宏观研究·专题报告2021年11月5日敬请参阅尾页之免责声明全球气候治理：历史演进与中国应对■应对气候变化是一个高度复杂的国际议题，全球即期大力减排的激励总体不足。一是碳排放与气候变化之间的关系仍然充满不确定性。二是减碳需要全球一致行动，但却难以避免单一国家“搭便车”的行为。三是各国减排的收益和成本各不相同，导致不同国家的减排意愿存在极大差异。四是应对气候变化是一个跨期问题，考虑到技术进步，在减排上“等等看”可能是更优的策略。■全球气候议题的内生缺陷，决定了全球“脱碳”是一个艰难而漫长的过程。由于气候协议通过需所有国家一致同意，全球气候谈判通常持续多年，且进展偏保守，缺乏有约束力的承诺和执行机制，无法将气候治理目标转化为减碳行动。2015年联合国气候大会达成的《巴黎协定》，确定了2℃温控目标和NDC减排机制，但各国减排目标之和与实现控温目标所隐含的减排路径存在极大差距。■第26届联合国气候变化大会于10月31日至11月12日在英国格拉斯哥召开。美欧原计划于本届大会上极力推动全球气候目标与行动的进一步强化。但当前全球愈演愈烈的能源危机进一步削弱了各国激进减排的意愿。预计本次大会难以在现有框架和机制上取得实质性进展。■全球气候治理的内生缺陷和历史演进，以及当前全球气候语境形成的外部压力，对我国低碳转型提供了三点启示。一是全球气候目标与政策制定和执行之间存在巨大鸿沟，全球气候治理总体趋严，但未来仍然存在反复的可能。二是我国低碳转型应“以我为主”，在国际上应坚持“公平、共同但有区别的责任、以及各自能力”的原则，掌握主动权话语权,较“3060”更为激进的减排目标将导致不必要的福利损失。三是把握好能源转型节奏，切实防范“一刀切”的运动式、破坏性减碳,“先立后破”，保障能源安全。■10月24日，《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》发布，明确了三个方面的量化目标。值得注意的是，其中的能耗和碳排放量化目标是针对单位GDP提出的，并非总量目标；而下一个五年的能源结构变化也相对平缓。这平衡考虑了我国低碳转型与经济发展的需要，为生产端的低能耗、低排放技术，以及清洁能源技术的发展提供了激励，也留出了窗口期。谭卓宏观经济研究所所长：0755-83167787：zhuotan@cmbchina.com王欣恬宏观经济研究员：0755-83199128：xntwang@cmbchina.com宏观研究·专题报告目录一、内生缺陷：即期减排激励不足....................................................................1二、历史演进：艰难的“脱碳”.......................................................................2三、中国应对：量力而行，先立后破..................................................................5图表目录图1：IPCC气候模型估计隐含较大不确定性.........................................................1图2：全球履行减排目标举步维艰..................................................................3图3：发达国家向发展中国家转移支付不及承诺......................................................3图4：全球NDC目标之和难达到控温目标隐含的减排水平.............................................4图5：全球化石能源价格飙升......................................................................5图6：美国通胀持续超预期........................................................................5图7：我国人均碳排放量远低于欧美................................................................6图8：主要国家碳排放量和全球气候议程沿革........................................................6图9：2025年碳强度比2020年下降18%............................................................8图10：2025年能耗强度比2020年下降13.5%........................................................8表1：我国碳达峰碳中和主要量化目标..............................................................71宏观研究·专题报告第26届联合国气候变化大会（COP26）于10月31日在英国格拉斯哥召开，对全球减碳目标和落实机制进行磋商。综合考虑全球气候治理的内生缺陷和历史演进，以及当前全球愈演愈烈的能源危机，预计此次会议难以对全球气候治理产生实质性影响。结合我国气候目标和政策，这对我国经济的低碳转型提供了三点启示。一、内生缺陷：即期减排激励不足应对气候变化是一个高度复杂的国际议题，主要根源于气候系统本身的复杂和不确定性，气候的公共品属性、跨国与跨期的减排效率和公平问题。首先，气候系统内部关系复杂，尽管人类对气候系统的认知不断进化，但碳排放与气候变化之间的关系仍然充满不确定性。例如，IPCC气候模型的估计并不足够精确，任一排放路径到本世纪中叶所引发的气温升高均可能出现0.5-0.8℃的误差（图1）。这意味着即便全球各国一致努力依据模型估算的最优路径减排，也无法确保达成既定的温控目标。图1：IPCC气候模型估计隐含较大不确定性资料来源：IPCC、Economist、招商银行研究院其次，减碳需要全球一致行动，但却难以避免单一国家“搭便车”的行为。温室气体是全球公共品（publicbads），各国温室气体排放均进入大气层，共同影响全球气候。单一国家均存在维持高碳发展的同时享受其他国家的减排成果的动机。例如，全球第二大碳排放国美国（占全球碳排放的14.5%）的气候政策立场受执政党更迭影响反复摇摆，每逢共和党主政，美国就倾向反减排。2001年小布什政府宣布美国放弃实施《京都议定书》，2017年特朗普政府宣布美国退出《巴黎协定》，都使得全球气候治理遭遇逆流。再次，各国减排的收益和成本各不相同，导致不同国家的气候目标强度出现极大差异。2宏观研究·专题报告一方面，减排收益来自于减缓气候变化的潜在损害，而气候变化损害在地理空间上并不均衡。太平洋岛国受海平面上升影响最大，也是全球“脱碳”的极力倡导者。欧洲自然地理环境受气候变化影响最大，近年极端自然灾害频发，虽然并不能完全归因于长期气候变化，但仍可通过民众感知影响到政治决策。欧洲国家因此成为气候谈判的主要推动者，在气候目标制定和气候政策执行上也最为激进。而对全球第四大碳排放国俄罗斯（占全球碳排放的4.6%）而言，全球变暖更多意味着利好，将提高工农业生产效率、促进北极大陆架的开发、畅通能源运输等，因此俄罗斯一直在淡化其减排目标1。另一方面，各国的减排成本也存在极大差异。发达国家得益于先发优势，经济发展、排放强度和低碳技术均居于领先地位。但广大发展中国家在低碳技术研发和基建投资上能力有限、资金不足。除直接成本外，发展中国家还面临着发展和减排之间的矛盾，减排所造成的福利损失也相对更大。这也是目前发达国家减排目标更为激进，而发展中国家目标相对保守的主要原因。最后，应对气候变化是一个跨期甚至跨代际的问题，减排成本需要即期支付，但气候改善的收益发生在将来，考虑到技术进步，在减排上“等等看”（waitandsee）可能是更优的策略。从收益上看，气候变化是个缓慢的过程，短期内经济发展和社会公平问题对大多数当代人而言更为迫切；从成本上看，潜在的重大技术革新意味着未来减排成本有望大幅降低。因此，各国即期强力减排的激励并不高。二、历史演进：艰难的“脱碳”全球气候议题的内生缺陷，决定了全球“脱碳”是一个艰难而漫长的过程。全球应对气候变化的行动主要由两个政府间国际组织推动：联合国政府间气候变化委员会IPCC（IntergovernmentalPanelonClimateChange）和联合国气候变化框架公约UNFCCC（UnitedNationsFrameworkConventiononClimateChange）。其中，IPCC是国际科学机构，作用在于更新对气候变化的科学认知，为全球气候治理提供参考。但IPCC发布的最新报告在学术上仍有争议，例如，其气候模型并不能较好地拟合历史气候变化，因此模型对未来气候变化的预测的可靠性不足2。UNFCCC是政府间对气候变化进行评估并商议应对措施的组织，定期召集各国举行气候变化大会。由于达成协议需取得成员国一致同意（unanimity），UNFCCC框架下开展的气候谈判通常持续多年，且进展偏保守。往届气候大会曾达成了一些具有里程碑性质的议定书，推动了全球气候治理的进程，包括1俄罗斯于2016年签署《巴黎协定》，但直到2019年9月其国内才批准《巴黎协定》并正式加入。2020年11月俄罗斯登记更新的NDC目标较为温和，提出到2030年国内温室气体排放量较其1990年水平减少30%。COP26召开前夕，俄罗斯宣布其低碳计划，包括2050年温室气体净排放量较其1990年水平减少80%，并争取2060年实现净零排放，但尚未正式提交NDC。1991年苏联解体后，俄罗斯碳排放量大幅下滑，虽然近20年有所上升，但2019年其化石能源和工业生产排放的CO2排放量仅为1990年的66%。2参见Howmodellingarticulatesthescienceofclimatechange,Economist,May2,2020；ClimateChangeBringsaFloodofHyperbole,WallStreetJournal,Aug.10,2021.3宏观研究·专题报告1997年的《京都议定书》、2009年的《哥本哈根协议》以及2015年的《巴黎协定》。《京都议定书》从通过、到开放签署、到最后达到标准并生效，历时8年3。UNFCCC的协议作为国际公约，还需各国国内对其进行批准，例如，俄罗斯在2016年签署了《巴黎协定》，但直到2019年其总统才批准加入《巴黎协定》。从历史上看，UNFCCC缺乏有约束力的承诺和执行机制，无法将气候治理目标转化为减碳行动，《巴黎协定》之前的历次协定在履行上总体均以失败告终（图2）。UNFCCC所确立的“公平、共同但有区别的责任、以及各自能力”原则，落实情况远低于目标。考虑到各国对二氧化碳浓度上升的历史责任和减排能力的差异，UNFCCC于1992年成立之处初即要求发达国家向发展中国家提供资金支持进行减缓和适应举措，但直到2009年第十五届气候大会上，发达国家才给出量化目标，承诺到2020年每年向发展中国家提供和筹集1,000亿美元资金用于减缓与适应气候变化。据OECD评估，至2022年发达国家为发展中国家提供的年度气候资金都难达目标（图3）。而国际能源署估计，发展中国家应对气候变化的资金需求高达每年2万亿美元，发达国家即便履行承诺也只是杯水车薪。图2：全球履行减排目标举步维艰图3：发达国家向发展中国家转移支付不及承诺资料来源：公开资料、招商银行研究院注：《巴黎协定》和《多哈修正案》中规定的负有减排责任的为37个发达经济体，减排目标是各国目标加总资料来源：OECD、UNFCCC、招商银行研究院注：资金问题常设委员会隶属UNFCCC，其估算额是根据发达国家提交的双年报进行的统计2015年UNFCCC召开的第21届气候大会上达成的《巴黎协定》，是当前全球气候治理的基本框架。其中有两个核心内容，一是明确了温控目标，二是建立了“国家自主贡献”NDC（NationallyDeterminedContribution）执行机制，成为当前全球气候议题的焦点。3《京都议定书》于1997年12月在日本京举行的UNFCCCCOP3通过，1998年3月16日至1999年3月15日期间开放签署，截止日期前共有84个国家进行签署，根据UNFCCC的条款，未签署的成员国可以随时加入。议定书规定的生效条件为，在“不少于55个参与国签署该条约且温室气体排放量达到附件I中规定，签署国家在达到1990年总排放量的55%后的第90天”开始生效。其中，“55个国家”在2002年5月23日当冰岛通过后满足条件。“55%”的条件在2004年12月18日俄罗斯通过了该条约后达到，条约于90天后的2005年2月16日年2月16日开始生效。但其后美国于2001年退出《京都议定书》，2011-2013年，加拿大、俄罗斯和日本先后宣布退出或不再履约。减排20%，未实现发达国家减排5%，未实现发达国家减排18%，未实现2℃温控/净零排放19881996200420122020202820362044205220601988年多伦多会议(提议)1997年京都议定书(生效)2012年多哈修正案(生效)2015年巴黎协定(生效中)全球气候目标的历史沿革执行时段←目标基年1,000亿美元目标02004006008001,000201620172018201920202021(计划)2022(计划)亿美元经合组织资金问题常设委员会发达国家为发展中国家提供和筹措的气候资金4宏观研究·专题报告目标方面，《巴黎协定》确定了“把全球平均气温上升幅度控制在工业化前水平以上2℃之内，并努力控制在1.5℃之内”的目标，由前期更为具象化的控制碳排放转变为了包含更多不确定性的控制温度上升，并且向更严格的目标倾斜。根据IPCC估算，实现2℃控温目标约对应于全球2070年左右达到净零排放，实现1.5℃控温目标对应全球2050年左右达到净零排放4。这是目前一些发达国家提出净零目标的依据，也是评估全球NDC目标的参考。但当前温度已上升1.09度，实现上述目标难度极大。且如前所述，温控目标与排放路径之间的对应关系仍然存在不确定性。《巴黎协定》的NDC机制下，由各缔约国自主公布减排目标、采取减缓措施，并每五年更新其目标。这一机制给予各国低碳转型的空间，但由于各国减排的成本收益不同、发达国家向发展中国家转移支付的减排资金落实不到位，全球减排激励总体不足。2015年后，所有缔约国提交的NDC减排目标之和，与实现控温目标所隐含的全球减排路径存在极大差距5。根据今年10月25日UNFCCC最新公布的情况6，按当前各国完全执行其NDC减排目标估算，到2030年全球温室气体排放量将高于2010年水平约16%，而实现1.5℃或2℃温控目标则要求到2030年排放较2010年分别减少45%和25%。目前NDC下本世纪末将升温约2.7℃（图4）。图4：全球NDC目标之和难达到控温目标隐含的减排水平资料来源：UNFCCC、招商银行研究院注：红色路径为各国执行最新NDC目标（截至10月12日）情形下全球温室气体排放路径，其余三条路径分别对应IPCCSR1.5中估计的三种情形下的排放路径（由下至上）：全球升温限制在1.5℃且没有过冲；全球升温限制在1.5℃且有潜在的有限过冲；全球升温限制在2℃以内但到2100年超过1.5℃。近期于10月31日至11月12日在格拉斯哥举行第的26届联合国气候变化大会，是自《巴黎协定》签订以来最重要的一届会议。美欧原计划于本届大4IPCC,2018,GlobalWarmingof1.5℃。5联合国环境规划署（UNEP），2015，2015年《排放差距报告》。6目前有143个国家提交了其NDC更新目标，其中超九成将减排计划规划至2030年。各国NDC目标的指标有所不同，部分国家的NDC目标为相对固定基年的碳排放缩减，部分国家为相对基准情形的排放缩减，还有部分国降为碳强度缩减、或其他政策举措。UNClimateChange,NationallydeterminedcontributionsundertheParisAgreement.Revisednotebythesecretariat,Oct.25,2021.5宏观研究·专题报告会上极力推动全球气候目标与行动的进一步强化。此次会议原定于2020年举行，处于NDC第一期到期的时点，按照《巴黎协定》关于NDC的细则，各国需要在第一期NDC目标基础上更新强化的目标、公布减排详细规划。随着拜登就任，IPCC最新报告旗帜鲜明地强调气候变化紧迫性，美欧计划于本届大会将《巴黎协定》的2℃温控目标强化至1.5℃，对应2030年全球碳排放比2010年减少一半左右，并要求各国提出与实现净零排放相一致的NDC目标和减碳举措。此外，《巴黎协定》未落实条款的实施细则也有待在COP26上商讨，重点包括全球气候资金动员、全球减排成果的交易和转让，以及各国减排信息公开等。在10月31日结束的G20峰会上，主要国家领导人重点商议了气候议题，会后发布的《G20罗马领导人宣言》指出“我们认识到升温1.5℃的气候变化损害将大幅低于2℃。要使1.5℃控温目标可及，需要所有国家做出有意义和成效的行动和承诺”，反映了主要国家对1.5℃温控目标的关切。图5：全球化石能源价格飙升图6：美国通胀持续超预期资料来源：Macrobond、招商银行研究院资料来源：Macrobond、招商银行研究院但另一方面，当前全球愈演愈烈的能源危机也对各国的气候政策立场造成了显著影响。新冠疫情持续肆虐，叠加极端天气和能源转型，使得全球能源紧缺不断加剧，价格持续飙升，推动通胀持续上行，对全球经济复苏构成严重威胁（图5，图6）。美欧近期也不得不转向保障煤炭和石油等传统化石能源供给，与其减碳目标和主张相悖。因此，预计本次大会难以在控温目标和减排机制（包括全球气候资金动员、进一步大幅强化NDC目标、减排成果的交易和转让等方面）上取得实质性进展。三、中国应对：量力而行，先立后破当前的全球气候治理语境对我国的低碳转型构成了较大的外部压力。一方面，以美欧为主的舆论以我国是第一大温室气体排放国为由要求我国进行更为严厉的减排，并将此作为政治要挟。这显然忽视了我国仍是发展中国家的事实，违背了UNFCCC所确立的“共同但有区别的责任”原则。工业革命以来，在以化石能源主导的能源结构下，排放权就是发展权。从排放总量上来看，欧洲主要国家早已在1990-2000年期间实现了达峰，美国也6宏观研究·专题报告于2007年实现了达峰。更重要的是，主要发达国家的人均碳排放量远高于发展中国家。发达国家不仅享受了高碳排放所增进的社会福利，而且从碳达峰到碳中和实际上有70-80年的时间、有更多技术和政策调整的空间。（图7，图8）。而我国工业化启动得晚，人均碳排放量在2013年左右达到高峰并进入平台期。因此，我国主动承担国际责任提出“3060”目标，将用全球历史上最短的时间实现从碳达峰到碳中和，对经济发展和低碳转型来说是很大的挑战，可谓“时间紧、任务重”。在当前的全球气候治理框架下，超出发展中国家责任和能力范围的减排应得到发达国家提供的资金和技术支持，而发达国家的气候资金支持远远不足。图7：我国人均碳排放量远低于欧美图8：主要国家碳排放量和全球气候议程沿革资料来源：OurWorldinData、Wind、招商银行研究院资料来源：OurWorldinData、招商银行研究院另一方面，由于我国减排所处的阶段和发达国家不同，气候政策还可能成为部分国家对我国产业链、贸易和金融体系形成制约的工具。例如，欧盟计划推行“碳边境调节机制”，相当于对其进口商品变相加征“碳关税”。《巴黎协定》第6条涉及全球碳市场的建立，可能要求我国碳排放市场与欧盟等地碳市场实现价格统一，如果该行动推进过快，减碳成本过快上升，将扰乱我国低碳转型的节奏。低碳转型过程中，若现有与化石能源相关的资产、技术和劳动技能的贬值快于其生命周期，将对我国居民、企业和金融体系的可持续发展形成挑战。在我国碳达峰碳中和目标下，全球气候治理的内生缺陷和历史演进为我国未来的低碳转型提供了三点启示。一是由于全球气候目标与政策制定和执行之间存在巨大鸿沟，宏观经济环境、美国政治周期、部分国家“搭便车”均会极大影响全球气候治理语境。按照IPCC所估算温控目标与减排路径之间关系7，较多发达国家的减排路径与1.5℃目标相对应，美欧也在极力推进1.5℃目标。就美国而言，目前拜登政府将气候政策作为其核心战略之一，不仅在内政上通过促创新、拉基建推动美国经济绿色发展，同时将气候治理视为外交政策的重要内容，极大提升了全球“脱碳”的积极程度。但考虑到美国气候政策与其政治周期的强相关性，若未来共7实现2℃控温目标则需要2030年CO2排放量减少25%、2070年左右达到净零，实现1.5℃温控目标需要2030年CO2排放量在2010年的水平上减少约45%、2050年左右达到净零排放。中国美国英国德国印度俄罗斯0510152025010,00020,00030,00040,00050,00060,000人均CO2排放量（吨/人）人均实际GDP（美元，2010年价格）主要经济体人均CO2排放和人均GDP美国欧盟27国中国02,0004,0006,0008,00010,00012,000190919191929193919491959196919791989199920092019百万吨1992联合国气候变化框架公约成立；确立"共同但有区别"的原则1996-1997欧盟理事会采用2ºC目标；《京都议定书》限制发达国家温室气体排放2009《哥本哈根协议》提出全球升温应控制在2ºC2015《巴黎协定》确立控温在2ºC之内、努力在1.5ºC之内的目标7宏观研究·专题报告和党重掌白宫，美国气候政策立场很可能再度反转，对全球气候治理产生消极影响。二是我国低碳转型应“以我为主”，在国际上应坚持“公平、共同但有区别的责任、以及各自能力”的原则，掌握主动权话语权。一方面，我国积极履行《巴黎协定》，强化减排目标，落实减排路径。我国在2015年首次报告NDC时8，确定了“二氧化碳排放2030年左右达到峰值并争取尽早达峰”的自主行动目标9，随着NDC第一个五年期到期，我国于10月27日正式更新了NDC目标，明确“力争2030年前实现碳达峰、力争2060年前实现碳中和”，这有助于掌握主动权话语权，也对我国进行大国对话和国际合作形成支持。但值得注意的是，在当前目标的基础上进一步激进减排将导致不必要的福利损失，因此我国需在全球气候治理中主张和保障作为发展中国家的合理权益，特别是在NDC目标更新、全球碳市场建立等方面。另一方面，我国是绿色科技产品的主要生产国，全球低碳转型是我国经济绿色转型的重大历史机遇，应着力推动相关科技和产业的发展。三是把握好能源转型节奏，“先立后破”保障能源安全。化石能源“去旧”的速度应与清洁能源“建新”的速度协调匹配。一方面，当前的全球能源危机彰显了能源结构渐进转型的重要性。欧洲当前的能源危机除了受到新冠疫情所带来的供给冲击，也受到能源供给“去旧”过快、“立新”不足，且水电和风电不稳定的影响。国内专业研究指出10，在实现2℃温控目标的情景下，至2050年我国仍需保留400-700GW煤电承担基荷、调峰和供暖需求，相当于2020年发电装机总量的18-32%。因此，我国在气候政策的执行上应切实防范“一刀切”的运动式、破坏性减碳，对国计民生造成冲击11。表1：我国碳达峰碳中和主要量化目标指标202520302060单位国内生产总值能耗比2020年下降13.5%大幅下降-单位国内生产总值二氧化碳排放比2020年下降18%比2005年下降65%以上-非化石能源消费比重20%左右25%左右80%以上资料来源：国务院、招商银行研究院10月24日，《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》发布，明确了三个方面的量化目标（表1，图9）。值得注意的是，其中的能耗和碳排放量化目标是针对单位GDP提出的，并非总量目标；而“十四五”至“十五五”期间的非化石能源占比目标升幅也相对8实际上我国于2013年就进行了论证。9新华社，我国提交应对气候变化国家自主贡献文件，2015年6月30日。10《中国长期低碳发展战略与转型路径研究》综合报告［J］．中国人口·资源与环境，2020，30(11):1－25．117月，我国政治局会议提出，要统筹有序做好碳达峰、碳中和工作，坚持全国一盘棋，纠正运动式“减碳”，先立后破。9月，发改委完善能耗总量和强度工作的相关通知，传递出“严格控制强度，合理控制总量”的信号。8宏观研究·专题报告平缓，至2030年后才加速上行（图10）。这平衡考虑了我国低碳转型与经济发展的需要，为生产端的低能耗、低排放技术，以及清洁能源技术的发展提供了激励，也留出了窗口期。图9：2025年碳强度比2020年下降18%图10：2025年能耗强度比2020年下降13.5%资料来源：国务院、OurWorldinData、Wind、招商银行研究院注：量化目标根据我国《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》测算资料来源：国务院、OurWorldinData、Wind、招商银行研究院注：量化目标根据我国《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》测算204060801001201401601802001990199520002005201020152020202520302005年=100单位国内生产总值二氧化碳排放根据国际公开数据测算我国量化目标近五年降幅放缓01020304050607080900.00.51.01.52.02.53.019801985199019952000200520102015202020252030203520402045205020552060%吨标准煤/万元单位GDP能耗与非化石能源消费比重单位国内生产总值能耗非化石能源消费比重（右轴）宏观研究·专题报告免责声明本报告仅供招商银行股份有限公司（以下简称“本公司”）及其关联机构的特定客户和其他专业人士使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司可能采取与报告中建议及/或观点不一致的立场或投资决定。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经招商银行书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“招商银行研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。未经招商银行事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。招商银行版权所有，保留一切权利。招商银行研究院地址深圳市福田区深南大道7088号招商银行大厦16F（518040）电话0755-22699002邮箱zsyhyjy@cmbchina.com传真0755-83195085更多资讯请关注招商银行研究微信公众号或一事通信息总汇