印度能源经济形势及煤炭供需展望—行业深度报告2022年11月1日请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com2证券研究报告行业研究行业深度煤炭开采投资评级看好上次评级看好左前明能源行业首席分析师执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712邮箱：zuoqianming@cindasc.com李春驰能源行业分析师执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723邮箱：lichunchi@cindasc.com印度能源经济形势及煤炭供需展望2022年11月1日本期内容提要:以煤炭为主体能源是印度等后发国家的必然选择。对于印度、东南亚各国等后发国家而言，工业、制造业体系的建设与发展，离不开大量的化石燃料作为其基石与运转的血液。资源禀赋上，印度的煤炭资源储量超过1000亿吨；价格上，煤炭是“穷人”的能源，煤炭拥有目前三大化石能源中最低廉的比热价格；从下游来看，煤炭可以作为一次能源直接供热，也可以转换为电力进行输配储存，还可以作钢铁、化工行业的重要原料。长期来看，经济的快速增长将推动印度煤炭需求快速上行。国民储蓄与投资的健康发展，国际直接投资的大量涌入，年轻的年龄结构和低抚养比，推动印度经济持续高速增长。制造业、服务业的发展催生了庞大的用能用电需求。随着印度城乡电气化水平的提升，居民生活用电需求正高速增长。由于印度燃煤发电电量占比超过72%，上述电力需求的增长进一步推动了煤炭需求的增长。除动力煤以外，印度钢铁行业的巨大成长潜力同样为炼焦煤的当下与远期需求打开广阔空间。中期来看，反复出现的电力危机，将推动印度煤电装机建设，对煤炭需求形成有力支撑。回顾2021年10月份与2022年4月份的两次印度全国性电力短缺，前者的主因为季风气候导致的煤炭运输受阻、电厂存煤严重不足，而后者由电煤短缺与火电装机不足共同导致。在2017年以后，与我国类似，印度煤电等支撑性电源装机增速迅速下降，新增装机以风电、光伏为主。而支撑性电源建设的滞后加剧了印度电力危机的烈度与广度。针对此，印度当局在《国家电力规划》中，明确到2032财年，将在当前基础上新增42.58-53.58GW煤电装机，以满足快速增长的能源电力需求。这些新增煤电装机将对印度电煤需求起到有力支撑作用。产量增长受制约和煤种劣势，有望增大印度煤炭进口需求。从煤炭整体生产来看，煤炭工业和基础设施（特别是道路设施）建设的落后成为制约印度煤炭增产的主要因素，其他的偶发因素也对印度煤炭增产造成不利影响。炼焦煤方面，印度炼焦煤资源相对短缺，且由于印度炼焦煤高灰特性，本土炼焦煤掺混比例难以高过35%，否则焦炭产品强度将会大大受损。这使得印度不得不对外大量进口低灰炼焦煤进行掺配，来满足自身的焦炭和钢铁生产需求。在中性假设下，到2030FY，印度煤炭进口需求将达到3.13亿吨。到2030FY，在乐观、中性与悲观假设下的自产煤炭供给分别为14.85亿吨、12.19亿吨和10.45亿吨；在乐观、中性与悲观假设下的煤炭需求分别为16.04亿吨、15.32亿吨和14.50亿吨。在供给悲观-需求乐观搭配情形下即为进口需求上界，供给乐观-需求悲观搭配情形下即为进口需求下界，供给中性-需求中性搭配情形下为进口需求中枢。由此可得煤炭进口需求上界为5.58亿吨，下界为-3500万吨，中枢为3.13亿吨。考虑到印度经济强劲的增长潜力与印度本土煤炭增产的客观阻碍，我们认为进口需求下界出现概率很低，印度煤炭进口需求从2021年的2.2亿吨持续增长至3亿吨以上为大概率事件。分煤种看，到2030FY，印度电煤需求有望达到9.96亿吨，炼焦精煤需求有望达到1.36亿吨。中性假设下，印度新能源电量占比稳步提升，煤电电量占比维持在71.5%左右，对应电煤需求为9.96亿请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com3信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031吨，较2022FY增长56.11%。炼焦煤方面，假设2030FY印度钢铁产量达到1.54亿吨左右，则印度炼焦煤进口需求为1.02亿吨，较2022FY增长78.4%。即使在印度钢铁产量增长严重不及预期的情形下，我们预计到2030FY印度炼焦煤进口量仍将达到7270万吨，较2022FY增长27.2%。行业评级与投资建议：我们认为，2030年前印度煤炭需求处在快速增长阶段，其国内煤炭供给也将快速增长但较难满足需求的增量，进口量趋于增长，将这增加本轮能源大通胀的韧性与持久性。需要看到印度、东南亚等后发国家和地区持续维持高位的煤炭进口需求，以及其未来巨大的煤炭进口增长空间，其将对国际煤炭进口需求与国际煤炭贸易价格形成有力支撑与托底。而相较于自产弹性更大的动力煤，建议重点关注印度需求刚性更强、本土替代更难，同时在全球来看资源更为特殊稀缺、开采难度更大的炼焦煤品种。在能源大通胀逻辑下，把握高壁垒、高现金、高分红的优质煤炭企业，迎接煤炭板块一轮业绩与估值双升的历史性行情，建议继续关注煤炭的配置机遇。自下而上重点关注两条主线：一是内生外延增长空间大、资源禀赋优、公司治理优的兖矿能源、陕西煤业、广汇能源、中国神华、中煤能源、晋控煤业等；二是全球资源特殊稀缺、有成长空间的优质炼焦公司平煤股份、山西焦煤、淮北矿业、盘江股份等。风险因素：印度宏观经济深度衰退；印度煤炭产量持续高速增长；印度煤电建设严重不及预期；印度钢铁行业发展严重受阻。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com4目录一、印度能源经济概览......................................................................................................................61.1高速增长中的全球第五大经济体........................................................................................61.2静态视域：煤炭为主体能源，能源消费增长潜力巨大.....................................................71.3动态视域：大体量与高增速，缔造能耗大国.....................................................................8二、动力煤短缺与电力短缺并至......................................................................................................112.1电力消费：总量增速显著，居民用电提升明显...............................................................122.2印度电力建设：煤机为主体，近年装机增长不足...........................................................132.3电荒与煤荒并至，印度陷入能源短缺困境.......................................................................172.4印度能源政策：传统能源与新能源并重...........................................................................202.5电力展望：煤电还是新能源？...........................................................................................21三、需求推动的焦煤消费大国.........................................................................................................243.1焦煤消费：内生需求推动焦煤消费快速增长...................................................................243.2钢铁消费：需求持续增长，发展前景广阔.......................................................................243.3钢铁产能与生产格局：全球第二大粗钢生产国，行业集中度逐步提升.......................253.4印度焦煤需求展望：官方预计2030FY本土焦煤需求1.2-1.7亿吨...............................25四、印度煤炭供给............................................................................................................................274.1印度煤炭产量：资本开支推动煤炭产量持续上行...........................................................284.2焦煤供给：资源禀赋不佳，高度依赖进口.......................................................................29五、印度煤炭供需展望....................................................................................................................345.1煤炭综合及电煤供需展望..................................................................................................345.2炼焦煤供需展望..................................................................................................................37投资建议............................................................................................................................................40风险因素............................................................................................................................................42表目录表1：印度与全球各区域能源消费的年均复合增长率（CAGR）情况.......................................10表2：印度煤炭（含褐煤）分行业消费量（百万吨）...................................................................11表3：印度分部门电力消费占比......................................................................................................12表4：印度分电源电量供应（GWH）............................................................................................16表5：印度2021年10月份电厂煤耗、库存与可用天数情况.......................................................19表6：印度火电PLF情况（%）.....................................................................................................19表7：2020年至今印度涉煤政策汇总.............................................................................................21表8：2030FY印度钢铁规划（百万吨）........................................................................................26表9：2030FY印度焦煤需求情况（百万吨）................................................................................26表10：印度电量及结构预测（亿千瓦时）....................................................................................35表11：印度焦煤进口需求测算（万吨）........................................................................................38图目录图1：2000-2021印度国内生产总值（亿美元）..............................................................................6图2：分季度印度国内生产总值（万亿卢比）................................................................................6图3：2022年全球名义GDPTop10（万亿美元）...........................................................................6图4：2022年购买力平价GDPTop10（万亿美元）........................................................................6图5：2016-2022Q2分季度GDP构成（万亿卢比）.......................................................................7图6：2021年印度分产业GDP占比.................................................................................................7图7：2001-2021印度一次能源消费量（亿吨标准煤）..................................................................7图8：2021年全球一次能源消费量TOP10（亿吨标准煤）...........................................................8图9：人均一次能源消费情况（千克标准煤）................................................................................8图10：2021年印度及其他国家一次能源消费结构对比.................................................................8图11：2001-2021印度一次能源消费量结构变化（亿吨标准煤）................................................9图12：2000-2021全球人均能源消费量（千克标准煤/人）...........................................................9图13：2001-2021能源人均消费年均复合增速................................................................................9图14：2001-2021印度一次能源与煤炭消费量全球占比..............................................................10图15：2021FY印度煤炭消费下游行业占比...................................................................................11图16：2020-2030FY印度动力煤与电煤需求及预测（亿吨）.....................................................12图17：印度PLI计划.......................................................................................................................13图18：印度电源结构（GW）.........................................................................................................13图19：火电机组结构（GW）.........................................................................................................13图20：印度分地区电源装机情况....................................................................................................14图21：2000-2022FY印度电源装机量（GW，%）.......................................................................15请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com5图22：2000-2022FY印度电力装机结构（GW）..........................................................................15图23：2008-2022FY印度电力月度供需情况（GW）..................................................................15图24：2008-2022FY印度电力缺口................................................................................................15图25：2000-2022FY印度电源装机增量与分电源增量贡献率（GW，%）...............................15图26：2012-2022FY印度火电利用小时与发电量增速（小时）.................................................16图27：2022FY电量供应分电源占比..............................................................................................17图28：2022FY电量供给增量分电源占比......................................................................................17图29：印度空调市场规模及预测（亿卢比）................................................................................17图30：印度与中国PMI指数...........................................................................................................17图31：2019-2022.06印度电力缺口................................................................................................18图32：2021年4月至2022年8月印度燃煤电厂存煤可用天数（天）......................................18图33：印度两次缺电燃煤电厂高PLF占比...................................................................................20图34：2021.4与2022.4印度燃煤电厂高PLF占比.......................................................................20图35：2020-2021年印度能源行业公共资金承诺（十亿美元）..................................................20图36：煤炭石油天然气比价关系（美元/5500大卡）..................................................................22图37：2021年印度化石能源对外依存度.......................................................................................22图38：孟买月度平均日照时长（小时）........................................................................................23图39：孟买月度平均降雨天数（天）............................................................................................23图40：全球前五大炼焦煤进口国2020/2021进口量对比（万吨）.............................................24图41：印度成品钢消费量（百万吨）............................................................................................25图42：印度人均钢铁消费量及对比（千克/人）...........................................................................25图43：印度最大八城2016-2020累计住房供需（千户）.............................................................25图44：印度房地产市场规模及预测（十亿美元）........................................................................25图45：印度煤炭资源分布...............................................................................................................27图46：印度煤炭分矿井产量（亿吨）............................................................................................27图47：2000-2022年9月印度煤炭产量.........................................................................................28图48：印度国有印度煤炭公司CIL资本开支情况（亿卢比）...................................................28图49：2022年印度煤炭月度产量（百万吨）...............................................................................29图50：2022年印度褐煤月度产量（百万吨）...............................................................................29图51：2020-2030印度煤炭供应预测（百万吨）..........................................................................29图52：2016FY-2022FY印度焦煤产量（百万吨）........................................................................30图53：印度某城市地下煤火已燃烧百年........................................................................................30图54：2016FY-2021FYBCCL与CCL焦煤产量（百万吨）.......................................................31图55：2016FY-2024F巴拉特焦煤公司BCCL焦煤产量及预测（百万吨）...............................31图56：2017FY-2021FY印度焦煤选洗情况（百万吨）................................................................32图57：印度洗煤厂产能情况（百万吨）........................................................................................32图58：2025FY印度规划新增选洗能力（百万吨/年）.................................................................32图59：2021FY与2030FY焦煤与粗钢产量预测（万吨）...........................................................33图60：2030FY印度焦煤生产结构（百万吨）..............................................................................33图61：2022-2030FY印度电力供需预测（万亿千瓦时）.............................................................34图62：2022-2030FY电力、电煤消费需求及预测（亿千瓦时，百万吨）.................................35图63：2012-2021FY印度电煤消费占总量比.................................................................................36图64：2022-2030FY印度煤炭需求预测（百万吨）.....................................................................36图65：2022-2030FY印度煤炭供应量及预测（百万吨）.............................................................36图66：2022-2030FY印度煤炭进口需求中枢与边界预测（百万吨）.........................................37图67：2022-2030FY印度炼焦煤进口需求中枢与边界预测（万吨）.........................................39请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com6一、印度能源经济概览1.1高速增长中的全球第五大经济体受益于印度全球化的加深，国际直接投资的大量涌入，以及大量的青年劳动人口和中产阶级消费人群，21世纪以来印度经济快速发展。2021年，印度国内生产总值达3.17万亿美元，2000-2021年均复合增长率9.53%。新冠疫情爆发以来，印度在全国范围内组织新冠疫苗接种，截止2022年1月，接种新冠疫苗超过15.6亿支，疫苗完全接种人数超过6.6亿，覆盖全国成年人口的70%。同时，印度储备银行开展了G-SecAcquisitionProgram和多次长期逆回购操作，为经济复苏提供足够的流动性。受益于此，印度经济强劲复苏。根据世界银行的数据，2021年印度GDP增速19.0%，根据经合组织（OECD）预计，2023FY和2024FY，印度将保持6.9%和6.2%的实际GDP增速。图1：2000-2021印度国内生产总值（亿美元）资料来源：wind，信达证券研发中心图2：分季度印度国内生产总值（万亿卢比）资料来源：wind，信达证券研发中心根据IMF的预测，2022年印度名义GDP与购买力平价GDP为3.53万亿美元和11.75万亿美元，分别位居全球第五和第三位。图3：2022年全球名义GDPTop10（万亿美元）资料来源：IMF，信达证券研发中心图4：2022年购买力平价GDPTop10（万亿美元）资料来源：IMF，信达证券研发中心第三产业为印度经济支柱产业，制造业占比逐步提升。细分结构来看，包括公共管理、国防服务、金融服务等在内的第三产业GDP占比达到53.5%，为印度经济占比最大的产业。一产、二产GDP占比分别为15.5%和31.0%。值得注意的是，在印度制造业激励（PLI，ProductionLinkedIncentive）政策的刺激下，印度制造业迅速发展，2021年制造业GDP占比达到18.4%，较2019年提升0.9个pct。31734-10%0%10%20%30%40%05000100001500020000250003000035000GDP同比40.836.9-30%-20%-10%0%10%20%30%051015202530354045国内生产总值（不变价）同比增速25.3519.914.914.263.533.382.942.222.061.8305101520253030.1825.3511.756.115.274.3743.753.683.6805101520253035请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com7图5：2016-2022Q2分季度GDP构成（万亿卢比）资料来源：wind，信达证券研发中心图6：2021年印度分产业GDP占比资料来源：wind，信达证券研发中心1.2静态视域：煤炭为主体能源，能源消费增长潜力巨大能源消费快速增长，人均能源消费增长潜力巨大。与经济增长相匹配，过去20年中，印度能源消费处于快速增长阶段。2020年受疫情影响，印度一次能源消费总量有所下降，2021年在经济强劲复苏背景下，能源消费总量达到12.09亿吨标准煤，同比增长10.05%，较2019年增长3.75%。2011-2021年能源消费复合增速4.00%。图7：2001-2021印度一次能源消费量（亿吨标准煤）资料来源：BP，信达证券研发中心绝对量方面，印度作为能源消费大国，一次能源消费量位居全球第三，仅次于我国与美国，高于俄罗斯。而相对量方面，印度人均能源消费仅867千克标准煤，远低于美国的9550千克标准煤/人和我国的3723千克标准煤/人，为全球平均水平的四分之一，亚太平均水平的五分之二。低水平的人均能源消费量意味着印度拥有巨大的能耗增长潜力，未来，伴随着印度经济高速增长，制造业体量增加与人均居民收入水平的提升，都将显著推升印度能源消费量。0102030402016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2农林渔业采矿业制造业电力、天然气和水的供应建筑业贸易、旅馆、运输及通讯业金融、保险、房地产及商业服务公共管理、国防和其他服务第一产业15.5%第二产业31.0%第三产业53.5%4.64.74.95.35.76.06.56.87.47.78.28.79.09.69.910.310.711.411.711.012.102468101214请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com8图8：2021年全球一次能源消费量TOP10（亿吨标准煤）资料来源：BP，信达证券研发中心图9：人均一次能源消费情况（千克标准煤）资料来源：BP，信达证券研发中心从静态结构来看，2021年，印度煤炭消费占一次能源消费的56.7%，是印度能源消费的主体与支柱；化石燃料消费量占比接近90%。而新能源（风电、光伏）、水能、核能等清洁能源在印度能源消费结构中占比较低，仅为10.5%。放眼亚太与全球，当前印度能源消费结构与我国类似，化石燃料在一次能源消费中占主体地位，煤炭消费占比绝对领先。而相较于其他亚太地区发展中国家，立足于丰富的煤炭储量，印度建立起了以煤炭为核心的能源供应与消费体系。图10：2021年印度及其他国家一次能源消费结构对比资料来源：BP，信达证券研发中心1.3动态视域：大体量与高增速，缔造能耗大国煤炭与新能源消费量占比提升，石油与水电消费量占比下降。相较于2000年，印度煤炭消费量占比提升5.4个pct，新能源消费量占比提升4.8个pct；而石油与水电消费量占比分别下降7.8和1.8个pct。回顾近20年印度能源结构变化，煤炭消费无论是绝对量还是相对量均提升显著，在印度能源结构中的主体地位日趋稳固。4.164.294.294.314.766.0510.6812.0931.7253.790102030405060伊朗巴西韩国德国加拿大日本俄罗斯印度美国中国795100914802062246934979114867102515032172258037239550050001000015000印度印尼越南亚太人均全球平均中国美国20212020请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com9图11：2001-2021印度一次能源消费量结构变化（亿吨标准煤）资料来源：BP，信达证券研发中心人均能源消费量增速快于全球平均水平，在亚太地区位处中游。2001年-2021年，印度人均能源消费量增速为3.6%，高出全球平均复合增速2.8个pct。但是从亚太地区来看，印度人均能源消费复合增速处于中等水平，低于中国、越南的5.9%、7.3%，而高于泰国、印度尼西亚的2.5%、1.9%。图12：2000-2021全球人均能源消费量（千克标准煤/人）资料来源：BP，信达证券研发中心图13：2001-2021能源人均消费年均复合增速资料来源：BP，信达证券研发中心能源消费总量增速高于世界与亚太（除中国）平均水平，近年增速有所放缓。从一次能源消费总量增速来看，印度作为亚洲新兴经济体，近20年、近10年、近5年和近3年的年均复合增速分别为5.0%、4.0%、3.3%和2.0%，增速在各个阶段均快于欧、美发达地区与全球平均水平，同时也高于亚太地区（除中国）各阶段的复合增速。从时间维度看，印度能源消费量增速有所放缓，与全球以及亚太地区（除中国）能源复合增速阶段趋势相吻合。煤炭与新能源消费量高速增长。从具体能源消费结构来看，印度作煤炭消费大国，在煤炭消费的绝对量方面全球居前，在增速方面同样名列前茅：该指标不仅显著高于世界综合水平，而且高于中国以及亚太地区的综合水平。同时，我们也主要到，印度在新型可再生能源（风能、光能）建设方面同样投入巨大、增长较快，复合增速高于欧美以及世界综合水平。2.33.04.15.65.96.902468101214石油消费天然气消费煤炭消费核能消费新能源消费水能消费050010001500200025003000350040002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中国印度印尼泰国越南亚太地区全球7.3%5.9%3.6%3.3%2.5%1.9%0.8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%越南中国印度亚太地区泰国印尼全球请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com10表1：印度与全球各区域能源消费的年均复合增长率（CAGR）情况印度全球近20年近10年近5年近3年近20年近10年近5年近3年石油消费3.6%3.1%0.9%-0.9%0.8%0.6%-0.2%-1.3%天然气消费4.6%0.3%4.1%2.3%2.6%2.2%2.6%1.7%煤炭消费5.5%4.6%3.5%2.6%2.4%0.1%0.4%0.1%核能消费4.6%2.6%2.5%3.6%-0.2%0.0%0.9%0.8%新能源消费20.1%13.9%15.3%11.0%13.8%12.6%12.6%11.8%水电消费3.5%1.4%4.1%4.3%2.0%1.5%0.8%0.3%一次能源消费5.0%4.0%3.3%2.0%2.0%1.3%1.4%0.7%亚太地区（除中国）北美近20年近10年近5年近3年近20年近10年近5年近3年石油消费0.88%0.60%-0.97%-2.46%-0.5%-0.3%-1.0%-2.5%天然气消费3.17%1.07%0.62%-0.43%1.8%2.2%2.0%0.3%煤炭消费3.93%3.24%3.01%1.59%-3.6%-6.1%-6.2%-8.0%核能消费-2.84%-3.03%3.33%5.47%-0.3%-0.7%-1.2%-1.8%新能源消费13.15%14.62%15.28%13.05%10.5%8.8%7.6%8.1%水能消费2.62%1.99%2.55%1.08%0.3%-1.3%-0.7%-2.0%一次能源消费2.38%1.93%1.52%0.28%0.1%-0.1%-0.2%-1.5%中国欧洲近20年近10年近5年近3年近20年近10年近5年近3年石油消费5.9%4.7%4.5%4.1%-1.0%-1.1%-1.6%-3.2%天然气消费14.0%10.9%12.6%10.1%0.0%-0.2%1.2%1.4%煤炭消费5.2%0.8%1.4%2.1%-2.4%-4.6%-6.1%-8.1%核能消费16.6%16.1%13.3%11.0%-1.5%-2.0%-1.7%-2.3%新能源消费33.1%25.6%24.5%21.1%13.3%8.3%7.3%6.8%水能消费7.4%6.0%2.0%2.4%-0.3%0.8%-0.5%-0.2%一次能源消费6.5%3.4%4.1%4.3%-0.4%-0.6%-0.6%-1.4%资料来源:BP，信达证券研发中心2021年印度煤炭消费量占全球总量的13%。巨大绝对基数与更高增速，使得印度一次能源消费量与煤炭消费量在全球的占比迅速提升。截止2021年底，印度一次能源消费量全球占比为5.95%，较2001年提升2.59个pct，煤炭消费量全球占比为12.55%，较2001年提高5.63%，是全球居前的能源消费与煤炭消费大国，随着未来印度经济继续增长，能源需求持续增加，其对国际能源供需格局，特别是煤炭市场的影响力将与日俱增。图14：2001-2021印度一次能源与煤炭消费量全球占比资料来源：BP，信达证券研发中心3.36%5.95%6.92%12.55%0%2%4%6%8%10%12%14%一次能源消费量占比煤炭消费量占比请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com11二、动力煤短缺与电力短缺并至电力为印度最大动力煤下游消费行业。根据印度国家统计局统计，2021财年，印度煤炭（含褐煤）消费量9.43亿吨，电煤消费合计6.12亿吨，占煤炭消费总量的64.88%；钢铁行业煤炭消费6026万吨，占煤炭消费总量的6.39%，为印度第二大细分煤炭消费行业。表2：印度煤炭（含褐煤）分行业消费量（百万吨）年份/行业电力钢铁水泥造纸纺织海绵铁化工建材其他合计2012FY442.4347.8914.192.663.9326.173.190.13140.04680.632013FY483.9651.7514.212.813.7724.712.862.01173.62759.702014FY485.2953.0813.433.201.0922.512.644.01198.00783.252015FY537.1756.2612.632.303.3120.422.700.09234.22869.102016FY555.3357.099.221.642.0010.022.620.07240.95878.942017FY573.8652.026.651.711.537.752.450.10234.31880.382018FY624.3358.578.802.272.7011.582.160.12234.30944.832019FY659.3764.7410.622.242.8115.061.790.09257.441014.162020FY662.4863.769.341.880.2215.001.760.03243.72998.192021FY612.0060.267.563.110.8311.711.720.03246.09943.31资料来源:印度国家统计局，信达证券研发中心图15：2021FY印度煤炭消费下游行业占比资料来源：印度国家统计局，信达证券研发中心电力需求增长强劲，为印度电煤消费创造巨大内生增长动力。经济的快速增长，城乡电气化程度的提升，推动印度国内电力需求激增，在煤电作为电力电量供应主体的背景下，新冠疫情前，电煤需求量增长迅猛。根据印度煤炭部预测，到2025财年，印度国内动力煤需求将达到10.23亿吨，较2022财年增加1.27亿吨。其中电煤需求8.1亿吨，较2022财年增长1.1亿吨。到2030年，印度煤炭需求达到13亿吨，电煤需求10.34亿吨，较2022财年分别增长4.04亿吨和3.34亿吨。电力65%钢铁7%水泥1%海绵铁1%其他26%请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com12图16：2020-2030FY印度动力煤与电煤需求及预测（亿吨）资料来源：印度煤炭部，信达证券研发中心注：年度均指印度财年2.1电力消费：总量增速显著，居民用电提升明显印度电力消费高速增长，工业与居民部门占比居前。排除疫情因素，2013FY到2020FY，印度电力消费总量增长56.67%，年均复合增长率6.62%。其中，工业部门与居民部门为电量消费前两名的部门，2020FY合计电量消费占比达到66.70%。值得注意，印度居民部门的电力消费量占比持续提升。从2013FY的22.29%提升至2021FY的25.67%，提高了3.38个pct；2013FY到2020FY和2021FY，居民部门电力消费量的复合增速分别为7.76%和6.97%。居民生活用电本身具有高弹性与高韧性的特点，在疫情影响严重的2021FY，印度居民部门电量依然实现了1.57%的同比增长。表3：印度分部门电力消费占比年份居民（%）商业（%）工业（%）交运（%）农业（%）其他（%）电力消费总量（GWH）电力消费YoY2013FY22.29%8.83%44.40%1.71%17.89%4.88%824,3012014FY22.95%8.80%43.17%1.75%18.19%5.14%881,5626.9%2015FY23.53%8.77%42.10%1.79%18.45%5.37%938,8236.5%2016FY23.86%8.59%42.30%1.66%17.30%6.29%1,001,1916.6%2017FY24.32%9.22%40.01%1.61%18.33%6.50%1,066,2686.5%2018FY24.20%8.51%41.48%1.27%18.08%6.47%1,130,2446.0%2019FY24.76%8.24%41.16%1.52%17.69%6.63%1,196,3095.8%2020FY24.01%8.04%42.69%1.52%17.67%6.07%1,291,4948.0%2021FY25.67%8.31%41.09%1.51%17.52%5.89%1,227,000-4.99%资料来源：印度国家统计局，信达证券研发中心长期来看，印度城乡电气化水平的提升与工业生产能力的增长是工业与居民部门用电增长的核心动力。2015年7月，印度电力部在此前的农村电气计划RGGVY的基础上，启动了DDUGJY计划，该计划旨在为农村地区提供全天候的电力供应，将农村家庭线路与农业应用线路分离，同时加强了配电基础设施的建设。2017年，印度总理莫迪提出“Saubhagya”计划，旨在为印度全体国民提供电力。截止2019年1月4日，印度通电户数2.14亿户，占全国总户数的99.99%，基本实现了印度国内家庭的电气化改造。8.538.118.969.3210.2311.76136.956.2177.358.19.3810.34024681012142020202120222023E2025E2028E2030E动力煤电力用煤请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com13根据印度统计局披露，2021年底印度工业生产指数131.6（以2011年为基准），创近10年新高。此外，自2020年3月印度政府开始实施的制造业激励PLI计划（Production-LinkedIncentive），计划在2021-2026年5年内投入超过270亿美元，用于包括半导体、光伏设备、家电、汽车、钢铁在内的多个关键制造业部门和领域，这些投资也将进一步推升印度制造业的用能用电。图17：印度PLI计划资料来源：InvestIndia，信达证券研发中心2.2印度电力建设：煤机为主体，近年装机增长不足煤机为印度主体电源。截止2022年5月，根据中央电力局（CEA）披露，印度电源装机402.81GW，新能源装机113.23GW，占总装机的28.1%；水电装机46.72GW，占总装机的11.6%；火电装机236.08GW，占总装机的58.6%，其中煤电装机210.7GW，占总装机的52.3%；气电装机24.88GW，占总装机6.2%。燃煤机组占比过半，是印度电力系统最重要的基荷电源与电源主体。图18：印度电源结构（GW）资料来源：CEA（印度中央电力局），信达证券研发中心图19：火电机组结构（GW）资料来源：CEA（印度中央电力局），信达证券研发中心分地区来看，东部邦与西部邦依靠丰富的煤炭资源与数量众多的在产煤矿，火电装机比例显著高于南部邦、北部邦和东北邦。仰仗于煤炭资源的易得、廉价属性，以及火电机组的稳定性，东、西部邦在电力供应的充足性与可靠性方面，同样强于其余各邦。6.7846.72113.23236.08050100150200250核电装机水电装机可再生能源装机火电装机煤电机组,210.7气电机组,24.88柴油机组,0.51请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com14图20：印度分地区电源装机情况资料来源：NPP（印度国家电力门户），信达证券研发中心近20年印度电力装机增长可以分为三个阶段：第一阶段（2000FY-2006FY）：电源建设偏缓，装机不足，电力短缺时有发生，电力短缺对于工业与服务业发展形成制约。第二阶端（2007FY-2016FY）：煤机为主的电源装机快速增长。2007FY至2016FY为印度电力装机高速增长阶段，10年间装机总量由132.3GW增长至305.2GW，年均复合增速9.4%。同时，新增装机以火电机组（煤电为主），年新增装机中火电装机占比达60-70%。受益于此，印度电量供需缺口由15%左右降至2%以下。第三阶段（2017FY-2022FY）：电源增速放缓，新能源电源为主要新增电源。持续10年的煤机高速增长，叠加2016年起全球能源品过剩带来的能源通缩，印度经历了煤炭、原油、天然气与电力的高度充盈，根据CEA数据，2017年3月起，印度首次成为电力净出口国。伴随着西方“绿色低碳”能源发展理念的盛行，印度放缓了电源建设，特别是火电机组的建设节奏，年电源装机增量大幅下降至17年前的二分之一到三分之一的水平。同时，在2017FY可再生能源电源新增装机超过火电新增装机后，新增电源以可再生能源装机为主，其在新增装机量中的占比达60%-70%。火电新增装机占比降至30%以下。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com15图21：2000-2022FY印度电源装机量（GW，%）资料来源：CEA（印度中央电力局），信达证券研发中心图22：2000-2022FY印度电力装机结构（GW）资料来源：CEA（印度中央电力局），信达证券研发中心图23：2008-2022FY印度电力月度供需情况（GW）资料来源：wind，信达证券研发中心图24：2008-2022FY印度电力缺口资料来源：wind，信达证券研发中心图25：2000-2022FY印度电源装机增量与分电源增量贡献率（GW，%）资料来源：CEA（印度中央电力局），信达证券研发中心132.3305.2399.50%2%4%6%8%10%12%14%16%050100150200250300350400450合计同比增速（右轴）236.1109.9050100150200250火电核电水电可再生能源等0501001502002502008-042009-022009-122010-102011-082012-062013-042014-022014-122015-102016-082017-062018-042019-022019-122020-102021-082022-06需求量可供应量80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%2008-042009-022009-122010-102011-082012-062013-042014-022014-122015-102016-082017-062018-042019-022019-122020-102021-082022-0630.317.384.9%7.9%2.8%89.1%-20%0%20%40%60%80%100%05101520253035增量火电（右轴）水电（右轴）可再生能源（右轴）请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com16电量方面，火电发电量增速放缓而新能源发电量增速提升。从趋势来看，印度电力供应量持续提升，供应总量增速自2015FY达到峰值（10.83%）后持续下行，增速放缓，火电发电量增速亦步亦趋，与印度电源建设的第三阶段形成对应。2022FY，旺盛的电力需求推动印度电力供应总量与火电发电量大幅增长，火电利用小时扭转了最近3个财年的持续下降趋势，大幅上行至4725小时，接近2019FY水平。截面数据来看，2022财年，印度电量供应为1.484万亿千瓦时，同比增长8.1%，其中：燃煤发电量1.078万亿千瓦时，同比增长9.9%，电量占比72.7%；核电发电量470.19亿千瓦时，同比增长9.5%，占比3.2%；水电发电量1516.95亿千瓦时，同比增长0.9%，占比10.2%；新能源1709.12亿千瓦时，同比增长16.1%，占比11.5%。表4：印度分电源电量供应（GWH）燃煤石油天然气化石燃料小计核能水电太阳能风力其他新能源小计合计2012FY612,4972,64993,281708,42732,286130,511---51,226922,4502013FY691,3412,44966,664760,45432,866113,720---57,449964,4892014FY746,0871,86844,522792,47734,228134,8473,350--59,6151,021,1672015FY835,8381,40741,075878,32036,102129,2444,60028,21428,96661,7801,105,4462016FY896,26040647,122943,78837,413121,3777,45028,60429,72765,7811,168,3592017FY944,86127549,094994,23037,916122,31312,08646,01123,77281,8691,236,3282018FY986,59138650,2081,037,18538,346126,12325,87152,66623,302101,8391,303,4932019FY1,021,99712949,8861,072,01237,706135,04039,26862,03625,453126,7571,371,5152020FY994,19719948,4431,042,83946,472155,76950,10364,63923,595138,3371,383,4172021FY981,23912951,0271,032,39542,949150,30560,40260,15026,695147,2471,372,8962022FY1,078,44411536,1431,114,70247,019151,69573,48368,64028,789170,9121,484,328资料来源:CEA（印度中央电力局），印度电力部，印度新能源部，信达证券研发中心图26：2012-2022FY印度火电利用小时与发电量增速（小时）资料来源：CEA（印度中央电力局），印度电力部，信达证券研发中心增量角度，相较于上一财年，2022FY印度燃煤发电在增量中占比为87.2%，可再生能源发电增量占比21.02%，核电、水电由于建设期长，受投产周期硬约束，增量占比较低，分别为3.7%和1.2%，而受到国际天然气价格暴涨影响，天然气发电量下降，增量贡献为-13.4%。从趋势来看，与装机趋势一致，火电电量增速放缓而新能源电量增速提升，近10年，印度电量复合增长率4.9%，煤电与新能源电量CAGR分别为5.8%和12.8%，而近5年，煤电电量CAGR降至2.7%，新能源电量CAGR升至15.9%。538346534738452243984725-10%-5%0%5%10%15%0100020003000400050006000火电利用小时火电发电量YoY（右轴）电力供应发电量YoY（右轴）请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com17图27：2022FY电量供应分电源占比资料来源：CEA（印度中央电力局），印度电力部，信达证券研发中心图28：2022FY电量供给增量分电源占比资料来源：CEA（印度中央电力局），印度电力部，信达证券研发中心2.3电荒与煤荒并至，印度陷入能源短缺困境旺盛的生产领域电力需求旺盛的同时，极端高温天气带来庞大制冷需求，空调、冰箱销量上升直接推升居民用电需求。电气化改造项目的完成为印度家电市场的蓬勃发展奠定了基础，而影响范围越来越大、持续时间越来越长的高温天气使得印度制冷需求飙升。根据印度最大空调制造商Voltas在最新年报中披露，2019年印度空调市场规模为1935.8亿卢比，预计2020-2025年间将维持10%以上的增速，即保守估计2025年印度空调市场有望达到3429亿卢比，折合43.97亿美元。今年春季，印度各地区经历高温极端天气，促使空调销量暴增。2022年4月，印度多地经受极端高温天气，包括印度首都新德里在内的德里地区气温最高一度达到49°C，创下历史记录。极端的高温天气推动印度空调销量与用量大幅上升，根据印度消费电子与电器制造商协会的数据，4月份印度家用空调销量达到175万台，同比增长100%；该协会预计2022年的空调销量将达到850-900万台。此外，受益于广泛开展的国民疫苗接种工作，印度工业生产复苏极快，并在近期维持了持续高景气态势。图29：印度空调市场规模及预测（亿卢比）资料来源：Voltas年报，信达证券研发中心图30：印度与中国PMI指数资料来源：wind，信达证券研发中心快速上行的电力需求对印度能源供应体系带来了严峻的考验。在2021年10月以及2022年4月印度两次出现全国范围的电力供应危机，缺电范围广、持续时间长，服务业、制造业与居民生活受到严重影响。数据上看，2021年10月，印度电力缺口达到1.1%，为2016年6月以来首次超过1%；而在2022年的4月，印度电力缺口达到1.9%，负荷高峰时刻电力缺口达2.7%。根据LocalCircles的调查，在今年4月份，印度全境超过三分之二燃煤73%天然气2%核能3%水电10%可再生能源12%87.2%-0.013%-13.4%3.7%1.2%21.2%-20%0%20%40%60%80%100%燃煤石油天然气核能水电可再生能源2129234225772834311834291936228426953181375344295226010002000300040005000600020192020E2021E2022E2023E2024E2025E保守假设中性假设乐观假设20304050602020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09印度中国请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com18的家庭遭受过停电，超过三分之一的家庭每天停电时间超过2小时。包括Delhi、Haryana在内的10个地方邦面临电力短缺。图31：2019-2022.06印度电力缺口资料来源：wind，信达证券研发中心两次大规模缺电根本逻辑均为煤炭短缺导致大量燃煤电厂丧失电力供应能力。2021年10月份，印度国内燃煤电厂煤炭库存告急。国际煤价暴涨导致煤炭进口大幅下滑，古吉拉特邦、旁遮普邦、拉贾斯坦邦等多个矿区季风季节早于持续大雨，导致煤炭生产下降，铁路运力达到上限。多个因素共同导致印度燃煤电厂库存紧张，2021年10月1号和10月15号印度全国电煤平均可用天数仅有4天。以2021年10月15日当日数据为例，印度全部135座燃煤电厂中，73家库存可用天数在3天及以下，对应电力供应能力占全部统计电力供应能力的53.68%，14家电厂的PLF（平均负荷）低于20%，占全部电力供应能力的7.5%。实际存煤水平仅为正常水平的19%。图32：2021年4月至2022年8月印度燃煤电厂存煤可用天数（天）资料来源：NPP（印度国家电力门户网），信达证券研发中心注：统计口径为每月1号和15号的印度全国电厂存煤可用天数0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05电力缺口高峰时段电力缺口151312131617151313976446810899999109888991010110246810121416182021-04012021-04152021-05012021-05152021-06012021-06152021-07012021-07152021-08012021-08152021-09012021-09152021-10012021-10152021-11012021-11152021-12012021-12152022-01012022-01152022-02012022-02152022-03012022-03152022-04012022-04152022-05012022-05152022-06012022-06152022-07012022-07152022-0801请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com19表5：印度2021年10月份电厂煤耗、库存与可用天数情况日期类型数量装机容量（兆瓦）日耗（千吨）库存（千吨）可用天数（天）2021年10月1日TOTAL1351650661827.37962.74Pithead1635200461.72443.95Non-Pithead1191298661365.65518.842021年10月15日TOTAL1351650661873.47509.44Pithead1635200454.62383.55Non-Pithead1191298661418.95125.942021年10月31日TOTAL135165066179610821.86Pithead1635200438.93174.97Non-Pithead1191298661357.17646.96资料来源:NPP（印度国家电力门户网），信达证券研发中心2022年4月份，缺煤的同时电源能力接近极限，导致电力短缺加剧。以2022年4月15日数据为例，印度全国燃煤电厂煤炭可用天数为8.33天，实际存煤水平为正常水平的34%。缺煤状态整体好于2021年10月份，但是，此次印度“电荒”程度却更甚于前。我们认为原因有二：一是4-5月份为印度旱季后期，高温酷暑，电力需求本身要高于雨季中的10月份；二是近年印度电源建设放缓，新增装机尤其是具备顶峰能力的火电装机不足，导致部分地区电厂满发后仍不能满足下游电力需求所致。从火电PLF（PlantLoadFactor，工厂负荷率，指电厂在期限内送出电力电量占设计最大送出能力的比率）来看，2022年4月份火电PLF达到72.45%，环比3月提升4.47个pct，同比21年4月提高5.62个pct。除4月份本身为印度上半年用电高峰的季节性因素外，自2019年以来，火电PLF上移趋势显著，印度电力系统裕度被持续压减。表6：印度火电PLF情况（%）月份2022年2021年2020年2019年6月68.2455.2249.8862.415月67.9254.4248.0063.634月72.4566.8342.1763.123月67.9866.7251.5362.892月64.1463.4460.2759.871月60.161.1457.6559.65资料来源:NPP（印度国家电力门户网），信达证券研发中心从细分数据看，我们统计了80%、85%、90%以上PLF的火电厂对应的装机占比。如果以90%作为分界，2022年4月份，超过23.8%的火电厂装机处于高负荷或满负荷运行状态，而2021年10月份该指标仅为6%。与2021年4月进行同期对比，2022年4月PLF在90%以上的火电厂装机占比较去年提升3.5个pct，而PLF在80%以上的火电厂装机占比较去年提升了7.4个pct。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com20图33：印度两次缺电燃煤电厂高PLF占比资料来源：NPP（印度国家电力门户网），信达证券研发中心图34：2021.4与2022.4印度燃煤电厂高PLF占比资料来源：NPP（印度国家电力门户网），信达证券研发中心近5年印度电源建设整体放缓以及支撑性电源增长严重不足，叠加快速增长的居民生活与制造业用电需求，印度电力供应能力逐渐捉襟见肘。在煤炭短缺的背景下，电力装机短缺问题被提前暴露，助推了印度电荒的广度与烈度。这也意味着，对于印度政府而言，在优先解决煤炭短缺问题的同时，电力装机，特别是煤电装机建设应当尽早提上日程。2.4印度能源政策：传统能源与新能源并重为应对日益严重的能源短缺局面，2020-2021年，印度政府做出了超过1560亿美元的公共资金承诺，在未来通过颁布新政策或修订现有政策，来支持能源行业的发展。其中至少460.6亿美元用于化石燃料的发展，412.5亿美元用于清洁能源的发展。图35：2020-2021年印度能源行业公共资金承诺（十亿美元）资料来源：energypolicytracker，信达证券研发中心煤炭方面，2020-2021年，印度政府颁布了至少17项支持政策，包括矿区开发、矿区建设、商业矿区地块出售、煤层气开发等领域，承诺资金达到254.3亿美元。6.0%11.3%17.4%23.8%41.3%50.4%0%10%20%30%40%50%60%90%85%80%2021年10月2022年4月20.3%32.9%43.0%23.8%41.3%50.4%0%10%20%30%40%50%60%90%85%80%2021年4月2022年4月请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com21表7：2020年至今印度涉煤政策汇总政策名称及内容生效日期承诺资金金额（亿美元）Indiangovernmentannounced39firstmileconnectivityprojectsincoalsectorby2023-2418/11/202117.5CabinetapprovesExclusivesubsidypolicyforUreaproducedthroughcoalgasificationbyTalcherFertilizersLimited(TFL)20/04/202117.9Extensionofdeadlineforcoal-firedutilitiestoadoptnewemissionnorms01/04/2021-LowerHouseoftheIndianParliamentpassesbilltoamendMineralsandMines(DevelopmentandRegulation)Act20/03/2021-CoalIndiaLimitedApproves32MiningProjectsWorthUSD6.4Billion08/03/202163.8CoalIndiasignsaUSD400millionpactforprocurementofdumpers04/02/20213.9PFCandRECtoprovideINR85BillionloantoSJVNspowerprojectinBihar30/11/202011.5CoalIndiainitiatesfiveprojectstoproducemethanolfromcoal(coal-to-liquid-technologies)10/10/202058.0SECLplans8projectsforimprovingcoalevacuation19/10/20204.2CoalIndiaLimitedinvestsinheavyearthmovingequipment23/09/20208.0SouthEasternCoalfieldsLimitedinvestsinminingtechnologytorampupproduction26/08/20202.0SpecialSpote-auctionScheme2020forImportSubstitutionforCoalImporters17/07/2020-Replacementofimportedcoalsupplywithdomesticcoal14/05/2020-CoalwashingrequirementforsupplytoTPPsremoved21/05/2020-CoalIndiaLimitedInvestmentDecisioninCoalTransportationInfrastructure18/05/202067.5RebatesonCoalExtraction18/05/2020-CommercialMiningofCoal12/03/2020-合计254.3资料来源:energypolicytracke，信达证券研发中心电力方面，印度政府持续推进煤电建设。根据CEA在2022年9月份出具的《国家电力规划》，截止2022年9月份，印度在建火电机组25.95GW，将在2022-2027FY年陆续投产。展望未来，到2031-2032FY，印度将在当前装机的基础上，新增42.58-53.58GW煤电装机，以满足快速增长的能源电力需求。出台煤炭进口政策保障电煤供应。同时，而为应对国内煤炭短缺，印度电力部要求所有国有与邦有的使用本土煤炭的电厂至少进口10%的煤炭用量进行掺烧，来缓解本土煤炭的匮乏。根据官方测算，该法案将会使印度新增接近3800万吨的电煤进口需求。2.5电力展望：煤电还是新能源？能源作为经济发展的基石，结合印度国情，可以从如下四个维度来思考印度的能源行业发展逻辑：1、充足：巨大的经济体量与较高的增长速度，带来了印度每年巨大的能源需求增量，这就意味着印度必须依靠具备充足供应能力的能源品种，来满足国内快速增长的能源需求。2、廉价：由于印度本身经济发展并不充分，人均GDP与可支配收入水平较低，这导致了印度对能源品价格高度敏感，“价格可承受”是印度国民个体与执政团体的一致考量。3、安全独立：与我国一样，印度也面临“富煤贫油少气”的能源资源格局，2021印度能源消费中油、气合计消费占比达32.8%，而油、气对外依存度分别为97%和54%。过高的对外依存程度对于能源的充足可靠与经济廉价带来巨大不确定性。4、清洁高效：印度极高的人口密度以及地处热带与亚热带的国土位置，意味着环境污请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com22染与温室气体排放对其国民生活影响显著。而巨大的能源消费总量与碳排放量也使得印度在当今全球能源“绿色低碳”转型的背景下，在国际社会中饱受非议。因此从自身利益与外部环境两方面出发，印度都有足够的理由来推进能源清洁高效发展。但也必须认识到能源清洁高效作为能源长期目标，在与上述逻辑相冲突时往往需要做出短期让步。从经济发展进程看，当前印度仍处于经济加速或高速发展的初级阶段，其GDP总量与人均GDP水平均相当于我国2006-2007年水平；制造业发展较为初级与粗放，工业能耗和居民生活能耗未来还有巨大的增长空间，因此，上述的能源安全理念在相当长的历史时期内不会发生改变。基于如上的逻辑，我们认为，印度能源政策有望按照“煤炭为主体，可再生能源为辅助”的主线演进。从能源的具体属性来看，煤炭是最完美契合印度充足可靠、经济廉价、安全独立的能源产品。印度为全球第五大煤炭资源国，西孟加拉邦、恰尔肯德邦、比哈尔邦等地区具有大量易于露天开采的浅层煤炭；而从煤、油、气单位热值比价关系来看，即使经过了近一年的价格上涨，煤炭仍然为单位热值价格最低的化石能源，以2022年10月11日TTF天然气期货价格、布伦特原油现货价格和API5煤炭指数价格计算，煤炭单位热值价格是原油的41.2%和天然气的16.7%；此外，受益于国内丰富的储量，印度煤炭对外依存度仅为24.4%，是对外依存度最低的化石能源。图36：煤炭石油天然气比价关系（美元/5500大卡）资料来源：CCTD，Choice，wind，信达证券研发中心图37：2021年印度化石能源对外依存度资料来源：BP，信达证券研发中心可再生能源将成为印度能源体系的有力辅助。从价格方面来看，新能源价格具有优势。随着全球风电、光伏的制造与发电成本持续降低，印度光伏电价（0.035美元/KWH）整体低于燃煤电价（0.041-0.049美元/KWH）；同时，考虑到印度地理区位与地形特质，具备大规模发展光伏、风电的自然条件；最后，可再生能源比例的提升也有助于印度能源清洁高效发展的实现，契合当前国际社会关切气候议题的氛围。但是，同样需要认识到，可再生能源“靠天吃饭”，具有较强波动性与不稳定性，而印度为典型亚热带季风与热带季风气候类型，全年分旱雨两季，进入雨季后印度中部至南部将进入持续3-4个月的持续降雨天气，日照时长大幅度下降，太阳能发电出力将极大受阻；另一方面，印度工业水平落后，新能源产品对外依赖严重，根据“标普全球商品洞察”的报道，印度80%-85%的光伏面板来自于国外进口。这就导致多晶硅料价格变化以及地缘政治因素，都会给印度的新能源的发展带来巨大不确定性。0.00.51.01.52.02.52018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/2天然气原油API596.9%54.0%24.4%0%20%40%60%80%100%120%石油天然气煤炭请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com23图38：孟买月度平均日照时长（小时）资料来源：weatheratlas，信达证券研发中心图39：孟买月度平均降雨天数（天）资料来源：weatheratlas，信达证券研发中心因此，从印度当前的能源格局、能源问题与能源产品的特性角度出发，我们认为，加大力度发展煤炭与煤电，将是当前印度能源困境破局的当务之急与首要选择，从中短期来看，煤炭在印度能源结构中的地位将会进一步增强，而中长期来看，煤炭在印度的主体能源地位不会发生改变。11.111.51212.61313.313.112.812.211.711.2118.79.28.89.59.652.42.45.57.78.28.2024681012141月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月白日时长日照时长0.10.100.10.714.523.221.414.4310.405101520251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com24三、需求推动的焦煤消费大国3.1焦煤消费：内生需求推动焦煤消费快速增长城镇化进程的加速创造了巨大的房地产需求与发展空间，带动上游钢铁产量持续上行，2018年，印度粗钢产量达到1.06亿吨，成为全球第二大钢铁生产国。在此趋势下，未来5-10年，印度煤炭需求在国内下游行业的驱动下将继续维持高速增长态势。亿吨级焦煤消费大国。2021年，印度消费了超过1亿吨的焦煤，其中超过50%来自于进口。根据argus披露，2021-2022年，印度自产原焦煤5170万吨，同比增长15%；而根据CoalMint整理的数据显示，2021年印度进口了5627万吨焦煤，同比增长7%，超越中国成为全球第一大的焦煤进口国。其中进口焦煤绝大部分来自于澳大利亚。图40：全球前五大炼焦煤进口国2020/2021进口量对比（万吨）资料来源：煤炭经济研究会，CoalMint，信达证券研发中心3.2钢铁消费：需求持续增长，发展前景广阔内需持续增强，2022财年印度钢铁消费量再次超过一亿吨。受到下游房地产、基础设施、汽车等行业发展的推动，印度钢铁消费量快速增长。早在2020财年，印度成品钢消费量就突破了一亿吨，2021财年受疫情影响有所降低，在强劲的经济复苏之下，22财年印度成品钢消费量达到1.058亿吨，同比增长11.4%，创历史新高。近10年钢材消费复合增速4.1%。人均钢铁消费量不足，发展空间广阔。2021财年，印度人均钢铁消费量仅为70千克，不足世界同期水平的三分之一，约为中国同期水平的十分之一。巨大的人口基数带来的房地产、基建行业的增长潜力，为印度钢铁消费量带来了光明的前景和巨大的增长空间。2127350043105149562721503400397072585241010002000300040005000600070008000南韩欧盟日本中国印度20202021请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com25图41：印度成品钢消费量（百万吨）资料来源：JPC、印度钢铁部，信达证券研发中心图42：印度人均钢铁消费量及对比（千克/人）资料来源：JPC、印度钢铁部，信达证券研发中心以房地产行业为例。根据IBEF对印度规模最大的八座城市的累计住房供需统计显示，2016-2020年间，大城市对高收入人群的住房满足率为48.95%，而中低收入人群的住房满足率仅为1.26%。根据该机构的预测，到2025和2030年，印度房地产市场规模有望达到6500亿美元和10000亿美元，是2020年的3.61和5.56倍。图43：印度最大八城2016-2020累计住房供需（千户）资料来源：IBEF，信达证券研发中心图44：印度房地产市场规模及预测（十亿美元）资料来源：IBEF，信达证券研发中心3.3钢铁产能与生产格局：全球第二大粗钢生产国，行业集中度逐步提升世界第二大粗钢生产国。印度于20世纪初生产出了第一批钢铁产品；1948年起，印度政府颁布了《IndustrialPolicyStatement》，要求新建的钢厂必须接受政府的管理；1993年，印度政府取消了钢铁行业行政许可与行政管制制度，大量外资涌入，钢铁行业迎来转机。经过几十年的发展，2018年印度粗钢产量超越日本，成为世界第二大粗钢生产国。2022财年，印度产能达到1.54亿吨，成品钢材产量达到1.13亿吨。从生产格局来看，印度钢铁行业集中度逐渐上升，国际竞争力逐步增强。2022财年，印度前六大钢铁企业市占率达到57.3%，较2015财年提升8.8个pct。印度大型钢铁企业具有巨大的钢铁产能、现代化的管理制度、完善的研发体系以及全球化的视野，以TATA钢铁公司为例，其粗钢年产能达到3400万吨，具有超过1000人的研究团队，并成功研制出多个等级的特种钢材，通过收购，在荷兰、英国、新加坡与泰国建立了钢铁生产中心。未来随着钢铁产能结构的调整与持续优化，头部钢铁企业的产能占比继续提升，依靠庞大印度国内市场与东南亚市场，印度钢铁行业的国际竞争力有望持续增加。3.4印度焦煤需求展望：官方预计2030FY本土焦煤需求1.2-1.7亿吨为保障钢铁行业的高速发展，2017年5月，印度钢铁部发布了《NationalSteelPolicy2017》作为钢铁行业发展的整体规划与指导大纲。根据该文件，印度政府计划在2030财66.471.073.574.177.081.584.090.798.7100.294.9105.8-8%-4%0%4%8%12%16%020406080100120成品钢消费量YoY702286910100200300400500600700800印度世界平均中国717145719823516472505001000150020002500高收入人群中等收入人群低收入人群住房需求住房供给1201806501000020040060080010001200201720202025E2030E请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com26年形成粗钢产能3亿吨，实际产量2.55亿吨，人均钢铁消费量158kg，并在2025年左右实现钢铁的净出口。表8：2030FY印度钢铁规划（百万吨）2030钢铁规划数量粗钢产能300粗钢需求/产量255成品钢需求/产量230成品钢国内需求量206成品钢出口量24资料来源:印度钢铁部，信达证券研发中心按照等比例推算，在3亿吨粗钢产能中，约1.81亿产能为长流程钢，这意味着要在2020年转炉产能（6500万吨）的基础上增加2倍。为满足如此巨大的长流程粗钢产量，根据印度政府部际委员会（IMC）的测算，到2030年，印度炼焦精煤总需求将会达到1.61亿吨。由于印度炼焦煤灰分极高（18%-49%），因此仅可作为炼焦配煤进行掺混使用，掺混比例在25%左右，在使用捣固装煤（stampedcharging）技术的情况下，允许本土焦精煤的掺混比例达到35%。据此计算，在是否捣固装煤的两种情形下，2030年本土炼焦精煤需求分别为4000万吨和5600万吨，进口焦精煤需求为1.21亿吨和1.05亿吨。在33%的入洗洗出率假设下，对应本土炼焦原煤需求为1.21亿吨和1.70亿吨表9：2030FY印度焦煤需求情况（百万吨）不使用捣固装煤（25%本土焦煤掺混）使用捣固装煤（35%本土焦煤掺混）炼焦精煤总需求161161本土炼焦精煤总需求4056本土炼焦原煤总需求（33%入洗洗出率）121170炼焦精煤进口需求121105资料来源:IMC，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com27四、印度煤炭供给印度为全球第五大煤炭资源国。根据《bp世界能源统计年鉴（2022）》，印度煤炭资源量1059亿吨，占全球总储量的10.3%，资源量位列全球第五。晚石炭世-二叠纪的冈瓦纳煤在印度总煤炭资源量中占统治地位，按照行政区划，印度最主要的煤田主要分布于西孟加拉邦、恰尔肯德邦、比哈尔邦、奥里萨邦、恰蒂斯加尔邦等地区。图45：印度煤炭资源分布资料来源：mapsofindia，信达证券研发中心印度煤炭资源埋藏深度较浅，煤炭生产以露天煤矿为主。印度大部分煤层分布于地下300米以浅，为提高盈利水平，印度煤炭企业多采用露天方式进行煤炭开采，露天煤矿产量迅速增加。同时受制于矿井建造与开采设备的落后，印度井工煤矿生产成本高昂、事故频发，近年处于逐步关停退出的状态，井工煤矿产量逐年下降，到2021年井工矿煤炭产量仅占当年总产量的4%左右。图46：印度煤炭分矿井产量（亿吨）资料来源：印度煤炭部，信达证券研发中心4.744.784.885.045.165.645.936.146.346.866.96.847.450.590.550.520.520.50.480.460.440.420.430.400.320.3301234567820082009201020112012201320142015201620172018201920202021露天矿井工矿请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com28生产组织方面，印度国有煤炭公司CIL是印度最主要的煤炭生产企业。2021年，印度国有煤炭公司CIL煤炭产量6.17亿吨，占全国总产量的76.83%；辛加瑞尼煤矿公司SCCL产量6442万吨，占全国总产量的8.01%；自用及其它煤矿产量6218万吨，占全国总产量的7.73%。4.1印度煤炭产量：资本开支推动煤炭产量持续上行2021年，印度国内煤炭总产量8.038亿吨，同比2020年增长7.0%，2000-2021年煤炭产量年均复合增长率4.2%。2022年以来，印度煤炭产量快速上行，9月份煤炭产量6055万吨，同比增长9.6%；1-9月份，印度煤炭产量6.74亿吨，同比增加8040万吨，增长13.6%，其中印度国有煤炭公司CIL产量5.08亿吨，同比增长12.1%。图47：2000-2022年9月印度煤炭产量资料来源：中国煤炭经济研究会，信达证券研发中心近年印度煤炭建设资本开支高速增长。以印度国有煤炭公司CIL近年资本支出为例，2022财年，印度国有煤炭公司CIL实际完成的资本支出达到1540亿卢比（约合20.5亿美元），在2021财年高增的基础上再次增长近16%。近五年印度国有煤炭公司CIL合计资本支出5159.9亿卢比，较2013-2017财年资本开支增加2535.7亿卢比，增长96.62%。由于印度煤炭以露天开采为主，大量资本开支可以快速转化为人员和采掘设备，从而在较短周期内增加煤炭产量。图48：印度国有印度煤炭公司CIL资本开支情况（亿卢比）资料来源：CIL年报，信达证券研发中心2812543732924335176127709337316271,3281,54002004006008001,0001,2001,4001,6001,800请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com29但是需要注意，露天煤短期增产速度快，但剥离的沙土若不进行回填等处置则会造成工作面的减少，即长期来看露天矿在产能方面同样受到制约。根据印度煤炭部的统计，截止2022年5月份，印度产量最高的37座煤矿中，已经有23座达到满产，10座煤矿产能利用率在80%以上。从数据上看，在经历了4-7月份持续的高强度开采后，印度月度煤炭产量同比增速收窄，褐煤产量更是连续三个月产量同比下降，反映出高强度的煤炭开采工作难以持续。这种生产的波动性，也使得印度能源保供工作带来了更大的挑战性。图49：2022年印度煤炭月度产量（百万吨）资料来源：印度煤炭部，信达证券研发中心图50：2022年印度褐煤月度产量（百万吨）资料来源：印度煤炭部，信达证券研发中心根据印度煤炭部预测，2023FY，印度煤炭总供应量将达到9.74亿吨，并在2025FY达到13.04亿吨，2030FY实现15.11亿吨的煤炭供应。2023FY-2030FY年均复合增速10.21%。图51：2020-2030印度煤炭供应预测（百万吨）资料来源：印度煤炭部，信达证券研发中心4.2焦煤供给：资源禀赋不佳，高度依赖进口印度绝大部分的焦煤生产于西部的贾坎德邦，截止2020年4月份，印度炼焦煤储量约为350亿吨，其中已探明储量200亿吨，推断储量150亿吨。受埋藏深度、矿脉地质结构等因素影响，印度焦煤灰分较高，超过一半的焦煤灰分在35%-50%（澳洲焦煤灰分为9%左右，我国山西省焦煤灰分为13%-22%），为保障炼焦后的焦炭强度，必须掺入大量低灰分-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0204060801001202021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09煤炭月度产量同比环比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01234567褐煤月度产量同比环比7001000113097413041511020040060080010001200140016002020FY2021FY2022FY2023FY2025FY2028FY2030FY印度国有煤炭公司CIL辛加瑞尼煤矿公司SCCL其他合计请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com30焦煤进行调配，这也创造了印度旺盛的低灰炼焦煤的进口需求。印度近年焦煤生产发展缓慢，产量中枢下移。具体产量来看，印度焦煤产量近几年焦煤产量有所下滑，2021FY，受到新冠疫情的影响，印度焦煤产量4478万吨，同比减少816万吨，下降15.41%；其中印度国有煤炭公司CIL焦煤产量下降了759万吨，占全部减量的93%。2022FY，在疫情好转与经济强劲复苏的背景下，印度焦煤产量回升到5170万吨，同比增加15.45%，但是该产量仍低于疫情发生前2020FY的焦煤生产水平。图52：2016FY-2022FY印度焦煤产量（百万吨）资料来源：IMC，印度煤炭部，信达证券研发中心落后的铁路等基础设施建设与频发的地火严重制约产量，是造成2018FY-2019FY印度焦煤减产的主因。由于印度基础设施建设进程往往不达预期，铁路建设延期更是时有发生，新建铁路征地后，大量居民使用既有铁路满足出行需求；而当新建铁路无法及时投产使用时，就会出现由于铁路运力不足导致的煤矿生产停滞，造成减产。此外，印度煤矿的地或问题同样“由来已久”，由于埋藏较浅，煤层氧化后受高温天气影响，极易发生大面积自燃形成地火，印度东部的Jharia煤田部分地火已持续燃烧了百年以上，时至今日仍在持续。图53：印度某城市地下煤火已燃烧百年资料来源：人民网，信达证券研发中心53.754.6533.2834.1446.4338.8446.617.197.016.876.996.515.945.0960.8961.6640.1541.1352.9444.7851.70102030405060702016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY印度国有煤炭公司CIL钢厂及其他合计请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com31根据印度国有煤炭公司CIL的年报，2018FY与2019FY，印度国有煤炭公司CIL主要的焦煤生产子公司巴拉特焦煤有限公司BCCL（BharatCokingCoalLtd.）和中央煤田有限公司CCL（CentralCoalfieldsLimited）焦煤产量同比2017FY分别下滑30%和55%。前者由于Dhanbad-Chandrapur铁路线地下出现煤层自燃导致运输的中断，而后者则是由于Tori-Shibpur铁路建设延期导致。图54：2016FY-2021FYBCCL与CCL焦煤产量（百万吨）资料来源：CIL年报，信达证券研发中心资本开支上行，2024财年焦煤产量有望重回高位。通过对焦煤公司资本开支增速与焦煤产量增速之间的关系进行简要分析，我们发现实际产量增速整体滞后资本开支增速约2年左右。据此，我们对巴拉特焦煤有限公司BCCL公司2022FY与2023FY的焦煤产量增速进行了简单预测。根据2021FY与2022FY的资本开支同比增速，我们预计2023FY与2024FYBCCL产量增速为-7%和35%，对应产量为2700万吨和3650万吨。图55：2016FY-2024F巴拉特焦煤公司BCCL焦煤产量及预测（百万吨）资料来源：CIL年报，信达证券研发中心（注：由于出现了较大数额的或有资本支出，对2018FY资本开支根据当年的预算-开支比例进行了调节）入洗率较低，本土焦精煤产量存在瓶颈。由于印度煤炭高灰分、低挥发分的特性，焦原煤32.832.423.324.326.023.429.020.722.09.69.320.015.017.2051015202530352016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY巴拉特焦煤有限公司BCCL中央煤田有限公司CCL32.832.423.324.326.023.429.027.036.5-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0510152025303540FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22EFY23EFY24E产量资本开支增速（右轴）产量增速（右轴）请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com32的洗选难度较大，同时洗选后的精煤品质较低价格弹性不足，煤矿普遍缺乏选洗的主动性。2022FY，印度炼焦原煤入洗1073万吨，入洗率21%；洗出量464万吨，洗出率43%。从总量来说，印度本土焦煤洗出量远低于下游精煤需求，加剧了炼焦精煤进口依赖程度。图56：2017FY-2021FY印度焦煤选洗情况（百万吨）资料来源：印度煤炭部，IMC，信达证券研发中心原煤入洗意愿不足，选洗能力匮乏，洗煤厂亟待增加。印度炼焦煤洗煤厂产能同样不足，截止2021年7月，印度全国安装的洗煤厂进料能力约为3573万吨/年，但是具有实际生产能力的选洗产能约2325万吨/年。根据印度政府规划，到2025FY，印度全国将新增选洗能力3715万吨/年，全国合计可用选洗能力超过6000万吨/年。而如果要满足未来本土炼焦精煤4000-5600万吨的需求，在50%洗出率和产能利用率95%以上的假设下，到2030年，印度选洗能力至少需要达到8000-11790万吨/年。图57：印度洗煤厂产能情况（百万吨）资料来源：印度煤炭部，IMC，信达证券研发中心图58：2025FY印度规划新增选洗能力（百万吨/年）资料来源：IMC，信达证券研发中心根据印度钢铁2030的产能与产量规划，印度政府计划2030FY本土焦煤产量达到1.4亿吨，较2021FY产量增加164%。分公司来看，印度国有煤炭公司CIL贡献其中的1.06亿吨，占总产量的76%，SAIL和TataSteel两家自有焦煤产能的钢铁企业贡献1200万吨，占总产量的9%。10.74.623%31%29%21%22%21%46%46%47%48%46%43%0%10%20%30%40%50%60%02468101214162017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY入洗原煤量精煤洗出量入洗率洗出率35.7323.250510152025303540安装产能实际运营能力CILSAILTATA合计CIL,30SAIL,4TATA,1.15JSPL,2请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com33图59：2021FY与2030FY焦煤与粗钢产量预测（万吨）资料来源：IMC，信达证券研发中心图60：2030FY印度焦煤生产结构（百万吨）资料来源：IMC，信达证券研发中心580013900650018100020004000600080001000012000140001600018000200002021FY2030FY焦煤产量粗钢产量（长流程）CIL,106,76%SAIL&TATA,12,8%Other,22,16%请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com34五、印度煤炭供需展望5.1煤炭综合及电煤供需展望我们预计2030FY印度用电需求达到2.46万亿千瓦时。结合印度2014FY-2019FY全社会用电量增速与GDP增速情况，当前印度电力消费弹性系数为0.9左右。同时，由于近年印度政府持续实行制造业激励与宽松货币政策，我们预计未来2年内印度GDP增速将维持高位，随后直至2030FY进入中高速发展阶段。据此我们假设印度2023FY、2024FYGDP增速分别为8.5%和8%，随后GDP增速稳定在7%左右（2000-2019年印度GDP年均复合增速10.01%）。如果按照98%的电力需求量进行满足，则到2030FY，我们预计印度需要的电力供应量为2.46万亿千瓦时。图61：2022-2030FY印度电力供需预测（万亿千瓦时）资料来源：CEA（印度中央电力局），信达证券研发中心限于水电与核电的选址条件和资源条件，我们假设印度未来水电与核电增速与过去基本保持一致，略低于用电增速，在整体结构中稳中有降。气电方面由于印度本身缺乏天然气资源，我们假设其总量在未来将延续过去的下降态势，结构占比不断走低。在此技术上，我们根据新能源电量占比的多少，分为新能源激进发展情景、中性情景和新能源保守发展情景进行讨论：情景1：新能源激进发展情景：印度新能源电源装机量与电力消纳量保持持续高速增长，实现对燃煤发电的替代。新能源电量占比由当前的11.5%提升至2030FY的20%，煤电占比由72.7%下降至67.5%。情景2：新能源中性发展情景：印度新能源电源保持装机量与电力消纳量以较快速度进行增长，燃煤发电占比缓慢下降。新能源电量占比由当前的11.5%提升至2030FY的16%，煤电占比由72.7%下降至71.5%。情景3：新能源保守发展情景：印度新能源电源保持装机量与电力消纳量以普通速度进行增长，燃煤发电占比不降反升。新能源电量占比提升至12.5%后维持，煤电占比由72.7%上升至75%。在三种场景下，印度煤电与可再生能源复合增速分别为5.3%、6.1%、6.7和13.9%、1.481.601.711.821.932.052.182.322.461.451.571.681.781.892.012.142.272.420%1%2%3%4%5%6%7%8%0.00.51.01.52.02.53.02022FY2023FY2024FY2025FY2026FY2027FY2028FY2029FY2030FY总用电量电力供应量同比增速请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com3510.7%、7.4%。到2030FY，预计燃煤发电量分别为16304.9亿千瓦时、17271.1亿千瓦时和18116.5亿千瓦时。表10：印度电量及结构预测（亿千瓦时）激进情景：2022FY2023FY2024FY2025FY2026FY2027FY2028FY2029FY2030FYCAGR天然气361.4360.0369.0392.2416.7442.8470.6500.1531.44.9%燃煤10,784.411,286.012,127.812,709.513,505.914,150.914,866.515,570.716,304.95.3%核能470.2485.3503.2534.8568.3603.9598.9636.5676.34.6%水电1,517.01,565.31,509.71,604.31,515.41,610.31,711.21,818.51,811.72.2%新能源1,709.11,956.72,264.52,584.72,936.13,321.33,743.44,205.24,831.113.9%中性情景：2022FY2023FY2024FY2025FY2026FY2027FY2028FY2029FY2030FYCAGR天然气361.4360.0369.0392.2416.7442.8470.6500.1531.44.9%燃煤10,784.411,364.312,211.612,887.713,790.014,553.515,401.216,252.617,271.16.1%核能470.2485.3503.2534.8568.3603.9598.9636.5676.34.6%水电1,517.01,565.31,509.71,604.31,515.41,610.31,711.21,818.51,811.72.2%新能源1,709.11,878.42,180.62,406.42,651.92,918.73,208.63,523.33,864.910.7%保守情景：2022FY2023FY2024FY2025FY2026FY2027FY2028FY2029FY2030FYCAGR天然气361.4360.0369.0392.2416.7442.8470.6500.1531.44.9%燃煤10,784.411,364.312,295.513,066.014,074.114,956.015,936.016,934.618,116.56.7%核能470.2485.3503.2534.8568.3603.9598.9636.5676.34.6%水电1,517.01,565.31,509.71,604.31,515.41,610.31,711.21,818.51,811.72.2%新能源1,709.11,878.42,096.82,228.22,367.82,516.22,673.82,841.43,019.47.4%资料来源：CEA（印度中央电力局），信达证券研发中心测算2030FY，中性预测下，印度电煤需求有望达到9.96亿吨。对2013FY-2021FY印度燃煤发电量与电煤消耗量的数据进行回归分析，可得度电煤耗系数为551（克）。结合截距项，在三种预测情景下，发电用煤分别为9.42亿吨（激进情景）、9.96亿吨（中性情景）和10.42亿吨（保守情景）。图62：2022-2030FY电力、电煤消费需求及预测（亿千瓦时，百万吨）资料来源：印度煤炭部，信达证券研发中心测算2030FY，中性预测下，印度煤炭需求将达到15.32亿吨。结合2012FY到2021FY历年印度电煤消费量在煤炭总消费量中的结构占比，以及其历年综合占比（64.4%），我们按照电煤消费量占煤炭消费总量的65%对总量进行预测。在中性情景下，2030FY印度煤炭消费942996104202004006008001000120005,00010,00015,00020,00025,00030,0002022FY2023FY2024FY2025FY2026FY2027FY2028FY2029FY2030FY发电量-激进发电量-中性发电量-保守耗煤量-激进（右轴）耗煤量-中性（右轴）耗煤量-保守（右轴）请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com36总量将达到15.32亿吨，较2022财年增长56.17%。而在新能源发展激进与保守情境下，2030FY煤炭消费总量分别为14.5亿吨和16.04亿吨。图63：2012-2021FY印度电煤消费占总量比资料来源：CEA（印度中央电力局），信达证券研发中心图64：2022-2030FY印度煤炭需求预测（百万吨）资料来源：印度煤炭部，信达证券研发中心测算2030FY，中性预测下，印度煤炭供应为12.19亿吨。如果从生产端来看，我们对未来可能的生产情况进行了高增长、中性增长、低增长3种假设：高增长状态下的产量增速为8%，对应2021FY年印度煤炭产量增速（8%）；中性增长状态下的产量增速5%，对应2000-2021间印度煤炭产量的年均复合增速（4.26%）；低增长状态下的产量增速3%，对应2016-2021五年间的煤炭产量年均复合增速（3.00%）。据此，预计到2030FY，印度煤炭产量将分别为14.85亿吨、12.19亿吨和10.45亿吨。图65：2022-2030FY印度煤炭供应量及预测（百万吨）资料来源：印度煤炭部，信达证券研发中心测算2030FY，中性预测下，印度煤炭进口需求为3.13亿吨。对上述测算结果进行组合，可以得到印度煤炭进口需求中枢以及上下边界。下界条件出现在印度新能源激进发展且煤炭产量保持长期高增速的情况下，印度煤炭进口需求将会从2022FY的峰值1.56亿吨逐年递减，在2029FY达到供需平衡，2030FY实现煤炭净出口；上界条件出现在新能源保守发展且煤炭产量增速较低的情况下，印度煤炭进口需求将会从2023FY的1.81亿吨持续增长至2030FY的5.6亿吨左右。65.0%63.7%62.0%61.8%63.2%65.2%66.1%65.0%66.4%64.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%9811031110211601236130113731445153205001000150020002022FY2023FY2024FY2025FY2026FY2027FY2028FY2029FY2030FY电煤需求-激进煤炭消费-激进电煤需求-中性煤炭需求-中性电煤需求-保守煤炭需求-保守82586691095510031053110611611219020040060080010001200140016002022FY2023FY2024FY2025FY2026FY2027FY2028FY2029FY2030FY低增长中性增长高增长请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com37图66：2022-2030FY印度煤炭进口需求中枢与边界预测（百万吨）资料来源：印度煤炭部，信达证券研发中心测算交通运输问题为首，多因素制约印度煤炭供给增长。铁路和公路设施建设的匮乏，以及随着而来的运输通道的高度不稳定性，为印度煤炭增产带来了较大的负面压制作用。从印度国有煤炭公司CIL的年报披露来看，在近年的产量&销量未及预期的原因解释中，道路（铁路、公路）运输问题从不缺席，铁路线路的突然停运、货运列车的缺乏时有发生。这些问题导致了印度国有煤炭公司CIL对应的子公司在当年产量将大幅不及预期。而除交通运输外，地方政府的行政禁令、矿工罢工以及煤炭自燃导致的煤场火灾，屡次导致印度煤炭产量增长受阻。综合来看，仅当印度未来快速淘汰煤电且煤炭产量持续保持极高增速的背景下，印度煤炭进口需求才有边际向下趋势，但是，考虑到印度以煤为主体的能源逻辑，和印度煤炭增产的重重制约在短期内难有缓解，上述情况发生的概率较小。结合印度煤炭消费量增长的高确定性，我们认为印度煤炭进口需求将大概率进一步增加。5.2炼焦煤供需展望依照印度炼焦煤进口需求多少，我们划分了悲观、中性、乐观三种情形，基本假设如下：悲观场景（焦煤进口需求下限）：在该场景下，我们假设印度钢铁行业发展严重不及官方预期，钢铁生产增长缓慢导致焦煤需求处于极低水平，焦煤产量以高水平增长进行测算。（长流程粗钢产量=10860万吨，炼焦精煤总需求=9546万吨，炼焦原煤产量CAGR=16%，本土精煤掺混比率=35%）中性场景：在该场景下，我们假设印度钢铁行业发展较官方预期相差较小，粗钢产量与焦煤需求处于较高水平，焦煤产量维持一般增速进行测算。（长流程粗钢产量=15385万吨，炼焦精煤总需求量=13643万吨，炼焦原煤产量CAGR=9%，本土精煤掺混上限=35%）乐观场景（焦煤进口需求上限）：在该场景下，我们假设印度钢铁行业发展达到官方预期，粗钢产量与焦煤需求达预期水平，焦煤产量增长处于较低水平进行测算。（长流程粗钢产量=18100万吨，炼焦精煤总需求量=16100万吨，炼焦原煤产量CAGR=5%，本土精煤掺混上限=35%）558313156-35-10001002003004005006002022FY2023FY2024FY2025FY2026FY2027FY2028FY2029FY2030FY进口需求上限进口需求中枢进口需求下限请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com38由于洗煤厂建设速度通常快于焦煤煤矿，因此我们综合考量了由于入洗率上升与洗出率下降之间的联动关系，按照印度官方给出的入洗率洗出率（33%）进行统一测算。中性预测2030年印度焦煤进口需求1亿吨左右。在中性预测下，印度焦煤进口需求将维持高速增长的态势，到2026FY和2030FY，焦煤进口需求分别达到7481万吨和1.024亿吨。而即使在悲观假设下，印度焦煤进口需求也将在2026FY和2030FY达到5630和7270万吨。如前文所述，印度的焦煤进口需求，既源于其高速增长的粗钢生产需求，更是其本土焦煤高灰特质下的必然结果。为保障炼焦后的焦炭强度，印度必须掺混大比例的进口低灰焦煤。这就导致即使本土焦煤产量达到富余，但在触及掺混比例的上限后，焦煤进口需求仍然随着总需求的上涨等比例提升。表11：印度焦煤进口需求测算（万吨）2022FY2023FY2024FY2025FY2026FY2027FY2028FY2029FY2030FY关键假设悲观场景：焦煤进口需求下限炼焦精煤需求61376768739980308661929299231055411185粗钢产量假设本土炼焦原煤产量517059996962807993751087912624146501700012670焦煤产量YoY16.04%16.04%16.04%16.04%16.04%16.04%16.04%16.04%入洗率洗出率假设本土精煤产量5171980229726663094359041664834561033%精煤进口需求562047885102536456306040645068607270掺混上限假设掺混比例8.4%29.3%31.1%33.2%35%35%35%35%35%35%中性场景炼焦精煤需求6137707580138952989010828117661270413643粗钢产量假设本土炼焦原煤产量517056356142669572987955867194511030215385YoY9%9%9%9%9%9%9%9%入洗率洗出率假设本土精煤产量5171860202722092408262528613119340033%精煤进口需求5620521659866742748182038905958510243掺混上限假设掺混比例8.4%26.3%25.3%24.7%24.4%24.2%24.3%24.5%24.9%35%乐观场景：焦煤进口需求上限炼焦精煤需求61377382862898731111912364136091485516100粗钢产量假设本土炼焦原煤产量51705429570059856284659869287275763818100YoY5%5%5%5%5%5%5%5%入洗率洗出率假设本土精煤产量51754357059862866069372776433%精煤进口需求56206840805892751049011704129161412715336掺混上限假设实际掺混比例8.4%7.4%6.6%6.1%5.7%5.3%5.1%4.9%4.7%35%资料来源：印度煤炭部，IMC，信达证券研发中心测算（注：悲观场景下当本土炼焦精煤产量：精煤需求大于35%时，以35%本土掺混比例计算进口需求）请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com39图67：2022-2030FY印度炼焦煤进口需求中枢与边界预测（万吨）资料来源：印度煤炭部，信达证券研发中心测算（注：2023FY的突降是使用了33%的入洗洗出率假设所致，2022FY实际值为10%左右）综合来看，高速增长的经济与落后的基础设施和房地产行业的之间的矛盾创造出了印度旺盛的钢铁需求，而庞大炼焦煤需求与印度焦煤储量少、产量低、煤质劣、开采条件差之间的矛盾创造出了印度大基数、高增长的炼焦煤进口需求。考虑到印度当前基础设施与房地产业的发展阶段，可以预见，印度对全球焦煤需求的推动与托底作用将会长期持续，并在中短期内不断增强。7270102431357902000400060008000100001200014000160002022FY2023FY2024FY2025FY2026FY2027FY2028FY2029FY2030FY进口需求下限进口需求中枢进口需求上限请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com40投资建议以煤炭为主体能源是印度等后发国家的必然选择。对于印度、东南亚各国等后发国家而言，工业、制造业体系的建设与发展，离不开大量的化石燃料作为其基石与运转的血液。从资源禀赋上看，南亚与东南亚地区拥有丰富的煤炭资源，印度煤炭储量超1000亿吨；从价格上，煤炭是“穷人”的能源，煤炭拥有目前三大化石能源中最低廉的比热价格；从下游来看，煤炭可以作为一次能源直接供热，也可以转换为电力进行输配储存，还可以作钢铁、化工、建材行业的重要原料。长期来看，经济的快速增长将推动印度煤炭需求快速上行。国民储蓄与投资的健康发展，国际直接投资的大量涌入，年轻化的年龄结构和低抚养比，推动印度经济持续高速增长。制造业、服务业的发展催生了庞大的用能用电需求。随着印度城乡电气化水平的提升，居民生活用电需求正高速增长。由于印度燃煤发电电量占比超过72%，上述电力需求的增长进一步推动了煤炭需求的增长。除动力煤以外，印度钢铁行业的巨大成长潜力同样为炼焦煤的当下与远期需求打开广阔空间。产量增长受制约与煤种劣势增大印度煤炭进口需求。中期来看，反复出现的电力危机，将推动印度煤电装机建设，对煤炭需求形成有力支撑。回顾2021年10月份与2022年4月份的两次印度全国性电力短缺，前者的主因为季风气候导致的煤炭运输受阻、电厂存煤严重不足，而后者由电煤短缺与火电装机不足共同导致。在2017年以后，与我国类似，印度煤电等支撑性电源装机增速迅速下降，新增装机以风电、光伏为主。而支撑性电源建设的滞后加剧了印度电力危机的烈度与广度。针对此，印度当局在《国家电力规划》中，明确到2032财年，将在当前基础上新增42.58-53.58GW煤电装机，以满足快速增长的能源电力需求。这些新增煤电装机将对印度电煤需求起到有力支撑作用。产量增长受制约和煤种劣势，有望增大印度煤炭进口需求。从煤炭整体生产来看，煤炭工业和基础设施（特别是道路设施）建设的落后成为制约印度煤炭增产的主要因素，其他的偶发因素也对印度煤炭增产造成不利影响。炼焦煤方面，印度炼焦煤资源相对短缺，且由于印度炼焦煤高灰特性，本土炼焦煤掺混比例难以高过35%，否则焦炭产品强度将会大大受损。这使得印度不得不对外大量进口低灰炼焦煤进行掺配，来满足自身的焦炭和钢铁生产需求。在中性假设下，到2030FY，印度煤炭进口需求将达到3.13亿吨。到2030FY，在乐观、中性与悲观假设下的自产煤炭供给分别为14.85亿吨、12.19亿吨和10.45亿吨；在乐观、中性与悲观假设下的煤炭需求分别为16.04亿吨、15.32亿吨和14.50亿吨。在供给悲观-需求乐观搭配情形下即为进口需求上界，供给乐观-需求悲观搭配情形下即为进口需求下界，供给中性-需求中性搭配情形下为进口需求中枢。由此可得煤炭进口需求上界为5.58亿吨，下界为-3500万吨，中枢为3.13亿吨。考虑到印度经济强劲的增长潜力与印度本土煤炭增产的客观阻碍，我们认为进口需求下界出现概率很低，印度煤炭进口需求从2021年的2.2亿吨持续增长至3亿吨以上为大概率事件。分煤种看，到2030FY，印度电煤需求有望达到9.96亿吨，炼焦精煤需求有望达到1.36亿吨。中性假设下，印度新能源电量占比稳步提升，煤电电量占比维持在71.5%左右，对应电煤需求为9.96亿吨，较2022财年增长56.11%。炼焦煤方面，假设2030FY印度钢铁产量达到1.54亿吨左右，则印度炼焦煤进口需求为1.02亿吨，较2022FY增长78.4%。即使在印度钢铁产量增长严重不及预期的情形下，我们预计到2030FY印度焦煤进口量仍将达到7270万吨，较2022FY增长27.2%。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com41我们认为，2030年前印度煤炭需求处在快速增长阶段，其国内煤炭供给也将快速增长但较难满足需求的增加，进口量趋于增长，将这增加本轮能源大通胀的韧性与持久性。需要看到印度、东南亚等后发国家和地区持续维持高位的煤炭进口需求，以及其未来巨大的煤炭进口增长空间，其将对国际煤炭进口需求与国际煤炭贸易价格形成有力支撑与托底。而相较于自产弹性更大的动力煤，建议重点关注印度需求刚性更强、本土替代更难，同时在全球来看资源更为特殊稀缺、开采难度更大的炼焦煤品种。投资建议：在能源大通胀逻辑下，把握高壁垒、高现金、高分红的优质煤炭企业，迎接煤炭板块一轮业绩与估值双升的历史性行情，建议继续关注煤炭的配置机遇。自下而上重点关注两条主线：自下而上重点关注两条主线：一是内生外延增长空间大、资源禀赋优、公司治理优的兖矿能源、陕西煤业、广汇能源、中国神华、中煤能源、晋控煤业等；二是全球资源特殊稀缺、有成长空间的优质炼焦公司平煤股份、山西焦煤、淮北矿业、盘江股份等。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com42风险因素（1）印度宏观经济深度衰退；（2）印度煤炭产量持续高速增长；（3）印度煤电建设严重不及预期；（4）印度钢铁行业发展严重受阻。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com43研究团队简介左前明，中国矿业大学（北京）博士，注册咨询（投资）工程师，兼任中国信达能源行业首席研究员、业务审核专家委员，中国地质矿产经济学会委员，中国国际工程咨询公司专家库成员，曾任中国煤炭工业协会行业咨询处副处长（主持工作），从事煤炭以及能源相关领域研究咨询十余年，曾主持“十三五”全国煤炭勘查开发规划研究、煤炭工业技术政策修订及企业相关咨询课题上百项，2016年6月加盟信达证券研发中心，负责煤炭行业研究。2019年至今，负责大能源板块研究工作。李春驰，CFA，中国注册会计师协会会员，上海财经大学金融硕士，南京大学金融学学士，曾任兴业证券经济与金融研究院煤炭行业及公用环保行业分析师，2022年7月加入信达证券研发中心，从事煤炭、电力、天然气等大能源板块的研究。高升，中国矿业大学（北京）采矿专业博士，高级工程师，曾任中国煤炭科工集团二级子企业投资经营部部长，曾在煤矿生产一线工作多年，从事煤矿生产技术管理、煤矿项目投资和经营管理等工作，2022年6月加入信达证券研发中心，从事煤炭行业研究。邢秦浩，美国德克萨斯大学奥斯汀分校电力系统专业硕士，具有三年实业研究经验，从事电力市场化改革，虚拟电厂应用研究工作，2022年6月加入信达证券研究开发中心，从事电力行业研究。程新航，澳洲国立大学金融学硕士，西南财经大学金融学学士。2022年7月加入信达证券研发中心，从事煤炭、电力行业研究。吴柏莹，吉林大学产业经济学硕士，2022年7月加入信达证券研究开发中心，从事煤炭、煤化工行业的研究。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com44机构销售联系人区域姓名手机邮箱全国销售总监韩秋月13911026534hanqiuyue@cindasc.com华北区销售总监陈明真15601850398chenmingzhen@cindasc.com华北区销售副总监阙嘉程18506960410quejiacheng@cindasc.com华北区销售祁丽媛13051504933qiliyuan@cindasc.com华北区销售陆禹舟17687659919luyuzhou@cindasc.com华北区销售魏冲18340820155weichong@cindasc.com华北区销售樊荣15501091225fanrong@cindasc.com华北区销售秘侨18513322185miqiao@cindasc.com华东区销售总监杨兴13718803208yangxing@cindasc.com华东区销售副总监吴国15800476582wuguo@cindasc.com华东区销售国鹏程15618358383guopengcheng@cindasc.com华东区销售李若琳13122616887liruolin@cindasc.com华东区销售朱尧18702173656zhuyao@cindasc.com华东区销售戴剑箫13524484975daijianxiao@cindasc.com华东区销售方威18721118359fangwei@cindasc.com华东区销售俞晓18717938223yuxiao@cindasc.com华东区销售李贤哲15026867872lixianzhe@cindasc.com华东区销售孙僮18610826885suntong@cindasc.com华东区销售贾力15957705777jiali@cindasc.com华东区销售石明杰15261855608shimingjie@cindasc.com华东区销售曹亦兴13337798928caoyixing@cindasc.com华南区销售总监王留阳13530830620wangliuyang@cindasc.com华南区销售副总监陈晨15986679987chenchen3@cindasc.com华南区销售副总监王雨霏17727821880wangyufei@cindasc.com华南区销售刘韵13620005606liuyun@cindasc.com华南区销售胡洁颖13794480158hujieying@cindasc.com华南区销售郑庆庆13570594204zhengqingqing@cindasc.com华南区销售刘莹15152283256liuying1@cindasc.com请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com45分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。评级说明投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级本报告采用的基准指数：沪深300指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起6个月内。买入：股价相对强于基准20％以上；看好：行业指数超越基准；增持：股价相对强于基准5％～20％；中性：行业指数与基准基本持平；持有：股价相对基准波动在±5%之间；看淡：行业指数弱于基准。卖出：股价相对弱于基准5％以下。