当代经济管理ContemporaryEconomicManagementISSN1673-0461,CN13-1356/F《当代经济管理》网络首发论文题目：“双碳”背景下我国绿色债券发展研究作者：徐高，曹建海收稿日期：2021-10-14网络首发日期：2021-10-29引用格式：徐高，曹建海．“双碳”背景下我国绿色债券发展研究[J/OL]．当代经济管理.https://kns.cnki.net/kcms/detail/13.1356.F.20211028.1628.004.html网络首发：在编辑部工作流程中，稿件从录用到出版要经历录用定稿、排版定稿、整期汇编定稿等阶段。录用定稿指内容已经确定，且通过同行评议、主编终审同意刊用的稿件。排版定稿指录用定稿按照期刊特定版式（包括网络呈现版式）排版后的稿件，可暂不确定出版年、卷、期和页码。整期汇编定稿指出版年、卷、期、页码均已确定的印刷或数字出版的整期汇编稿件。录用定稿网络首发稿件内容必须符合《出版管理条例》和《期刊出版管理规定》的有关规定；学术研究成果具有创新性、科学性和先进性，符合编辑部对刊文的录用要求，不存在学术不端行为及其他侵权行为；稿件内容应基本符合国家有关书刊编辑、出版的技术标准，正确使用和统一规范语言文字、符号、数字、外文字母、法定计量单位及地图标注等。为确保录用定稿网络首发的严肃性，录用定稿一经发布，不得修改论文题目、作者、机构名称和学术内容，只可基于编辑规范进行少量文字的修改。出版确认：纸质期刊编辑部通过与《中国学术期刊（光盘版）》电子杂志社有限公司签约，在《中国学术期刊（网络版）》出版传播平台上创办与纸质期刊内容一致的网络版，以单篇或整期出版形式，在印刷出版之前刊发论文的录用定稿、排版定稿、整期汇编定稿。因为《中国学术期刊（网络版）》是国家新闻出版广电总局批准的网络连续型出版物（ISSN2096-4188，CN11-6037/Z），所以签约期刊的网络版上网络首发论文视为正式出版。当代经济管理CONTEMPORARYECONOMICMANAGEMENT“双碳”背景下我国绿色债券发展研究徐高1，曹建海2（1.中国社会科学院大学工业经济系，北京102488；2.中国社会科学院工业经济研究所，北京100004）摘要：在“碳达峰、碳中和”的背景下，绿色债券作为绿色金融产品的重要类型，对推进实体经济的低碳转型及促进循环经济发展具有重要价值。围绕“中国绿色债券发展”这一核心问题，运用文献分析法、比较研究法等方法，对全球及中国绿色债券认定标准、发展现状进行分析，研究结果显示：国内认定标准还未能统一，特别是在发行流程、资金使用及管理、政策优惠力度等方面还存在部门差异，以及在债券类型、发行主体、投资者范围等方面均受到制度、标准、成本等因素的制约。绿色债券的良好声誉及政策支持带来了巨大的监管红利，对发行人、投资者有较大的吸引力，但政策支持的部门分割及对投资端忽视，也在一定程度上限制了绿色债券市场的发展。中国绿色债券市场上还存在洗绿、漂绿行为，发行人积极性不高，市场交易度不活跃等问题。研究结果表明：中国绿色债券发展应尽快统一国内标准并与国际标准接轨；加大政策支持力度，特别应加大对投资端政策支持；完善监管体系，加大对漂绿、洗绿行为的打击；推进绿色债券国内外市场的互通。关键词：绿色债券；碳中和；认定标准；发行人；投资者；绿色金融[中图分类号]F832.5[文献标识码]A一、引言从20世纪50年代起，温室效应带来的气候变化所造成的负面影响开始凸显，日渐成为困扰人类生存和发展的重大问题。如今，推进低碳节能、绿色环保的可持续经济发展模式已经成为国际社会的共识。自上世纪90年代至今，世界各国及国际组织采取了系列的合作措施来应对气候变化，形成了全球性的气候变化治理体系，先后出台了《联合国气候变化框架公约》《京都议定书》《哥本哈根协定》《巴黎协定》等国际条约，对应对气候变化的资金来源、减排任务、治理措施等做出了有效的制度安排。中国政府从“十一五”规划开始，均对气候变化治理措施作出了安排，并确立了相应的减排目标。然而，因资源禀赋及产业结构所限，中国以煤炭为主导的能源结构并未改变，碳排放量一直居于世界前列。2020年9月，习近平主席在联合国大会一般性辩论中提出中国要在2030年前实现碳达峰，力争在2060年前实现碳中和。“双碳”目标的确立，一方面体现了中国作为负责任大国在应对气候变化中的担当；另一方面也体现了中国推动经济发展方式转变的决心。应对气候变化，实现低碳发展模式的转型，离不开金融的支持。绿色金融作为金融体系的一部分，最早的实践始于20世纪70年代，德国在1974年成立了世界第一家政策性的环保银行，专门为德国环境改造项目提供优惠信贷支持[1]。此后，绿色金融服务的主体日渐扩展，从商业银行逐渐扩展到所有的金融机构，也随之衍生出绿色保险、绿色债券、绿色基金、绿色股指等多元化的绿色金融产品，进一步完善了各国的绿色金融政策体系。其中，绿色债券兴起的时间最晚，世界上第一只绿色债券是由欧洲投资银行2007年发行的，国内绿收稿日期：2021-10-14基金项目：国家社会科学基金项目《经济发展质量测度的理论逻辑、方法与国际比较研究》（21BTJ059）。作者简介：徐高（1989—），女，四川成都人，中国社科院大学在读博士生、中级经济师，主要研究方向为县域经济、工业经济；曹建海（1967—），男，河北邯郸人，中国社会科学院工业经济研究所研究员、博士生导师，主要研究方向为产业链创新、行业分析方向网络首发时间：2021-10-2916:53:22网络首发地址：https://kns.cnki.net/kcms/detail/13.1356.F.20211028.1628.004.html当代经济管理色债券市场是在2015年末由中国人民银行（央行）和国家发改委的政策推动下开始启动的[2]。虽然绿色债券市场起步晚，但发展速度快，已经成为全球最为重要的绿色金融政策工具之一。在绿色债券市场发展的早期，学界已经从多个侧面分析了绿色债券发展的意义和价值，并探讨了绿色债券的内涵及对完善绿色金融体系的重要作用。马俊（2015）认为，中国绿色金融体系的构建，绿色债券是其重要组成部分，并为中国绿色债券市场的发展提出了相关建议，分析了政府部门、企业、金融机构在绿色债券发行中的角色定位。[3]国务院发展研究中心（2016）认为，绿色债券是绿色金融的主要载体，在构建应对气候变化金融体系中，应加大力度发展绿色债券市场，同时就绿色债券的标准、信贷支持、信用增级、免税等提出了相应的政策建议。[4]王修华、刘娜（2016）认为，应构建政府引导、市场运作和社会参与的绿色金融长效机制，从宏观、中观、微观三个层面推进中国绿色债券的可持续发展。[5]陈雨露（2018）在总结绿色债券发展实践的基础上，提出了完善绿色债券的目标及原则要求。[6]巴曙松（2019）等利用效用最大化模型分析了绿色债券市场外部性、政府政策等对发行人、投资者的影响，并就中国绿色债券市场发展现状及问题，提出了未来发展的政策建议。[7]同时，还有很多学从国际绿色债券市场的发展经验方面提出了中国绿色债券市场的发展建议。王瑶、曹畅（2015）在总结国外绿色债券市场发展现状的基础上，认为中国绿色债券市场发展需要明确相关标准、确立专户管理体制、明确第三方认证的价值及出台相应的支持政策。[8]万志宏、曾刚（2016）通过分析国际绿色债券市场发展经验，认为中国绿色债券市场发展需要完善政策支持体系和监管框架。[9]张岳等（2020）、秦绪红（2015）、吴小娟（2021）、詹小颖（2017）系统梳理了发达国家、“一带一路”沿线国家和地区绿色债券发展的主要措施及配套政策体系，认为：第一，政策性银行及政府部门参与绿色债券发行，如吉隆坡、巴黎、纽约等市（州）政府均发行绿色债券，澳大利亚、马来西亚等国家通过绿色银行为发行人提供融资支持；第二，通过完善担保及偿付机制来降低绿色债券违约风险，如欧洲投资银行为欧盟发行的绿色项目债券提供信用担保；第三，实施财税激励政策，如为绿色债券发行提供政府补贴或免税，第四，加强绿色债券发行的信息披露，如全球已有32家交易所要求上市企业建立环境、社会、治理等披露机制，客观上提升了绿色债券市场的透明度。[10-13]随着中国绿色债券市场的发展，学界开始聚焦国内绿色债券市场发展情况，并在总结相关特征及模式的基础上，提出了完善性的对策建议。郑颖昊（2016）在总结国内绿色债券发行情况及模式基础上提出了相关的发展建议。[14]王瑶、曹畅（2016）就中国绿色债券市场第三方认证的发展情况，分析了认证方法不统一、认证机构资质不健全等问题，就第三方认证机制提出了相关的对策建议。[15]高晓燕、纪文鹏（2018）选择中国2016年至2018年已发行的79只绿色债券，通过财务评价指数来分析发行人的财务能力，以实证的方法得出了如下结论：绿色债券发行人的财务状况与发行的信用利差之间并无正向关联，与发行人信用评价呈反向关系，与绿色认证也无直接关系。[16]当然，中国绿色债券市场发展还处于初级时段，市场规模、市场结构、支持政策等方面还存在较大的变数。但是，习近平主席提出的“双碳”目标，将为绿色债券市场的发展带来了空间和机遇。在这样的背景下，分析当前国际绿色债券市场的经验，以及中国绿色债券市场发展现状及面临的挑战，可以为未来完善中国绿色债券市场提供有价值的建议。二、绿色债券的概念及认定标准（一）概念界定当前，国际上对于绿色债券的定义基本上相似。经合组织（OECD）认为，绿色债券是由政府、金融机构、企业发行的，为推进低碳经济或应对气候变化项目融资而发行的具有固定收益的证券。[17]国际资本市场协会（ICMA）认为，绿色债券是为绿色项目融资或再融资徐高，曹建海：“双碳”背景下我国绿色债券发展研究募集资金的证券工具。[18]中国人民银行认为，绿色债券是为了促进绿色产业、绿色项目或绿色经济活动的发展募集资金，按照法定程序发行并按照约定支付本息的有价证券，包括绿色企业债券、绿色金融债券等等。[19]就概念界定而言，国内外关于绿色债券的定义并无太大差异。其构建要件包括两个方面：一是募集资金的目的主要是为了发展绿色低碳、减缓气候变化的项目；二是筹资的方式是发行不同类型的固定收益类证券。但是，目前国内外对于绿色债券的认定标准尚未完全统一，不同国家、国际组织从不同角度制定了多样化的绿色债券认定标准。（二）认定标准1．国际认定标准（1）国际组织的标准。目前，国际上已经形成了两个重要的通行认证标准。一是ICMA联合全球130多家金融机构共同制定了“绿色债券原则”（GBP），2014年首次发布，2018年做了修订；二是气候债券倡议组织（CBI）发布的“气候债券标准”（CBS），2011年首次发布，2019年做了最新修订。因这两个机构的标准发布较早，成为了世界上很多国家和地区、国际机构制定绿色债券标准的重要参考依据。从内容上看，这两个标准基本上明确了绿色债券的核心要素：第一，资金募集的用途。明确了绿色债券募集资金去向，界定了那些项目属于绿色项目。其中，GBP规定了可再生能源发展、污染防治、能耗效率提升等产业领域；CBS则规定了交通、能源等可持续发展的8个产业领域。第二，项目评估及遴选程序。确立了绿色债券发行人应当向投资者说明项目的发展目标和计划、评估的程序及潜在的风险等信息。第三，募集资金的管理。规定了资金的账户管理、投资方式、跟踪记录等，同时也确定了资金投向的比例。第四，信息披露机制。规定了绿色债券发行人需要对资金使用、分配等情况、项目运作情况及影响进行定期或不定期对外披露。此外，这两个标准还对绿色债券项目的核心要素进行外部认证或第三方审核提出了相关建议，鼓励绿色债券发行人通过向市场提供多渠道外部审核意见，为绿色债券发行、运作及完善提供更全面的数据。（2）部分国家和区域组织的标准。随着绿色债券市场的快速发展，部分国家和区域性的组织也意识到制定绿色债券标准的重要意义，参照ICMA和CBI制定的标准来完善各自的认证标准。印度证券交易委员会（SEBI）在2015年出台了“绿色债券发行及上市的披露要求”，并于2017年5月正式成文，为印度新能源产业融资提供了指南。日本环境保护部于2017年3月出台了《绿色债券指引》，就日本绿色债券发行及投资制定了相关规则。印度和日本的绿色债券标准主要是参考ICMA制定的标准，基本上是对GBP的沿袭，仅在绿色项目范围划定上做了适当变更，如印度将“污染防治”项目排除在外。另外，东盟和欧盟两大区域组织也制定了各自的绿色债券标准。东盟资本市场论坛（ACMF）于2017年11月出台了《东盟绿色债券标准》（ASEANGBS），这一标准借鉴了GBP绿色债券认定的核心要素及加强外部认证和审核的建议，但也做了一些特殊的规定，如要求发行人需要与东盟成员方或企业存在经济或地理上的联系，排除了化石燃料发电项目，并增加了强制外部审核机制。欧盟委员会可持续金融技术发展小组（TEG）于2019年6月出台了《欧盟绿色债券标准》（EUGBS），2020年3月进一步更新为《欧盟绿色债券标准的可用性指南》，明确了绿色债券的概念、应用范围、核心认证要素，欧盟这一标准同样是借鉴了GBP的内容，但与GBP存在两个方面的区别：一是欧盟绿色项目范围与欧盟关于环境六大指标分类相一致；二是欧盟确立了绿色债券强制信息披露和外部认证程序。（3）其他机构或组织的标准。国际上一些多边金融机构或组织也发布了自身的绿色债券认顶标准，来作为本机构发行绿色债券的执行标准。如，欧洲投资银行（EIB）在2007发行了世界上首只绿色债券——气候意识债券，并出台了《气候意识债券项目资格标准》作为发行的执行标准。多边开发银行（MDB）与国际开发金融俱乐部（IDFC）在2015年联合发布了《气候减缓融资的共同原则》[20]和《适应气候变化融资的共同原则》[21]，明确了当代经济管理减缓气候变化的绿色项目类别。世界银行及其下属的国际金融公司（IFC）定期发布的《绿色债券影响报告》，对世界银行及IFC绿色债券发行程序、绿色项目范围等做了规定。另外，还有一些专门从事绿色债券外部认证和审核的机构也出台了自身的认定标准。如，国际气候研究中心（CICERO）也设立了一个绿色融资评估模型，利用这一评估模型为全球绿色债券发行人提供外部审核意见。一些地区政府也出台了自己的绿色债券认定标准，为当地企业发行绿色债券提供支持。如香港品质保证局在2018年出台了《绿色债券资助计划》，并于2021年进一步推出了“绿色可持续金融认证计划”，在参考相关国际标准基础上，为符合要求的绿色债券发行人提供资助。2．国内认定标准因国内债券市场本身存在碎片化及多头监管的情况，在绿色债券市场发展的早期，各部委及相关监管机构均发布了绿色债券的发行指引或指导意见，作为绿色债券的执行标准。中国最早的绿色金融债是由中国人民银行2015年12月发布的39号公告确立的[22]，并沿用了中国绿色金融委员会制定的《绿色债券支持目录》（2015年版）中确立的绿色项目范围，包括节能减排、污染防治、循环利用、制约节约等六大产业领域。绿色企业债是由国家发改委2016年1月制定的《绿色债券发行指引》中确立的，并确立了节能减排、技术改造、绿色城镇化建设、能源高效利用等12个项目范围。绿色公司债起步相对较晚，上海、深圳两地交易所于2016年3月、4月分别发布了开展绿色公司债业务试点的相关通知，此后，中国证监会于2017年3月出台了《关于支持绿色债券发展的指导意见》，就绿色公司债发行、资金募集、资金使用、信息披露等问题了做了细化规定，并确定了绿色公司债指数、绿色公司债板块等相关事宜。另外，银行间市场发行的非金融类企业绿色债券，由银行间交易商协会于2017年3月制定了相关的业务指引规范。值得一提的是，绿色公司债、非金融类企业绿色债券，在绿色项目范围划定上都是沿用中国绿色金融委员会2015年制定的《绿色债券支持目录》中的相关规定。2021年2月，中国人民银行、国家发改委、证监会共同发布了《绿色债券支持项目目录》（2021年版），对绿色债券支持项目的范围进行了统一和规范，旨在逐步消除国内绿色债券标准及规范上的差异，新的标准做了如下调整。第一，新标准重新整合了国家发改委、中国人民银行关于绿色债券的界定，改变了绿色金融债、绿色企业债和绿色公司债之间发行、监管方面的割裂状态，与国际上绿色债券的定义逐步统一。第二，新标准对绿色债券支持项目的具体范围进行了调整，与2015年旧版相比，一级类别包括节能环保、清洁能源、生态环境、基础设施绿色升级、绿色服务、清洁生产六大类，其中，节能环保是由旧版的节能减排和污染防治整合而成，绿色服务则是新增领域。在二级目录上，新版增加了绿色建筑、可持续建筑、绿色农业、水资源节约等产业领域。三级、四级目录上，分别增加至48项和204项，使得绿色金融债券的覆盖范围更广。第三，新标准在内容与国际通行标准逐步接轨。一是绿色项目的分类逻辑上，实现了二三级目录与国际主流绿色项目分类标准的一致；二是采用了国际通行的无重大损害原则，对水电、核电等项目利用增加了“对生态环境无重大危害”为前提条件；三是将煤炭、石油等化石能源项目的清洁利用排除在绿色债券支持之外。这些调整更有利于投资者更好地识别和投资中国的绿色债券，特别是提升了海外投资者对中国绿色债券的认可度。3．国内标准之间的差异尽管中国国内绿色债券标准做了较大的修改，但与国际标准依然存在一些的差异。具体而言：第一，绿色债券支持项目范围上的差异。虽然2021年版的新标准对绿色债券支持项目范围做了调整，但与CBI绿色债券分类方案相比，国内目录支持范围更加宽泛。具体而言：一是中国绿色债券支持项目所涉及到的行业领域比CBI方案的范围更广。如国内2021年新标准中增加了绿色咨询技术服务、绿色运营管理服务等领域。二是CBI方案中还有大徐高，曹建海：“双碳”背景下我国绿色债券发展研究量的子行业缺乏具体的资格标准，暂时无法通过绿色债券认证；如生物质能、水电项目等；但中国新标准中并无子行业需要做进一步认证的要求，使得国内绿色债券支持项目认可的行业范围更宽泛。第二，绿色债券分类上的差异。国际标准是按照资金用途和追索方式的差异，将绿色债券分为标准收益用途绿色债券、绿色收益债券、绿色项目债券、绿色证券化债券四大类。国内因为监管机构的分割，按照普通债券的分类将绿色债券分为央行管理的绿色金融债和非金融类企业绿色债券工具、证监会管理的绿色公司债、国家发改委管理的绿色企业债四类。第三，资金使用比例上的不同。GBP和CBS标准均要求将绿色债券募集到的资金必须100%用于绿色支持项目，中国国家发改委和深圳、上海两地交易所则规定募集到的资金80%、70%用于绿色支持项目即可。[23]第四，在外部审核认证上的差异。东盟、欧盟等确立了绿色债券第三方强制认证要求，国内标准对于外部认证、审核采取的自愿态度，并无强制要求。第五，存续期管理上的差异。国际标准通常对绿色债券存续期的信息披露有强制规定和详细的要求，如在未清偿期间要定期对外发布相关信息，并规定了发布的频次及内容；国内标准对此没有规定。总体而言，中国绿色债券认定标准与国际标准相比较为宽松。按照CBI的统计，中国至少有20%～35%的绿色债券如果按照CBS标准来认定，基本上不能算是绿色债券。[24]可见，国内外标准的不统一，降低了海外投资者投资中国绿色债券的意愿。国内外标准之所以存在如此大的差异，主要由以下原因造成的：第一，因中国绿色债券市场起步晚，在标准制定时相对宽松，就是希望营造一个宽松的发行及投资环境，以便于提升各类参与主体的积极性。第二，国内债券市场的多头监管体制，使得各监管部门基于自身的监管职责出台了不同的绿色债券标准。第三，中国经济长期以来的粗放发展，企业及政府对绿色债券融资需求不够迫切，并未急于推进国内外标准的统一。但是，随着中国经济进入了高质量发展时期，粗放式的经济发展模式亟待转型，在“双碳”目标的推动下，迫切需要发展节能低碳的绿色产业，未来将会催生更多的绿色债券投融资需求。鉴于中国债券市场的扩容及对外开放要求，未来中国绿色债券标准应尽快与国际标准接轨。如果要尽快推动中国绿色债券标准在内容上与国际标准接轨，至少应精简支持项目目录、提高募集资金使用比例、建立强制性外部认证及审核机制、明确存续期的管理规则等，客观而言，调整这些内容并不困难。对于与国际标准接轨而言，最大的难题是多头监管体制，央行、国家发改委、证监会各有自己管理的绿色债券。因此，需要国务院做好协调工作，由三部委联合出台统一的绿色债券标准及指引，才能够确保中国绿色债券标准与国际接轨。三、国内外绿色债券的发展现状（一）国际绿色债券发展现状1．国际绿色债券的起源就国际市场上而言，绿色信贷的历史较长，而绿色债券市场兴起时间并不长。在应对气候变化的大背景下，绿色投融资理念开始影响到金融市场。2007年，EIB向欧盟27个成员方发行了全球第一只绿色债券——气候意识债券，拉开了全球绿色债券市场发展的大幕。2008年，世界银行与瑞典北欧斯案银行合作，发行了第一只标准化的绿色债券，募集的资金主要投向生态农业、林业及气候变化、废弃物处理项目。早期的绿色债券多是由国际组织及多边机构发行的。2009—2012年间，随着CBI的成立，《联合国气候变化框架公约》进一步确立了气候融资这一概念，G20、国际货币基金组织（IMF）等国际组织均认可绿色债券的重要价值，OECD和国际能源署（IEA）也积极建议各国政府利用绿色债券来解决气候融资困境。在这一时期，多边组织积极推动绿色债券发展共识的形成，绿色债券市场也迎来了发展机遇。国际绿色债券市场的爆发增长始于2013年，国际金融公司与纽约摩根大通银行共同发行的绿色债券在美国市场上受到热捧，引发了全球投资银行、企业等发行人对绿色债券的关注，开启了绿色债券蓬勃发展之路。此后，国际资本市场协会、气候债券倡议组织分别于当代经济管理2014年出台了“绿色债券原则”和“气候债券组织标准”，成为国际绿色债券市场的权威行业标准，进一步夯实了绿色债券的制度体系。从2014年之后，国际绿色债券市场发展进入了快车道，发行规模不断增长，2014—2015年均维持了2位数以上的增速；发行主体也逐渐多元化，从政策性金融机构扩展到各国政府、企业、商业银行；产品创新力度不断加大，绿色资产证券（ABS）、资产担保绿色债券等产品相继出现。[25]2．国际绿色债券市场发展现状从2007年至今，除了2008年全球金融危机和2011年欧债危机之外，其余年份国际绿色债券市场均保持高速增长，截至2019年底，全球绿色债券的发行量已经达到了2591亿美元，展现出巨大的市场潜力。就区域分布而言，美国、中国、欧洲是全球绿色债券的领导者，发行规模遥遥领先与其他经济体；发达国家的发行量明显高于新兴经济体和发展中国家。其中，美国绿色债券市场发展较早且制度体系完善，以CBS为标准的绿色债券年度发行量远高于其他经济体，2007年至今累计发行量达到了2237.4亿美元，位居全球首位[26]。中国得益于近年来低碳环保理念的普及，以及绿色债券标准、监管体系的完善，符合国际通行标准的绿色债券发行量已经超过了法国、德国等欧洲大国，从2015年至今累计发行量达到了1296.2亿美元，位居全球第二位。[27]因中国绿色债券标准与国际标准不同，实际发行量会更高。以2019年的数据为例，中国发行的558亿美元的绿色债券中，只有313亿美元是符合国际通行标准的，占比为56%。[28]另外，欧洲的德、法、瑞典、意大利、西班牙等国家的绿色债券发行量也比较高，欧洲绿色债券的发行规模远高于其他洲。总体看，截至2021年5月，发达经济体以累计7717亿美元的绿色债券发行量占据绝对的优势，远远高于新兴经济体的2115亿美元及国际组织发行的902亿美元的规模。就募集资金的投向而言，国际绿色债券资金投向的主要产业是能源、交通和建筑三大领域。2014—2019年，全球绿色债券募集资金投向上述三大领域的占比稳定维持在70%～80%左右；到2020年，这一比例已上升至85.7%。[29]此外，投向水资源和废弃物处理等领域的资金也较多，投向工业、ICT产业的资金最少。从发行人类别而言，国际绿色债券市场发行主体日渐多样化。在发展初期，政策性金融机构和非金融类企业是主力。随着低碳环保理念的普及绿色债券市场的发展，发行主体类型逐渐增多，政府部门、商业银行、主权国家中央政府等发行量及规模呈上升态势。2020年，国际绿色债券发行主体排名前三位的主体是非金融类企业、政府部门和商业银行，三者的比例大致相当；主权国家中央政府、开发银行、ABS项目的发行量也比较大，发行人结构均衡且多样化。另外，近年来同一发行人重复发行绿色债券的频次明显增加，充分凸显了绿色债券发行的积极性。就投资者而言，共同基金、交易型开放式指数基金、养老金基金、保险机构、主权财富基金等机构投资者是购买绿色债券的主力。与个人投资者相比，机构投资者不仅专业性强，在同等信息披露的条件下能够快速甄别绿色债券的投资潜力。总体看，国际绿色债券市场的机构投资者可以分为两类：一是专业的绿色债券投资机构，如美国的VanEckVectors指数基金、欧洲的安联绿色债券基金；二是在投资组合中配置部分绿色债券的机构，如绿色世界平衡基金在其投资组合中，既有股票也有各类债券，其中，绿色债券占比约为15%。另外，个人、零售型投资者的购买意愿也不断增强，加拿大个人投资者可以通过金融机构、理财顾问、债券经纪人、养老金账户等多种渠道来购买绿色债券，而且加拿大联邦政府还有专门的网站来介绍绿色债券的投资门槛、收益率及投资后可以减少的碳排放量等，以帮助个人投资者更好地识别各类绿色债券投资潜力。（二）中国绿色债券市场发展现状1．中国绿色债券的发展历程徐高，曹建海：“双碳”背景下我国绿色债券发展研究国内绿色债券市场相较于国际市场，起步较晚，但发展速度快，从2015年至今，其发展历程大致可以分为三个不同阶段：2015—2017年，标准及监管体系搭建阶段。2015年9月，中共中央、国务院出台的《生态文明体制改革总体方案》中提出了要“建立绿色金融体系”“研究银行和企业发行绿色债券”。在这一政策的推动下，中国人民银行、国家发改委于2015年底发布了绿色金融债、绿色企业债的认定标准及监管规则。2016年3至4月，深圳、上海两地交易所发布了绿色公司债的试点通知。2017年3月，证监会出台了绿色债券发展的相关意见，同月，银行间交易商协会也发布了非金融类企业绿色债券的业务指引。到2017年底，央行和证监会共同发布了绿色债券评估认证指引。监管部门在短短的2年时间内迅速搭建了中国的绿色债券认定标准及市场监管框架，为中国绿色债券市场发展奠定了良好的基础。2018—2020年，市场规模增长，配套政策日渐完善。2018年后，在绿色债券监管框架日渐完善的基础上，相关部门的绿色债券配套政策也相继出台。如，中国人民银行要求对绿色债券存续期加强监管；中国证券投资基金业协会出台了《绿色投资指引》；上海清算所下调了绿色债券业务的收费标准等等。配套政策对于绿色债券的支持和激励，客观上推动了国内市场的快速发展。2018年、2019年，国内绿色债券发行量分别达到了2209亿元和2956亿元，增幅分别达到了6.5%和33.8%[30]。2020年虽受到新冠疫情的影响而出现了负增长，但截至2020年末，中国国内绿色债券累计发行规模达到了1.15万亿元，仅次于美国位居世界第二位。2021年之后，“双碳”目标下的发展新时期。要实现“双碳”目标，除了在实体经济领域要加强能源结构调整、积极发展低碳技术及开展节能减排之外，还需要绿色金融体系的全面配合。2021年2月，国务院印发了《关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》，对绿色低碳循环经济体系发展做了重点布局，要求大力发展绿色金融体系，包括统一绿色债券标准，完善绿色债券评级机制。截至2021年5月，国内绿色债券的发行量达到了1704亿元，明显高于2019年、2020年的同期水平。可以预见，在“双碳”政策推动下，中国绿色债券市场将会迎来快速增长的局面。2．中国绿色债券市场的基本状况中国绿色债券市场历史短，虽然发展速度快，但与中国庞大的债券市场体量相比，其发行量还不够大，交易规模也比较小，依然处于初级发展阶段。（1）一级市场。从2016年以来，国内绿色债券年度发行量不断攀升，发行规模基本稳定在每年2000亿元～3000亿元之间，占债券市场发行总量0.5%左右[31]。从绿色债券种类上看，经历了从单一类型到多样化的过渡。2016—2018年，绿色金融债在市场上占据了主导地位，发行规模达到50%以上。2019年之后随着其他类型的绿色债券政策落地，绿色债券的发行品种也日渐多样化，包括企业债、公司债、中期票据等类型占比不断上升，到2020年绿色金融债占比已经下降至11.4%。从绿色债券募集资金的投向看，清洁能源和交通行业是支持的主要领域。按照CBI的统计数据，2018—2019年，中国绿色债券投向清洁能源和交通领域的占比位居全球首位，分别占比达27%和26%。此外，污染防治、生态环保等领域也是绿色债券的主要支持领域。绿色ABS的发行也呈类似特征，2019年绿色ABS资金投向中，绿色公共交通占比40%、风电和光伏发电占比15%、新能源电价补贴占比8%、电动汽车租赁业占比4%，毫无疑问，这些行业均属于清洁能源和清洁交通领域。就信用评价而言，绿色债券评价以高等级为主。因国内绿色债券的发行人多是国有企业，绿色债券总体评级较高。近年来，2A级及其以下的绿色债券发行规模占比一直低于10%。进入2021年，绿色债券向高等级集中的趋势更加凸显，因2020年下半年以来信用债违约事件频发，在很大程度上影响了中低等级绿色债券的发行。当代经济管理从发行期限而言，绿色债券发行期限比普通债券更长。2016—2020年发行的绿色债券中，期限在1～3年的占比达52.38%，3～5年的占比30.22%，5年以上的占比达14.17%。而在普通债券中，这三类年限的占比分别为14.2%、13.1%和17.8%。可见，绿色债券平均发行期限要长于普通债券，毕竟绿色项目的投资周期长，债券在市场上的存续期与项目周期必须匹配。从发行区域看，绿色债券多是集中在发达地区。2016—2020年，绿色债券发行规模最大的当属北京市，累计发行额达到了2426亿元，占比达26%；其次是福建、上海、广东、江苏等省份，多是中国绿色经济相对发达的地区。不过就绿色信用债看，累计发行规模最大的福建。（2）二级市场。从2016年以来，虽然中国绿色债券发行规模在位居全球第二位，但与债券市场整体相比，存量规模较小，交易度不够活跃。从存量规模看，绿色债券的金融和数量在整个二级市场上几乎是可以忽略的。截至2020年末，中国绿色债券数量为859只，占同期债券数量比为1.5%；存量规模为8775亿元，占债券市场总量比为0.77%。从交易量上看，绿色债券市场的活跃度也偏弱。2016—2020年，绿色债券市场的现券交易量不断攀升，但仅占债券市场现券交易比重的0.33%，远低于其存量规模比重的0.77%。从投资收益上看，对比“中国绿色债券指数”和“新综合指数”看，2016—2017年债券熊市期间，绿色债券指数比新综合指数更低；而在2018—2020年债券牛市期间，绿色债券指数比新综合指数表现更好，归结为一句话“熊市更熊、牛市更牛”。（3）市场参与者。就发行人而言，经历了从银行类金融机构主导再到实体部门主导的过程。2015—2018年，金融机构特别是商业银行始终是绿色债券的主要发行人，其发行规模比例高达60%～80%。到了2019年，实体部门绿色债券发行量开始猛增，当年发行量就达到了1883亿元，占比达63.8%，首次超越了金融机构成为绿色债券的主要发行者，在2020年进一步扩大了这一趋势。总体看，发行人的结构变化有以下特征：一是实体部门中，非金融类企业、政府支持的实体、ABS等主体的发行量大增，其中，非金融类企业发行量增幅最大[32]；二是从发行人所在行业看，实体部门中的交通运输、能源、公用事业等发行规模占比较高；三是金融机构作为发行人的类型也在多样化，特别是金融租赁企业在2019年进入绿色债券市场化，发行量快速增长。就投资者而言，中国绿色债券的投资者主要是以商业银行、公募资金、证券公司、保险公司、资产管理公司等机构投资者为主，个人投资者占比较低。按照中央国债登记结算有限责任公司的数据，2019年中国绿色债券投资者中，商业银行占比达52%；公募投资基金产品、商业银行理财产品、证券公司资产管理计划等非法人产品及交易所市场投资者占比较高，分别达到了34%和8%；证券公司、信用社、保险公司、境外机构投资者占比在1%～2%左右。另外，其他金融机构、政策性银行、非金融机构等占比均在1%以下。在这些投资者当中有相当的一部分投资者并非专业的绿色债券投资机构，对于绿色债券投资也没有特别的偏好，对普通债券和绿色债券是无差别购买。2017年9月，绿色债券市场才向个人投资者开放，个人投资绿色债券的交易体系不够成熟，依然处于萌芽状态。（三）跨境绿色债券发行及投资现状1．中资机构在境外发行绿色债券2015年7月17日，新疆金风科技公司联合中国银行、德意志银行、法国兴业银行在海外发行了3亿美元的绿色债券，票面利率2.5%，期限为3年，成为首个中国企业在国外发行的绿色债券。2016—2019年，中国企业在境外发行绿色债券共70只，发行规模从80亿元上升至800亿元，发行币种包括人民币、美元、欧元、日元等多种货币，上市场所包括伦敦证交所、东京专业投资者债券市场、中欧国际交易所、香港联交所等多个机构。从发行人角度看，当前中国企业在境外发行且存续的40多只绿色债券中，商业银行作徐高，曹建海：“双碳”背景下我国绿色债券发展研究为主要发行人的占比达到了72%[33]。从期限结构看，中国企业在境外发行的绿色债券期限多是以中期债券为主，5年以上的长期债券较少，难以为所支持的绿色项目提供足够的资金支持。从利率类型上看，中国企业在境外发行的绿色债券多是以规定利率为主，浮动利率的债券不多，这使得以中长期投资为主的绿色债券面临极大的市场风险。总体而言，与国内快速发展的绿色债券市场相比，中国企业在境外发行绿色债券的积极性不足。一方面是因为在境外发行绿色债券的成本较高，包括债券评级、承销等中介费用，以及金额不菲的法律服务费用；另一方面是因为在境外筹集到的资金用途受到较大的限制，这源自于境外市场对绿色债券的资金用途、外部认证和审核、使用方式等方面较国内限制严格。2．外资企业在中国境内发行绿色熊猫债与中资企业在境外发行绿色债券相比，境外企业到中国境内发行绿色熊猫债的规模更小。2016—2019年，境外企业在中国境内仅发行了7只熊猫债，发行规模只有74亿元。其中，金砖国家新开发银行是第一个在中国境内发行绿色熊猫债的机构，2016年7月发行了首只规模为30亿元的熊猫债。总体而言，绿色熊猫债市场发展较为缓慢，境外企业在中国境内发行的意愿不足。尽管CBI等机构为了便利境外机构参与到中国绿色熊猫债市场，还特别指定了《绿色熊猫债发行指南》[34]，但并未取得实际效果。究其原因，一方面是因为绿色熊猫债市场本身规模不大，且配套制度不够完善。境外企业在中国境内发行绿色熊猫债存在很多现实的束缚，如会计准则的差异导致财务编制成本的增加、清偿债务因币种转换引发的汇率风险等等。另一方面是因为中国与国际绿色债券认定标准不同，虽然国内监管政策较为宽松，但境外企业到中国发行熊猫债会面临标准转换问题，也限制了其发行的意愿。四、中国绿色债券市场发展的主要动力（一）发行者的参与动力对于发行者而言，与普通债券相比，发行绿色债券可以获得三个方面的好处：更低的融资成本、更加宽松的发行要求、获得更多的绿色声誉收益。1．绿色债券的融资成本较一般债券低如果从绿色债券的发行价格上看，其与一般的债券相比并无明显优势，但因中央及地方政府的政策支持，可以整体降低绿色项目的融资成本。如果选取相同发行主体、起息日相近、期限相同的绿色债券与普通债券相比，可以看到绿色债券的价格甚至会高于普通债券。产生这种现象的原因可能是技术的不成熟及前期投资较大，市场对于多数绿色企业或绿色项目并不看好。同时，绿色债券本质上是债券，是直接融资的一种形式，可以减少绿色企业通过银行信贷获取融资的交易成本。在“双碳”目标下，绿色金融产品所能够享受到的政策优惠较多，也可以间接推动企业融资成本下降。中央、地方政府出台了专门的贴息支持、财政补贴、上市奖励等措施鼓励发行绿色债券。如国家发改委提出企业发行绿色债券可以享受风险指标放宽的优惠；上海清算所将绿色之前的发行登记费率、付息兑付服务费率降低50%[35]；江苏政府对于发行绿色债券的企业实施上市现金奖励、增发再融资补助等激励措施。2．绿色债券的发行要求更加宽松自从“双碳”目标提出后，各行各业对如何实现碳达峰及碳中和极为重视。生态环境部于2021年1月出台了《关于统筹和加强应对气候变化与生态环境保护相关工作的指导意见》中指出，要综合运用金融、财税等多种政策工具和手段，持续推动碳达峰行动方案，各地应结合实际提出各自的碳达峰目标，先行推动能源、工业、交通、建筑等领域实现碳达峰，持续推动钢铁、建材、化工、电力、煤炭等行业出台碳达峰目标并提出行动方案。为了鼓励企业发行绿色债券，监管部门在绿色债券发行要求方面给予了发行人一定的便利，从而使得其在发行环节的要求相对宽松。具体而言：第一，银行间市场、沪深交易所均设立了绿色债券申报受理和审核专门通道。银行间交易商协会在2017年2月提出将为绿色债务融资工具当代经济管理的注册评议开辟专门通道，加强融资工具的注册服务，并对注册通知书进行统一标识。上海、深圳两地交易所在《关于开展绿色公司债试点的通知》中指出，设立绿色公司债券申报受理和审核的专门通道，提升上市预审核及挂牌条件确认的效率。第二，绿色债券募集资金用途及其使用比例较一般债券宽松。如，绿色企业债在偿还债务保障措施完善的情况下，允许企业使用不超过50%的现金用于偿还银行贷款及补充企业运营资金，2A级以上且运营状况良好的企业可将募集资金用于置换绿色项目高成本债务。如果是一般的企业债，募集到的资金用于偿还银行贷款及补偿运营资金的比例是不能超过40%的。又如，绿色企业债券募集资金占项目总投资的比例可以放宽至80%，还允许面向机构投资者非公开发行，不受投资净资产40%的限制。如果是一般的企业债券，原则上要求发行投资额不能超过项目总投资的70%。第三，绿色债券增信方式多样。普通的企业债券主要是通过连带担保责任、第三方担保、抵押和质押担保来实现增信。绿色企业债券除了可以运用这三种方式之外，还可以就项目收益与债券本息规模差额提供担保；部分地方政府还为绿色企业债券设立了专门的担保基金。3．绿色债券发行可以帮助企业获得更多的声誉收益在“双碳”目标下，企业发行绿色债券，参与绿色低碳环保项目建设，可以提升其绿色声誉。绿色声誉是企业可持续发展的无形资产，也是企业社会责任的组成部分，是社会大众对企业实施绿色行为的正面评价。绿色声誉并不仅仅是社会对其也的正面评价，更是推动企业绿色转型的内在动力。特别是对于钢铁、建材等行业而言，在碳达峰目标的推动下，有更大的动力来实现生产技术、工艺的绿色转型。由此，绿色声誉的提升可以企业带来诸多的好处：一是有利于企业社会责任形象的提升和维护。企业通过发行绿色债券向市场传递了其参与绿色项目的决心，凸显了对环境及可持续发展的贡献。二是有助于满足利益相关者的绿色愿望。如媒体的宣传、消费者对企业低碳产品的关注、对行业环保人才的吸引等等。三是降低企业被环保部门处罚的风险。企业发行绿色债券或参与绿色项目，能够凸显其改进生产工艺及实施低碳生产的决心。四是有利于增强投资者信心。绿色债券的发行意味着企业将会接受更加严格的内外部审核，很大程度上表明了企业运作的规范，从而来吸引更多的投资者购买其债券。（二）投资者参与的动力对于投资者而言，当前投资绿色债券难以获得超额的经济收益，但在资产安全性、透明度等方面会好于普通债券，从而能够在一定程度上帮助投资者规避信用风险，并获得监管及声誉收益。1．规避信用风险绿色债券具有绿色、透明等特征，募集到的资金基本上都是用于绿色项目。从当前存续的绿色债券综合评级看，其信用等级较高，平均评级超过了信用债券的平均水平。现存绿色债券3A级及以上等级的比重占76.4%，高于信用债券整体46.4%的平均水平[36]。绿色债券的信用资质较好，一方面与监管审核标准有关，另一方面发行主体多是信用评级高的国有企业。这就意味着投资绿色债券面临的信用风险较低。另外，在“双碳”目标的推动下，碳排放和有害物质排放标准控制日趋严格，特别是有色金属、重化工等行业更是突出。在这种情况下，环保标准的日渐收紧使得投资者不得不考虑其投资的风险。绿色债券为低碳、环保项目融资，是受国家政策鼓励的投资项目，投资者购买绿色债券，能够帮助其规避信用风险。2．获取监管收益企业发行绿色债券来筹集资金及资金用途均需要经过严格的审核。除了需要普通债券的金融信息披露之外，还需要提供绿色债券募集说明书、第三方认证报告，并出具募集资金的用途、资金使用方案、环境风险评估等，以确保其符合低碳环保的要求。随着中国债券市场标准逐步与国际标准接轨，监管措施还会进一步严格。企业发行绿色债券不仅要进行各类徐高，曹建海：“双碳”背景下我国绿色债券发展研究信息披露，监管部门或第三方机构还应该测算其环境效益，按照可测量的成果给出认证或评价，并采取正向或反向的激励机制，以更好地鼓励实现“双碳”目标中表现好的企业。以绿色债券第三方认证为例，虽然中国绿色债券认定标准中对第三方认证没有强制规定，但是2017—2018年接受了外部第三方认证和审核的绿色债券占比达到85%以上[37]。总体看，绿色债券发行环节较普通债券更加严格，能够较好地发挥交易市场的约束作用，减少企业内外部信息不对称度。同时，严格的信息披露及外部审核，确保投资项目运作及资金使用去向是透明的，能够减少投资者的风险。3．获取声誉收益社会责任投资日渐成为大型企业及机构在投资管理中需要考量的因素，即投资不再是以经济利益作为决策的唯一标准，还应将道德、社会、环境价值等纳入到决策范围，综合衡量投资的价值及意义。绿色债券募集到的资金主要是用于投资绿色项目，具有投资需求大、技术密集、回收周期长等特征，如果只是单纯考虑经济收益，对于投资者并无足够吸引力。但是，绿色债券的资金是用于环保领域，这符合投资者履行社会责任投资的要求。同时，绿色债券在信息披露等方面更加严格和透明，也能够在很大程度上帮助投资者控制风险敞口。（三）其他主体参与的动力对于监管部门而言，绿色债券的发行还能够获得以下利益：一是绿色债券较为严格的信息披露要求及外部审核机制，使得债券运行更加透明化，有助于降低监管成本。如在中英金融机构气候与环境信息披露试点项目中，工商银行积极推动绿色债券信息披露样本建设，试点3年来取得了突出成就，在“双碳”目标的推动下，中国参与企业达15家，覆盖了金融、电力等多个行业，已经形成了一批可复制、可推广的经验。二是当前中国绿色债券发行人多是国有企业，发行绿色债券是在国家政策推动下的行为，违约风险较低，也能够降低监管成本。三是央行正在研究要将绿色债券业务纳入到中央企业、银行的绩效考核体系，从监管的角度看，这有助于企业和政府履行社会责任。对于中介机构而言，绿色债券市场的发展可以为业务拓展提供机遇。虽然目前国内绿色投资理念尚未完全普及，绿色债券市场发展也处于起步阶段。未来随着绿色投资理念的普及及市场的扩大，债券发行、第三方认证、投资研究等中介机构将会迎来业务增长的爆发机遇。对于国家而言，绿色债券是通过公共财政手段将社会闲置资金引流到绿色产业，以此来推动经济转型及产业结构升级的新型金融产品，对促进经济高质量发展具有实际意义。中国作为负责任大国，大力发展绿色债券市场将会提升其在应对全球气候变化中的影响力，也会吸引更多的境外资金来中国投资。五、中国绿色债券发展面临的挑战（一）存在洗绿、漂绿现象美国环保主义者杰伊•韦斯特伍德针对美国酒店的环保造假行为提出了“Greenwashing”一词，中文直译就是洗绿、漂绿[38]。企业或机构环保造假的行为有多种表现形式。在绿色债券发行过程中，洗绿、漂绿行为主要是指以绿色项目为名义来募集资金，但资金并未用于绿色项目；或是通过系列的暗箱操作将不符合绿色标准的项目转变为符合标准的绿色项目，并以此来募集资金。另外，某些企业为了吸引消费者，为自身树立绿色环保的形象，也存在洗绿、漂绿行为，如虚假宣传、夸大宣传、偷换概念将自身宣传为绿色企业，或是采用不存在的绿色产品、标志、认证等手段来欺骗投资者。在“创新+扩容”的背景下，“双碳”目标助推中国绿色债券市场提速发展，但绿色债券的“绿色认证”环节较为薄弱，认证机构资质参差不齐，对洗绿、漂绿行为认证控制不严。当然，洗绿、漂绿现象的产生主要是因为监管上的优惠能够为发行人带来套利空间，以及投资者甄别的成本较高。一方面，在节能减排及推动绿色经济发展的大背景下，监管部门给予当代经济管理了绿色债券相对宽松的发行、交易环境，各级政府并未绿色债券发行给予一定的贴息、补贴等激励措施，由此使得某些事实上并不符合绿色标准的企业通过欺骗的手段将其伪装成绿色产品。另一方面，虽然绿色债券的发行及存续期均有第三方人认证和审核要求，但投资者在投资时依然需要付出较大的搜索成本，信息不对称使得投资者很难甄别企业绿色项目的前景及潜力，也为企业洗绿、漂绿提供了机会。洗绿、漂绿现象的长期存在及蔓延，对绿色债券发展会造成较大的影响。对于发行人而言，洗绿、漂绿行为可能在短期内能为企业筹资带来机会，并为其建立了绿色环保的影响。但从长期的角度看，一旦企业这些造假行为被揭穿，对于企业声誉的打击将是致命的，也会大大冲击投资者对企业的信任度。对于投资者而言，当其意识到市场上存在洗绿行为，将会怀疑绿色债券市场上绿色金融产品的品质。投资者作为信息弱势的一方，在难以甄别的情况下做出的投资决策，最终会造成劣币驱逐良币的逆向选择。对于监管机构而言，为了打击洗绿行为耗费了大量的时间和精力，在一定程度上削弱了监管者对环保政策的监督力度，也降低了投资者对购买绿色债券的保护力度。（二）市场规模小，发行人积极不高虽然中国绿色债券市场发展历史不长，但发行量和市场规模不断扩大，产品的创新性不断提升。如果将绿色债券是市场规模与中国债券市场总规模相比依然是较小的，造成这一局面的根源就是发行人的积极性不高。对于境内发行人而言，尽管监管部门在绿色债券申报、审核、资金使用要求、增信方式等方面给予了足够的便利和优惠，但与一般债券发行相比，其存在的外部审核、持续的信息披露、后续的运营跟踪等要求，还是在一定程度上增加了发行人的综合成本。在绿色债券发行市场，生产成本优势不明显的民营企业发行绿色债券的动力有限。永安资本的数据显示，2016—2019年，在绿色企业债中，地方国企是主导者，发行量达到了90%以上；民营企业发行规模较小，年均发行量不超过50亿元。换言之，监管部门所提供的政策支持还不足以激发境内发行人的积极性。对于跨境发行人而言，最大的障碍是国内外绿色标准的不统一。境内企业到境外发行绿色债券，面临着更为严苛的认定和审核标准，降低了其发行意愿；境外企业到中国境内发行绿色债券，虽然认定标准较为宽松，但也存在财务会计处理、监管变化、汇率变化等风险，加重了境外企业的顾虑。当前，我国绿色债券的发行人除了金融机构之外，参与的非金融类企业多是属于绿色低碳环保行业，其他行业的企业从事绿色项目的成本过高，如工业、建筑、交通等领域的节能技术改造、电力行业的能源结构调整、企业污染防治及资源综合利用等。按照绿色债券的标准要求，这些项目大多数是效率低、成本高的绿色项目，如果没有监管强制要求或国家政策的大力支持，非金融类企业很难有动力来从事这样的项目，也就没有意愿发行绿色债券。（三）市场活跃度不够，对投资者缺乏吸引力在“双碳”目标的推动下，中国绿色债券二级市场交投量不断增长，2020年共有480只绿债参与交投，累计交易量达7250.9亿元，与2019年相比增长了19.8%。虽然中国绿色债券二级市场交易量不断增加，但总体看，绿色债券市场对于投资者而言还是缺乏足够的吸引力，投资活跃度不够，产品的流动性不足。具体而言：第一，绿色债券的投资收益率与普通债券相比并无明显优势。尽管对于投资者而言，选择绿色债券可以有效规避信用风险，也能够获得监管收益和声誉收益等利益。对于多数投资者而言，最关注的还是直接的经济收益，而绿色债券在这方面并无明显优势。前文所述，“熊市更熊、牛市更牛”的巨大波动性，降低了投资者购买意愿。第二，投资者的优惠政策支持力度有限。当前监管部门给予绿色债券的优惠政策多是集中在发行端，如开票发行专门通道、放松资金使用要求、提供多样化的增信手段等。而对于投资端，监管部门并未给予足够的支持和关注，使得投资者很难主动选择去投资绿色债券。央行已经将绿色信贷规模、占比及不良率等指标纳入到宏观审慎评估体系考核机制中，从央行的做法看，绿色债券也被纳入到合格质押品范畴，但在担保评级方面与普通债券是持平的，并无特殊优势。第三，国内依然缺乏社会责任投资者。中国国内机构投徐高，曹建海：“双碳”背景下我国绿色债券发展研究资者对绿色投资的重视程度较低，中国证券投资基金业协会在2021年的报告中显示，参与调查的37家公募基金公司，设定了绿色投资业务框架的仅占35.2%；参与调查的197家私募基金公司中，开展绿色投资研究的比例仅为48.6%，且有8家公司会经常投资绿色债券[39]。六、中国绿色债券发展的政策建议在“30·60”双碳目标确立后，中国作为全球碳排放量最高的经济体，要最终实现碳中和目标还需要付出巨大的努力。按照CBI的估计，中国在未来30多年的时间内要推动低碳经济发展并实现零排放，需要的总投资大约在70万元～150万亿之间[40]，如此庞大的投资必然需要金融市场的大力支持。绿色债券作为绿色金融产品的一部分，在募集绿色资金方面具有一定的优势，为此，在正视绿色债券市场发展存在问题的基础上，明确绿色债券市场的发展路径。（一）尽快统一绿色债券的认定标准当前，中国绿色债券标准面临两个方面的问题：一是国内标准因多头监管造成的不统一。虽然2021年中国人民银行、国家发改委、中国证监会已经统一了绿色项目的支持目录，统一了绿色项目范围的界定标准，但各部委在对不同类型绿色债券发行程序、资金使用去向等方面依然有较大的差异，给予绿色债券的优惠及支持政策也不尽相同。因此，各部门应加强沟通和协调，尽快推出单一的绿色债券认定标准，并就发行流程、资金使用规定、支持政策进行统一。二是与国际通行标准存在较大的差异。国内认定标准与国际标准相比较为宽松，在很大程度上阻碍了境外投资者投资国内绿色债券的意愿，也加大了中国发行人到境外发行绿色债券的成本。未来中国应在统一国内标准的基础上，在绿色项目范围界定、资金使用比例、外部审核要求、信息披露机制等方面与国际两大权威标准保持一致。（二）加大对绿色债券的政策支持绿色债券因支持的是低碳环保项目，这些项目的特殊属性使得其投资周期长且难以获得预期、稳定性的收益。这些特征使得绿色债券与普通债券相比并无竞争优势。为了更好地推进绿色债券市场的发展，完善的政策支持体系不可缺少的。当前，监管部门对绿色债券的市场力度存在明显的失衡，重视发行端而轻视投资端，应构建更加平衡的政策支持体系。一方面，在发行端，监管部门在统一国内标准与国际标准接轨的情况下，从发行程序、审核机制、发行方式等方面为绿色债券提供便利性的支持，同时还应继续完善保险、保证、抵押品担保等传统增信机制，并推进信用风险缓释工具、利率衍生工具等多样化的手段来降低发行人的发行成本[41]。另一方面，在投资端，监管机构应出台更多的优惠政策，提升投资者的投资积极性，如对投资者投资绿色债券所获得的收益所缴纳的企业所得税与资本利得税予以减免；对外部评级较低的绿色债券投资可以由政府部门或政策性银行提供信用担保；对于机构投资者可以在货币信贷政策方面给予一定的优惠。此外，对于企业端，特别是对绿色低碳项目的企业，地方各级政府要加大贴息、补助等支持，大力支持绿色项目的落地，这不仅能够从源头上提升发信人的积极性，还能够提升投资者的收益。（三）加大绿色债券市场的监管力度针对绿色债券市场的洗绿、漂绿行为对企业声誉、绩效造成的负面影响，还可能会导致劣币驱逐良币的逆向投资选择，以及削弱监管部门对绿色行为和环保政策的监督力度。因此，应加大立法进程，完善外部认证、社会监督、市场机制等力量加大综合治理力度。具体而言：一是加大立法进程，完善监管规则，协调立法、环保、金融等部门的力量，加大对洗绿、漂绿行为的惩处力度；二是规范绿色认证程序，明确绿色债券外部认证审核强制机制，同时加大对第三方认证机构的监督；三是完善社会监督机制，构建持续信息披露机制，加强环保信息的社会共享；四是发挥市场机制监督作用，利用市场举报、接发来淘汰洗绿、漂绿等项目及企业，实现绿色债券市场的良性循环发展。（四）推动绿色债券内外市场的互通当代经济管理就中国绿色债券发行而言，市场发展的速度整体偏慢，特别是在内外市场互通方面存在较大的掣肘，不论是中资企业赴境外发行绿色债券，还是外资企业到中国境内发行绿色熊猫债，受到制度、标准、成本等多方面的约束[42]。如果要解决跨境发行及投资中存在的问题，就必须要解除上述约束。具体而言：一是各级政府要加大定向补贴，为发行人提供奖励等激励机制，降低中资企业赴境外发行绿色债券的成本；二是尽快统一国内外绿色债券认定标准，降低外资企业来华发行绿色熊猫债的制度约束；三是加大与“一带一路”沿线国家的合作，优先推动绿色债券在沿线区域的发行及投资；四是开发多样化的衍生品工具，对冲外资企业来华发行绿色熊猫债的汇率风险，降低外资企业的发行成本。从绿色债券的投资情况看，虽然国内债券市场对外开放力度不断扩大，特别是“债券通”启动后，中国债券指数先后被纳入彭博、摩根大通、富时罗素三大主流只是体系，境外投资者投资中国债券市场的热情高涨。就绿色债券而言，深圳、上海两地交易所现有与卢森堡证券交易所启动了绿色债券信息通，增加了境外投资者了解中国绿色债券的渠道。因此，在资本项目未能完全开放的背景下，未来可以考虑建立专门的绿色债券板块，加强国内外市场的互联互通，构建绿色债券跨境投资的专门通道。参考文献：[1]史英哲,王遥.绿色债券[M].北京:中国金融出版社,2018:4-5.[2]史英哲,云祉婷.中国绿色债券市场发展报告(2020)[M].北京:中国金融出版社,2020:1-12.[3]马骏.论构建中国绿色金融体系[J].金融论坛,2015(5):8-27.[4]国务院发展研究中心“绿化中国金融体系”课题组,张承惠,谢孟哲,等.发展中国绿色金融的逻辑与框架[J].金融论坛,2016(2):17-28.[5]王修华,刘娜.我国绿色金融可持续发展的长效机制探索[J].理论探索,2016(4):99-105.[6]陈雨露.推动绿色金融标准体系建设[J].中国金融,2018(20):9-10.[7]巴曙松,丛钰佳,朱伟豪.绿色债券理论与中国市场发展分析[J].杭州师范大学学报(社会科学版),2019(1):91-106.[8]王遥,曹畅.推动绿色债券发展[J].中国金融,2015(20):43-45.[9]万志宏,曾刚.国际绿色债券市场:现状、经验与启示[J].金融论坛,2016(2):39-45.[10]张岳,周应恒.绿色金融“漂绿”现象的成因与防范:来自日本的经验启示[J].现代日本经济,2021(5):79-94.[11]秦绪红.发达国家推进绿色债券发展的主要做法及对我国的启示[J].金融理论与实践,2015(12):98-100.[12]吴小娟.“一带一路”绿色债券市场发展现状、困境及对策[J].对外经贸实务,2021(6):67-70.[13]詹小颖.绿色债券发展的国际经验及我国的对策[J].经济纵横,2016(8):119-124.[14]郑颖昊.经济转型背景下我国绿色债券发展的现状与展望[J].技术经济与管理研究,2016(5):65-69.[15]王遥,曹畅.中国绿色债券第三方认证的现状与前景[J].环境保护,2016(19):22-26.[16]高晓燕,纪文鹏.绿色债券的发行人特性与发行信用利差[J].财经科学,2018(11):26-36.[17]OECD.WorkingPartyonClimate[EB/OL].(2012-07-06)[2021-10-02].https://www.oecd.org/officialdocuments/publicdisplaydocumentpdf/?cote=ENV/EPOC/WPCID2012)3&docLanguage=En.[18]ICMA.GreenBondPrinciples[EB/OL].(2015-03-27)[2021-10-02].https://www.icmagroup.徐高，曹建海：“双碳”背景下我国绿色债券发展研究org/sustainable-finance/the-principles-guidelines-and-handbooks/green-bond-principles-gbp.[19]中国人民银行,发改委,证监会.绿色债券支持项目目录(2021年版)[EB/OL].(2021-04-22)[2021-10-26].http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2021-04/22/content_5601284.htm．[20]MDB,IDFC.CommonPrinciplesforClimateMitigationFinanceTracking[EB/OL].(2015-04-03)[2021-10-02].https://www.worldbank.org/en/news/feature/2015/04/03/common-principles-for-tracking-climate-finance.[21]MDB,IDFC.CommonPrinciplesforClimateChangeAdaptationFinanceTracking[[EB/OL].(2015-04-03)[2021-10-26].https://www.worldbank.org/en/news/feature/2015/04/03/common-principles-for-tracking-climate-finance.[22]中国人民银行.中国人民银行公告〔2015〕第39号[EB/OL].(2015-12-22)[2021-10-02].http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2993398/index.html.[23]上海证券交易所.上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第2号——特定品种公司债券(2021年修订)[EB/OL].(2021-07-13)[2021-10-02].http://www.sse.com.cn/lawandrules/sselawsrules/bond/review/c/c_20210713_5520720.shtml.[24]中国银行全球金融市场研究中心课题组.绿色债券:中欧标准对比及商业银行业务启示[J].国际金融,2021(9):28-34.[25]郑颖昊.经济转型背景下我国绿色债券发展的现状与展望[J].当代经济管理,2016(6):75-79.[26]金海年.绿色金融评价体系研究[M].北京:中国金融出版社,2019:44.[27]史英哲.中国绿色债券市场发展报告(2019)[M].北京:中国金融出版社,2019:67-69.[28]CIB.GreenBondsGlobalStateoftheMarket2019[EB/OL].(2020-07-06)[2021-10-02].https://www.climatebonds.net/files/reports/cbi_sotm_2019_vol1_04d.pdf.[29]张溢轩,徐以祥.绿色债券的规范反思与制度完善[J].西南金融,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