免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1证券研究报告电源设备前景广阔，光伏辅材助力碳中和华泰研究电源设备增持(维持)研究员王玮嘉SACNo.S0570517050002SFCNo.BEB090wangweijia@htsc.com+86-21-28972079研究员申建国SACNo.S0570522020002shenjianguo@htsc.com研究员张志邦SACNo.S0570522020003zhangzhibang@htsc.com+86-10-56793931联系人周敦伟SACNo.S0570122020039zhoudunwei@htsc.com行业走势图资料来源：Wind，华泰研究重点推荐股票名称股票代码目标价(当地币种)投资评级金博股份688598CH252.72增持福斯特603806CH128.10买入赛伍技术603212CH21.32买入海优新材688680CH206.77买入资料来源：华泰研究预测2022年4月20日│中国内地深度研究平价时代，光伏辅材受益于下游需求旺盛过去光伏成本较高，行业发展依赖于补贴政策；随着产业链成本下降，光伏步入平价时代。2011-2021年，全球光伏新增装机从30GW上升至170GW，CAGR达19%，我们预计2021-2025年CAGR有望提升至24%，带动上游原材料及辅材需求。我们给予光伏辅材行业“增持”评级，首次覆盖金博股份（增持，目标价252.72元）、福斯特（买入，目标价128.10元）、赛伍技术（买入，目标价21.32元）、海优新材（买入，目标价206.77元）。光伏产业链：度电成本快速下降，光伏装机量保持高增在光伏发电技术逐步成熟、投资成本逐步下降的背景下，光伏在各类可再生能源中的竞争力相对提升。2021年，根据CPIA测算，全投资模型下地面光伏电站在1800/1500/1200小时等效利用小时数的LCOE分别为0.21、0.25、0.31元/千瓦时，与全国各地区0.28-0.45元/千瓦时的燃煤发电上网电价相比，光伏发电已充分具备经济性。未来光伏降本空间来自上游原材料降价、硅片大尺寸化、N型电池提高转化效率等。我们预计2025年全球新增光伏装机有望达到400GW，2021-2025年CAGR约24%。胶膜：封装材料核心要素，市场空间广阔胶膜是影响组件质量、寿命的关键因素，目前以性价比最高的EVA胶膜为主，POE/EPE胶膜具备更优的阻水性、耐候性和抗PID性能，目前成本偏高，21年市占率分别为7.5%和15.5%。随着原材料成本下降以及新型电池对胶膜性能提出更高要求，预计30年两者市占率有望提升至8.1%和28.6%。我们预计2025年全球胶膜需求约44亿平，对应460亿元市场。胶膜企业：“一超多强”格局下，不同企业各具特色2020年，福斯特、斯威克、海优新材、赛伍技术全球市占率分别为50%、15%、10%、4%，胶膜业务占总收入的比分别为90%、96%、99%、33%。对比来看，福斯特毛利率水平最高，因为其具备规模效应、采购折扣及低费用率的优势；海优新材扩产速度最快，预计2023年有效产能达9.0亿平，相较2020年增长7.3亿平；赛伍的单平售价最高，因为2020年其胶膜产品以POE/EPE为主。在胶膜行业持续景气的背景下，龙头福斯特有望维持市占率和低成本的优势，海优新材有望受益于产能扩张、市占率提升，赛伍技术有望享受多业务齐放量。热场：受益于硅片扩产与大尺寸趋势热场系统是晶体生产环节的关键耗材之一，包括坩埚、导流筒、保温筒、加热器等部分。相较于等静压石墨，碳基复合材料具有易于成型、性价比高、安全性高等优势，2020年在坩埚市占率已达95%+。伴随硅片大尺寸化趋势，热场产品品质要求提升，带动新增、替换需求，预计2025年中国碳碳热场需求达10207吨，2021-2025年CAGR约28%，行业保持高景气。金博股份作为行业龙头，凭借自制预制体、自研快速化学气相沉积技术、单一天然气沉积路线，大幅降低制备成本，毛利率比二线企业高20+pct，同时半导体热场材料、刹车件等新业务有望放量。风险提示：光伏下游需求不及预期，竞争加剧风险。(20)5305479Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22(%)电源设备沪深300免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2电源设备正文目录辅材：光伏行业景气，带动辅材需求...........................................................................................................................3胶膜：封装材料核心要素..............................................................................................................................................6背板：光伏组件的保护伞............................................................................................................................................10热场：受益于硅片扩产与大尺寸趋势.........................................................................................................................11首次覆盖推荐标的.......................................................................................................................................................15风险提示..............................................................................................................................................................16首次覆盖公司..............................................................................................................................................................17金博股份（688598CH，增持，目标价252.72元）..........................................................................................17福斯特（603806CH，买入，目标价128.10元）..............................................................................................24赛伍技术（603212CH，买入，目标价21.32元）............................................................................................31海优新材（688680CH，买入，目标价206.77元）..........................................................................................38免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3电源设备辅材：光伏行业景气，带动辅材需求光伏步入平价时代。过去光伏行业发展缺乏内生增长动力，主要原因是光伏发电度电成本显著高于其他能源，因此光伏终端装机需求依赖于补贴政策，当补贴退坡速度大于产业链成本下降速度时，例如2018年中国“531”时，需求量就会快速下降。伴随光伏产业链整体降本增效，光伏发电投资成本逐步下降、经济性逐步提升。2021年，根据CPIA数据，我国地面光伏电站初始投资成本约4.15元/W，其中组件成本约占46%，我国工商业分布式光伏系统初始投资成本为3.74元/W，其中组件成本约占50%。未来随着硅料新增产能逐步落地，供不应求状况改善，上游原材料带来的成本压力有望逐步缓解，以及硅片大尺寸化、N型电池提高转化效率等新的技术趋势带来的降本效果，未来组件环节的成本还有一定下降空间。图表1：2021-2030E中国地面光伏系统初始全投资变化趋势图表2：2021-2030E中国工商业分布式光伏系统初始全投资变化趋势资料来源：CPIA、华泰研究资料来源：CPIA、华泰研究针对我国光伏电站的平准发电成本（LCOE），根据CPIA测算，2021年，全投资模型下地面光伏电站在1800/1500/1200小时等效利用小时数的LCOE分别为0.21、0.25、0.31元/千瓦时，分布式光伏发电系统的LCOE分别为0.19、0.22、0.28元/千瓦时，与全国各地区0.28-0.45元/千瓦时的燃煤发电上网电价相比，光伏发电已充分具备经济性。我们预计未来光伏发电LCOE有望随着初始投资、运维等环节的优化而进一步下降。图表3：2021-2030E光伏地面电站不同等效利用小时数LCOE估算图表4：2021-2030E光伏分布式电站不同等效利用小时数LCOE估算资料来源：CPIA、华泰研究资料来源：CPIA、华泰研究01234520212022E2023E20252027E2030E元/W组件价格集中式逆变器固定式支架建安费用一次设备二次设备电缆价格一次性土地成本电网接入成本管理费用0.00.51.01.52.02.53.03.54.020212022E2023E20252027E2030E元/W组件价格组串式逆变器支架价格建安费用电缆价格电网接入屋顶租赁屋顶加固一次设备二次设备管理费用0.000.050.100.150.200.250.300.350.4020212022E2023E20252027E2030E元/千瓦时1800h1500h1200h1000h0.000.050.100.150.200.250.300.350.4020212022E2023E20252027E2030E元/千瓦时1800h1500h1200h1000h免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4电源设备中国光伏发电量占比还较低，占比正在快速提升。2020年12月，习近平总书记在气候雄心峰会上宣布，到2030年，中国非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右。而发电是一次能源的重要用途之一。目前，我国发电的主要形式包括火力、水力、核能、风力和光伏，其中火力发电占主导地位。根据国家统计局数据，2021年12月，我国总发电量约7234亿千瓦时，其中火力发电占75%，同比下降3pct，光伏发电占2.0%，同比上升0.6pct。图表5：中国光伏发电占比提升资料来源：国家统计局、华泰研究图表6：2011-2021E全球光伏新增装机图表7：2014-2021年中国光伏新增装机资料来源：CPIA、华泰研究资料来源：国家能源局、华泰研究0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/122020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/12亿千瓦时产量：火力发电量：当月值产量：水力发电量：当月值产量：核能发电量：当月值产量：风力发电量：当月值产量：太阳能发电量：当月值光伏发电占比（右）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02040608010012014016018020112012201320142015201620172018201920202021EGW全球光伏新增装机增长率（右）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%010203040506020142015201620172018201920202021增速GW中国光伏新增装机yoy（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5电源设备国内分布式光伏受益于多重利好，未来发展空间广阔。与集中式光伏项目相比，分布式光伏具有收益率高、可开发资源多、就地消纳等优势。2021年国内分布式新增光伏装机达29.28GW，同增88.7%，占全部新增的比例达53%，创历史新高。其发展的驱动力包括：1)“整县推进”政策：2021年6月，国家能源局综合司发布“整县推进”政策，鼓励各地区以整县为单位开发屋顶分布式光伏系统，并在接入电网时“应接尽接”、设计方案时“宜建尽建”，从而吸引大量央国企作为投资方参与其中。2)地方补贴：在国补退坡后，各地方政府根据当地光照、电价等因素，仍然对分布式光伏发放补贴。例如，2021年12月，浙江省柯桥区发布《关于柯桥区整区屋顶分布式光伏开发试点实施方案的公示》，在2021年1月1日到2025年12月31日期间，针对符合要求的分布式光伏，根据实际发电量按每千瓦时0.25元对项目业主进行补助，有效增益项目盈利。3)工商业企业稳定用电需求：2022年1月，国家发改委印发《促进绿色消费实施方案》，指出要加强高耗能企业使用绿色电力的刚性约束，各地可根据实际情况制定高耗能企业电力消费中绿色电力最低占比。自建分布式光伏发电系统作为绿色电力的来源之一，成为工商业企业保障用电需求的可选方案。图表8：我国分布式光伏新增占比提升资料来源：国家能源局、华泰研究光伏装机快速增长，拉动辅材需求。目前，全球多个国家已相继提出“碳中和”目标，加快发展清洁能源成为减少碳排放的重要途径之一。在光伏发电技术逐步成熟、投资成本逐步下降的背景下，它在各类可再生能源中的竞争力相对提升。根据CPIA数据，2011-2021年，全球光伏新增装机从30GW上升至170GW，CAGR达19%，其中2021年同比增长31%，增速提升显著。在中国，2021年新增光伏装机54.88GW，同增13.9%，在原材料价格上涨的背景下展现出较强的增长动力。光伏下游装机需求旺盛，我们预计2025年全球新增光伏装机有望达到400GW，2021-2025年CAGR约24%，维持光伏辅材产业链高景气度。0%10%20%30%40%50%60%051015202530354020172018201920202021占比GW集中式新增装机（GW）分布式新增装机（GW）新增分布式占比（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6电源设备胶膜：封装材料核心要素光伏胶膜是用于组件封装环节的关键材料之一，是影响组件质量、寿命的关键因素。胶膜是光伏组件内的封装材料，覆盖在电池片的上下两面，在真空层压技术的作用下，与上层玻璃、下层背板或玻璃粘合为一体，起到保护以及避免腐蚀的作用。胶膜在组件成本中约占7%，但是对组件质量影响关键：由于光伏组件封装具有不可逆性，加之组件的寿命通常要求在25年以上，一旦光伏胶膜发生损毁，电池易失效报废。因此，封装胶膜产品需要具有高水汽阻隔率、高可见光透过率、高体积电阻率、耐候性能和抗PID性能等特性。图表9：胶膜在光伏产业链中的位置图表10：单玻光伏组件结构资料来源：金博股份招股说明书、华泰研究资料来源：PortalSolar、华泰研究目前市场上主要生产4种类型的胶膜，它们分别为：1)透明EVA胶膜：以EVA树脂为原料，优点是透光率高、粘结性好、成品率高、成本较低，目前使用最为广泛。2)白色EVA胶膜：以EVA树脂为原料，并添加反光填料，优点是可以提高反射率及组件转换效率，由此可用玻璃背板替代有机背板来降低组件成本。3)POE胶膜：以POE树脂为原料，与EVA胶膜相比，其具备更高的阻水性、耐候性和抗PID性能，但是粘结性较差，广泛应用于双玻组件。4)多层共挤POE胶膜（EPE）：结合了POE胶膜和EVA胶膜的优势，兼具高阻水性能和粘附特性，同时价格也更高。EVA胶膜是当前主流，POE/EPE胶膜有望凭借优异性能提升市占率。由于性价比更高，目前单玻组件多采用EVA胶膜。但是，随着双玻组件渗透率快速提升，POE胶膜更优秀的抗水解性能可以解决其“边缘水气渗透”的问题，由此带动POE胶膜需求，未来发展方向在于解决助剂析出、性能不稳定、生产效率低、层压良率低、成本高等问题。根据CPIA数据，2021年透明EVA胶膜占市场主导地位，市占率约51.6%，同比2020年下降4.7pct；POE和EPE胶膜市占率分别为7.5%和15.5%。随着原材料成本下降以及新型电池片技术落地，预计未来EVA胶膜的市占率或将进一步下降，性能更加优异的POE以及EPE胶膜的市场占比有望提升，2030年分别达到8.1%和28.6%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7电源设备图表11：2021-2030年不同封装材料的市场占比变化趋势资料来源：CPIA、华泰研究胶膜需求与下游装机正相关，预计2021-2025年需求量CAGR达21%。按照1.1的容配比、0.1亿平/GW的转换比例，我们预计2025年全球光伏封装胶膜需求约44亿平，预计2021-2025年胶膜需求量CAGR达21%。假设胶膜占组件成本的7%，对应2025年市场规模约460亿元。胶膜行业“一超多强”，二线企业相继上市募资。2020年全球胶膜总出货约17.2亿平，其中，福斯特销售8.7亿平，市占率约50%，龙头地位突出，其次为斯威克15%、海优新材10%、赛伍技术4%。由于胶膜下游主要为大型组件客户、销售回款周期长，而胶膜上游主要为大宗化工原料厂商、采购付款账期较短，导致胶膜企业普遍具有营运资金占用大的特点，2021年福斯特、赛伍技术的净营业周期分别达111/134天，因此胶膜企业业务扩张要求相应的资金支持。2020-2021年，赛伍技术和海优新材相继IPO上市，有助于两家公司扩充产能以及进一步拓展业务。图表12：光伏胶膜主要企业公司名称股票代码简介福斯特603806CH杭州福斯特光伏材料股份有限公司自2003年成立后，从事EVA胶膜和热熔网膜的开发与生产，2020年在全球光伏胶膜市场占有率达50%。海优新材688680CH上海海优威新材料股份有限公司是一家以光伏胶膜等薄膜技术为核心的高新技术企业，成立于2005年，主营光纤、光缆封装材料相关业务，2008年转型进入胶膜赛道。赛伍技术603212CH苏州赛伍应用技术股份有限公司主要从事薄膜形态功能性高分子材料的研发、生产和销售，成立于2008年，是光伏背板行业龙头，2012年成为中国首家成功开发交联型POE胶膜的企业，于2017年开始量产，2021年扩充到EPE/透明EVA/透明高截止EVA/白色EVA/HJT电池专用胶膜等。斯威克-江苏斯威克新材料股份有限公司主要向光伏组件厂商供应光伏封装胶膜，成立于2005年，目前深圳燃气（601139）持有其50%股权。资料来源：各公司公告、华泰研究0%20%40%60%80%100%2021年2022年2023年2025年2027年2030年占比其他封装材料共挤型EPE组件POE胶膜组件白色EVA胶膜组件透明EVA胶膜组件免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8电源设备图表13：胶膜企业“一超多强”资料来源：各公司公告、华泰研究赛伍技术胶膜售价最高，福斯特盈利能力最强。2020年，胶膜业务分别占福斯特、海优新材、赛伍技术、斯威克总收入的90%/99%/33%/96%。对比各家企业的胶膜业务，2020年赛伍技术胶膜售价最高，主要原因是它的胶膜产品以POE和EPE类型为主，其价格相较透明EVA和白色EVA胶膜更高，2021年公司拓展了EVA胶膜，因此整体售价与福斯特接近。从盈利能力来看，福斯特胶膜业务的毛利率水平显著高于海优新材和赛伍技术，主要原因来自福斯特具有龙头地位带来的规模效应、充裕资金带来的采购折扣、精细化管理带来的低费用率，2021年福斯特费用率仅4.77%，同比减少1.83pct，且显著低于可比公司。图表14：赛伍技术胶膜单平售价高于可比公司图表15：福斯特胶膜业务毛利率高于可比公司资料来源：各公司公告、华泰研究资料来源：各公司公告、华泰研究福斯特50%斯威克15%海优新材10%赛伍技术4%上海天洋1%其他20%2020年胶膜销量024681012142018201920202021元福斯特海优新材赛伍技术斯威克0%5%10%15%20%25%30%35%2018201920202021福斯特海优新材赛伍技术免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9电源设备图表16：福斯特胶膜业务收入高于可比公司图表17：福斯特费用率低于可比公司资料来源：各公司公告、华泰研究资料来源：各公司公告、华泰研究胶膜行业产能快速扩张，其中海优新材扩产最快。由于下游需求旺盛带动胶膜行业景气，头部企业纷纷扩张。我们预计2021/2022/2023年福斯特、海优新材、赛伍技术、斯威克四家企业有效产能合计18.9/25.7/35.1亿平，分别同增33%/36%/37%。在本轮产能扩张中，海优新材的扩产速度最快，预计2023年相较2020年增长7.3亿平。图表18：胶膜企业“一超多强”资料来源：各公司公告、华泰研究预测0204060801001201402018201920202021亿元福斯特海优新材赛伍技术斯威克0%2%4%6%8%10%12%2018201920202021福斯特海优新材赛伍技术02468101214161820202021E2022E2023E亿平福斯特海优新材赛伍技术斯威克免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10电源设备背板：光伏组件的保护伞光伏背板是一种位于太阳能电池组件背面的光伏封装材料，主要对光伏电池组件起到耐候绝缘保护作用。由于光伏组件使用寿命达25年以上，而光伏背板位于组件最外层，直接接触外部环境，需具备耐高低温、耐紫外辐照、耐环境老化和水汽阻隔、电气绝缘等性能。按材料分类，背板主要分为有机高分子类和无机物类。其中，无机物主要指玻璃，由于双玻组件市场应用逐步增多，玻璃背板市占率逐步上升。按生产工艺分类，背板主要分为复合型、涂覆型和共挤型。其中，复合型太阳能背板按含氟情况可分为：1)双面氟膜背板：由于其优越的耐候性能，能经受住严寒、高温、风沙、雨水等恶劣环境，通常被广泛应用于高原、沙漠、戈壁等区域。2)单面氟膜背板：是双面氟膜复合背板的降本型产品，相对于双面氟膜复合背板其内层的耐紫外性和散热性较差，主要适用于屋顶和紫外线温和的区域。3)不含氟背板：从材料本身特性上，抗湿热、干热、紫外等性能相对较差，主要应用于耐候性要求相对较低的光伏组件上。不同类型的背板因其不同特性适用于不同环境，双面氟膜背板、单面氟膜背板、不含氟背板的耐候程度依次递减，对应价格也依次下降。根据CPIA数据，2021年含氟背板市占率达65.9%，占市场主导地位，玻璃背板占24.4%，考虑到环保需求，预计未来不含氟背板、玻璃背板、其他背板市场份额将持续增长。图表19：2021-2030E不同背板材料的市场占比变化趋势资料来源：CPIA、华泰研究0%20%40%60%80%100%2021年2022年2023年2025年2027年2030年占比含氟背板不含氟背板玻璃背板其他背板免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11电源设备热场：受益于硅片扩产与大尺寸趋势热场系统是晶体生产环节的关键部件之一。以单晶硅片的生产过程为例，其包括拉晶和切片，而拉晶环节需要先在加热环境中将硅料熔化，然后经过引晶、缩颈、放肩、等径生长、收尾等步骤而制成。热场是该过程中的耗材，组成部分包括坩埚、导流筒、保温筒、加热器等，它们的功能分别为：1)坩埚：承载石英坩埚，保持液面稳定，使用寿命约6-8个月。2)导流筒：引导气流，形成温度梯度，提高单晶硅生长速率，使用寿命约2年。3)保温筒：构建热场空间，隔热保温，使用寿命约1.5年。4)加热器：提供热源，熔化硅料。图表20：热场系统在光伏产业链中的位置图表21：单晶硅拉制炉热场系统示意图资料来源：金博股份招股说明书、华泰研究资料来源：金博股份招股说明书、华泰研究逐步替代等静压石墨，碳基复合材料在光伏热场中的市占率逐步提升。我国光伏行业起步时，其单晶拉制炉、多晶铸锭炉的热场系统部件材料主要采用国外进口的高纯、高强等静压石墨。根据观研天下数据，2010年，在坩埚、导流筒、保温筒、加热器等产品中，等静压石墨的市占率均超过90%。由于等静压石墨是一种由石墨颗粒压制成型的脆性材料，而碳基复合材料以碳纤维为增强体，具备较高的韧性、耐腐蚀性和耐摩擦性，因此在光伏生产过程中，碳基复合材料相对前者具备以下优势：1)性价比高：碳基复合材料产品的使用寿命更长，可以有效减少生产过程中更换部件的次，从而提高设备利用率，并减少维护成本。2)单位成本低：由于碳基复合材料可以做得更薄，因此可以利用现有设备生产直径更大的单晶产品。3)安全性高：碳基复合材料在反复高温热震下不易产生裂纹，降低事故风险。4)易于成型：大型石墨材料成型困难，而先进碳基复合材料可以实现近净成形，因此它更适合大直径单晶炉热场系统产品。随着光伏行业降本进程推进，碳基复合材料应用愈发广泛。2020年，碳基复合材料在坩埚市场的占有率已提升至95%以上，在其余部件中也有显著增长。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12电源设备图表22：光伏热场材料中碳基复合材料市占率提升产品材料2010年2016年2019年2020年坩埚碳基复合材料<10%>50%>85%>95%等静压石墨>90%<50%<15%<5%导流筒碳基复合材料<10%<30%>55%>60%等静压石墨>90%>70%<45%<40%保温筒碳基复合材料<10%<30%>45%>55%等静压石墨>90%>70%<55%<45%加热器碳基复合材料<1%<3%<5%<5%等静压石墨>99%>97%>95%>95%其他碳基复合材料<5%<20%<35%>40%等静压石墨>95%>80%>65%<60%资料来源：观研天下、华泰研究行业内主要企业包括西格里集团、东洋炭素、金博股份、方大炭素和西安超码。其中，西格里集团和东洋炭素拥有高纯度特种石墨制备关键技术，而金博股份和西安超码具备碳基复合材料的关键技术。图表23：热场行业主要企业公司名称股票代码简介西格里集团SGLGR德国西格里集团成立于1992年，是全球领先的特种石墨及复合材料制造商之一，拥有特种石墨及复合材料从原材料、中间体到成品部件所有阶段的加工能力东洋炭素5310JP日本东洋炭素株式会社成立于1947年，主要从事高性能碳产品的制造，销售和相关加工业务，是世界上最大的等静压石墨的生产企业之一金博股份688598CH湖南金博碳素股份有限公司成立于2005年，主要从事先进碳基复合材料及产品的研发、生产和销售，是一家具有自主研发能力和持续创新能力的高新技术企业方大炭素600516CH方大炭素新材料科技股份有限公司成立于1999年，是国内具有代表性的碳素制造企业，其主要从事石墨及炭素制品、铁矿粉的生产与销售西安超码西安超码科技有限公司成立于2005年，现为中天火箭（003009.SZ）的全资子公司，主要从事碳/碳、碳/陶复合材料制品的系列化与多元化生产资料来源：金博股份招股说明书、华泰研究大尺寸硅片渗透率提升，带动热场产品升级。由于大尺寸在光伏各环节成本优势显著，因此硅片大型化已成为主流趋势。根据PVInfoLink的报告，2021年182mm及以上硅片市占率约42%，到2025年有望提升至98%，其中210mm及以上的尺寸将进一步成为市场主导。为得到大尺寸硅片需制备大直径的硅棒，要求热场设备部件的直径和承载硅料量相应提升，以及强度更高的先进碳基复合材料，因此碳基复合材料制作的热场占比也将相应提升。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13电源设备图表24：硅片大尺寸化趋势明显资料来源：PVInfoLink、华泰研究伴随硅片扩产周期和替换需求增长，预计2025年中国碳碳热场需求达10207吨。根据智研咨询数据，2020年，中国碳碳热场的新增需求、改造需求、替换需求分别为551吨、163吨、1154吨。分类来看，新增需求来自硅片企业扩产，改造和替换需求来自存量设备，受益于光伏下游装机需求旺盛，预计2025年中国碳碳热场总需求达10207吨，2021-2025年CAGR约28%。图表25：硅片大尺寸化趋势明显资料来源：智研咨询、华泰研究半导体单晶硅制备环节工作原理相似、纯度要求更高，热场产品国产替代进程较慢。光伏与半导体在硅单晶制造工艺上同根同源，两者所使用的设备、工艺、热场系统均相似。但是在产品品质上，光伏制造企业要求单晶硅纯度达到“7个9”，而半导体制造企业则要求“9个9”，并且对热场材料灰分要求更高。这一特点导致半导体领域热场产品的附加值更高、认证门槛也更高，新进入者需要经历更长的下游验证周期。根据金博股份招股说明书，光伏单晶拉制和多晶铸造领域热场产品的国产化率普遍达到中高水平；而半导体领域国产化水平相对更低，其中芯片级高纯单晶热场的客户主要集中在国外，因此认证门槛最高、国产替代进展最慢。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022E2023E2024E2025E占比5‘156.75158.75161.7166182≥21002,0004,0006,0008,00010,00012,00020202021E2022E2023E2024E2025E吨新增需求改造需求替换需求免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14电源设备图表26：光伏和半导体领域热场产品国产化情况板块细分领域国产替代水平分析说明主要产品产品国产化程度光伏单晶拉制炉热场中高，先进碳基复合材料占比已经超过石墨，暂无其他热场材料用于该领域光伏单晶晶硅热场尺寸越大，替代率越高，大于26英寸以上热场的替代优势更加明显坩埚高导流筒高保温筒中高加热器低板材中高电极中高其他低多晶铸锭炉热场中高，先进碳基复合材料占比已经接近石墨，暂无其他热场材料用于该领域光伏多晶硅热场部分部件已经大规模替代，但多晶技术路线本身正在被单晶技术路线替代顶板高盖板高护板低加热器低紧固件高保温条低半导体器件或器材级高纯单晶热场中等，碳基复合材料占比低于石墨，暂无其他热场材料用于该领域器件或器件级晶硅产品主要集中在国内，认证门槛较低，验证周期较长坩埚低导流筒低保温筒低加热器低板材低电极中其他低芯片级高纯单晶热场低，碳基复合材料占比低于石墨，暂无其他热场材料用于该领域芯片级半导体晶硅产品主要集中在海外，认证门槛高，验证周期更长坩埚低导流筒低保温筒低加热器低板材低电极低其他低资料来源：金博股份招股说明书、华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15电源设备首次覆盖推荐标的我们给予光伏辅材行业“增持”评级，首次覆盖金博股份（增持，目标价252.72元）、福斯特（买入，目标价128.10元）、赛伍技术（买入，目标价21.32元）、海优新材（买入，目标价206.77元）。图表27：重点推荐公司估值表目标价股价（元）市值（亿元）EPSPE(x)公司简称股票代码货币单位评级2022/4/192022/4/1921E22E23E21E22E23E金博股份688598CH人民币增持252.72221.0177.26.257.909.9235.3727.9822.28福斯特603806CH人民币买入128.10103.1980.62.312.913.3744.6435.4330.60赛伍技术603212CH人民币买入21.3217.972.40.420.821.0842.5521.9416.61海优新材688680CH人民币买入206.77175.6147.53.096.679.5256.9126.3218.45注：金博股份、福斯特、赛伍技术已披露2021年业绩，因此其EPS为实际值资料来源：Wind、华泰研究预测金博股份（688598CH，增持，目标价252.72元）1）光伏硅片企业积极扩产，新技术推动碳基复合材料加速替代。2）公司自制碳纤维预制体，盈利能力突出。3）持续开拓新业务，半导体、刹车件等领域大有可为。目标价252.72元基于32.0x2022PE（可比公司2022年PE均值为29.6倍，考虑到公司具备下游光伏需求增长和自身在热场材料领域技术领先的优势，给予公司2022年32.0倍PE估值，预计2022年EPS为7.90元），报告日期2022/4/20。风险提示：原材料价格波动风险，竞争加剧风险。福斯特（603806CH，买入，目标价128.10元）1）成本控制能力强，盈利能力稳步提升。2）胶膜行业迎高速发展，龙头行业地位稳固。3）产能加速扩张，平台型公司多点开花。目标价128.10元基于44.0x2022PE（可比公司2022年PE均值为39.5倍，考虑到福斯特的胶膜业务具备较深的经验壁垒，给予公司2022年44.0倍PE估值，预计2022年EPS为2.91元），报告日期2022/4/20。风险提示：原材料价格波动风险，市场竞争加剧风险。赛伍技术（603212CH，买入，目标价21.32元）1）创新为帆，多业务共同发展。2）光伏背板龙头进入胶膜领域，产能扩张迅速。3）利润承压来自上游涨价以及新产能爬产，22年业绩有望修复。4）新能源车等业务高增，新产品亟待放量。目标价21.32元基于26.0x2022PE（可比公司2022年PE均值为29.9倍，考虑到公司规模相较于可比公司更小，给予2022年26倍PE水平，预计2022年EPS为0.82元），报告日期2022/4/20。风险提示：市场竞争加剧风险，全球光伏装机不达预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16电源设备海优新材（688680CH，买入，目标价206.77元）1）光伏胶膜需求景气，二线企业迎来机遇。2）胶膜扩产速度快于同行，把握快速发展窗口。3）坚持研发积累，布局前瞻技术。目标价206.77元基于31.0x2022PE（可比公司2022年PE均值为28.4倍，考虑到公司受益于不断优化的行业竞争格局，给予公司2022年31.0倍PE估值，预计2022年EPS为6.67元），报告日期2022/4/20。风险提示：市场竞争加剧风险，全球光伏装机不达预期。风险提示光伏下游需求不及预期。光伏辅材企业经营状况高度依赖于光伏行业景气度，如果光伏装机速度不及预期，可能对相关公司收入与盈利情况产生不利影响。竞争加剧风险。近年来，全球各国推出了不少有关推动光伏发展的政策，带动相关需求的同时，吸引更多新老玩家加入光伏制造领域，未来可能加剧现有企业竞争。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17证券研究报告金博股份(688598CH)龙头优势，成本为王华泰研究首次覆盖投资评级(首评):增持目标价(人民币):252.722022年4月20日│中国内地电源设备热场用碳基复合材料龙头，首次覆盖给予“增持”评级金博股份成立于2005年，是国内领先的晶硅制造热场用先进碳基复合材料及产品制造商。随着公司主要产品持续降本，以及半导体、刹车件等新产品放量，我们预计2022-2024年公司营业收入有望达到17.6/22.2/31.0亿元，归母净利润分别为6.3/8.0/10.0亿元。我们采用相对估值法，可比公司2022年PE的Wind一致预期均值为29.6倍，考虑到公司具备下游光伏需求增长和自身在热场材料领域技术领先的优势，给予公司2022年32.0倍PE估值，对应股价252.72元/股，首次覆盖给予“增持”评级。光伏硅片企业积极扩产，新技术推动碳基复合材料加速替代光伏产业链降本显著，在全球范围内成为有竞争力的能源形式之一。光伏装机增长拉动光伏硅片需求，龙头企业纷纷扩产，同时高景太阳能、双良节能等新玩家入场，增加热场耗材的新增、替换及改造需求，根据智研咨询预测，2025年中国碳碳热场总需求达10207吨，2020-2025年CAGR约40%。另外，在硅片大尺寸化和N型电池的趋势下，相较于石墨材料，碳基复合材料具有使用寿命更长、更适宜做薄、不易产生裂纹、易于成型等显著优势，有望加速替代传统材料。公司自制碳纤维预制体，盈利能力突出2021年公司在中国光伏用碳碳热场材料市占率约40.9%。公司整体盈利能力强，2021年毛利率、净利率分别为57.3%和37.5%，而可比公司中天火箭21H1相关业务的毛利率仅31.0%，原因在于：公司基于自身技术积累，向上游延伸，实现核心原材料碳纤维预制体的连续化生产，通过个性化定制与后续步骤产生协同效应；公司自主开发快速化学气相沉积技术，设计核心装备化学气相沉积炉，使沉积周期由传统的800-1000小时下降至300小时以内，大幅缩短工艺周期，减少电力消耗；公司采用单一天然气沉积路线，减少辅材需求。持续开拓新业务，半导体、刹车件等领域大有可为在半导体领域，热场系统产品的进口替代率较低，同时具有产品验证周期更长、门槛更高的特点，目前公司开发的高纯涂层制备技术可以满足半导体领域的技术要求，已经应用于有研半导体、神工半导体等国内企业，未来有望开拓客户；在刹车件领域，公司致力于碳/陶复合材料的降本与应用，2021年公司已完成一款综合性能高的碳陶刹车盘产品关键技术开发，并实现小批量生产；在氢能领域，公司计划对气相沉积过程中产生的副产品氢气进行回收利用，把握氢能与燃料电池的行业发展机遇。风险提示：原材料价格波动风险，竞争加剧风险。研究员王玮嘉SACNo.S0570517050002SFCNo.BEB090wangweijia@htsc.com+86-21-28972079研究员申建国SACNo.S0570522020002shenjianguo@htsc.com研究员张志邦SACNo.S0570522020003zhangzhibang@htsc.com+86-10-56793931联系人周敦伟SACNo.S0570122020039zhoudunwei@htsc.com基本数据目标价(人民币)252.72收盘价(人民币截至4月19日)221.00市值(人民币百万)17,7246个月平均日成交额(人民币百万)452.7352周价格范围(人民币)147.99-414.00BVPS(人民币)23.58股价走势图资料来源：Wind经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入(人民币百万)426.471,3381,7562,2223,103+/-%78.05213.7231.2526.5239.67归属母公司净利润(人民币百万)168.58501.10633.37795.62995.15+/-%117.03197.2526.4025.6225.08EPS(人民币，最新摊薄)2.106.257.909.9212.41ROE(%)13.0426.5025.0924.2323.41PE(倍)105.1435.3727.9822.2817.81PB(倍)13.719.377.025.404.17EVEBITDA(倍)80.2427.5820.3915.8812.82资料来源：公司公告、华泰研究预测(11)(3)51220147214281347414Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22(%)(人民币)金博股份相对沪深300免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18金博股份(688598CH)报告核心内容与市场不同的观点市场担心在热场用碳基复合材料扩产的背景下，金博股份的市场地位和盈利能力可能显著受损。我们分析其竞争优势来源，发现公司凭借自制预制体、自研快速化学气相沉积技术、单一天然气沉积路线等一系列降本手段，可以实现远超二线的盈利能力，并且伴随技术积累，这一超额收益有望长期维持。热场业务有望保持高增由于公司新建产能逐步落地，我们预计22-24年热场系统产品销量上升，分别为2400/3200/4600吨，按照单吨售价分别为73/69/67万元，对应该业务收入分别为17.47/22.11/30.82亿元，同比增长31%/27%/39%。同时，公司持续技术拓展，在半导体、刹车件、氢能等领域均存在发展空间，虽然目前未形成一定规模的收入与净利，但是在长期内有望成为新的业绩增长点。总的来看，我们预计22-24年公司营业收入有望达到17.6/22.2/31.0亿元，归母净利润分别为6.3/8.0/10.0亿元。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19金博股份(688598CH)金博股份：热场用碳基复合材料龙头金博股份是国内领先的晶硅制造热场用先进碳基复合材料及产品制造商。湖南金博碳素股份有限公司成立于2005年，主要从事先进碳基复合材料及产品的研发、生产和销售，主要应用于光伏领域的晶硅制造热场系统，公司产品主要包括多种规格的坩埚、导流筒、保温筒等。公司主要客户包括隆基股份、中环股份、晶科能源、晶澳科技等光伏行业优质企业。公司的核心技术在于降低先进碳基复合材料的制备成本，并在研发能力上具备市场领先地位。2019年，公司成为先进碳基复合材料制造行业中唯一一家入选工信部第一批专精特新“小巨人”名单的企业。高管具有技术背景。根据2021年报披露，公司实际控制人为董事长廖寄乔，直接持有公司13.25%的股权，益阳荣晟为其一致行动人，合计持股18.82%。廖寄乔为公司首席科学家，具备中南大学材料学博士研究生学历，是“十二五”国家科技重点专项（高性能纤维及复合材料专项）专家组专家，获得湖南省科学技术进步奖一等奖等荣誉。另外，公司总经理兼董事王冰泉也是公司核心技术人员。图表28：公司股权结构清晰（2021年报）资料来源：Wind、华泰研究热场业务收入高增。2017-2021年，公司96%以上的收入来自热场系统系列产品，具体包括单晶拉制炉热场系统产品、多晶铸锭炉热场系统产品和真空热处理领域产品。其中，单晶拉制炉热场系统产品是公司主力，2021年占营业收入的99.5%，可以进一步细分为坩埚、导流筒、保温筒、异形件和其他。2017-2021年，公司来自单晶拉制炉热场系统产品的收入快速增长，CAGR达78.2%。从盈利情况来看，真空热处理领域产品毛利率水平最高，而单晶拉制热场系统产品近年来毛利率有所下滑，原因是生产端降本让利下游。图表29：2017-2021年公司主营业务构成图表30：2017-2021年公司各业务毛利率情况资料来源：Wind、华泰研究资料来源：Wind、华泰研究02004006008001,0001,2001,4001,60020172018201920202021亿元单晶拉制炉热场系统产品多晶铸锭炉热场系统产品真空热处理领域产品其他30%40%50%60%70%80%90%20172018201920202021单晶拉制炉热场系统产品多晶铸锭炉热场系统产品真空热处理领域产品免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20金博股份(688598CH)股价经历调整，2022年初至今下跌约40%。公司于2020年5月在上交所科创板挂牌上市，20Q4光伏硅片企业扩产带动热场需求，公司股价上涨；2021年股价波动与光伏行业景气度相关；21年底由于市场风格调整，公司股价随之下调。图表31：公司股价复盘资料来源：Wind、华泰研究光伏行业有望维持景气，叠加产品加速渗透光伏产业链成本下降，经济性驱动装机需求增长。随着产业链逐步完善，制造成本不断下降，光伏发电已普遍具备经济性。根据CPIA预测，2021年全球新增光伏装机达170GW，同增31%；中国新增光伏装机54.9GW，同增14%。根据智研咨询预测，2025年中国碳碳热场总需求达10207吨，2020-2025年CAGR约40%。光伏硅片企业积极扩产，大尺寸+N型电池推动碳基复合材料加速替代。光伏装机增长拉动光伏硅片需求，龙头企业隆基、中环、晶科、晶澳纷纷扩产，同时高景太阳能、双良节能等新玩家入场，根据PVInfoLink数据，2021年底全球硅片产能达356.4GW，同增68%，预计2022年底将达到476.5GW，增加热场耗材的新增、替换及改造需求。在硅片大尺寸化的趋势下，由于传统石墨热场材料存在成型困难的问题，碳基复合材料在性能、成本上的优势更加明显。另外，由于N型电池对硅片品质要求更高，因此需要纯度更高的热场系统产品，随着新型电池片产能逐步放量，碳基复合材料有望加速替代石墨材料。公司自制碳纤维预制体，具备成本优势。碳纤维预制体是指碳纤维通过成网、织布、布网复合成型等技术所形成的坯体，属于定制化材料，对碳/碳复合材料产品的制造成本影响较大。公司基于自身技术积累，掌握自动送料针刺技术，实现碳纤维预制体的连续化生产，并掌握大尺寸、形状复杂碳纤维预制体制备技术，有效提升产品性能。相较于同行普遍外购预制体，公司通过向上游延伸，不仅加固了技术壁垒，而且提升了盈利能力。持续开拓新业务，半导体、刹车件等领域大有可为。碳基复合材料下游应用广阔，除了光伏，还包括半导体、氢能、刹车制动等领域：1）半导体：2019年，公司仅0.85%来自半导体行业。半导体领域热场系统产品的生产标准、技术门槛与光伏领域相同，但是前者对纯度要求更高，因此产品验证周期更长、门槛更高。目前，公司开发的高纯涂层制备技术可以满足半导体领域的技术要求，正在积极开拓客户，已经应用于有研半导体、神工半导体等国内企业。2）刹车件：公司持续研发碳/陶复合材料（碳纤维增强碳化硅），该材料本身具有高强度、高硬度、比重轻等优点，是理想的高温结构材料和摩擦材料之一，适用于飞机和汽车的刹车系统。公司致力于降低其制造成本，从而拓展其应用领域。2021年，公司已完成一款综合性能高的碳陶刹车盘产品关键技术开发，并实现小批量生产。3）氢能：在氢能与燃料电池产业蓬勃发展的背景下，2021年，公司成立全资子公司金博氢能，主要从事高纯氢气的制备、碳纤维树脂基储氢瓶和燃料电池用碳纸的研发、生产和销售，在原有业务的基础上，对气相沉积过程中产生的副产品氢气进行回收利用。0501001502002503003504004502020-05-182020-08-182020-11-182021-02-182021-05-182021-08-182021-11-182022-02-18元收盘价市场风格调整，光伏板块估值调整光伏硅片企业大幅扩产，带动热场新增需求“整县推进”政策推动光伏下游装机多晶硅涨价，光伏产业链开始博弈免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21金博股份(688598CH)首次覆盖给予“增持”评级，目标价252.72元盈利预测关键假设热场业务：热场系统产品是公司的主要业务来源。19-21年，公司销量分别为222/448/1553吨。目前公司已达产产能包括老产能550吨、IPO及超募800吨，2021年7月发行可转债规划建设600吨、预计22年10月全部达产，2022年4月公司拟定增建设1500吨，考虑到公司通过技改增加实际产量，我们预计22-24年销量分别达2400/3200/4600吨。过去，公司凭借快速化学气相沉积技术等增效技术持续降本，并让利下游，产品单吨价格持续下降，19-21年单吨售价分别为105/94/86万元，随着国产碳纤维的应用以及规模效应，我们预计公司产品降本持续但速度放缓，22-24年单吨售价分别为73/69/67万元，对应该业务收入分别为17.47/22.11/30.82亿元。公司历史毛利率稳定在57%以上小幅波动，考虑到公司面临其它企业技术追赶的压力，我们预计22-24年该业务毛利率分别为57.0%/56.5%/52.0%。半导体、刹车件等新业务：由于这些产品仍处于产业化初期，未形成一定规模的收入和盈利，因此暂不预测。后续将密切关注公司量产及销售进展。费用率：19-21年公司销售费用率分别为6.1%/4.4%/4.6%，由于公司已经建立了技术壁垒和稳定的客户群体，在营收快速增长的背景下，销售费用率有望小幅下降，我们预计22-24年分别为3.5%/3.4%/3.3%；19-21年公司管理费用率分别为9.5%/8.0%/5.3%，考虑到业务扩张的规模效应，我们预计22-24年分别为5.1%/5.0%/4.9%；19-21年公司研发费用率分别为12.1%/8.1%/4.9%，考虑到公司正积极开拓半导体、刹车件、氢能等新领域，我们预计未来公司会提高研发费用以建立技术壁垒，22-24年分别为7.2%/7.0%/6.8%。图表32：2019A-2023E公司分项业务收入、毛利率及费用率（百万元）2019A2020A2021A2022E2023E2024E热场业务营业收入2344191336174722113082YoY(%)34%79%219%31%27%39%销售量（吨）2224481553240032004600销售均价（万元/吨）1059486736967毛利率(%)62.1%63.0%57.3%57.0%56.5%52.0%销售费用率6.1%4.4%4.6%3.5%3.4%3.4%管理费用率9.5%8.0%5.3%5.1%5.0%4.9%研发费用率12.1%8.1%4.9%7.2%7.0%6.8%资料来源：Wind、华泰研究预测总的来看，公司热场业务受益于行业需求和龙头优势，增长动力明显。我们预计22-24年公司营业收入有望达到17.6/22.2/31.0亿元，归母净利润分别为6.3/8.0/10.0亿元。我们采用相对估值法，针对公司主营业务先进碳基复合材料，选取雅克科技、光威复材以及光伏胶膜龙头福斯特作为可比公司，2022年平均Wind一致预期PE为29.6倍，考虑到公司具备下游光伏需求增长和自身在热场材料领域技术领先的优势，给予公司2022年32.0倍PE估值，对应股价252.72元/股，首次覆盖给予“增持”评级。图表33：可比公司估值股价（元/股）市值（亿元）市盈率公司名称股票代码2022/4/192022/4/1920202021E2022E雅克科技002409CH47.2224.654.837.426.7光威复材300699CH49.4256.240.033.726.4福斯特603806CH103.1980.662.544.635.7可比公司均值52.438.629.6金博股份688598CH221177.2105.135.428.0注：截止2022年4月19日，光威复材、福斯特已披露2021年业绩，因此其2021年市盈率使用的是实际值，金博股份来自华泰研究预测，其余来自wind一致预期资料来源：Wind、华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22金博股份(688598CH)风险提示原材料价格波动风险：公司产品的主要原材料为碳纤维，2021年以来，其价格整体上呈现上升趋势，如果波动较大或涨幅较高，可能对公司盈利能力产生不利影响。竞争加剧风险：如果下游光伏企业扩产不及预期，或其它竞争对手的产品品质提升，市场供需变化可能加剧竞争激烈程度。图表34：金博股份PE-Bands图表35：金博股份PB-Bands资料来源：Wind、华泰研究资料来源：Wind、华泰研究02505007501,000May20Aug20Nov20Feb21May21Aug21Nov21Feb22(人民币)金博股份45x65x85x105x130x0200400600800May20Aug20Nov20Feb21May21Aug21Nov21Feb22(人民币)金博股份6.5x12.0x17.5x23.0x28.5x免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23金博股份(688598CH)盈利预测资产负债表利润表会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024E会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024E流动资产1,0951,8582,0642,6183,864营业收入426.471,3381,7562,2223,103现金147.32291.88372.82558.10847.26营业成本159.56571.62754.79966.061,490应收账款97.53419.43378.72790.58982.53营业税金及附加3.307.3611.6313.4719.68其他应收账款0.040.320.070.420.32营业费用18.6361.3661.4675.54102.40预付账款6.4314.4523.2120.1237.35管理费用34.1371.3389.55111.08152.04存货47.31269.95134.65359.58435.44财务费用(0.12)7.896.956.758.88其他流动资产796.19861.771,155888.721,561资产减值损失(0.83)(1.15)(1.51)(1.91)(2.67)非流动资产390.041,0831,6202,1082,540公允价值变动收益0.003.270.000.000.00长期投资9.949.9713.2917.7120.31投资净收益5.427.756.597.156.88固定投资246.05754.351,3261,7772,187营业利润194.54571.30729.17918.491,145无形资产33.96115.81134.03156.79185.00营业外收入4.056.163.484.564.74其他非流动资产100.09202.92146.29157.39147.49营业外支出0.812.871.271.651.93资产总计1,4852,9413,6844,7266,404利润总额197.77574.59731.38921.401,148流动负债159.00393.33353.22431.90756.97所得税29.2073.5098.01125.78152.41短期借款0.0078.9231.5136.8149.08净利润168.58501.10633.37795.62995.15应付账款39.18163.440.00252.97122.78少数股东损益0.000.000.000.000.00其他流动负债119.82150.97321.71142.13585.11归属母公司净利润168.58501.10633.37795.62995.15非流动负债33.18656.44806.171,0101,397EBITDA212.05636.19863.141,1101,383长期借款0.0048.0060.0863.8760.80EPS(人民币，基本)2.106.257.909.9212.41其他非流动负债33.18608.44746.09946.141,336负债合计192.181,0501,1591,4422,154主要财务比率少数股东权益0.000.000.000.000.00会计年度(%)202020212022E2023E2024E股本80.0080.2080.2080.2080.20成长能力资本公积939.081,0381,0381,0381,038营业收入78.05213.7231.2526.5239.67留存公积273.59734.591,1341,7322,514营业利润119.02193.6727.6325.9624.63归属母公司股东权益1,2931,8912,5243,2844,250归属母公司净利润117.03197.2526.4025.6225.08负债和股东权益1,4852,9413,6844,7266,404获利能力(%)毛利率62.5957.2757.0156.5251.99现金流量表净利率39.5337.4536.0735.8132.07会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024EROE13.0426.5025.0924.2323.41经营活动现金41.2466.81636.36684.76573.72ROIC30.3230.7526.9625.5123.76净利润168.58501.10633.37795.62995.15偿债能力折旧摊销15.0056.00127.55185.37231.91资产负债率(%)12.9435.7031.4730.5133.63财务费用(0.12)7.896.956.758.88净负债比率(%)(10.42)21.9318.2914.7814.08投资损失(5.42)(7.75)(6.59)(7.15)(6.88)流动比率6.894.725.846.065.10营运资金变动(159.13)(553.96)(139.34)(295.31)(650.88)速动比率6.494.005.385.174.48其他经营现金22.3463.5314.42(0.53)(4.45)营运能力投资活动现金(745.17)(637.71)(669.18)(666.92)(650.39)总资产周转率0.470.600.530.530.56资本支出(225.33)(640.53)(725.91)(652.03)(650.69)应收账款周转率5.835.184.403.803.50长期投资(519.85)2.53(3.32)(4.42)(2.60)应付账款周转率6.765.649.247.647.93其他投资现金0.010.2860.05(10.47)2.90每股指标(人民币)筹资活动现金841.50715.78113.75167.44365.84每股收益(最新摊薄)2.106.257.909.9212.41短期借款(15.59)78.92(47.42)5.3012.27每股经营现金流(最新摊薄)0.510.837.938.547.15长期借款0.0048.0012.083.79(3.08)每股净资产(最新摊薄)16.1223.5831.4840.9552.99普通股增加20.000.200.000.000.00估值比率资本公积增加854.1099.220.000.000.00PE(倍)105.1435.3727.9822.2817.81其他筹资现金(17.01)489.43149.09158.34356.64PB(倍)13.719.377.025.404.17现金净增加额137.34144.5680.93185.28289.17EVEBITDA(倍)80.2427.5820.3915.8812.82资料来源：公司公告、华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24证券研究报告福斯特(603806CH)胶膜行业领跑者华泰研究首次覆盖投资评级(首评):买入目标价(人民币):128.102022年4月20日│中国内地电源设备光伏封装材料行业龙头，首次覆盖给予“买入”评级福斯特是光伏胶膜行业龙头，同时公司积极布局光伏背板、感光干膜等产品，是平台型材料公司。我们预计22-24年福斯特归母净利润分别为27.7亿元、32.0亿元、38.3亿元，对应EPS分别为2.91元、3.37元、4.03元。基于相对估值法，选取新能源行业细分环节龙头，2022年平均Wind一致预期PE均值为39.5倍，考虑到福斯特的胶膜业务具备较深的经验壁垒，给予公司2022年44.0倍PE估值，对应股价128.10元/股，首次覆盖给予“买入”评级。成本控制能力强，盈利能力稳步提升我们看好公司的原因是公司在生产成本方面具有显著优势：1）规模优势明显，原材料大规模采购，议价能力更大；大规模生产摊薄固定成本；资金优势在粒子低价时囤货等；2）生产精细化管控，公司在产品良率、原材料节约方面均领先行业平均水平。2020年福斯特、海优新材、赛伍技术的胶膜单平生产成本分别为6.2/6.8/8.9元，费用率分别为6.6%/8.1%/6.9%。胶膜行业迎高速发展，龙头行业地位稳固近年来，光伏产业降本趋势明显，成为具备经济性的可再生能源之一，带动光伏组件出货量快速增长。光伏胶膜应用于组件封装环节，我们预计2025年全球新增光伏装机有望达到400GW，21-25年CAGR约21.2%。目前胶膜行业集中度较高，福斯特作为行业龙头，2020年全球市占率约50%+，公司高筑成本壁垒，目前胶膜环节竞争对手较少，龙头行业地位稳固。产能加速扩张，平台型公司多点开花光伏材料领域，公司产能加速扩张，截止2021年底，公司胶膜有效年产能约13.5亿平，目前在建产能包括滁州5亿平胶膜、嘉兴2.5亿平胶膜+1.1亿平背板及海外胶膜生产基地；电子材料领域，软板用干膜、载板干膜等中高端产品逐步放量，同时公司江门感光干膜和碱溶性树脂项目已开展前期准备工作；另外，公司铝塑膜多款产品已形成批量销售，FCCL已实现稳定出货，水处理膜支撑材料已通过部分客户验证。风险提示：原材料价格波动风险，市场竞争加剧风险。研究员王玮嘉SACNo.S0570517050002SFCNo.BEB090wangweijia@htsc.com+86-21-28972079研究员申建国SACNo.S0570522020002shenjianguo@htsc.com研究员张志邦SACNo.S0570522020003zhangzhibang@htsc.com+86-10-56793931联系人周敦伟SACNo.S0570122020039zhoudunwei@htsc.com基本数据目标价(人民币)128.10收盘价(人民币截至4月19日)103.10市值(人民币百万)98,0596个月平均日成交额(人民币百万)762.1152周价格范围(人民币)70.35-164.66BVPS(人民币)12.80股价走势图资料来源：Wind经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入(人民币百万)8,39312,85817,91921,65925,507+/-%31.5953.2039.3620.8717.77归属母公司净利润(人民币百万)1,5652,1972,7683,2043,832+/-%63.5240.3526.0115.7719.60EPS(人民币，最新摊薄)1.652.312.913.374.03ROE(%)17.3418.0318.5118.0818.06PE(倍)62.6644.6435.4330.6025.59PB(倍)10.878.056.565.534.62EVEBITDA(倍)51.4936.1428.5524.3220.22资料来源：公司公告、华泰研究预测(11)(6)06117094118141165Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22(%)(人民币)福斯特相对沪深300免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25福斯特(603806CH)核心推荐逻辑及投资概要核心观点光伏胶膜行业增速高，福斯特目前在光伏胶膜领域龙头地位稳固，2020年全球市占率约50%+，我们认为：1）光伏胶膜是持续增长的优质赛道：在双碳目标下，全球光伏新增装机保持高速增长，因此带动光伏组件及相关辅材需求。公司凭借规模效应、自研设备、精细化管理等壁垒，有望长期维持低于二线企业的生产成本，以及更高的毛利率。同时公司积极布局扩产，在当前市占率水平的基础上有望更进一步。2）平台化发展带来持续增长动力：公司基于关键共性技术平台，开发了感光干膜、FCCL、感光覆盖膜、铝塑复合膜、水处理膜支撑材料等新材料产品，部分产品已陆续完成产业化开发和种子客户的导入，新业务的收入占比正在不断提升，相关业务在中长期的放量确定性高。区别于市场的观点1）市场认为感光干膜等业务放量会慢，公司在和海外厂商的竞争难占优势。实际上，公司自2015年就开始布局电子膜类材料领域，2017年开始实现批量出货，近年来出货更是快速增长，现已进入深南电路、深联科技等多家核心下游客户供应体系，已证明了自身实力，接下来仍将持续增长。2）市场认为胶膜行业后续将打价格战，公司的毛利率将下降。我们认为胶膜行业自开始就是以成本为导向，公司高于行业的毛利率源自对成本的强大控制力，后续公司仍将在降本上持续发力，毛利率不会发生明显下滑。盈利预测光伏行业的发展核心在于降本，针对公司的光伏材料业务，我们预计其未来三年出货量逐年增长，销售均价随着生产降本及行业竞争而小幅下降。根据公司新增产能规划，我们预计22-24年公司胶膜出货12.7/15.7/18.7亿平，对应单平均价12.5/12.0/11.5元；22-24年背板出货1.00/1.13/1.29亿平，单平售价为12.0/11.5/11.0元。总的来看，我们预计公司2022-2024年的营业收入分别是为179.2亿元、216.6亿元、255.1亿元，归母净利润分别为27.7亿元、32.0亿元、38.3亿元。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26福斯特(603806CH)福斯特：胶膜行业龙头企业福斯特是全球光伏封装材料龙头企业，公司持续稳健发展。公司主要产品为光伏胶膜和光伏背板，光伏胶膜收入占比超90%。2003年，公司前身杭州福斯特热熔胶膜有限公司成立，成功研发EVA太阳能电池胶膜，正式进军光伏行业。在2009年，公司将光伏背板产品推向市场。随后2015年，公司根据“立足光伏主业，大力发展其他新材料产业”的战略目标，决定开展感光干膜、FCCL、铝塑复合膜、有机硅封装材料等新材料项目建设。经过长时间的精心研发与运营，2021年公司光伏胶膜销量达9.67亿平，光伏背板销量达0.71亿平，电子材料销量达1.06亿平。未来，公司胶膜产能持续释放，匹配未来光伏新增装机市场需求，有助于公司获取更大的市场份额。股权结构集中，公司实控人为林建华。福斯特集团持有上市公司福斯特48.45%的股份，是公司的第一大股东。公司的实质控制人林建华直接持有公司13.78%的股权，并持有福斯特集团75%的股权，合计持有上市公司50.1%的股权。公司的主要子公司包括杭州福斯特光伏材料有限公司、杭州临安福斯特热熔网膜有限公司、杭州福斯特电子材料有限公司等。公司近四年营收稳定增长。2018-2021年，公司收入规模从48.10亿元增长到128.58亿元，毛利率稳定在20%左右。2021的营业收入同比增速达到53.20%，净利润的同比增速达到40.42%。公司克服疫情的影响，持续保持生产并扩张产能。在盈利能力方面，公司进行有效的成本控制，在上游EVA树脂价格上涨的同时保证了稳定的毛利率，2021年公司光伏胶膜的毛利率稳定在25.66%；太阳能发电系统业务毛利率显著增长的原因是，当期确认了之前年份的补贴收入。优质的客户资源、优秀的产品技术研发以及产品质量，形成了公司的核心市场竞争优势。图表36：公司营收与净利持续增长图表37：各业务历年毛利率资料来源：Wind、华泰研究资料来源：Wind、华泰研究股价震荡明显，截止4月15日为97.9元。2021年初，由于多晶硅价格上涨，光伏下游装机承压，公司股价随着向下调整；2021年6月，国内颁布“整县推进”等利好政策，公司股价随光伏行业景气度上行而上升；2021年9月，由于公司胶膜产品的原材料EVA树脂价格创新高，公司利润承压，股价下调；自2021年底开始，由于市场风格切换，光伏板块个股调整，公司股价几经震荡。0%20%40%60%80%100%0204060801001201402018201920202021亿元营业收入净利润营收增速净利润增速0%20%40%60%80%100%2018201920202021光伏胶膜光伏背板电子材料太阳能发电系统免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27福斯特(603806CH)图表38：公司股价复盘资料来源：Wind、华泰研究光伏材料需求向好，胶膜行业有望高速发展光伏装机快速增长，带动辅材需求。过去，光伏行业的发展受到海内外政策扰动，根本原因在于光伏发电成本较高。目前，随着产业链降本效果凸显，光伏发电经济性提升，已成为各种能源形式中颇具竞争力的一类。全球各国纷纷出台光伏发电相关规划及中长期发展目标，光伏行业已经逐步踏入黄金时代。另外，电力需求侧随着新能源汽车等消费场景扩张，社会能源需求增加，推动全球光伏装机容量持续上升，进而促使对光伏封装材料需求上升。产能加速扩张，平台型公司多点开花1）光伏材料：2021年，公司滁州基地光伏胶膜部分产能投产，嘉兴基地光伏背板项目完成前期准备工作进入土建阶段。截止2021年底，公司胶膜有效年产能约13.5亿平，目前在建产能包括滁州5亿平胶膜、嘉兴2.5亿平胶膜+1.1亿平背板及海外胶膜生产基地。根据公司2021年报，其预计2022年有望新增胶膜产能3-4亿平、背板产能6000万平，并针对N型电池开发相应产品，进一步巩固光伏辅材龙头地位。2）电子材料：2021年公司感光干膜销售量达1.0亿平，同增34%。由于软板用干膜、载板干膜等中高端产品逐步放量，产品结构优化，单平售价由上年4.16元上升至4.33元。关于在建项目，目前公司江门感光干膜和碱溶性树脂项目已开展前期准备工作。3）其它新材料：公司铝塑膜多款产品已形成批量销售；FCCL已实现稳定出货，处于客户导入阶段，正筹划新的扩产项目；水处理膜支撑材料已通过部分客户验证，形成小量销售，同时布局反渗透、超滤方向。规模效应增强成本管控胶膜龙头成本管控能力强，盈利能力远超二线企业。2020年在光伏胶膜领域，福斯特全球市占率约50%，可比公司海优新材和赛伍技术分别为10%/4%，位居第三和第四。原材料约占胶膜生产成本的90%，其中，树脂成本占原材料总成本的90%左右。福斯特基于自身规模效应，充裕的自有资金，向上游批量采购树脂时具有显著成本优势，显著降低公司生产成本。同时，福斯特具有较强的成本管控能力。2020年三家企业胶膜单平生产成本分别为6.2/6.8/8.9元，费用率分别为6.6%/8.1%/6.9%，福斯特优势显著。0204060801001201401601802020-08-052020-11-052021-02-052021-05-052021-08-052021-11-052022-02-05元收盘价“整县推进”政策推动分布式光伏需求增长原材料EVA树脂由于供不应求，价格创新高多晶硅价格上涨，影响光伏下游装机市场风格变化，光伏板块调整免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28福斯特(603806CH)首次覆盖给予“买入”评级，目标价116.50元光伏胶膜：19-21年公司胶膜分别出货7.5/8.7/9.7亿平，单平均价为7.6/8.7/11.9元。随着公司加速滁州、嘉兴及海外胶膜产能扩张，我们预计22-24年公司胶膜有效产能分别为12.7/15.7/18.7亿平，且维持满产满销状态。考虑到22年初原材料EVA树脂价格仍处于高位，我们预计22年胶膜单价约12.5元/平，23-24年会随着EVA新增产能落地而回落，分别为12.0和11.5元/平。因此，预计22-24年公司胶膜业务收入为158.8/188.4/215.1亿元。考虑到公司采购原材料时具有规模效应，预计毛利率分别为26%/25%/25%。光伏背板：19-21年公司背板分别出货0.50/0.57/0.68亿平，单平均价为10.6/9.8/10.6元。随着嘉兴基地背板产能落地，预计公司22-24年背板出货1.00/1.13/1.29亿平。根据赛伍技术22Q1经营数据，背板价格上涨至12.2元/平，主要由于原材料PVDF涨价，我们预计22-24年PVDF供需紧张格局逐步环节，背板企业产品结构也根据原材料紧缺程度逐步调节，维持产业链降本的趋势，对应逐年背板单平售价为12.0/11.5/11.0元。因此，预计22-24年公司背板业务收入为12.0/13.0/14.2亿元。考虑到背板行业竞争较为激烈，我们预计公司毛利率维持较低水平，分别为13%/13%/12%。费用率：19-21年公司销售费用率分别为1.8%/1.4%/0.4%，由于公司龙头地位稳固，客户基础扎实，我们预计22-24年销售费用率稳定在0.4%的水平；19-21年公司管理费用率分别为1.5%/1.7%/1.2%，考虑到未来职工薪酬可能上涨，我们预计22-24年管理费用率分别为1.5%/1.5%/1.4%；19-21年公司研发费用率分别为3.2%/3.7%/3.5%，考虑到公司正在开发电子材料及其他新产品，预计22-24年研发费用率分别为4.8%/4.9%/4.9%。图表39：2019A-2023E公司分项业务收入、毛利率及费用率（百万元）2019A2020A2021A2022E2023E2024E光伏胶膜业务营业收入5695756211510158751884021505销售量（亿平）7.58.79.712.715.718.7销售均价（元/平）7.68.711.912.512.011.5YoY(%)37%33%52%38%19%14%毛利率(%)21%29%26%26%25%25%光伏背板业务营业收入527558726119913041416销售量（亿平）0.500.570.681.001.131.29销售均价（元/平）10.69.810.612.011.511.0YoY(%)3%6%30%65%9%9%毛利率(%)18%20%13%13%13%12%销售费用率1.8%1.4%0.4%0.4%0.4%0.4%管理费用率1.5%1.7%1.2%1.5%1.5%1.4%研发费用率3.2%3.7%3.5%4.8%4.9%4.9%资料来源：Wind、华泰研究预测总的来说，公司的光伏封装材料业务有望保持快速增长，盈利能力持续提升，行业龙头地位稳固。我们预计公司2022-2024年的营业收入分别是为179.2亿元、216.6亿元、255.1亿元，归母净利润分别为27.7亿元、32.0亿元、38.3亿元，对应EPS分别为2.91元、3.37元、4.03元。我们采用相对估值法，针对公司在新能源细分的龙头地位，选取恩捷股份、锦浪科技、阳光电源作为可比公司，2022年行业平均PE为39.5倍，考虑到福斯特的胶膜业务具备较深的经验壁垒，给予公司2022年44.0倍PE估值，对应股价128.10元/股，首次覆盖给予“买入”评级。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29福斯特(603806CH)图表40：可比公司估值股价（元/股）市值（亿元）市盈率公司名称股票代码2022/4/192022/4/1920202021E2022E恩捷股份002812CH192.71719.7153.563.234.7锦浪科技300763CH192.8477.4149.288.450.8阳光电源300274CH90.11338.268.684.733.0可比公司均值123.878.839.5福斯特603806CH97.9931.462.744.635.4注：截止2022年4月19日，恩捷股份已披露2021年业绩，因此其2021年市盈率使用的是实际值，其余来自wind一致预期资料来源：Wind、华泰研究预测风险提示原材料价格波动风险。公司胶膜产品的主要原材料为光伏级树脂，2021年价格波动明显，各类原材料价格波动可能会影响公司盈利能力。市场竞争加剧风险。胶膜行业多家企业宣布扩产规划，公司未来可能面临竞争加剧风险。图表41：福斯特PE-Bands图表42：福斯特PB-Bands资料来源：Wind、华泰研究资料来源：Wind、华泰研究050100150200Apr19Oct19Apr20Oct20Apr21Oct21(人民币)福斯特20x30x40x50x60x063125188250Apr19Oct19Apr20Oct20Apr21Oct21(人民币)福斯特3.0x6.2x9.4x12.7x15.9x免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30福斯特(603806CH)盈利预测资产负债表利润表会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024E会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024E流动资产9,31810,75613,58215,05719,459营业收入8,39312,85817,91921,65925,507现金1,6772,6691,5031,4972,790营业成本6,0139,63613,51616,46619,390应收账款2,3823,2544,8015,0496,364营业税金及附加34.9041.9362.7275.8189.28其他应收账款6.1518.1846.6514.7951.31营业费用121.1253.0973.9989.43105.32预付账款129.36273.03443.72518.89501.39管理费用143.61153.52264.87316.45351.42存货973.732,4502,0483,4323,160财务费用(19.45)(47.49)(33.67)(39.15)(85.13)其他流动资产4,1502,0924,7394,5456,592资产减值损失(2.00)(11.61)(16.18)(19.55)(23.03)非流动资产2,2272,9323,9344,6004,979公允价值变动收益(2.30)2.480.000.000.00长期投资0.000.000.000.000.00投资净收益39.6218.560.000.000.00固定投资1,6342,0022,8763,4463,907营业利润1,7902,4713,1873,6904,411无形资产272.08363.66399.76432.86472.51营业外收入0.230.600.890.570.69其他非流动资产321.29565.77658.52721.35599.71营业外支出7.992.434.755.064.08资产总计11,54513,68817,51619,65724,438利润总额1,7822,4693,1833,6854,408流动负债1,1311,4602,5271,8893,178所得税216.50271.34413.80479.08572.98短期借款0.000.006.632.212.95净利润1,5652,1982,7693,2063,835应付账款720.27991.001,9791,4492,433少数股东损益0.271.191.501.742.08其他流动负债411.18469.15541.61437.27742.42归属母公司净利润1,5652,1972,7683,2043,832非流动负债1,38437.7329.5931.3432.89EBITDA1,8892,6383,3683,9584,700长期借款0.000.000.000.000.00EPS(人民币，基本)1.652.312.913.374.03其他非流动负债1,38437.7329.5931.3432.89负债合计2,5161,4982,5571,9203,211主要财务比率少数股东权益4.4013.9115.4117.1419.22会计年度(%)202020212022E2023E2024E股本769.55951.10951.10951.10951.10成长能力资本公积2,2623,8063,8063,8063,806营业收入31.5953.2039.3620.8717.77留存公积5,6107,4579,48212,05715,209营业利润63.5438.0828.9815.7819.55归属母公司股东权益9,02512,17614,94417,72021,208归属母公司净利润63.5240.3526.0115.7719.60负债和股东权益11,54513,68817,51619,65724,438获利能力(%)毛利率28.3625.0624.5723.9823.98现金流量表净利率18.6517.0915.4514.8015.03会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024EROE17.3418.0318.5118.0818.06经营活动现金272.34(147.56)355.081,2522,233ROIC18.9823.1921.1520.1620.88净利润1,5652,1982,7693,2063,835偿债能力折旧摊销132.00195.00209.51287.74357.13资产负债率(%)21.7910.9414.609.7713.14财务费用(19.45)(47.49)(33.67)(39.15)(85.13)净负债比率(%)(3.24)(21.65)(9.83)(8.28)(13.01)投资损失(39.62)(18.56)0.000.000.00流动比率8.247.375.377.976.12营运资金变动(1,445)(2,634)(2,602)(2,199)(1,872)速动比率5.625.313.754.924.10其他经营现金78.90160.2412.15(4.39)(1.12)营运能力投资活动现金(1,832)1,517(1,552)(865.10)(681.94)总资产周转率0.851.021.151.171.16资本支出(355.79)(536.03)(1,243)(928.12)(736.51)应收账款周转率4.184.564.454.404.47长期投资0.000.000.000.000.00应付账款周转率8.4611.269.109.619.99其他投资现金(1,476)2,053(308.80)63.0254.57每股指标(人民币)筹资活动现金1,382(346.10)31.31(392.68)(258.17)每股收益(最新摊薄)1.652.312.913.374.03短期借款(19.90)0.006.63(4.42)0.74每股经营现金流(最新摊薄)0.29(0.16)0.371.322.35长期借款0.000.000.000.000.00每股净资产(最新摊薄)9.4912.8015.7118.6322.30普通股增加246.95181.550.000.000.00估值比率资本公积增加870.921,5440.000.000.00PE(倍)62.6644.6435.4330.6025.59其他筹资现金284.07(2,072)24.68(388.25)(258.91)PB(倍)10.878.056.565.534.62现金净增加额(199.98)992.13(1,166)(6.03)1,293EVEBITDA(倍)51.4936.1428.5524.3220.22资料来源：公司公告、华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31证券研究报告赛伍技术(603212CH)创新为帆，破浪前行华泰研究首次覆盖投资评级(首评):买入目标价(人民币):21.322022年4月20日│中国内地电源设备光伏封装材料头部企业，首次覆盖给予“买入”评级公司主要从事薄膜形态功能性高分子材料的研发、生产和销售，主要产品包括光伏背板、胶膜、维修材料，以及锂电池、半导体、消费电子材料。我们预计公司22-24年归母净利润分别为3.3/4.4/5.4亿元。基于相对估值法，同行业可比公司22年Wind一致预期PE均值为29.9倍，考虑到公司规模相较于可比公司更小，给予2022年26.0倍PE水平，对应目标价为21.32元，首次覆盖给予“买入”评级。创新为帆，多业务共同发展我们看好公司的原因在于：1）公司是平台型材料公司，天花板较高。公司善于解决客户需求痛点，创造新的产品需求，其本质是公司拥有优秀的管理层和创新基因；2）胶膜业务快速放量，自20年开始大规模量产，短时间内就争得了行业领先地位；3）锂电等业务快速放量，公司基于同一个技术平台，开发出了多款在锂电池内使用的新材料，目前已批量供应龙头电池企业。光伏背板龙头进入胶膜领域，产能扩张迅速在光伏背板领域，公司自2014年以来保持全球出货第一的龙头地位。在光伏胶膜领域，公司是拥有POE、EVA、EPE等全产品系列的新兴供应商，在吴江1亿平产能的基础上，2021年浦江2.55亿平胶膜项目开始爬坡，公司预计22年中全部达产。利润承压来自上游涨价以及新产能爬产，22年业绩有望修复2021年，公司背板业务面临原材料PVDF涨价，利润率受挤压，背板毛利率为12.4%，同比下降4.7pct；同时，公司EVA/EPE胶膜完成向下游一线组件厂的认证与导入，胶膜毛利率为13.0%，低于可比公司福斯特的25.7%，主要原因是新产能还未爬产完毕，生产效率、良率上还未达到最佳状态。展望2022年，公司盈利情况有望改善。新能源车等业务高增，新产品亟待放量公司积极开拓非光伏业务的第二增长曲线，2021年公司在新能源汽车、半导体、OLED领域实现8项新产品产业化，实现相关收入3.0亿，同增199%，毛利率约30.7%。根据公司测算，截止21年底，公司在售/在研新能源汽车相关产品的总价值量约2000元/台车，对应22/25年市场规模分别为49.6/108.5亿元，CAGR约29.8%。另外，公司持续开拓新技术，目前在研、在测新产品20+项。风险提示：全球光伏装机不达预期，产品价格下跌超预期。研究员王玮嘉SACNo.S0570517050002SFCNo.BEB090wangweijia@htsc.com+86-21-28972079研究员申建国SACNo.S0570522020002shenjianguo@htsc.com研究员张志邦SACNo.S0570522020003zhangzhibang@htsc.com+86-10-56793931联系人周敦伟SACNo.S0570122020039zhoudunwei@htsc.com基本数据目标价(人民币)21.32收盘价(人民币截至4月19日)17.91市值(人民币百万)7,2376个月平均日成交额(人民币百万)125.5652周价格范围(人民币)17.10-39.92BVPS(人民币)5.52股价走势图资料来源：Wind经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入(人民币百万)2,1833,0174,9826,1947,095+/-%2.2038.2565.1224.3314.54归属母公司净利润(人民币百万)194.09170.09329.83435.80535.36+/-%2.01(12.36)93.9132.1322.85EPS(人民币，最新摊薄)0.480.420.821.081.32ROE(%)10.377.6512.9215.5216.74PE(倍)37.2942.5521.9416.6113.52PB(倍)3.863.252.832.572.26EVEBITDA(倍)18.4034.9013.349.868.60资料来源：公司公告、华泰研究预测(11)(6)06111723293440Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22(%)(人民币)赛伍技术相对沪深300免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32赛伍技术(603212CH)核心推荐逻辑及投资概要核心观点我们认为，公司的投资亮点在于其多元发展，光伏和非光伏业务皆有长期发展，公司在光伏背板与胶膜已有建树，新能源汽车、半导体、OLED等领域的新业务也即将放量：1）光伏材料业务盈利能力修复：公司在光伏背板领域维持市占率第一，优势明显，但21年受制于原材料PVDF涨价，毛利率同比下滑4.7pct；光伏胶膜领域新扩较多产能，新产能正在调试，生产效率不断提升。随着上游原材料产能的释放，2022年光伏业务盈利能力有望修复。2）非光伏业务已开始放量：2021年相关收入达3.0亿，占总收入约10%，我们预计2022年将以倍增的速度发展。目前，公司多款锂电产品已进入核心客户供应链，高毛利产品有助于提升公司整体业绩，后续在研/在测的新产品品类众多，未来1-2年内也有望逐步落地。区别于市场的观点市场认为新能源汽车相关产品放量速度可能低于预期。我们认为新能车替代燃油车趋势下，国内锂电池及整车厂已获得话语权，未来发展空间较大。截止2021年底，公司已有三款新能源车相关材料实现国内市占率第一，产品布局领先于同行，拥有成套解决方案，已切入多家核心客户供应链，未来快速增长可期。盈利预测针对背板业务，2021年底公司名义年产能达1.8亿平，考虑到技改可能性，我们预计22-24年公司出货1.6/1.8/1.8亿平，按照12.0/11.5/11.0元的单平均价，对应业务收入19.4/20.7/19.8亿元。针对胶膜业务，根据公司扩产计划，我们预计22-24年公司有效产能分别为2.25/3.55/3.55亿平，实际产量分别为2.03/2.84/3.20亿平，按照12.0/11.0/11.0元的单平均价，对应业务收入24.3/31.2/35.2亿元。针对电动车、半导体、消费电子材料，21年公司已实现5类主流销售产品，22-23年预计将目前在测/在研的20多项新材料逐一产品化，我们预计相关收入保持高增，预计22-24年分别达6.1/10.0/16.0亿元。总的来看，我们预计公司22-24年的总营业收入分别是49.8/61.9/71.0亿元，归母净利润分别为3.3/4.4/5.4亿元。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33赛伍技术(603212CH)赛伍技术：光伏封装材料头部企业公司主要从事薄膜形态功能性高分子材料的研发、生产和销售。公司目前已形成光伏和非光伏两个业务板块，前者包括光伏背板、胶膜及维修材料，后者包括新能源汽车材料、半导体材料与消费电子材料。公司产品广泛应用于光伏、智能手机、声学产品、高铁车辆和智能空调等领域。公司积极拓展海外业务，2018年获印度PVTech金奖。图表43：公司各业务拓展优质客户业务主要客户光伏业务天合、晶澳、隆基、晶科、阿特斯、东方日升、正泰、通威、韩华Q-Cells、TATA、Waaree、Victram、夏普、松下等新能源汽车业务宁德时代、比亚迪、国轩高科、孚能科技、特斯拉（间接）半导体业务格力新元、盛帆半导体、格力消费电子业务欧菲光、歌尔声学、维信诺、天马、京东方、东尼电子资料来源：公司公告、华泰研究公司股权结构清晰，创始人技术实力强。公司实际控制人为吴小平和吴平平夫妇。吴小平是公司董事长兼总经理，于2006年与宇野敬一博士建立公司前身MacropolyLab，他在1996-2004年间于日本电工Matex株式会社就职，曾获2015亚洲光伏创新人物。图表44：赛伍技术股权结构图（2022年4月16日）资料来源：Wind、华泰研究产品结构调整，21年盈利受限。2021年公司实现营业收入30.2亿元，同比增长38.3%，归母净利1.7亿元，同比减少12.4%。盈利下降的主要原因在于，公司背板业务面临原材料PVDF涨价，因此开发了不含PVDF的FPf背板等新产品，需要经历6-12个月的客户认证周期，背板毛利率为12.4%，同比下降4.7pct；同时，公司EVA/EPE胶膜完成向下游一线组件厂的认证与导入，浦江2.55亿平胶膜项目处于爬坡阶段，预计2022年中全部达产，2021年胶膜毛利率为13.0%，低于可比公司福斯特的25.7%。分产品来看，2021年背板、胶膜、锂电池/半导体/3C材料占营收的比分别为47%、38%、10%。图表45：公司胶膜收入快速增长图表46：2021年公司背板和胶膜业务毛利率下滑资料来源：公司公告、华泰研究资料来源：公司公告、华泰研究051015202530352018201920202021亿元背板胶膜锂电池/半导体/3C材料其它收入0%5%10%15%20%25%2018201920202021背板胶膜免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34赛伍技术(603212CH)股价波动与光伏行业景气度相关。公司于2020年4月30日上市，三周内股价冲高至32.1元；2021年初经历光伏上游原材料多晶硅涨价，产业链开始博弈，下游装机需求承压，公司主要产品为光伏辅材背板和胶膜，因此受到负面影响；2021年中，以“整县推进”为代表的政策推动光伏装机，光伏板块个股受益；2022年初，市场风格波动，公司股价受新能源板块估值调整而下跌；2022年3月底，公司公布2021年报，由于背板、胶膜产品调整，公司盈利受损。展望2022年，随着背板和胶膜产品销售步入正轨，公司盈利情况有望改善。图表47：公司股价复盘资料来源：Wind、华泰研究新老业务双轮驱动，平台型企业多点开花光伏装机需求旺盛，背板龙头优势持续，胶膜产能持续爬坡。伴随着新能源汽车、电气化等新趋势，社会能源消费结构逐步改变，推动电力行业降碳、降本。在各类可再生能源中，光伏发电经济性凸显，根据PVInfoLink预测，2025年光伏组件需求有望达352GW，2021-2025年CAGR约19%，公司的辅材产品将受益于光伏行业景气：1）在光伏背板领域，公司2021年出货1.33亿平，自2014年以来保持全球出货第一的龙头地位，主力产品KPf背板采用公司独有的高速和两面同时涂布的“一步法”制造，具备成本优势。为了满足双面组件对背板提出的新需求，公司推出既耐高温、又具有与减反玻璃同等硬度的“鳄鱼皮”FPf透明背板，于20Q4上市推广、21年实现量产；2）在光伏胶膜领域，公司2021年出货0.93亿平，全球市占率约4.6%，排名第四。目前公司吴江1亿平产能已达产，浦江2.55亿平产能处于爬坡阶段，预计2022年中全部达产。2022年4月，赛伍技术联合迈为股份研发针对异质结电池的转光胶膜，相较高透膜有效提升组件效率1%+。开拓新能源汽车、半导体、消费电子材料新业务，开辟第二成长曲线。2021年公司在新能源汽车、半导体、OLED领域实现8项新产品产业化，实现相关收入3.0亿，同比增长199%，毛利率约30.7%。目前，公司所涉及新能源汽车相关材料包括电芯结构材料、Pack电气系统材料、电子信号和电力传输材料、整车车体材料。根据公司测算，截止21年底，公司在售/在研新能源汽车相关产品的总价值量约2000元/台车，对应22/25年市场规模分别为49.6/108.5亿元，CAGR约29.8%。另外，公司持续开拓新技术，目前在研、在测新产品20+项，随着客户导入与新产品落地，未来相关业务有望保持高速增长。510152025303540452020-04-302020-07-312020-10-312021-01-312021-04-302021-07-312021-10-312022-01-31元收盘价市场风格调整，光伏板“整县推进”政策推动分布式光伏需求增长多晶硅价格上涨，下游装机需求承压公司公布21年报，产品调整业绩受限免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35赛伍技术(603212CH)首次覆盖给予“买入”评级，目标价21.32元光伏背板：19-21年公司光伏背板分别出货1.7/1.3/1.3亿平，单平售价为11.0/10.0/10.9元。公司上市后收回部分代工业务，从而有效发挥自有产能高效、低成本的优势，因此历史出货量有所下降。根据公司2021年年报，公司现有光伏背板产能为1.8亿平米/年，考虑到技改可能性，我们预计22-24年公司出货1.6/1.8/1.8亿平。公司披露22Q1背板均价12.2元/平，同增23.5%，主要原因包括背板主流产品的原材料PVDF涨价，而直接材料占背板生产成本的89%。由于赛伍技术等公司正在推出不含PVDF的新产品，预计后续背板价格恢复下行，我们预计22-24年公司背板销售均价为12.0/11.5/11.0元，对应业务收入19.4/20.7/19.8亿元。我们预计，2022年公司新背板产品销售占比提升后，毛利率上升至13%，后续随着背板行业竞争加剧，23-24年保持12%的水平。光伏胶膜：19-21年公司光伏胶膜分别出货0.62/0.67/0.95亿平，单平售价分别为3.2/10.8/12.0元。公司从17年才开始量产胶膜，因此19年销售价格远低于可比公司福斯特7.6元/平，之后与其接近。根据公司扩产计划，我们预计22-24年公司有效产能分别为2.25/3.55/3.55亿平，实际产量分别为2.03/2.84/3.20亿平。公司披露22Q1胶膜均价12.0元/平，考虑到国产EVA树脂新增产能逐步落地，22年后胶膜价格可能回落，我们预计22-23年单平售价分别为12.0/11.0/11.0元，对应业务收入24.3/31.2/35.2亿元。我们预计22-23年随着公司产能爬坡、规模效应提升，公司毛利率提升至14%，24年随着海优新材等胶膜企业产能落地，公司毛利率小幅下降，预计为13%。电动车、半导体、消费电子材料：19-21年公司相关业务收入分别为0.16/1.02/3.04亿元。考虑到公司电动车锂电池材料业务已放量，2021年已实现5类主流销售产品，22-23年预计将目前在测/在研的20多项新材料逐一产品化，小基数收入有望迎来高增。我们预计22-24年公司相关业务收入分别达6.1/10.0/16.0亿元，由于公司量产后毛利率维持在30%以上，我们预计随着规模效应提升，毛利率有望逐步提升，分别为31%/32%/33%。图表48：2019A-2023E公司分项业务收入、毛利率及费用率（百万元）2019A2020A2021A2022E2023E2024E光伏背板营业收入181613141425194420701980YoY(%)4%-28%8%36%6%-4%销量（亿平）1.71.31.31.61.81.8单平售价（元）11.010.010.912.011.511.0毛利率(%)19%17%12%13%12%12%光伏胶膜营业收入2007251138243031243515YoY(%)153%263%57%114%29%13%销量（亿平）0.620.670.952.032.843.20单平售价（元）3.210.812.012.011.011.0毛利率(%)8%18%13%14%14%13%电动车、半导体、消费电子材料营业收入1610230460810001600YoY(%)14%538%198%100%64%60%毛利率(%)49%36%31%31%32%33%销售费用率2.4%1.2%1.7%1.7%1.8%1.8%管理费用率1.8%2.1%1.9%1.7%1.7%2.0%研发费用率3.4%3.2%3.1%3.1%3.1%3.1%资料来源：Wind、华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36赛伍技术(603212CH)费用率：19-21年公司销售费用率为2.4%/1.2%/1.7%，考虑到公司正在拓展新业务的客户，销售费用率可能小幅提升，我们预计22-24年分别为1.7%/1.8%/1.8%；19-21年公司管理费用率为1.8%/2.1%/1.9%，考虑到公司业务扩张带来的规模效应以及后续员工薪酬上升，我们预计22-24年分别为1.7%/1.7%/2.0%；19-21年公司研发费用率为3.4%/3.2%/3.1%，考虑到公司持续研发投入、拓展产品线，我们预计22-24年分别为3.1%/3.1%/3.1%。总的来说，公司的光伏封装材料出货规模持续增长，同时新能源车等业务有望带来新的业务增长点，公司综合竞争力逐步提高。我们预计公司22-24年的总营业收入分别是49.8/61.9/71.0亿元，归母净利润分别为3.3/4.4/5.4亿元。基于相对估值法，针对公司主营业务光伏封装材料，选取海优新材、福斯特、福莱特作为可比公司，2022年行业平均PE为29.9倍，考虑到公司规模相较于可比公司更小，给予2022年26.0倍PE水平，对应目标价为21.32元，首次覆盖给予“买入”评级。图表49：可比公司估值股价（元/股）市值（亿元）市盈率公司名称股票代码2022/4/192022/4/19202020212022E海优新材688680CH175.6147.567.056.725.9福斯特603806CH103.1980.662.544.635.7福莱特601865CH43.8849.852.140.128.1可比公司均值60.547.129.9赛伍技术603212CH17.972.437.342.621.9注：2022预期市盈率来自wind一致预期资料来源：Wind、华泰研究风险提示全球光伏装机不达预期。全球光伏装机增长的主要驱动力已经转变为经济性需求，全球光伏装机量呈增长趋势。然而，在部分新兴市场国家，光伏装机需求增长仍然依靠国家政策驱动，产业政策的波动仍将影响全球装机需求。以今年为例，疫情爆发导致光伏装机需求延后。产品价格下跌超预期。第二梯队厂商尚未拉开差距，竞争较为激烈，一旦竞争加剧导致供需失衡，将可能导致产品价格下降超预期，进而影响公司业绩。图表50：赛伍技术PE-Bands图表51：赛伍技术PB-Bands资料来源：Wind、华泰研究资料来源：Wind、华泰研究015304560Apr20Aug20Dec20Apr21Aug21Dec21(人民币)赛伍技术35x50x65x80x100x020406080Apr20Aug20Dec20Apr21Aug21Dec21(人民币)赛伍技术3.1x5.3x7.4x9.6x11.7x免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。37赛伍技术(603212CH)盈利预测资产负债表利润表会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024E会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024E流动资产2,4263,6424,9854,5166,078营业收入2,1833,0174,9826,1947,095现金530.321,134249.10563.87354.73营业成本1,7912,5764,2015,1885,872应收账款1,0341,2092,6672,2233,238营业税金及附加5.973.8910.0210.2212.99其他应收账款24.142.8629.2225.4030.55营业费用26.8451.6884.69111.49127.70预付账款19.9331.5576.3149.4688.70管理费用45.3455.9384.69105.30141.89存货354.36616.35674.401,020943.75财务费用7.2920.7221.6729.0741.72其他流动资产462.86648.321,288633.601,423资产减值损失(0.78)(4.28)(7.07)(8.79)(10.07)非流动资产850.801,1061,2741,3341,289公允价值变动收益(0.29)0.300.000.000.00长期投资0.000.00(1.15)(2.34)(3.12)投资净收益3.46(1.77)0.72(0.57)0.14固定投资319.96791.62914.47919.86852.90营业利润222.74204.88381.42500.94614.07无形资产84.3381.2877.2176.2277.12营业外收入1.300.860.911.020.93其他非流动资产446.52232.87283.17340.39362.25营业外支出1.9213.315.665.265.93资产总计3,2764,7476,2585,8507,368利润总额222.12192.43376.68496.70609.07流动负债1,1761,6402,8102,1953,440所得税27.9922.0546.3060.1972.83短期借款308.35447.88498.86398.00717.60净利润194.13170.37330.37436.51536.24应付账款423.20544.671,333860.171,565少数股东损益0.040.280.540.720.88其他流动负债444.88646.98977.38937.001,157归属母公司净利润194.09170.09329.83435.80535.36非流动负债227.88880.19890.70842.09724.85EBITDA392.68213.70627.99802.72966.58长期借款227.61336.64359.00310.39193.15EPS(人民币，基本)0.480.420.821.081.32其他非流动负债0.27543.55531.70531.70531.70负债合计1,4042,5203,7003,0374,165主要财务比率少数股东权益(1.31)(1.03)(0.49)0.231.11会计年度(%)202020212022E2023E2024E股本400.01404.07404.07404.07404.07成长能力资本公积817.92910.96910.96910.96910.96营业收入2.2038.2565.1224.3314.54留存公积655.41805.29845.30970.221,155营业利润0.58(8.02)86.1731.3422.58归属母公司股东权益1,8732,2292,5582,8123,201归属母公司净利润2.01(12.36)93.9132.1322.85负债和股东权益3,2764,7476,2585,8507,368获利能力(%)毛利率17.9614.6315.6816.2417.23现金流量表净利率8.895.656.637.057.56会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024EROE10.377.6512.9215.5216.74经营活动现金28.92(177.13)(514.67)1,01267.15ROIC11.067.859.5713.4113.57净利润194.13170.37330.37436.51536.24偿债能力折旧摊销161.560.00227.23274.88312.89资产负债率(%)42.8653.0859.1351.9256.53财务费用7.2920.7221.6729.0741.72净负债比率(%)2.0416.6948.0927.6036.95投资损失(3.46)1.77(0.72)0.57(0.14)流动比率2.062.221.772.061.77营运资金变动(252.74)(487.39)(1,033)316.34(772.55)速动比率1.721.801.501.551.46其他经营现金(77.85)117.39(60.44)(45.67)(51.01)营运能力投资活动现金(512.89)(367.87)(317.31)(346.83)(286.16)总资产周转率0.790.750.911.021.07资本支出(518.65)(269.79)(408.69)(333.87)(268.13)应收账款周转率2.342.692.572.532.60长期投资(5.00)0.001.151.200.78应付账款周转率4.395.324.474.734.84其他投资现金10.76(98.08)90.24(14.16)(18.81)每股指标(人民币)筹资活动现金663.201,130(174.75)(228.23)(302.74)每股收益(最新摊薄)0.480.420.821.081.32短期借款21.31139.5350.98(100.86)319.60每股经营现金流(最新摊薄)0.07(0.44)(1.27)2.500.17长期借款227.61109.0322.36(48.61)(117.24)每股净资产(最新摊薄)4.645.526.336.967.92普通股增加40.014.060.000.000.00估值比率资本公积增加351.0793.040.000.000.00PE(倍)37.2942.5521.9416.6113.52其他筹资现金23.19784.71(248.09)(78.75)(505.10)PB(倍)3.863.252.832.572.26现金净增加额172.65583.74(1,007)436.64(521.75)EVEBITDA(倍)18.4034.9013.349.868.60资料来源：公司公告、华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。38证券研究报告海优新材(688680CH)持续深耕胶膜，把握扩产机遇华泰研究首次覆盖投资评级(首评):买入目标价(人民币):206.772022年4月20日│中国内地电源设备持续深耕胶膜行业，首次覆盖给予“买入”评级海优新材是我国光伏胶膜行业领先企业之一，公司自2008年开始研发光伏胶膜产品，2021年在科创板上市。我们认为1）产能扩张带来的规模效应有望提升公司未来盈利能力；2）上市融资后，公司的费用率将下降，与龙头企业之间的成本差距有望缩小。我们预计公司21-23年的归母净利润分别为2.6亿元、5.6亿元、8.0亿元，对应EPS分别为3.09元、6.67元、9.52元。基于相对估值法，2022年可比公司平均PE为28.4倍，考虑到公司受益于不断优化的行业竞争格局，给予公司2022年31.0倍PE估值，对应股价206.77元/股，首次覆盖给予“买入”评级。光伏胶膜需求景气，二线企业迎来机遇胶膜是影响光伏组件质量的关键部件之一，其需求直接受益于下游光伏装机需求增长带动组件出货。我们预计2025年全球新增光伏装机有望达到400GW，对应胶膜需求44亿平，即460亿元市场规模，21-25年CAGR约21.2%。2020年海优新材全球市占率位居第三，约10%，在福斯特绝对龙头的背景下，下游组件厂寻找稳定二供的诉求增强，海优新材已经凭借EVA/POE/EPE胶膜全产品线建立稳定客户基础，在上市、发行可转债募资后，公司资金实力进一步增强，为后续业务扩张奠定基础。胶膜扩产速度快于同行，把握快速发展窗口为了应对胶膜需求扩张，头部企业纷纷扩产，我们预计2023年福斯特、斯威克、海优新材、赛伍技术有效产能相较2020年分别提升6.9/3.8/7.3/2.9亿平，其中海优新材扩产速度最快，在本轮扩产周期中有望充分受益，从而提升市占率。公司将生产基地主要建设于光伏组件产能集中地区，降低公司的运输成本与沟通成本，更加有利于产品销售。目前公司订单持续处于饱满状态，盈利能力稳步增强，2020年公司胶膜业务毛利率达23.9%，同比上升9.4pct。公司总市值约福斯特的1/6，规模较小，发展弹性更大。坚持研发积累，布局前瞻技术公司持续增加研发支出，2020年研发费用约0.65亿元，同比增长69.4%，占营收4.4%，同增0.8pct。公司积极布局胶膜产业前沿技术，巩固自身技术优势，截至2021年上半年，公司已授权发明专利14项、授权实用新型专利68项。风险提示：市场竞争加剧风险，全球光伏装机不达预期。研究员王玮嘉SACNo.S0570517050002SFCNo.BEB090wangweijia@htsc.com+86-21-28972079研究员申建国SACNo.S0570522020002shenjianguo@htsc.com研究员张志邦SACNo.S0570522020003zhangzhibang@htsc.com+86-10-56793931联系人周敦伟SACNo.S0570122020039zhoudunwei@htsc.com基本数据目标价(人民币)206.77收盘价(人民币截至4月19日)175.60市值(人民币百万)14,7546个月平均日成交额(人民币百万)279.7852周价格范围(人民币)117.13-352.00BVPS(人民币)25.89股价走势图资料来源：Wind经营预测指标与估值会计年度201920202021E2022E2023E营业收入(人民币百万)1,0631,4813,0716,0248,431+/-%48.6139.30107.3596.1639.96归属母公司净利润(人民币百万)66.88223.23259.26560.46799.49+/-%142.18233.7816.14116.1842.65EPS(人民币，最新摊薄)0.802.663.096.679.52ROE(%)12.3229.6626.4437.6835.76PE(倍)220.6066.0956.9126.3218.45PB(倍)27.1819.6015.059.926.60EVEBITDA(倍)71.2135.5532.6318.9215.53资料来源：公司公告、华泰研究预测(20)(10)11222117176235293352Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22(%)(人民币)海优新材相对沪深300免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。39海优新材(688680CH)核心推荐逻辑及投资概要核心观点海优新材是一家以光伏胶膜为主业的上市公司，此前位于行业第二梯队，市场担心胶膜行业竞争格局固化、二线企业发展空间有限。我们认为，在胶膜需求增长的背景下，胶膜行业竞争格局有望优化，二线企业崛起形成良性竞争格局，叠加海优新材快于同行的扩张速度，有望成为本轮扩产中最大受益者：1）组件厂寻求稳定二供诉求强：2020年龙头福斯特全球市占率约50%，具备相当市场地位与定价权，在下游光伏装机增长的背景下，组件厂对胶膜产品需求扩张，为保障供应链安全，组件厂倾向于储备二供。海优新材自2008年开始深耕光伏胶膜产品，2020年全球市占率约10%，位居第三，已经建立EVA/POE/EPE胶膜全产品线，多年经验积累从而优化生产效率。2）海优新材扩产速度快：我们预计2023年公司有效产能达9亿平，相较2020年增加7.3亿平，在头部四家胶膜企业中扩产速度最快，而胶膜的成本下降依赖于规模效应，快速扩产对于公司成本的下降非常有益。区别于市场观点1）市场认为公司仅是行业跟随者，实际上公司具有技术创新能力。公司是行业内率先开发出白色EVA胶膜、EPE胶膜的企业，位于行业技术发展的前端。高端的胶膜产品享有溢价，公司高端差异化产品占比较高，产品结构优秀。2）市场认为公司的盈利能力提升较慢，我们认为新增产能仍处于爬坡期、EVA粒子价格上涨，是公司短期利润承压的原因。往中长期看，公司的新产能在调试稳定后生产效率有望提升，上游原材料新产能也陆续投放，原材料价格已有大幅下降，公司的盈利有望修复。盈利预测18-20年，公司胶膜出货0.9/1.4/1.6亿平。由于公司先后通过IPO、发行可转债募资扩产，我们预计21-23年公司胶膜出货2.5/5.0/8.0亿平，按照单平均价12.2/12.0/10.5元，对应收入分别为30.5/60.0/84.0亿元，分别同增109%/97%/40%。总的来看，我们预计公司21-23年归母净利润分别为2.6亿元、5.6亿元、8.0亿元。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。40海优新材(688680CH)海优新材：胶膜市场头部企业，持续技术升级海优新材是我国光伏胶膜行业领先企业之一。公司主营业务为光伏组件封装胶膜等高分子薄膜材料，主要产品包括透明EVA胶膜、白色增效EVA胶膜、POE胶膜及其他高分子胶膜等。公司成立之初主营光纤光缆用封装材料，2008年公司开始研发光伏胶膜产品；2010年，第一条EVA胶膜生产线正式投产；2013年，公司推出并量产抗PID型EVA胶膜；2014年，公司成功研发白色EVA增效胶膜；2017年，公司开始生产双玻组件用胶膜，同时开展建筑玻璃、汽车、电子设备等其他领域胶膜应用研发项目；2019年推出多层共挤POE胶膜；公司于2021年1月在上交所科创板上市，持续释放优质产能，有望未来抢占更大的市场份额。公司股权清晰稳定，大力培养核心人才。公司实际控制人为李民、李晓昱夫妻，合计直接持有公司股权比例为34.23%，并通过海优威投资、海优威新投资间接控制公司3.8%的股份，合计控制公司38.03%股份。公司核心团队中李民先生、齐明先生、黄书斌先生均毕业于上海交通大学应用化学系高分子材料专业，全杨先生毕业于北京工商大学精细化工专业，拥有丰富的从业经验。其中齐明先生持有公司4.48%的股份，全杨先生持股3.94%。公司积极设立员工持股计划，希望吸引并激励核心技术人才，调动员工的积极性和创造性。图表52：海优新材股权结构图（截至2021Q3）资料来源：Wind、华泰研究公司近年营收稳定增长。公司约99%的收入来自光伏胶膜。随着全球年新增光伏装机量持续增长，光伏辅材需求相应上升，光伏胶膜产业发展向好。受益于下游需求，公司光伏胶膜产品销售数量和单价均有所提高。2018-2020年，公司收入规模从7.15亿元增长到14.81亿元，CAGR约43.9%，归母净利从0.28亿元增长到2.23亿元，CAGR约182.2%。主要原因是公司深入开展技术研发，不断扩大胶膜产能。图表53：公司营业收入趋势图图表54：公司归母净利趋势图资料来源：Wind、华泰研究资料来源：Wind、华泰研究0%20%40%60%80%100%02468101214162017201820192020亿元营业总收入同比增长率(%)-50%0%50%100%150%200%250%0.00.51.01.52.02.52017201820192020亿元归母净利（亿元）同比增速%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。41海优新材(688680CH)上市后股价几经调整。公司股价波动与光伏行业景气度相关性高，如2021年初多晶硅涨价、2021年中分布式光伏受到政策推动、2021年末板块调整；另外，2021年8月，由于胶膜全球市占率排名第二的斯威克股权转让时估值低于市场预期，海优新材的股价随之受到负面影响。图表55：公司股价复盘（元）资料来源：Wind、华泰研究新晋企业成长迅速，份额盈利稳步提升胶膜行业格局稳定，规模效应明显由于胶膜行业目前已形成主流供应商相对固定的格局，规模效应明显，对企业的成本管控能力和综合实力要求较高，而新进入者初期产能扩张慢、原材料采购成本高，使得盈利能力与行业头部企业会有较大差距。由于光伏下游装机需求旺盛，光伏胶膜需求将伴随光伏组件需求的增长而增长，带来发展机遇。经过数年的研发积累，海优新材的光伏胶膜销量领先，在2020年达到了1.63亿平方米，同比增速19.02%，在光伏胶膜行业全球市占率位列前三。新产能持续释放，吸引下游优质客户随着头部胶膜企业新建产能的释放，以及下游客户持续推出大尺寸组件产品，胶膜行业竞争逐步加剧，技术壁垒低、无资金优势的中小企业逐渐退出市场，行业集中度进一步提升。2019年公司收购常州合威控制权，并在2020年对已有各生产基地的生产线进行扩产和改造，开展多个扩产项目，向江西上饶、江苏盐城、江苏镇江等地投放共4.5亿平米新产能，其中重点扩增了白色EVA胶膜和共挤型POE胶膜的生产能力，满足不同组件需求，优化公司产品结构，稳步提升公司盈利能力，为公司进一步提高市占率奠基良好基础。同时公司为更加贴近客户需求，将生产基地主要建设于光伏组件产能集中地区，更加有利于产品销售，满足客户需求的同时降低公司的运输成本与沟通成本，有效拉动毛利率的增长，使得公司在2020年毛利率达到24.11%，相比前一年增加9.43pct。加大研发投入，胶膜行业布局前瞻技术公司积极布局光伏行业前沿技术。2012年，光伏组件应用推广，并出现了导致发电效率大幅下降的PID现象，公司抓住产业痛点，成为最早推出通过耐85%湿度老化测试、96小时后衰减控制在5%以下的EVA胶膜供应商之一。另外，公司尝试白色增效EVA胶膜并取得了长足进展，成功突破了白色增效EVA胶膜在使用过程中翻边的行业难题，逐步推广到全行业使用，保障了光伏组件的发电效率。随着双玻组件的大规模应用，多层共挤POE胶膜和白色EVA胶膜市场需求逐步扩大。公司紧跟时代步伐，加快研发速度，在行业内率先推出抗PID胶膜、白色增效胶膜、多层共挤等新品，持续为客户创造新的价值。2020年，公司研发费用投入约0.65亿元，较上年度增长69.4%。501001502002503003504002021-01-222021-03-222021-05-222021-07-222021-09-222021-11-222022-01-222022-03-22收盘价多晶硅价格上涨，影响光伏下游装机“整县推进”政策推动分布式光伏需求增长原材料EVA树脂由于供不应求，价格创新高深圳燃气以18亿收购斯威克50%的股权，估值低于市场预期市场风格变化，光伏板块调整免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。42海优新材(688680CH)首次覆盖给予“买入”评级，目标价206.77元光伏胶膜：18-20年，公司胶膜出货0.9/1.4/1.6亿平，不含税单平销售均价为7.5/7.6/9.0元。2021年公司通过上市和发行可转债募资扩充产能，根据其产能规划，我们预计21-23年公司胶膜出货2.5/5.0/8.0亿平。考虑到2021年胶膜原材料EVA树脂价格上涨，其约占生产成本的80%，带动胶膜产品价格上涨，预计22H2开始EVA树脂供需紧张格局缓解，我们预计21-23年胶膜单平均价分别为12.2/12.0/10.5元，对应收入分别为30.5/60.0/84.0亿元。在头部企业纷纷扩产、胶膜行业竞争加剧的背景下，考虑到公司规模效应增强，我们预计毛利率分别为18%/18%/17%。非光伏材料：2020年公司该业务收入为0.20亿元，目前未形成一定规模，后续将密切关注公司相关产品产业化进展。费用率：18-20年公司销售费用率分别为2.9%/1.9%/0.8%，考虑到公司已经具备一定客户基础，我们预计21-23年维持在0.8%的水平；18-20年公司管理费用率分别为2.5%/1.8%/2.0%，考虑到员工激励以及后续员工薪酬变化低于公司收入增速，我们预计21-23年公司管理费用率先增后减，分别为2.3%/1.8%/1.6%；18-20年公司研发费用率分别为3.5%/3.6%/4.4%，考虑到公司持续研发投入且后续研发增速低于收入增速，因此预计21-23年分别为4.9%/4.3%/3.0%。图表56：2019A-2023E公司分项业务收入、毛利率及费用率（百万元）2018A2019A2020A2021E2022E2023E光伏胶膜营业收入68410481461305060008400YoY(%)11%53%39%109%97%40%销量（亿平）0.91.41.62.55.08.0单平售价（元）7.57.69.012.212.010.5毛利率(%)13%14%24%18%18%17%销售费用率2.9%1.9%0.8%0.8%0.8%0.8%管理费用率2.5%1.8%2.0%2.3%1.8%1.6%研发费用率3.5%3.6%4.4%4.9%4.3%3.0%资料来源：Wind、华泰研究预测总的来说，公司的光伏封装材料业务有望保持快速增长，综合能力逐步提升。我们预计公司21-23年的营业收入分别为30.7亿元、60.2亿元、84.3亿元，归母净利润分别为2.6亿元、5.6亿元、8.0亿元，对应EPS分别为3.09元、6.67元、9.52元。我们采用相对估值法，针对公司主营业务光伏封装材料，选取赛伍技术、福斯特、福莱特作为可比公司，2022年行业平均PE为28.4倍，考虑到公司受益于不断优化的行业竞争格局，给予公司2022年31.0倍PE估值，对应股价206.77元/股，首次覆盖给予“买入”评级。图表57：可比公司估值股价（元/股）市值（亿元）市盈率公司名称股票代码2022/4/192022/4/1920202021E2022E赛伍技术603212CH17.972.438.142.621.3福斯特603806CH103.1980.662.544.635.7福莱特601865CH43.8849.852.140.128.1可比公司均值50.942.428.4海优新材688680CH175.6147.566.156.926.3注：截止2022年4月19日，赛伍技术、福斯特、福莱特已披露2021年业绩，因此其2021年市盈率使用的是实际值，2022年来自Wind一致预期，海优新材来自华泰研究预测资料来源：Wind、华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。43海优新材(688680CH)风险提示市场竞争加剧风险。胶膜行业多家企业宣布扩产规划，公司未来可能面临竞争加剧风险。全球光伏装机不达预期。全球光伏装机增长的主要驱动力已经转变为经济性需求，全球光伏装机量呈增长趋势。然而，在部分新兴市场国家，光伏装机需求增长仍然依靠国家政策驱动，产业政策的波动仍将影响全球装机需求。以今年为例，疫情爆发导致光伏装机需求延后。图表58：海优新材PE-Bands图表59：海优新材PB-Bands资料来源：Wind、华泰研究资料来源：Wind、华泰研究0125250375500Jan21Mar21May21Jul21Sep21Nov21Jan22Mar22(人民币)海优新材40x60x80x100x120x0200400600800Jan21Mar21May21Jul21Sep21Nov21Jan22Mar22(人民币)海优新材5.0x10.8x16.7x22.5x28.4x免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。44海优新材(688680CH)盈利预测资产负债表利润表会计年度(人民币百万)201920202021E2022E2023E会计年度(人民币百万)201920202021E2022E2023E流动资产810.731,1951,7552,6363,449营业收入1,0631,4813,0716,0248,431现金82.55153.75550.91372.23666.88营业成本904.611,1232,5104,9306,985应收账款274.74524.79352.64651.36881.59营业税金及附加1.412.164.478.7712.28其他应收账款19.8224.5111.4194.5949.32营业费用20.3911.5223.8946.8765.60预付账款55.5641.0062.83226.62158.19管理费用18.7229.6470.63108.43134.90存货88.43168.47405.74722.01875.83财务费用12.3513.2923.1536.1552.62其他流动资产289.62282.20371.38568.82817.55资产减值损失(0.44)(2.10)(4.36)(8.56)(11.98)非流动资产233.34332.93423.80779.421,147公允价值变动收益0.000.00(2.00)4.00(8.00)长期投资11.9226.2839.7155.0075.24投资净收益2.0213.205.196.378.47固定投资158.07184.83249.14474.89753.04营业利润69.96254.19278.07614.37881.40无形资产23.3435.497.529.9111.16营业外收入2.720.361.121.400.96其他非流动资产40.0286.32127.43239.63307.89营业外支出0.270.630.330.410.46资产总计1,0441,5282,1793,4154,597利润总额72.42253.92278.86615.36881.91流动负债466.92739.531,0881,6441,919所得税5.5430.6919.6054.9082.42短期借款99.30374.47410.00424.00440.00净利润66.88223.23259.26560.46799.49应付账款140.27179.32497.53821.361,090少数股东损益0.000.000.000.000.00其他流动负债227.34185.74180.86399.06388.84归属母公司净利润66.88223.23259.26560.46799.49非流动负债34.3035.3988.81262.24420.70EBITDA208.11422.49451.11799.72970.32长期借款17.0014.0067.31240.64399.00EPS(人民币，基本)0.802.663.096.679.52其他非流动负债17.3021.3921.5021.6021.70负债合计501.21774.911,1771,9072,340主要财务比率少数股东权益0.000.000.000.000.00会计年度(%)201920202021E2022E2023E股本63.0163.0184.0284.0284.02成长能力资本公积297.79297.79297.79297.79297.79营业收入48.6139.30107.3596.1639.96留存公积182.06391.93412.68510.42838.65营业利润152.55263.329.39120.9443.46归属母公司股东权益542.86752.73980.491,4872,236归属母公司净利润142.18233.7816.14116.1842.65负债和股东权益1,0441,5282,1583,3944,576获利能力(%)毛利率14.9224.1718.2618.1617.15现金流量表净利率6.2915.078.449.309.48会计年度(人民币百万)201920202021E2022E2023EROE12.3229.6626.4437.6835.76经营活动现金(10.29)(165.79)592.47199.77618.94ROIC12.2724.1529.9031.7332.95净利润66.88223.23259.26560.46799.49偿债能力折旧摊销131.61161.56167.57179.1082.77资产负债率(%)48.0150.7354.0355.8350.91财务费用12.3513.2923.1536.1552.62净负债比率(%)11.9335.56(3.60)25.4414.04投资损失(2.02)(13.20)(5.19)(6.37)(8.47)流动比率1.741.621.611.601.80营运资金变动(97.05)(410.02)160.42(534.80)(273.72)速动比率1.381.301.161.011.25其他经营现金(122.07)(140.65)(12.74)(34.77)(33.75)营运能力投资活动现金(20.22)(52.80)(255.87)(523.70)(450.62)总资产周转率1.141.151.662.152.10资本支出(24.76)(56.15)(266.11)(513.04)(427.67)应收账款周转率4.243.707.0012.0011.00长期投资0.000.00(13.43)(15.29)(20.24)应付账款周转率7.987.037.427.487.31其他投资现金4.543.3523.674.63(2.71)每股指标(人民币)筹资活动现金103.15284.6660.56145.25126.33每股收益(最新摊薄)0.802.663.096.679.52短期借款(13.02)275.1635.5314.0016.00每股经营现金流(最新摊薄)(0.12)(1.97)7.052.387.37长期借款2.00(3.00)53.31173.33158.36每股净资产(最新摊薄)6.468.9611.6717.7026.61普通股增加1.900.0021.010.000.00估值比率资本公积增加31.920.000.000.000.00PE(倍)220.6066.0956.9126.3218.45其他筹资现金80.3612.49(49.30)(42.07)(48.04)PB(倍)27.1819.6015.059.926.60现金净增加额72.7765.46397.15(178.67)294.65EVEBITDA(倍)71.2135.5532.6318.9215.53资料来源：公司公告、华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。45海优新材(688680CH)免责声明分析师声明本人，王玮嘉、申建国、张志邦，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。46海优新材(688680CH)香港-重要监管披露华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。金博股份（688598CH）、福斯特（603806CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页https://www.htsc.com.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方“美国-重要监管披露”。美国在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据《1934年证券交易法》（修订版）第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国-重要监管披露分析师王玮嘉、申建国、张志邦本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。赛伍技术（603212CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的12个月内担任了标的证券公开发行或144A条款发行的经办人或联席经办人。赛伍技术（603212CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前12个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。金博股份（688598CH）、福斯特（603806CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数），具体如下：行业评级增持：预计行业股票指数超越基准中性：预计行业股票指数基本与基准持平减持：预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入：预计股价超越基准15%以上增持：预计股价超越基准5%~15%持有：预计股价相对基准波动在-15%~5%之间卖出：预计股价弱于基准15%以上暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。47海优新材(688680CH)法律实体披露中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032电话：862583389999/传真：862583387521电话：861063211166/传真：861063211275电子邮件：ht-rd@htsc.com电子邮件：ht-rd@htsc.com深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120电话：8675582493932/传真：8675582492062电话：862128972098/传真：862128972068电子邮件：ht-rd@htsc.com电子邮件：ht-rd@htsc.com华泰金融控股（香港）有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770电子邮件：research@htsc.comhttp://www.htsc.com.hk华泰证券（美国）有限公司美国纽约哈德逊城市广场10号41楼（纽约10001）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702电子邮件:Huatai@htsc-us.comhttp://www.htsc-us.com©版权所有2022年华泰证券股份有限公司