机械设备--光伏设备证券研究报告—行业深度2022年6月29日[Table_IndustryRank]强于大市公司名称股票代码股价(人民币)评级双良节能600481.SH16.04增持高测股份688556.SH81.39增持帝尔激光300776.SZ184.5增持奥特维688516.SH279.25买入资料来源：万得，中银证券以2022年06月26日当地货币收市价为标准中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格[Table_Industry]机械设备:光伏设备[Table_Analyser]证券分析师：陶波bo.tao@bocichina.com证券投资咨询业务证书编号：S1300520060002联系人：叶善庭shanting.ye@bocichina.com一般证券业务证书编号：S1300121040025[Table_Title]光伏设备行业2022年中期投资策略“双碳”明确装机需求，寻找N型技术变局行情[Table_Summary]“双碳”共识加快全球光伏装机速度，而短期内产业链价值仍然以中国光伏厂商为主，因此，本轮中长期的光伏装机潮，有望助推国内光伏组件厂商的扩产意愿。同时，在电池技术快速迭代的趋势下，产能技术升级更是价值挖掘之地。本文通过推算近3年的光伏装机缺口，判断未来产能提升的需求，观察光伏设备行业的景气度，同时瞄准产业链降本、N型技术升级等角度的预期差，挖掘可行性较高的机遇。支撑评级的要点长期逻辑：“双碳”背景下装机需求能见度高，设备需求无忧。全球多国的“双碳”目标或在2030年获阶段性检验，将推动未来十年的新能源建设浪潮。通过预估国内光伏装机需求、国内光伏组件的出口需求，并基于已有的组件产量，推算出光伏组件产量缺口在22-24年高达27-106GW。再纳入产能并没有完全被利用的考量，我们认为22-24年的产能升级/建设需求还有至少16-52GW的缺口。核心逻辑：产能升级路线多样，预期差产生价值。光伏设备需求来源于(1)新增产能扩建、(2)存量产能升级。目前新增产能的能见度较高，边际变化，在于新技术迭代推动产能升级。目前正处于向N型技术迭代的关键时期，TOPCon、HJT、IBC、钙钛矿等多工艺路线均获得积极推进，短期内TOPCon因产线改造性价比较高而获得推进，而HJT也因高效率的优势蓄势待发，IBC更因适用于BIPV而获得青睐。因此，产能技术升级路线更是价值挖掘之地。同时，光伏设备的价值量随技术演进而提升，待新技术日渐成熟，叠加后续的规模效应，将提升设备企业的盈利能力。短期边际变化：组件出口预期上修，产能需求增强。欧盟公布RepowerEU能源规划，至2025年/2030年的累计光伏装机量达320GW/600GW水平，而欧洲地区是中国光伏组件出口的第一大地区；据美国白宫官方宣布豁免从柬埔寨、马来西亚、泰国、越南等东南亚四国采购的光伏组件24个月的进口关税，而隆基、晶科、晶澳、天合等在东南亚均布局了硅片、电池、组件等一体化产能。我们认为，海外市场中长期的光伏需求上修，对中国的组件出口及海外产量有较大的利好，激励产能提升动作，鉴于国内厂商依赖国产设备进行产品研发，将带动国产设备商的经营增长。优先考虑存PE优势的Alpha机会。近两年多数光伏设备公司的营收、盈利水平保持较高水平增长，“双碳”目标迫切叠加政策扶持导向确定性需求，未来经营增长的可信度高，优先考虑PE优势的Alpha机会。多数设备公司的PE接近行业的平均水平，而高测股份、捷佳伟创、上机数控等公司存在PE优势。投资建议A股光伏设备推荐组合：捷佳伟创（电新组覆盖）、迈为股份（与电新组共同覆盖）、晶盛机电；建议关注：帝尔激光、高测股份、奥特维、上机数控、双良节能、金辰股份评级面临的主要风险国际地缘政治摩擦导致组件出口波动；原材料价格上涨抑制设备商的盈利能力；技术引领行业竞争格局重塑的风险。[Table_Companyname]2022年6月29日光伏设备行业2022年中期投资策略2目录中长期：光伏装机需求能见度高，产能技术升级空间大.......................6核心逻辑：产业链协同降本、N型技术变局催生新机遇......................11投资建议：中长期布局，技术变革酝酿价值，估值定势.....................19风险提示............................................................................................21双良节能................................................................................................................................22高测股份................................................................................................................................28帝尔激光................................................................................................................................34奥特维..................................................................................................................................392022年6月29日光伏设备行业2022年中期投资策略3图表目录图表1.全球主要国家设立的“净零排放”实现目标日期...............................................6图表2.2030年全球光伏新增装机量将达630GW.................................................................6图表3.2021年法国、印度、巴西、西班牙等地的光伏新增装机量增速领先............7图表4.2021年中国光伏组件出口以欧洲、美洲地区的增长为主..................................7图表5.全球新增光伏装机容量及国内光伏组件出口量对比...........................................8图表6.“十四五”期间各省/市/区的新增光伏装机大于425GW(不完全统计)............9图表7.国内“十四五”期间的光伏新增装机量预测......................................................10图表8.国内“十四五”期间的光伏组件产量缺口推算..................................................10图表9.光伏组件产业链的技术升级路径及毛利、成本结构（2020年数据）..........11图表10.2022上半年多晶硅价格持续上浮..........................................................................12图表11.2022年国内硅料产能将达到86万吨以上...........................................................12图表12.主要硅料厂商21年底至今规划及待建设产能（不完全统计）....................12图表13.改良西门子法(左)与硅烷流化床FBR法(右)对比...............................................13图表14.双良节能22上半年的还原炉业务已接近21全年.............................................13图表15.协鑫科技的颗粒硅产品具备更低能耗、更低综合成本的优势......................13图表16.2022年硅片产量将达到293GW，同比+29.1%.....................................................14图表17.国内硅片企业的扩产规划（GW，不完全统计）..............................................14图表18.长晶、切片是硅片生产流程的2大核心环节....................................................14图表19.单晶炉的热屏内径控制长晶尺寸..........................................................................15图表20.2022至今单晶炉公开中标情况（亿元，横轴招标方）...................................15图表21.国内主要切片机厂商的技术比较..........................................................................15图表22.2021年金刚线竞争格局...........................................................................................15图表23.HJT、TOPCon、IBC、PERC的效率对比..............................................................16图表24.捷佳伟创、迈为股份的产品布局..........................................................................17图表25.捷佳伟创、迈为股份的存货及合同负债情况....................................................17图表26.近两年的组件产能规划近320GW（不完全统计）...........................................18图表27.主要组件设备的产品布局.......................................................................................18图表28.2017-2021各公司的营收情况（亿元）.................................................................19图表29.2017-2021各公司的归母净利润情况（亿元）....................................................19图表30.2017-2021各公司的营收增速对比.........................................................................19图表31.2017-2021各公司的净利润增速对比.....................................................................19图表32.2017-2021各公司的PE对比....................................................................................20图表33.2017-2021各公司的PS对比....................................................................................202022年6月29日光伏设备行业2022年中期投资策略4附录图表34.报告中提及上市公司估值表.........................................................................20图表35.双良节能的业务组合...............................................................................................23图表36.双良节能的营收及同比增速.................................................................................23图表37.双良节能的归母净利润及同比增速....................................................................23图表38.双良节能的营收结构（亿元）.............................................................................24图表39.双良节能各业务的毛利率......................................................................................24图表40.双良节能的期间费用率..........................................................................................24图表41.双良节能的研发费用率及研发实力....................................................................24图表42.双良节能的分业务收入（百万元）及毛利率...................................................25图表43.双良节能-可比公司估值.........................................................................................26图表44.双良节能PE-Band....................................................................................................26图表45.高测股份的业务组合...............................................................................................29图表46.高测股份的营收及同比增速.................................................................................29图表47.高测股份的归母净利润及同比增速....................................................................29图表48.高测股份的营收结构（亿元）.............................................................................30图表49.高测股份各业务的毛利率......................................................................................30图表50.高测股份的期间费用率..........................................................................................30图表51.高测股份的研发费用率及研发实力....................................................................30图表52.高测股份的分业务收入（百万元）及毛利率...................................................31图表53.高测股份-可比公司估值.........................................................................................32图表54.高测股份PE-Band....................................................................................................32图表55.帝尔激光的业务组合...............................................................................................35图表56.帝尔激光的营收及同比增速.................................................................................36图表57.帝尔激光的归母净利润及同比增速....................................................................36图表58.帝尔激光的营收结构（亿元）.............................................................................36图表59.帝尔激光各业务的毛利率......................................................................................36图表60.帝尔激光的期间费用率..........................................................................................36图表61.帝尔激光的研发费用率及研发实力....................................................................36图表62.帝尔激光的分业务收入（百万元）及毛利率...................................................37图表63.帝尔激光-可比公司估值.........................................................................................37图表64.帝尔激光PE-Band....................................................................................................37图表65.奥特维的业务组合...................................................................................................40图表66.奥特维的营收及同比增速......................................................................................41图表67.奥特维的归母净利润及同比增速.........................................................................41图表68.奥特维的营收结构（亿元）.................................................................................412022年6月29日光伏设备行业2022年中期投资策略5图表69.奥特维各业务的毛利率..........................................................................................41图表70.奥特维的期间费用率...............................................................................................42图表71.奥特维的研发费用率及研发实力.........................................................................42图表72.奥特维的分业务收入（百万元）及毛利率.......................................................42图表73.奥特维-可比公司估值.............................................................................................43图表74.奥特维PE-Band.........................................................................................................432022年6月29日光伏设备行业2022年中期投资策略6中长期：光伏装机需求能见度高，产能技术升级空间大多国增强绿电规划，支撑全球光伏装机需求较快增长2060年之前实现“净零排放”共识，“绿能”建设需求长期高企。据Energy&ClimateIntelligenceUnit数据，全球145个国家中有129个国家通过立法承诺或讨论的方式将实现“净零排放”目标日期定在2050年，其中，欧盟、美国等设定在2050年，中国、俄罗斯等设定在2060年，在此基础上，多个国家还设立2030年前实现“碳达峰”等阶段性目标，明确绿能建设的中期路线。图表1.全球主要国家设立的“净零排放”实现目标日期国家“净零排放”目标日期2030年阶段目标中国2060二氧化碳排放不再增长,达到峰值美国2050实现温室气体排放量较2005年减少50%欧盟2050实现32.5%的新约束性能源效率目标俄罗斯2060实现碳排放在近年平均水平基础上降低50%印度2070实现50%的电力来自可再生能源日本2050实现温室气体排放较2013财年的水平降低46%德国2045实现温室气体排放总量较1990年至少减少55%加拿大20502035年开始只能销售零排放汽车和卡车英国2050实现温室气体排放量与1990年相比至少降低68%韩国2050实现温室气体排放量在2018年水平上减少35%或更多资料来源：ECIU，Maplecroft，中银证券2022-2030年全球光伏新增装机至少年均提升50GW，22年至少保持25%的增速。据DNV发布2021版《能源转型展望》，全球电力生产将由光伏、陆上风电、水电和海上风电等可再生能源主导，至2050年将有69%的并网电量来自风力和太阳能，其中，至2030年和2050年全球在运太阳能光伏项目或分别高达4.0TW和11.4TW，对比国际能源署IEA发布21年累计装机容量942GW的CAGR分别为17%和9%，呈现出“先疾后缓”趋势。据国际能源署IEA发布数据及2021版《全球能源行业2050净零排放路线图》，预计2030年全球太阳能光伏新增装机容量将达630GW，相较2021年全球新增光伏装机容量175GW的CAGR为15%，且相当于全球新增光伏装机容量在2022-2030年内至少每年提升50GW。鉴于俄乌冲突后，国际市场对能源危机的担忧，迫使光伏等新能源装机加速，可假设2022年全球新增光伏装机容量能达到225GW的水平，同比增速可达29%，将积极推动全球光伏组件的产能建设。图表2.2030年全球光伏新增装机量将达630GW资料来源：国际能源署IEA，2022E为中银证券预测值2022年6月29日光伏设备行业2022年中期投资策略7中国作为全球光伏最大出口国，境外装机提速推升组件产能需求欧洲、印度、巴西、中国、美国领跑光伏装机。据国际能源署IEA发布2021年全球光伏报告，2021年全球光伏新增装机量约175GW，同比增长21%。其中，排名前十国家的光伏新增装机量及同比增速分别为：中国54.9GW（同比+40%）、美国26.9GW（同比+40%）、印度13GW（同比+195.5%）、日本6.5GW（同比-21%）、巴西5.5GW（同比+77.4%）、德国5.3GW（同比+8.2%）、西班牙4.9GW（同比+75%）、澳大利亚4.6GW（同比+12.2%）、韩国4.2GW（同比+2.4%）、法国3.3GW（同比+266.7%），21年的光伏市场增长主要来自中国、美国、巴西、欧洲、印度和新兴国家，而法国/西班牙等欧洲国家、印度及巴西均达到50%以上甚至翻倍的新增装机量的显著增长。图表3.2021年法国、印度、巴西、西班牙等地的光伏新增装机量增速领先资料来源：国际能源署IEA，中银证券中国作为全球光伏最大出口国，将受益于欧洲、巴西等国的光伏装机浪潮。据国际可再生能源署IRENA发布《以贸易进入光明的能源未来》报告显示，2017-2019年中国平均占世界光伏产品出口价值的36%左右，对比2017-2019年前10大出口国合计平均占世界光伏产品出口价值的82%，中国的出口价值占比遥遥领先。同时，据国家能源局统计，2021年国内光伏组件出口量达100.6GW（同比+27.2%），占IEA统计的2021全球新增光伏装机容量175GW近57%，同时22Q1国内光伏组件的出口量达到41.3GW（同比+108.5%），国内光伏组件出口势头迅猛，且据PVInfoLink统计，21年以向欧洲、印度、巴西等地的出口为主，在欧洲能源危机、各国出台光伏能源规划的影响下，叠加美国短期内取消针对东南亚的双反关税将极大减轻对国内组件的出货抑制，海外装机的旺盛需求有望维持国内光伏组件出口的高景气。图表4.2021年中国光伏组件出口以欧洲、美洲地区的增长为主资料来源：PVInfoLink，中银证券2022年6月29日光伏设备行业2022年中期投资策略8欧盟：假设22年新增装机量至少在40GW。公布RepowerEU能源规划，计划至2025年的累计光伏装机量达到320GW水平，到2030年累计光伏装机量达到600GW。相比21年底的累计装机167GW，21-25年和21-30年分别需要年均新增装机38GW和48GW，CAGR4和CAGR9分别为18%和15%。鉴于目前俄乌冲突仍未缓和，欧洲能源危机仍较紧张，可合理假设22年欧盟新增光伏装机量在40GW以上。印度：假设22年新增装机量至少在16GW。据印度可再生能源咨询机构JMKResearch发布报告，印度原规划到2022年实现100GW、2030年实现300GW的太阳能装机容量目标，但由于户用及小型分布式和微网光伏装机远不及40GW预期，至21年底仅完成12.65GW的建设，预计22年能新增3.5GW-4.0GW的该类型光伏装机。而公用事业级光伏项目21年底已经完成60GW规划中的42.35GW，根据招标等信息预估22年将增加15.8GW-16.0GW，因此公用事业级光伏装机总量将达到58.2GW。虽然印度BCD关税引起的抢装潮已缓和，但基于原规划的装机目标，可合理预估印度22年新增光伏装机量在16GW-18GW。巴西：假设22年新增装机量至少在10GW。据巴西光伏协会ABSolar预测，2022年巴西新增光伏装机容量将达到12GW，其中分布式光伏的安装热情较高将新增8.9GW，公用事业级光伏将新增3.2GW。2022年中国光伏组件出口需求有望达到110-125GW。按照全球光伏组件主要由中国方出口的逻辑，我们据Wind数据统计了中国光伏组件出口量，并与全球光伏新增装机量进行比较，得出2019-2021的近3年内，比例分别为60%、59%、57%。同时，我们依据中国光伏组件出口的难易程度划分为乐观与悲观等2种条件，并推算出未来3年的光伏组件出口需求。乐观条件：全球光伏装机规划按预期实施；美国方针对东南亚的调查受内部反对而暂缓；欧洲、巴西等地区积极向中国采购光伏组件；中国光伏组件出口仍能占全球新增光伏装机容量的较高比例，因此按预估比例推算2022-2024年光伏组件出口需求能达到124GW、148GW、166GW，分别同比增长23%、20%、12%。悲观条件：全球光伏装机规划慢于预期，对组件进口速度放缓；国际地缘政治摩擦抑制中国光伏组件的需求量；原材料继续涨价导致光伏组件商因盈利较低而降低产能；海外光伏厂商的产能建设速度加快；导致中国光伏组件出口占全球新增光伏装机容量的比例显著波动，因此按预估比例推算2022-2024年光伏组件出口需求能达到113GW、134GW、150GW，分别同比增长12%、19%、11%。图表5.全球新增光伏装机容量及国内光伏组件出口量对比资料来源：Wind，国家能源局，中银证券2022年6月29日光伏设备行业2022年中期投资策略9政策确立国内光伏装机的需求高增长“十四五”规划确立光伏装机需求，年均需新增装机85GW。据国家发改委、国家能源局发布《“十四五”现代能源体系规划》，“十四五”期间内单位GDP的CO2排放量将五年累计下降18%，单位GDP的能耗量将五年累计下降13.5%，到2025年的非化石能源消费比重提高到20%左右。同时，据我们搜集全国各省/市/区的“十四五”期间新增光伏装机规划，预计21-25年全国光伏新增装机容量至少在425GW以上，平均每年需要新增85GW，而据CPIA统计，2021年全国光伏新增装机容量仅54.88GW，由此可以推算2022、2023年将进一步提升新增装机速度，22-25年均需要新增装机92GW。图表6.“十四五”期间各省/市/区的新增光伏装机大于425GW(不完全统计)省/市/区规划文件“十四五”期间新增光伏装机GW北京市《北京市“十四五”时期能源发展规划》1.9天津市《天津市能源发展“十四五”规划》4.0上海市《上海市能源发展“十四五”规划》2.7重庆市《重庆市“十四五”可再生能源发展规划》新能源新增装机3.83GW河北省《河北省国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要》31.8山西省-大同市《大同市国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》>8GW辽宁省《辽宁省国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要》6.0吉林省《吉林省促进工业经济平稳增长行动方案》4.5黑龙江省《黑龙江省建立健全绿色低碳循环发展经济体系实施方案》5.5江苏省《江苏省“十四五”可再生能源发展专项规划（征求意见稿）》9.2浙江省《浙江省能源发展“十四五”规划》15.0安徽省-毫州市《亳州市“十四五”能源发展规划（征求意见稿）》>2.5GW福建省《福建省“十四五”能源发展专项规划》3GW江西省《江西省“十四五”能源发展规划》16.0山东省《山东省可再生能源发展“十四五”规划》34.0河南省《河南省“十四五”现代能源体系和碳达峰碳中和规划》10.0湖北省《湖北省能源发展“十四五”规划》15.0湖南省《关于全省“十四五”风电、光伏发电项目开发建设有关事项的通知》风电、光伏装机25GW广东省《广东省能源发展“十四五”规划》20.0海南省《海南省十四个五年规划和二〇三五年远景目标》2.0四川省《四川省“十四五”可再生能源发展规划》10.0贵州省《贵州省新能源和可再生能源发展“十四五”规划》20.4云南省《关于加快光伏发电发展若干政策措施》22-25年新增50GW陕西省《陕西省国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要》风电、光伏装机45GW甘肃省《甘肃省“十四五”能源发展规划》32.0青海省《青海省“十四五”能源发展规划》30.0内蒙古自治区《内蒙古自治区“十四五”电力发展规划》32.6广西壮族自治区《广西“能源网”建设2022年工作推进方案》12.3西藏自治区《西藏“十四五”规划和二〇三五年远景目标》8.6宁夏回族自治区《宁夏十四个五年规划和二〇三五年远景目标》14.0新疆维吾尔自治区/可再生能源装机规模将达82.4GW合计至少426.5GW资料来源：各省/市/区规划文件，中银证券统计22年国内光伏新增装机容量至少达到70GW。据中国光伏协会CPIA数据，25年国内光伏新增装机量将达到90GW-110GW，22-25年的新增装机总量，与我们统计的地方“十四五”规划光伏新增装机总量最低预估值一致。另据国家能源局公布数据，22Q1全国新增太阳能发电装机13.21GW，综合此数据判断，我们认为在目前疫情管控有所好转、各地规划已落地、全球能源转型关键期等推动下，22-25年国内光伏新增装机容量将有望达到70GW、85GW、100GW、113GW。2022年6月29日光伏设备行业2022年中期投资策略10图表7.国内“十四五”期间的光伏新增装机量预测资料来源：CPIA，中银证券国内光伏组件产量缺口较大，聚焦N型产能升级需求22年国内组件厂商的产量需求在200GW以上。考虑到光伏容配比的影响，我们假设整体容配比在1.3:1，即国内“十四五”期间的光伏装机量对应22-24年的组件需求应为91GW、111GW、130GW，叠加前面讨论的国内光伏组件出口需求在22-24年预计区间中值为118GW、141GW、158GW，则合计对应国内组件厂商的产量需求为209GW、252GW、288GW。N型技术变局下，组件产能仍具备较大的升级空间。据中国光伏行业协会数据，尽管2021年底中国光伏组件产能已经达到350GW的高峰，但组件厂商的平均产能利用率仅接近77%，同时2021年的组件产量也仅为182GW（约整体产能的52%），与我们预估的22-24年国内组件厂商产量需求仍有27-106GW的较大缺口。我们认为产能与产量之间差异的原因，是由于产业链产能的不匹配、大部分电池片产线仍然利用PERC等传统技术，而光伏电池正处于向N型技术转变的关键时期，在纳入N型产线升级改造、新建产线等考量后，电池片或组件产能并没有完全被利用，组件产能在N型技术升级的驱动下仍具备较大的升级空间。因此我们猜想，仅用21年的组件产量，根据产能利用率77%换算出可供运行的产能236GW，可推算出22-24年国内组件厂商的产能升级/建设需求还有至少16-52GW的缺口。图表8.国内“十四五”期间的光伏组件产量缺口推算资料来源：IEA，CPIA，国家能源局，PVInfoLink，中银证券2022年6月29日光伏设备行业2022年中期投资策略11核心逻辑：产业链协同降本、N型技术变局催生新机遇“降本、增效”是光伏电池技术迭代的主旋律，推动设备升级光伏电池技术快速演进了3代，从2017年前主流的一代BSF电池，衍生出目前主导的二代PERC电池，再演变至三代TOPCon电池、HJT电池及IBC电池，未来还有望向“HJT+IBC叠层”的HBC电池、“HJT+钙钛矿叠层”Tandem电池等更高效的技术演进。“高效+低成本”的工艺将最终获得规模产业化投入。光伏降本需产业链协同，新工艺催生新设备。据国际可再生能源机构IRENA数据，光伏的度电成本LCOE从2010年的0.381美元/千瓦时，下降至2020年的0.057美元/千瓦时（约0.38元/千瓦时），显著下降85%，其中，作为核心的组件端成本下降贡献了46%，未来的降本路径仍聚焦于组件端成本的降低。同时，光伏组件的降本路径已较为清晰，通过技术升级、材料替换等手段进行成本控制，将实现全产业链协同降本。硅料端：节省电费/提高品质->颗粒硅、高产能硅片端：提高产能/控制硅片成本/降低切损->CZZ连续拉晶、铸锭单晶、大尺寸、薄片化、更细金刚线切片技术等电池片端：提高效率/降低设备&耗材成本->TOPCon、HJT、IBC等N型技术组件端：提高功率/增强可靠性->半片化、叠瓦技术、双面组件、MBB多主栅线图表9.光伏组件产业链的技术升级路径及毛利、成本结构（2020年数据）资料来源：PVInfoLink，中银证券硅料设备：扩产意愿足，还原炉受益，关注颗粒硅(1)硅料价格高企：据PVInfoLink数据，自2022年以来，上半年多晶硅致密料均价持续稳定回升，处于历史高位，一定程度上刺激硅料厂商的扩产意愿。(2)国产硅料需求大：据CPIA和海关总署数据，21年底国内多晶硅的产量50.5万吨、产能52万吨，以组件产量与硅料使用量的比例3.5-4.0GW/万吨推算，国内21年组件产量182GW对应多晶硅料约46-52万吨，国产硅料供需紧平衡。而21年进口硅料达11.4万吨（约国内产能的22%），仍需增强国内供应以控制硅料端成本。(3)本土产能提升意愿足：据硅业协会预计，至22年底国内多晶硅产能将达86万吨以上，较21年底的52万吨增加34万吨(同比+65%)，扩产意愿积极。我们认为在抢占全球光伏装机提速机遇、提升硅料本土供应等刺激下，国内硅料厂商的扩产活动仍保持活跃，亦有望缓和硅料的供需关系，以达到硅料端的降本。2022年6月29日光伏设备行业2022年中期投资策略12图表10.2022上半年多晶硅价格持续上浮图表11.2022年国内硅料产能将达到86万吨以上资料来源：PVInfoLink，中银证券资料来源：CPIA，硅业协会，中银证券扩产方向仍以棒状硅为主，颗粒硅的份额逐渐提升。据主要硅料厂商的公告统计，21年底至今在建设及规划的硅料产能至少有176万吨（含已明确表态的34万吨颗粒硅），而22年投产的产能规划接近19万吨量级（含已明确表态的4万吨颗粒硅）并集中在22年底开始产能爬坡，23-24年将有大量规划等待落地。因此，后续的硅料设备需求，仍以主流棒状硅路线为主，而颗粒硅路线将逐步推进。图表12.主要硅料厂商21年底至今规划及待建设产能（不完全统计）企业扩产项目总规划产能（万吨）待建产能（万吨）在建产能（万吨）建设状态东方希望年产6万吨多晶硅项目6-622Q2投产通威永祥年产10万吨高纯晶硅项目10-1022年底投产年产5万吨高纯晶硅项目(二期)5-522年底投产保利协鑫年产4万吨颗粒硅项目(二期)4-422年底投产亚洲硅业年产6万吨电子级多晶硅项目(二期)63-尚未动工上机数控&保利协鑫年产30万吨颗粒硅项目(一期)306-22-03公告上机数控年产10万吨高纯多晶硅项目(一期)105-22-02公告大全能源年产20万吨高纯硅基材料项目(一期)2010-22-04公告年产20万吨高纯硅基材料项目(二期)-10-21-12公告合盛硅业年产20万吨高纯多晶硅项目2020-22-02公告宝丰集团年产30万吨多晶硅项目(一期)305-22-02公告中来股份年产10万吨高纯多晶硅项目(一期)101-22-03公告特变电工年产20万吨多晶硅项目(一期)2010-22-03公告润阳股份年产5万吨高纯多晶硅项目55-22-03公告合计>17675>19资料来源：各公司公告，中银证券还原炉为主流核心硅料设备，颗粒硅工艺使用流化床炉。(1)主流的硅料生产工艺采用改良西门子法，主要采用多晶硅还原炉，目前双良节能(600481.SH)的市占率第一。在1100℃的高纯硅芯上用高纯氢还原三氯氢硅，生成多晶硅沉积在硅芯上，工艺成熟但能耗高。(2)颗粒硅工艺采用硅烷流化床FBR法，在流化床下面通入三氯化硅等气体，使硅颗粒种子达到流体状态，加热反应后产出较大硅粒，成本较西门子法下降30%且减碳排放，是硅料端降本的核心驱动力，但与采用还原炉不同，FBR法主要采用流化床设备，尽管协鑫科技等已有稳定量产经验，但对比已成熟的棒状硅工艺，颗粒硅的量产稳定性等还需持续验证和提升，正处于成长期。2022年6月29日光伏设备行业2022年中期投资策略13图表13.改良西门子法(左)与硅烷流化床FBR法(右)对比图表14.双良节能22上半年的还原炉业务已接近21全年公告日期设备类型合同金额（亿元）合作企业2022.6.172对棒还原炉4.11新疆其亚硅业有限公司2022.5.3072对棒还原炉2.43内蒙古东立光伏电子有限公司2022.5.21多对棒多晶硅还原炉设备2.14四川永祥能源科技有限公司2022.5.12多对棒还原炉模块1.56甘肃瓜州宝丰硅材料开发有限公司2022.5.12多对棒还原炉物料撬块及汽化器撬块1.39新特硅基新材料有限公司2022.5.9多对棒还原炉设备3.24华陆工程科技有限责任公司2022.2.21多对棒多晶硅还原炉5.56内蒙古大全新能源有限公司2022.2.14多对棒还原炉设备2.62甘肃瓜州宝丰硅材料开发有限公司2022.2.8多对棒还原炉设备3.26新疆中部合盛硅业有限公司2022.2.8多对棒还原炉设备4.18宁夏晶体新能源材料有限公司26.382021.11.24高纯多晶硅还原炉0.90宁夏润阳硅材料科技有限公司2021.11.13多对棒还原炉设备1.79宁夏润阳硅材料科技有限公司2021.11.240对棒还原炉设备0.62浙江特骏实业有限公司2021.7.27多对棒多晶硅还原炉设备0.42新疆新特晶体硅高科技有限公司2021.7.27多对棒多晶硅还原炉设备2.90内蒙古新特硅材料有限公司2021.7.640对棒还原炉设备1.60青海丽豪半导体材料有限公司2021.2.23多对棒还原炉设备0.77内蒙古通威高纯晶硅有限公司2021.2.2多晶硅还原炉设备2.92新疆大全新能源股份有限公司2021.1.30多对棒还原炉设备1.77云南通威高纯晶硅有限公司2021.1.2656对棒还原炉设备1.59新疆东方希望新能源有限公司2021.1.2648对棒还原炉设备0.57青海亚洲硅业半导体有限公司15.8522年至今合计21年合计资料来源：《当代多晶硅产业发展概论》，中银证券资料来源：双良节能，中银证券颗粒硅能否成为主流？长期看好低成本低碳排优势，短期以辅助为主。尽管改良西门子法可通过冷氢化技改、改善物料单耗等进行降本，但降本空间有限，而颗粒硅的成本优势在于能耗低。同时，颗粒硅生产能显著降低碳排量，更符合“双碳”目标下的生产模式，在后续拉晶的填料环节的效率更高，符合CCZ技术路线，发展远景较理想。但由于颗粒硅的产线规模仍处于上量初期，其含杂质高、生产安全隐患等诟病的解决方案仍待验证，硅片厂商更多将颗粒硅作为补充料使用，我们认为，短期内硅料厂商积极投入颗粒硅路线的意愿仍需要时间等待，但远景可期。图表15.协鑫科技的颗粒硅产品具备更低能耗、更低综合成本的优势资料来源：协鑫科技官网，中银证券硅片设备：大尺寸产能偏紧，薄片化继续突破，关注单晶炉、切割设备与耗材硅片产能虽足，但大尺寸产能紧俏催生换机需求。据中国光伏行业协会CPIA发布数据和《中国光伏(2021年版)产业发展路线图》，2021年全国硅片产量约227GW（同比+40.6%），预计2022年全国硅片产量将超过293GW（同比+29.1%），而21年底的硅片产能400GW已足以覆盖。按照“光伏咨询”整理，2022年底各尺寸的硅片累计产能或超600GW。但从硅片的尺寸角度出发，硅片大尺寸化能够摊薄非硅成本、生产成本，已成为光伏降本的发展趋势，据CPIA统计，182mm和210mm大尺寸硅片在〃2020年合计占约4.5%，预计2021年占比达49%（按21年产量推算约111GW），2022年将接近75%（按22年产量推算约220GW），2023年将达到86%，166mm等小尺寸硅片需求将快速萎缩，更小尺寸产能将在2022-2023年基本淘汰出清。我们认为，目前整体硅片产能虽较充足，但大尺寸的产量仅能恰好满足22年组件200GW以上的预期生产需求，鉴于未来三年的组件需求、硅料价格上涨或抑制硅片产能利用率，同时因无法沿用小尺寸设备进行生产，大尺寸产能建设/换旧是设备端需求的重要推动因素，保守预计短期内大尺寸产量仍然有50GW以上的提升空间。2022年6月29日光伏设备行业2022年中期投资策略14图表16.2022年硅片产量将达到293GW，同比+29.1%图表17.国内硅片企业的扩产规划（GW，不完全统计）序号企业规划目标2021年底2020年底1隆基股份115105852中环股份13585553晶科能源4233204晶澳科技4332185保利协鑫4040356阿特斯221267锦州阳光16538天合光能2229上机数控30202010京运通2020711环太美科30181512通威天合151513通威晶科1514双良节能402015高测股份35516高景太阳能501517亿晶光电318荣德新能源819宇晶股份2520和邦控股1021晶品新能源1222宇泽半导体2823宝丰集团324清电能源1025华晟新材料4751425265合计资料来源：光伏咨询，CPIA，中银证券资料来源：光伏咨询，各公司公告，中银证券图表18.长晶、切片是硅片生产流程的2大核心环节长晶截断开方除胶滚磨切片包装分选清洗除胶57%14%2%19%2%5%1%单晶炉切片机资料来源：产业信息网，中银证券大尺寸化+投料工艺升级，需持续研发投入，竞争格局偏头部集中。(1)单晶炉大尺寸化的技术门槛不低：旧式产能采用的单晶炉仅能极限满足182mm尺寸硅片，由于无法在原有基础上进一步拓宽炉体结构的热屏内径，因而只能更换大尺寸的整机设备，目前新建线使用单晶炉均能适配210mm的大尺寸（向下兼容182mm尺寸）。大尺寸单晶炉对炉内均匀控温、拉晶均匀性提出了更高的要求，尽管国产设备商在旧式单晶炉上有成熟的技术经验，但对于大尺寸单晶炉的技术水平、工艺验证经验仍未能达到广泛成熟水平，因此对于研发投入水平高、市占率较高的厂商更容易积累验证机会和优化。(2)优化投料工艺以提升产能，石英坩埚为关键耗材：目前主流的投料工艺是多次投料复拉法(RCz)，通过保留部分硅熔液使石英坩埚保持高温状态，避免其因冷却而破裂，且能较传统的分批直拉法(Cz)缩短晶棒冷却、气体流动的间歇，降低设备的使用成本且提升了生产效率。但主流的RCz法也面临晶棒成品冷却、移除导致生产批次间的等待，为了进一步优化拉晶环节的生产效率和晶棒均一性，连续投料直拉法(CCz)被认为是下一代主流技术，其能通过投放颗粒硅同步完成加料和拉棒，降低能耗和坩埚破裂的概率，进一步缩短工序间歇和节省设备使用成本。但由于颗粒硅的纯度、尺寸微缩等难题仍需解决，叠加颗粒硅的产能仍处于小规模阶段、设备升级带来的价值量增加是否降低性价比，短期内都对CCz法的渗透产生一定限制，但不妨碍其被认为是下一代技术的发展趋势和厂商投入，同时石英坩埚等耗材将面临较大需求，如单晶炉龙头晶盛机电(300316.SZ)表示其长晶设备能使用颗粒硅作为长晶原料，且布局的年产16万只石英坩埚生产基地开始投产。单晶炉大尺寸化、投料工艺的优化将显著提升设备性能，加固头部产品的领先优势，同时亦有虽初入市场但已获得硅片龙头认可的设备厂商，如奥特维(688516.SH)子公司松瓷机电已获得青海晶科GW级订单。2022年6月29日光伏设备行业2022年中期投资策略15图表19.单晶炉的热屏内径控制长晶尺寸图表20.2022至今单晶炉公开中标情况（亿元，横轴招标方）石英坩埚热屏内径资料来源：《稀有金属材料与工程》，中银证券资料来源：各公司公告，中银证券硅片薄片化将持续突破，对金刚线切割提出更高要求。硅片薄片化能增加单根硅棒的出片率、降低切割耗料，显著降低电池的硅片成本，对于光伏电池追求的“降本”来说意义重大。据CPIA数据，2021年的P型单晶硅片平均厚度为170μm，而TOPCon、HJT、IBC对应N型硅片平均厚度分别为165μm/150μm/130μm，N形技术更追求薄片化。随着硅片龙头中环股份于22/05首次公布150μm和130μm厚度的N型210mm单晶硅片价格，意味着N型硅片的需求进入初步市场化，而N型硅片的效率贡献对薄片化接受程度比P型更高，还能减轻N型电池技术（HJT等）的高成本难题，硅片薄片化进程将持之以恒。尽管硅片薄片化需要全产业链协同、需求上量才能进一步推广，但其发展趋势的确定性较强，同时也提高了对硅片切割设备的要求，核心设备为金刚线多线切片机。(1)金刚线切片机拼速度、拼自动化、拼良率、拼能耗。作为光伏硅片的主流切割工艺，金刚线切割技术朝着细线化、高速度、自动化和智能化的发展路径前进，同时大尺寸、薄片化的硅片切割需要对碎片率更严格的控制，需要设备商掌握更高精度的切割管理技术，达到更高的设备产能，金刚线和切片机自动化是核心技术环节。(2)金刚线越细，线耗越高。金刚线是把最硬的金刚石颗粒通过电镀固定在钢丝线上，其微米级别的母线直径及研磨介质粒度越小，越有利于降低切削损耗和生产成本，但金刚线越细意味着切割力越小，则线耗越高，同时对金刚线的张力、切片机的转轴同步要求就越高，具备较高的技术壁垒和工艺沉淀要求。因此，除了受益于光伏行业装机热潮，自动化水平更高、同时布局金刚线业务的切片机厂商将持续受益于硅片薄片化趋势，如高测股份(688556.SH)的可调轴距切割方案能适应更大尺寸的硅片切割并有效降低断线风险，与其自研的金刚线（21年行业前二）协同提升设备竞争优势。图表21.国内主要切片机厂商的技术比较图表22.2021年金刚线竞争格局资料来源：各公司公告，中银证券资料来源：各公司公告，中银证券2022年6月29日光伏设备行业2022年中期投资策略16电池片设备：多重技术竞争白热化，平台型公司受益，关注整线设备商N型电池效率已进入24.5%-25.0%区间。目前主导的P型PERC电池量产转换效率普遍达到23.0%-23.5%且已接近理论极限24.5%，N型的TOPCon、HJT、IBC三种工艺以更高的理论转换效率成为行业热捧的技术方向。据国内各大电池厂商公布的产线效率数据，(1)HJT的量产效率处于24.5%-25.0%水平，东方日升最新采用210异质结半片120μm+微晶技术的“伏曦”HJT电池已达到25.2%的平均量产效率；(2)TOPCon的量产效率处于24.0%-24.5%水平，据晶科能源透露，其TOPCon电池平均量产效率为24.5%；(3)IBC由于工艺最复杂、结构设计难度最大、成本较高等限制，实现量产的速度较慢，目前国内首条200MW量产的IBC产线效率达24%，而美国SunPower的IBC电池Maxeon6的量产效率已经达24.5%。此外，(4)钙钛矿也陆续获得投入，其以叠层工艺著称，据QCELLS与柏林亥姆霍兹中心合作，研发出可量产的钙钛矿晶硅叠层电池28.7%效率，证实叠层工艺在量产中获得高效率的可行性。图表23.HJT、TOPCon、IBC、PERC的效率对比N型-HJTN型-TOPConN型-IBCP型-PERC理论极限效率27.5%45%(叠层,+钙钛矿)28.7%>29%(叠层,+钙钛矿)29.1%>26%(叠层,+HJT或+TOPCon)24.5%实验室效率26.30%（隆基）26.07%（迈为）25.7%（晶科能源）25.5%（天合光能）25.04%（天合光能）25%以上(SunPower)24.06%（隆基）量产效率24.5%-25.0%25.2%（东方日升）24.0%-24.5%24.5%(SunPower)23.0%-23.5%资料来源：Sunpower，摩尔光伏，北极星太阳能光伏，Solarzoom，光伏們，ColoradoSun，天合光能，东方日升，中银证券短期内N型技术的扩产齐头并进，HJT具备中长期的建线节奏。据CPIA对2021年的单GW设备投资额统计，PERC产线的设备投资额为1.94亿元/GW、TOPCon产线的设备投资额为2.2亿元/GW、HJT产线的设备投资额为4亿元/GW。由于TOPCon技术路线在存量产线改造便利和产线价值量控制方面，均比HJT技术路线更有优势，在目前效率接近、建设成本更低的情况下，短期内TOPCon更受电池厂商的青睐，符合2022上半年以来TOPCon强势开建的节奏。但自2022一季度后，HJT电池产线的投建节奏显著加快，也证明了在光伏行业中长期的高需求环境下，高效率的技术路线仍为主旋律。我们统计了各电池技术的产能规划，XBC规划仅在5GW左右但已获得隆基等龙头厂商的率先布局，而HJT、TOPCon的在建产能都在40-50GW水平，若以项目开建到投产不超6个月、达产不超24个月来估算，目前在建产能足以支撑今明两年的设备需求，短期内呈现竞争白热化状态。但HJT的总规划产能远超TOPCon，随着技术降本突破促进海量规划落地，HJT的产能建设将更具备中长期的节奏。短期内技术“平台型”公司受益，长期关注HJT整线设备商。(1)两大技术“齐头并进”的原因：截至22年中旬，TOPCon与HJT的扩产落地容量相当，且均处于建设火热的阶段，我们认为造成“齐头并进”的核心原因，是目前TOPCon产线的单GW新建/技改成本均比HJT产线的初始投入要低很多，且HJT降本增效的技术路线尚未成熟，在量产效率并无大幅超TOPCon的情况下，TOPCon的成本优势更显著，也导致了晶科能源等为首的TOPCon扩线热潮。(2)HJT建线在22年Q2开始加速？但随着东方日升、金刚玻璃等成功导入微晶工艺，并获得显著提升的量产效率；国产低温银浆、无铟化等降本路线的验证获积极进展，都对HJT产线提高性价比起到非常积极的作用，因此也坚定了业内对规划投建的信心。因此，我们认为在今明两年的短期内，TOPCon、HJT技术均有产品布局的公司将积极受益，如捷佳伟创(300724.SZ)在PERC、TOPCon、HJT领域均具备核心/整线设备的供应能力，将显著受益于本轮建线浪潮。而对于HJT偏长期的确定性发展趋势和本轮的积极建线，可关注迈为股份(300751.SZ)为HJT整线设备龙头，且拳头产品丝网印刷设备可应用于3大技术路线。2022年6月29日光伏设备行业2022年中期投资策略17图表24.捷佳伟创、迈为股份的产品布局图表25.捷佳伟创、迈为股份的存货及合同负债情况资料来源：各公司公告，中银证券资料来源：Wind，中银证券非硅降本进展如何-激光转印。非硅降本除了银浆降本、靶材降本，还包括生产工艺降本和设备降本。相较于传统的丝网印刷，激光转印通过提高单片节拍、细化栅线节省30%浆料、提高印刷一致性、降低隐裂及破片等方式降本，并且适用于各种电池技术和浆料形式。目前据帝尔激光(300776.SZ)公告已经交付了TOPCon和IBC工艺的激光转印设备量产整线样机，此外还覆盖了HJT工艺路线。对于激光转印技术在HJT工艺中的开发，目前技术上仍需通过栅线一致性(如断点、虚印)的验证，同时设备、柔性膜价值量偏高仍限制其推广。但我们认为，激光转印比丝网印刷更降本和更高产出、比电镀铜的推广进展更快，具备较高的技术壁垒，鉴于已经在TOPCon等工艺上有量产型的降本测试效果，TOPCon技术路线将优先受益于激光转印带来的降本，而何时才能在HJT技术路线进行推广仍有待测试进展。组件设备：存量换机为主旋律，组件设备龙头受益，关注串焊机存量换机是组件设备端的核心需求。我们在前文预估了22-24年国内组件产量需求大概在209-288GW水平，而22-24年国内组件厂商的产能升级/建设需求还有至少16-52GW的缺口。同时，我们据公开资料统计，近两年的组件产能规划已接近320GW，尽管新组件产线建设热度不减，但我们认为在大尺寸化、半片化、栅线工艺升级、叠瓦工艺的导入趋势下，存量组件设备的升级换代才是核心需求。大尺寸化/薄片化：在硅片向182/210的大尺寸化趋势下，存量的166小尺寸串焊机不再兼容，需要重新更换新一代机型；同时，在向120μm薄片化的趋势下，出于碎片率的控制要求更高，与高产出的性能协调和更高的自动化要求，也倒逼组件设备进行更新换代，而非技改。半片化/多分片化/叠瓦工艺：电流经过焊带会产生热损耗并影响CTM（组件输出功率/电池片功率总和的百分比），而电流强度与电池片面积成正比，采用半片以至多分片能减小单片面积以降低电流强度，鉴于电池片串联时电阻不变，最终达到提高CTM的目的。同时，叠瓦工艺是把多分片通过导电胶将电池片的头部正面和尾部背面粘结，取消使用焊带并增加组件的电池片密度。随着工艺渗透的提升及工序密度的增加，将带动激光划片机、串焊设备（叠瓦串焊一体机等）的需求。栅线工艺升级：从5BB到MBB以及SMBB，目的都是为了增加栅线数量并降低主栅宽度，达到降低浆料耗量的目的。据CPIA预计，2021年的9BB及以上技术占市场的89%(较2020年上升22.8个百分点)，随着多主栅电池的市占率提升，多主栅串焊机的需求在此发展趋势中将大幅提升。我们认为，在海内外组件产能积极投建的产业环境下，组件龙头金辰股份(603396.SH)将持续全线受益，而鉴于存量换机的空间更大，将更长期地推动组件产线升级，其中最核心的串焊环节将长期受益，关注串焊机龙头奥特维(688516.SH)在大尺寸串焊机、多主栅串焊机领域的业绩驱动。2022年6月29日光伏设备行业2022年中期投资策略18图表26.近两年的组件产能规划近320GW（不完全统计）图表27.主要组件设备的产品布局资料来源：各公司公告，PVInfoLink，中银证券资料来源：各公司公告，中银证券2022年6月29日光伏设备行业2022年中期投资策略19投资建议：中长期布局，技术变革酝酿价值，估值定势我们认为，在“双碳”推动下，未来5-10年的光伏装机需求将呈现“先急后缓”的趋势，且确定性很强，头部厂商将极大受益于本轮光伏装机浪潮。在此前提下，“降本增效”推动的技术迭代将带来设备端的“二阶”换机需求快速增长，保持高水平的技术研发投入成为设备厂商维持领先优势/率先破局的先决条件。因此我们认为：硅料环节：还原炉受益于光伏装机增量，颗粒硅技术蓄势待发，关注双良节能。硅片环节：(1)单晶炉大尺寸化变局，增强头部优势和新入局者破局，推荐晶盛机电；关注上机数控、奥特维；(2)薄片化对切片技术、切割耗材提出新要求，技术精度成为竞争优势，关注高测股份。电池片环节：3大电池技术竞争白热化，扩产项目层出不穷，技术平台化企业优先受益，同时整线设备商的竞争优势也逐渐巩固，推荐捷佳伟创、迈为股份；关注帝尔激光。组件环节：高产能对应高水平自动化，同时新技术驱动高功率组件，关注奥特维、金辰股份图表28.2017-2021各公司的营收情况（亿元）图表29.2017-2021各公司的归母净利润情况（亿元）资料来源：Wind，中银证券资料来源：Wind，中银证券图表30.2017-2021各公司的营收增速对比图表31.2017-2021各公司的净利润增速对比资料来源：Wind，中银证券资料来源：Wind，中银证券2022年6月29日光伏设备行业2022年中期投资策略20估值方面，我们认为近两年多数光伏设备公司的营收、盈利水平保持较高水平增长，“双碳”目标迫切叠加政策扶持导向确定性需求，未来经营增长的可行性高，能够采用PE进行估值比较。多数设备公司PE处于同行的平均水平以下，且捷佳伟创、上机数控等公司存在估值优势。图表32.2017-2021各公司的PE对比图表33.2017-2021各公司的PS对比资料来源：Wind，中银证券资料来源：Wind，中银证券附录图表34.报告中提及上市公司估值表公司代码公司简称评级股价市值每股收益(元/股)市盈率(x)最新每股净资产(元)(亿元)2021A2022E2021A2022E(元/股)600481.SH双良节能增持16.0261.00.20.684.225.41.6603185.SH上机数控未有评级136.5526.06.25.826.923.619.6300316.SZ晶盛机电买入66.5855.51.32.036.524.85.4688556.SH高测股份增持81.4185.50.82.3107.434.65.4300724.SZ捷佳伟创增持106.0369.12.12.727.821.518.4300751.SZ迈为股份买入479.0828.73.74.977.558.634.1300776.SZ帝尔激光增持184.5313.72.23.082.362.012.8688516.SH奥特维买入279.3275.53.85.474.351.913.9603396.SH金辰股份未有评级98.0114.00.61.1234.659.612.1资料来源：万得，中银证券注：股价截止日2022年6月24日，未有评级公司盈利预测来自万得一致预期2022年6月29日光伏设备行业2022年中期投资策略21风险提示国际地缘政治摩擦导致组件出口波动。全球政治局势动荡，尽管目前欧盟、亚太、巴西等地区的光伏装机意愿高涨，而中国作为组件出口大国，容易遭受国际地缘政治摩擦使得出口量下滑，进而影响下游组件商的产能利用率、扩产进度放缓，抑制光伏设备端需求。原材料价格上涨抑制设备商的盈利能力。在全球高通胀、供应链不稳定的经济环境下，原材料价格高企并在产业链内持续往下游传导，容易造成下游成本过高、生产意愿不足等。光伏设备作为光伏产业链的中游领域，成本上涨、下游生产意愿不足均影响设备商的经营情况及盈利能力。技术引领行业竞争格局重塑的风险。光伏产业的每个环节均有多个厂商进行竞争，在光伏需求持续提升的产业环境下，每家厂商均围绕“降本增效”持续改进工艺、技术升级，行业竞争格局或因工艺/技术突破而迅速重构，需密切关注光伏技术带动的经营情况变动。机械设备—光伏设备证券研究报告—首次评级2022年6月29日[Table_Stock_1]600481.SH增持市场价格：人民币16.04板块评级：强于大市[Table_PicQuote_1]股价表现(20%)20%60%100%140%180%Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22双良节能上证综指[Table_Index_1](%)今年至今1个月3个月12个月绝对58.037.835.4154.6相对上证指数65.828.732.3160.6发行股数(百万)1,627流通股(%)100总市值(人民币百万)26,1013个月日均交易额(人民币百万)354净负债比率(%)(2022E)18主要股东(%)双良集团有限公司20资料来源：公司公告，聚源，中银证券以2022年6月24日收市价为标准中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格[Table_Industry_1]机械设备:光伏设备[Table_Analyser]证券分析师：陶波bo.tao@bocichina.com证券投资咨询业务证书编号：S1300520060002联系人：叶善庭shanting.ye@bocichina.com一般证券业务证书编号：S1300121040025[Table_Title_1]双良节能还原炉设备龙头+硅片+组件产能布局，打造光伏成长第二极支撑评级的要点光伏还原炉设备龙头，积极延伸硅片、组件业务。公司深耕多晶硅还原炉达十余年，实现72/48/40/36/24/18对棒等全系列覆盖，21年在还原炉领域的市占率保持65%以上，已成为光伏行业领先的还原炉设备商，同时22上半年的还原炉中标金额达26亿元以上(已超21全年的还原炉中标金额)。此外，公司积极延伸光伏产业链，布局有40GW以上的大尺寸硅片(配套切片环节)及20GW高效光伏组件的产能规划，其中单晶硅片一期20GW正积极投建，一厂8GW已满产满销，二厂部分产能投产，年内有望形成50GW的产能投产条件；而组件一期5GW已开工建设。公司积极拓宽光伏业务成长曲线，新投入产能将逐步落地，将和还原炉一起确定性推动光伏业务维持高增长态势。节能节水设备龙头：公司的传统业务为节能节水业务，以溴冷机、换热器、空冷器为主要产品，业务经营保持稳定增速，其中换热器中的空分业务市场份额为业内第一，且换热器已进入通威、特变等领先的多晶硅客户及台积电等半导体头部晶圆厂，同时溴化锂机组在巴基斯坦、印尼等国较高市占率；空冷器系统中的钢塔业务也处于市场领先地位。盈利预测与评级鉴于公司22上半年获得还原炉中标金额已超21全年，后续硅片和组件产能落地，叠加硅片业务毛利率逐步回归行业平均及以上水平，新兴业务放量带来业绩增长的确定性。预测22-24年的净利润为10.29/14.29/16.48亿元。首次覆盖，给予增持评级。评级面临的主要风险上游硅料扩产不及预期，下游布局硅片、组件等项目的投产不及预期。投资摘要[Table_InvestSummary_1]年结日：12月31日202020212022E2023E2024E销售收入(人民币百万)2,0723,83016,61121,33624,302变动(%)(18)853342814净利润(人民币百万)1373101,0291,4291,648全面摊薄每股收益(人民币)0.0840.1910.6320.8781.012变动(%)(33.1)125.7231.738.915.3全面摊薄市盈率(倍)189.984.225.418.315.8价格/每股现金流量(倍)78.1284.318.842.49.6每股现金流量(人民币)0.210.060.850.381.67企业价值/息税折旧前利润(倍)98.458.719.314.311.3每股股息(人民币)0.0200.0980.2530.3070.304股息率(%)0.10.61.61.91.9资料来源：公司公告，中银证券预测2022年6月29日双良节能23节能节水设备龙头+还原炉龙头，延伸硅片+组件增强光伏成长曲线双良节能的主营业务包括节能节水系统和新能源系统2大分类。(1)公司为节能节水设备龙头，布局产品包括溴冷机、换热器及空冷器等，其中换热器中的空分业务市场份额为业内第一，换热器已进入通威、特变等领先的多晶硅客户及台积电等半导体头部晶元厂；同时空冷器系统中的钢塔业务也处于市场领先地位。公司在节能节水系统的领先基础上，(2)入局光伏业务领域。所布局硅料设备中的还原炉的市占率保持65%以上（2021年），为光伏还原炉龙头；同时还布局有40GW大尺寸硅片（包括切片）及20GW高效光伏组件的产能规划，努力拓宽光伏业务的成长曲线。图表35.双良节能的业务组合资料来源：双良节能公告，中银证券营收和盈利能力均显著增强，Q1业绩翻3番。据公司发布业绩，2021年实现营收38.30亿元，同比+85%；实现归母净利润3.10亿元，同比+126%。同时，22Q1实现营收17.34亿元，同比+300%，近21全年营收的45%；实现归母净利润1.21亿元，同比+341%。图表36.双良节能的营收及同比增速图表37.双良节能的归母净利润及同比增速资料来源：Wind，中银证券资料来源：Wind，中银证券2022年6月29日双良节能24节能节水业务稳步增长，光伏业务有望继续高速增长。2017-2021年双良节能的营收结构中，节能节水业务（包含溴冷机、空冷器、换热器）的合计占比分别为77%、81%、87%、88%、85%，合计营收额的增速分别为48%、11%、-12%、40%，整体保持稳步增长。而光伏业务受益于光伏高景气，整体在21年实现了586%的增速，成长属性显著，主要得益于多晶硅还原炉的显著放量销售和初步形成营收的单晶硅业务。公司22上半年获得还原炉中标金额已超过21全年金额，叠加后续公司的单晶硅片和组件的产能落地形成销售，业务多元化趋势继续助推光伏业务实现高速增长。图表38.双良节能的营收结构（亿元）图表39.双良节能各业务的毛利率资料来源：Wind，中银证券资料来源：Wind，双良节能公告，中银证券成本端管理能力优秀，提升研发水平增强产品组合。公司2017-2021年的期间费用率整体呈下降趋势，其中销售费用率和管理费用率下降最为明显，在2017-2021年的4年里分别下降近6个和8个百分点，同时在22Q1进一步下降，保持在2%-4%的水平。随着公司往光伏业务的不断延伸，2021年底研发人员已增加至325人，发明及实用新型专利达到300余项，完成了超大型72对棒多晶硅还原炉、首台银制1对棒电子级多晶硅评价炉的开发和交付，在研项目也包括提升单晶硅片的工艺、开发N型单晶成套技术开发等，研发费用率保持在4%上下水平。图表40.双良节能的期间费用率图表41.双良节能的研发费用率及研发实力资料来源：Wind，中银证券资料来源：双良节能公告，中银证券2022年6月29日双良节能25盈利预测与估值关键假设1：据公司公告显示（前文图表13已提及），公司22上半年的还原炉设备中标合计金额26.38亿元已超出21全年的中标金额15.85亿元，鉴于硅料价格高企不下，硅料扩产项目积极落地，还原炉设备的招标仍将保持积极，预测22-24年还原炉的销售增速分别为70%、30%、10%。关键假设2：据公司在投资者互动平台表示，公司的硅片一厂8GW产能已满产满销，同时二厂也有部分产能投产，据公司透露争取22年内达到50GW的产能投产条件，我们认为23-24年有望完成50GW的产能爬坡并逐步形成销售，预计22-24年产能交付节奏为20GW、30GW、40GW，同时硅片毛利率有望逐步回升，预测22-24年硅片的销售增速分别为5003%、9%、10%。关键假设3：公司于22年开始布局光伏组件业务，预计23年将形成初步销售，24年达产后实现销售，预测23-24年组件业务的销售增速分别为0%、45%。图表42.双良节能的分业务收入（百万元）及毛利率2021A2022E2023E2024E节能节水业务收入（百万元）2,558.082,886.173,030.483,121.40YoY(%)39.6212.835.003.00毛利率(%)27.4527.4027.3527.40单晶硅及其制品收入（百万元）235.1612,000.0013,080.0014,388.00YoY(%)0.005002.919.0010.00毛利率(%)-12.0515.0015.5016.00多晶硅还原炉及其他收入（百万元）978.551,663.542,162.602,378.86YoY(%)453.6070.0030.0010.00毛利率(%)38.5338.6338.5838.61光伏组件收入（百万元）3,000.004,350.00YoY(%)45.00毛利率(%)15.0015.50其他业务收入（百万元）57.9960.8962.7263.97YoY(%)-7.385.003.002.00毛利率(%)25.9925.5225.7525.63合计收入（百万元）3,829.7816,610.6021,335.7924,302.22YoY(%)84.88333.7228.4513.90毛利率(%)27.8419.5619.4819.61资料来源：Wind，中银证券我们选取光伏硅料设备及光伏硅材料的5家公司进行比较，2022年的平均PE达38倍。公司作为节能节水领军企业，同时基于还原炉的领先优势，在光伏产业链上积极延伸，布局了光伏硅片（切片）及光伏组件等，将继续受益于下游硅料和硅片的积极扩产进程。基于公司22上半年获得的还原炉中标金额已超21全年，随着后续硅片和组件产能落地，同时硅片的毛利率逐步回归行业平均及以上水平，新兴业务放量带来业绩增长的确定性。预测22-24年的净利润为10.29/14.29/16.48亿元，首次覆盖，给予增持评级。2022年6月29日双良节能26图表43.双良节能-可比公司估值证券代码可比公司股价(元)EPS(元)PE21A22E23E24E21A22E23E24E603185.SH上机数控130.046.225.809.5911.1126.8523.6014.2612.31601012.SH隆基绿能61.351.681.862.362.9451.3536.3628.6822.98002129.SZ中环股份46.501.251.792.232.7833.4830.2324.3019.45002459.SZ晶澳科技74.941.271.832.473.1772.7344.7633.1325.79300316.SZ晶盛机电65.831.331.221.702.1461.8956.8540.9632.48平均值49.2638.3628.26622.602资料来源：Wind，中银证券注：股价截止日2022年6月24日，未有评级公司盈利预测来自万得一致预期图表44.双良节能PE-Band资料来源：Wind，中银证券2022年6月29日双良节能27损益表(人民币百万)[Table_ProfitAndLost_1]年结日：12月31日202020212022E2023E2024E销售收入2,0723,83016,61121,33624,302销售成本(1,479)(2,794)(13,498)(17,356)(19,733)经营费用(336)(601)(1,729)(2,008)(2,229)息税折旧前利润2574341,3831,9722,340折旧及摊销(56)(70)(142)(245)(326)经营利润(息税前利润)2013651,2411,7272,014净利息收入/(费用)(5)(33)(5)(4)7其他收益/(损失)4388404136税前利润1664081,2581,7412,019所得税(31)(68)(216)(293)(349)少数股东权益(2)29141922净利润1373101,0291,4291,648核心净利润1393111,0301,4311,649每股收益(人民币)0.0840.1910.6320.8781.012核心每股收益(人民币)0.0850.1910.6330.8791.013每股股息(人民币)0.0200.0980.2530.3070.304收入增长(%)(18)853342814息税前利润增长(%)(15)812403917息税折旧前利润增长(%)(12)692184319每股收益增长(%)(33)1262323915核心每股收益增长(%)(33)1242313915资料来源：公司公告，中银证券预测资产负债表(人民币百万)[Table_BalanceSheet_1]年结日：12月31日202020212022E2023E2024E现金及现金等价物1,2201,9122,4923,2006,547应收帐款7591,0866,9953,3358,460库存4431,0536,3702,6497,913其他流动资产1312601,6707672,019流动资产总计3,1944,95318,50010,96525,910固定资产4502,9964,8676,1386,326无形资产90296356436544其他长期资产373732492533586长期资产总计9134,0245,7157,1077,456总资产4,1098,99124,22318,07333,366应付帐款6961,7389,7685,36511,714短期债务3811,2082,7234,5770其他流动负债8152,7367,9923,0218,935流动负债总计1,8935,68220,48312,96420,649长期借款0903436807,000其他长期负债4760256340452股本1,6271,6271,6271,6271,627储备5768301,4472,3773,530股东权益2,2032,4573,0754,0045,157少数股东权益14526686108总负债及权益4,1098,99124,22318,07333,366每股帐面价值(人民币)1.351.511.892.463.17每股有形资产(人民币)1.301.331.672.192.83每股净负债/(现金)(人民币)(0.52)(0.38)0.351.260.28资料来源：公司公告，中银证券预测现金流量表(人民币百万)[Table_CashFlow_1]年结日：12月31日202020212022E2023E2024E税前利润1664081,2581,7412,019折旧与摊销5670142245326净利息费用1345222731运营资本变动3202386,284(5,006)5,815税金(33)(38)(216)(293)(349)其他经营现金流(188)(630)(6,105)3,901(5,122)经营活动产生的现金流334921,3866162,720购买固定资产净值(34)2,7512,0671,590621投资减少/增加3413687其他投资现金流42(3,613)(4,142)(3,189)(1,247)投资活动产生的现金流42(849)(2,069)(1,591)(618)净增权益(32)(159)(412)(500)(494)净增债务111,1011,6452,2111,770支付股息32159412500494其他融资现金流(226)(346)(382)(527)(525)融资活动产生的现金流(215)7541,2631,6841,245现金变动161(3)5807093,346期初现金1,0651,2201,9122,4923,200公司自由现金流376(758)(683)(976)2,101权益自由现金流4003889841,2623,903资料来源：公司公告，中银证券预测主要比率[Table_MainRatio_1]年结日：12月31日202020212022E2023E2024E盈利能力息税折旧前利润率(%)12.411.38.39.29.6息税前利润率(%)9.79.57.58.18.3税前利润率(%)8.010.67.68.28.3净利率(%)6.68.16.26.76.8流动性流动比率(倍)1.70.90.90.81.3利息覆盖率(倍)11.310.513.810.08.0净权益负债率(%)净现金净现金18.350.38.6速动比率(倍)1.50.70.60.60.9估值市盈率(倍)189.984.225.418.315.8核心业务市盈率(倍)188.183.825.318.215.8市净率(倍)11.910.68.56.55.1价格/现金流(倍)78.1284.318.842.49.6企业价值/息税折旧前利润(倍)98.458.719.314.311.3周转率存货周转天数86.297.7100.494.897.7应收帐款周转天数168.887.988.888.488.6应付帐款周转天数115.9116.0126.4129.4128.3回报率股息支付率(%)23.551.440.035.030.0净资产收益率(%)6.113.337.240.436.0资产收益率(%)4.14.66.26.86.5已运用资本收益率(%)1.32.45.14.63.8资料来源：公司公告，中银证券预测机械设备证券研究报告—首次评级2022年6月29日[Table_Stock_1]688556.SH增持市场价格：人民币81.39板块评级：强于大市[Table_PicQuote_1]股价表现(20%)51%121%192%262%333%Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22高测股份上证综指[Table_Index_1](%)今年至今1个月3个月12个月绝对27.2(3.5)12.9251.6相对上证指数35.0(12.6)9.8257.7发行股数(百万)228流通股(%)100总市值(人民币百万)18,5513个月日均交易额(人民币百万)273净负债比率(%)(2022E)净现金主要股东(%)张顼26资料来源：公司公告，聚源，中银证券以2022年6月26日收市价为标准中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格[Table_Industry_1]机械设备:光伏设备[Table_Analyser]证券分析师：陶波bo.tao@bocichina.com证券投资咨询业务证书编号：S1300520060002联系人：叶善庭shanting.ye@bocichina.com一般证券业务证书编号：S1300121040025[高测股份平台化布局光伏切片环节，多成长曲线发力支撑评级的要点打造“设备+耗材+切片代工”的硅材料切割3D平台。公司围绕光伏硅材料切割场景布局了：(1)切割设备：主营的第五代金刚线晶硅切片机GC700X具备“可变换轴距”核心技术，顺应硅片大尺寸化和薄片化的发展趋势，同时还布局光伏硅棒/硅锭的截断机、开方机、磨倒一体机等，2019年公司已占据国内光伏切割设备30%的市场份额，与晶澳、晶科、高景、通合等硅片环节厂商均签订大额设备销售订单。(2)切割耗材：公司持续推进金刚线细线化并通过“1机12线”技改实现产能和效率的大幅提升，已实现40μm和38μm线型金刚线的批量销售、35微米及以下线型研发测试。(3)切片代工服务：公司总规划切片代工产能达到47GW，已与通威、美科、京运通、阳光能源、润阳等光伏企业建立硅片及切割加工服务业务合作关系，与切割设备及耗材形成协同一体化发展的竞争优势。业绩大超预期，多成长曲线共发力。公司2021年实现营收15.67亿元，同比+109.97%，归母净利润1.73亿元，同比+193.38%；22Q1实现营收5.56亿元，同比+103.06%；归母净利润0.97亿元，同比+173.27%。业绩增长为近年最显著水平，主要因为金刚线生产技改后毛利率显著提升，同时切片代工业务因硅片价格高企而维持较高盈利水平。此外，公司布局的8英寸半导体切片机已进入麦斯克生产体系，业内首推的蓝宝石切片机、磁材多线切割机在21年实现批量销售，已推出显著提高产出的高线速碳化硅金刚线切片专机，将共同推升新兴业务的销售。盈利预测及评级鉴于高测股份布局的切割设备+耗材+切片代工均处于高增长阶段，且光伏景气持续高企，公司产能提升将促进营收端的快速增长，同时盈利能力保持较高水平，预测22-24年的净利润为5.35/6.29/7.57亿元，首次覆盖，给予增持评级。评级面临的主要风险光伏行业景气不及预期的风险，下游扩产进度不及预期的风险，技术迭代放缓的风险。投资摘要[Table_InvestSummary_1]年结日：12月31日202020212022E2023E2024E销售收入(人民币百万)7461,5673,1714,0534,763变动(%)41101022818净利润(人民币百万)59173535629757全面摊薄每股收益(人民币)0.2580.7582.3492.7613.320变动(%)(2.1)193.4210.117.520.3全面摊薄市盈率(倍)315.1107.434.629.524.5价格/每股现金流量(倍)4,857.7242.5243.032.229.8每股现金流量(人民币)0.020.340.332.532.73企业价值/息税折旧前利润(倍)150.882.032.226.921.6每股股息(人民币)0.0780.6990.9400.9660.996股息率(%)0.10.91.21.21.2资料来源：公司公告，中银证券预测2022年6月29日高测股份29平台化布局光伏切片环节，多元化延伸硬脆材料切割场景高测股份主营光伏切割设备和光伏切割耗材（金刚线）。除了光伏切片场景的布局，公司还沿用金刚线切割等核心技术，围绕高硬脆材料和切割设备进行不同场景的延伸，包括半导体硅片、蓝宝石材料、磁性材料等新兴领域，打造多元化成长曲线，此外，公司仍保留有创立初始布局的轮胎检测装备及切割装备业务，以切割工艺、工具、装备三大路线进行不同场景的布局和研发升级。图表45.高测股份的业务组合资料来源：高测股份招股说明书，高测股份官网，中银证券营收和盈利能力均显著增强，同比均翻倍。据公司发布业绩，2021年实现营收15.67亿元，同比+103%；实现归母净利润1.73亿元，同比+193%。同时，22Q1实现营收5.56亿元，同比+15.67%，近21全年营收的1/3；实现归母净利润0.97亿元，同比+173.28%。在手订单充足，确保业绩增长动力。据公司发布21年年度报告，截至21年底，光伏切割设备在手订单同比+132%至8.47亿元，创新业务设备在手订单增长285%至0.43亿元。而截至22Q1公司存货金额为6.20亿元，合同负债为2.81亿元，均接近21年底的水平。图表46.高测股份的营收及同比增速图表47.高测股份的归母净利润及同比增速资料来源：Wind，中银证券资料来源：Wind，中银证券2022年6月29日高测股份30光伏业务逐年攀升，硅片代工打开新成长空间，新兴业务业绩初步释放。2017-2021年高测股份的营收结构中，光伏切割设备、耗材及代工的合计占比分别为89%、93%、94%、92%、88%，其中包含了21年实现营收的硅片及切割加工服务。同时，公司的切割设备及耗材在半导体、蓝宝石、磁材领域均实现规模销售，其中8英寸半导体切片机已进入麦斯克生产体系，首次推出的蓝宝石切片机、磁材多线切割机在21年实现批量销售，已推出显著提高产出的高线速碳化硅金刚线切片专机，共同推升新兴业务的销售。图表48.高测股份的营收结构（亿元）图表49.高测股份各业务的毛利率资料来源：Wind，中银证券资料来源：Wind，高测股份公告，中银证券成本端管理能力显著提升，保持行业领先的研发实力。公司2017-2021年的期间费用率整体呈下降趋势，其中销售费用率下降最为明显，2017-2021年的4年时间里面下降近7个百分点，同时22Q1的期间费用率更进一步下降。同时，随着公司切割业务场景的不断延伸，研发人员的配臵也不断增加，2021年底研发人员已增加至271人，累积获得发明专利数量达16项，而申请发明专利数量为177项。公司持续稳定投入研发项目，在研项目包括高产能金刚线、高速晶硅测试平台、高精度/高效率蓝宝石切片机等，鉴于营收增幅显著，因此导致研发费用率有所下滑，但研发实力不减，且完成研发项目的营收转换效果显著。图表50.高测股份的期间费用率图表51.高测股份的研发费用率及研发实力资料来源：Wind，中银证券资料来源：高测股份公告，中银证券2022年6月29日高测股份31盈利预测与估值关键假设1：受益于下游硅片扩产积极，硅片大尺寸化对设备性能要求提升，而公司切片机具备多尺寸硅片的兼容性，叠加多类切割设备的布局，光伏切割设备将持续增长，同时也鉴于21年翻倍增速的情况，预测22-24年光伏切割设备的销售增速达到15%、11%、5%。关键假设2：“单机12线”技改后，较原来的“单机6线”金刚线产能有快速提升并抢占市场份额，盈利能力快速上升，同时硅片大尺寸化和薄片化推动细线型金刚线的线耗增加，预测22-24年光伏切割耗材的销售增速达到100%、-10%、-5%。关键假设3：公司的切片代工产能在21年底的基数较小，初步投产并正积极爬坡，按照22Q2后逐步出现项目达产情况，同时24年将全部达产的预期，预测22-24年切片代工业务的销售增速达到1000%、60%、30%。图表52.高测股份的分业务收入（百万元）及毛利率2021A2022E2023E2024E光伏切割设备收入（百万元）980.171,127.201,251.191,313.75YoY(%)114.0715.0011.005.00毛利率(%)31.1131.0030.5030.87光伏切割耗材收入（百万元）291.59583.18524.86498.62YoY(%)26.29100.00-10.00-5.00毛利率(%)35.9147.0046.5046.75硅片及切割加工服务收入（百万元）105.791,163.711,861.932,420.51YoY(%)1000.0060.0030.00毛利率(%)28.7238.0036.0037.00轮胎检测设备及耗材收入（百万元）46.5456.3065.6377.94YoY(%)12.1620.9716.5718.77毛利率(%)46.0246.1046.0646.08其他高硬脆切割设备及耗材收入（百万元）105.25178.92268.38348.89YoY(%)323.0570.0050.0030.00毛利率(%)42.4142.2042.3142.25服务及其他收入（百万元）20.8428.1438.8753.73YoY(%)41.5635.0038.1438.23毛利率(%)30.0330.0030.0030.00合计收入（百万元）1,550.193,137.444,010.864,713.45YoY(%)108.08102.3927.8417.52毛利率(%)33.0537.4736.1936.78资料来源：Wind，中银证券我们选取光伏切割设备及光伏切割耗材的3家公司进行比较，2022年的平均PE达29倍。公司作为光伏切割领域的领军企业，同时布局了切割设备、耗材、切片代工服务等协同一体化业务，将综合受益于下游硅片积极扩产进程及大尺寸化的迭代进程，同时切片代工服务具备较强的经营及盈利弹性，切割耗材的产能快速提升及毛利率提升，毛利率较高的新兴业务等初步放量。预测22-24年的净利润为5.35/6.29/7.57亿元，首次覆盖，给予增持评级。2022年6月29日高测股份32图表53.高测股份-可比公司估值证券代码可比公司股价(元)EPS(元)PE(倍)21A22E23E24E21A22E23E24E603185.SH上机数控130.046.225.89.5911.1126.8523.614.2612.31835368.BJ连城数控65.971.492.513.714.7168.7128.9819.6115.46300861.SZ美畅股份95.281.912.773.544.4440.7634.5927.0821.58平均值45.4429.0620.3216.45资料来源：Wind，中银证券注：股价截止日2022年6月24日，未有评级公司盈利预测来自万得一致预期图表54.高测股份PE-Band资料来源：Wind，中银证券2022年6月29日高测股份33损益表(人民币百万)[Table_ProfitAndLost_1]年结日：12月31日202020212022E2023E2024E销售收入7461,5673,1714,0534,763销售成本(486)(1,044)(1,996)(2,604)(3,031)经营费用(138)(301)(605)(778)(915)息税折旧前利润123221569671817折旧及摊销(33)(49)(50)(57)(62)经营利润(息税前利润)90173520614755净利息收入/(费用)(9)(7)(10)(9)(9)其他收益/(损失)3121142424税前利润56187524630771所得税3(14)12(0)(14)少数股东权益00000净利润59173535629757核心净利润59171535629757每股收益(人民币)0.2580.7582.3492.7613.320核心每股收益(人民币)0.2580.7492.3492.7613.320每股股息(人民币)0.0780.6990.9400.9660.996收入增长(%)41101022818息税前利润增长(%)43932011823息税折旧前利润增长(%)40811571822每股收益增长(%)(2)1932101820核心每股收益增长(%)(2)1902141820资料来源：公司公告，中银证券预测资产负债表(人民币百万)[Table_BalanceSheet_1]年结日：12月31日202020212022E2023E2024E现金及现金等价物1604274763,0223,438应收帐款5341,1732,1732,1052,923库存3395581,0951,5241,196其他流动资产117492124127流动资产总计1,5402,4244,0877,0967,938固定资产272539549513463无形资产4142546876其他长期资产4319395110133长期资产总计355774698692672总资产1,9193,2354,8137,8078,621应付帐款6141,4012,3362,7713,029短期债务802822700其他流动负债218560649531547流动负债总计9121,9893,2133,3023,576长期借款00102,5002,500其他长期负债2392495465股本228228228228228储备8239921,3141,7232,252股东权益1,0501,2201,5411,9502,480少数股东权益00000总负债及权益1,9193,2354,8137,8078,621每股帐面价值(人民币)4.615.356.768.5610.88每股有形资产(人民币)4.435.176.538.2610.55每股净负债/(现金)(人民币)(0.35)(1.75)(1.05)(2.29)(4.12)资料来源：公司公告，中银证券预测现金流量表(人民币百万)[Table_CashFlow_1]年结日：12月31日202020212022E2023E2024E税前利润56187524630771折旧与摊销3349505762净利息费用971099运营资本变动(65)(4)249299(591)税金3(14)12(0)(14)其他经营现金流(32)(148)(768)(417)387经营活动产生的现金流47676577623购买固定资产净值88269632711投资减少/增加25555其他投资现金流(515)(122)(145)(95)12投资活动产生的现金流(425)151(77)(62)27净增权益(18)(159)(214)(220)(227)净增债务(27)(45)2082,2611支付股息18159214220227其他融资现金流509(55)(158)(229)(236)融资活动产生的现金流482(101)492,032(234)现金变动61127482,547416期初现金1421604274763,022公司自由现金流(421)228(1)514650权益自由现金流(439)1892172,785660资料来源：公司公告，中银证券预测主要比率[Table_MainRatio_1]年结日：12月31日202020212022E2023E2024E盈利能力息税折旧前利润率(%)16.414.118.016.617.1息税前利润率(%)12.011.016.415.115.9税前利润率(%)7.511.916.515.516.2净利率(%)7.911.016.915.515.9流动性流动比率(倍)1.71.21.32.12.2利息覆盖率(倍)9.830.637.74.32.9净权益负债率(%)净现金净现金净现金净现金净现金速动比率(倍)1.30.90.91.71.9估值市盈率(倍)315.1107.434.629.524.5核心业务市盈率(倍)315.1108.634.629.524.5市净率(倍)17.715.212.09.57.5价格/现金流(倍)4,857.7242.5243.032.229.8企业价值/息税折旧前利润(倍)150.882.032.226.921.6周转率存货周转天数242.8156.7151.1183.5163.7应收帐款周转天数287.3198.9192.6192.6192.6应付帐款周转天数309.4234.7215.1230.0222.2回报率股息支付率(%)30.292.340.035.030.0净资产收益率(%)8.215.238.836.034.2资产收益率(%)5.36.212.99.79.0已运用资本收益率(%)1.83.68.85.14.0资料来源：公司公告，中银证券预测机械设备证券研究报告—首次评级2022年6月29日[Table_Stock_2]300776.SZ增持市场价格：人民币184.5板块评级：强于大市[Table_PicQuote_2]股价表现(33%)(7%)20%46%73%99%Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22帝尔激光深圳成指[Table_Index_2](%)今年至今1个月3个月12个月绝对18.728.416.093.9相对深证成指32.913.812.9108.1发行股数(百万)170流通股(%)59总市值(人民币百万)31,3723个月日均交易额(人民币百万)263净负债比率(%)(2022E)净现金主要股东(%)李志刚42资料来源：公司公告，聚源，中银证券以2022年6月26日收市价为标准[Table_relatedreport_2]中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格[Table_Industry_2]机械设备:光伏设备[Table_Analyser]证券分析师：陶波bo.tao@bocichina.com证券投资咨询业务证书编号：S1300520060002联系人：叶善庭shanting.ye@bocichina.com一般证券业务证书编号：S1300121040025[Table_Title_2]帝尔激光光伏激光设备龙头，激光转印打开成长空间支撑评级的要点全面布局激光工艺设备。公司为PERC激光设备龙头，持续加强在TOPCon、HJT、xBC、钙钛矿等全电池领域的激光工艺研发投入，所开发的LIA激光修复设备获得欧洲HJT客户的量产型订单；TOPCon领域拥有激光硼掺杂/激光开膜/特殊浆料开槽等相关技术储备；激光开槽设备在IBC技术路线实现量产；钙钛矿的激光工艺技术正在积极开发。公司积极布局多类电池工艺路线的激光工艺，同时在光伏组件环节布局了薄膜打孔、切割、激光无损划片等技术储备，其中激光无损划片已交付了量产设备。激光转印完成样机并交付验证，有望成为新增长点。激光转印技术具备栅线细、高宽比优、单耗少、非接触式等优点，且在PERC、TOPCon、HJT、IBC电池的金属化工序中均有广泛应用前景，能大幅降低浆料耗量、提高电池效率。公司对该技术的研发进度已完成样机制作，并向IBC和TOPCon客户交付激光转印整线样机进行验证，在HJT领域也处于测试阶段，待验证通过后有望打开业务空间，且激光转印技术的价值量更高，积极推动公司的业绩增长。与隆基紧密合作，有望维持业绩增长态势。据公司发布公告，2022年5月的过去12个月内与隆基系累计签订6.74亿元合同，其中6.02亿元为22年签订，接近21全年营收的48%，该批订单有望在疫情管控缓和后加速落地，支撑公司业绩的增长态势。盈利预测及评级鉴于目前TOPCon产线积极扩建，且公司与隆基系有紧密订单合作，设备销售有望维持增长态势，预测22-24年净利润为5.06/7.05/9.03亿元，首次覆盖，给予增持评级。评级面临的主要风险光伏行业景气不及预期的风险，下游扩产进度不及预期的风险，技术迭代放缓的风险。投资摘要[Table_InvestSummary_2]年结日：12月31日202020212022E2023E2024E销售收入(人民币百万)1,0721,2571,6872,2842,949变动(%)5317343529净利润(人民币百万)373381506705903全面摊薄每股收益(人民币)2.1952.2412.9764.1455.310变动(%)(52.4)2.132.839.328.1全面摊薄市盈率(倍)84.182.362.044.534.7价格/每股现金流量(倍)221.6132.248.0231.9131.7每股现金流量(人民币)0.831.403.840.801.40企业价值/息税折旧前利润(倍)74.783.057.940.130.5每股股息(人民币)0.4670.9371.1911.4511.593股息率(%)0.30.50.60.80.9资料来源：公司公告，中银证券预测2022年6月29日帝尔激光35光伏激光设备龙头，激光转印打开成长空间帝尔激光主营光伏激光工艺设备。公司为PERC激光设备龙头，持续加强在TOPCon、HJT、xBC、钙钛矿等全电池领域的激光工艺研发投入，所开发的LIA激光修复设备获得欧洲HJT客户的量产型订单；TOPCon领域拥有激光硼掺杂/激光开膜/特殊浆料开槽等相关技术储备；激光开槽设备在IBC技术路线实现量产；钙钛矿的激光工艺技术正在积极开发。公司在积极布局多类电池工艺路线的激光工艺的基础上，在光伏组件环节也布局有薄膜打孔、切割、激光无损划片等技术储备，其中激光无损划片已交付了量产设备。布局的激光转印技术完成样机并交付验证，有望成为业务新增长点。激光转印技术具备栅线细、高宽比优、单耗少、非接触式等优点，且在PERC、TOPCon、HJT、IBC电池的金属化工序中均有广泛应用前景，能大幅降低浆料耗量、提高电池效率。公司对该技术的研发进度已完成样机制作，并向IBC和TOPCon客户交付激光转印整线样机进行验证，在HJT领域也处于测试阶段，待验证通过后有望打开业务空间，且激光转印技术的价值量更高，积极推动公司的业绩增长。图表55.帝尔激光的业务组合资料来源：帝尔激光招股说明书，帝尔激光官网，中银证券营收和盈利能力保持增长。公司2017-2021年营收和盈利均保持增长，而据公司发布业绩，2021年实现营收12.57亿元，同比+17%；实现归母净利润3.81亿元，同比+2%。同时，22Q1实现营收3.11亿元，同比+13.25%；实现归母净利润0.93亿元，同比+26%。与隆基系紧密合作，22上半年获得6亿订单。公司2022年5月的过去12个月内与隆基系累计签订6.74亿元合同，其中6.02亿元为22年签订，接近21全年营收的48%，该批订单有望在疫情管控缓和后加速落地，支撑公司业绩的增长态势。2022年6月29日帝尔激光36图表56.帝尔激光的营收及同比增速图表57.帝尔激光的归母净利润及同比增速资料来源：Wind，中银证券资料来源：Wind，中银证券整体毛利率稳定在45%上下，显著增强研发实力。2017-2021年帝尔激光的营收结构以太阳能电池激光加工设备为主，而配件维修等收入随着存量设备的增加而逐步增长，公司2020-2021整体的毛利率为46.54%、45.42%，保持稳定水平，而期间费用率中，由于研发人员在近2年增加了100人达到211人，管理费用率有所上升，而研发费用率也大幅提升至8%的水平，成本端管理能力维持正常表现。图表58.帝尔激光的营收结构（亿元）图表59.帝尔激光各业务的毛利率资料来源：Wind，中银证券资料来源：Wind，帝尔激光公告，中银证券图表60.帝尔激光的期间费用率图表61.帝尔激光的研发费用率及研发实力资料来源：Wind，中银证券资料来源：帝尔激光公告，中银证券2022年6月29日帝尔激光37盈利预测与估值关键假设：激光工艺设备将持续受益于PERC、TOPCon产线的建设，激光转印技术进入客户验证阶段，有望进入营收转化阶段，预测22-24年太阳能电池激光加工设备的销售增速达到32%、35%、30%。图表62.帝尔激光的分业务收入（百万元）及毛利率2021A2022E2023E2024E太阳能电池激光加工设备收入（百万元）1,165.531,539.712,078.612,702.20YoY(%)13.3032.1035.0030.00毛利率(%)43.4244.2944.7045.00配件、维修及技术服务费收入（百万元）91.26146.02204.42245.31YoY(%)109.4660.0040.0020.00毛利率(%)70.9175.0075.0075.00合计收入（百万元）1256.791686.732284.032948.50YoY(%)17.2134.2135.4129.09毛利率(%)45.4246.9647.4247.50资料来源：Wind，中银证券我们选取2家光伏设备公司进行比较，2022年的平均PE达50倍。公司作为光伏激光工艺领军企业，具备PERC、TOPCon、HJT、IBC等多类电池激光工艺设备，同时研发钙钛矿技术路线，力争以激光工艺带动光伏电池的降本增效，同时公司开发的激光转印技术已交付电池厂商验证，通过验证有望打开新的业务增长空间。预测22-24年的净利润为5.06/7.05/9.03亿元，给予增持评级。图表63.帝尔激光-可比公司估值证券代码可比公司股价(元)EPS(元)PE(倍)21A22E23E24E21A22E23E24E300316.SZ晶盛机电65.831.331.221.702.1461.8956.8540.9632.48688559.SH海目星79.60.551.773.945.73109.3942.5719.113.13平均值85.6449.7130.0322.805资料来源：Wind，中银证券注：股价截止日2022年6月24日，未有评级公司盈利预测来自万得一致预期图表64.帝尔激光PE-Band资料来源：Wind，中银证券2022年6月29日帝尔激光38损益表(人民币百万)[Table_ProfitAndLost_2]年结日：12月31日202020212022E2023E2024E销售收入1,0721,2571,6872,2842,949销售成本(579)(693)(907)(1,215)(1,567)经营费用(88)(193)(247)(299)(372)息税折旧前利润4053715337701,009折旧及摊销(6)(12)(17)(24)(30)经营利润(息税前利润)400359515746979净利息收入/(费用)6864113174173其他收益/(损失)4655443935税前利润4334365858131,039所得税(59)(55)(79)(108)(136)少数股东权益00000净利润373381506705903核心净利润373381506705903每股收益(人民币)2.1952.2412.9764.1455.310核心每股收益(人民币)2.1932.2412.9764.1445.309每股股息(人民币)0.4670.9371.1911.4511.593收入增长(%)5317343529息税前利润增长(%)33(10)444531息税折旧前利润增长(%)33(8)444431每股收益增长(%)(52)2333928核心每股收益增长(%)(52)2333928资料来源：公司公告，中银证券预测资产负债表(人民币百万)[Table_BalanceSheet_2]年结日：12月31日202020212022E2023E2024E现金及现金等价物1,0835933,0032,9973,055应收帐款4354686349331,042库存7016651,3331,2032,160其他流动资产428622990流动资产总计2,5713,4586,0956,5207,576固定资产39199217217201无形资产5047576264其他长期资产2048484848长期资产总计109294322327313总资产2,6823,7556,4176,8477,889应付帐款109134164249275短期债务00000其他流动负债7155589477471,029流动负债总计8246931,1119971,305长期借款06982,7332,8102,914其他长期负债5857445351股本170170170170170储备1,6962,0562,3592,8183,450股东权益1,8662,2262,5292,9883,620少数股东权益00000总负债及权益2,6823,7556,4176,8477,889每股帐面价值(人民币)10.9713.0914.8817.5721.29每股有形资产(人民币)10.6812.8114.5417.2120.91每股净负债/(现金)(人民币)(6.37)(3.49)(2.96)(2.93)(3.27)资料来源：公司公告，中银证券预测现金流量表(人民币百万)[Table_CashFlow_2]年结日：12月31日202020212022E2023E2024E税前利润4334365858131,039折旧与摊销612172430净利息费用(34)(23)(25)(27)(25)运营资本变动(271)(235)315(510)177税金(59)(55)(79)(108)(136)其他经营现金流67102(159)(56)(846)经营活动产生的现金流142237654135238购买固定资产净值50157432916投资减少/增加35444其他投资现金流69(1,704)(66)(32)(59)投资活动产生的现金流122(1,541)(20)1(38)净增权益(79)(159)(202)(247)(271)净增债务002,50000支付股息79159202247271其他融资现金流(33)794(724)(142)(142)融资活动产生的现金流(33)7941,776(142)(142)现金变动231(510)2,410(5)58期初现金8571,0835933,0032,997公司自由现金流264(1,304)634136200权益自由现金流230(1,326)3,108109175资料来源：公司公告，中银证券预测主要比率[Table_MainRatio_2]年结日：12月31日202020212022E2023E2024E盈利能力息税折旧前利润率(%)37.829.531.633.734.2息税前利润率(%)37.328.530.632.733.2税前利润率(%)40.334.734.735.635.2净利率(%)34.830.330.030.930.6流动性流动比率(倍)3.15.05.56.55.8利息覆盖率(倍)1,126.725.1n.a.n.a.n.a.净权益负债率(%)净现金4.7净现金净现金净现金速动比率(倍)2.34.04.35.34.2估值市盈率(倍)84.182.362.044.534.7核心业务市盈率(倍)84.182.362.044.534.7市净率(倍)16.814.112.410.58.7价格/现金流(倍)221.6132.248.0231.9131.7企业价值/息税折旧前利润(倍)74.783.057.940.130.5周转率存货周转天数447.0359.4402.0380.8391.6应收帐款周转天数107.5131.1119.3125.2122.3应付帐款周转天数30.535.432.333.032.5回报率股息支付率(%)21.341.840.035.030.0净资产收益率(%)22.518.621.325.527.3资产收益率(%)14.19.78.89.811.5已运用资本收益率(%)5.64.03.13.23.7资料来源：公司公告，中银证券预测机械设备证券研究报告—首次评级2022年6月29日[Table_Stock_3]688516.SH买入市场价格：人民币279.25板块评级：强于大市[Table_PicQuote_3]股价表现(20%)4%27%51%74%98%Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22奥特维上证综指[Table_Index_3](%)今年至今1个月3个月12个月绝对19.616.823.3124.4相对上证指数27.47.720.3130.5发行股数(百万)99流通股(%)100总市值(人民币百万)27,5543个月日均交易额(人民币百万)168净负债比率(%)(2022E)净现金主要股东(%)葛志勇21资料来源：公司公告，聚源，中银证券以2022年6月26日收市价为标准中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格[Table_Industry_3]机械设备:光伏设备[Table_Analyser]证券分析师：陶波bo.tao@bocichina.com证券投资咨询业务证书编号：S1300520060002联系人：叶善庭shanting.ye@bocichina.com一般证券业务证书编号：S1300121040025[Table_Title_3]奥特维串焊机龙头，单晶炉+键合机拓宽成长曲线支撑评级的要点光伏：串焊机龙头+单晶炉突破，高景气持续。公司为光伏串焊机龙头，核心产品为大尺寸、超高速多主栅串焊机，实现与隆基绿能等国内TOP5组件企业合作。公司前沿布局TOPCon、HJT等N型技术路线，开发出SMBB超细焊丝串焊机已获知名客户的大额订单，同时正积极布局IBC串焊机。在硅片大尺寸化趋势下，传统小尺寸串焊机无法兼容，存量设备逐步淘汰换机，将持续支撑串焊机的高景气。此外，公司通过收购无锡松瓷进入单晶炉领域，并获得宇泽半导体3亿元、晶科能源0.9亿元的大额订单，证明其产品竞争优势，下游硅片积极扩产，有望推动单晶炉业务成为强有力的业务增长点。半导体：键合机获头部封测厂的批量订单，平台化布局成效显著。公司在半导体设备领域布局了高端铝线键合机，具备一定的技术壁垒，由于键合机长期依赖进口、国产替代迫切，公司于21年推出并获得了德力芯的首轮订单，后续还获得通富微电的批量订单，技术实力获得头部封测厂商的验证通过，后续有望通过头部效应，使键合机业务能够进入快速成长期。在手订单饱满，增强业绩增长逻辑。2021年公司实现营收20.47亿元，同比+79%；归母净利润3.71亿元，同比+139%。同时，22Q1实现营收6.25亿元，同比+70%；归母净利润1.07亿元，同比+109%。公司业绩高速增长，主要得益于光伏行业高景气下的产品销售积极，同时研发项目进入收获期。此外，公司截至22Q1的在手订单达48.94亿元，随着疫情好转带动下游需求复苏，订单积极向营收转化，2022年的业绩增长具备高确定性。盈利预测及评级鉴于公司的单晶炉业务逐步放量，半导体键合机已获得头部认可，叠加全球光伏行业景气上行，公司业绩有望继续高速增长，预计22-24年的净利润为5.31/7.58/9.59亿元，首次覆盖，给予买入评级。评级面临的主要风险光伏行业景气不及预期的风险，上游原材料价格上涨造成成本压力，光伏下游技术迭代放缓的风险，半导体设备研发不及预期的风险。投资摘要[Table_InvestSummary_3]年结日：12月31日202020212022E2023E2024E销售收入(人民币百万)1,1442,0472,9484,0544,953变动(%)5279443822净利润(人民币百万)155371531758959全面摊薄每股收益(人民币)1.5753.7575.3807.6869.721变动(%)58.7138.643.242.826.5全面摊薄市盈率(倍)177.474.351.936.328.7价格/每股现金流量(倍)179.987.0132.362.91,417.3每股现金流量(人民币)1.553.212.114.440.20企业价值/息税折旧前利润(倍)88.378.148.933.626.5每股股息(人民币)1.0001.6152.1522.6902.916股息率(%)0.40.60.81.01.0资料来源：公司公告，中银证券预测2022年6月29日奥特维40串焊机龙头，单晶炉+键合机拓宽成长曲线奥特维主营光伏串焊机，进军单晶炉。公司为光伏串焊机龙头，核心产品为大尺寸、超高速多主栅串焊机，实现与隆基绿能等国内TOP5组件企业合作。公司前沿布局TOPCon、HJT等N型技术路线，开发出SMBB超细焊丝串焊机已获知名客户的大额订单，同时正积极布局IBC串焊机。在硅片大尺寸化趋势下，传统小尺寸串焊机无法兼容，存量设备逐步淘汰换机，将持续支撑串焊机的高景气。此外，公司通过收购无锡松瓷进入单晶炉领域，并获得宇泽半导体3亿元、晶科能源0.9亿元的大额订单，证明其产品竞争优势，下游硅片积极扩产，有望推动单晶炉业务成为强有力的业务增长点。半导体键合机获头部封测厂的批量订单，平台化布局成效显著。公司在半导体设备领域布局了高端铝线键合机，具备一定的技术壁垒，由于键合机长期依赖进口、国产替代迫切，公司于21年推出并获得了德力芯的首轮订单，后续还获得通富微电的批量订单，技术实力获得头部封测厂商的验证通过，后续有望通过头部效应，使键合机业务能够进入快速成长期。图表65.奥特维的业务组合资料来源：奥特维招股说明书，奥特维官网，中银证券营收和盈利增长强劲，在手订单饱满。据公司发布业绩，2021年实现营收20.47亿元，同比+79%；实现归母净利润3.71亿元，同比+139%。同时，22Q1实现营收6.25亿元，同比+70%；实现归母净利润1.07亿元，同比+109%。公司业绩高速增长，主要得益于光伏行业高景气下的产品销售积极，同时研发项目进入收获期。此外，公司截至22Q1的在手订单达48.94亿元，较21年底的42.56亿元增长15%。随着疫情好转带动下游需求复苏，订单积极向营收转化，2022年的业绩增长具备高确定性。2022年6月29日奥特维41图表66.奥特维的营收及同比增速图表67.奥特维的归母净利润及同比增速资料来源：Wind，中银证券资料来源：Wind，中银证券各项业务实现高水平增长，毛利率持续提升。奥特维2021年光伏设备实现17.25亿元收入，同比+78%，其中主要受益于大尺寸超高速串焊机的积极销售和单晶炉实现批量订单。锂电设备实现0.96亿元收入，同比增长182%，公司也于2021年实现超一亿元的单一订单金额。公司主要业务持续高速增长的同时，在盈利水平方面也实现了较大提升，2021年整体毛利率达到37.66%，较2020年提升1.6个百分点，其中光伏设备的毛利率也较2020年提升1.79个百分点到37.50%。此外22Q1整体毛利率也达到了38.62%，公司毛利率持续提升，表明业务盈利水平通过产品结构优化、规模效应等不断增强，促进盈利增长态势。图表68.奥特维的营收结构（亿元）图表69.奥特维各业务的毛利率资料来源：Wind，中银证券资料来源：Wind，奥特维公告，中银证券成本端管理能力保持稳定，提升研发实力拓宽成长路线。公司2017-2021年的期间费用率整体呈下降趋势，22Q1的期间费用率波动主要归结于公司研发人员的增加带动管理费用率的变动、销售业务的规模增大导致销售费用率的小幅变动。公司不断延伸单晶炉、半导体键合机等领域，研发人员的配臵也不断增加，2021年底研发人员已增加至489人，同比+86%，累积获得发明专利数量达55项，研发项目均取得积极进展，SMBB超细焊丝多主栅串焊机获得知名光伏企业大额订单；烧结退火一体炉(光注入)取得大额订单；N型单晶炉进一步强化在硅片端设备的竞争力；半导体键合机取得首批订单实现在半导体产业链设备的开端。2022年6月29日奥特维42图表70.奥特维的期间费用率图表71.奥特维的研发费用率及研发实力资料来源：Wind，中银证券资料来源：奥特维公告，中银证券盈利预测与估值关键假设1：公司的单晶炉已进入头部，头部效应下销售有望继续放量，同时硅片大尺寸趋势下的存量换机有望继续推升公司串焊机的销售，预测22-24年光伏设备的销售增速达到35%、33%、20%。关键假设2：公司21年首次实现获得单笔亿元以上的订单，锂电设备将保持稳定增长，预测22-24年锂电设备的销售增速达到20%、30%、25%。关键假设3：公司的半导体键合机已获得通富微电的批量订单，同时多台样机进入验证阶段，预计23年将开始陆续获得通过，打开半导体业务的窗口，因目前收入占比仍较小，归入其他业务进行测算，预测22-24年其他主营业务的销售增速达到123%、60%、30%。图表72.奥特维的分业务收入（百万元）及毛利率2021A2022E2023E2024E光伏设备收入（百万元）1,725.172,328.983,097.543,717.05YoY(%)78.1635.0033.0020.00毛利率(%)37.5038.0038.5038.50锂电设备收入（百万元）96.40115.68150.38187.98YoY(%)181.0520.0030.0025.00毛利率(%)24.1824.4424.9425.50其他主营业务收入（百万元）226.16504.83807.721050.04YoY(%)60.12123.2260.0030.00毛利率(%)44.9541.0541.0542.35合计收入（百万元）2,046.732,948.044,053.674,952.65YoY(%)79.0244.0437.5022.18毛利率(%)37.6937.9938.5038.82资料来源：Wind，中银证券我们选取光伏设备及锂电设备的3家公司进行比较，2022年的平均PE达63倍。公司作为光伏组件环节的串焊机龙头企业，同时布局了硅片分选机、单晶炉等多种光伏硅片和电池片设备，均获得下游客户的订单，打造光伏产业链的协同业务优势。同时，公司布局的半导体铝线键合机已获得下游头部封测厂的批量订单，见证半导体业务拓展的里程碑。此外，公司业务的盈利能力稳步提升。预测22-24年的净利润为5.31/7.58/9.59亿元，给予买入评级。2022年6月29日奥特维43图表73.奥特维-可比公司估值证券代码可比公司股价(元)EPS(元)PE(倍)21A22E23E24E21A22E23E24E300316.SZ晶盛机电65.831.331.221.702.1461.8956.8540.9632.48300450.SZ先导智能64.401.280.991.602.16102.7675.2746.4734.49300316.SZ迈为股份65.831.331.221.702.1461.8956.8540.9632.48平均值75.5162.9942.8033.15资料来源：Wind，中银证券注：股价截止日2022年6月24日，未有评级公司盈利预测来自万得一致预期图表74.奥特维PE-Band资料来源：Wind，中银证券2022年6月29日奥特维44损益表(人民币百万)[Table_ProfitAndLost_3]年结日：12月31日202020212022E2023E2024E销售收入1,1442,0472,9484,0544,953销售成本(741)(1,285)(1,846)(2,518)(3,058)经营费用(90)(411)(541)(720)(851)息税折旧前利润3133515618151,044折旧及摊销(9)(11)(11)(13)(15)经营利润(息税前利润)3033405508021,028净利息收入/(费用)(8)(19)(6)(4)(6)其他收益/(损失)7098657476税前利润1794186038631,089所得税(24)(51)(74)(108)(134)少数股东权益(0)(3)(3)(4)(5)净利润155371531758959核心净利润155371531758959每股收益(人民币)1.5753.7575.3807.6869.721核心每股收益(人民币)1.5743.7575.3807.6859.721每股股息(人民币)1.0001.6152.1522.6902.916收入增长(%)5279443822息税前利润增长(%)16512624628息税折旧前利润增长(%)14212604528每股收益增长(%)59139434326核心每股收益增长(%)59139434326资料来源：公司公告，中银证券预测资产负债表(人民币百万)[Table_BalanceSheet_3]年结日：12月31日202020212022E2023E2024E现金及现金等价物2845492,5892,6432,383应收帐款3743701,5477821,787库存1,2821,8521,7033,1443,264其他流动资产5042100101132流动资产总计2,8013,8516,6837,5288,495固定资产114282307319319无形资产3844464950其他长期资产2482394857长期资产总计177408391416425总资产2,9804,2827,0957,9648,940应付帐款7909871,4001,9552,130短期债务340428000其他流动负债7501,4071,4351,2571,387流动负债总计1,8802,8222,8353,2113,517长期借款002,5002,5002,500其他长期负债1033162023股本9999999999储备9911,3091,6282,1202,792股东权益1,0901,4081,7262,2192,891少数股东权益020181410总负债及权益2,9804,2827,0957,9648,940每股帐面价值(人民币)11.0414.2717.4922.4929.29每股有形资产(人民币)10.6513.8217.0322.0028.79每股净负债/(现金)(人民币)0.57(1.22)(0.90)(1.45)1.18资料来源：公司公告，中银证券预测现金流量表(人民币百万)[Table_CashFlow_3]年结日：12月31日202020212022E2023E2024E税前利润1794186038631,089折旧与摊销911111315净利息费用921121415运营资本变动861456(153)945(861)税金(24)(54)(74)(108)(134)其他经营现金流(882)(535)(190)(1,288)(105)经营活动产生的现金流15331720843819购买固定资产净值101173362816投资减少/增加6(5)666其他投资现金流(702)(111)(53)(139)1投资活动产生的现金流(595)58(12)(105)23净增权益(99)(159)(212)(265)(288)净增债务74952,06811支付股息99159212265288其他融资现金流454(176)(224)(279)(303)融资活动产生的现金流528(81)1,843(279)(302)现金变动862932,04055(260)期初现金1282845492,5892,643公司自由现金流(442)37419733343权益自由现金流(359)4902,27634859资料来源：公司公告，中银证券预测主要比率[Table_MainRatio_3]年结日：12月31日202020212022E2023E2024E盈利能力息税折旧前利润率(%)27.317.219.020.121.1息税前利润率(%)26.516.618.719.820.8税前利润率(%)15.620.420.421.322.0净利率(%)13.618.118.018.719.4流动性流动比率(倍)1.51.42.42.32.4利息覆盖率(倍)28.427.111.59.812.6净权益负债率(%)5.1净现金净现金净现金4.0速动比率(倍)0.80.71.81.41.5估值市盈率(倍)177.474.351.936.328.7核心业务市盈率(倍)177.474.351.936.328.7市净率(倍)25.319.616.012.49.5价格/现金流(倍)179.987.0132.362.91,417.3企业价值/息税折旧前利润(倍)88.378.148.933.626.5周转率存货周转天数461.4445.0351.4351.3382.4应收帐款周转天数112.266.4118.6104.894.7应付帐款周转天数187.6158.4147.8151.0150.5回报率股息支付率(%)63.543.040.035.030.0净资产收益率(%)20.229.733.938.437.5资产收益率(%)12.18.28.59.310.7已运用资本收益率(%)3.65.64.44.24.7资料来源：公司公告，中银证券预测2022年6月29日光伏设备行业2022年中期投资策略45披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：公司投资评级：买入：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20%以上；增持：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10%-20%；中性：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减持：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10%以上；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。行业投资评级：强于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数；中性：预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。沪深市场基准指数为沪深300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数。风险提示及免责声明本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：1)基金、保险、QFII、QDII等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2)中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。中银国际证券股份有限公司中国上海浦东银城中路200号中银大厦39楼邮编200121电话:(8621)68604866传真:(8621)58883554相关关联机构：中银国际研究有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话:(852)39886333致电香港免费电话:中国网通10省市客户请拨打：108008521065中国电信21省市客户请拨打：108001521065新加坡客户请拨打：8008523392传真:(852)21479513中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话:(852)39886333传真:(852)21479513中银国际控股有限公司北京代表处中国北京市西城区西单北大街110号8层邮编:100032电话:(8610)83262000传真:(8610)83262291中银国际(英国)有限公司2/F,1LothburyLondonEC2R7DBUnitedKingdom电话:(4420)36518888传真:(4420)36518877中银国际(美国)有限公司美国纽约市美国大道1045号7BryantPark15楼NY10018电话:(1)2122590888传真:(1)2122590889中银国际(新加坡)有限公司注册编号199303046Z新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼(049908)电话:(65)66926829/65345587传真:(65)65343996/65323371