行业报告行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1半导体证券研究报告2021年11月21日投资评级行业评级强于大市(维持评级)上次评级强于大市作者潘暕分析师SAC执业证书编号：S1110517070005panjian@tfzq.com程如莹分析师SAC执业证书编号：S1110521110002chengruying@tfzq.com资料来源：贝格数据相关报告1《半导体-行业深度研究:晶圆代工：或跃在渊》2021-11-022《半导体-行业深度研究:第三代半导体：新能源汽车+AIOT+5G撬动蓝海市场，碳中和引领发展热潮》2021-10-263《半导体-行业研究周报:台积电单月营收再创新高，A股半导体进入预增窗口》2021-10-12行业走势图IGBT：乘新能源汽车之风，国产替代扬帆起航新能源汽车开启半导体新一轮成长趋势。汽车电动化、网联化、智能化发展趋势中带动汽车半导体需求大幅度增长。根据Gartner预测的数据，2024年单辆汽车中的半导体价值有望超过1000美元，我们预测中国2025年新能源汽车有望达到600-700万量，经测算中国新能源汽车半导体市场规模在2025年有望达到62.8亿-73.2亿美元。汽车半导体包含功率、控制芯片、传感器，其中功率半导体的在新能源汽车半导体价值量中的占比达到55%。IGBT为新能源应用刚需芯片，国内企业迎来国产替代&行业红利双击IGBT应用于新能源的电压转换，例如：汽车动力系统、光伏逆变器等，IGBT功率模块均是逆变器的核心功率器件，在电动车动力系统半导体价值量中占比52%。IGBT透过控制开关控制改变电压具备耐压的特性被各类下游市场广泛使用，此外由于IGBT工艺与设计难度高，海外企业凭借多年的积累占据较大的市场份额；国内厂商近年来通过积极投入研发成功在国内新能源汽车用IGBT模块市场中占取到了一定份额，但仍有很大的替代空间。新能源&碳中和趋势推动IGBT供不应求，价格与拉货周期均为上涨态势IGBT除了新能源汽车也常被用于光伏、风电、工控、家电、轨交等领域；受益于碳中和趋势推动，IGBT迎来广阔的成长空间。IGBT目前生产大多以8英寸晶圆为主，需求增速大幅高于供给增速，因此8英寸晶圆需求一直保持高位。供需缺口使得IGBT产品货期持续拉长，截至2021年Q3仍未出现缓解的现象；英飞凌与Microsemi部分IGBT产品的交货周期已延长至50周，且相关产品价格也表现出上涨的趋势。国内IGBT企业已实现0-1突破，紧握缺货朝下国产化机遇启动放量海外企业凭借多年积累，在IGBT产品市场占据了一定的先发优势与市场份额；国内新能源汽车IGBT模块市场中，海外企业占据垄断地位，其中英飞凌市占率达到58.20%。国内企业近年来通过积极投入研发，紧抓国产替代机遇，成功在国内新能源汽车用IGBT模块市场中占取到了一定份额，实现0到1的突破；随着国产替代加速推进，包含时代电气、士兰微、斯达半导、宏微科技、新洁能、华润微等国内厂商将迎来1到N放量的黄金期。建议关注（按市值排序）：时代电气、士兰微、华润微、斯达半导、扬杰科技、新洁能、宏微科技、华微电子、东微半导（未上市）风险提示：景气度不如预期、产品升级迭代不如预期、产能紧缺风险、系统性风险-11%-1%9%19%29%39%49%2020-112021-032021-07半导体沪深300行业报告行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2内容目录1.新能源汽车开启半导体行业新一轮成长趋势..........................................................................61.1.汽车半导体量价齐升，市场空间正快速扩大.......................................................................61.2.电动化+数字互联带动功率模拟芯片、控制芯片、传感器需求提升........................101.3.新能源汽车的电力系统中，功率IGBT价值占比达52%............................................112.IGBT为新能源应用刚需芯片，国产替代&行业红利双击..................................................142.1.IGBT设计和工艺难度大、产品生命周期长、高压应用门槛高..................................142.1.1.IGBT结构不断升级，协同第三代半导体技术创新.............................................142.1.2.模块封装为核心竞争力之一，适用于各种高电压场景.......................................202.1.3.制造工艺正从8英寸晶圆朝向12英寸升级迭代.................................................212.2.新能源应用需求大幅提升，驱动IGBT供需持续紧缺..................................................232.2.1.新能源汽车：IGBT是核心零部件，单车价值量达到上千人民币................242.2.2.光伏\风电\工控\家电\轨交：新能源应用驱动IGBT快速增长........................272.2.3.晶圆产能持续紧缺，IGBT供不应求或延续较长时间........................................312.2.4.IGBT供货周期与价格均有增长，供不应求难以缓解.........................................322.3.国内IGBT企业实现0-1突破，紧抓缺货朝下国产化机遇.......................................323.相关企业.......................................................................................................................................353.1.时代电气：轨道交通装备龙头，新能源车IGBT业务迎来突破................................353.2.士兰微：IDM深耕功率IGBT赛道，12英寸厂拥技术和产能优势........................373.3.华润微：功率半导体IDM头部企业，内生+外延持续扩张.........................................393.4.斯达半导：IGBT国内领先企业，募资SiC和高压产线打开成长...........................413.5.新洁能：国内MOSFET领军企业，IGBT开启第二增长曲线.................................433.6.宏微科技：IGBT行业新星，受益新能源、工控应用需求快速发展........................454.风险提示：...................................................................................................................................47图表目录图1：新能源汽车电动化、网联化、智能化发展................................................................................6图2：HEV、PHEV、BEV架构.............................................................................................................6图3：HEV、PHEV、BEV能源消耗和尾气排放和发电排放的示意图...................................6图4：全球新能源汽车（PHEV+BEV）销量（万辆）...................................................................7图5：中国新能源汽车销量（万辆）.....................................................................................................7图6：汽车使用阶段碳排放量对比（吨）..............................................................................................7图7：新能源汽车全球各国家销量（千量）.........................................................................................8图8：中国新能源汽车渗透率.....................................................................................................................8图9：中国新能源汽车销量预测（万量）..............................................................................................8图10：新能源汽车半导体价值量（美金，2020年）......................................................................9图11：新能源汽车半导体价值量（美元）...........................................................................................9图12：中国新能源汽车半导体市场规模（亿美元）.........................................................................9行业报告行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3图13：2019年全球汽车半导体竞争格局.............................................................................................9图14：2019年主要国家汽车芯片自主产业规模对比.....................................................................9图15：汽车半导体：功率、控制器、传感器、存储器..................................................................10图16：功率占比大幅提升；.....................................................................................................................10图17：新能源汽车主要由电池、电机、电控组成...........................................................................11图18：新能源电控系统所需要的半导体..............................................................................................11图19：电控系统组成...................................................................................................................................11图20：汽车逆变器内部结构.....................................................................................................................12图21：DC-DC转换器供给新能源其车低压电子系统的应用....................................................12图22：新能源汽车BMS架构.................................................................................................................13图23：新能源汽车充电架构.....................................................................................................................13图24：新能源汽车动力系统价值量占比..............................................................................................14图25：IGBT结构、简化等效电路和电气图形符号........................................................................14图26：IGBT技术迭代速度较慢.............................................................................................................15图27：英飞凌IGBT产品参数迭代情况..............................................................................................16图28：不同材料参数对比..........................................................................................................................17图29：Si和SiC在MOSFET和IGBT的额定电压范围内的比较........................................18图30：不同半导体的适用领域各有不同..............................................................................................19图31：IGBT产品分类（按电压）........................................................................................................20图32：IGBT产品分类（按封装形式）...............................................................................................20图33：IGBT产业链....................................................................................................................................21图34：2020年全球IGBT下游应用占比情况.................................................................................23图35：新能源汽车将成为IGBT各下游应用中增速最快的市场...............................................24图36：汽车中的半导体功率器件............................................................................................................24图37：车载IGBT产业链.........................................................................................................................25图38：不同车级IGBT价值量（人民币）.........................................................................................26图39：IGBT模块在直流充电桩中的运用..........................................................................................27图40：中国公共充电桩保有量（万台）..............................................................................................27图41：加速转型情景下的中国发电结构..............................................................................................27图42：IGBT在光伏发电中的应用........................................................................................................28图43：全球光伏逆变器出货量（GW）..............................................................................................28图44：我国三大逆变器市场份额占比变化.........................................................................................28图45：IGBT在风力发电中的应用........................................................................................................29图46：中国风力发电量统计预测（亿千瓦时）................................................................................29图47：FF1800R17IP5全功率变流器用量随功率用量增长而增加........................................29图48：国内白电变频占比.........................................................................................................................29图49：通用变频器的电路结构................................................................................................................29图50：中国电焊机产量（万台）............................................................................................................30图51：电焊机应用方案..............................................................................................................................30图52：三点式逆变器主电路原理图.......................................................................................................30图53：二点式逆变器主电路原理图.......................................................................................................30行业报告行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4图54：中国动车组产量及增长情况（辆）.........................................................................................30图55：动车组IGBT器件等级及数量..................................................................................................30图56：华虹、中芯国际整体产能利用率情况....................................................................................31图57：世界先进晶圆出货量（千片）..................................................................................................31图58：部分半导体交期情况（周）.......................................................................................................32图59：部分国际龙头企业IGBT产品价格与拉货周期情况（“↑”表示延长/上涨）....32图60：部分IGBT厂商产品电压覆盖范围.........................................................................................33图61：2019年国内新能源汽车IGBT模块市占率........................................................................33图62：部分本土企业IGBT业务近况（IGBT技术以英飞凌IGBT产品技术为基准）..34图63：时代电气功率半导体发展历程..................................................................................................35图64：时代电气营业收入（亿元）及同比增速（%）..................................................................37图65：时代电气归母净利润（亿元）及同比增速（%）：...........................................................37图66：时代电气毛利率与净利率（%）..............................................................................................37图67：时代电气营收结构..........................................................................................................................37图68：士兰微发展历程..............................................................................................................................38图69：士兰微营业收入（亿元）及同比增速（%）.......................................................................38图70：士兰微归母净利润（亿元）及同比增速（%）：................................................................38图71：士兰微毛利率与净利率（%）...................................................................................................39图72：士兰微营收结构..............................................................................................................................39图73：华润微发展历程..............................................................................................................................39图74：华润微营业收入（亿元）及同比增速（%）.......................................................................40图75：华润微归母净利润（亿元）及同比增速（%）：................................................................40图76：华润微毛利率与净利率（%）...................................................................................................40图77：华润微营收结构..............................................................................................................................40图78：斯达半导发展历程..........................................................................................................................41图79：斯达半导营业收入（亿元）及同比增速（%）..................................................................42图80：斯达半导归母净利润（亿元）及同比增速（%）：...........................................................42图81：公司非公开发行非公开发行股票募集资金项目..................................................................42图82：斯达半导毛利率与净利率（%）..............................................................................................43图83：斯达半导主营业务收入结构.......................................................................................................43图84：新洁能发展历程..............................................................................................................................43图85：新洁能产品分类..............................................................................................................................44图86：新洁能营业收入（亿元）及同比增速（%）.......................................................................44图87：新洁能归母净利润（亿元）及同比增速（%）：................................................................44图88：新洁能毛利率与净利率（%）..................................................................................................45图89：新洁能营收结构..............................................................................................................................45图90：公司非公开发行非公开发行股票募集资金项目..................................................................45图91：宏微科技功率半导体发展历程..................................................................................................46图92：宏微科技营业收入（亿元）及同比增速（%）..................................................................47图93：宏微科技归母净利润（亿元）及同比增速（%）：...........................................................47图94：宏微科技毛利率与净利率（%）..............................................................................................47行业报告行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5图95：宏微科技营收结构..........................................................................................................................47表1：BJT\MOSFET\IGBT对比...........................................................................................................15表2：SiIGBT与SiCMOSFET对比................................................................................................18表3：部分IGBT厂商SiC业务布局....................................................................................................19表4：焊接式VS压接式..........................................................................................................................21表5：部分8英寸功率IGBT晶圆厂情况（截至2021年1月）.............................................22表6：部分功率IGBT晶圆厂12英寸产线规划...............................................................................23表7：车规级芯片与消费、工业级芯片要求对比..............................................................................25表8：不同动力形式新能源汽车IGBT使用量..................................................................................26表9：部分厂商近期功率半导体扩产规划............................................................................................31表10：公司主要产品...................................................................................................................................35表11：公司业务板块...................................................................................................................................40表12：公司主要IGBT产品.....................................................................................................................41表13：宏微科技主要产品..........................................................................................................................46行业报告行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明61.新能源汽车开启半导体行业新一轮成长趋势汽车三化（电动化、网联化、智能化）趋势将带动汽车半导体需求大幅增长。根据国务院办公厅2020年发布《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，新能源汽车已成为全球汽车产业转型发展的主要方向和促进世界经济持续增长的重要引擎，过去10年中国新能源汽车已经从0到1突破，有望迎来1到N的加速发展段，而电动化、网联化、智能化也成为汽车产业的发展趋势，其中半导体在三化发展中起到至关重要的作用，是汽车三化发展的核心支撑，随着三化的发展有望带动汽车半导体需求大幅度增长。图1：新能源汽车电动化、网联化、智能化发展资料来源：中汽数据、长三角新能源汽车研究院，天风证券研究所1.1.汽车半导体量价齐升，市场空间正快速扩大BEV纯电动车有望成为未来新能源汽车发展的主要方向。新能源汽车根据发动机主要可以分为HEV（混合电动汽车）、PHEV（插电式混合电动汽车）、BEV（纯电动汽车）。其中，HEV是最常见的混合动力类型，它的动力驱动方式可以通过使用燃料的发动机和带有电池的电动机。PHEV电池容量比较大，由较长的纯电续航里程，且有充电接口，一般需要专用的供电桩进行供电，在电能充足的时候，采用电动机驱动车辆，而电能不足时，发动机发电给动力电池。BEV则不需要燃油机，只需要依靠电池提供能量，所以会配置较大容量的电池。BEV的优势在于零排放。受益于国家的双碳计划，BEV有望成为未来新能源汽车发展的主要方向。图2：HEV、PHEV、BEV架构图3：HEV、PHEV、BEV能源消耗和尾气排放和发电排放的示意图行业报告行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7资料来源：SplusMai、SolarJourney，天风证券研究所资料来源：splusmai、sciencedirect《AtmosphericEnvironmentVolume185》，天风证券研究所中国新能源汽车销量增速高于全球，2020年中国新能源汽车销量达到136.7万辆。根据EV-volumes公布的数据，2014年全球新能源汽车销量为32.1万辆，2020年达到324万辆，2014-2020年复合增长率为47%；根据中国汽车工业协会公布的数据，2014年中国新能源汽车销量为7.5万辆，2020年达到136.7万辆，2014-2020年复合增长率为62%；整体来看全球与中国新能源汽车销量皆快速增长，且中国的增速高于全球。图4：全球新能源汽车（PHEV+BEV）销量（万辆）图5：中国新能源汽车销量（万辆）资料来源：ev-volumes，天风证券研究所资料来源：中汽协、智妍咨询，天风证券研究所双碳计划促进新能源汽车发展，新能源汽车的碳减排潜力相较传统燃油车更具优势。国内要实现双碳目标，可能性路径包括中国工业和公路交通等领域加速电气化、加速部署可再生电源等零碳电源等。受益于双碳目标，新能源汽车替代传统燃油车已是大势所趋。在车辆使用阶段，新能源汽车的碳减排潜力有明显优势。纯电动汽车与油车相比，单车运行阶段减排比例介于2~43%。若电动汽车的电耗降低，新能源电力使用比例提高，新能源汽车减排量比例还会进一步提升。图6：汽车使用阶段碳排放量对比（吨）资料来源：电动邦、《中国节能与新能源汽车可持续发展与碳交易研究》，天风证券研究所2021年上半年全球新能源汽车销量同比接近翻倍，全球各国家销量皆大幅度提升。根据EV-volumes预测，2021年全球新能源汽车销量预计达到640万，相较于2020年同比增长98%。全球轻型汽车市场已从2020年上半年的-28%的低迷中部分恢复，同比增长28%。2021年上半年部分地区新能源汽车由于基数较低因此呈倍数增长，欧洲同比增32.154.379.2126.3208.2226.43240501001502002503003502014201520162017201820192020CAGR47%7.533.150.777.7125.6120.6136.7020406080100120140160201420152016201720182019202021.2927.36051015202530EVICEV43%2%CAGR62%行业报告行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8长157%，中国同比增长197%，美国同比增长166%，其余市场同比增长达到95%；除日本外，所有主要市场在今年上半年的电动汽车销量和份额均创下新纪录。图7：新能源汽车全球各国家销量（千量）资料来源：ev-volumes，天风证券研究所中国新能源汽车渗透率预计在2025年达到20%，预计中国新能源汽车销量超过600万辆。国务院办公厅印发《新能源汽车产业发展规划(2021－2035年)》提出，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右；此外中汽协预测2025年中国汽车销量或到3000万辆，根据保守线性推算，我们预计2025年中国新能源汽车销量达到600万辆，年复合增速达到34.4%。根据中汽协预测未来五年中国新能源汽车销量年均增速40%以上的预测，2025年新能源汽车销量预计达到735万辆。图8：中国新能源汽车渗透率图9：中国新能源汽车销量预测（万量）资料来源：前瞻产业研究院、ofweek、中汽协，天风证券研究所资料来源：中国经济网、中汽协，天风证券研究所2020年新能源汽车半导体价值量834美金。根据英飞凌、IHS、AutomotiveGroup等多家机构测算，2020年FHEV、PHEV、BEV单车半导体的成本到了834美元，相较于传统燃油车的汽车半导体价值417美元，单车半导体价值量翻倍成长；相较于48V轻混合车，单车半导体价值量增加45.8%。预计2025年，48V轻混车、FHEV/PHEV/BEV1.40%1.80%2.70%4.50%4.70%5.40%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%201520162017201820192020137184247332446600010020030040050060070020202021E2022E2023E2024E2025ECAGR34.4%行业报告行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9销量分别将达到1880万辆、2100万辆，基于2020年单车半导体BOM静态测算，2025年车用半导体市场规模将达到282.7亿美元。图10：新能源汽车半导体价值量（美金，2020年）资料来源：英飞凌电子生态圈、Infineon、IHS、AutomotiveGroup、NE时代，天风证券研究所新能源汽车半导体价值量持续增加，保守估计2025年中国市场规模达到70亿美元。随着汽车电动化、智能化、网联化发展，半导体在单车上的整体价值也越来越高，根据Gartner预测的数据，2024年单辆汽车中的半导体价值有望超过1000美元，根据前四年的年复合增长率预测，预计2025年达到1046美元，中国2025年新能源汽车预计达到600-700万量，经测算中国新能源汽车半导体市场规模在2025年有望达到62.8亿-73.2亿美元。图11：新能源汽车半导体价值量（美元）图12：中国新能源汽车半导体市场规模（亿美元）资料来源：ylfx、Gartner，天风证券研究所资料来源：ylfx、Gartner、中国经济网、中汽协，天风证券研究所汽车半导体国产化率仅10%，前八大欧美日企业占整体市场的63%。根据ICVTank数据，2019年汽车半导体前八大企业为欧美日公司，包含恩智浦、英飞凌、瑞萨半导体、意法半导体、德州仪器等，占整体市场规模的63%。从自主汽车芯片产业规模来看，欧美日占据整体市场的93%，欧洲、美国和日本公司分别占37%、30%和25%市场份额；中国公司仅为3%，根据中国汽车芯片产业创新战略联盟数据显示，国内汽车行业中车用芯片自研率仅占10%，国内汽车芯片市场基本被国外企业垄断，并且具备90%的替代空间。图13：2019年全球汽车半导体竞争格局图14：2019年主要国家汽车芯片自主产业规模对比资料来源：ICVTank、前瞻产业研究院、贤集网，天风证券研究所资料来源：ICVTank、前瞻产业研究院、贤集网，天风证券研究所8348739139561000104602004006008001000120020202021E2022E2023E2024E2025E11.4016.0422.5631.7344.6362.790.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0020202021E2022E2023E2024E2025E14%11%10%8%7%6%4%3%37%NXPInfineonRenesasSTTIBoschOnSemiMicrochip其他37%30%25%3%5%欧洲美国日本中国其他行业报告行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明101.2.电动化+数字互联带动功率模拟芯片、控制芯片、传感器需求提升半导体是汽车发展趋势（电驱化、数字互联）的核心。汽车在电动化、智能化、网联化的发展过程中，半导体是发展的核心支撑。1）电驱化（电动化），电动与混动汽车的发展要求动力传动系统向电气化迈进，其中由电池、电机、电控组成的三电系统主要以功率半导体为主，包含IGBT、MOSFET等。2）数字互联（智能化、网联化），智能化发展带动具备AI计算能力的主控芯片市场规模快速成长；此外智能与网联相辅相成，核心都是加强人车交互，除了加强计算能力的主控芯片外，传感器、存储也是核心的汽车半导体，包含自动化驾驶的实现使传感器需求提升、数据量的增加带动存储的数量和容量的需求提升。图15：汽车半导体：功率、控制器、传感器、存储器资料来源：Infineon，天风证券研究所汽车半导体绝对值在增长，从分类中功率半导体价值量增加幅度最大。新能源汽车相比传统燃油车，新能源车中的功率半导体价值量提升幅度较大。按照传统燃油车半导体价值量417美元计算，功率半导体单车价值量达到87.6美元，按照FHEV、PHEV、BEV单车半导体价值量834美元计算，功率半导体单车价值量达到458.7美元，价值量增加四倍多。图16：功率占比大幅提升；行业报告行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明11资料来源：盖世汽车、StrategyAnalytics，天风证券研究所1.3.新能源汽车的电力系统中，功率IGBT价值占比达52%新能源汽车核心-三电系统（电池、电机、电控）。1）电池是新能源汽车的能量来源，替换传统燃油汽车的油箱；动力电池系统主要由电芯、电池管理系统等组成。2）电机负责将电能转换为机械能，包含定子、转子等；3）电控如同汽车的大脑，用来控制电机的启动、暂停、转速、扭矩等各项“动作”。三电系统需要大量的半导体产品包括功率半导体、模拟芯片、控制芯片等；随着电动汽车的发展与普及，汽车半导体迎来快速发展期。图17：新能源汽车主要由电池、电机、电控组成图18：新能源电控系统所需要的半导体资料来源：Naitokikai，天风证券研究所资料来源：中国电子信息产业发展研究院汽车电子产业联盟，天风证券研究所电力系统主要分为四大类：DC/DC转换器、电池管理系统(BMS)、逆变器、车载充电器。1）电池管理系统作为电池安全运用的有力保障，使得电池时刻处于安全和可控制的充放电使用过程中，大大提高了电池在实际使用过程中的循环使用寿命；2）车载充电器是内置在车辆里，用于停车时从交流电网为高压电池再充电的系统；3）逆变器的作用在于将汽车12V或24V（货车用）直流电转换为和市电相同的220V交流电；4）DC/DC转换器的作用在于把常电处理成其它电路设备用的小电压，或把原先的电源加以优化，使得供电系统更加稳定，同时，DC/DC转换器也有保护的作用。图19：电控系统组成23%11%21%55%13%7%43%27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%传统燃油车纯电动车MCU功率半导体传感器其他行业报告行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明12资料来源：SystemPlusConsulting、eeweb，天风证券研究所逆变器是汽车的关键部件，主要用到的半导体芯片为IGBT。逆变器类似于燃油车的发动机管理系统EMS，决定着驾驶行为。无论电机是同步、异步还是无刷直流电机，逆变器始终以类似的方式运行，其设计应最大限度地减少开关损耗并最大限度地提高热效率。IGBT是电动汽车逆变器的核心电子器件，重要性类似电脑里的CPU。图20：汽车逆变器内部结构资料来源：Infineon，EBVElektronik，天风证券研究所DC-DC转换器供电给汽车低压电子系统。DC/DC变换器是新能源汽车必须配置的功能，类似燃油汽车中配置的低电压发电机总成，其功能是给车载12V或24V低压电池充电，并为整车提供全部的低压供电。在新能源汽车中会配置一个DC/DC变换器作为能量传递部件，从车载动力电池取电，提高能源的利用率，给车载12V或24V低压电池充电，并为整车提供全部的低压电子系统供电。图21：DC-DC转换器供给新能源其车低压电子系统的应用行业报告行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明13资料来源：avnet，天风证券研究所BMS电池管理系统是电动汽车中电池组的大脑。BMS可根据起动能力对充电状态、健康状态和功能状态进行快速、可靠的监测，以提供必要的信息。因此，BMS能够最大限度地降低因为电池意外失效而导致的汽车故障次数，从而尽可能地提升电池使用寿命和电池效率，并实现二氧化碳减排功能。图22：新能源汽车BMS架构资料来源：Renesas，天风证券研究所OBC车载充电器主要功能是为电池充电。OBC的核心功能是整流电源输入，并将其转换为适合电池的充电电压——可能是400V或越来越多的800V。一个典型的OBC由多个级联级组成，包括功率因数校正（PFC）、DC/DC转换器、次级整流、辅助电源、控制及驱动电路。OBC具有多种功率等级，功率等级越高，充电时间就越短。最流行的OBC功率等级是3.3kW、6.6kW、11kW和22kW。图23：新能源汽车充电架构行业报告行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明14资料来源：Circuitdigest，天风证券研究所新能源汽车动力系统中，逆变器IGBT价值量占比52%。在电动传统系统中，主逆变器负责控制电动机，是汽车中的一个关键元器件，决定了驾驶行为和车辆的能源效率。并且，主逆变器还用于捕获再生制动释放的能量并将此能量回馈给电池，所以，车辆的最大行程与主逆变器的效率直接相关。图24：新能源汽车动力系统价值量占比资料来源：Kearney，天风证券研究所2.IGBT为新能源应用刚需芯片，国产替代&行业红利双击2.1.IGBT设计和工艺难度大、产品生命周期长、高压应用门槛高2.1.1.IGBT结构不断升级，协同第三代半导体技术创新IGBT是一个电路开关，透过开关控制改变电压。IGBT（绝缘栅双极型晶体管，InsulatedGateBipolarTransistor）是一个三端器件，也是重要的分立器件分支，属于分立器件中的全控型器件，可以同时控制开通与关断，具有自关断的特征，即是一个非通即断的开关。IGBT拥有栅极G（Gate）、集电极C（Collector）和发射极E（Emitter），其开通和关断由栅极和发射极间的电压UGE决定；在IGBT的栅极和发射极之间加上驱动正电压，PNP晶体管的集电极与基极之间成低阻状态而使得晶体管导通。图25：IGBT结构、简化等效电路和电气图形符号行业报告行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明15资料来源：KIA官网，天风证券研究所IGBT结合了MOSFET与BJT的优势。IGBT结合了MOSFET与BJT的优点，既有MOSFET的开关速度快，输入阻抗高、控制功率小、驱动电路简单、开关损耗小的优点，又有BJT导通电压低、通态电流大、损耗小的优点，此外为了提升IGBT耐压，减小拖尾电流，结构相对复杂。IGBT被各类下游市场广泛使用，是电力电子领域较为理想的开关器件。表1：BJT\MOSFET\IGBT对比种类BJTMOSFETIGBT结构驱动方式电流电压电压导电电荷电子、空穴电子电子导通损耗低高中流通能力大小中开关速度低高中使用频率低频（<10KHz）高频（100~500KHz）中频（10~100KHz）驱动电路复杂简单简单饱和降压低高低资料来源：东芝官网、产业信息网、crtronics，天风证券研究所IGBT工艺与设计难度高，产品生命周期长。IGBT芯片结构分为正面（Emitterside）和背面（Collectoerside）。从80年代初到现在，IGBT正面技术从平面栅（Planar）迭代至沟槽栅(Trench)，并演变为微沟槽（MicroPatternTrench）；背面技术从穿通型（PT,PunchThrough）迭代至非穿通型（NPT,NonPunchThrough），再演变为场截止型（FS,FieldStop）。技术的迭代对改善IGBT的开关性能和提升通态降压等性能上具有较大帮助，但是实现这些技术对于工艺有着相当高的要求，尤其是薄片工艺（8英寸以上的硅片当减薄至100~200um后极易破碎）以及背面工艺（因正面金属熔点的限制，所以背面退火激活的难度大），这也是导致IGBT迭代速度较慢。此外，IGBT产品具有生命周期长的特点，以英飞凌IGBT产品为例，该产品已迭代至第七代，但其发布于2000年代初的第三代IGBT芯片技术在3300V、4500V、6500V等高压应用领域依旧占据主导地位，其发布于2007年的第四代IGBT则依旧为目前使用最广泛的IGBT芯片技术，其IGBT4产品的收入增长趋势甚至持续到了第15年。图26：IGBT技术迭代速度较慢行业报告行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明16资料来源：sciencedirect、华经情报网，天风证券研究所高密度、高可靠性、更好的集成散热功能是IGBT未来发展趋势。英飞凌作为全球IGBT龙头企业，产品技术已成为本土厂商的对标。截至2021年，英飞凌产品已迭代至第七代。其中，第五代与第六代均属于第四代的优化版（第五代属于大功率版第四代，第六代属于高频版第四代）。IGBT器件需要承受高电压和大电流，对于稳定性、可靠性要求较高。未来，IGBT会朝着更小尺寸、更大晶圆、更薄厚度发展，并通过成本、功率密度、结温、可靠性等方面的提升来实现整个芯片结束的进步。此外，IGBT模块的未来趋势也将朝着更高的热导率材料、更厚的覆铜层、更好的集成散热功能和更高的可靠性发展。图27：英飞凌IGBT产品参数迭代情况行业报告行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明17资料来源：罗姆官网、粉体圈，天风证券研究所第三代半导体物理特性相较于Si在工作频率、抗高温和抗高压具备较强的优势。半导体材料领域至今经历了多个发展阶段，相较而言，第三代半导体在工作频率、抗高温和抗高压等方面更具优势。第一代半导体材料主要包括硅（Si）和锗（Ge），于20世纪40年代开始登上舞台，目前主要应用于大规模集成电路中。但硅材料的禁带宽度窄、电子迁移率低，且属于间接带隙结构，在光电子器件和高频高功率器件的应用上存在较大瓶颈，因此其性能已难以满足高功率和高频器件的需求。图28：不同材料参数对比资料来源：中关村天合宽禁带半导体技术创新联盟、赛迪智库，天风证券研究所新材料推进新产品发展，高压高频领域适用SiC。碳化硅在绝缘破坏电场界强度为硅的10倍，因此SiC可以以低电阻、薄膜厚的漂移层实现高耐压，意味着相同的耐压产品SiC的面积会比Si还要小，比如900VSiC-MOSFET的面积是Si-MOSFET的1/35。因此，硅基的SJ-MOSFET只有900V左右的产品，SiC可以做到1700V以上且低导通电阻。Si为了改善高耐压化所带来的导通电阻增大主要采用IGBT结构，但由于其存在开行业报告行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明18关损耗大产生发热、高频驱动受到限制等问题，所以需借由改变材料提升产品性能。SiC在MOSFET的结构就可实现高耐压，因此可同时实现高耐压、低导通电阻、高速，即使在1200V或更高的击穿电压下也可以制造高速MOSFET结构。图29：Si和SiC在MOSFET和IGBT的额定电压范围内的比较资料来源：ROHM，天风证券研究所SiCMOSFET具备一定优势，但成本较高。就器件类型而言，SiCMOSFET与SiMOSFET相似。但是，SiC是一种宽带隙（WBG）材料，其特性允许这些器件在与IGBT相同的高功率水平下运行，同时仍然能够以高频率进行开关。这些特性可转化为系统优势，包括更高的功率密度、更高的效率和更低的热耗散。然而，受制于制造成本和产品良率影响，SiC产品价格较高。由于Si越是高耐压的组件、每单位面积的导通电阻变高(以耐压的约2～2.5倍增加)，因此600V以上的电压则主要使用IGBT。但是IGBT是藉由注入少数载子之正孔于漂移层内，比MOSFET可降低导通电阻，另一方面由于少数载子的累积，断开时产生尾电流、造成开关的损耗。SiC由于漂移层的电阻比Si组件低，不须使用传导度调变，可用高速组件构造之MOSFET以兼顾高耐压与低电阻，可实现开关损耗的大幅削减与冷却器的小型化。SiC在制造和应用方面又面临很高的技术要求，因此SiCMosfet价格较SiIGBT高。表2：SiIGBT与SiCMOSFET对比SiIGBTSiCMOSFET电路符号电压额定值≥650V≥650V开关频率中低（5kHz~20kHz）高（>50kHz）栅极开启电压~10V~15V（10V~20V）~5V~20V（25V~30V）典型应用电机驱动器（交流电机）、UPS、集中式和串式太阳能逆变器、EV/HEV牵引逆变器PFC-电源、光伏逆变器、用于EV/HEV的直流/直流，用于EV的牵引逆变器、电机驱动器、铁路行业报告行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明19功率等级>3kW>5kWEV逆变器价格Powerex-IGBTPM50RL1A120(1200V/50A)$255Cree-CCS50M12CM2(1200V/50A)$455资料来源：TI官网，Semanticscholar、Powerex、Cree，天风证券研究所根据功率器件的特性，不同功率器件的应用领域各有不同。虽然IGBT结合了MOSFET与BJT的优势，但三者根据各自的器件性能优势，都有适合的应用领域。BJT更强调工作功率，MOSFET更强调工作频率，IGBT则是工作功率与频率兼具。BJT因其成本优势，常被用于低功率低频率应用市场，MOSFET适用于中功率高频率应用市场，IGBT适用于高功率中频率应用市场。高功率密度的IGBT在性能、可靠性等方面将继续发展，因此在较长一段时间内仍会是汽车电动化的主流器件。SiC组件具有高压、高频和高效率的优势，在缩小体积的同时提高了效率，相关产品则主要用于高压高频领域。图30：不同半导体的适用领域各有不同资料来源：产业信息网、PSMA，天风证券研究所部分IGBT厂商已开始布局SiC产业。SiC具有较大发展潜力，已吸引多家功率器件厂商进行布局。英飞凌于2018年收购德国厂商Siltectra，弥补自身晶体切割工艺，又于2018年12月与Cree签署长期协议，保证自身光伏逆变器和新能源汽车领域的产品供应，旗下CoolSiC系列产品已走入量产。2019年，意法半导体与Cree签署价值2.5亿美元的长单协议，且收购了瑞典SiC晶圆厂商NorstelAB，以满足汽车和工业客户对MOSFET与二极管的需求。2021年，意法半导体宣布造出8英寸SiC晶圆。此外，斯达半导、华润微、等本土厂商也已在SiC领域布局。表3：部分IGBT厂商SiC业务布局公司SiC业务布局英飞凌SiC已实现量产ST造出8英寸SiC晶圆罗姆全球SiC功率半导体市占率达20%，可比肩英飞凌与ST，计划于2026年将市占率提升至30%三菱电机规划8英寸SiC士兰微SiC功率器件中试线已经通线，将加快研发SiCMOSFET和车规模块华润微6英寸SiC晶圆生产线已于2020年正式量产时代电气已拥有一条6英寸SiC芯片生产线斯达半导拟非公开发行股票，募资不超过35亿元，用于投资高压特色工艺功率芯片和SiC芯片研发及产业化行业报告行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明20项目等项目新洁能拟非公开发行股票，募资不超过14.5亿元，用于第三代半导体SiC/GaN功率器件级封测的研发及产业化等项目宏微科技募资5.58亿元，用于新型电力半导体器件产业基地项目、研发中心建设（包括SiC功率器件的研发）等项目华微电子正积极布局第三代半导体器件技术，重点推进SiCSBD产品和650VGaN器件的开发资料来源：各公司公告、国际电子商情，天风证券研究所2.1.2.模块封装为核心竞争力之一，适用于各种高电压场景IGBT根据使用电压范围可分为低压、中压和高压IGBT。按照使用电压范围，可以将IGBT分为低压、中压和高压三大类产品，不同电压范围对应着不同的应用场景。低压通常为1200V以下，主要用于低消耗的消费电子和太阳能逆变器领域；中压通常为1200V~2500V，主要用于新能源汽车、风力发电等领域；高压通常为2500V以上，主要用于高压大电流的高铁、动车、智能电网、工业电机等领域。图31：IGBT产品分类（按电压）资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所IGBT根据封装形式可分为IGBT分立器件、IGBT模块以及IPM。从封装形式上来看，IGBT可以分为IGBT分立器件、IGBT模块和IPM三大类产品。IGBT分立器件指一个IGBT单管和一个反向并联二极管组成的器件；IGBT模组指将多个（两个及以上）IGBT芯片和二极管芯片以绝缘方式组装到DBC基板上，并进行模块化封装；IPM则指将功率器件（主要为IGBT）和驱动电路、过压和过流保护电流、温度监视和超温保护电路等外围电路集成再一起生产的一种组合型器件。图32：IGBT产品分类（按封装形式）资料来源：产业信息网、cntronics，天风证券研究所IGBT模块的封装工艺主要分为焊接式和压接式。IGBT在工作过程中或产生一定的损耗，当每个IGBT芯片在工作过程中产生的损耗只集中在1平方厘米左右的面积向外传播时，这样的高热流密度对器件的安全有效工作而言则成为一个巨大的挑战，所以，IGBT需要行业报告行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明21依靠一定的封装形式以便进行散热，从而保证产品可靠性。IGBT模块的封装工艺主要分为焊接式与压接式。高压IGBT模块一般以标准焊接式封装为主，中低压IGBT模块则多采用压接式封装工艺。压接式IGBT结构与焊接式IGBT结构差别较大，且压接式IGBT封装结构还可细分为凸台式和弹簧式，弹簧式压接型封装结构的专利由ABB公司持有，东芝、Westcode、Dynex等公司则采用凸台式封装结构。表4：焊接式VS压接式特性焊接式IGBT压接式IGBT散热系统简单，单面散热，需与散热器绝缘复杂且成本高，需要离子水做散热介质，但可实现双面散热安装简单复杂功率与热循环能力较差，受限于互连线、基板与底板之间的焊料的“热-机械”应力高，无互连线和焊料冗余不需要，失效后为断路需要，大多数为安全的短路失效模式，易于串联可靠性因为内部互连线或键合线脱落，从而导致器件失效采用全压接结构，无互连线，可靠性高封装寄生参数内部互连线或布线会引入较大的寄生参数无互连线，寄生参数小价格较低较高资料来源：亨力拓电子官网、海飞乐官网、工程记，天风证券研究所2.1.3.制造工艺正从8英寸晶圆朝向12英寸升级迭代特色工艺需要工艺与设计的积累，海外企业以IDM为主。功率半导体主要以特色工艺为主，器件的技术迭代像逻辑、存储芯片依靠尺寸的缩小，因此特色工艺的要求更多需要行业的积累与know-how，包括工艺、产品、服务、平台等多个维度；功率器件产品性能与应用场景密切相关，导致平台多、产品类型多，因此更注重工艺的成熟度和稳定性，工艺平台的多样性。在这样的背景下，由于IDM可以按需生产不同电性功能的功率器件，加速技术及应用积累，在深度及广度上覆盖客户不同的需求，因此IGBT海外的企业大多的生产模式以IDM为主，国内相比海外发展较晚，因此催生出Fabless找代工厂生产的模式，专业化分工加速对海外的追赶。代表IDM型IGBT厂商包括英飞凌、瑞萨、Vishay、罗姆、安森美、富士电机、士兰微、华微电子等；Fabless型IGBT厂商包括斯达半导、新洁能、宏微科技等。IGBT代工厂则包括高塔、华虹、东部高科等厂商。图33：IGBT产业链行业报告行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明22资料来源：yole、国际电子商情、金融界、和讯、上海证券报，天风证券研究所IGBT主要采用成熟制程，目前生产大多以8英寸晶圆为主。IGBT产品对产线工艺依赖性较强，目前国际IGBT大厂主要采用8英寸生产线。为进一步提升产品性能与可靠性，IGBT制造厂正积极布局可用于12英寸晶圆的相关工艺。英飞凌作为IGBT龙头企业，已于2018年推出以12英寸晶圆生产的IGBT器件。同时，斯达半导12英寸IGBT产能也已实现量产。未来，随着各家IGBT厂商工艺的进步，IGBT产品也将转向12英寸晶圆，并采用更先进的制程。表5：部分8英寸功率IGBT晶圆厂情况（截至2021年1月）厂址编号主要产品工艺参数类型产能高塔以色列米格达勒埃梅克Fab2CIS、MEMS、RF、模拟、功率器件180~140nm代工华虹上海HHFab2IGBT350~180nm代工东部高科韩国京畿道富川Fab1MEMS、MS/RF、CIS、BCD、MOS、IGBT、SJ、MOSFET350~90nm代工7.5万片/月韩国忠北阴城Fab25.5万片/月英飞凌德州德累斯顿功率和逻辑芯片IDM≤10万片/月德国雷根斯堡马来西亚居林奥地利菲拉赫美国奥斯汀华润微无锡Fab2IGBT、MEMS、BCD、BipolarMOSFET120~50nm90%代工6.5万片/月BCD、MEMS、FRD、IGBT、MOSFET500~350nmCMOS350~130nm时代电气株洲Fab3IGBT350nmIDM2万片/月士兰微杭州高压集成电路、功率半导体、MEMSIDM5~6万片/月资料来源：国际电子商情，天风证券研究所IGBT需求增长扩厂计划持续推进，朝向300mm（12英寸）晶圆发展。英飞凌2021年9月公告其位于奥地利菲拉赫的300毫米薄晶圆功率半导体芯片工厂正式启动运营，随着数字化和电气化进程的加快，公司预计未来几年全球对功率半导体器件的需求将持续增长，行业报告行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明23因此当前正是新增产能的最好时机。2021年3月东芝公告准备开工建设300mm晶圆制造厂，由于功率器件是控制和降低汽车、工业和其他电气设备功耗的重要部件，公司预计电动汽车、工厂自动化和可再生能源领域的增长将继续推动功率器件的需求增长。2020年12月士兰微12英寸芯片生产线项目由厦门士兰集科微电子有限公司负责实施运营，第一条12英寸产线，总投资70亿元，工艺线宽90纳米，计划月产8万片。本次投产的产线就是其中的一期项目，总投资50亿元，规划月产能4万片；项目二期将继续投资20亿元，规划新增月产能4万片。第二条12英寸生产线预计总投资100亿元，将建设工艺线宽65纳米至90纳米的12英寸特色工艺芯片生产线。表6：部分功率IGBT晶圆厂12英寸产线规划公司12英寸产线规划英飞凌2021年9月公告总投资额为16亿欧元的奥地利菲拉赫300毫米薄晶圆功率半导体芯片工厂正式启动运营，第一阶段所产芯片将主要用于满足汽车行业、数据中心、以及太阳能和风能等可再生能源发电领域的需求，工厂的总占地面积约为6万平方米，产能将在未来4到5年内逐步提升。东芝2021年3月东芝公告计划斥资约250亿日元，在日本石川县的工厂建立一条300mm晶圆生产线，新生产线将用于制造MOSFET和IGBT，以提高生产能力；该生产线在目前容纳200mm生产线的同一地点建筑物中建造新的300mm生产线，计划于2023年上半年开始量产。士兰微2020年12月士兰微公告项目总投资170亿元的12英寸特色工艺芯片生产线在厦门海沧正式投产，该产线规划建设两条以功率半导体芯片、MEMS传感器芯片为主要产品的12英寸特色工艺功率半导体芯片生产线。资料来源：福布斯中文网、Infineon官网、中国半导体行业协会，天风证券研究所2.2.新能源应用需求大幅提升，驱动IGBT供需持续紧缺IGBT下游应用包含工控、家电、新能源汽车等，2020年市场规模达到54亿美元。根据Yole，2020年，全球IGBT市场规模约为54亿美元，预计将于2026年增长至84亿美元。IGBT具有多个下游应用市场，主要包括工控、家电、新能源汽车、新能源发电、轨道交通等。其中，工控是IGBT最大的下游应用市场，2020年，工控在全球IGBT下游应用中占比约为31.48%、家电占比约为24.07%、EV/HEV占比约为9%。图34：2020年全球IGBT下游应用占比情况资料来源：Yole，天风证券研究所新能源汽车是IGBT各应用中增速最快的市场。随着新能源汽车渗透率的提升，IGBT应用数量也将快速增长，带动新能源汽车用IGBT市场的扩大。Yole预计2020~2026年，新能源汽车用IGBT市场规模将从5.09亿美元增长至17亿美元，年复合增长率达到22.26%，成为增速最快的IGBT下游应用。31%24%9%6%4%1%24%工控家电EV/HEV轨道交通光伏直流充电基础设施其它行业报告行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明24图35：新能源汽车将成为IGBT各下游应用中增速最快的市场资料来源：Yole，天风证券研究所2.2.1.新能源汽车：IGBT是核心零部件，单车价值量达到上千人民币IGBT被应用于汽车的多个零部件中，是核心器件之一。IGBT是决定电动车性能的核心器件之一，主要应用于电池管理系统、电动控制系统、空调控制系统、充电系统等，主要功能在于在逆变器中将高压电池的直流电转换为驱动三相电机的交流电；在车载充电机（OBC）中将交流电转换为直流并为高压电池充电；用于DC/DC转换器、温度PTC、水泵、油泵、空调压缩机等系统中。图36：汽车中的半导体功率器件资料来源：电子说、半导体产业网、英飞凌汽车电子生态圈、英飞凌官网，天风证券研究所车规级IGBT对产品性能要求要高于工控与消费类IGBT。作为汽车电气化变革的关键制程，IGBT产品在智能汽车中具有不可替代的作用。由于汽车电子本身使用环境较为复杂，一旦失效可能引发严重后果，所以市场对于车规级IGBT产品的要求要高于工控类与消费类IGBT产品。相比工控与消费类IGBT，车规级IGBT对于温度的覆盖要求更高、对出错率的容忍度更低、且要求使用时间也更长。行业报告行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明25表7：车规级芯片与消费、工业级芯片要求对比消费级工业级车规级温度0℃~40℃-10℃~70℃-40℃~155℃湿度低根据使用环境而定0%~100%验证JESD47（Chips）ISO16750（Modules）JESD47（Chips）ISO16750（Modules）AEC-Q100、ISO26262ISO/TS16949出错率<3%<1%0使用时间1~3年5~10年15年供货时间2年5年30年资料来源：维科网、中国市场学会（汽车）营销专家委员会研究部，天风证券研究所车规级IGBT在汽车产业链处于中游位置，车规认证是其壁垒之一。IGBT厂商在汽车产业链中处于中游位置，其上游包括材料供应商、设备供应商以及代工厂，例如日本信越、晶瑞股份、晶盛机电、日立科技、高塔、华虹等；其下游包括Tier1厂商以及整车厂。在车载IGBT产业链中，认证壁垒是IGBT厂商进入车载市场的壁垒之一。IGBT厂商进入车载市场需要获得AEC-Q100等车规级认证，认证时长约为12~18个月，且在通过认证门槛后，IGBT厂商还需与汽车厂商或Tier1供应商进行市场约2~3年的车型导入测试验证。在测试验证完成后，汽车厂商也往往不会立即切换，而是要求供应商以二供或者三供的身份供货，再逐步提高装机量。图37：车载IGBT产业链资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所行业报告行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明26IGBT组件数量随新能源汽车的动力性能提升而增加。IGBT约占电机驱动系统成本的一半，而电机驱动系统约占整车成本的15~20%，即是说，IGBT约占整车成本的7~10%。随着新能源汽车的动力性能增强，IGBT组件使用个数也在提升，例如MHEV48V所需IGBT组件数量约为2~5个，但BEVA所需IGBT组件数量则为90~120个。随着新能源汽车的动力性能增强，IGBT组件数量也在提升，带动整体IGBT价值量提升。表8：不同动力形式新能源汽车IGBT使用量功率半导体使用电压（V）电动马达功率（kW）IGBT组件使用个数电动马达输出比例MicroHybrid12V75<52~3N/AMHEV48V755~132~520%MHEV中混25010~205~1020~30%HEV全混65020~4090~12030~50%PHEVFullPower65050~90/60~12090~12050%BEVA65060~12090~120100%BEVB650/1200120~150120~150100%资料来源：盖世汽车，天风证券研究所根据不同车型，IGBT价值量也有所不同，A级车IGBT价值最高达到3900人民币。根据不同车型，汽车通常可分为物流车、大巴车、A00级、A级以上四个大类。不同类型的汽车所需要的IGBT价值量也有所不同。物流车通常使用1200V450A模块，单车价值量为1000元；8米大巴IGBT单车价值量为3000元、10米大巴IGBT价值量为3600元；A00级汽车单车IGBT价值量约为600~900元；15万左右的A级车以上汽车单车IGBT价值量约为1000~2000元、20~30万左右的A级车以上汽车单车IGBT价值量约为2000~2600元；属高级车型的A级车以上汽车单车IGBT价值量则约3000~3900元。图38：不同车级IGBT价值量（人民币）资料来源：国际电子商情，天风证券研究所充电桩中的IGBT模块是负责功率转换的核心器件。根据充电方式，充电桩可分为直流桩、交流桩、无线充电，其中以直流桩和交流桩为主。交流桩又叫慢充桩，只提供电力输出，无充电功能，需要通过车载充电机为电动车充电；而直流桩则叫快充桩，与交流电网连接，输出可调直流电，直接为电动汽车的动力电池充电，且充电速度较快。IGBT模块在充电桩中担当功率转换的角色，是充电桩的核心器件之一。行业报告行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明27图39：IGBT模块在直流充电桩中的运用资料来源：与非网，天风证券研究所充电桩数量逐步提升，带动IGBT需求增长。随着新能源汽车的普及，充电桩市场也在不断扩大。2020年9月至2021年8月，我国公共充电桩保有量从61万台增长至98万台。根据中国充电联盟的数据，2020年，我国充电桩市场中，直流电桩约为30.9万台，占比约为38.3%；交流桩约为49.8万台，占比约为61.7%。在直流充电桩中，IGBT占原材料成本的20~30%。虽然充电桩市场对于IGBT来说仍然较小，但由于充电桩的部署对于扩大新能源汽车来说至关重要，所以未来充电桩用IGBT市场有望快速增长。图40：中国公共充电桩保有量（万台）资料来源：盖世汽车，天风证券研究所2.2.2.光伏\风电\工控\家电\轨交：新能源应用驱动IGBT快速增长双碳计划为光伏、风电打开广阔发展前景。除了新能源汽车，IGBT也常被用于光伏、风电等新能源领域。受益于双碳计划，光伏与风电将迎来广阔的成长空间。根据国务院印发的《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》所提出的目标当中，非化石能源消费比重会持续提升，同时要构建绿色低碳循环发展经济体系，这也将为国内光伏风电等清洁能源带来广阔的发展机遇。图41：加速转型情景下的中国发电结构资料来源：界面新闻、彭博新能源财经，天风证券研究所60.666.769.580.781.183.785.186.888.492.395.098.5020406080100120行业报告行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明28IGBT在光伏市场中主要应用于光伏逆变器。逆变器是太阳能光伏发电系统中的关键部分，是将直流电转化为用户可以使用的交流电的必要过程，也是太阳能和用户之间相联系的必经之路。采用IGBT作为太阳能光伏发电关键电路的开关器件有助于减少整个系统不必要的损耗，使其达到最佳工作状态。所以，光伏逆变器通常采用IGBT。图42：IGBT在光伏发电中的应用资料来源：海飞乐官网，天风证券研究所光伏逆变器出货量增长带动IGBT需求提升。根据BNEF数据，2019年底累计光伏装机容量超过风电装机，成为仅次于煤炭、天然气、水电的全球第四大发电来源。受益于各国对新能源的推广，全球光伏新增装机量GW级市场增大，带动光伏逆变器需求快速增加。2013~2019，全球光伏逆变器量从39GW增长至127GW，年复合增长率达到22%，且预计将于2025年增长至327GW。IGBT作为光伏逆变器中的重要构成部件，市场规模也将随光伏逆变器需求量增长而扩大。光伏逆变器主要可分为集散式、集中式和组串式。集中式光伏逆变器的设备功率在50KW~630KW之间，采用大电流IGBT；组串式光伏逆变器功率小于100KW，IGBT被用于其功率开关零部件。同样的功率下，组串式光伏逆变器数量多于集中式光伏逆变器。随着组串式逆变器应用占比的提升，光伏用IGBT数量有望有所增长。图43：全球光伏逆变器出货量（GW）图44：我国三大逆变器市场份额占比变化资料来源：能源界，天风证券研究所资料来源：华经情报网，天风证券研究所IGBT在风电市场中主要应用于风电变流器。风电变流器作为风力发电机组的关键部件之一，可以使风机处于最佳发电状态，同时将风力发电机发出的频率、幅值不稳定的电能转换为频率、幅值稳定的、且符合电网要求的电能后并入电网。IGBT是风电变流器的重要部件之一，变流器可通过提高IGBT等功率器件的耐压和容量来提高风电系统的功率等级。39426084105107127327050100150200250300350CAGR=17%5%7%5%8%5%63%55%35%32%29%32%38%60%60%67%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020集散式集中式组串式行业报告行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明29图45：IGBT在风力发电中的应用资料来源：国际能源网，天风证券研究所IGBT用量将随风电变流器需求瓦数增长而增加。随着碳中和相关政策的逐步出台，我国风力发电将迎来新一轮机遇，根据中商产业研究院预测，2021~2025，我国风力发电量将从82944.8亿千瓦时增长至99707.9亿千瓦时。风电的普及也将带动风电变流器需求的增长。更多的风电变流器需求量也意味着风电市场对IGBT的需求量将大幅增长。因此，IGBT用量将随着风电普及而提升。图46：中国风力发电量统计预测（亿千瓦时）图47：FF1800R17IP5全功率变流器用量随功率用量增长而增加资料来源：中商产业研究院，天风证券研究所资料来源：英飞凌工业半导体，天风证券研究所变频家电渗透率提升促进IGBT用量增长。近年来，我国白色家电产品销量已趋于稳定。冰箱销量保持在8000万台左右，洗衣机销量保持在6000万台以上，空调销量保持在14000万台以上。虽然白电整体销量已趋于平缓，但变频家电的渗透率的增长仍为IGBT用量带来了提升空间。家电用变频器内置IGBT，截至2019年，空调、冰箱以及洗衣机的变频占比分别为59.4%、46.8%以及39.7%，仍有较大成长空间。因此，家电用IGBT市场有望随着变频家电渗透率的提升而进一步扩大。图48：国内白电变频占比图49：通用变频器的电路结构资料来源：国家统计局、产业在线，天风证券研究所资料来源：富士电机官网，天风证券研究所82944.887135.691326.495517.199707.90200004000060000800001000001200002021E2022E2023E2024E2025E55.30%57%59.40%30.80%38.40%46.80%24.20%33.10%39.70%0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019空调洗衣机冰箱行业报告行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明30工控用IGBT数量将随下游需求增长而增加。在工控市场，IGBT是电焊机重要的零部件之一。在电焊机的逆变部分，由于IGBT工作电流大，可采用半桥逆变的形式，以IGBT作为开关，使其开通与关闭由驱动信号控制。根据华经产业研究院数据显示，2015~2020，中国电焊机产量从572万台增长至1109万台。图50：中国电焊机产量（万台）图51：电焊机应用方案资料来源：华经产业研究院、国家统计局，天风证券研究所资料来源：斯达官网，天风证券研究所IGBT在轨道交通中被广泛使用。轨道车辆广泛采用IGBT模块来构成牵引变流器以及辅助电源系统的恒压恒频（CVCF）逆变器，IGBT模块的电压等级通常在1200V~6500V。轨道车辆中的所运用的逆变器主要为三点式逆变器和二点式逆变器。日本用于700系电动车组的为三点式主变流器，采用大功率平板型IGBT（2500V/1800A），整流器和逆变器的每个桥臂可用1个IGBT元件，从而使IGBT组件在得到简化的同时，功率单元总体结构也变得紧凑。而我国引进法国Alstom公司的200km/h动车组中，则用IGBT构成二点式逆变器。图52：三点式逆变器主电路原理图图53：二点式逆变器主电路原理图资料来源：海飞乐官网，天风证券研究所资料来源：海飞乐官网，天风证券研究所动车产能趋于平稳，不同动车类型所需IGBT用量各有不同。近年来，我国动车组的产能趋于稳定，但随着我国高速铁路网规模的扩张，预计动车组需求量将继续增长，并带动轨道交通用IGBT数量提升。此外，为满足不同需求，我国高铁动车组也被分为两个速度等级—200~250公里/小时以及300~350公里/小时。其中，200~250公里/小时速度等级的有CRH1、CRH2、CRH5型，300~350公里/小时速度等级有CRH2-300、CRH3等。图54：中国动车组产量及增长情况（辆）图55：动车组IGBT器件等级及数量572677795853950110902004006008001000120020152016201720182019202037983474360027242117205601000200030004000201520162017201820192020行业报告行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明31资料来源：产业信息网、国家统计局，天风证券研究所资料来源：cntronics，天风证券研究所2.2.3.晶圆产能持续紧缺，IGBT供不应求或延续较长时间晶圆供应维持紧张，代工厂产能利用率不断攀升。随着下游需求持续向上，带动功率器件、模拟芯片、MCU等产品需求的增长，该类产品多在8英寸晶圆厂生产，导致8英寸晶圆需求一直保持高位。同时，疫情催生需求增长，导致晶圆供应紧张华虹等代工厂产能利用率持续保持增长态势；世界先进晶圆出货量也持续增长。图56：华虹、中芯国际整体产能利用率情况图57：世界先进晶圆出货量（千片）资料来源：各公司公告，天风证券研究所资料来源：世界先进公告，天风证券研究所全球主要功率器件制造商投入扩产，目标提升IGBT产品供应能力。去年年底以来，全球芯片短缺不断加剧，并蔓延至汽车、手机、家电等多个领域。由于晶圆制造产能不足，功率半导体市场出现供不应求的现象。为满足下游需求并提升自身供应能力，国内外诸多功率半导体厂商纷纷宣布扩产。东芝、英飞凌、士兰微、华润微、赛晶科技等国内外厂商均加大了对于功率半导体产品的产能投入。表9：部分厂商近期功率半导体扩产规划厂商扩产规划东芝将在日本石川县加贺东芝电子公司新建一条300mm晶圆生产线，用于制造MOSFET与IGBT，将公司总体的功率半导体产能增加三成，预计于2023年上半年开始量产富士电机山梨县工厂增产30%，同时马来西亚等海外工厂计划扩充产能英飞凌扩大无锡工厂的IGBT模块生产线位于奥地利菲拉赫的12英寸晶圆功率半导体芯片工厂已于2021年9月正式启动运营，主要用于汽车、数据中心、太阳风和风能等领域需求华虹通过建设工艺等级90~65/55nm、月产能达到6.5万片的12英寸特色工艺集成电路芯片生产线，建设起止年限为2021年士兰微着手实施“新增年产24万片12英寸高压集成电路和功率器件芯片技术提升和扩产项目”，加大对12英寸芯片生产线的投入华润微已于1H21增加月产能1万片，将视设备到位情况继续募投“8英寸高端传感器和功率半导体建设项目”赛晶科技自主技术IGBT产品进入试生产阶段82%93%96%99%104%110%99%99%98%96%99%100+%100+%0%20%40%60%80%100%120%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21华虹中芯国际61964565367169171474401002003004005006007008001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21行业报告行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明32资料来源：techweb、NE时代、东芝\富士电机\英飞凌\华虹\士兰微\华润微\赛晶科技公司公告，天风证券研究所2.2.4.IGBT供货周期与价格均有增长，供不应求难以缓解晶体管（含IGBT）交期周数高于大部分半导体产品交期。由于疫情所导致的供需失衡，半导体产品交期在过去的8~12个月中大幅延长，虽然部分产品交期在7月略有缩短，但已于8月再次出现延长的态势。在各类半导体产品中，晶体管（含IGBT）整体交期已超过35周。IGBT大多为成熟制程（8英寸为主），8英寸制程由于前几年数量和产线不断下滑，部分设备大厂已不再生产8英寸晶圆所需的相关设备，设备紧缺导致扩产较12英寸晶圆厂少，供不应求导致成熟制程产能持续紧缺；同理，IGBT产能紧缺导致今年产品的交期周数大幅度提升。图58：部分半导体交期情况（周）资料来源：LevaData，天风证券研究所国际龙头企业IGBT产品价格与拉货周期，均呈现上涨态势。由于产能持续紧缺，2021年IGBT产品货期持续拉长，且在Q3仍未出现缓解的现象。英飞凌与Microsemi部分IGBT产品的交货周期已延长至50周。此外，ST、安森美、IXYS等国际龙头企业IGBT产品交货周期也呈现出继续延长的趋势，且相关产品价格也表现出上涨的趋势。图59：部分国际龙头企业IGBT产品价格与拉货周期情况（“↑”表示延长/上涨）资料来源：futureelectronics，天风证券研究所2.3.国内IGBT企业实现0-1突破，紧抓缺货朝下国产化机遇海外企业IGBT产品电压覆盖范围较广，本土企业多集中在中低压市场。中低压IGBT主要可用于新能源汽车、家电、电焊机等领域，需求较为广阔，本土厂商布局也相对较多，士兰微、华润微、新洁能、华微电子的IGBT产品均集中在1350V以下的IGBT市场。斯达半导、时代电气则在高压IGBT产品中也有所布局。行业报告行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明33图60：部分IGBT厂商产品电压覆盖范围资料来源：微芯\Alpha&OmegaSC\Magnachip\Vishay\罗姆\ST\安森美\Littlefuse\东芝\宏微科技\富士电机\塞米控\斯达半导\士兰微\新洁能\比亚迪\华润微\华微电子官网、Yole，天风证券研究所海外企业占据国内大部分新能源汽车IGBT模块市场。相比消费类与工控类IGBT产品，车规级IGBT产品对性能要求更高，且认证时间更长。海外企业凭借多年的积累，在车规级IGBT产品市场占据了一定的先发优势。在中国新能源汽车IGBT模块市场中，英飞凌市占率超过了一半，达到58.20%。比亚迪通过向自供，在新能源汽车IGBT模块市场中市占率也达到了18%。此外，斯达半导、时代电气等国内厂商近年来通过积极投入研发，也成功在国内新能源汽车用IGBT模块市场中占取到了一定份额。图61：2019年国内新能源汽车IGBT模块市占率资料来源：NE时代，天风证券研究所国内企业积极开拓IGBT产品线，积极技术升级，紧抓国产替代机遇。由于新能源汽车是IGBT市场增长的主要驱动力之一，国内厂商纷纷积极布局车载IGBT业务。士兰微车载IGBT产品已在部分客户处批量供货；时代电气750V车规级逆导IGBT芯片已处于样件试验阶段；斯达半导基于第七代IGBT技术的车规级650/750VIGBT芯片已研发成功，并预计于2022年开始批量供货；宏微科技750V车规级IGBT预计于2022年开始起量。58.20%18%5.20%3%1.60%1.60%0.80%0.30%11.30%英飞凌比亚迪三菱电机塞米控斯达半导电装时代电气东芝其它行业报告行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明34图62：部分本土企业IGBT业务近况（IGBT技术以英飞凌IGBT产品技术为基准）资料来源：各公司公告，天风证券研究所行业报告行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明353.相关企业3.1.时代电气：轨道交通装备龙头，新能源车IGBT业务迎来突破深耕轨道交通装备行业，功率半导体开启公司第二增长曲线。公司自2005年成立以来，主要从事轨道交通装备产品的研发、设计、制造、销售并提供相关服务，具有“器件+系统+整机“的产业结构，产品主要包括以轨道交通牵引变流系统为主的轨道交通电气装备、轨道工程机械、通信信号系统等，是轨交电气行业龙头。同时，公司还积极布局轨道交通以外的产业，在功率半导体器件、工业变流产品、新能源汽车电驱系统、传感器件、海工装备等新兴装备领域开展业务。图63：时代电气功率半导体发展历程资料来源：公司招股书，天风证券研究所1）轨道交通装备：保持国内领先地位。包括轨道交通电气装备、轨道交通工程机械和通信信号系统，主要用于干线铁路、城际铁路、城市轨道交通等。其中，公司自主研发成功的牵引变流系统，打破了早期国际巨头的技术垄断，不仅在国内保持领先地位，还远销欧洲、美洲、亚洲多个国家和地区，助力我国轨道交通产业的发展。2）新兴装备业务：功率半导体加速发展。以功率半导体器件为主，其他产品包括工业变流产品、新能源汽车电驱系统、传感器件和海工装备。其中，功率半导体器件主要产品覆盖双极器件、IGBT和SiC等。轨道交通行业，公司的高压IGBT品大量应用于我国轨道交通核心器件领域；输配电行业，公司生产的3300V等系列IGBT批量应用于柔性直流输电、百兆级大容量电力系统；新能源汽车行业，公司最新一代产品已向国内多家龙头汽车整车厂送样测试验证。表10：公司主要产品产品分类细分类别产品类型产品描述轨道交通电气装备牵引变流系统水冷型牵引变流系统通过水循环或流动空气进行热量转移风冷型牵引变流系统信息化与智能系统产品中国机车远程监测与诊断系统（CMD）通过各个车载系统数据的自动汇聚、数据治理与传输，实现对列车的实时状态监测、自动控制、故障诊断与寿命预测等功能机车车载安全防护系统（6A）机车无线重联控制系统动车组车载接触网运行状态检测装置（3C）机车自动驾驶系统供电系统再生能量回馈装置/双向变流装置提供再生能量回馈、能量调度装置、智能电分相装置以及辅助监控系统等能量调度装置智能电分相装置智能供电系统/辅助监控系统行业报告行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明36测试装备整车滚动/滚振试验台对被试品性能参数进行测试及分析，满足客户对产品性能检验、系统功能验证的需求交流传动试验台变流器产品试验台轨道工程机械重型轨道车用于轨道交通线路基础设施的建设、检测、维修和养护接触网作业车大型养路机械城市轨道交通工程车通信信号系统列车运行监控LKJ）系统通信信号系统通过单向或双向通信方式，实现列车移动授权、间隔控制、调度指挥、信息管理、设备监测等功能，担负着指挥列车运行、保证行车安全、提高运输效率的重要任务CTCS2-200C型列控车载（ATP）系统欧洲列车运行控制系统（ETCS）城市轨道交通信号系统（CBTC）全自动运行信号系统（FAO）功率半导体器件双极器件整流管大功率整流管设计电压覆盖600V-8500V，额定电流范围500A-10000A，采用烧结型和全压接型技术、冷压封装等工艺制造而成，具有阻断电压高、通态压降低、稳定性高和可靠性高等特点晶闸管大功率晶闸管设计电压覆盖600V-8500V，额定电流范围为300A-7000A，采用烧结型和全压接型技术、冷压封装等工艺制造而成IGCT采用缓冲层、透明阳极、门极硬驱动等新技术，是一种适用于5MVA以上电能转换装置的中高压开关器件，具有集成门极驱动、功率等级高、通态损耗小、浪涌电流大、电磁兼容能力强等特点功率组件功率组件集成结构、散热、控制、保护与自检等多项功能，设计电压200kV以上，额定峰值电流400kA以上，具备功率密度大、集成度高、应用方便灵活、稳定可靠等优点IGBT器件IGBT芯片IGBT是由BJT和MOS组成的复合全控型电压驱动式功率半导体器件，兼有MOSFET的高输入阻抗和GTR的低导通压降两方面优点IGBT模块IGBT模块产品型谱覆盖750V-6500V全电压等级，其中高压IGBT模块采用第四代DMOS芯片，具有低导通压降、软关断特性、裕量大等特点SiC器件碳化硅肖特基二极管（SiCSBD）公司SiCSBD芯片覆盖650V-3300V电压等级，适合高频/大功率密度系统需求，可广泛应用于新能源汽车/混合动力汽车、不间断电源（UPS）、风力发电、光伏逆变器、船舶运输、铁路运输、智能电网等领域。碳化硅金属-氧化物场效应晶体管(SiCMOSFET)公司SiCMOSFET芯片覆盖650V-3300V电压等级，适合高频/大功率密度系统需求。SiC模块公司SiC模块产品型谱覆盖1200V-3300V电压等级，具有低开关损耗，高工作结温，高耐压等特点。资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所传统轨交业务受疫情冲击，功率半导体穿越周期有望带动业务持续向上。受新冠疫情影响，国铁集团对轨道交通车辆的招标时间略有延迟，城市轨道建设进度也存在一定程度的延期，使得公司营业收入有所下降。2021年前三季度营业收入为85.26亿元，同比下降13.70%；归母净利润12.02亿元，同比下降19.69%。随着疫情的逐步稳定以及公司近年对功率半导体布局的持续推进，未来业绩或将重新增长。2020年，公司功率半导体器件业务营业收入达到8.01亿元，较2019年度增长54.48%；功率半导体产能也已从2018年62万只增长至2020年79.4万只。行业报告行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明37图64：时代电气营业收入（亿元）及同比增速（%）图65：时代电气归母净利润（亿元）及同比增速（%）：资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所持续加大功率半导体投入，公司获利能力未来有望提升。公司近年综合毛利率和轨交业务毛利率较为稳定，2021年前三季度公司综合毛利率37.86%。功率半导体为代表的新兴装备毛利率则相对较低，2020年新兴装备毛利率仅22.15%，主要原因在于外部竞争加剧，以及公司功率半导体业务较小尚未形成规模效应。随着公司对功率半导体业务的持续投入和IDM模式的推进，预计未来公司的毛利率和净利率将有所提升。图66：时代电气毛利率与净利率（%）图67：时代电气营收结构资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所3.2.士兰微：IDM深耕功率IGBT赛道，12英寸厂拥技术和产能优势前瞻性布局12英寸晶圆产能，国内第一条12英寸IDM特色工艺产线。士兰微电子股份有限公司成立于1997年，是专业从事集成电路芯片设计以及半导体微电子相关产品生产的高新技术企业，是目前中国规模最大的集成电路芯片设计与制造一体（IDM）的半导体企业之一。2003年公司正式在上交所上市，募集资金2.89亿用于6英寸晶圆生产线以及集成电路新品研发。2015年，公司8英寸集成电路芯片生产线在下沙芯片制造基地奠基。2017年与厦门沧海区政府签订战略合作协议建设两条12英寸特色工艺晶圆生产线。ICInsights在2021年2月集成电路芯片制造企业的产能排名中，公司在6英寸及以下的芯片制造企业中生产规模居全球第2位。行业报告行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明38图68：士兰微发展历程资料来源：公司官网，公司公告，天风证券研究所产品业务种类繁多，协同促进公司业务发展。公司设计研发和工艺制造平台同时发展，形成了特色工艺技术与产品研发的紧密互动，以及集成电路、功率器件、功率模块、MEMS传感器、光垫器件和化合物芯片的协同发展。公司依托IDM模式形成的设计与工艺相结合的综合实力，加快产品研发进度、提升产品品质、加强成本控制、向客户提供差异化产品与服务，提高了其向大型尝试配套体系渗透的能力。通过多个技术门类的半导体产品协同发展，公司产品得以成套进入整机应用市场，具有广阔的市场前景。需求拉动+业务边际延展带动公司业务快速增长。公司2020/2021Q3年实现营收42.81/52.22亿元，同比增长37.61%/76.18%，归母净利润为0.68/7.28亿元，同比增长365.16%/1543.39%。根据2020年报板块拆分口径，公司营收主要来自器件、集成电路和LED三个板块，营收分别为22.03/14.20/3.91亿元，占比51.47%/33.17%/9.13%。主营业务功率器件的下游主要为消费电子类、工业类、新能源汽车和5G相关产业，在疫情影响下，居家办公电子类需求增大叠加新能源及光伏景气度上升，功率半导体全球供不应求的局面。在全球半导体市场缺货涨价的大背景下，公司前瞻性布局叠加国产替代化持续性利好，公司迎来额外的发展机会。图69：士兰微营业收入（亿元）及同比增速（%）图70：士兰微归母净利润（亿元）及同比增速（%）：资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所注重研发投入，持续优化产品结构，促进公司毛利率提升。公司注重研发投入，2018/2019/2020研发支出分别为3.50/4.26/4.86亿元，研发人员数量分别为2018/2231/2345人。同时，公司器件业务占比稳中有升，发光二极管业务占比逐渐减小，利于公司整体毛利率持续提升。2021年Q3毛利率/净利率为32.84%/13.85%，同比变化11.71pct/14.72pct。23.7527.4230.2631.1142.8152.220%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00营业收入YOY0.961.691.700.150.687.28-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%0.001.002.003.004.005.006.007.008.00归属母公司股东的净利润YOY行业报告行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明393.3.华润微：功率半导体IDM头部企业，内生+外延持续扩张MOSFET龙头企业地位稳固，内生式发展+外延式并购扩大版图。华润微电子有限公司是华润集团旗下主要负责微电子业务投资、发展和经营管理的企业，是中国领先的拥有芯片设计、晶圆制造、封装测试等全产业链一体化的半导体企业。公司前身为1983年创立的华科电子公司，于2003年经过一系列兼并重组置入CentralSemiconductorCayman（CSMC），同年作为上市主体向香港联交所申请上市，并于2011年私有化退市，2020年登陆科创板。目前主营业务分为产品与方案、制造与服务两大业务板块，MOSFET是公司最主要的产品之一，公司也是是国内营业收入最大、产品系列最全的MOSFET厂商。图73：华润微发展历程资料来源：公司官网，天风证券研究所两大业务板块推动企业快速发展1）产品与方案板块：聚焦功率半导体、智能传感器，核心技术自主研发国内领先。公司产品与方案业务板块聚焦于功率半导体、智能传感器与智能控制领域，处于国内领先地位，2020和2021H1分别实现营收31.04、20.44亿元，同比增长分别为23.37%、49.31%。其中，根据2020半年报，分立器件为产品与方案板块主要产品，占该板块整体营收的76.9%。2)制造与服务板块：创新步伐加快，全产业链优势差异化竞争。制造与服务板块聚焦于晶圆制造、封装测试等服务，受益新能源板块轮动+国产替代化浪潮，该板块营收增长明显，2020/2021H1实现营收38.27/23.83亿元，同比增长20.22%/42.14%。其中，根据2020半年报，晶圆制造占该板块整体营收的65.30%、封装测试占该板块的24.57%。图71：士兰微毛利率与净利率（%）图72：士兰微营收结构资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所24.7%26.7%25.5%19.5%22.5%32.8%3.9%3.8%2.5%-3.5%-0.5%13.9%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%销售毛利率(%)销售净利率(%)41.8%48.7%48.8%51.5%51.7%38.6%31.8%33.3%33.2%33.9%18.4%16.7%13.6%9.1%8.9%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021H1器件集成电路发光二极管其他主营业务其他业务行业报告行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明40表11：公司业务板块主营板块2020营收占比（%）2020毛利率（%）主要产品产品描述产品与方案44.49%30.86%功率半导体MOSFET,IGBT,SBD,FRD等功率ICAC-DC,LED驱动IC等智能传感器、控制器等MEMS传感器，光电传感器等、人机交互MCU制造与服务54.86%24.56%晶圆制造MOS、MEMES、DMOS等制造工艺封装测试数字芯片、模拟芯片、分立器件等测试工艺资料来源：公司官网，天风证券研究所下游需求持续增加，扩产带动公司业绩持续向上。公司2020/2021Q3年实现营收69.77/69.28亿元，同比增长21.50%/41.70%，归母净利润为9.64/16.84亿元，同比增长140.46%/145.20%。半导体需求不断扩张一度出现半导体全球缺货涨价行情。半导体扩产周期一般需要1-2年，预计缺货行情短期不会被解决，中国半导体行业未来将迎来黄金发展周期。图74：华润微营业收入（亿元）及同比增速（%）图75：华润微归母净利润（亿元）及同比增速（%）：资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所产品与方案业务收入占比持续扩大，毛利率与净利率快速增长。公司持续加大研发投入，研发支出从2016年的3.46亿元增长至2020年的5.66亿元。2021前三季度，公司研发支出为5.03亿元，同比增长35.58%。凭借对技术研发的注重，公司产品受到下游客户认可，产品与方案业务在公司的整体营收占比持续增长。此外，公司毛利率与净利率也已显著提升，2016~2020年，公司毛利率从14.49%提升至27.47%，净利率从-6.87%提升至15.19%。2021年前三季度，公司毛利率与净利率快速增长，分别达35.42%、24.18%。43.9758.7662.7157.4369.7769.28-20%0%20%40%60%0.0020.0040.0060.0080.00营业总收入yoy0.704.294.019.6416.84-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-5.000.005.0010.0015.0020.00归属母公司股东的净利润yoy图76：华润微毛利率与净利率（%）图77：华润微营收结构资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所14.49%17.62%25.20%22.84%27.47%35.42%-6.87%-1.75%8.57%8.92%15.19%24.18%-10%0%10%20%30%40%毛利率净利率56.97%55.43%54.85%42.79%43.80%44.49%0.24%0.77%0.66%0%20%40%60%80%100%201820192020制造与服务产品与方案其它行业报告行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明413.4.斯达半导：IGBT国内领先企业，募资SiC和高压产线打开成长聚焦IGBT模块十五余年，产品应用领域广泛。公司自2005年成立以来，一直致力于IGBT芯片和快恢复二极管芯片的设计和工艺及IGBT模块的设计、制造和测试。自2015年公司成功独立研发出第六代FS-Trench型IGBT芯片后，又于2021年上半年成功研发第七代FS-Trench型IGBT芯片。公司凭借在IGBT行业的深厚积淀以及对IGBT芯片设计封装等核心技术的持续开发，现IGBT模块产品已应用于工业控制及电源、新能源、变频白色家电等多个领域，客户分布较广泛。图78：斯达半导发展历程资料来源：公司招股书，天风证券研究所公司营收95%以上来自于IGBT模块，产品主要应用于工业控制及电源行业、新能源行业和白色变频家电行业。1）工业控制及电源行业：公司应用于工业控制和电源行业的IGBT模块的适用电流范围多为0A-600A，多用于变频器、逆变器、感应加热和UPS等领域。2）新能源行业：应用于新能源领域的IGBT模块适用电流较高，最高可达3600A，多用于新能源汽车中电机控制器、车载空调控制系统、充电桩，以及新能源发电中的逆变器等。3）白色变频家电行业：IGBT模块作为白色家电内部变频器的核心元器件，具有高频开闭合的功能，从而达成较小的导通损耗、开关损耗和强大的抗短路能力。与此同时，较小的电压尖峰也能对家电起到保护作用。表12：公司主要IGBT产品项目分类产品系列电流范围应用场景工业控制及电源行业C150A-100A变频器、逆变焊机、感应加热、UPSC2/C2.3100A-400A变频器、感应加热、电镀电源C2.1400-600A变频器、UPSC510-40A变频器C650-150A变频器，UPSC8/C8.1100-200AUPS、电镀电源新能源行业C41800-3600A风力发电、智能电网B3/B3.1/B3.2100-400A新能源汽车P1600-900A风力发电、光伏发电、新能源汽车P21000-1400A风力发电、光伏发电、新能源汽车P3225-400A新能源汽车P4400-800A新能源汽车C6.1225-600A风力发电、光伏发电、新能源汽车C7225-600A风力发电、光伏发电、新能源汽车行业报告行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明42白色变频家电行业A110-30A变频冰箱、变频空调资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所新能源行业收入占比持续攀升，带动公司业绩快速增长。公司2021年前三季度营业收入达到11.97亿，同比增加79.11%；归母净利达到2.67亿，同比增长98.71%。新能源收入方面，公司2021年上半年新能源行业收入1.84亿元，同比增长162.92%。目前，公司基于第六代TrenchFieldStop技术的650V/750VIGBT芯片及配套快恢复二极管芯片的模块新增多个双电控混动以及纯电动车型的主电机控制器平台定点，自主IGBT芯片的模块和分立器件也在国内主流光伏逆变器客户开始大批量装机应用，这将对未来公司新能源行业IGBT模块销售增长提供持续推动力。布局积极布局宽禁带半导体模块，SiC或成新增长点。2021年上半年，公司继续布局宽禁带功率半导体器件。在机车牵引辅助供电系统、新能源汽车行业控制器、光伏行业推出的各类SiC模块得到进一步的推广应用。在新能源汽车领域，公司新增多个使用全SiCMOSFET模块的800V系统的主电机控制器项目定点，将对公司未来SiC模块销售增长提供持续推动力图79：斯达半导营业收入（亿元）及同比增速（%）图80：斯达半导归母净利润（亿元）及同比增速（%）：资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所募投项目自建厂房，助力公司业务加速发展。公司2021年9月发布非公开发行A股股票预案，预计本次非公开发行股票募集资金总额不超过35亿元，项目计划建设周期为3年。包含以下项目：1）高压特色工艺功率芯片研发及产业化项目通过新建厂房及仓库等配套设施，用于实施高压特色工艺功率芯片的研发和产业化项目。项目达产后，预计将形成年产30万片6英寸高压特色工艺功率芯片生产能力；2）SiC芯片研发及产业化项目拟通过新建厂房及仓库等配套设施，开展SiC芯片的研发和产业化。项目达产后，预计将形成年产6万片6英寸SiC芯片生产能力。图81：公司非公开发行非公开发行股票募集资金项目资料来源：公司公告，天风证券研究所行业报告行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明43公司产品量价齐升，获利能力有望持续向上。公司近年销售IGBT模块单价和数量逐年提升，平均单价从2016年的162.35元提升至2019年的177.52元，1200VIGBT模块销量从2016年的157.9万个增长至173万个。2021年前三季度公司毛利率达到34.99%，净利率达到22.36%。随着技术水平的持续增强和下游新能源需求的增加，预计未来毛利率和净利率有望持续提升。图82：斯达半导毛利率与净利率（%）图83：斯达半导主营业务收入结构资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所3.5.新洁能：国内MOSFET领军企业，IGBT开启第二增长曲线深耕MOSFET，专注设计采用Fabless模式。无锡新洁能股份有限公司设立于2013年，是国内领先的半导体功率器件设计企业之一，公司使用专业化垂直分工模式（Fabless），在2016～2019年间被中国半导体协会连续4年评为中国半导体功率器件十强企业。公司的主营业务为MOSFET、IGBT等半导体芯片和功率器件的研发设计及销售，在国内MOSFET等功率器件市场占有率名列前茅。公司在Fabless轻资产模式下专注设计，并基于先进理论技术开发领先产品，是国内最早同时拥有沟槽型功率MOSFET、超结功率MOSFET、屏蔽栅功率MOSFET及IGBT四大产品平台的本土企业之一。图84：新洁能发展历程资料来源：wind、公司官网，招股说明书，天风证券研究所公司主要业务可分为芯片和功率器件两大类。公司主营业务为MOSFET、IGBT等半导体芯片和功率器件的研发设计及销售，可被广泛应用于消费电子、汽车电子、工业电子、新能源汽车/充电桩、智能装备制造、物联网、光伏新能源等领域。根据是否封装，公司产品可以分为芯片和功率器件，其中，功率器件主要由公司委托外部封装测试企业对芯片进行封装测试而成。行业报告行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明44图85：新洁能产品分类资料来源：公司招股书，天风证券研究所公司持续加大研发投入，多个IGBT产品已实现量产:1）针对工业变频和工业逆变的1200VIGBT功率集成模块（PIM）陆续产出，并形成批量销售；2）针对光伏储能市场的开发的低损耗高频IGBT系列产品已经通过多家行业代表客户测试，并接到客户批量订单；3）1700V450A和600AIGBT功率模块已经通过客户功能测试，正在进行老化测试。下游需求快速增长叠加国产替代进程持续加速，有望带动公司业务持续向上。公司2020/2021Q3年实现营收9.55/10.99亿元，同比增长23.62%/65.05%，归母净利润为1.39/3.11亿元，同比增长41.89%/207.83%。2021年上半年，半导体行业上游晶圆代工产能紧张、海外疫情持续紧张导致进口元器件供应不足，叠加各下游行业，如汽车、光伏逆变器等需求快速增长，带动功率半导体需求求持续向上；国产替代进程进一步加速，公司的MOSFET、IGBT等产品需求有望保持快速增长。图86：新洁能营业收入（亿元）及同比增速（%）图87：新洁能归母净利润（亿元）及同比增速（%）：资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所产品结构持续优化有望带动盈利能力持续提升。公司毛利率相对稳定，长期保持在15%以上，功率器件毛利大于功率芯片，且该板块营收占比增加，毛利率、净利率将进一步优化。公司逐步减少毛利较低、竞争较为激烈的市场领域的销售，将更多的资源投入到中高端市场领域中；此外，由于上游产能日趋紧张，公司一方面将更多的资源从低毛利产品向高毛利产品转移，另一方面将更多的资源投向更高端更先进产品的研发设计与生产。公司积极进行研发升级与产品技术迭代；持续开发与维护供应链资源，争取更多的产能支持；同时，优化市场结构、客户结构及产品结构，开拓新兴市场与开发重点客户。2018~2020，4.225.047.167.739.5510.990.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.002.004.006.008.0010.0012.00营业总收入Yoy0.360.521.410.981.393.11-0.500.511.522.50.000.501.001.502.002.503.003.50归属母公司股东的净利润Yoy行业报告行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明45公司持续加大研发投入，2018、2019、2020年研发支出逐年上升，分别为0.33、0.34、0.52亿元。2021前三季度，公司研发支出达到0.50亿元，同比增长72.41%。图88：新洁能毛利率与净利率（%）图89：新洁能营收结构资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所2021年11月公司发布2021年度非公开发行A股股票预案。本次非公开发行拟募集资金总额不超过14.5亿元；本次募集资金投资项目包含：1)第三代半导体SiC/GaN功率器件及封测的研发及产业化，将新增SiC/GaN的封装测试产线，实现部分器件的自主封装，本募投项目建设期为24个月，预计按计划投入建设并如期投产后的第1年达产率为40%，第2年达产率为80%，第3年起达到设计生产能力。2）功率驱动IC及智能功率模块（IPM）的研发及产业化助于与公司现有产品形成配套，并延伸产品应用，为客户提供全面位、多样化的产品和服务。3）SiC/IGBT/MOSFET等功率集成模块（含车规级）的研发及产业化目在公司原有MOSFET、IGBT等单管的研发基础上延伸相关模块研发及产业化，有利于公司进一步抓住下游行业发展的契机，并在光伏新能源及新能源汽车等新兴应用领域占据更大的市场份额。图90：公司非公开发行非公开发行股票募集资金项目资料来源：新洁能公告，天风证券研究所3.6.宏微科技：IGBT行业新星，受益新能源、工控应用需求快速发展深耕IGBT近十五年，绑定龙头客户彰显公司产品技术优势。公司自2006年成立以来，一直从事IGBT、FRED为主的功率半导体芯片、单管、模块和电源模组的设计、研发、生产和销售，并为客户提供功率半导体器件的解决方案。目前，公司已成功研发650VM5iIGBT芯片，可与英飞凌第五代IGBT5系列产品对标。同时，公司与台达集团、汇川技术、佳士科技、奥太集团、苏州固锝、盛弘股份、英可瑞、科士达等行业龙头或知名企业客户也已建立较为稳定的配套合作关系。16.9%16.5%18.9%24.7%31.6%20.7%25.4%38.9%8.6%4.9%8.5%10.3%19.8%12.7%14.6%28.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%销售毛利率(%)销售净利率(%)7.781.751.532.122.803.050.100.521.571.820.240.250.640.802.041.921.811.600.300.200.280.060.010.030.050.360%20%40%60%80%100%20162017201820192020功率器件芯片器件-沟槽型功率MOSFET器件-屏蔽栅功率MOSFET器件-超结功率MOSFET芯片-沟槽型功率MOSFET芯片-超结功率MOSFET芯片-屏蔽栅功率MOSFET行业报告行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明46图91：宏微科技功率半导体发展历程资料来源：公司招股书，天风证券研究所目前，公司产品已涵盖IGBT、FRED、MOSFET芯片及单管产品100余种，IGBT、FRED、MOSFET、整流二极管及晶闸管等模块产品400余种。1）模块：通过自有生产线将IGBT、FRED、MOSFET等芯片组合封装在一起，包括一般IGBT、FRED、MOSFET、整流二极管、晶闸管和定制化模块。公司模块销量增长迅速，已从2018年204.88万只增长至2020年301.01万只。2）单管：主要包括IGBT、FRED、MOSFET单管。单管产品主要是指将一个IGBT芯片单独或与FRED芯片、MOSFET芯片通过芯片焊接和铝丝键合至铜框架基板上，接入电极，并通过塑封外壳封装而成。公司单管销量已从2018年1,629.94万只增长至2020年1,863.79万只。3）芯片：主要包括IGBT、FRED、MOSFET芯片。公司采用自主知识产权进行芯片版图和工艺流程设计，委托芯片代工企业生产。芯片代工企业负责芯片的制造，芯片制造完后，在代工企业进行必要的芯片级的测试。4）电源模组产品：主要指MMDDS系列。公司的电源模组产品主要为DC/DC电源转换器产品，功率涵盖1.2KW-2KW，适用于新能源纯电动大巴车空调控制器，也可用于电池热管理系统，产品具有输出效率高、工作温度范围宽、高效率高功率密度等特点，IP67防护等级，自然冷却，具备完善的保护功能。表13：宏微科技主要产品产品分类产品系列产品描述芯片IGBT、FRED、MOSFET公司采用自主知识产权进行芯片版图和工艺流程设计，委托芯片代工企业生产。芯片代工企业负责芯片的制造，如在半导体晶圆（硅片）上进行扩散、氧化、光刻、刻蚀、离子注入、终端钝化和正面与背面金属化等半导体工艺制造流程。芯片制造完后，在代工企业进行必要的芯片级的测试。单管IGBT、FRED、MOSFET单管产品主要是指将一个IGBT芯片单独或与FRED芯片、MOSFET芯片通过芯片焊接和铝丝键合至铜框架基板上，接入电极，并通过塑封外壳封装而成。功率半导体模块（含定制模块）IGBT、FRED、MOSFET、整流二极管、晶闸管公司采用自主知识产权设计的标准模块或与客户共同开发设计的定制模块，通过自有生产线将IGBT、FRED、MOSFET等芯片组合封装在一起，模块中除芯片以外，主要由DBC基板、铝线或铜线、金属端子、铜底板、外壳、硅凝胶等材料组成。芯片通过焊料焊接在DBC基板上、连同铜基板和塑封外壳等给芯片提供支撑、电气隔离、保护、散热以及电气连接等作用，并通过引线与外部电路进行连接。定制模块根据客户特定需求，定制相应的功率半导体模块，如智能模块集成了功率芯片单元、驱动电路、保护电路等，具有集成化、智能化和高可靠性等特行业报告行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明47点。功率芯片适用Si基IGBT、MOSFET，以及SiCMOSFET等。电源模组产品MMDDS公司的电源模组产品主要为DC/DC电源转换器产品，功率涵盖1.2KW-2KW，适用于新能源纯电动大巴车空调控制器，也可用于电池热管理系统，产品具有输出效率高、工作温度范围宽、高效率高功率密度等特点，IP67防护等级，自然冷却，具备完善的保护功能。资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所新能源行业需求增加，带动公司业绩快速增长。公司现已成为华为技术光伏逆变器的的供应商之一。2020年2月，公司与华为技术签订了《关于光伏IGBT产品的合作协议》，合同期限至2025年12月31日，目前相关产品质量已满足客户要求。公司2021年前三季度营业收入达到3.70亿元，同比增长56.30%，归母净利润0.47亿元，同比增长152.62%。随着新能源需求持续增加，未来公司业绩将持续增长。图92：宏微科技营业收入（亿元）及同比增速（%）图93：宏微科技归母净利润（亿元）及同比增速（%）：资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所模块产能持续扩张，规模效应有望带动公司盈利能力持续向上。公司产能持续提升，模块产能由2018年196万只扩张至2020年300万只，规模效应逐渐显现。2021年前三季度毛利率22.14%，保持稳定；净利率12.45%，较去年同期增长4.74pct。2021年募投产能预计新增模块340万台/套，随着规模的持续扩大，公司未来盈利能力有望继续提升。图94：宏微科技毛利率与净利率（%）图95：宏微科技营收结构资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所4.风险提示：景气度不如预期。半导体分立器件作为基础性电子元器件，下游分布较为广泛，行业与宏观经济的整体发展的景气程度密切相关，如果宏观经济波动较大或长期处于低谷，半导体分立器件行业的市场需求也将随之受到影响。产品升级迭代不如预期。功率半导体行业的研发存在周期较长、资金投入较大的特点，技术和产品升级迭代的进度不如预期，对于该行业的发展以及企业经营的业绩成长可能存在不如预期的风险。行业报告行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明48产能紧缺风险。从去年三季度开始，半导体芯片产业链就面对产能不足风险，产能不足问题可能影响相关企业产品出货量，进而影响未来相关市场扩张速度。系统性风险。中美科技战仍在继续，半导体行业作为热门竞争行业，相关芯片企业未来经营情况可能受政治因素影响。行业报告行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明49分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明类别说明评级体系股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下天风证券研究北京武汉上海深圳北京市西城区佟麟阁路36号邮编：100031邮箱：research@tfzq.com湖北武汉市武昌区中南路99号保利广场A座37楼邮编：430071电话：(8627)-87618889传真：(8627)-87618863邮箱：research@tfzq.com上海市虹口区北外滩国际客运中心6号楼4层邮编：200086电话：(8621)-65055515传真：(8621)-61069806邮箱：research@tfzq.com深圳市福田区益田路5033号平安金融中心71楼邮编：518000电话：(86755)-23915663传真：(86755)-82571995邮箱：research@tfzq.com