http://www.huajinsc.cn/1/26请务必阅读正文之后的免责条款部分2022年04月12日行业研究●证券研究报告煤炭行业专题报告后俄乌时代的煤炭贸易再平衡之一：俄煤何去何从？《后俄乌时代的煤炭贸易再平衡》系列专题报告尝试对后俄乌时代的全球煤炭贸易格局进行探讨和展望。本篇主要以战后俄国煤炭流向为切入口进行梳理和推演。◆俄乌冲突下的全球煤炭贸易格局波谲云诡：俄乌地缘矛盾升级。各国对俄国能源进行制裁，同时俄国也给予了反制裁。现阶段印尼主导全球动力煤贸易，澳大利亚主导全球炼焦煤贸易，俄国在煤炭贸易格局中具备一定影响力。地缘摩擦升级后，全球煤炭贸易格局重构的趋势几乎不可逆。现阶段局部贸易格局变化后，海外煤炭价格的涨幅明显高于国内，一方面是因结构性需求冲击产地供需，另一方面是由于新格局下运输成本的提升。◆俄国煤炭工业全景透视：俄罗斯为能源大国，煤炭产业处在扩张周期，煤炭工业在全球也具备一定影响力。当前局势下，俄国煤炭贸易流向将会持续变动。◆俄煤去向猜想一：加大对华出口？俄煤增加对华出口或具备一定可行性。俄煤对华出口增量可能来自于对日韩出口的减量。长期以来，俄产焦煤出口至华具备比价优势。俄煤运距长、成本高，考虑到海陆联运方式下的运力有限，对华出口陆运占比有望提升。◆俄煤去向猜想二：印度增加采购规模？印俄贸易关系虽有望升级，但俄煤出口至印度经济性欠佳，未来贸易规模或有限。印度能源禀赋与中国相似，煤炭为主要能源。印度煤炭进口需求长期存在。由于印度焦煤煤质较差，需要从海外进口焦煤。俄焦煤出口印度运输成本高于出口至中国，对华出口更具比较优势。目前澳洲为印度的炼焦煤进口第一来源国，俄焦煤成本优于澳焦煤，但印澳贸易政策更友好。◆投资建议：在全球煤炭贸易格局重塑的过程中或新格局下，海外贸易煤价易涨难跌。基于这一逻辑，海外产能占比较高的兖矿能源最受益。海外煤炭价格长期维持高位的展望下，对国内煤炭价格可形成较为有力的支撑，国内煤炭企业有望保持较高景气。相对看好陕西煤业、中国神华。◆风险提示：西方各国停止制裁；俄国做出妥协让步；新贸易线路运力快速匹配，运费大幅下降；各国加速淘汰煤炭。投资评级领先大市-B上调首选股票评级600188兖矿能源买入-B一年行业表现资料来源：贝格数据升幅%1M3M12M相对收益81.8581.8581.85绝对收益64.7264.7264.72分析师胡博SAC执业证书编号：S0910521090001hubo@huajinsc.cn分析师杨立宏SAC执业证书编号：S0910518030001yanglihong@huajinsc.cn相关报告煤炭：冶金煤需求端改善，库存去化2022-04-11煤炭：动力煤淡旺季切换，价格小幅反弹2022-03-28煤炭：发改委强调长协履约，一季报或超预期2022-03-20煤炭：价格超预期上涨，关注一季报行情2022-03-20煤炭：主要煤种价格大幅上涨，板块配置价值凸显2022-03-14-19%-6%7%20%33%46%59%72%2021!-042021!-082021!-12沪深300煤炭行业专题报告http://www.huajinsc.cn/2/26请务必阅读正文之后的免责条款部分内容目录一、引言............................................................................................................................................................4二、俄乌冲突下的全球煤炭贸易格局波谲云诡...................................................................................................4二、俄国煤炭工业全景透视...............................................................................................................................7（一）能源禀赋优异，煤炭工业具备重要战略意义.....................................................................................7（二）煤炭产能仍处扩张周期.....................................................................................................................8（三）俄煤出口占产量比重逐年增高，贸易流向持续变化........................................................................10（四）运输因素约束俄煤东向出口............................................................................................................13三、俄煤去向猜想一：加大对华出口？...........................................................................................................15（一）中俄煤炭贸易不断升温...................................................................................................................15（二）对华出口的增量或来自对日韩出口减量..........................................................................................15（三）俄产焦煤具备比价优势...................................................................................................................16（四）俄煤运距长、成本高，未来对华出口陆运占比有望提升.................................................................17四、俄煤去向猜想二：印度增加采购规模？....................................................................................................18（一）印度能源禀赋与中国相似，煤炭为主要能源...................................................................................18（二）印度煤炭进口需求长期存在，澳洲为炼焦煤进口第一来源国..........................................................19（三）俄煤出口印度运输成本高于出口至中国..........................................................................................21（四）俄焦煤成本优于澳焦煤，但印澳贸易政策更友好...........................................................................22四、投资建议...................................................................................................................................................24五、风险提示...................................................................................................................................................24图表目录图1：乌克兰东部局势示意图.............................................................................................................................4图2：俄乌战争开始后各国对俄制裁和俄国的反制裁.........................................................................................5图3：俄乌冲突前的动力煤贸易格局..................................................................................................................5图4：俄乌冲突前的炼焦煤贸易格局..................................................................................................................6图5：2022年初以来主要海外动力煤价格和秦皇岛价格最高涨幅对比（美元/吨）...........................................6图6：2020年俄罗斯煤炭储量世界占比%.........................................................................................................8图7：2020年俄罗斯各煤种储量占比%.............................................................................................................8图8：1985-2020年俄罗斯煤炭产量（亿吨）及增速%......................................................................................9图9：1985-2020年俄罗斯煤炭产量世界占比%................................................................................................9图10：2000-2021年俄罗斯各煤种产量（百万吨）及烟煤占比%.....................................................................9图11：2013-2021年俄罗斯煤炭出口（万吨）及同比增速%...........................................................................11图12：2013-2021年俄罗斯煤炭出口占国内产量比重%..................................................................................11图13：2017-2021年俄罗斯煤炭出口季节分布（百万吨）..............................................................................11图14：2020-2021年俄罗斯煤炭出口分布.......................................................................................................12图15：2000-2021年俄罗斯煤炭出口平均价（美元/吨）................................................................................12图16：俄罗斯主要铁路干线图.........................................................................................................................13图17：2021年俄罗斯铁路运往港口货物结构比重..........................................................................................14图18：2020-2021年俄罗斯铁路运往三大港口方向货运量..............................................................................14图19：2006-2021年中国进口俄罗斯煤炭分拆及俄煤占中国进口煤比重（万吨；%）...................................15图20：2019-2021年俄罗斯煤炭出口流向（百万吨）.....................................................................................16图21：俄产主焦煤VS晋产主焦煤（元/吨）...................................................................................................16行业专题报告http://www.huajinsc.cn/3/26请务必阅读正文之后的免责条款部分图22：2018-2020印度一次能源消费占比.......................................................................................................18图23：2011-2021财年印度各煤种产量（百万吨）.........................................................................................19图24：2010-2020年印度煤炭消费量（百万吨）............................................................................................19图25：2016-2022财年印度各煤种进口量（百万吨）.....................................................................................20图26：2006-2020财年印度分国别炼焦煤进口量（百万吨）..........................................................................20图27：印度12个主要国有港口分布...............................................................................................................21图28：2020-2022财年印度主要港口运煤量及占比........................................................................................22图29：全球冶金煤成本曲线-FOB（美元/吨）.................................................................................................23表1：2020年俄国能源禀赋梳理.......................................................................................................................7表2：俄罗斯四大煤田资源禀赋.........................................................................................................................8表3：俄国在建煤矿产能情况...........................................................................................................................10表4：俄国近5年新建港口情况.......................................................................................................................14表5：俄国焦煤出口至中国海运成本测算.........................................................................................................17表6：俄国焦煤出口至印度海运成本测算.........................................................................................................22表7：印澳焦煤贸易VS印俄焦煤贸易.............................................................................................................23行业专题报告http://www.huajinsc.cn/4/26请务必阅读正文之后的免责条款部分一、引言《后俄乌时代的煤炭贸易再平衡》系列专题报告尝试对后俄乌时代的全球煤炭贸易格局进行探讨和展望。本篇主要以战后俄国煤炭流向为切入口进行梳理和推演。二、俄乌冲突下的全球煤炭贸易格局波谲云诡俄乌地缘矛盾升级。2022年2月21日，鉴于乌克兰拒绝执行《明斯克协议》，并对顿巴斯“进行侵略”等背景，俄罗斯联邦安全会议成员就乌东局势举行会议。俄罗斯总统普京随后就俄乌两国关系、乌东部局势、俄安全保障等问题发表电视讲话，并签署关于承认“顿涅茨克人民共和国”和关于承认“卢甘斯克人民共和国”的命令，以及俄罗斯分别与这两个“共和国”的友好合作互助条约。2月23日，俄罗斯总统新闻秘书佩斯科夫说，乌东两个“共和国”领导人要求普京帮助其击退乌克兰军。2月24日，俄罗斯总统普京决定在顿巴斯地区进行特别军事行动。图1：乌克兰东部局势示意图资料来源：乌克兰国家安全与国防事务委员会，华金证券研究所俄乌战争开始后，各国对俄国能源进行制裁，同时俄国也给予了反制裁。2022年3月5日，美禁止进口俄罗斯石油、液化天然气和煤炭。3月11日，加、澳宣布禁止俄石油进口，意宣布削减俄天然气进口。4月8日，欧盟正式通过对俄罗斯实施的第五轮制裁，包括禁止进口煤炭、化学品和其他产品。俄国方面则批准了包括所有欧盟国家、美国、澳大利亚、日本和韩国等“不友好国家”的名单，并强调对俄“非友好国家和地区”以卢布支付俄天然气政策于4月1日起生效。未来俄国“卢布结算令”的适用范围可能会持续扩大。行业专题报告http://www.huajinsc.cn/5/26请务必阅读正文之后的免责条款部分图2：俄乌战争开始后各国对俄制裁和俄国的反制裁资料来源：中国煤炭市场网，中国能源网，俄罗斯卫星通讯社，参考消息网，环球时报，华金证券研究所现阶段印尼主导全球动力煤贸易，澳大利亚主导全球炼焦煤贸易，俄国在煤炭贸易格局中具备一定影响力。2020年印尼动力煤贸易量约占全球43%，澳大利亚炼焦煤贸易量约占全球57%。2020年俄国动力煤的贸易量约占全球19%，炼焦煤约占全球13%，具备一定影响力。图3：俄乌冲突前的动力煤贸易格局资料来源：IEA，华金证券研究所行业专题报告http://www.huajinsc.cn/6/26请务必阅读正文之后的免责条款部分图4：俄乌冲突前的炼焦煤贸易格局资料来源：IEA，华金证券研究所俄乌冲突背景下，全球煤炭贸易格局重构，海外煤价大幅上涨。地缘摩擦升级后，各国在能源领域进行了一系列博弈，对广谱能源影响深远。在此背景下，全球煤炭贸易格局重构的趋势几乎不可逆。现阶段局部贸易格局变化后，我们看到海外煤炭价格的涨幅明显高于国内。这主要是两方面因素导致。一是结构性需求冲击产地供需。由于贸易方向的转变，新的贸易增量冲击出口国的供需关系，短期内激增的需求造成价格大幅上涨。二是新格局下运输成本或提升。在贸易全球化相对成熟的旧格局中，煤炭贸易流向更多是由经济性主导，运力可承担且运距合理。而俄乌冲突升级后，贸易格局的主导因素逐渐由市场化因素转变为地缘因素。新的贸易流向运距或有所提升，运力的匹配也需要过程。图5：2022年初以来主要海外动力煤价格和秦皇岛价格最高涨幅对比（美元/吨）资料来源：Wind，华金证券研究所行业专题报告http://www.huajinsc.cn/7/26请务必阅读正文之后的免责条款部分二、俄国煤炭工业全景透视俄国煤炭工业在全球具备影响力，未来贸易流向或持续变动。俄罗斯为能源大国，煤炭产业处在扩张周期，煤炭工业在全球也具备一定影响力。随着俄乌冲突持续升级，西方国家纷纷对俄国能源进行不同程度的制裁。在可预见的一段时期内，俄国煤炭贸易流向将会持续变动。（一）能源禀赋优异，煤炭工业具备重要战略意义俄罗斯为能源大国，煤炭工业具有重要战略意义。截至2020年，无论在石油、天然气还是煤炭领域，俄国的资源禀赋均较其他国家有较为明显的优势。石油方面，俄国探明石油储量占全世界总储量的6.20%，居世界第6位，年产量占总产量的12.60%，居世界第2位。天然气方面，俄国拥有世界上最高的探明储量，约占全球总储量的1/5，年产量占全世界总产量16.60%，居世界第2位。煤炭方面，俄国煤炭储量占全世界15.10%，排世界2位，仅次于美国。煤炭年产量占世界5.20%，排名第6位，仅次于中国、印度、印尼、澳大利亚和美国。从储产比角度看，由于俄国的石油和天然气的产能较高，储产比相对较低。煤炭可采年限达406年，显示出了较强的储量优势，从长远看战略意义凸显。表1：2020年俄国能源禀赋梳理能源类型探明储量世界占比世界排名产量世界占比世界排名储产比石油（亿吨）1486.20%65.2412.60%228天然气（万亿立方米）3719.90%10.6416.60%259煤炭（亿吨）162215.10%24.005.20%6406资料来源：Cedigaz，FGEMENAgas，FGE，石油输出国组织秘书处、《世界石油杂志》、《石油与天然气杂志》，德国联邦地球科学与自然资源研究所《2021年能源研究报告》，华金证券研究所俄罗斯煤炭储量分布不均。从煤种分布来看，截至2020年，俄罗斯次烟煤和褐煤的储量占56%，无烟煤和烟煤储量占44%，褐煤占比超过一半。90-95%以上储量分布在乌拉尔山以东，以西伯利亚地区为主。远东地区虽然现阶段已知煤炭资源较少，但勘探程度较低，未来随着深入勘探，不排除发现炼焦煤、无烟煤和优质动力煤的可能性。俄国境内有22个煤田，以露天开采为主。主力煤田分别为库兹涅兹克（库兹巴斯）、坎斯克-阿钦斯克、朝伯拉和顿涅茨克（顿巴斯），总产量约占全国总产量的60%以上。其中库兹巴斯为炼焦煤主产区，焦煤产量超过全国70%。行业专题报告http://www.huajinsc.cn/8/26请务必阅读正文之后的免责条款部分图6：2020年俄罗斯煤炭储量世界占比%图7：2020年俄罗斯各煤种储量占比%资料来源：BP，华金证券研究所资料来源：BP，华金证券研究所表2：俄罗斯四大煤田资源禀赋矿区名称储量（亿吨）产能（亿吨）煤种灰份%硫份%燃烧热量(MJ/kg)库兹巴斯6822.38动力煤、焦煤10~160.3~0.822.8~36坎斯克-阿钦斯克11810.41褐煤为主6~150.3~111.8~15.5朝伯拉750.21~0.24焦煤、动力煤8.5~250.5~124~29顿巴斯970.06~0.09动力煤、焦煤10.5~291.8~4.221~34资料来源：《21世纪俄罗斯煤炭工业现状及未来发展战略》，华金证券研究所（二）煤炭产能仍处扩张周期私营资本和国际需求增长助推俄罗斯煤炭产量长期增长。在20世纪80-90年代，由于煤矿设备陈旧、地质条件复杂、气候恶劣，俄国煤矿大量报废，且新增产能极少，煤炭产量连年大幅降低。90年代末至21世纪初，俄国与世界银行合作，对煤炭工业进行了重组。期间解体了垄断企业俄罗斯国营煤炭公司，并大量引入私有资本进入煤炭行业。在21世纪之后，随着改革推进和国际上对能源品需求持续增长的驱动下，俄国煤炭产量开始持续增加。2013-2018年，因中国进行供给侧改革同时俄国煤炭产量持续增加等因素，俄国煤炭世界占比出现较为明显的提升。2020年受需求端因素影响，俄国煤炭产量出现较大幅度下滑，当年产量为4亿吨，同比降9.33%。据俄罗斯联邦燃料能源综合中心中央调度局发布的初步统计数据显示，2021年俄罗斯煤炭产量由降转升，全年产量达到4.38亿吨，比2020年增长8.9%。目前俄国国内主要的煤炭产能私有化程度较高，且均由大型冶金控股集团掌握。行业专题报告http://www.huajinsc.cn/9/26请务必阅读正文之后的免责条款部分图8：1985-2020年俄罗斯煤炭产量（亿吨）及增速%图9：1985-2020年俄罗斯煤炭产量世界占比%资料来源：BP，华金证券研究所资料来源：BP，华金证券研究所2000年后出于经济性考虑，俄国新增产能以烟煤为主。截至2021年，俄国烟煤产量较2000年增2.47亿吨，占比从56.01%增至82.65%；褐煤产量较2000年降0.11亿吨，占比从43.99%降至20.68%。图10：2000-2021年俄罗斯各煤种产量（百万吨）及烟煤占比%资料来源：俄罗斯联邦统计局，华金证券研究所未来俄罗斯煤炭产量有望不断扩张。目前俄罗斯在建煤炭产能合计约6250万吨，以炼焦煤为主，主要分布在西西伯利亚、远东和西北等区域。据俄罗斯卫星通讯社2021年12月30日消息，俄罗斯能源部发言人谢尔盖·莫恰利尼科夫表示，预计2022年俄罗斯全国煤炭产量将达到行业专题报告http://www.huajinsc.cn/10/26请务必阅读正文之后的免责条款部分4.5亿吨。据《俄罗斯2035年前能源战略》，预计2024年前俄国煤炭年开采量达到4.48-5.30亿吨，2035年达到4.85-6.68亿吨。表3：俄国在建煤矿产能情况项目名称所处区位所属公司预计投产时间设计产能（百万吨/年）煤种Amaam远东TigerRealmCoal20226.5炼焦煤Butovskaya(Stage2)西西伯利亚IndustrialMetallurgicalHolding20210.8炼焦煤Chernogorsky西西伯利亚SUEK20223.5动力煤ElegestExpansion西西伯利亚TuvaEnergyIndustryCorporation(TEPK)-10.0炼焦煤Elga远东A-Property-6.7动力煤和炼焦煤Inaglinsky-1远东Kolmar20214.0炼焦煤Inaglinsky-2远东Kolmar-8.0炼焦煤Karakansky(StageIII)西西伯利亚KarakanInvest20213.0动力煤Pravoberezhny远东SUEK20243.0动力煤Sibirskaya西西伯利亚UglePromInvest20223.0动力煤TaymyrStage1西北AEON20235.0炼焦煤TaymyrStage1西北AEON-5.0炼焦煤TikhovaStage2西西伯利亚IndustrialMetallurgicalHolding20221.3炼焦煤Usinsky-3西北NLMK20212.7炼焦煤资料来源：IEA，华金证券研究所（三）俄煤出口占产量比重逐年增高，贸易流向持续变化近年俄罗斯煤炭出口逐年增加，占总产量比重持续提升。俄国煤炭出口近年一直维持正增长，但增速有一定波动。考虑到俄罗斯经济对能源出口较为依赖，近年煤炭出口占产量的比重均超过40%，且呈不断提高的趋势，2021年底出口量达到产量的48.48%。行业专题报告http://www.huajinsc.cn/11/26请务必阅读正文之后的免责条款部分图11：2013-2021年俄罗斯煤炭出口（万吨）及同比增速%图12：2013-2021年俄罗斯煤炭出口占国内产量比重%资料来源：俄罗斯能源部，华金证券研究所资料来源：俄罗斯能源部，华金证券研究所俄国煤炭出口季节性特征明显。根据过去5年数据，3-5月以及7-10月为两个出口旺季。图13：2017-2021年俄罗斯煤炭出口季节分布（百万吨）资料来源：Refintiv，Seaborneonly，allbulkers，华金证券研究所2020-2021年俄国煤炭出口去向集中度有所下降，贸易格局有明显变化。2020年俄罗斯煤炭前五大出口去向为中国、印度、摩洛哥、中国台湾和韩国，占比分别为23%、20%、19%、12%和10%。2021年俄罗斯煤炭前五大出口去向为中国、欧洲、日本、韩国、中国台湾，占比分别为23%、22%、10%、10%和6%。行业专题报告http://www.huajinsc.cn/12/26请务必阅读正文之后的免责条款部分图14：2020-2021年俄罗斯煤炭出口分布资料来源：Refintiv，Seaborneonly，allbulkers，华金证券研究所俄煤出口价格呈明显周期波动特征，价格变化对各国和地区的意义有所不同。本轮价格上涨自2020年12月开始，期间最高涨幅达123.35%，较以往几轮周期表现出涨幅更大、上涨时间更短、绝对价格水平更高等特点。价格涨跌对各国和地区的意义有所不同。通常来说，因资源禀赋差异，中国和印度更倾向于进口俄国的炼焦煤，俄国煤炭价格上涨更多影响中国和印度的钢铁产业链的成本。而欧洲和日韩地区产业结构和中印存在差异，更倾向于进口俄国的动力煤，俄国煤炭出口价格的变动主要影响其生产生活的能源成本。图15：2000-2021年俄罗斯煤炭出口平均价（美元/吨）资料来源：俄罗斯能源部，华金证券研究所行业专题报告http://www.huajinsc.cn/13/26请务必阅读正文之后的免责条款部分（四）运输因素约束俄煤东向出口从俄罗斯境内出口煤炭的铁路主要有两个方向，西向出口更具运距优势。一个是从库兹涅茨克矿区通往远东港口的方向，运输线路主要由泛西伯利亚大铁路（Trans-Siberia）和贝阿穆铁路（Baikal-Amur）组成，这一方向的平均运距为5200KM，主要输送煤炭至亚太地区。另一个是从库兹涅茨克矿区通往黑海港口、波罗的海港口和西北港口的方向，运输线路主要由泛西伯利亚大铁路（Trans-Siberia）和十月铁路（Oktyabrskaya）及北向分支组成，西向三港口的平均运距为4300KM，主要运送煤炭至欧洲地区。运往欧洲的平均运距较运往远东港口少将近1000KM，超远的运距导致运输成本高企，也在一定程度限制了俄煤向远东方向出口。图16：俄罗斯主要铁路干线图资料来源：Wikipedia，华金证券研究所煤炭运量约占远东港口2021年货运量的82.69%，但近年东向运力已达瓶颈。据俄罗斯铁路（RussianRailways）数据，2021年俄铁路运往港口的货物中，煤炭约占52%，占比过半。煤炭货物的总运输量为1.823亿吨，同比增长9.3%，其中约有9460万吨煤炭被运往远东港口下水出口，同比增长1.7%。从运往各方向港口的货运量来看，2021年运往西北港口(包括波罗的海沿岸港口和北冰洋的摩尔曼斯克MURMANSK港口等)货运量实现1.439亿吨，比上年同期增长7.3%；运往南方区港口(黑海和里海沿岸港口等)货运量实现9500万吨，同比增长17.1%；运往远东港口货运量实现1.144亿吨，同比增长3.6%。煤炭运量约占远东港口当年货运量的82.69%。由于通向远东地区的铁路网密度低于西向线路，运力上限（约9500万吨/年，已经在2018-2019年达到上限）是制约俄煤出口至亚太地区的另一因素。行业专题报告http://www.huajinsc.cn/14/26请务必阅读正文之后的免责条款部分图17：2021年俄罗斯铁路运往港口货物结构比重图18：2020-2021年俄罗斯铁路运往三大港口方向货运量资料来源：RussianRailways，华金证券研究所资料来源：RussianRailways，华金证券研究所远东新建港口持续投产，吞吐能力提升。俄罗斯有约53个可进行煤炭贸易的港口，其中黑海港口17个、波罗的海港口24个、西北港口5个和远东港口19个。由于近5年内新建的港口大部分位于远东，远东港口的吞吐能力大幅提高。表4：俄国近5年新建港口情况地区地点港口建设情况设计吞吐能力（Mt/a）远东瓦尼诺萨哈垂斯（Sakhatrans）已投产24远东瓦尼诺TEPK-瓦尼诺港（TEPK-Vanino）已投产15远东苏霍多尔湾苏霍多尔（Sukhodol）已投产20远东纳霍德卡塞沃北Sever（North）已投产20远东纳霍德卡东方港（Vostochny）3期已投产20远东瓦尼诺瓦尼诺-玛持（Vanino-Muchke）在建一期12，二期24远东萨哈林莎克特斯克（Shakhtersk）已投产扩建7，可达10远东泊塞特泊塞特港（Posiet）已投产设计9，可扩建至15远东彼得大帝湾韦拉（Vera）已投产20远东楚科奇埃马姆（Amaam）已投产5黑海塔曼奧蒂卡（Oteko）已投产50黑海塔曼塔曼-干散货（Taman-DryBulk）已投产28西北摩尔曼斯克拉维纳（Lavna）建设中18资料来源：《俄罗斯煤炭出口至中国的前景分析》，GEMWiki，华金证券研究所行业专题报告http://www.huajinsc.cn/15/26请务必阅读正文之后的免责条款部分三、俄煤去向猜想一：加大对华出口？未来俄煤对华出口或将大幅增加，可行性值得探讨。俄罗斯能源部于2022年2月23日表示，俄罗斯计划在3-5年内将对华煤炭出口增加到1亿吨。2021年由于澳洲的出口禁令，中俄两国的煤炭贸易量为5455万吨，同比大增62.02%。若在3-5年内俄煤对华出口增加至1亿吨，则相当于在2021年的基础上再增加83.31%。俄煤对华出口增量的来源、进口煤价是否具备比价优势以及可供选择的运输方式等一系列问题值得探讨。（一）中俄煤炭贸易不断升温近年俄产煤对华出口持续增加，占中国进口煤炭总量的比重不断加大。2006年至今俄国煤炭对华出口整体呈不断升高的趋势。烟煤占比相对较大，截至2021年，动力煤占比超过50%，炼焦煤占比约20%。同时俄产煤占中国进口煤总量也呈不断提高趋势。截至2021年，来自俄国的进口煤约占中国进口煤总量的17%，较2020年提高5.8个百分点。图19：2006-2021年中国进口俄罗斯煤炭分拆及俄煤占中国进口煤比重（万吨；%）资料来源：Wind，华金证券研究所（二）对华出口的增量或来自对日韩出口减量对华出口的俄产煤增量或来自对日韩出口减量。按近3年俄煤贸易量来看，近2年贸易量变动较大的主要为中国、欧盟和韩国等。俄罗斯煤炭流向中国的实际量逐年提高，2019至2021年年均增加7百万吨。2021年俄罗斯向欧洲地区的煤炭出口量增加8百万吨。俄罗斯煤炭流向韩国的实际量逐年降低，2020至2021年分别减少3百万吨和2百万吨。短期来看，考虑俄煤行业专题报告http://www.huajinsc.cn/16/26请务必阅读正文之后的免责条款部分的远东发运已达运力瓶颈以及俄国已将日本和韩国列为“不友好国家和地区”，未来俄对华增量或来自于对日韩出口的减量，增量空间相对可行。图20：2019-2021年俄罗斯煤炭出口流向（百万吨）资料来源：Refintiv，Seaborneonly，allbulkers，华金证券研究所（三）俄产焦煤具备比价优势俄产焦煤具备比价优势。以京唐港主焦煤为例，俄产主焦煤价格绝大部分时间低于晋产主焦煤，且近年价差均值不断抬升。2015-2022年3月平均价差为250元/吨，2019-2022年3月平均价差为391元/吨，2021-2022年3月平均价差441元/吨。图21：俄产主焦煤VS晋产主焦煤（元/吨）资料来源：Wind，华金证券研究所行业专题报告http://www.huajinsc.cn/17/26请务必阅读正文之后的免责条款部分（四）俄煤运距长、成本高，未来对华出口陆运占比有望提升俄罗斯出口至中国主要有海陆联运和陆上运输两种方式。海陆联运主要是先从新西伯利亚矿区将煤炭通过铁路运至远东港口，再通过海运将煤炭出口至中国东南沿海各港口。陆上运输主要是从新西伯利亚矿区将煤炭运至中国的通关口岸。现阶段俄国出口至中国还是以海陆联运为主（占比超80%），陆上运输为辅。海陆联运由泛西伯利亚大铁路（Trans-Siberia）和贝阿穆铁路（Baikal-Amur）两条线路组成。泛西伯利亚大铁路线主要是通往符拉迪沃斯托克的三个港口，境内运距约5000-6000KM。贝阿穆线通往瓦尼诺和斯维埃港，贝阿穆铁路线俄罗斯境内运距约4500-5500KM。远东地区80%的货物均从这两个港区下水。远东港口至唐山、天津和秦皇岛等港口的运距约为2000KM，至广州港的运距约为3000KM。海陆联运方式下，测算海运成本约占离岸价的7%。俄罗斯煤炭价格。按4月11日俄罗斯产主焦煤出口至京唐港的价格推算，假设港杂费40元/吨、海运费为0.065元/t·km、保险费率为0.15%，测算俄国通过海运出口至中国的主焦煤价格约为2678元/吨。海运成本约占离岸价格的6%左右。表5：俄国焦煤出口至中国海运成本测算项目俄罗斯产主焦煤-京唐港抵达中国港口的价格（元/吨）2852港杂费（元/吨）40海运费（元/吨）130保险费（元/吨）4运输成本小计（元/吨）174推算离岸价格（元/吨）2678运输成本占离岸价格比重6%资料来源：Wind，华金证券研究所陆上运输通道主要分两条，一是从满洲里口岸通道入关，二是从绥芬河口岸通道入关。满洲里口岸通道是先从新西伯利亚地区的克麦罗沃地区装车，沿泛西伯利亚大铁路向东，在赤塔后向东南方向进入中国的满洲里口岸。该口岸为中国、俄罗斯和蒙古国三国交界。该线路运距可分拆为矿区至赤塔和赤塔至满洲里，前者的运输距离约为2300-2900KM（视各矿区位置不同），后者的运输距离为500KM，合计2800-3400KM。绥芬河口岸是先从新西伯利亚地区的克麦罗沃地区装车，沿泛西伯利亚大铁路向东，在到达伯力后向南进入中国绥芬河口岸。该线路全程约5500-6500KM。陆运占比有望提升。远期若中俄两国煤炭贸易量增加至1亿吨体量，现有海运能力不一定能满足运输需求，陆上运输占比或将有所提升。行业专题报告http://www.huajinsc.cn/18/26请务必阅读正文之后的免责条款部分四、俄煤去向猜想二：印度增加采购规模？印度近期释放增加俄煤进口的消息，或为俄罗斯煤炭出口新增长点。根据路透社报道，印度钢铁部长拉姆钱德拉·普拉萨德·辛格于2022年3月27日表示印度打算把从俄罗斯进口的焦煤数量增加一倍。同时，印方还向市场传递“打算用印度卢比和俄罗斯卢布结算”的信息。考虑到印度与俄国其他贸易往来频繁，且曾多次在联合国安理会关于乌克兰局势的表决中投弃权票。俄罗斯现阶段是印度煤炭的第六大进口国，贸易关系虽有望升级，但俄煤出口至印度经济性欠佳，未来贸易规模或有限。（一）印度能源禀赋与中国相似，煤炭为主要能源印度能源结构与中国相似。印度能源禀赋表现为“富煤、贫油、少气”。印度煤炭储量世界第五，煤炭产量世界第二，煤炭消费量世界第二。从能源结构角度看，煤炭占整个一次能源消费比重过半，但近年天然气、核能、水电和可再生能源均呈增长趋势。2020年，印度一次能源消费结构中，煤炭占55%、石油占28%、天然气占7%、水电占5%、可再生能源占4%、核能占1%。整体来看，印度无论能源禀赋还是结构均与中国较为相似。图22：2018-2020印度一次能源消费占比资料来源：BP，华金证券研究所印度修改淘汰煤炭目标，煤炭基础能源地位稳固。与中国相似的能源禀赋意味着也面临着相似的转型挑战。印度近年也致力于可再生能源的开发和压降煤炭在一次能源消费中的占比。但是考虑到未来经济发展仍然难以摆脱对煤炭消费的依赖性，随着电力消耗量增加，对煤炭的绝对需求量提升是大势所趋。印度代表在英国格拉斯哥的《联合国气候变化框架公约》第二十六次缔约行业专题报告http://www.huajinsc.cn/19/26请务必阅读正文之后的免责条款部分方大会上提出把有关削减煤炭能源的措辞由“逐步淘汰”（phaseout）改为“逐步减少”（phasedown）。（二）印度煤炭进口需求长期存在，澳洲为炼焦煤进口第一来源国印度国内煤炭产量难以满足需求，是典型煤炭进口国。印度国有煤炭企业占据绝对优势，煤炭产量主要由印度煤炭公司和辛格雷尼煤矿有限公司贡献。近年印度煤炭供需整体呈增长趋势，2020-21财年煤炭产量较2010-11财年增34%，2020年煤炭消费量较2010年增43%。供给方面，2020-21财年全国煤炭产量实现7.16亿吨，同比降2.02%，其中炼焦煤4500万吨、非炼焦煤6.71亿吨，炼焦煤占6%。需求方面，2020年消费量有所下滑，当年消费量合计9.76亿吨，同比降3.65%。从历史数据看，印度煤炭产量长期小于国内消费量，进口需求较为刚性，是典型的煤炭进口国。图23：2011-2021财年印度各煤种产量（百万吨）图24：2010-2020年印度煤炭消费量（百万吨）资料来源：印度煤炭部，华金证券研究所备注：印度的财政年度便是采用的跨日历年度制，即从每年的4月1日开始到次年的3月31日结束。资料来源：Enerdata，华金证券研究所近年印度进口量下滑，进口焦煤占比逐年提升。由于印度国内炼焦煤质量差、灰分高，每年需要进口炼焦煤以满足钢铁工业的需要。印度位于沿海的发电厂、水泥厂、化工厂、海绵铁厂以及其他工业用户和煤炭贸易公司主要从印尼和澳洲等国家进口动力煤。印度发电用煤占比超过60%，经济增速提升时期动力煤需求量大。新冠疫情对印度经济造成一定冲击，近年动力煤进口量大幅降低，导致进口量整体下行，同时焦煤进口占比提升。2019-20财年印度进口非炼焦煤1.97亿吨、炼焦煤5200万吨，炼焦煤占比21%；2020-21财年印度进口非炼焦煤1.64亿吨、炼焦煤5100万吨，炼焦煤占比24%；2021年4月-22年1月印度进口非炼焦煤1.26亿吨、炼焦煤4800万吨，炼焦煤占比27%。行业专题报告http://www.huajinsc.cn/20/26请务必阅读正文之后的免责条款部分图25：2016-2022财年印度各煤种进口量（百万吨）资料来源：DGCI&SandCBIS，华金证券研究所备注：印度的财政年度便是采用的跨日历年度制，即从每年的4月1日开始到次年的3月31日结束。22财年统计范围是2021年4月至2022年1月。澳大利亚为印度焦煤第一进口来源国。从历史数据看，印度炼焦煤主要从澳大利亚进口，该国进口量常年占焦煤总进口量的70%以上。近年新增进口量主要由美国和加拿大贡献，2020-21财年美国和加拿大焦煤约占总进口量的16%。俄国煤炭进口占比小于2020-21财年总进口量的8%。图26：2006-2020财年印度分国别炼焦煤进口量（百万吨）资料来源：IMC，华金证券研究所备注：印度的财政年度便是采用的跨日历年度制，即从每年的4月1日开始到次年的3月31日结束。其他国家包括中国、印度尼西亚、新西兰、俄罗斯和南非等国家。行业专题报告http://www.huajinsc.cn/21/26请务必阅读正文之后的免责条款部分（三）俄煤出口印度运输成本高于出口至中国印度运煤港口主要分布在东海岸，集中度较高。印度主要的国有港口平均分布在东西海岸线，煤炭码头主要分布在东海岸。根据2020-2022财年累计数据，前5大煤炭港口运输量约占总运量的76%；前5大动力煤港口运输量约占总运量的88%，前5大炼焦煤港口运输量约占总运量的87%。图27：印度12个主要国有港口分布资料来源：中国港口网，华金证券研究所行业专题报告http://www.huajinsc.cn/22/26请务必阅读正文之后的免责条款部分图28：2020-2022财年印度主要港口运煤量及占比资料来源：印度港口协会，华金证券研究所备注：印度的财政年度便是采用的跨日历年度制，即从每年的4月1日开始到次年的3月31日结束。俄煤出口至中国较出口至印度更有优势。根据上文测算的俄罗斯主焦煤离岸价格，假设港杂费40元/吨、海运费为0.065元/t·km、保险费率为0.15%，测算俄国通过海运出口至印度的主焦煤价格约为3275元/吨，海运成本约占离岸价格的22%左右。而在此离岸价格水平下，对华出口海运成本仅占6%。表6：俄国焦煤出口至印度海运成本测算项目俄罗斯产主焦煤-印度Visakhapatnam港假设离岸价格2678港杂费（元/吨）40海运费（元/吨）553保险费（元/吨）4抵达印度港口的价格（元/吨）3275运输成本小计597运输成本占离岸价格比重22%资料来源：Wind，华金证券研究所（四）俄焦煤成本优于澳焦煤，但印澳贸易政策更友好俄国焦煤生产成本低于澳洲焦煤。俄国焦煤生产成本整体在40-70美元/吨，澳洲焦煤的成本曲线分布在70-90美元/吨。行业专题报告http://www.huajinsc.cn/23/26请务必阅读正文之后的免责条款部分图29：全球冶金煤成本曲线-FOB（美元/吨）资料来源：AustriliaGovernment，华金证券研究所备注：RoW是RestofWorld；冶金煤包含硬焦煤、无烟煤和半软焦煤）澳焦煤出口印度海运成本高于俄焦煤。基于4月11日澳峰景矿报价，假设港杂费40元/吨、海运费为0.065元/t·km、保险费率为0.15%，测算峰景矿离岸价格约为2210元/吨。基于这一价格推算澳峰景矿焦煤自Gladstone港出口至印度Visakhapatnam港的到岸价格约为2873元/吨，而在此价格水平下，澳印出口海运成本占30%，高于俄国运费占比。印澳贸易政策更友好。2022年4月2日，澳大利亚与印度两国贸易部长以视频会议形式签署了一项重要的自由贸易协定。该协定将大幅削减澳方出口印度的产品关税，主要针对煤炭、羊肉、羊毛、龙虾等产品。根据印度海关披露，2022年印度煤炭进口税率为10%。假设关税全部减免，澳煤进口成本将会明显低于俄煤。表7：印澳焦煤贸易VS印俄焦煤贸易项目澳峰景矿焦煤出口至印度Visakhapatnam港俄罗斯产主焦煤-印度Visakhapatnam港海运距离（公里）95388500假设离岸价格22102678港杂费（元/吨）4040海运费（元/吨）620553保险费（元/吨）34抵达印度港口的价格（元/吨）28733275运输成本小计663597运输成本占离岸价格比重30%22%澳洲减免关税后价格对比28733602资料来源：Wind，印度海关，华金证券研究所行业专题报告http://www.huajinsc.cn/24/26请务必阅读正文之后的免责条款部分四、投资建议在全球煤炭贸易格局重塑过程中和新格局下，海外贸易煤价易涨难跌。基于这一逻辑，海外产能占比较高的兖矿能源最受益。海外煤炭价格长期维持高位的展望下，对国内煤炭价格可形成较为有力的支撑，国内煤炭企业有望保持较高景气。相对看好陕西煤业、中国神华。五、风险提示➢西方各国停止制裁。➢俄国做出妥协让步。➢新贸易线路运力快速匹配，运费大幅下降。➢各国加速淘汰煤炭。行业专题报告http://www.huajinsc.cn/25/26请务必阅读正文之后的免责条款部分行业评级体系收益评级：领先大市—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数10%以上；同步大市—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-10%至10%；落后大市—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数10%以上；风险评级：A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动；分析师声明胡博、杨立宏声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。行业专题报告http://www.huajinsc.cn/26/26请务必阅读正文之后的免责条款部分本公司具备证券投资咨询业务资格的说明华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。免责声明：。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。风险提示:报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。华金证券股份有限公司地址：上海市浦东新区杨高南路759号（陆家嘴世纪金融广场）31层电话：021-20655588网址：www.huajinsc.cn