免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1证券研究报告电力设备与新能源光伏：需求旺盛，技术创新是胜负手华泰研究电力设备与新能源增持(维持)研究员申建国SACNo.S0570522020002SFCNo.BSK177shenjianguo@htsc.com+(86)75582492388联系人周敦伟SACNo.S0570122020039zhoudunwei@htsc.com+(86)2128972228行业走势图资料来源：Wind，华泰研究重点推荐股票名称股票代码目标价(当地币种)投资评级隆基绿能601012CH94.72买入协鑫科技3800HK4.01买入福斯特603806CH128.10买入资料来源：华泰研究预测2022年6月15日│中国内地中期策略需求旺盛是上半年主旋律，多重利好下需求高景气延续回顾22年上半年，增量主要源于国内分布式高景气延续+海外需求起量，往下半年看，多重利好下需求高增有望延续：1）国内大基地放量，集中式光伏或将成为下半年超预期所在，全年新增装机或达100GW+；2）欧洲能源危机+地缘政治加速欧洲清洁能源转型，全年新增装机需求预计可达60GW；3）反规避尘埃落定，美国下半年组件需求有望显著改善，我们预计全年新增装机将上修至30GW+。我们预计22年全球新增光伏装机240GW+，需求侧无忧；从供给侧分析，建议关注上游产能释放后盈利周期性回升板块，以及通过技术创新实现降本增效，渗透率快速提升的新技术两条主线，推荐一体化组件、颗粒硅、胶膜板块。上游产能陆续投放，供给短板逐渐消除22年上半年，硅料环节大量新增产能处于爬产阶段，加之终端需求持续超预期，硅料环节仍为产业链最紧缺环节，Q1国内多晶硅产量为15.9万吨，预计Q2为18万吨，多晶硅供给短板压制下游需求释放。根据硅业分会数据，Q3部分企业分线检修，新增产能较为有限，预计产量19万吨；新特包头10万吨、协鑫四川6万吨等集中于Q4满产，Q4产量进一步提升至22万吨，供应紧张或于22Q4缓解，硅料供给释放促使组件降价，或将进一步刺激需求提高。组件短期看盈利修复量利齐升，长期看品牌渠道高铸竞争壁垒22年上半年上游原材料供应紧张，价格持续上涨，一体化组件盈利能力较弱，随着H2硅料价格进入下行周期，产业链利润向下游流动，我们看好下半年组件环节盈利边际改善。组件占光伏系统成本约50%，是光伏最核心的部件，直面下游终端用户，质量是基础，品牌与渠道是竞争的核心。从下游装机结构看，分布式光伏发展迅猛，22Q1新增装机中分布式占比67%+。由于分布式光伏ToC属性较强，下游客户更看重品牌+运维，粘性相对更强，龙头企业凭借完善的渠道布局+享誉全球的品牌口碑，具有明显竞争优势。胶膜顺涨传导原材料涨价，盈利能力边际改善2022年国内装机高增+欧洲需求大幅增长，下游装机量持续超预期，叠加硅片减薄带来的单平克重提升，我们看好胶膜行业需求高增。在22Q1原材料涨价的背景下，EVA胶膜从3月开始数次涨价，截至5月底税价格已至约18元/平，价格传导顺利，预计Q2胶膜盈利将显著改善。胶膜龙头企业相较于海优新材、赛务技术等企业毛利率水更高，因为其具备规模效应、采购折扣及低费用率的优势，我们预计福斯特Q2单平净利将达到2.0元/平，随着滁州、嘉兴胶膜产能的持续爬坡，22H2有望迎来量利齐升。技术创新是下半年胜负手，关注颗粒硅与新型电池光伏永恒的核心在于降本增效，我们看好技术创新带来的阿尔法机会：1）颗粒硅工艺跑通+成本优势显著，我们测算颗粒硅在成本端较西门子法有11.6元/kg的优势，产能过剩背景下有望凭借壁垒利润助力穿越周期；2）22年N型电池渗透率破冰，先TOPCon后HJT，目前TOPCon电池已具有经济性，我们测算得N型组件较P型每瓦增厚收益5分+。经济效应驱动厂商扩张N产能，我们预计今年底全国N型电池产能有望超50GW，全年出货超20GW，渗透率提升至8.7%，23年渗透率有望突破20%。风险提示：行业下游需求不及预期、行业竞争加剧。(25)(4)173758Jun-21Oct-21Feb-22Jun-22(%)电力设备与新能源沪深300免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2电力设备与新能源正文目录各国政策持续加码，需求延续高增趋势..................................................................................................................3国内分布式与海外共振，需求旺盛是上半年主旋律..........................................................................................3硅料产能陆续投放，供给短板逐渐消除...........................................................................................................5品牌渠道比拼已成组件环节的主旋律..............................................................................................................6逆变器需求持续增长，储能变流器打开第二增长极..........................................................................................8胶膜行业景气，产能加速扩张.........................................................................................................................9技术创新是下半年胜负手，关注颗粒硅与新型电池................................................................................................11颗粒硅：成本领先工艺跑通，渗透率有望提升................................................................................................11新型电池：多种技术齐头并进，降本增效核心环节.........................................................................................11从盈利改善和技术创新两个维度寻找板块阿尔法机会...........................................................................................13隆基绿能（601012CH，买入，目标价94.72元）.......................................................................................13协鑫科技（3800HK，买入，目标价4.01港币）..........................................................................................13福斯特（603806CH，买入，目标价128.10元）.........................................................................................13风险提示......................................................................................................................................................13图表目录图表1：2021-2022各季度分布式光伏新增装机...................................................................................................3图表2：22Q1光伏装机情况占比.........................................................................................................................3图表3：22Q1分布式光伏装机情况占比...............................................................................................................3图表4：中国组件出口分布...................................................................................................................................4图表5：2022Q1-Q4组件需求预测.......................................................................................................................4图表6：2020-2025E多晶硅产量投放情况...........................................................................................................5图表7：月度多晶硅产量投放情况........................................................................................................................5图表8：组件出货排名..........................................................................................................................................6图表9：2021年光伏组件企业可融资性评分.........................................................................................................6图表10：组件商海外收入占比与销售费用率........................................................................................................7图表11：组件商海外销售中心/运营中心个数........................................................................................................7图表12：光伏组件龙头企业经销商和安装商覆盖国家数.......................................................................................7图表13：光伏组件企业出货量对比......................................................................................................................7图表14：全球逆变器出货量.................................................................................................................................8图表15：2019年全球逆变器市占率.....................................................................................................................8图表16：2020年全球逆变器市占率.....................................................................................................................8图表17：储能变流器工作原理.............................................................................................................................9图表18：全球储能逆变器市场规模......................................................................................................................9图表19：2020-2023E一二线胶膜企业产能.........................................................................................................9图表20：2022E-2025E海内外光伏级EVA粒子产量.........................................................................................10图表23：不同技术路线电池成本对比.................................................................................................................12图表24：N型电池未来产能投放........................................................................................................................12图表25：核心标的估值表..................................................................................................................................13免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3电力设备与新能源各国政策持续加码，需求延续高增趋势国内分布式与海外共振，需求旺盛是上半年主旋律国内22Q1分布式装机高增长势延续。国内分布式新增装机由21Q1的2.81GW增长至22Q1的8.87GW，同比增长216%。从占比来看，22Q1地面新增装机4.34GW，增长72%，占国内新增装机量33%；分布式新增光伏装机占67%，其中户用新增装机2.55GW，增长101%，占分布式新增装机量28%，工商业光伏新增装机6.32GW，增长309%，占分布式新增装机总量的72%。图表1：2021-2022各季度分布式光伏新增装机资料来源：光伏盒子、华泰研究图表2：22Q1光伏装机情况占比图表3：22Q1分布式光伏装机情况占比资料来源：光伏盒子、华泰研究资料来源：光伏盒子、华泰研究海外需求多点开花，欧洲需求亮眼。能源危机+地缘政治加速欧洲清洁能源转型，带动新增装机需求高增，中国21年出口40.9GW的组件到欧洲市场，同增54%，组件出口占比提升至46%，22Q1国内出口欧洲组件达16.7GW，同增145%。欧盟发布REPowerEU计划，再次上调2030年可再生能源占比目标，升至45%（原40%），预计2030年光伏装机量达740GW（原672GW），21Q4能源危机+22Q1俄乌战争推高海外能源价格，对光伏等清洁能源诉求强劲，我们预计22全年欧洲新增装机容量有望达60GW，同增100%以上。过去一年各国PPA电价上涨10%-40%不等，光伏投资吸引力提升，叠加政策持续加码，乐观情境下2030年欧盟累计光伏装机或超1TW。2.815.917.6812.878.87-59.68%110.46%29.90%67.57%-31.10%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%024681012142021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1GW新增装机量增长率地面电站33%分布式67%户用28%工商业72%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4电力设备与新能源图表4：中国组件出口分布资料来源：PVInfolink、华泰研究图表5：2022Q1-Q4组件需求预测资料来源：PVInfolink、华泰研究预测往下半年看，我们认为光伏行业需求高增态势或将延续，增量主要源于：1）国内大基地放量。5月30日，央视网提到，我国光伏发电在建项目121GW，预计22年全年新增光伏装机108GW，同增95.9%。集中式光伏或将成为下半年超预期所在。22年初至今，我国集中式光伏受组件价格和疫情影响，开工较慢，但是近期我们观测到受政策刺激，央国企投资在下半年有望提速，或将贡献高于市场预期的增量；2）欧洲热度不减。能源危机+地缘政治加速欧洲清洁能源转型，电价大幅上涨亦提升终端对组件价格接受度，我们预计欧洲全年新增装机需求可达60GW，欧洲成本高，且制造水平受限，预计需求仍主要由进口满足，中国企业布局欧洲多年竞争力强，需求无忧；3）美国需求改善。美国白宫正式发文，宣布对从柬埔寨、马来西亚、泰国和越南进口的太阳能电池和组件免税24个月。根据pvinfolink披露，2021年美国进口东南亚组件占比高达52%（东南亚组件产能主要以国内厂商为主），上半年反规避显著抑制美国新增装机需求，随着反规避尘埃落定，美国下半年组件需求有望显著提升，我们预计全年新增装机将上修至30GW+。01020304050607022Q122Q222Q322Q4中国美国印度欧洲其他GW免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5电力设备与新能源硅料产能陆续投放，供给短板逐渐消除21年供需错配，硅料行业利润丰厚，迎来扩产热潮。硅料具有大化工行业属性，技术难、资产重、扩产长、启停困难（1年建设期+半年爬坡期）。2020年末疫情好转叠加各国碳中和政策陆续落地带来需求高增，而硅料环节扩产周期显著慢于下游硅片、组件等环节，供需错配下价格大幅上涨。硅料的高价格吸引了大量厂家扩产，除了通威股份、协鑫科技、大全能源、新特能源、亚洲硅业、东方希望六大传统巨头外，还有大量新进入者纷纷宣布入局。据PVTech统计，2021年以来，各厂家规划的产能达到310万吨，其中六大巨头规划的产能只占40%左右，主要新产能来自新进入者。图表6：2020-2025E多晶硅产量投放情况资料来源：PVinfolink、硅业分会、华泰研究预测22年供给量快速增加，供应紧张或于22Q4缓解。根据硅业分会，预计22全球多晶硅产能净增35-50万吨/年，增量几乎全部来自中国，国内多晶硅产能同比增长近100%，22-25年中国产能将达到100/200/300/400万吨/年以上。分季度看，2022年Q1国内产量15.9万吨，同比增长45.9%，增量主要源于大全新疆4万吨、永祥四川4万吨满产运行；Q2徐州颗粒硅2万吨、永祥云南4万吨、亚洲硅业3万吨等陆续满产，产量进一步上升至18万吨；Q3部分企业分线检修，新增产能较为有限，预计产量19万吨；新特包头10万吨、青海丽豪5万吨、希望新疆6万吨、协鑫四川6万吨、协鑫颗粒硅3万吨有望于Q4满产运行，产量进一步提升至22万吨，硅料环节供应紧张或将缓解。图表7：月度多晶硅产量投放情况资料来源：硅业分会协会、华泰研究020040060020182019202020212022E2023E2024E2025E保利协鑫（中能）特变电工（新特能源）大全能源通威股份（永祥）亚洲硅业东方希望中环上机新疆晶诺润阳新能源青海丽豪南玻A（宜昌南玻）东方日升宁夏宝丰合盛硅业信义光能盾安鄂尔多斯天宏瑞科内蒙东立国电晶阳洛阳中硅黄河水电江苏康博赛维LDK其他德国瓦克美国瓦克韩国OCI马来OCI美国Hemlock挪威REC韩国HKsilicon万吨012345671月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月万吨202220212020免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6电力设备与新能源品牌渠道比拼已成组件环节的主旋律光伏组件龙头企业优势稳定。组件环节兼具toB和toC属性，需求旺盛的海外、分布式市场对品牌、渠道能力要求较高，头部企业在品牌渠道布局上具有较明显的先发优势。图表8：组件出货排名20152016201720182019202020211天合晶科晶科晶科晶科隆基隆基2阿特斯天合天合晶澳晶澳晶科天合3晶科阿特斯阿特斯阿特斯天合光能晶澳晶澳4晶澳韩华晶澳隆基隆基天合光能阿特斯5韩华晶澳韩华天合阿特斯阿特斯阿特斯6FirstSolar协鑫协鑫韩华韩华韩华东方日升7协鑫FirstSolar隆基东方日升东方日升东方日升韩华8英利英利东方日升协鑫集成FirstSolarFirstSolarFirstSolar9尚德中利腾晖尚德尚德尚德尚德尚德10昱辉东方日升英利中利腾晖正泰正泰正泰资料来源：Wind，PVinfolink，华泰研究户用装机占比提高，头部组件有望受益于品牌粘性。近几年户用光伏装机占比显著提高，2021年已达到全球光伏装机的4成左右。分布式光伏ToC属性较强，对组件价格敏感性较弱，下游客户更看重品牌+运维，因此组件企业可以获得更好的盈利水平。从2021年可融资性评分来看，光伏组件龙头品牌效应更强，竞争优势明显。图表9：2021年光伏组件企业可融资性评分资料来源：BNEF，华泰研究GW级市场不断增加，海外渠道布局能力是关键。早年，光伏电站的需求主要集中于环保意识较强的几个世界大国，随着度电成本的降低，全球对于碳中和意识的强化，2020至今有越来越多的国家加入了建设光伏电站的行列，年新增装机量达GW级的国家数量不断增长。虽然组件行业玩家的数量也在增长，但有能力将销售渠道扩张到全球各个地区的企业相对较少，渠道铺设具有资金壁垒和人才壁垒，同时需要产品质量的支持以及口碑积累，分销商考虑到机会成本将优先与大厂合作，新入玩家不具备这些方面的优势，国际化布局广，渠道拓展深的龙头企业具有显著先发优势。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%SunPowerFirstSolarLG东方日升韩华正泰电器晶科能源阿特斯晶澳科技天合光能隆基绿能2021年可融资性评分免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7电力设备与新能源图表10：组件商海外收入占比与销售费用率图表11：组件商海外销售中心/运营中心个数资料来源：Wind、华泰研究资料来源：各公司官网、华泰研究图表12：光伏组件龙头企业经销商和安装商覆盖国家数资料来源：Wind，ENF，华泰研究推荐一体化组件头部企业隆基绿能隆基绿能：22年上半年受上游原材料供应紧张+价格持续上涨影响，一体化组件盈利能力较弱，以隆基为例，我们测算隆基22Q1组件单瓦净利0.13-0.14元/W。随着下半年硅料价格进入下行周期，产业链利润向下游流动，组件环节或将迎来量利齐升，我们预计隆基22全年单瓦净利修复至0.15元/W。组件企业短期看硅料供给释放，组件企业成本压力缓解盈利回升，长期看龙头企业品牌渠道布局带来的先发优势。图表13：光伏组件企业出货量对比资料来源：公司公告、华泰研究39%71%69%83%1.97%3.45%2.17%2.66%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%隆基股份天合光能晶澳科技晶科能源出口占比销售费用率7207160510152025隆基股份天合光能晶澳科技晶科能源（个）国外销售/运营中心4663535755316694938193490102030405060708090100隆基晶科天合晶澳阿特斯日升经销商覆盖国家数安装商覆盖国家数051015202530354020172018201920202021GW隆基绿能晶澳科技晶科能源天合光能东方日升免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8电力设备与新能源逆变器需求持续增长，储能变流器打开第二增长极逆变器需求持续增长，市场集中度有所提高。由于光伏组件发电想要实现并网必须得经过逆变器的转化，光伏逆变器随着光伏装机量的提升快速上升，自2014年以来，光伏逆变器年出货量已从39GW增长至2020年的185GW，年均复合增速高达29.6%，预计到2022年，全球逆变器出货量将达到221GW。此外逆变器的寿命（10-15年）通常短于组件寿命（25-30年），根据IHS预测，未来将出现较快增长的替换需求。图表14：全球逆变器出货量资料来源：WoodMackenzie、华泰研究对于逆变器企业，品牌、渠道是核心竞争力。虽然整个光伏系统中逆变器成本占比仅8%-10%，但逆变器作为光伏系统的核心组成之一，一旦出现故障会导致系统无法正常工作。过去十年间，第一批生产逆变器的企业陆续退出逆变器市场，这些企业遗留下的产品若出现故障，维修将成为一大难题，而龙头企业往往具有先发优势，规模相对有保障，也更注重售后质量，故光伏系统业主在选择逆变器时会优先考虑一线品牌，品牌、渠道是龙头企业的核心竞争力。根据WoodMackenzie数据显示，2019年全球光伏逆变器市场CR5为54%，2020年CR5为59%，市场集中度有所提升。图表15：2019年全球逆变器市占率图表16：2020年全球逆变器市占率资料来源：WoodMackenzie、华泰研究资料来源：WoodMackenzie、华泰研究0%10%20%30%40%50%60%05010015020025020142015201620172018201920202021E2022EGW全球逆变器出货量逆变器出货量同比增速华为22%阳光电源13%SMA8%PowerElectronics6%FIMER5%上能电气5%SolarEdge4%古瑞瓦特5%TMEIC3%锦浪科技3%固德威3%Fronius3%Ingeteam3%特变电工3%KSTAR2%正泰电源2%其他9%华为23%阳光电源19%SMA7%PowerElectronics5%古瑞瓦特5%锦浪科技5%Fimer4%上能电气4%固德威4%东芝三菱4%SolarEdge3%首航新能源2%Ingeteam2%Fronius2%特变电工2%科华数据2%其他8%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9电力设备与新能源储能变流器是未来逆变器厂商发展方向。储能变流器可将电池系统和电网连接起来，不仅可以把蓄电池内的直流电转换为交流电输送至电网，还可以把电网的交流电转换成直流电为蓄电池充电，实现直流交流的双向转换，提高发电利用率与用电质量，是未来行业发展方向。2021年阳光电源储能变流器创造营收31.38亿元，在阳光电源业务总收入中占比由2017年的0.72%提升至2021年的13%，增长迅速。储能变流器与光伏逆变器技术相似，各光伏逆变器企业积极布局储能变流器，以抢占市场份额。根据IHS测算，2022年全球储能变流器规模可达到50GW，市场空间可观。图表17：储能变流器工作原理图表18：全球储能逆变器市场规模资料来源：固德威2020年年报、华泰研究资料来源：IHSMarkit、华泰研究胶膜行业景气，产能加速扩张由于下游需求旺盛带动胶膜行业景气，一二线企业纷纷扩张。我们预计2022/2023年福斯特、海优新材、赛伍技术、斯威克四家企业产能合计31.0/38.7亿平，分别同增50.9%/24.8%，在本轮产能扩张中，海优新材的扩产速度最快，预计2023年相较2020年增长7.8亿平。2020-2021年，赛伍技术和海优新材相继IPO上市，有助于两家公司扩充产能以及进一步拓展业务。2022年鹿山新材和百佳时代也将相继上市筹资，同时上海天洋设立子公司筹集资金，三家二线企业产能规划清晰：1）2021年Q4上海天洋新建年产4.5亿平的胶膜产能，预计项目达产后公司胶膜产能将达到5.1亿平/年；2）2020年鹿山新材在江苏鹿山、盐城鹿山开始新增胶膜生产线，达产后公司胶膜产能将达到3亿平/年；3）百佳时代目前在建产能包括陕西咸阳年产8GW胶膜项目、越南基地年产12GW胶膜项目。图表19：2020-2023E一二线胶膜企业产能资料来源：各公司公告、华泰研究预测0%20%40%60%80%100%120%01020304050602015201620172018201920202021E2022EGW全球储能逆变器市场规模（GW）YOY02468101214161820202020212022E2023E亿平福斯特海优新材赛伍技术斯威克上海天洋免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10电力设备与新能源短期看胶膜价格顺涨盈利回升，长期看粒子产能释放成本端改善。22年EVA粒子偏紧大幅涨价，往后看，随着新产能释放，我们预计22-25年EVA粒子产量CAGR达到27.7%。EVA胶膜的主要由原材料EVA粒子和添加剂构成，按照2022年全球新增装机240GW、单W胶膜5g耗量、容配比1.2、EVA胶膜占比74%，对应EVA粒子需求106.6万吨。根据供应商产能来看，预计2022年EVA粒子海内外产量将达到100.9万吨，今年供应将持续偏紧。随着EVA粒子新产能不断释放，我们预计22-25年EVA粒子产量CAGR将达到27.7%，粒子紧张逐步缓解，胶膜成本端改善。图表20：2022E-2025E海内外光伏级EVA粒子产量资料来源：公司公告、华泰研究预测推荐胶膜行业龙头福斯特福斯特：22H2有望量利齐升。由于胶膜行业原材料成本上涨，胶膜企业盈利承压，22Q1福斯特单平净利仅1.2元/平，但随着3月底EVA胶膜数次涨价，5月含税价格已至约18元/平，向下游成功传导成本，我们预计福斯特Q2单平净利可达2.0元/平；2022年公司在建胶膜产能包括滁州5亿平胶膜、嘉兴2.5亿平胶膜，预计年有效产能将达到15.5亿平，较去年增长约3.5亿平。随着公司产能逐步放量，叠加国内装机高增+欧洲需求高增带来下游需求旺盛，预计福斯特22H2有望迎来量利齐升。0501001502002502022E2023E2024E2025E万吨免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11电力设备与新能源技术创新是下半年胜负手，关注颗粒硅与新型电池光伏永恒的核心在于降本增效，顺应降本增效的产业趋势是关键，历史上的大投资机会大多来源于此，下半年新技术主要关注两方面：1）工艺跑通+成本优势显著的颗粒硅；2）即将接棒PERC的N型电池，包括已具经济性的TOPCon、发展空间更广的HJT、IBC。颗粒硅：成本领先工艺跑通，渗透率有望提升颗粒硅成本优势显著，产能过剩背景下壁垒利润助力穿越周期。整体来看，与西门子工艺相比，流化床法除了增加一些内衬成本外，系统性的降低了成本，我们测算了西门子比较理想状态下的成本、颗粒硅成本以及自备硅粉的颗粒硅成本进行对比，在要素价格相同（电价0.35元/kWh）的情况下，颗粒硅在成本端有11.6元/kg的优势，假如自备硅粉，蒸汽成本可以省略、且硅粉成本更低，成本优势可进一步拉大到18.3元/kg。同时，电价每上涨0.1元/kWh，颗粒硅成本优势将放大3.2元/kg。图表21：颗粒硅与棒状硅成本比较西门子-理想颗粒硅-理想颗粒硅-自备硅粉单耗单价单耗单价单耗单价硅粉1.052523.21.052523.21.052523.2硅芯1.5内衬1.51.5电500.3515.5140.354.3140.354.3蒸汽01500.0151502.001500.0人工150101.570100.770100.7水0.20.20.2其他1.51.51.5折旧6.75.05.0合计50.0838.4636.47资料来源：《多晶硅生产技术发展方向探讨》、中国光伏产业发展路线图、新疆大全招股书、华泰研究应用端，颗粒硅攻克生产难点，金属杂质、氢跳、器壁沉积等问题已解决，下游拉棒环节可高比例应用颗粒硅，不影响硅片品质，目前协鑫颗粒硅单晶料占比达90%，部分产品可满足N型料需求。我们看好颗粒硅显著的成本优势，推荐协鑫科技。新型电池：多种技术齐头并进，降本增效核心环节Perc降本增效瓶颈已至，N型电池即将接棒。当前P型PERC电池效率平均23％已经接近24.5%的效率极限，且Perc技术Know-How已普及，行业呈现低门槛、低盈利的特点，亟待发展下一代技术。目前主流的TOPCON、HJT等电池技术均具备较好发展前景、TOPCON可在Perc产线上做升级，兼容性较好，HJT性能最佳，工艺流程少，但设备现阶段较贵。目前IBC技术的技术难度高于TOPCon和HJT，制造成本高、量产效率差，尚处于产业化前夕。但其实验室表现存在想象空间，未来IBC与TOPCon结合形成TBC技术、与HJT结合形成HBC技术，效率提升空间更大。图表22：各电池技术路线对比percTopconHJTIBC传统IBCTBCHBC工序步骤10～119～14412~1410~1311~17量产平均效率23%23.5%-24.5%24%-24.5%23.5%-24.5%24.5%-25.5%25%-26.5%实验室最高效率24.00%25.80%26.30%25.20%26.10%26.63%双面率70%85%95%仅单面仅单面仅单面衰减首年2.5%，经年0.5%首年1%，经年0.4%几乎为0几乎为0几乎为0几乎为0兼容性主流兼容perc独立兼容部分perc兼容TOPCon兼容HJT投资额1.2-1.3亿1.8-2亿4-5亿3亿3亿5亿资料来源：北极星太阳能光伏网，solarzoom，摩尔光伏网，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12电力设备与新能源TOPCon已具备经济性。根据我们测算，目前TOPCon电池端非硅约0.21元/W，较PERC高0.05元/W。一体化看，硅片端N型与P型成本基本打平，组件段N型更高功率摊薄成本，非硅较P型低约0.02元/W，一体化成本N型组件较P型成本高3-4分每瓦。在最新价格体系下，N型组件较P型溢价约0.1元/W，Topcon相比PERC优势已显现。随着后续栅线增加降低银耗+银浆国产化降价+良率效率提升，我们预计到23年TOPCon电池端成本有望控制在PERC电池成本+0.03元/W以内，硅片成本比P型硅片低0.01元/W，最终实现一体化成本和P型打平，N型电池盈利性进一步提升。HJT想象空间大，降本路线清晰但目前成本仍较高。1）HJT在转换效率，温度系数、光衰、双面率上占有优势，电池发电量较Perc电池可高出约10%，我们测算其电池端非硅成本为0.33元，比perc高0.17元；2）成本差异主要来自银耗、靶材、设备折旧等环节，降本路径包括提升转换效率摊薄成本、设备国产化、银包铜等。图表23：不同技术路线电池成本对比资料来源：CPIA，Pvinfolink，华泰研究22年N型渗透率破冰，先Topcon，后HJT。扩产难易度上，Topcon可实现在Perc产线上改造升级，但随着硅片薄片化的趋势的强化，HJT对于厚度低于150um的硅片有更好的支持度以及良率，同时未来可以连接更高级的IBC及HBC技术。随着N型电池片技术逐步投产，技术成熟度提高，成本降低，无论是Topcon还是HJT，最终将逐步的替代Perc技术成为主流。根据集邦咨询数据，截至2021年，Topcon电池规划总产能已达162GW，HJT电池规划产能达153.5GW。2021年N型电池全年出货超过20GW，渗透率8.7%，我们预计22年N型电池片及组件渗透率超10%，23年渗透率有望突破20%。图表24：N型电池未来产能投放资料来源：CPIA，Pvinfolink，华泰研究预测0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.9硅片成本非硅成本元/WPERCTOPConHJT05010015020025020212022E2023E2024E2025ETOPConHJTIBCGW免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13电力设备与新能源从盈利改善和技术创新两个维度寻找板块阿尔法机会22年上半年国内分布式光伏与海外市场需求共振，光伏板块维持高景气。往下半年看，各国新能源政策支持力度加大光伏终端需求持续超预期，国内大基地起量+欧洲需求高涨+美国需求明显改善，我们预计22年全球新增光伏装机240GW+，同比增长40%，需求侧无忧。我们认为随着硅料产能释放环节行业供给紧张，下半年投资机会需从供给侧分析，建议关注上游产能释放后盈利周期性回升板块，以及通过技术创新实现降本增效，渗透率快速提升的新技术两条主线，建议配置一体化组件、颗粒硅、胶膜板块：隆基绿能（601012CH，买入，目标价94.72元）1）一体化组件集中度提升+原材料价格下行盈利回升。2）龙头企业品牌渠道布局带来先发优势。目标价94.27元基于37x2022PE（可比公司Wind一致预期22年37倍PE均值，考虑到公司组件龙头地位稳固且上游原材料价格有望改善，给予公司22年37倍PE值，预计2022年归母净利为138.58亿元），报告日期2022/5/31。风险提示：新增装机增速低于预期，海外市场贸易风险，毛利率下降风险。协鑫科技（3800HK，买入，目标价4.01港币）1）颗粒硅降低硅料制造成本，产能扩张缓解原料供给紧张格局。2）公司持续调整资产结构，逐步摆脱业绩包袱。3）下游需求旺盛、硅料价格高企、成本将是长期壁垒。目标价4.01港币基于8x2022PE（可比公司8.69倍PE值，考虑到港股较A股普遍有一定折价，给予协鑫科技股份22年8倍PE水平，预计2022年归母净利116.33亿元），报告日期2022/6/7。风险提示：颗粒硅工艺改进不及预期，出现新的硅料制备技术，竞争者在颗粒硅技术上也取得突破。福斯特（603806CH，买入，目标价128.10元）1）顺涨传导原材料涨价，22H2有望量利齐升。2）成本控制能力强，规模优势显著。目标价128.10元基于44.0x2022PE（可比公司2022年PE均值为39.5倍，考虑到福斯特的胶膜业务具备较深的经验壁垒，给予公司2022年44.0倍PE估值，预计2022年归母净利为27.68亿元），报告日期2022/4/20。风险提示：原材料价格波动风险，市场竞争加剧风险。图表25：核心标的估值表代码公司股价（元）市值归母净利润（亿元）PE(倍）目标价2022/6/14（亿元）21A22E23E21A22E23E601012CH隆基绿能94.7259.334,62790.86138.58179.5850.9233.3925.77603806CH福斯特128.1072.081,01721.9727.6832.0446.2936.7431.743800HK协鑫科技4.012.83777950.84116.3384.6615.326.709.20资料来源：Wind、华泰研究预测风险提示1）光伏下游需求不及预期。光伏主材企业经营状况高度依赖于光伏行业景气度，如果光伏装机速度不及预期，可能对相关公司收入与盈利情况产生不利影响。2）竞争加剧风险。近年来，全球各国推出了不少有关推动光伏发展的政策，带动相关需求的同时，吸引更多新老玩家加入光伏制造领域，未来可能加剧现有企业竞争。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14电力设备与新能源免责声明分析师声明本人，申建国，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15电力设备与新能源香港-重要监管披露华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。福斯特（603806CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页https://www.htsc.com.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方“美国-重要监管披露”。美国在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据《1934年证券交易法》（修订版）第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国-重要监管披露分析师申建国本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。福斯特（603806CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数），具体如下：行业评级增持：预计行业股票指数超越基准中性：预计行业股票指数基本与基准持平减持：预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入：预计股价超越基准15%以上增持：预计股价超越基准5%~15%持有：预计股价相对基准波动在-15%~5%之间卖出：预计股价弱于基准15%以上暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16电力设备与新能源法律实体披露中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032电话：862583389999/传真：862583387521电话：861063211166/传真：861063211275电子邮件：ht-rd@htsc.com电子邮件：ht-rd@htsc.com深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120电话：8675582493932/传真：8675582492062电话：862128972098/传真：862128972068电子邮件：ht-rd@htsc.com电子邮件：ht-rd@htsc.com华泰金融控股（香港）有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770电子邮件：research@htsc.comhttp://www.htsc.com.hk华泰证券（美国）有限公司美国纽约哈德逊城市广场10号41楼（纽约10001）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702电子邮件:Huatai@htsc-us.comhttp://www.htsc-us.com©版权所有2022年华泰证券股份有限公司