-1-敬请参阅最后一页特别声明本报告的主要看点：1.需求端：Q3迎峰度夏遇极端高温，用电需求旺盛。供给端：水电受来水转枯影响、核电受大修多于同期影响，出力不足，因此火电与新能源出力增多。供需紧张背景下，市场电价维持同比高增。2.火电量价齐升，但煤价下跌不及预期导致业绩仍承压；关注煤电一体化、长协执行情况较好、进口依赖度低的火电标的。3.风、光装机积极性持续，21年末海风抢装潮成果逐步显现。许隽逸分析师SAC执业编号：S1130519040001xujunyi＠gjzq.com.cn火电业绩仍承压，绿电维持高景气基本结论细分行业看：（1）火电：用电需求旺盛推动量价双涨，Q3煤价再次上行业绩仍承压。（2）新能源/核电：风电转入淡季发电量环比下降；少雨天气延续、光伏发电量同比保持高增；受机组大修时长多于同期影响，核电Q3电量同比小幅下滑。（3）水电：来水由丰转枯，Q3发电量同比降幅较大拖累业绩。（4）环保：各子版块前三季度营收基本实现同比增长，节能、监测检测表现较好。细分主要标的看：（1）火电：Q3受益于电价上浮、但盈利仍承压。煤电一体化、长协执行情况较好、进口依赖度低的火电标的继续领跑行业，如国电电力于Q3营收同比+26.1%、归母净利润同比+360.1%。（2）绿电：风、光Q3新增装机均环比又有提升，三峡能源今年前三季度实现发电量同比+47%，其中，陆风/海风电量分别同比+22%/+187%，21年末海风抢装潮的成果逐步显现，海风装机规模扩大。此外，公司光伏发电量同比+46%。（3）核电/水电：台山电站大修拖累中国广核业绩，新机组投产+大修时长低于去年同期，中国核电电量同比增加。Q3来水转枯，国投电力两杨电站投产贡献增量，发挥调节能力更好平抑出力波动。公司前三季度水电上网电量同比+16.9%，其中Q3同比+7.14%。（4）环保：双良节能“节能节水”与“光伏新能源”双轮驱动，Q3实现营收、归母净利润增长分别达337%、539.3%，增速进一步扩大。格林美前驱体业务与电池回收业务双轮驱动，Q3实现营收、归母净利润增长分别达52.3%、81.3%。投资建议建议关注：（1）盈利有望改善、绿电利润规模扩大的火电龙头华能国际；（2）新能源装机高增的绿电龙头三峡能源；（3）新机组投产贡献电量增量、享受电价上浮的核电龙头中国核电；（4）受益装机扩大、调节能力增强的水电龙头国投电力；（5）节能设备+光伏制造双轮驱动龙头双良节能（电新组覆盖）。风险提示新增装机、电量、电价不及预期；环保需求及政策释放不及预期等。2022年11月03日公用环保专题分析报告行业专题研究报告证券研究报告石油化工组公用环保专题分析报告-2-敬请参阅最后一页特别声明内容目录1、三季报概览...................................................................................................42、细分行业：Q3迎峰度夏、板块业绩分化.....................................................62.1火电：需求推动量价齐升，煤价回升业绩承压........................................62.2新能源：风电受资源影响，光伏电量保持高增........................................82.3水电板块：来水由丰转枯，Q3发电量同比降幅较大拖累业绩..............112.4环保板块：各子版块前三季度营收基本实现同比增长，节能、监测检测表现较好.......................................................................................................133、细分主要标的：分化格局更显竞争优势.....................................................154、投资建议....................................................................................................175、风险提示....................................................................................................18图表目录图表1：1~3Q16至1~3Q22全国发电总量及同比增速....................................4图表2：1~3Q18至1~3Q22电力、环保行业营收及同比增速.........................4图表3：1~3Q18至1~3Q22电力、环保行业归母净利润及同比增速..............4图表4：电力行业历年单季度归母净利润及环比增速.......................................5图表5：环保行业历年单季度归母净利润及环比增速.......................................5图表6：3Q20-3Q22火电发电量.......................................................................6图表7：2017M10-2022M10山东滕州坑口煤价走势........................................6图表8：2017M10-2022M10海外港口煤价走势...............................................6图表9：2018-2022年前三季度火电行业营收及同比增速（亿元，%）...........7图表10：2018-2022年前三季度火电行业归母净利润及同比增速（亿元，%）...........................................................................................................................7图表11：3Q17-3Q22火电行业营收及同比增速（亿元，%）..........................7图表12：3Q17-3Q22火电行业归母净利润及同比增速（亿元，%）..............7图表13：2018-2022年前三季度火电行业毛利率及净利率..............................8图表14：2018-2022年前三季度火电行业销售、管理及研发费率...................8图表15：2018-2022年前三季度火电行业资产负债率和营收增速...................8图表16：2018-2022年前三季度火电行业现金流净额（亿元）.......................8图表17：3Q20-3Q22风电发电量.....................................................................9图表18：3Q20-3Q22光伏发电量.....................................................................9图表19：3Q20-3Q22新能源新增装机量..........................................................9图表20：2018-2022年前三季度新能源行业营收及同比增速（亿元，%）.....9图表21：2018-2022年前三季度新能源行业归母净利润及同比增速（亿元，%）............................................................................................................9图表22：3Q17-3Q22新能源行业营收及同比增速（亿元，%）....................10图表23：3Q17-3Q22新能源行业归母净利润及同比增速（亿元，%）.........10公用环保专题分析报告-3-敬请参阅最后一页特别声明图表24：2018-2022年前三季度新能源行业毛利率及净利率........................10图表25：2018-2022年前三季度新能源行业销售、管理及研发费率.............10图表26：2018-2022年前三季度新能源行业资产负债率和营收增速.............11图表27：2018-2022年前三季度新能源行业现金流净额（亿元）.................11图表28：3Q20-3Q22水电发电量...................................................................11图表29：3Q20-3Q22水电利用小时数...........................................................11图表30：2018-2022年前三季度水电行业营收及同比增速（亿元，%）.......12图表31：2018-2022年前三季度水电行业归母净利润及同比增速（亿元，%）.........................................................................................................................12图表32：3Q17-3Q22水电行业营收及同比增速（亿元，%）.......................12图表33：3Q17-3Q22水电行业归母净利润及同比增速（亿元，%）............12图表34：2018-2022年前三季度水电行业毛利率及净利率............................12图表35：2018-2022年前三季度水电行业销售、管理及研发费率.................12图表36：2018-2022年前三季度新能源行业资产负债率和营收增速.............13图表37：2018-2022年前三季度水电行业现金流净额（亿元）.....................13图表38：2018-2022年前三季度环保细分行业营收及同比增速（亿元，%）13图表39：2018-2022年前三季度环保细分行业归母净利润及同比增速（亿元，%）..........................................................................................................13图表40：2018-2022年前三季度环保细分行业毛利率...................................14图表41：2018-2022年前三季度环保细分行业净利率...................................14图表42：2018-2022年前三季度环保行业费率..............................................14图表43：2018-2022年前三季度环保行业资产负债率及营收增速.................14图表44：2018-2022年前三季度环保行业现金流净额（亿元）.....................14图表45：1~3Q22火电公司营收增速、净利增速比较....................................15图表46：1~3Q22火电公司毛利率、净利率比较...........................................15图表47：1~3Q22新能源、核电公司营收增速、净利增速比较......................16图表48：1~3Q22新能源、核电公司毛利率、净利率比较.............................16图表49：1~3Q22水电公司营收增速、净利增速比较....................................16图表50：1~3Q22水电公司毛利率、净利率比较...........................................16图表51：1~3Q22环保公司（不含固废处理）营收增速净利增速比较...........17图表52：1~3Q22环保公司（不含固废处理）毛利率、净利率比较..............17图表53：1~3Q22固废处理企业营收增速、净利增速比较.............................17图表54：1~3Q22固废处理企业毛利率、净利率比较....................................17公用环保专题分析报告-4-敬请参阅最后一页特别声明1、三季报概览概览——电力行业：量：受北、上、深疫情+去年高基数影响，今年上半年用电需求同比增速放缓，进入Q3以后疫情影响持续，而水电出力不足影响了前三季度总电量，电量同比增速低于4%。前三季度电力行业营收增长主因市场化电价上浮。利：火电电量占比近70%，在电力板块权重较大。由于3Q21起受煤价高企的影响显现，火电盈利出现亏损；今年Q3煤价同比改善+价格上浮效果于利润端显现。概览——环保行业：前三季度呈现营收增速放缓而利润增速扩大。疫情影响下垃圾处置、水处理需求均有下降。但循环经济增长势头强劲，循环经济符合“双碳”政策，以电池回收为代表的资源再利用景气度持续向好。此外，低碳要求下节能环保产品需求提升，板块业绩提升。图表1：1~3Q16至1~3Q22全国发电总量及同比增速来源：中电联、国金证券研究所图表2：1~3Q18至1~3Q22电力、环保行业营收及同比增速图表3：1~3Q18至1~3Q22电力、环保行业归母净利润及同比增速来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所电力行业逐季追踪：Q3盈利环比下滑。行业历年单季度利润峰值出现在Q3，环比增速峰值出现在Q1，具有季节性特点。今年Q3盈利环比下滑0%2%4%6%8%10%12%14%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0001~3Q161~3Q171~3Q181~3Q191~3Q201~3Q211~3Q22总发电量（亿千瓦时）总发电量-同比（%）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020004000600080001000012000140001~3Q181~3Q191~3Q201~3Q211~3Q22环保-营收（亿元）电力-营收（亿元）环保-营收增速（%）电力-营收增速（%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200400600800100012001~3Q181~3Q191~3Q201~3Q211~3Q22环保-归母净利润（亿元）电力-归母净利润（亿元）环保-净利增速（%）电力-净利增速（%）公用环保专题分析报告-5-敬请参阅最后一页特别声明主因：来水转枯影响下水电出力不足，水电业绩表现弱于往年同期；煤价自3Q21起大幅上涨，3Q21火电净利润大幅下滑，今年整体趋稳但在重大会议前夕，煤炭产量有所下滑，导致煤价回升，火电盈利修复不及预期。环保行业逐季追踪：业绩呈现季节性特点，Q3为全年业绩确认的高峰期。低碳、循环经济等细分主题下，由于行业需求的扩大逐步得到业绩兑现，贡献增量。图表4：电力行业历年单季度归母净利润及环比增速来源：wind，国金证券研究所图表5：环保行业历年单季度归母净利润及环比增速来源：wind，国金证券研究所-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-500-400-300-200-10001002003004005002012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3电力-单季度归母净利润（亿元）电力-归母净利润环比增速（%）-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%01020304050607080901002012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3环保-单季度归母净利润（亿元）环保-归母净利润环比增速（%）公用环保专题分析报告-6-敬请参阅最后一页特别声明2、细分行业：Q3迎峰度夏、板块业绩分化2.1火电：需求推动量价齐升，煤价回升业绩承压受疫情影响消退、高温天气和清洁能源出力不足影响，22年1~9月火电发电量同比增速回正。Q3火电发电量同比、环比分别上升10.8%、38.2%，主因疫情影响因素减弱叠加高温天气影响，下游用电需求旺盛；然而来水由丰转枯、风电进入淡季，清洁能源出力不足，火电发挥托底保供作用，发电量同比、环比均增。极端天气推动全球煤价上行。Q3高温干旱天气致使北半球用电需求高增，支撑国际煤价维持高位。国内保供稳价政策持续发力，煤炭进口量环比降幅缩小，7-8月煤价涨幅较小。图表6：3Q20-3Q22火电发电量来源：Wind，国金证券研究所图表7：2017M10-2022M10山东滕州坑口煤价走势图表8：2017M10-2022M10海外港口煤价走势来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所Q3火电供需两旺，量价双升带动营收高增。近2年火电行业营收连续高增，主因电力系统转型过程中，电源侧清洁能源渗透率不断提高；然而适逢极端天气频发、清洁能源出力不足，火电的灵活性调节功能凸显，量价双升驱动营收高增。燃料成本仍是影响火电行业业绩的主要因素。煤价自2H20开始上行，目前虽较高点有所回落但仍维持高位，致使2021-2022年前三季度火电行业归母净利润连续同比大幅下降。2021年11月起，燃煤上网电价较基准价的上下浮动区间扩大至20%；然而电价波动幅度仍远不及煤价波动幅度，-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3火电-发电量（亿千瓦时）火电-同比（%）火电-环比（%）02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000山东滕州动力煤坑口价：Q5500（元/吨）050100150200250300350400450500欧洲ARA港动力煤现货价(美元/吨)纽卡斯尔NEWC动力煤现货价（美元/吨）公用环保专题分析报告-7-敬请参阅最后一页特别声明1~3Q22火电行业归母净利润降幅虽较去年同期收窄，但盈利能力仍未修复。Q3火电行业归母净利润同比由负转正，环比持续改善。保供稳价政策持续发力，7、8月旺季煤价涨幅较小；9月以来，电厂提前补库、产地疫情、大秦线检修、重大会议召开和地缘政治等因素导致煤价上涨，但高点难超去年同期，盈利水平同比改善。图表9：2018-2022年前三季度火电行业营收及同比增速（亿元，%）图表10：2018-2022年前三季度火电行业归母净利润及同比增速（亿元，%）来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表11：3Q17-3Q22火电行业营收及同比增速（亿元，%）图表12：3Q17-3Q22火电行业归母净利润及同比增速（亿元，%）来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所煤价持续高位运行，Q3旺季再次上涨，火电行业毛利率及净利率同比、环比均下降。煤价于3Q21上行至顶点后回落，1Q22受国际局势影响再次上行但高点低于3Q21，9月以来煤价再次上行至接近1Q22的高点。虽部分企业通过参与现货市场以及向高耗能售电实现上网电价上浮突破20%上限，但电价涨幅仍不足以覆盖煤价涨幅，1~3Q22毛利率和净利率同比仍下降。保供稳价政策兑现+可再生补贴回收，经营性现金流同比大幅改善。火电行业业绩承压，筹资性现金流净额增加、资产负债率提升。但因火电行业业绩较2H22改善，叠加中央财政发放可再生能源补贴为火电企业纾困，经营性现金流净额同比增加。-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0001~3Q181~3Q191~3Q201~3Q211~3Q22火电-营收YOY-火电-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0501001502002503003504004501~3Q181~3Q191~3Q201~3Q211~3Q22火电-归母净利润YOY-火电-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0003Q173Q183Q193Q203Q213Q22火电-营收YOY-火电-200.0%-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%(200)(150)(100)(50)0501001502003Q173Q183Q193Q203Q213Q22火电-归母净利润YOY-火电公用环保专题分析报告-8-敬请参阅最后一页特别声明图表13：2018-2022年前三季度火电行业毛利率及净利率图表14：2018-2022年前三季度火电行业销售、管理及研发费率来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表15：2018-2022年前三季度火电行业资产负债率和营收增速图表16：2018-2022年前三季度火电行业现金流净额（亿元）来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所2.2新能源：风电受资源影响，光伏电量保持高增Q3风电进入淡季，发电量环比减少，而新能源装机规模扩张带动发电量同比上升。Q3风电发电量同比上升6.1%，环比下降21.6%；而同期风电新增装机630万千瓦，环比上升25%。发电量同比上升主受装机规模扩张驱动；而因2022年为小风年，风电发电量同比增速不及装机增速。高气压影响下降雨量少，光伏发电利用率提升，发电量维持高增速。Q3光伏发电量同比上升31.9%，环比上升0.2%。发电量同比高增主因2021年光伏新增装机量高于2020年，环比增速下降主因2~3Q22均为旺季，季节性波动幅度较小。0%5%10%15%20%25%30%1~3Q181~3Q191~3Q201~3Q211~3Q22火电-毛利率火电-净利率0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.2%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.0%0.1%0.2%0.3%0.5%0.5%0.0%0.1%0.1%0.2%0.2%0.3%0.3%0.4%0.4%0.5%0.5%1~3Q171~3Q181~3Q191~3Q201~3Q211~3Q22销售费用率管理费用率研发费用率-20%0%20%40%60%80%100%1~3Q181~3Q191~3Q201~3Q211~3Q22火电-资产负债率火电-营收增速-800-600-400-20002004006008003Q173Q183Q193Q203Q213Q22火电-经营性现金流净额火电-筹资性现金流净额火电-投资性现金流净额公用环保专题分析报告-9-敬请参阅最后一页特别声明图表17：3Q20-3Q22风电发电量图表18：3Q20-3Q22光伏发电量来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表19：3Q20-3Q22新能源新增装机量来源：Wind，国金证券研究所近5年新能源发电行业营收及归母净利润持续增长，1~3Q22同比增速均有所放缓。业绩增长主因新能源装机规模持续扩大，发电设备持续将本，叠加绿证、绿电市场接力原有补贴，有助于平价上网机组维持利润水平；增速放缓主因补贴退坡以及市场化交易电量折价幅度较大，平均上网电价呈下降趋势。Q3归母净利润增速略高于营收增速，主因同期全国风电、光伏设备平均利用小时数分别同比增加34、27小时。图表20：2018-2022年前三季度新能源行业营收及同比增速（亿元，%）图表21：2018-2022年前三季度新能源行业归母净利润及同比增速（亿元，%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5002020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3风电-发电量（亿千瓦时）风电-同比（%）风电-环比（%）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%01002003004005006007002020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3光伏-发电量（亿千瓦时）光伏-同比（%）光伏-环比（%）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3光伏-新增装机（万千瓦）风电-新增装机（万千瓦）光伏-环比（%）风电-环比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,2001,4001,6001~3Q181~3Q191~3Q201~3Q211~3Q22新能源-营收YOY-新能源-30%-20%-10%0%10%20%30%0501001502002503001~3Q181~3Q191~3Q201~3Q211~3Q22新能源-归母净利润YOY-新能源公用环保专题分析报告-10-敬请参阅最后一页特别声明来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表22：3Q17-3Q22新能源行业营收及同比增速（亿元，%）图表23：3Q17-3Q22新能源行业归母净利润及同比增速（亿元，%）来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所2018-2022年前三季度，新能源行业毛利率及净利率同比、环比稳中有升。主因：1）新能源平价上网伴随风机降本；2）2022年以来市场电价普遍上浮，平抑部分项目平价上网导致电价下降的影响。近5年研发费用呈上升趋势。新能源发电行业持续增加研发费用投入，以提高发电设备效率及发电站运维效率、降低成本。1~3Q22管理费用率与去年同期持平，主因存量新能源装机增加，折旧和维修费用随之增加。新能源发电行业盈利能力较好，经营性现金流净额稳步增加，资产负债率持续下降。图表24：2018-2022年前三季度新能源行业毛利率及净利率图表25：2018-2022年前三季度新能源行业销售、管理及研发费率来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001,0001,2001,4001,6003Q173Q183Q193Q203Q213Q22新能源-营收YOY-新能源0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%010203040506070803Q173Q183Q193Q203Q213Q22新能源-归母净利润YOY-新能源0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%1~3Q181~3Q191~3Q201~3Q211~3Q22新能源-毛利率新能源-净利率0.1%0.2%0.1%0.1%0.1%4.0%3.4%3.1%4.3%4.3%0.7%0.9%1.2%1.4%1.4%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%1~3Q181~3Q191~3Q201~3Q211~3Q22销售费用率管理费用率研发费用率公用环保专题分析报告-11-敬请参阅最后一页特别声明图表26：2018-2022年前三季度新能源行业资产负债率和营收增速图表27：2018-2022年前三季度新能源行业现金流净额（亿元）来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所2.3水电板块：来水由丰转枯，Q3发电量同比降幅较大拖累业绩来水明显偏枯情况下，水电发电量和利用小时数明显下降。水电发电量及利用小时数季节性较强，三季度为汛期，一、二季度为枯水期。受极端天气影响，Q3来水较历史同期明显偏枯，致使水电发电量、利用小时数分别同比下降12.3%、20.0%；但因Q3为汛期，来水仍多于枯期，水电发电量环比小幅增加1.9%。图表28：3Q20-3Q22水电发电量图表29：3Q20-3Q22水电利用小时数来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所1~3Q22营收及归母净利润同比增速大幅加快。主因在于：（1）1H22来水明显偏丰，水电企业上半年发电量普遍高于近年平均水平；（2）电力市场化改革、水电外送需求扩大、电力供需紧张+燃煤电价上涨等因素推高水电交易价格。Q3营收及归母净利润同比均下降，主因来水偏枯导致发电量及利用小时数下降；而降幅较去年同期收窄，主受去年同样来水偏枯影响，导致基数较小。0%20%40%60%80%100%120%140%160%1~3Q181~3Q191~3Q201~3Q211~3Q22新能源-资产负债率新能源-营收增速-800-600-400-20002004006008001~3Q181~3Q191~3Q201~3Q211~3Q22新能源-经营性现金流净额新能源-筹资性现金流净额新能源-投资性现金流净额-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3水电-发电量（亿千瓦时）水电-同比（%）水电-环比（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001,0001,2001,4001,6002020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3水电-利用小时数（小时）水电-同比（%）水电-环比（%）公用环保专题分析报告-12-敬请参阅最后一页特别声明图表30：2018-2022年前三季度水电行业营收及同比增速（亿元，%）图表31：2018-2022年前三季度水电行业归母净利润及同比增速（亿元，%）来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表32：3Q17-3Q22水电行业营收及同比增速（亿元，%）图表33：3Q17-3Q22水电行业归母净利润及同比增速（亿元，%）来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所电价上浮，1~3Q22毛利率、净利润均呈上涨趋势；资产负债率逐渐下降。水电行业发电成本构成相对固定，电价带动营收增长，同时会带来毛利率上升、经营性现金流净额增加。图表34：2018-2022年前三季度水电行业毛利率及净利率图表35：2018-2022年前三季度水电行业销售、管理及研发费率来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所0%2%4%6%8%10%12%14%8509009501,0001,0501,1001,1501,2001~3Q181~3Q191~3Q201~3Q211~3Q22水电-营收YOY-水电-10%-5%0%5%10%15%0501001502002503003504001~3Q181~3Q191~3Q201~3Q211~3Q22水电-归母净利润YOY-水电-10%-5%0%5%10%15%20%01002003004005006003Q173Q183Q193Q203Q213Q22水电-营收YOY-水电-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503Q173Q183Q193Q203Q213Q22水电-归母净利润YOY-水电0%10%20%30%40%50%60%1~3Q181~3Q191~3Q201~3Q211~3Q22水电-毛利率水电-净利率0.1%0.1%0.2%0.2%0.2%0.2%2.0%2.1%2.5%2.6%2.6%2.6%0.1%0.1%0.1%0.2%0.2%0.2%0%1%1%2%2%3%3%1~3Q171~3Q181~3Q191~3Q201~3Q211~3Q22销售费用率管理费用率研发费用率公用环保专题分析报告-13-敬请参阅最后一页特别声明图表36：2018-2022年前三季度新能源行业资产负债率和营收增速图表37：2018-2022年前三季度水电行业现金流净额（亿元）来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所2.4环保板块：各子版块前三季度营收基本实现同比增长，节能、监测检测表现较好环保节能板块Q3盈利继续高增（低碳主题）。其中双良节能主业节能节水产品与硅片业务均实现增长，公司归母同比+539.3%，此外，在火电灵活性改造设备端需求提升的背景下，龙源技术亦实现扭亏。固废治理板块新业务打开成长空间（循环经济主题）。前三季度疫情影响下垃圾处理量减少,影响板块内企业业绩表现。部分标的开拓电池回收等新业务，获得增量。图表38：2018-2022年前三季度环保细分行业营收及同比增速（亿元，%）图表39：2018-2022年前三季度环保细分行业归母净利润及同比增速（亿元，%）来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所除水务运营外，近五年前三季度环保行业细分板块毛利率均呈下降趋势。今年前三季度水务运营毛利率35.6%，同比+2.3pct；其余细分板块毛利率均出现小幅下滑。-40%-20%0%20%40%60%80%1~3Q181~3Q191~3Q201~3Q211~3Q22水电-资产负债率水电-营收增速-600-400-20002004006008001~3Q181~3Q191~3Q201~3Q211~3Q22水电-经营性现金流净额水电-筹资性现金流净额水电-投资性现金流净额-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%02004006008001,0001,2001,4001~3Q181~3Q191~3Q201~3Q211~3Q22水务运营水处理固废治理大气治理监测检测节能环保YOY-水务运营YOY-水处理YOY-固废治理YOY-大气治理YOY-监测检测YOY-节能环保-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%(20)0204060801001201~3Q181~3Q191~3Q201~3Q211~3Q22水务运营水处理固废治理大气治理监测检测节能环保YOY-水务运营YOY-水处理YOY-固废治理YOY-大气治理YOY-监测检测YOY-节能环保公用环保专题分析报告-14-敬请参阅最后一页特别声明水务运营、节能环保、固废处理净利率有所回升，“低碳+新能源”、“循环经济”主题下的优质赛道表现较好。水务运营、节能环保、固废治理净利率较去年同期分别+2.8pct/+4.5pct/+1pct。图表40：2018-2022年前三季度环保细分行业毛利率图表41：2018-2022年前三季度环保细分行业净利率来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表42：2018-2022年前三季度环保行业费率图表43：2018-2022年前三季度环保行业资产负债率及营收增速来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表44：2018-2022年前三季度环保行业现金流净额（亿元）0%10%20%30%40%50%60%1~3Q181~3Q191~3Q201~3Q211~3Q22水务运营水处理固废治理大气治理监测检测节能环保-10%-5%0%5%10%15%20%25%1~3Q181~3Q191~3Q201~3Q211~3Q22水务运营水处理固废治理大气治理监测检测节能环保2.7%2.4%2.0%1.9%1.9%6.3%6.0%5.7%5.6%5.6%2.1%2.2%2.4%2.6%2.6%0%1%2%3%4%5%6%7%1~3Q181~3Q191~3Q201~3Q211~3Q22销售费用率管理费用率研发费用率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%1~3Q181~3Q191~3Q201~3Q211~3Q22环保-资产负债率环保-营收增速-800-600-400-20002004006001~3Q181~3Q191~3Q201~3Q211~3Q22环保-经营性现金流净额环保-筹资性现金流净额环保-投资性现金流净额公用环保专题分析报告-15-敬请参阅最后一页特别声明来源：Wind、国金证券研究所3、细分主要标的：分化格局更显竞争优势火电企业Q3受益于电价上浮、但盈利仍承压。由于向高耗能企业售电及参与电力现货市场能够获得超出20%区间浮动上限的高额电价，在水电量不足、而需求量高增的迎峰度夏季火电价格上涨预期兑现充分，体现为营收端的同比高增；但在动力煤需求扩大的同时，受重大会议前夕安全生产的要求，煤炭产量有所下滑，使得Q3国内煤价回升，导致多数火电厂业绩仍承压，利润端改善不及预期。煤电一体化、长协执行情况较好、进口依赖度低的火电标的继续领跑行业，如国电电力于Q3单季度实现营收551.2亿元，同比+26.1%；实现归母净利润27.4亿元，同比+360.1%；毛利率和净利率水平分别达到了14.2%、9.7%，分别环比+2.3pct、+4.6pct。图表45：1~3Q22火电公司营收增速、净利增速比较图表46：1~3Q22火电公司毛利率、净利率比较来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所风电板块：Q3风电新增装机环比Q2有所提升，风电运营商业绩高增。三峡能源今年前三季度实现发电量同比+47%，其中，陆风/海风电量分别同比+22%/+187%，21年末海风抢装潮的成果逐步显现，海风装机规模扩大。此外，公司光伏发电量同比+46%。光伏板块：光伏新增装机环比逐季提高，成本端价格上涨无阻投资热情。以太阳能为例，公司Q3实现营收23.5亿元，同比+27.5%；归母净利润3.9亿元，同比+2.8%，净利增速回正预计主因新增项目投产、市场化电价上浮。核电板块：机组检修超过往年同期，尤其是台山电站在1号机组完成检修于8月并网后，2号机组接续大修，导致中国广核前三季度电量同比减少；而新机组投产带来中国核电电量同比增加。同样受电量降低影响，中广核Q3毛利率水平环比下滑。-2000%-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%8000%9000%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%深圳能源穗恒运A粤电力A皖能电力建投能源宝新能源晋控电力赣能股份东方能源长源电力豫能控股江苏国信粤电力B华能国际上海电力浙能电力华电国际广州发展天富能源京能电力申能股份华银电力通宝能源国电电力内蒙华电大唐发电营收增速（%）净利增速（%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%深圳能源穗恒运A粤电力A皖能电力建投能源宝新能源晋控电力赣能股份东方能源长源电力豫能控股江苏国信粤电力B华能国际上海电力浙能电力华电国际广州发展金山股份天富能源京能电力申能股份华电能源华银电力通宝能源国电电力内蒙华电大唐发电华电B股毛利率（%）净利率（%）公用环保专题分析报告-16-敬请参阅最后一页特别声明图表47：1~3Q22新能源、核电公司营收增速、净利增速比较图表48：1~3Q22新能源、核电公司毛利率、净利率比较来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所水电企业短期业绩受来水偏枯影响。Q3发电量受气候因素影响同比下滑；电站调节能力对水电出力波动的平抑作用值得关注。以国投电力为例，三季报水电表现超预期。两杨投产后，公司水电装机容量与调节能力齐增，叠加5-6月蓄水较多及流域梯级电站联合调度等因素，在7-9月雅砻江水量较常年同期分别偏少44%、40%、49%的背景下，仍实现了前三季度水电上网电量751.1亿千瓦时（同比+16.9%），其中Q3上网电量324.2亿千瓦时（同比+7.14%）。图表49：1~3Q22水电公司营收增速、净利增速比较图表50：1~3Q22水电公司毛利率、净利率比较来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所环保：节能环保板块受益于低碳要求下的节能节水产品需求扩大，固废处置板块受益于电车需求爆发、锂电回收需求扩大。以双良节能为例：公司“节能节水”与“光伏新能源”双轮驱动，Q3实现营收、归母净利润增长分别达337%、539.3%，增速进一步扩大。节能产品业务稳步增长、硅片产销饱满贡献高增量。以格林美为例：公司Q3实现营收、归母净利润增长分别达52.3%、81.3%。前驱体业务与电池回收业务双轮驱动。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%太阳能协鑫能科中国广核中闽能源三峡能源节能风电中国核电营收增速（%）净利增速（%）0%10%20%30%40%50%60%70%太阳能协鑫能科中国广核中闽能源三峡能源节能风电中国核电毛利率（%）净利率（%）-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%韶能股份湖南发展甘肃电投闽东电力黔源电力华能水电桂冠电力川投能源梅雁吉祥国投电力长江电力营收增速（%）净利增速（%）0%50%100%150%200%250%300%350%400%韶能股份湖南发展甘肃电投闽东电力黔源电力华能水电桂冠电力川投能源梅雁吉祥国投电力长江电力毛利率（%）净利率（%）公用环保专题分析报告-17-敬请参阅最后一页特别声明图表51：1~3Q22环保公司（不含固废处理）营收增速净利增速比较图表52：1~3Q22环保公司（不含固废处理）毛利率、净利率比较来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表53：1~3Q22固废处理企业营收增速、净利增速比较图表54：1~3Q22固废处理企业毛利率、净利率比较来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所4、投资建议火电：当前煤价因供需趋紧有所回升，火电盈利改善效果略低于预期。但我们预计长协煤合同履约率仍有进一步提升空间，加之今年下半年煤价相比去年同期已有显著降低，Q4业绩同比改善的确定性较强。建议关注：火电盈利改善带来业绩高弹性、积极拓展新能源发电的龙头企业华能国际。新能源发电：在经历光伏、陆风、海风走向平价上网、补贴逐步退坡带来的抢装潮后，新能源装机今年仍有望保持高增长态势。新增装机驱动因素包括大基地规划。建议关注：风电运营龙头企业三峡能源。核电：“十四五”核电重启已至，投资边际好转，同时电力市场化改革带来核电市场化电量价格提高，扩大盈利水平。建议关注：有新机组投产、受益于电价上浮的龙头企业中国核电。水电：-100%0%100%200%300%400%重庆水务首创股份兴蓉环境洪城水业碧水源中金环境国祯环保兴源环境龙净环保远达环保聚光科技先河环保谱尼测试安车检测双良节能中材节能水务运营水处理大气治理监测检测节能环保净利增速（%）营收增速（%）-100%-50%0%50%100%重庆水务首创股份兴蓉环境洪城水业碧水源中金环境国祯环保兴源环境龙净环保远达环保聚光科技先河环保谱尼测试安车检测双良节能中材节能水务运营水处理大气治理监测检测节能环保净利率（%）毛利率（%）-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%启迪环境龙马环卫瀚蓝环境中国天楹伟明环保维尔利富春环保长青集团迪森股份东江环保高能环境永清环保中再资环格林美旺能环境绿色动力联美控股盈峰环境上海环境玉禾田侨银环保润邦股份复洁环保浙富控股万德斯惠城环保圣元环保卓越新能营收增速（%）净利增速（%）-10%0%10%20%30%40%50%60%启迪环境龙马环卫瀚蓝环境中国天楹伟明环保维尔利富春环保长青集团迪森股份东江环保高能环境永清环保中再资环格林美旺能环境绿色动力联美控股盈峰环境上海环境玉禾田侨银环保润邦股份复洁环保浙富控股万德斯惠城环保圣元环保卓越新能毛利率（%）净利率（%）公用环保专题分析报告-18-敬请参阅最后一页特别声明Q3起来水转枯，但考虑5~6月份汛期蓄水较好、电量同比高增，能够部分平抑Q3出力不足影响；同时，水电企业受益于今年市场化电价的普遍上浮。建议关注：有新机组投产、外送电价上浮的龙头企业国投电力（两河口、杨房沟水电站投产，锦官送苏电价上浮）。环保：传统业务受疫情影响，个别细分主题业绩表现较好。建议关注：节能环保设备原行业龙头向光伏新能源链纵深延伸，双轮驱动赋能新价值的龙头企业双良节能（电新组覆盖）。5、风险提示电力板块：新增装机容量不及预期；下游需求景气度不高、用电需求降低导致利用小时数不及预期；电力市场化进度不及预期；煤价维持高位影响火电企业盈利；补贴退坡影响新能源发电企业盈利等。环保板块：环境治理政策释放不及预期等。公用环保专题分析报告-19-敬请参阅最后一页特别声明公司投资评级的说明：买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。行业投资评级的说明：买入：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上；增持：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%；中性：预期未来3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%－5%；减持：预期未来3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在5%以上。公用环保专题分析报告-20-敬请参阅最后一页特别声明特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海北京深圳电话：021-60753903传真：021-61038200邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦7楼电话：010-66216979传真：010-66216793邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮编：100053地址：中国北京西城区长椿街3号4层电话：0755-83831378传真：0755-83830558邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：518000地址：中国深圳市福田区中心四路1-1号嘉里建设广场T3-2402