证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载证券研究报告化工行业深度研究报告推荐（维持）低碳转型双控先行，深度梳理政策脉络与影响能耗双控政策持续强化，2021年降耗态势严峻。“能耗双控”始于十一五期间，全称为实行能源消耗总量和强度“双控”行动。十四五期间要求单位GDP能耗降低13.5%，二氧化碳排放降低18%，非化石能源占能源消费总量比重提高到20%左右。近观2020年至今，多个省区降耗进度缓慢甚至在恶化，《上半年的能耗双控目标完成情况晴雨表》中，有9个省（区）能耗强度不降反升，为一级预警，有10个省（区）处于二级预警，整体节能降耗的形势不容乐观。仅从政策指标考核出发，这无疑加大了各地的考核压力，距离年底大考仅剩几个月的窗口时间，上半年节能降耗落后地区治理必须加大力度追赶进度。这意味着，下半年能耗双控将延续高压态势，相关的限产限电情况或将维持。电力结构绿色化供给趋向刚性，疫后经济修复催生电荒。2021上半年中国用电量突增，刨除第三产业在疫情后的修复以及居民用电的自然增长，今年大幅增加的用电需求主要来自工业，1-8月贡献了全社会用电量的66%，一方面是工业企业在利润率驱动下产能利用率达到了近年的峰值，另一方面是中国疫后生产快速恢复，订单转移带动出口的高增速。电力供给上，尽管火电利用小时数回落两年后逆势回升，但是水电疲弱+核电检修+风光基数低顶峰不给力，开启了下半年电荒的景象。进而展望电力结构的绿色化，煤电当前压舱石地位仍然不改，但在火电压减+大力发展风光的组合下权重在逐步下降，进而影响到整体电力系统的高峰供给弹性。未来碳中和的任务仍将推动风光新能源的占比提升，缺电在局部地区和峰值时段或将是常态，预计对工业生产的影响将在过剩和高能耗化工品中体现更突出，部分化工品行业格局面临重塑。双控约束高能耗品种，化工行业面临供给侧2.0。根据国家统计局数据，2020年内蒙古、辽宁、浙江、安徽等7省区万元GDP能耗同比不降反升，其中内蒙古、宁夏等省区近年降耗同比持续为正，另有多省同比降速呈放缓趋势，节能降耗进入攻坚阶段。部分省区能耗强度承压，例如内蒙古、宁夏等省区近年降耗同比持续为正，我们建议可结合单位产值能耗与区域产能集中度筛选高耗能品约束优先次序。根据《广州市产业能效指南》和《上海产业能效指南》的统计数据，煤制甲醇、黄磷、合成氨、电石、烧碱、纯碱、PVC、尿素、工业硅等多种化工品生产的综合能耗尤为突出，在产能集中的省区占其能源消费总量比例较高，预计在各地政策中首先考虑纳入限制名单，其中云南在电荒中以度电增加值作为核心指标指导有序用电，意味着单位能耗增加值是本轮供给侧变化的核心线索。投资建议：双碳大背景下，能耗双控对高耗能行业启动供给侧2.0，高峰电荒的催化下化工行业的节能降耗进程将会加快，环境容量自然成为了企业发展的限制性因素。基于对单位能耗产出的追求，过剩+高能耗+需求低增速的行业将面临持续的强监管，我们认为甲醇、黄磷、电石、PVC、烧碱、纯碱、工业硅、硫酸法钛白粉等细分赛道将存在较大产业机遇，建议关注合盛硅业、兴发集团、云图控股、中盐化工、山东海化、中泰化学、滨化股份、华鲁恒升和龙佰集团。风险提示：政策落地不及预期，中长期变量被市场短期化。证券分析师：张文龙电话：010-66500983邮箱：zhangwenlong@hcyjs.com执业编号：S0360520050003证券分析师：冯昱祺电话：010-66500983邮箱：fengyuqi@hcyjs.com执业编号：S0360520120005行业基本数据占比%股票家数(只)3729.26总市值(亿元)50,763.686.09流通市值(亿元)37,693.315.9相对指数表现%1M6M12M绝对表现-9.9130.147.13相对表现-10.334.2145.43相关研究报告碳中和：四十年低碳转型大棋局，高能耗经济再遇供给侧2021-2-2碳中和改变中国之化工行业：预计过剩+高能耗产品是“碳约束”的关键领域2021-3-8《能源化工行业跟踪报告：2021年行情回顾与Q4展望》2021-10-20-3%21%46%70%20/1020/1221/0221/0421/0621/082020-10-21～2021-10-20沪深300化工(申万)华创证券研究所行业研究化工2021年10月22日化工行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载投资主题报告亮点本文基于能耗双控的时代背景，结合政策和电力这两大因素详细分析高耗能行业的产业前景。本文先对能耗双控的发展进程进行梳理，通过各地区能耗双控目标完成情况发现今年下半年能源指标压力在加大，再从用电力结构进一步剖析工业用电的情况，并展望风光等绿色电源占比提升对工业用电的挑战。在单位能耗产出值的指引下，展望未来优先面对环境容量竞争的高耗能细分赛道。投资逻辑双碳大背景下，能耗双控对高耗能行业启动供给侧2.0，高峰电荒的催化下化工行业的节能降耗进程将会加快，环境容量自然成为了企业发展的限制性因素。基于对单位能耗产出的追求，过剩+高能耗+需求低增速的行业将面临持续的强监管，我们认为甲醇、黄磷、电石、PVC、烧碱、纯碱、工业硅、硫酸法钛白粉等细分赛道将存在较大产业机遇，建议关注合盛硅业、兴发集团、云图控股、中盐化工、山东海化、中泰化学、滨化股份、华鲁恒升和龙佰集团。化工行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号3目录一、前言.....................................................................................................................................6二、能耗双控政策持续强化，2021年降耗态势严峻............................................................6（一）政策发展：始于十一五，目标推进循序渐进.....................................................6（二）现况：多地降耗进度一级预警，考核压力加重双控态势.................................7三、电力结构绿色化供给趋向刚性，疫后经济修复催生电荒...........................................10（一）电力需求：内外需双轮驱动，工业大幅拉动社会用电...................................10（二）电力供应：煤电权重压减，电力峰值供应弹性弱化.......................................11四、双控+电力约束高能耗品种，化工行业面临供给侧2.0...............................................13（一）甲醇：单位产值能耗最高的产品，过剩特征显著...........................................16（二）黄磷：新增装置已经被限制...............................................................................17（三）电石：下游BDO大举扩产，需求增速远超供给端.........................................18（四）聚氯乙烯：电石法工艺受到限制.......................................................................20（五）烧碱：循环利用项目之外限制新建产能...........................................................20（六）纯碱：氨碱受限，迎下游光伏玻璃需求放量...................................................22（七）工业硅：优势区域准入审批趋严，下游高速投产...........................................22（八）钛白粉：硫酸法工艺受限制，氯化法工艺待推广...........................................23（九）环氧丙烷：限制新建氯醇法工艺.......................................................................25（十）尿素：煤炭指标空间有限，产能减量置换为主...............................................27五、受益标的梳理...................................................................................................................28（一）合盛硅业：工业硅预计难再新增产能，区位优势预计日渐凸显....................28（二）兴发集团：磷化工巨头，深度受益于行业供给优化.......................................28（三）云图控股：复合肥景气度复苏，磷系强者向磷酸铁进击...............................29（四）中盐化工：纯碱龙头，业务深度受益...............................................................29（五）山东海化：纯碱景气度延长，氨碱龙头深度受益...........................................29（六）中泰化学：剥离贸易业务优化资产，主业景气度大幅回升...........................29（七）滨化股份：氯碱景气度回升，C3C4项目落地进入发展新阶段.....................29（八）华鲁恒升：传统产业升级先锋，德州+荆州基地布局打开新空间.................30（九）龙佰集团：氯化法先发优势突出，有望成为钛白粉赛道的终极玩家............30六、风险提示...........................................................................................................................30化工行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号4图表目录图表1“能耗双控”政策历史沿革...........................................................................................6图表2十一五以来我国能耗双控完成情况..........................................................................7图表3十一五以来能耗强度持续下降..................................................................................7图表42020年-2021上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表....................................8图表5下半年各地节能降耗措施不完全统计......................................................................8图表62010-2020年中国分产业用电量变化（单位：亿千瓦时）...................................10图表72010-2020年中国分产业用电量拉动率..................................................................10图表81-8月同期全社会用电量情况（单位：亿千瓦时）..............................................10图表91-8月同期中国用电量分产业拉动率......................................................................10图表10工业产能利用率当季值变化..................................................................................11图表11工业企业利润总额变化（单位：亿元）...............................................................11图表12工业企业出口交货值变化（单位：亿元）...........................................................11图表13固定资产投资完成额累计同比变化......................................................................11图表142000-2020中国分能源发电量变化（单位：TWh）............................................12图表152000-2020中国分能源发电量比重变化................................................................12图表16国内分能源发电量月累计同比（单位：%）.......................................................12图表171-8月发电设备平均利用小时数累计值（单位：小时）.....................................12图表182021年三峡出库流量偏弱（单位：立方米/秒）.................................................13图表192020年全国期末装机容量结构（单位：千千瓦时）..........................................13图表202020年全国新增装机结构......................................................................................13图表21“两高”行业高耗能高排放产品用能水平对比.......................................................14图表22化工品单位产值能耗强度排序（单位：千克标准煤/万元）..............................15图表23近几年各省万元GDP能耗同比情况（单位：%）.............................................15图表24各省主要高能耗化工品产能规模及其全国占比（单位：万吨）.......................16图表25甲醇产业链示意图..................................................................................................17图表262021年甲醇分工艺产能分布（单位：万吨）......................................................17图表27甲醇产能、产量情况（单位：万吨）..................................................................17图表28甲醇表观消费量（单位：万吨）..........................................................................17图表29黄磷产业链示意图..................................................................................................18图表30黄磷产能分布情况（单位：万吨）......................................................................18图表31黄磷产能、产量情况（单位：万吨）..................................................................18图表32黄磷表观消费量（单位：万吨）..........................................................................18图表33电石产业链示意图..................................................................................................19化工行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号5图表34电石产能、产量情况（单位：万吨）..................................................................19图表35电石表观消费量（单位：万吨）..........................................................................19图表362021年电石计划投产产能（万吨）......................................................................19图表37PVC产业链示意图..................................................................................................20图表38PVC分工艺利润水平测算走势（单位：元/吨）.................................................20图表39PVC产能及产量情况（单位：万吨）..................................................................20图表40PVC表观消费量情况（单位：万吨）..................................................................20图表41烧碱产业链示意图..................................................................................................21图表42山东烧碱ECU运行利润情况（单位：元/吨）....................................................21图表43烧碱产能及产量情况（单位：万吨）..................................................................21图表44烧碱表观消费量情况（单位：万吨）..................................................................21图表45纯碱产业链示意图..................................................................................................22图表46纯碱价格及价差走势（单位：元/吨）.................................................................22图表47纯碱产能及产量情况（单位：万吨）..................................................................22图表48纯碱表观消费量情况（单位：万吨）..................................................................22图表49工业硅产业链示意图..............................................................................................23图表50工业硅产能及产量情况（单位：万吨）...............................................................23图表51工业硅表观消费量情况（单位：万吨）...............................................................23图表52钛白粉产业链示意图..............................................................................................24图表53钛白粉产能、产量情况（单位：万吨）...............................................................24图表54钛白粉表观消费量（单位：万吨）......................................................................24图表55房屋竣工、施工、新开工面积累计同比...............................................................25图表56汽车产量、销量累计同比......................................................................................25图表57环氧丙烷产业链示意图..........................................................................................26图表582020年环氧丙烷生产工艺占比情况......................................................................26图表59环氧丙烷产能及产量情况（单位：万吨）...........................................................26图表60环氧丙烷表观消费量情况（单位：万吨）...........................................................26图表612021年新建环氧丙烷产能统计（单位：万吨）..................................................26图表62尿素产能及产量情况（单位：万吨）..................................................................27图表63尿素表观消费量情况（单位：万吨）..................................................................27图表642020-2021国内尿素新增产能（单位：万吨）....................................................27图表652021-2023年国内尿素新增产能（单位：万吨）................................................28化工行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号6一、前言近期能耗双控政策再登舆论的浪尖，多地频繁的拉闸限电和供给端紧张持续推涨原材料价格，同时在冲击着产业端或资本市场。“能耗双控”顾名思义是能源消费总量和单位GDP能耗强度的双控制，作为一项已经提出十余年的政策，一直作为经济高质量发展的约束性指标，为何今年关注度尤为突出？一方面，上半年能耗双控目标完成情况不容乐观下各地考核压力较大。根据国家发改委8月印发的《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，上半年在能耗强度上云南、新疆、宁夏、江苏、两广等九省（区）不降反升，为一级预警，下半年能耗强度降低进度形势依然严峻，八月以来20多个省、自治区启动不同程度的限产限电。另一方面，伴随有电力缺口和生产需求旺盛的矛盾激化。为调整能源结构，我国十三五开始火电压减和大力发展风光的组合，短期实际供电弹性变得有限，只属于阵痛。然而今年上半年除了正常的企业扩产，出口及内需同比大幅改善，电力缺口情况在多省市凸显，部分地区甚至影响居民用电。而我们更关注的是，能耗双控意在鼓励以科技进步改善能效和提高可再生能源比例，短期难免遭遇结构性的阻力，例如存量的落后产能和“两高”项目等。在以能效为约束的新一轮供给侧改革中，高耗能行业的调整将如何演绎，哪些存量的行业需要面对环境容量的竞争，下文将围绕这些问题讨论。二、能耗双控政策持续强化，2021年降耗态势严峻（一）政策发展：始于十一五，目标推进循序渐进能耗双控政策跨越四次五年计划，目标推进循序渐进。“能耗双控”最早在党的十八届五中全会中提出，全称为实行能源消耗总量和强度“双控”行动。“十一五”期间首次提出一次能源消费总量控制目标和万元GDP能耗下降目标，要求单位GDP能耗降低20％的约束性目标。“十二五”期间明确提出“实施能源消费强度和消费总量双控制”，要求单位GDP能耗降低16%。“十三五”期间将能耗双控作为经济社会发展重要约束性指标，建立了指标分解落实机制，并且每季度发布能耗双控“晴雨表”，要求单位GDP能耗降低15%，能源消费总量控制在50亿吨标准煤以内。进入“十四五”，结合3060碳中和的远景目标对节能减排提出了更综合的要求，根据《“十四五”国民经济和社会发展规划纲要》，要求单位GDP能耗降低13.5%，二氧化碳排放降低18%，非化石能源占能源消费总量比重提高到20%左右。国家发改委9月发布《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，提出严格制定各省能源双控指标，国家层面预留一定指标；推行用能指标市场化交易；以及完善管理考核制度等方面。图表1“能耗双控”政策历史沿革时期年份相关文件相关内容成果十一五2006《“十一五”国民经济和社会发展规划纲要》要求单位GDP能耗降低20%。“十二五”期间我国以年均3.6%的能耗增速支持了年均7.9%的GDP增长，单位GDP能耗降低了18.4%，超额完成目标任务。2007《能源发展“十一五”规划》首次提出一次能源消费总量控制目标和万元GDP能耗下降目标。十二五2011《“十二五”国民经济和社会发展规划纲要》要求单位GDP能耗降低16%。“十二五”期间我国以年均3.6%的能耗增速支持了年均7.9%的GDP增长，单位GDP能耗降低了18.4%，超2013《能源发展“十二五”规明确提出“实施能源消费强度和消费总量双控制”，化工行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号7时期年份相关文件相关内容成果划》要求把能源消费总量控制目标落实情况纳入各地经济额完成目标任务。十三五2016《“十三五”国民经济和社会发展规划纲要》要求单位GDP能耗降低15%，能源消费总量控制在50亿吨标准煤以内。“十三五”时期我国能源消费总量控制在了50亿吨标准煤以内，但单位GDP能耗仅降低13.2%，未完成目标任务。2017《能源发展“十三五”规划》将能耗双控作为经济社会发展重要约束性指标，建立了指标分解落实机制，并且每季度发布能耗双控“晴雨表”。能源消费增速预计将从“十五”以来的年均9%下降到2.5%左右。十四五2021《“十四五”国民经济和社会发展规划和2035年远景目标纲要》要求单位GDP能耗降低13.5%，二氧化碳排放降低18%，非化石能源占能源消费总量比重提高到20%左右2021《完善能源消费强度和总量双控制度方案》提出严格制定各省能源双控指标，国家层面预留一定指标；推行用能指标市场化交易；以及完善管理考核制度等方面资料来源：国家发改委网站、华创证券图表2十一五以来我国能耗双控完成情况图表3十一五以来能耗强度持续下降资料来源：国家发改委、华创证券资料来源：国家统计局、华创证券（二）现况：多地降耗进度一级预警，考核压力加重双控态势根据国家发改委8月发布的《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，上半年在能耗强度方面云南、新疆、宁夏、江苏、两广等9省（区）不降反升，为一级预警，浙江、甘肃、四川等10省（区）处于二级预警；在能源消费总量控制方面，青海、宁夏、广西等8省（区）处于一级预警，新疆、陕西、浙江等5省（区）处于二级预警状态，整体节能降耗的形势不容乐观。化工行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号8图表42020年-2021上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表资料来源：国家发改委网站、华创证券全国多地积极应对能耗双控的要求，出台相关措施加快推进节能减排进度。从目前的统计的情况看，常见的措施包括高耗能行业的限制产量，限时用电，限制用电总量，提高电价，以及减少非必要的公共设施用电等。仅从政策指标考核出发，国家发改委八月份发布《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》无疑加大了各地的考核压力，距离年底大考仅剩几个月的窗口时间，上半年节能降耗落后地区治理必须加大力度追赶进度。这意味着，下半年能耗双控将延续高压态势，相关的限产限电情况或将维持。图表5下半年各地节能降耗措施不完全统计地区措施青海8月20日部分青海省内电解铝企业收到国网西宁的限电预警通知，其中提到由于今年黄河上游来水偏低，火力发电机组出力不足，外送电力吃紧，造成西宁电网电力供需不平衡，提醒企业提前做好有序用电准备，目前具体限电时间及限电方案尚未通知。目前青海电解铝总产能283万吨/年，其中西宁市电解铝产能231万吨/年，除青海海源绿能铝业有限公司(原青海鑫恒)24万吨/年产能外，均满负荷运行。化工行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号9地区措施广西广西电网发布电力供应预警通报，要求个供电局做好有序用电，提前通知客户合理安排生产，科学避峰，确保错峰避峰执行到位，有序用电时段严禁超标用电。广西南宁市发布文件，要求各级机关、企事业单位、大量使用空调的场所和城市亮化工程实行有序用电。广东强化节能降耗工作措施，依法依规压减违规“两高”项目能耗，确保完成今年能耗强度下降目标任务。广东电网公司发布通知：根据区政府批复的有序用电方案，从9月16日起执行每周“开二停五”的五级有序用电方案。在错峰日，保安负荷保留在总负荷的15%以下。错峰时间为7:00至23:00。福建严格开展“两高”项目节能审查和环评，严禁产能严重过剩行业新增产能；严控新增“两高”项目规划建设；大力推进能耗“双控”考核预警，按季度通报各地能耗“双控”指标完成情况，对100家“十四五”期间拟投产、达产的高耗能项目和部分在建、拟投产项目开展节能审查专项监察。新疆8月25日，新疆昌吉州发改委下发《关于严管严控电解铝产能产量工作的提醒函》，明确提出：昌吉州合规电解铝产能305万吨，其中：东方希望80万吨、神火80万吨、其亚80万吨、嘉润40万吨、天龙矿业25万吨。根据今年1-7月电解铝调度数据，1-7月，昌吉州电解铝产量共计185.11万吨，按照合规产能生产要求，自8月份开始，全区5家企业月产量合计不得超过23.8万吨。云南云南省已开始要求一些当地金属生产商在三个月内第二次降低电力消耗，云南的锌和锡冶炼厂已收到要求降低25%用电量的通知。7月15日起多数企业实行错峰生产，只有晚上可正常或低负荷开工。陕西9月13日，陕西榆林市发改委发布关于确保完成2021年度能耗双控目标任务的通知，要求新建成“两高项目”不得投入生产，本年度新建已投产的“两高”项目，在上月产量基础上限产60%。其他“两高”企业实施降低生产线运行负荷、停运矿热炉限产等措施，确保9月份限产50%。据统计，陕西榆林拥有的电解铝产能为60万吨，按压降50%计算，运行产能下降30万吨。调控时间：2021年9月-2021年12月。江苏江苏省发改委发布《2021年夏季尖峰电价调整政策》，从7月15日至8月31日，日最高气温达到或超过35℃时，针对315千伏安及以上大工业用户，尖峰段（10点到11点，14点到15点）在峰段电价基础上，每千瓦时加价0.1元，实施季节性尖峰电价。开展2021年年综合能耗5万吨以上企业专项节能监察行动，本次专项节能监察范围包括全省年综合能耗5万吨标准煤以上323家企业，综合能耗5万吨标准煤以上29家“两高”项目，2020年以来投产的综合能耗5000吨标准煤以上存量“两高”项目。涉及石化、化工、煤化工、焦化、钢铁、建材、有色、煤电、纺织、造纸、酿酒等行业。浙江浙江省杭州市发改委发布《2021年全市有序用电和电力需求响应工作方案》，引导企业有序开展错峰、避峰，严格有序用电执行程序，用电高峰来临且用电趋紧时，组织一批高能耗、高污染企业在7-9月安排集中检修。同时，落实有序用电限额指标，各区、县（市）发改部门根据企业分类综合评价情况，按照“分档有序用电”，优先满足社会综合效益好的企业用电，控制高耗能、高污染企业用电。贵州9月10日，贵州省能源局发布《2021年贵州省有序用电方案》，为保证当地电网运行和经济社会健康发展，根据省内电力缺口规模分红、橙、黄、蓝4个等级进行预警。出现不同等级的预警，启动相应级别的响应。当省内电力供应出现缺口，需启动实施有序用电的，应报经省人民政府同意后方能实施。电网企业按预警响应等级和有序用电响应企业序位表，并结合实际情况合理安排有关企业错、避峰生产。贵州五家电解铝厂均位列其中，总建成产能136万吨，总运行产能130万吨，占全国运行产能3.36%。贵州省下发的此次方案与其他省份不同，并非因能耗双控而实施的限电限产，而是基于电力资源可能出现紧张状况而进行的预警措施。江西江西省能源局发布关于进一步完善电力分时段交易机制的通知，拟于2021年7月-12月试行电力分时段交易“基准上限价格+浮动机制”。内蒙古内蒙古工信厅下发《关于明确蒙西地区电力交易市场价格浮动上限并调整部分行业市场交易政策相关事宜的通知》，提高电价，并开始执行高峰期限电要求，限电时间为每天晚上7点至10点。受限电政策及能耗双控等原因，多家代表性合金企业纷纷发布减供公告，本月供应量为日常计划量的一半左右。资料来源：各地发改委网站、华创证券化工行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号10三、电力结构绿色化供给趋向刚性，疫后经济修复催生电荒（一）电力需求：内外需双轮驱动，工业大幅拉动社会用电过去10年间，中国全社会用电量从2010年的4.2万亿千瓦时增长至2020年的7.5万亿千瓦时，增长近79%。其中第一产业用电量占全社会用电仅1%，十年间不升反降。第二产业近十年用电量占比持续下降至68%，但仍是全社会用电量增长的主要动力，贡献了近60%用电增量。第三产业和城乡居民用电占比持续抬升，分别为16%和15%。图表62010-2020年中国分产业用电量变化（单位：亿千瓦时）图表72010-2020年中国分产业用电量拉动率资料来源：wind、华创证券资料来源：wind、华创证券2021上半年中国用电量突增，刨除第三产业在疫情后的修复以及居民用电的自然增长，今年大幅增加的用电需求主要来自工业。根据1-8月全社会用电需求数据，第一、第二、第三产业以及城乡居民用电的拉动率分别为0.2%、9.7%、3.6%和1.2%，其中第二产业和第三产业对用电增量贡献66%和24%。工业用电的拉升源于需求的旺盛，起点为2020年的下半年。一方面是工业企业在利润率驱动下的扩产，全国工业产能利用率达到了近年的峰值。另一方面是中国疫后生产快速恢复，承担了来自全球更多需求，订单转移带动出口的高增速。图表81-8月同期全社会用电量情况（单位：亿千瓦时）图表91-8月同期中国用电量分产业拉动率资料来源：wind、华创证券资料来源：wind、华创证券化工行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号11图表10工业产能利用率当季值变化图表11工业企业利润总额变化（单位：亿元）资料来源：wind、华创证券资料来源：wind、华创证券图表12工业企业出口交货值变化（单位：亿元）图表13固定资产投资完成额累计同比变化资料来源：wind、华创证券资料来源：wind、华创证券（二）电力供应：煤电权重压减，电力峰值供应弹性弱化过去20年我国发电量有了巨量的增长，从2000年的13556亿千瓦时增长到2020年的77791亿千瓦时，增长约5.7倍。从结构上看，煤电仍是发电量的主力，占比约63%左右，气价成本的驱动下燃气发电逐步发展，几乎完全替代掉原来燃油发电的份额，两者合计不超3%。水电发展较早，发电量份额一直维持着17%左右。核电起源于上世纪90年代，但发电量的贡献一直没突破5%。可再生能源发电方面，风电在2008年进入高速发展期，目前已发电量贡献约6%；光伏发电“十三五”开始发力，发电量占比已达3%，风电光电是未来非化石能源消费的重点，未来仍将保持高速发展。化工行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号12图表142000-2020中国分能源发电量变化（单位：TWh）图表152000-2020中国分能源发电量比重变化资料来源：BP、华创证券资料来源：BP、华创证券当前能源结构的特点，总结为煤电持续压减、水电季节性波动、核电基数低、“风光”尚未成为主力支撑。碳中和大背景下煤电的角色面临根本性转化，逐步从主要能源向调节型能源转变，煤电装机存量将持续压减。其他电源则各具禀赋和短板，水电存在季节性波动问题，春冬季枯水期发电量回落较多，且上游降水量为不可控影响因素；核电可达较高的发电时数，但是近年发展放缓，装机量基数偏低尚未能形成支撑；风电光伏是发展速度最快的电源，但发电时数均偏低且不稳定，构建以风、光为主体的电力系统目前仍缺乏足够的抽水蓄能、燃气电站等配套强化电网调峰能力。就今年而言（截止8月数据），供电压力下火电利用小时数达到了6年最高值，火发电量在回落两年后逆势回升，发电量同比增加12.6%对整体发电量拉动最大。水电延续2020年同期的表现，主因上游来水量总体偏弱，导致平均利用小时数同比再下跌，发电量同比下滑1%。核电尽管同比去年新增两台机组且利用小时数进一步提高，但在机组检修的限制下只贡献了小部分的发电增量。风、光发电量同比增加28.1%和10.3%，新装机量和发电量基本维持高增速态势，但由于基数偏低和顶峰出力有限，对整体发电量的贡献仍旧偏低。图表16国内分能源发电量月累计同比（单位：%）图表171-8月发电设备平均利用小时数累计值（单位：小时）资料来源：wind、华创证券资料来源：wind、华创证券化工行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号13图表182021年三峡出库流量偏弱（单位：立方米/秒）资料来源：wind、华创证券从装机容量看，2020年期末全国发电装机容量达到22.0亿千瓦时，煤电装机首次降到50%以下。新增装机风电、光伏成为主力，全国新增发电装机容量为1.9亿千瓦时，其中风电、光伏新增装机合计超60%，火电新增装机贡献为29%。近两年来新能源新装机容量连续突破1亿千瓦时，火电新投产装机显著减少。图表192020年全国期末装机容量结构（单位：千千瓦时）图表202020年全国新增装机结构资料来源：wind、华创证券资料来源：wind、华创证券综上可以看出，煤电当前压舱石地位仍然不改，但在火电压减+大力发展风光的组合下权重在逐步下降。但水电、风电、光伏等平均利用小时数受制于自然条件，面对用电高峰的主动调节能力不及火电，当火电权重下降时进而影响到整体电力系统的高峰供给弹性。未来碳中和的任务仍将推动风光新能源的占比提升，缺电在局部地区和峰值时段或将是常态，预计对工业生产的影响将在过剩和高能耗化工品中体现更突出，部分化工品行业格局面临重塑。四、双控+电力约束高能耗品种，化工行业面临供给侧2.0能耗双控和煤电短缺的双约束下，政策指标趋严和电力成本抬升这两大问题将持续化工行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号14冲击高耗能行业，未来产业结构优化和过剩产能处置有望加快。根据《广州市产业能效指南》和《上海产业能效指南》的统计数据，煤制甲醇、合成氨、电石、乙烯、烧碱、纯碱、PVC、尿素等多种化工品生产的综合能耗尤为突出，在产能集中的省区占其能源消费总量比例较高，预计在各地政策中首先考虑纳入限制名单。现阶段高耗能化工新建审批逐渐收紧，落后产能仍在持续出清。根据国家发改委发布《市场准入负面清单（2021年版）》的规定，石化行业新建乙烯、PX、MDI项目由省级政府按照国家批准的石化产业规划布局方案核准，未列入未列入国家批准的相关规划的新建乙烯、PX、MDI项目禁止建设。煤化工行业，新建煤制烯烃、新建煤制PX项目，由省级政府按照国家批准的相关规划核准。新建年产超过100万吨的煤制甲醇项目，由省级政府核准，其余项目禁止建设。未来高耗能石化化工新建难度加大。与此同时，2019年版本的《产业结构调整指导目录》中也明确提出了石化化工淘汰类的有10类，其中包含部分不符合规定的烧碱，黄磷、电石、PVC、聚氨酯、尿素、轮胎等高耗能品种。在云南遭遇电力短缺时，《关于进一步扩大云南电网有序用电规模的通知》明确以行业度电增加值由高到低的顺序（单晶硅、钢铁、有色金属冶炼、水泥、化肥、黄磷、电石、铁合金、工业硅、电解铝）考虑行业生产特性逐步增加用电负荷，即单位能耗增加值已经成为区域产业结构调整的方向性指标。图表21“两高”行业高耗能高排放产品用能水平对比产品单位产值能耗（千克标准煤/万元）单吨综合能耗（千克标准煤/吨）折单吨电耗（千瓦时/吨）2020年产量（万吨）综合能耗总量（万吨标准煤）煤制甲醇958718001464654449799合成氨504215001220546904690电石28141000813727582758乙烯9966892725823832125烧碱1572315256333511055纯碱（氨碱法，重质）2419410333625551048浮法玻璃1083219178447451040PVC（电石法）657500406820331016尿素1049180146556021008精对苯二甲酸PTA59420016274646929钛白粉（硫酸法金红石型）968145011798333483磷酸二铵142832526441416460乙二醇（乙烯法）12985004068822411磷酸一铵165132526441235401工业硅1246159813000222355BDO（炔醛法）1294150012205121182苯乙烯（纯乙烯法）5203751442978367环氧氯丙烷202122801855275170黄磷105016221320078126环氧丙烷2644623759266123甲苯二异氰酸酯TDI86911509357101117三氯氢硅710132302628234110化工行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号15产品单位产值能耗（千克标准煤/万元）单吨综合能耗（千克标准煤/吨）折单吨电耗（千瓦时/吨）2020年产量（万吨）综合能耗总量（万吨标准煤）二苯基甲烷二异氰酸酯MDI74200162722645资料来源：《广州市产业能效指南》、《上海产业能效指南》、百川盈孚、华创证券注：上表对各个产品综合能耗在“千克标煤/吨”和“千瓦时/吨”两个单位下已作换算以便对比，部分产品部分产品实际用电量小于折单吨电耗。图表22化工品单位产值能耗强度排序（单位：千克标准煤/万元）资料来源：《广州市产业能效指南》、百川盈孚、华创证券部分省区能耗强度承压，结合单位产值能耗与区域产能集中度筛选高耗能品约束优先次序。从国家统计局数据得知，2020年内蒙古、辽宁、浙江、安徽等7省区万元GDP能耗同比不降反升，其中内蒙古、宁夏等省区近年降耗同比持续为正，另有多省同比降速呈放缓趋势，节能降耗进入攻坚阶段。然而产业布局地区差异导致各省高耗能品的治理的优先次序并非一致，以内蒙古为例，区内电石、PVC、甲醇、尿素和烧碱产能较为集中，分别占国内产能的36%、22%、19%、11%和9%。图表23近几年各省万元GDP能耗同比情况（单位：%）资料来源：国家统计局、华创证券化工行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号16图表24各省主要高能耗化工品产能规模及其全国占比（单位：万吨）资料来源：百川盈孚、华创证券（一）甲醇：单位产值能耗最高的产品，过剩特征显著甲醇是一种重要的有机原料，可用于制作烯烃、甲醛、醋酸等多种化工产品，其下游应用涉及化工、农业、医药等领域，同时甲醇还是性能优良的能源和车用燃料。由于甲醇拥有相当广泛的下游，加之石油资源的供需紧张，甲醇掺烧汽油等成为一种趋势，2013-2020年甲醇需求持续稳步上升，消费量CAGR实现9.4%。甲醇的下游消费刺激推动了近几年来我国甲醇产能快速扩张，2020年甲醇产能为9202万吨，2013-2020年CAGR达9.2%，而其产能利用率最高仅为2018年的65.17%，之后开始下滑，2020年减少至59.16%，产能明显过剩。我国80%以上的甲醇产能来自于煤制甲醇，而煤制甲醇是高耗能、高污染产业，在其生产过程中，原料煤的消耗量1.2~5.2t煤/t甲醇，电耗200~7500kWh/t甲醇，新鲜水1.0~50.0t水/t甲醇，同时产出气体污染物粉尘、SO2、CO等，水污染物COD、氨氮、氰化物、硫化物等，固体废物废催化剂、煤渣、飞灰等。为了缓解产能过剩及污染问题，我国对煤制甲醇进行严格管控，迫使更多产能转向天然气制甲醇和焦炉气制甲醇。天然气制甲醇与焦炉气制甲醇是更加绿色清洁的制甲醇工艺，有助于甲醇产业的未来长期发展。张玉磊在《浅析天然气发展对环境的影响》一文中提到，天然气在燃烧过程中所排放的污染物只有煤碳和石油的十分之几甚至千分之几；吴立涛于《焦炉气制甲醇对周围环境的影响研究》中指出，焦炉气制备甲醇项目已经被公认为是一项环境保护化工行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号17工程，既可以解决焦炉气的乱排乱放问题，又实现了变废为宝。若将全国每年排空浪费的约350×108𝑚3/a焦炉煤气全用于制造甲醇，可产甲醇1600×104t/a。图表25甲醇产业链示意图图表262021年甲醇分工艺产能分布（单位：万吨）资料来源：百川盈孚，华创证券资料来源：百川盈孚，华创证券图表27甲醇产能、产量情况（单位：万吨）图表28甲醇表观消费量（单位：万吨）资料来源：百川盈孚，华创证券资料来源：百川盈孚，华创证券（二）黄磷：新增装置已经被限制黄磷又称白磷，为磷化工上游的一种重要工业原料。黄磷主要用于制作热法磷酸和草甘膦，其中磷酸是制磷肥的主要原料，草甘膦则是一种除草剂，两者都与农业中的化肥、农药领域密切相关。2020年黄磷产能为134万吨，虽然2013-2020年产能CAGR为（-4.26%），但其产能利用率始终不高于60%，产能过剩问题显著。2013年起黄磷消费量缓慢爬升，直至2018年后其需求开始疲软，2020年黄磷消费量为77.74万吨，2013-2020年消费量CAGR为4.04%。新能源释放新需求空间，环保+资源约束下供给几无增量。需求上，考虑化肥及除草剂对农产品的伤害，黄磷在农资路线的需求已见顶；新能源方面，六氟磷酸锂和磷酸铁锂作为锂电关键材料，可选有黄磷-三氯化磷-六氟磷酸锂、黄磷-工业级磷酸/磷酸一铵-磷酸铁-磷酸铁锂两条工艺路线。随着下游电池装车的高速增长，上游原材料的需求也将高速扩容。然而磷化工属于限制类产业，黄磷在牌照经营+能耗双控的约束下产能增加极其困难，短期供应量的抬升只能依靠产能利用率有限的改善，供需紧张的态势将成为常态。化工行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号18图表29黄磷产业链示意图图表30黄磷产能分布情况（单位：万吨）资料来源：百川盈孚，华创证券资料来源：百川盈孚，华创证券图表31黄磷产能、产量情况（单位：万吨）图表32黄磷表观消费量（单位：万吨）资料来源：百川盈孚，华创证券资料来源：百川盈孚，华创证券（三）电石：下游BDO大举扩产，需求增速远超供给端电石又称碳化钙，工业上主要运用于电石法（也成乙炔法）制作聚氯乙烯。我国电石行业在丰富的煤炭资源的支持下高速发展，产能持续攀升，直至2015年电石产能实现4805万吨，而产能利用率仅为54.69%，产能过剩问题严重。2014年起，我国开始逐渐加强对电石行业的管控，分别发布了多项针对优化电石产业结构的报告及指导意见，2016年电石产能实现零增长。经过多年的产业结构优化，电石产能过剩情况有所缓解，2020年下降到4105万吨，产能利用率提升至67.15%，2016-2020年电石产量基本维持稳定。近年来，国内环保趋严推动电石产业结构调整，目前已取得阶段性成果。预计2021年电石产能计划新增314.7万吨，电石产能增长7.7%，供应端略有反弹，但受制于碳中和的政策框架，预计新项目的审批和建设存在一定难度。电石消费结构中89%是PVC，8%是BDO。截止目前，PVC合计2635万吨产能中，78%为电石路线，这意味着电石供需结构的变化会直接影响到外购电石法PVC产品的盈利能力，甚至直接影响PVC企业的负荷水平。此外，BDO作为氨纶和可降解塑料的重要原料，截止2020年全国产能225万吨，其中70%是电石乙炔+炔醛路线而来，该产品随着下游需求的快速增长造成了供需紧张进而推高了产品价格，进而刺激了相关企业的投资热度。按照统计，全国2021年拟新建BDO产能558万吨，为存量产能的2倍有余，按照化工行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号1970%乙炔+炔醛路线折算，对应约290万吨电石需求；而PVC在2021年230万吨在建产能，按照78%电石路线计算，对应260万吨电石的需求。这意味着两个主要下游合计增量电石需求在2021年可以达到550万吨，明显高于增量产能的投放。图表33电石产业链示意图资料来源：百川盈孚、华创证券图表34电石产能、产量情况（单位：万吨）图表35电石表观消费量（单位：万吨）资料来源：百川盈孚，华创证券资料来源：百川盈孚，华创证券图表362021年电石计划投产产能（万吨）企业名称投产产能计划投产时间内蒙古港原50.42021年12月新疆胜沃11.22021年12月陕西新元602021年12月新疆中泰1502021年12月乌海中联16.82021年12月宁夏大地6.32021年6月宁夏凌云202021年3月合计314.7万吨资料来源：百川盈孚、华创证券化工行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号20（四）聚氯乙烯：电石法工艺受到限制聚氯乙烯（简称PVC），是合成树脂中的重要品类，消费量位列五大通用树脂中的第三位，产量居首位，被广泛运用于建筑材料、工业制品、日用品、包装材料等领域。PVC生产工艺主要为电石法和乙烯法，其原材料分别为煤炭和原油。我国在“富煤贫油”的能源现状下，采用电石法的生产企业占总量的80%以上。2020年PVC需求量达2107万吨，2016-2020年CAGR为6.6%。PVC的下游主要由管材、型材、薄膜等建筑材料构成，少量用于制作革类用品，因此其需求情况与房地产行业息息相关。从长期来看，我国房地产行业处于下行低迷状态，预计未来难以对PVC的需求产生太大影响。我国作为世界首位的PVC生产国和消费国，2010年PVC产能利用率仅为55.3%，产能明显过剩。在2015年底实行PVC行业供给侧改革，逐步淘汰了没有资源优势的地区企业后，我国PVC产能基本稳定维持在2400-2500万吨左右，2020年PVC产能为2664万吨，产能利用率提高至77.9%，产业结构优化目前取得了阶段性成果。由于电石法的生产过程中会排出大量粉尘、硫酸性废水等污染物，未来我国将继续限制电石法制PVC，在优化产业机构的同时鼓励企业转向污染更低的乙烯法制PVC。图表37PVC产业链示意图图表38PVC分工艺利润水平测算走势（单位：元/吨）资料来源：百川盈孚，华创证券资料来源：wind，华创证券图表39PVC产能及产量情况（单位：万吨）图表40PVC表观消费量情况（单位：万吨）资料来源：中国产业信息网，华创证券资料来源：中国产业信息网，华创证券（五）烧碱：循环利用项目之外限制新建产能氢氧化钠也称烧碱，外观呈无色透明晶体，可用于日常生活、工业制品、污水处理化工行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号21等领域，用途非常广泛。工业上常以原盐为原料，使用电解法生产烧碱，同时其也是PVC生产流程中所产生的共生品。电解法可分为隔膜电解法和离子膜交换法，国内采用工艺主要以后者为主，离子膜法产能占比已经达到99.7以上。据百川数据统计，液碱产能从2016年的4028万吨到2021年的4536万吨，涨幅约为13%，CAGR为2%左右，供给侧改革以来行业的无序扩张得到了有效的扼制。2020年消费量实现3443万吨，近五年CAGR不足3%，以碱补氯的业态和下游需求疲弱持续拖累企业盈利水平。2021年烧碱景气度触底回升，下游铝价修复带动氧化铝开工新高+纺织服装行业库存周期见底+化工行业开工率全面回升的共振复苏，烧碱Q3价格创下十年历史新高。基于能耗水平的产能约束继续收紧，新建产能受到限制。根据《烧碱单位产品能源消耗限额》国家标准，现有离子膜烧碱装置电解单元交流电耗限额值为2490kWh/t，新建烧碱装置产品单位能耗限额准入值下降为2340kWh/t（投产12个月内的考核值）。《产业结构调整指导目录（2019年本）》中将新建烧碱产能（利用的离子膜烧碱装置除外）列入限制类，隔膜法烧碱与使用汞或汞化合物的烧碱生产装置列入淘汰类，鼓励零极距、氧阴极等离子膜烧碱电解槽节能技术。图表41烧碱产业链示意图图表42山东烧碱ECU运行利润情况（单位：元/吨）资料来源：百川盈孚，华创证券资料来源：百川盈孚，华创证券图表43烧碱产能及产量情况（单位：万吨）图表44烧碱表观消费量情况（单位：万吨）资料来源：中国产业信息网，华创证券资料来源：中国产业信息网，华创证券化工行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号22（六）纯碱：氨碱受限，迎下游光伏玻璃需求放量纯碱也叫碳酸钠，是一种无机工业原料，主要用于平板玻璃、日用玻璃等制作玻璃制品。纯碱可由四种途径获取，分别是联碱法、氨碱法制取，以及井下循环制碱和直接获取天然碱，其中联碱法和氨碱法的生产过程中都会产生大量的三废，而井下循环制碱是一种更为清洁的新工艺，以纯碱生产排放的废液代替清水注井化盐生产氯化钠和氯化钙，从而实现循环生产。纯碱产能持续缓慢增加，2020年产能为3327万吨，2016-2020年产能年复合增长率实现2%，然而其产能利用率却持续下降，2020年产能利用率为76.8%，较2016年减少了6.5pct。同时，纯碱最主要的下游为玻璃，其需求情况与房地产业和光伏行业高度相关，纯碱的需求基本维持在2300-2600万吨/年，2020年纯碱消费量为2453万吨，2016-2020年消费量CAGR仅为0.8%。未来我国将限制除井下循环制碱和天然碱之外的新增产能，在环保转型的同时控制产能扩张。图表45纯碱产业链示意图图表46纯碱价格及价差走势（单位：元/吨）资料来源：百川盈孚，华创证券资料来源：百川盈孚，华创证券图表47纯碱产能及产量情况（单位：万吨）图表48纯碱表观消费量情况（单位：万吨）资料来源：百川盈孚，华创证券资料来源：百川盈孚，华创证券（七）工业硅：优势区域准入审批趋严，下游高速投产工业硅新增产能投放逐步放缓，产能严重过剩下行业整合正在演化中。根据硅业分会统计数据，近五年中国产能增长呈放缓态势，2020年中国产能规模506万吨/年，5年CAGR不足1%。由于工业硅冶炼所需的能耗和资源条件约束较大，产能利用率严重偏低，化工行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号23全球平均产能利用率约53%，而中国平均产能利用率在46%左右，2019年工业硅需求疲弱拖拽产能利用率继续下滑，以市场竞争挤出过剩落后的产能。近年政策约束无序扩张，产能基本维持低增速。2016年供给侧改革以环保限产为抓手持续出清落后小产能，并提高西部地区的集中度。随后新疆出台《着力推进硅基新材料产业健康发展实施意见的通知》，未来将控制工业硅总产能在200万吨以内，集中园区化管理工业硅产能，一方面限制新增产能的审批，另一方面对不符合节能降耗的低功率矿热电炉进行限期技术改造或关停，实现疆内产能置换。同时云南省颁布《关于推动水电硅材加工一体化产业发展的实施意见》，要求2020年控制总产能在130万吨以内且产能前五企业产量提高到50%以上，全面关停落后产能。在西部成本洼地被占满+落后产能继续出清+有机硅、多晶硅投产节奏加快的情况下，工业硅产能升级置换加快，供需格局继续改善。图表49工业硅产业链示意图资料来源：百川盈孚、华创证券图表50工业硅产能及产量情况（单位：万吨）图表51工业硅表观消费量情况（单位：万吨）资料来源：百川盈孚，华创证券资料来源：百川盈孚，华创证券（八）钛白粉：硫酸法工艺受限制，氯化法工艺待推广钛白粉又名二氧化钛（TiO2），是一种十分稳定的白色无机颜料，具有无毒、最佳的不透明性、最佳白度和光亮度，被认为是目前世界上性能最好的一种白色颜料，约占全部白色颜料使用量的80%。当前钛白粉的生产工艺主要有两种：硫酸法和氯化法。氯化法相对硫酸法是更为环保清洁的工艺，且其产出的钛白粉纯度更高，性能更好，世界化工行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号24钛白粉生产总量中约一半为氯化法产品，国际上主要的钛白粉生产厂商基本都采用氯化法。我国钛白粉产能规模近十年仍保持较高增速，2013-2020年我国钛白粉年产能从318万吨上升到423万吨，年复合增长率达到4.2%。2015年后我国实施了更为严格的环保政策，对硫酸法钛白粉进行严格控制，部分小型钛白粉和不具备污染处理能力的生产企业被迫关停，部分大型生产厂家开始向对环境污染更少、产品质量更好的氯化法生产钛白粉工艺转型，结构性过剩的现象得到缓解，2020年钛白粉产能利用率实现78.64%，较2013年提升了10pct。近年来钛白粉需求基本维持稳定，2020年消费量为228万吨，2013-2020年年复合增长率仅2.1%。我国钛白粉最大的消费市场是涂料行业，涂料作为一种中间商品，其景气度与下游汽车工业，房地产，基础建设和家居业等终端消费市场密切相关。长期来看，我国房地产及汽车需求量都处于下行低迷状态，预计未来难以对钛白粉的需求量产生大力拉动。同时，国内硫酸法产能占比目前仍为80%以上，限制硫酸法钛白粉的政策将继续驱动该产业结构向更合理的方向前进。图表52钛白粉产业链示意图资料来源：百川盈孚、华创证券图表53钛白粉产能、产量情况（单位：万吨）图表54钛白粉表观消费量（单位：万吨）资料来源：百川盈孚，华创证券资料来源：百川盈孚，华创证券化工行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号25图表55房屋竣工、施工、新开工面积累计同比图表56汽车产量、销量累计同比资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券（九）环氧丙烷：限制新建氯醇法工艺环氧丙烷，简称“PO”，在常温常压下为无色透明低沸易燃液体，是重要的有机化工合成原料和合成中间体。环氧丙烷作为丙烯的衍生物，其上游原料是丙烯及制得丙烯所需的石脑油和丙烷，下游的主要产品有聚醚多元醇、丙二醇甲醚及碳酸二甲酯、丙二醇醚等。环氧丙烷的生产工艺主要有氯醇化法、共氧化法（包含PO/SM、PO/TBA或PO/MTBE法）、双氧水直接氧化法（HPPO法）和异丙苯氧化法(CHPPO法)等。供给上环氧丙烷的产能和产量基本逐年上升，2016-2020年国内环氧丙烷产能从314万吨/年增长至346万吨/年，CAGR为2.5%，同期产量从224万吨增至266万吨，CAGR为4.4%。2021年国内产能为403万吨/年，同比新增57万吨/年，截止2021年5月，国内产量为145万吨，同比增加48%，产能利用率达到86%，为5年以来最高值。从需求端来看，2016-2020年环氧丙烷表观消费量从251万吨增长至313万吨，CAGR为5.7%，整体表观消费量增速大于产量增速，国内净进口量在30-50万吨/年的水平，对外依存度维持在15%左右。由于环保政策的规限，氯醇法产能扩建被禁叠加落后产能的退出，环氧丙烷行业自身的转型升级导致自给率的推进放缓。2021年环氧丙烷供需格局将迎来以下重大改变：（1）国内环氧丙烷供应面临集中投产的冲击：2021投建产能规模高达235万吨/年，预计在年底前全国总产能将达到581万吨/年，同比增加68%，而2020年表观消费量313万吨，短期市场供大于求不可避免。但由于大部分新增产能集中在下半年投产，考虑产能爬坡仍需要一定时间，预计供给端的压力峰值将在21年Q4～22年逐步显现。（2）出口市场有望快速打开：过去环氧丙烷出口量较低主要受制于国内供不应求和政策上只开放HPPO法环氧丙烷出口。从新建产能的统计结果看，2021年环氧丙烷新建HPPO法产能共90万吨/年，将极大地改善国内直接氧化法环氧丙烷相对欠缺的局面，预计在国内供应饱和后海外市场将逐步打开（3）氯醇法工艺不再增产，共氧法和直接氧法将成主流之一。2015年起氯醇法工艺因环保因素被限制增产，但作为氯碱平衡的重要耗氯装置，轻言淘汰为时尚早。另一方面，共氧法和直接氧化法在2020年以来进入快速投产期，预计在21年底这两种工艺的产能占比将上升至28%和22%。化工行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号26图表57环氧丙烷产业链示意图图表582020年环氧丙烷生产工艺占比情况资料来源：卢文奎等《丙烯主要衍生物的生产和市场分析》、华创证券资料来源：百川盈孚、华创证券图表59环氧丙烷产能及产量情况（单位：万吨）图表60环氧丙烷表观消费量情况（单位：万吨）资料来源：百川盈孚、华创证券资料来源：百川盈孚、华创证券图表612021年新建环氧丙烷产能统计（单位：万吨）省份公司年初产能新建产能工艺投产时间福建中化泉州29PO/SM2021年3月古雷石化20HPPO2021年6月广东中海壳牌2929PO/SM2021年3月江苏江苏富强10HPPO江苏怡达15HPPO2021年年底天津天津大沽1520PO/SM2021年年底山东中信国安8PO/SM2021年年底山东民祥15HPPO2021年年底齐翔腾达30HPPO2021年年底滨化股份2830PO/TBA2021年年底万华化学2430PO/SM2021年6月三岳化工248氯醇法2021年4月合计235资料来源：百川盈孚、华创证券化工行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号27（十）尿素：煤炭指标空间有限，产能减量置换为主尿素学名碳酰胺，在土壤中被水解成碳酸铵或碳酸氢铵后被植物吸收利用，是一种含氮量最高的氮肥，适用于各类作物和土壤。按下游需求可分为农业生产和工业加工，其中农用尿素可直接施肥亦可制作复合肥；工业需求中可以当作三聚氰胺、人造板，电厂脱硫脱硝的主要原料。以行业属性来看，农业需求相对稳定，具有非周期性特点，短期与作物种植结构相关，中长期与人口增速、耕地种植面积相关；工业需求方面，三聚氰胺下游需求是板材、油漆涂料等，人造板属于建筑建材行业，二者均与地产周期关联度较高。我国作为传统农业大国，化肥产能过剩的问题突出，在政策指导和环保制约下，2015年起我国三大单质肥产能、产量开始显著下降，2020年尿素产能下降至7260万吨，产能利用率回升至77%，同年需求在粮食安全政策提振以及房地产竣工崛起的背景下止跌回升。按照《到2020年化肥使用量零增长行动方案》要求，到2020年，氮肥产能6060万吨，产能利用率提升至80%，根据百川盈孚数据显示2021年尿素总产能为7096万吨，尚未达到总量调控目标。按照当前政策，各地煤炭指标空间有限，新建合成气和尿素装置审批难度较大，未来几年内以原产线扩产和新旧产能置换为主。同时根据《合成氨单位产品能源消耗限额》加强合成氨（尿素）企业能耗水平的监管。图表62尿素产能及产量情况（单位：万吨）图表63尿素表观消费量情况（单位：万吨）资料来源：百川盈孚，华创证券资料来源：百川盈孚，华创证券图表642020-2021国内尿素新增产能（单位：万吨）公司产能备注晋煤明升达化工有限公司602020年8月投产新疆宜化化工有限公司602020年9月投产（老装置改造项目）润银生物化工股份有限公司100预计投产日期推迟湖北三宁化工股份有限公司80预计2020年年底投产（新老产能置换）心连心化肥有限公司（九江）522020年9月进入联调试车阶段，预计年底正式投产内蒙古乌兰集团1202020年9月点火试运行，投产时间待定七台河市隆鹏煤化工集团30预计2020年10月完成主体建设，投产时间待定山西润锦化工有限公司30待定合计532资料来源：隆众石化，百川，华创证券整理化工行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号28图表652021-2023年国内尿素新增产能（单位：万吨）公司产能备注安徽昊源化工集团有限公司80计划2020年8月投产山东润银生物化工股份有限公司100计划2020年8月投产鄂尔多斯市乌兰煤炭(集团)有限责任公司120计划2020年9月投产河南心连心化学工业集团股份有限公司70计划2022年3月投产新疆中能万源化工有限公司80计划2022年3月投产旭阳集团有限公司50计划2023年12月投产合计400资料来源：百川盈孚、华创证券五、受益标的梳理沿着我们梳理出来的细分赛道筛选标的，其中行业龙头为最佳，综合考虑估值安全边际和景气度方向，建议关注合盛硅业、兴发集团、云图控股、中盐化工、山东海化、中泰化学、滨化股份、华鲁恒升和龙佰集团。（一）合盛硅业：工业硅预计难再新增产能，区位优势预计日渐凸显公司是工业硅+有机硅双龙头，拥有73万吨工业硅+93万吨有机硅，另有在建20万吨聚硅氧烷和40万吨工业硅。受益于电力和双控指标的约束，工业硅21年Q3价格启动涨价，后续有望在能耗双控不放松+水电回落+下游多晶硅和有机硅新建项目的陆续投产的情况下价格维持高位。有机硅历史需求增速为10%，今年超预期来自金属硅的支撑以及房地产强竣工周期，四季度检修带来的供给收缩有望维持价格高位运行。当前产品涨幅上价格远超成本，公司处于丰收期，往后工业硅的高耗能属性将面临长期约束，下游光伏产业及有机硅深加工仍维持高增速，公司在规模及成本上优势将继续扩大。（二）兴发集团：磷化工巨头，深度受益于行业供给优化公司深耕磷化工业务近三十年，目前拥有产能磷矿石495万吨/年，黄磷16万吨/年，磷铵产能60万吨/年，草甘膦18万吨/年，甘氨酸10万吨/年，电子级磷酸3万吨/年，从农资到电子级，公司产能基本覆盖全系列磷化工产品。同时，受益于供给侧改革和环保约束下磷化工供应链的缩减，在供需主导下磷化工步入高景气度周期，公司作为磷系龙头，主营产品为其提供了大幅盈利空间。公司充分利用草甘膦中副产物氯甲烷，公司设立全资子公司湖北兴瑞，布局有机硅业务，目前拥有有机硅单体产能36万吨/年，在降低草甘膦环保风险的同时更提升了草甘膦综合经济效益。同时，2021以来在有机硅供应紧张的低库存下，有机硅价格持续高位使得公司盈利能力显著增强，2021年H1湖北兴瑞实现扣非净利润7亿元。公司作为资源禀赋型企业，配套磷矿储量4.29亿吨，产能495万吨/年，并自有水电站32座，总装机容量达到17.85万千瓦。在我国磷矿石产量逐渐下降和2021Q3出现的电力供应紧张问题下，公司资源配备为其铸造的成本护城河，叠加磷硅系产品的高景气度，使其在2021年前三季度盈利较去年同期大幅增加592%。化工行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号29（三）云图控股：复合肥景气度复苏，磷系强者向磷酸铁进击云图的主营业务复合肥，受益于种植利润提升带来的复合肥景气度复苏，2021年H1常规/新型复合肥业务实现营收18/14亿元，同时由于较完善的上游产能配备，在上半年原材料价格高涨的情况下公司常规/新型复合肥毛利实现51.3%/11.1%，同比增长5.2/0.46pct，一体化优势显著。公司联碱业务受益于纯碱行业供需紧张带来的价格持续上行，2021年H1该业务实现营收5亿元，毛利20%，预计未来还将提升；另一业务黄磷方面，黄磷行业受制于云南水电偏枯+电力供应紧张+能耗指标问题，今年产量大幅下滑，价格持续抬升，公司拥有6万吨黄磷产能，基本全部外销，黄磷价格每涨1000元，公司的净利有望增厚0.45亿元。由于磷系企业拥有完善的上游资源和较强的副产物处理渠道，使得它们在磷酸铁的产业布局上更具优势。公司作为磷系头部企业，规划建设35万吨磷酸铁及相关配套项目，按照15500元/吨（磷酸铁）、8013元/吨（净化磷酸）和3200元/吨（复合肥）价格计算，该项目含税收入动态值可以达到百亿元规模，动态税前净利可超20亿元，在经历过行业洗牌以后有望成为公司发展的新增长极。（四）中盐化工：纯碱龙头，业务深度受益公司拥有兰太钠业、高分子公司、中盐昆山、氯碱化工、发投碱业（刚从青海国资委收购而来）、昆仑碱业六大核心子公司，眼下来看高分子公司做的糊树脂行业较为困难，其他子公司产品的景气度都是向上的，尤其纯碱。在纯碱角度，折算权益产能为310万吨，90万吨在建。（五）山东海化：纯碱景气度延长，氨碱龙头深度受益公司主营纯碱、溴素及原盐等业务，其中纯碱权益产能达280万吨，贡献公司九成以上利润。当前纯碱核心支撑为双控背景下开工率及库存维持低位运行，由于在Q4有其他产能退出+光伏玻璃释放产能，本轮景气上行有望延长。（六）中泰化学：剥离贸易业务优化资产，主业景气度大幅回升公司贸易业务剥离，将低毛利贸易业务从利润表部分剥离，显著改善利润表质量。在主业层面，电石、PVC供应端预计会受到“碳约束”，PVC需求端在地产韧性和替代其他材料的进程中维持中高增速，景气度持续改善；烧碱供应端受到环保和产业调整目录限制，需求端下游氧化铝有望在低库存下景气度恢复。粘胶供应端开始去化，需求端跟随纺织服装行业复苏，价格预计会持续上行。在公司层面，公司深度一体化使得主业产品相对各细分龙头企业存在明显盈利优势，且成本端能保持相对稳定，能深度受益于行业回暖。（七）滨化股份：氯碱景气度回升，C3C4项目落地进入发展新阶段公司循环经济综合化工平台搭建完成，上游配套盐场，水厂和电厂，中游以氯碱装置为核心，下游配套环氧丙烷、氯丙烯、三氯乙烯和四氯乙烯等耗氯装置，并对废水，废气和废渣综合利用，成本优势明显，在2020年行业景气度底部+疫情冲击中经受住极端考验，业绩底部已探明。2021年烧碱景气度触底回升+经济复苏驱动各产品价格高位运行，业绩有望大幅修复。碳三碳四项目包含60万吨PDH、80万吨异丁烯，15万吨合化工行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号30成氨和30万吨环氧丙烷联产78万吨叔丁醇，业绩增量上有望再造一个滨化。同时该项目是公司切入石化新材料、新能源行业的重要一步，后续布局值得持续关注。（八）华鲁恒升：传统产业升级先锋，德州+荆州基地布局打开新空间公司几大主营产品里，尿素、DMF十三五期间都处于去产能周期中，尤其疫情发生后，行业内16万吨DMF产能在疫情和环保压力下关停，公司通过DMF产线通过技改从25万吨扩张至33万吨，占国内产能比例提升至34%以上。醋酸和己二酸过去几年行业盈利性偏弱，企业扩张动力不足，行业新增产能投放偏少，2020年疫情后经济复苏推动行业景气度上行。德州基地进军优质赛道，布局尼龙66和可降解塑料项目。尼龙66项目预计可生产8万吨尼龙66产品、20万吨己二酸和36万吨硝酸；可降解塑料项目拟生产12万吨PBAT和30万吨BDO。我国尼龙66和PBAT行业仍处于高速发展期，产品单位产值高且属于政策支持的行业。公司通过自建BDO和己二酸产线，有助于发挥成本管控方面的优势。落地荆州基地，突破环境容量约束。荆州项目一期产品包括100万吨尿素、100万吨醋酸和15万吨DMF。荆州基地有助于公司突破德州基地能耗指标和环境容量限制，并在用水和产品运输方面优势显著，公司有望凭借优秀的成本管控能力设立第二基地彻底打开成长天花板。（九）龙佰集团：氯化法先发优势突出，有望成为钛白粉赛道的终极玩家全球钛矿在储量、产量、品位三重下滑的压力下，自2019年出现明显的供需缺口，钛白粉的钛矿成本持续抬升。需求端，国内竣工周期内强钛白粉需求+海外钛白粉需求持续回暖促使我国钛白粉出口需求旺盛，钛白粉工厂库存已经降至低位，价格中枢抬升。工艺迭代上，氯化法工艺存在海外技术垄断和工艺所需高端钛料相对缺乏的问题，不少企业不具备建设条件，而龙佰集团具有德国钛康（全球唯一有技术但不生产钛白粉的企业）氯化法工艺5年独家授权+自备高端钛料产线，先发优势突出。我们认为，钛白粉产业链价格或将在相当长的时间内易涨难跌，具备资源优势的企业将走出现金流与资本开支的正循环，在价格弹性和五年技术保护时间窗口下有望走出高速扩张行情。六、风险提示政策落地不及预期，中长期变量被市场短期化。化工行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号31能源化工团队介绍组长、高级分析师：张文龙上海交通大学硕士。2018年加入华创证券研究所。助理分析师：冯昱祺伯明翰大学金融工程硕士，曾就职于神华集团，2020年加入华创证券研究所。助理研究员：杨欣悦利兹大学统计学硕士。2021年加入华创证券研究所。助理研究员：李家豪香港中文大学化学硕士。2021年加入华创证券研究所。化工行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号32华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱北京机构销售部张昱洁副总经理、北京机构销售总监010-66500809zhangyujie@hcyjs.com张菲菲高级销售经理010-66500817zhangfeifei@hcyjs.com侯春钰销售经理010-63214670houchunyu@hcyjs.com侯斌销售经理010-63214683houbin@hcyjs.com过云龙销售经理010-63214683guoyunlong@hcyjs.com刘懿销售经理010-66500867liuyi@hcyjs.com达娜销售助理010-63214683dana@hcyjs.com车一哲销售经理cheyizhe@hcyjs.com广深机构销售部张娟副总经理、广深机构销售总监0755-82828570zhangjuan@hcyjs.com汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyan@hcyjs.com段佳音资深销售经理0755-82756805duanjiayin@hcyjs.com包青青销售经理0755-82756805baoqingqing@hcyjs.com巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowen@hcyjs.com董姝彤销售经理0755-82871425dongshutong@hcyjs.com张嘉慧销售助理0755-82756804zhangjiahui1@hcyjs.com邓洁销售助理0755-82756803dengjie@hcyjs.com上海机构销售部许彩霞上海机构销售总监021-20572536xucaixia@hcyjs.com官逸超资深销售经理021-20572555guanyichao@hcyjs.com黄畅资深销售经理021-20572257-2552huangchang@hcyjs.com张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjiani@hcyjs.com吴俊高级销售经理021-20572506wujun1@hcyjs.com柯任销售经理021-20572590keren@hcyjs.com蒋瑜销售经理021-20572509jiangyu@hcyjs.com施嘉玮销售经理021-20572548shijiawei@hcyjs.com私募销售组潘亚琪高级销售经理021-20572559panyaqi@hcyjs.com汪子阳销售经理021-20572559wangziyang@hcyjs.com化工行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号33华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300)公司投资评级说明：强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。行业投资评级说明：推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址：北京市西城区锦什坊街26号恒奥中心C座3A邮编：100033传真：010-66500801会议室：010-66500900地址：深圳市福田区香梅路1061号中投国际商务中心A座19楼邮编：518034传真：0755-82027731会议室：0755-82828562地址：上海市浦东新区花园石桥路33号花旗大厦12层邮编：200120传真：021-20572500会议室：021-20572522