组合中2030年可再生能行业专题报告http://www.huajinsc.cn/14/31请务必阅读正文之后的免责条款部分源占比的总体目标从之前的40%提高到45%(2021年欧盟22%的能源来自可再生能源)。为实现这一目标，2022年到2027年，将需要新增2100亿欧元的投资。➢极端情景：由于部分欧盟成员国因拒绝以卢布支付，俄国随即断气。不排除未来随着能源战升级，在最极端的情况下俄罗斯对欧盟所有成员国断气或者欧盟加快对俄气全部禁运的可能性。➢石油制裁：2022年6月，欧盟委员会达成对俄部分石油禁运的制裁措施。预计将立即覆盖2/3欧盟自俄罗斯进口的石油，并在2022年底覆盖至90%。➢参数：欧盟俄气占比为39%，天然气依存度为84%，2021年天然气发电524太瓦时；欧盟俄油占比为25%，石油依存度为97%，2021年石油发电109太瓦时。表2：电力缺口分情景测算单位：太瓦时制裁俄国天然气10PointsPlanREPowerEU极端情景制裁俄国石油覆盖面66%100181262覆盖面90%106187268覆盖面100%109190271资料来源：Statista，华金证券研究所基于天然气和石油制裁的交叉情景推演，预计欧盟电力缺口或将达到100-271太瓦时，约占2021年欧盟化石能源发电的9%-25%。短期应对缺口的主要方式包括但不限于加速发展可再生能源、寻找新的天然气供应国和重启燃煤发电等。（三）可再生能源为纾困俗手发展可再生能源为长远措施，短期影响有限。可再生能源方面，根据REPowerEU计划，欧盟将2030年的可再生能源目标从当前的40%提高到45%，预计在2030年前使可再生能源总装机量达到1236GW。而根据此前“减碳55”的倡议，2030年前仅能达到1067GW。根据IEA数据，2020年欧盟可再生能源装机总量为507.5GW，2021年预计规模546-553GW。但欧盟新能源新增装机规模快速上量主要在2025年后，短期内对弥补欧盟电力缺口作用较小。行业专题报告http://www.huajinsc.cn/15/31请务必阅读正文之后的免责条款部分图14：2000-26欧盟可再生能源装机量与预测（兆瓦）资料来源：IEA，华金证券研究所（四）新增天然气进口为保供本手新增天然气进口量从问题本源出发，难点在于增量是否可全部覆盖缺口。目前具备增量潜力的国家主要有挪威、卡塔尔、阿塞拜疆、阿尔及利亚和美国等，但各自面临不同挑战与困难。挪威天然气满产，短期增量空间不大。挪威2021年天然气产量约为1130亿立方米，目前基本满产。尽管挪威有一定扩产意愿，但从出口/产量指标来看，未来向欧盟提供额外增量的空间比较有限。图15：挪威天然气出口量及与占产量比重（十亿立方米；%）资料来源：BP，华金证券研究所行业专题报告http://www.huajinsc.cn/16/31请务必阅读正文之后的免责条款部分卡塔尔短期内产能难快速扩大，且亚洲国家的长协合同协调空间有限。卡塔尔是世界上最大的液化天然气（LNG）的出口国之一，每年液化天然气出口量超过1000亿立方米。QatarEnergy计划扩大液化天然气生产能力，预计北部气田两期扩能项目完成后，其液化天然气产能将从7700万吨/年增至2027年的1.26亿吨/年。若计划顺利实施，首批LNG有望在2025年才会面市，也就是说短期内卡塔尔液化天然气的产能难以快速上量。此外，卡塔尔目前大部分天然气出口方向为亚洲，且与亚洲客户签订了长协合同。短期内即使与现有客户协调，增量空间也较为有限。图16：卡塔尔向欧洲液化天然气出口量（十亿立方米）资料来源：BP，华金证券研究所阿塞拜疆对欧盟出口绝对增量受限。阿塞拜疆近期向市场传递天然气的扩产和加大向欧盟出口的意愿。从量上看，根据阿塞拜疆能源部官员表述，预计2022年能达到91亿立方米，2023年将达到110亿立方米。考虑到阿塞拜疆的大部分出口天然气已经与客户签订了长期合同，绝对增量空间受到限制。图17：阿塞拜疆对欧管道天然气出口数量（十亿立方米）资料来源：阿塞拜疆能源部，华金证券研究所行业专题报告http://www.huajinsc.cn/17/31请务必阅读正文之后的免责条款部分阿尔及利亚大幅增加对欧盟出口可能性较低。由于阿尔及利亚国内需求增长较快，近年出口量不断收缩。同时，几年前签订的长协合同又覆盖了相当比例的出口量，大量增加对欧盟的天然气出口为小概率事件。根据西班牙天然气网络运营商，计划将Medgaz管道的年输送能力从80亿立方米扩大到107亿立方米。图18：1964-20年阿尔及利亚天然气出口量（百万标准立方米）图19：2016-20年阿尔及利亚分渠道天然气出口量（十亿立方米）资料来源：OPEC，华金证券研究所资料来源：BP，华金证券研究所美国对欧盟增加出口存在一定挑战。2022年3月25日，美国总统拜登赴欧洲参加北约峰会、七国集团峰会和欧盟峰会期间，与欧盟委员会主席冯德莱恩发表“美国和欧盟委员会关于欧洲能源安全的联合声明”，明确2022年美国至少向欧盟额外提供150亿立方米的液化天然气。虽然在数量上美国可对欧盟产生一些贡献，但美国的液化天然气在成本上并不具备优势。同时，欧盟地区部分成员国（德国等）也缺乏LNG接收设施，且修建运输管道等需要时间。图20：美国管道天然气与液化天然气出口价对比（美元/千立方英尺）资料来源：EIA，华金证券研究所行业专题报告http://www.huajinsc.cn/18/31请务必阅读正文之后的免责条款部分基于以上分析，预计各天然气供应国在2022年和2023年每年对欧盟出口天然气的合计增幅将小于250亿立方米。这不仅与极端情景下俄罗斯1550亿立方米断供的缺口相差甚远，也难以覆盖国际能源署所提出的10PointsPlan情景下的缺口（15501/3=517）。尽管欧盟目前可通过天然气库存度过2022年冬季，但最大的挑战或将出现在2023年冬季。（五）重启燃煤电厂为破局妙手由于其他方式均难以完全弥补欧盟电力缺口，而火电本身具有较强可靠性和较大释放潜力，可谓破局妙手。欧盟煤电可利用空间大。欧盟当前火电装机容量为111268兆瓦，在建产能1260兆瓦。按2021年欧盟煤炭发电量435.95太瓦计算，2021年欧盟煤电利用小时数约为3918.02小时，设备利用率为44.7%。图21：欧盟煤电装机容量和在建情况表（兆瓦）资料来源：GEM，华金证券研究所备注：数据截至2022年4月考虑关停后欧盟煤电可利用空间仍然较大。预计2022-2024年欧盟每年分别计划关停11505兆瓦、4369兆瓦和3301兆瓦火电产能，2022-2030年合计计划关停44691兆瓦火电产能。假行业专题报告http://www.huajinsc.cn/19/31请务必阅读正文之后的免责条款部分设发电量不变，基于关停后产能测算，2022-2024年欧盟每年设备利用率分别为49.88%、52.17%和54.04%，可利用空间仍然较大。表3：欧盟计划关停煤电厂（兆瓦）国家202220232024202520262027202820292030Total捷克共和国765552401,060丹麦3624074111,180芬兰2281771,0631,468法国1,2471081,3821002,837德国6,7511,5674903211502,8082,85510015,042希腊1,5201,0056603,185匈牙利42046460944爱尔兰915915意大利3366,6206,956荷兰6523,5004,152波兰4504146001,5919068324,793罗马尼亚9453151,260斯洛伐克220220斯洛文尼亚74345419西班牙260260欧盟合计11,5054,3693,30111,2165201,2513,8797,4181,23244,691资料来源：GEM，华金证券研究所备注：数据截至2022年1月即使考虑在极端情况下俄罗斯对欧盟全面断供，欧盟仍可通过提高火电产能利用率和延缓火电厂关停进度等方式弥补电力缺口。行业专题报告http://www.huajinsc.cn/20/31请务必阅读正文之后的免责条款部分三、欧盟煤炭供需展望欧盟达成对俄国煤炭禁运的制裁短期内将导致刚性缺口。不同煤种的缺口几何、如何选择应对措施以及结合替代性需求产生的新供需关系成为市场关注的焦点。（一）刚性缺口以动力煤为主，2023年将会显著扩大禁运俄煤后产生的缺口将以动力煤为主。根据欧盟统计局数据来看，过往年份动力煤进口量普遍高于300万太焦，但2019-2020年受碳中和政策和新冠疫情影响明显，进口量大幅降低；炼焦煤进口量整体平稳，新冠疫情以来波动较动力煤低。从进口量占比角度看，动力煤约占进口煤总量70-80%。若禁运俄煤，所产生的缺口则以动力煤为主。图22：1990-2020年欧盟全口径煤炭净进口量变化（太焦）图23：1990-2020年欧盟全口径煤炭净进口量占比%资料来源：EUROSTAT，华金证券研究所资料来源：EUROSTAT，华金证券研究所测算欧盟禁运俄煤产生的直接缺口，假设：➢1太焦=34.13吨标准煤=43.44吨5500大卡煤➢根据欧盟统计局数据，2020年净进口煤3562269太焦，折算5500大卡煤1.22亿吨。➢动力煤占欧盟进口总量75%，俄罗斯占欧盟进口煤量的50%。➢禁运俄煤从2022年8月第二周开始生效，即2022年禁运145天，2023年及之后全年禁运。表4：欧盟禁运俄煤缺口测算（万吨）缺口2022年2023年动力煤23055802炼焦煤18111934合计41167737资料来源：EUROSTAT，华金证券研究所行业专题报告http://www.huajinsc.cn/21/31请务必阅读正文之后的免责条款部分预计2023年缺口将扩大，可从区域内增产或寻找新的进口供应国来补缺口。预计2022年欧盟禁运俄罗斯煤炭将产生约4116万吨缺口，2023年这一缺口或将扩大至7737万吨。具体来看，2022年动力煤缺口约为2305万吨，炼焦煤缺口约1811万吨；2023年动力煤缺口约为5802万吨，炼焦煤缺口约1934万吨。逻辑上可通过短期增产和寻找新供应国来补缺。（二）欧盟自产煤增量有限欧盟未来新增产能规模有限。截至2022年1月，欧盟煤炭在产产能3.97亿吨，拟建2400万吨。拟建项目中，在建200万吨、获准1200万吨、勘探中1000万吨。整体来看，欧盟自产煤未来增量偏低。表5：欧盟煤矿产能情况（百万吨）煤矿情况拟建项目明细区域在产维修保养拟建项目勘探中获准项目在建项目欧盟27国39742410122资料来源：GEM，华金证券研究所备注：数据截至2022年1月。长周期视角下欧盟煤炭产量持续收缩。由于欧洲的煤炭资源禀赋一般以及节能环保意识较强，欧盟很早就开始能源转型。根据BP数据显示从20世纪80年代末期至今欧盟煤炭产量持续下降。近年来退煤的主要措施是由欧盟委员会向成员国政府及其主要煤炭企业支付巨额补贴，进而加速区域内煤炭产能去化。目前煤炭在欧盟已不算支柱能源。图24：1981-2020年欧盟主要产煤国产量资料来源：BP，华金证券研究所备注：欧盟主要产煤国包括德国、波兰、捷克、罗马尼亚、西班牙、保加利亚、希腊、匈牙利。行业专题报告http://www.huajinsc.cn/22/31请务必阅读正文之后的免责条款部分环境法规限制短期大幅增产。2021年煤炭产量有所回升，但仍处于低位。考虑到欧洲环境法规较为严格，短期内大幅增加煤炭产量难度较大。图25：2019-21年欧盟煤炭产量（百万吨）及世界占比资料来源：IEA，华金证券研究所（三）其他煤炭供应国短期无法取代俄国由于俄煤占欧盟进口比重较大且主要是动力煤，禁运后单纯依靠自产煤很难补足缺口，还要从其他供应国寻找增量。具备增量潜力的除动力煤出口大国印尼和澳大利亚之外，还有南非、美国和哥伦比亚。印尼国内需求旺盛，出口受限。根据印尼能源部数据，2021年印尼煤炭产量为6.14亿吨，较上年增5000万吨；煤炭出口4.27亿吨，较上年增2060万吨。供给端基本满产，未来增量有限。印尼煤炭出口的方向主要以中国、印度、日本、韩国和马来西亚等亚洲国家为主，欧洲地区出口量较低。近年由于印尼国内需求旺盛，煤炭供不应求，政府不断通过提高基准价格等措施限制出口。2022年1月，印尼曾公布暂停煤炭出口等消息，随后取消。印尼煤炭销售基准价格指数（HBA）指数是印尼75个煤炭产品定价的基础，也是计算印尼煤炭生产商本地销售或出口海外吨煤税费的依据。2021年6月，HBA指数报收275.60美元/吨，较2021年初涨73.88%，较2020年最低点涨457.89%。行业专题报告http://www.huajinsc.cn/23/31请务必阅读正文之后的免责条款部分图26：2011-22年6月印尼煤炭销售基准(HBA)价格指数走势资料来源：Wind，华金证券研究所相比印尼煤，澳煤与俄煤更为相似。基于印尼、澳洲和俄国的电煤样本比较，可看出澳洲煤和俄国煤在品质上更相近。印尼煤呈现水分和挥发分偏高，灰分低的特点，与俄煤特征差别较大。澳洲煤在水分、挥发分等方面与俄煤近似，但澳洲煤热量相对更高。由于欧洲很多电厂设备都是按俄煤设计，印尼煤与欧盟需求标准相差较大。表6：印尼、澳洲和俄国电煤煤质比较样本热量cal/g水分ad灰分ad挥发分ad硫分ad印尼煤506217.4111.0935.140.69澳洲煤59832.9621.9526.020.52俄国煤51582.3832.4728.450.21资料来源：《几种国外煤炭燃烧特性的热重实验研究》，华金证券研究所澳大利亚当前客户供不应求，快速增加对欧盟出口难度较大。近年澳大利亚煤炭产量有所下降，现阶段基本满产，本国产能释放空间较小。据CoalMint's船运数据，2021年，澳大利亚动力煤出口量为1.97亿吨，同比降1%；澳大利亚炼焦煤出口量为1.65亿吨，同比降1.4%。出口量约占产量80%以上。澳大利亚煤炭出口去向主要以印度、日本、韩国、越南等国为主。2021年亚洲方向出口增速增长较快，同时2022年来出口离岸价格有较大幅度上涨。整体上澳洲出口煤供不应求，预计短期内对欧盟大幅增加出口难度较大。行业专题报告http://www.huajinsc.cn/24/31请务必阅读正文之后的免责条款部分图27：2009-2020年澳洲煤炭产量（亿吨）图28：20年5月-22年4月澳洲纽卡斯尔港5500FOB（美元/吨）资料来源：CEIC，华金证券研究所资料来源：CCTD，华金证券研究所澳大利亚未来动力煤新增产能偏低。按窄口径和最早投产时间计算，2022-2023年预计澳大利亚新增泛动力煤产能合计约3680万吨，其中计划2022年投产200万吨，计划2023年投产1790万吨，计划2023年投产约1690万吨。表7：2022-23年澳大利亚动力煤产能投产规划煤矿名计划投产时间预计产能规模（百万吨）煤种Burton20222.00动力煤，炼焦煤ColumboolaProject20235.00动力煤CurraghExtension20233.00动力煤，炼焦煤DysartEast20231.90动力煤，炼焦煤SpurHillUndergroundCoalProject20238.00动力煤，炼焦煤Teresa2023+6.40动力煤，喷吹煤Belview2023+2.60动力煤，炼焦煤，喷吹煤Moorlands2023+1.90动力煤NorthSurat-CollingwoodProject2023+6.00动力煤资料来源：IEA，华金证券研究所罢工影响南非煤炭产量，运输因素制约出口。南非统计局数据显示，南非矿业活动受到行业罢工等因素的影响，采矿量大幅下降，南非4月采矿量同比下降14.9%。此外，因大规模铜缆盗窃、维护措施不足以及列车数量不足等原因，连接南非煤炭和铁矿石产区与港口的铁路网运力持续受到限制。俄乌战争开始后南非煤炭供需关系重塑，价格飞涨。煤炭企业选择使用卡车运输替代原有的铁路运输，但汽车的运输成本约为铁路运输的4倍。高昂的运输成本需要高煤价覆盖，高企的煤价反作用出口。行业专题报告http://www.huajinsc.cn/25/31请务必阅读正文之后的免责条款部分图29：20年5月-22年4月南非理查兹港5500FOB（美元/吨）资料来源：CCTD，华金证券研究所短期美国境内电厂补库需求牵制煤炭贸易。根据EIA数据，美国2022年前5月煤炭累计产量241.46百万短吨，同比增3.07%；前3月累计产量140.31百万短吨，同比增5.08%。产量虽然有所增加，但出口量并没有跟上。根据EIA数据显示，2022Q1美国海外煤炭发货量同比下滑约2.5%。尽管EIA预测2022年全年产量会有一定涨幅，但考虑到现在美国电厂库存处于低位，年内有较强补库需求。而其国内公共事业公司的库存回补或将牵制美国全年的出口规模。图30：2019-23年美国煤炭产量与预测（百万短吨）图31：2017-23年美国电煤库存（百万吨）资料来源：EIA，华金证券研究所资料来源：EIA，华金证券研究所长期看绿色议题或致使美国无意在欧盟保供攻坚中发挥重要作用。为应对气候变化，美国政府设置了2035年美国电网脱碳的目标，所以现阶段美国国内对煤炭行业未来发展前景并不乐观。行业专题报告http://www.huajinsc.cn/26/31请务必阅读正文之后的免责条款部分叠加当前美国劳动力短缺等因素，预计中长期新的煤炭投资受阻。供需两弱的展望下，也显示出美国并无在此次欧盟煤炭保供攻坚中扮演举足轻重角色的意愿。图32：2019-23年美国煤炭消费与预测（百万短吨）图33：1980-2020年美国煤炭进出口量（万吨）资料来源：EIA，华金证券研究所资料来源：EIA，华金证券研究所哥伦比亚心有余力恐不足。根据俄罗斯卫星通讯社2022年4月14日的报道，哥伦比亚总统杜克指出哥伦比亚准备扩大煤炭和碳氢化合物生产，以便代替西方国家市场上的俄罗斯能源。虽然哥伦比亚拥有较为丰富的煤炭储量，但新建煤矿需要较长周期。乐观情景下，短期内假设国内煤炭产量可以回到疫情前水平，并将其全部出口到欧洲，可提供约2000万吨左右的增量，无法取代俄煤。图34：2017-21年哥伦比亚煤炭产量和出口量图35：2020年哥伦比亚煤炭出口流向资料来源：DANE，华金证券研究所资料来源：EIA，华金证券研究所行业专题报告http://www.huajinsc.cn/27/31请务必阅读正文之后的免责条款部分（四）欧盟煤炭多重缺口几何关键假设：➢2022-2023年欧盟煤炭产量逐步回升至疫情前的水平。➢2022-2023年欧盟煤炭非替代性需求逐步回升至疫情前的水平。➢禁运俄煤产生的刚性缺口按上文测算结果计算。➢印尼煤由于煤质不符，按每年增100万吨；澳大利亚和南非增量有限，按2022年增300万吨、2023年增500万吨；美国考虑本国产量有所增加，按2022年增500万吨、2023年增1000万吨；哥伦比亚按产量可快速回升至疫情前水平，按2022年增量的80%出口至欧盟，2023年增量的100%出口至欧盟。➢替代需求方面，2022年假设石油制裁覆盖面66%、除俄国外天然气供应国增250亿立方米出口、四季度前天然气制裁方案落地；2023年假设石油制裁覆盖面90%、除俄国外天然气供应国增250亿立方米出口。➢2022年可再生能源替代5%天然气缺口，2023年可再生能源替代10%天然气缺口。➢欧盟主要使用高热量煤，假设吨煤能耗为310克/千瓦时。表8：欧盟煤炭多重缺口测算单位：万吨2019A2020A2021A2022E2023E自产量硬煤650656535721褐煤307602444627483小计3726530099332043519637308增速-19.23%10.32%6%6%消费量硬煤179131450016078褐煤308082471727678小计4872239216437564594448241增速-19.51%11.58%5%5%基本供需盈余/缺口-11457-9117-10552-10747-10933进口煤俄国禁运减量41167737印尼增量100200澳大利亚增量300800南非增量300800美国增量5001500哥伦比亚增量18082260贸易盈余/缺口-1108-2177替代需求情景①10PointsPlan875577情景②REPowerEU14722838情景③俄全部断供20685098行业专题报告http://www.huajinsc.cn/28/31请务必阅读正文之后的免责条款部分最终盈余/缺口情景①10PointsPlan-12730-13686情景②REPowerEU-13327-15947情景③俄全部断供-13923-18208资料来源：EUROSTAT，Statista，华金证券研究所基于以上分析，在10PointsPlan、REPowerEU、俄全部断供3种情景假设下，2022年缺口约为12730-13923万吨；2023年约为13686-18208万吨。行业专题报告http://www.huajinsc.cn/29/31请务必阅读正文之后的免责条款部分四、投资建议欧盟对俄制裁力度较大、周期较长，预计巨大供需缺口对国际煤炭甚至国际能源市场都将产生深远影响。可以预见世界煤炭贸易格局将在未来相当长的一段时期内进行重塑。在全球煤炭贸易格局重塑过程中以及新格局下，海外贸易煤价易涨难跌。基于这一逻辑，当前海外产能占比较高的兖矿能源最受益。海外煤炭价格长期维持高位的展望下，对国内煤炭价格可形成较为有力的支撑，国内煤炭企业有望保持较高景气。根据发改委4号公告和303号文，现阶段国内价格约束主要在动力煤。分敞口看，未来动力煤业绩确定性更强，非动力煤业绩弹性更大。动力煤建议关注陕西煤业、中国神华、中煤能源、山煤国际；非动力煤建议关注平煤股份、潞安环能、华阳股份、山西焦煤、冀中能源。五、风险提示➢欧盟撤销制裁或者在部分关键条款上让步。➢俄国在谈判中给予妥协。➢欧盟各国加速淘汰煤炭和火电。➢天然气供应增量超预期。➢煤炭供应增量超预期。行业专题报告http://www.huajinsc.cn/30/31请务必阅读正文之后的免责条款部分行业评级体系收益评级：领先大市—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数10%以上；同步大市—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-10%至10%；落后大市—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数10%以上；风险评级：A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动；分析师声明胡博、杨立宏声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。行业专题报告http://www.huajinsc.cn/31/31请务必阅读正文之后的免责条款部分本公司具备证券投资咨询业务资格的说明华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。免责声明：本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完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