中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信｜证券研究报告｜2022.01.10全面拥抱新技术——2022年光伏设备投资策略分析师：冯胜执业证书编号：S0740519050004电话：0755-22660869Email：fengsheng@r.qlzq.com.cn分析师：王可执业证书编号：S0740519080001Email：wangke@r.qlzq.com.cnCONTENTS目录CCONTENTS专业｜领先｜深度｜诚信中泰证券研究所1光伏设备投资框架分析31、光伏设备分类光伏设备投资框架分析光伏设备包括四大类：硅料设备、硅片设备、电池设备、组件设备。图表1：光伏产业链及对应设备来源：wind、中泰证券研究所注：此处按照1千克硅料=60片硅片=300W组件进行测算硅料硅片电池组件电站产业链设备构成还原炉流化床换热器……单晶炉铸锭炉切片机……清洗设备扩散炉PECVD激光设备丝网印刷……串焊机层压机装框机测试仪……投资1亿/万吨=0.33亿/GW1.93亿/GWPERC:1.6亿/GWHJT：4亿/GW0.63亿/GW42、光伏设备投资框架光伏设备投资框架分析光伏设备投资逻辑①：终端需求的二阶导。光伏设备需求与全球光伏装机容量密切相关。这种关系为：t年全球光伏装机容量与t-1年全球光伏装机容量的差值为t年的全球光伏新增装机容量，而t年全球光伏新增装机容量与t-1年全球新增装机容量的差值才是光伏增量产能的需求。基于这种二阶导关系，单纯从下游光伏装机容量角度来看，光伏设备的需求更为平滑，前者主要为后者提供了长期发展空间。图表2：全球光伏新增装机容量及差值来源：CPIA、中泰证券研究所注：全球光伏新增装机容量差值=第t+1年的全球光伏新增装机容量-第t年的全球光伏新增装机容量0%20%40%60%80%100%120%140%160%020406080100120140200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020全球光伏新增装机容量差值（GW）全球光伏新增装机容量（GW）新增装机容量同比52、光伏设备投资框架光伏设备投资框架分析光伏设备投资逻辑②：技术迭代带来的更新需求。技术迭代对光伏设备需求的拉动主要体现在存量产能的更新替换，结合其对设备需求的影响程度，分为三个层次：一是部分设备替换；二是全部设备替换；三是全部设备替换且设备单GW投资额呈现增长。图表3：光伏产业链各环节技术迭代来源：CPIA、中泰证券研究所硅料产业链改良西门子法主流技术部分设备替换硅片电池组件流化床法（颗粒硅）全部设备替换全部设备替换+投资额增长P型单晶N型单晶、大尺寸硅片、高效切片PERC电池5BB半片大尺寸电池HJT、IBC等TOPConMBB、0BB大尺寸组件叠瓦N型硅料铸锭单晶62、光伏设备投资框架光伏设备投资框架分析光伏设备投资逻辑③：下游客户的竞争格局亦对设备需求产生影响。下游客户的市场集中度不仅影响设备公司在客户的议价能力，同时相对分散的格局也导致客户对新技术追逐力度更强，从而导致新技术到来时，设备需求更具爆发力。图表4：光伏设备投资框架来源：Wind、中泰证券研究所注：此处下游集中度统计口径为产量而非产能，时间为2020年。光伏设备投资框架硅料硅片电池组件产业链环节终端需求技术迭代单GW投资额下游集中度刺激二阶导模型，新增装机容量的差值为设备需求颗粒硅大尺寸技术N型硅片及电池TOPConHJTIBCMBB0BB叠瓦SWCT0.33亿/GW1.93亿/GWPERC:1.6亿/GWHJT：4亿/GW0.63亿/GWCR5=87.5%CR5=88.1%CR5=53.2%CR5=55.1%73、2020-2021：光伏设备市场回顾及展望光伏设备投资框架分析图表5：光伏设备投资逻辑及市场表现来源：wind、中泰证券研究所（注：股价2021年涨幅统计区间为2021.1.1-2021.12.31，2021年不考虑IPO首日波动）2020-2021年是光伏设备大年。复盘2020年以来的光伏设备行情，2020年是电池环节需求二阶导放量（通威、隆基电池扩产）、2021年是硅片环节需求二阶导放量（硅片新势力扩产），从而带动光伏设备企业业绩提升，同时伴随大尺寸、HJT、TOPCon等新技术落地带动光伏设备企业估值提升。由于上游原材料上涨，能源成本上升，光伏在2021各环节均开始出现新的技术变化，背后核心矛盾是现有的产业链降本已到瓶颈期。从光伏设备股的涨跌幅及背后的逻辑来看，硅片设备受益于终端需求二阶导，电池设备主要是技术迭代带动的更新需求预期。（双良节能主要是设备到硅片的逻辑）股票名称2020涨幅2021涨幅金辰股份112%171%奥特维29%209%双良节能17%159%高测股份-43%142%晶盛机电91%131%迈为股份379%-5%捷佳伟创284%-21%8CONTENTS目录CCONTENTS专业｜领先｜深度｜诚信中泰证券研究所2下游需求二阶导影响趋弱91、需求端：2022年光伏新增装机容量有望达210GW下游需求二阶导影响趋弱光伏需求：2022年供给释放+新技术资本开支奠定需求大年。硅料：531后第一次大规模供给释放，供给瓶颈将打破；硅片：2021年是产能释放年，2022年是产量释放年；电池：2021年全行业亏损，2022年N型资本开支有望大规模释放，效率预计将从23%提升至24%。集邦咨询预计2022年全球光伏新增装机容量将超过210GW。政策保障：组件价格最高达到2.2元/w，当前价格集中在2-2.05元/w。从指标端看，风光基地一期100GW有望于2023年前并网，未来2年年均规模有望超过50GW，后续还有二期规划。此外根据各省保障性规划，光伏规模超65GW，大部分需要2022年底前并网。图表6：组件价格回落将刺激需求增长图表7：21-25年全球需求增长（GW）来源：中泰证券研究所来源：IRENA，CPIA，BNEF、中泰证券研究所需求与价格三角价格下降，需求提升新增需求组件2.0元/W组件1.8元/W融资成本等其他成本下降拓宽需求边界1734534530495182125140150249151051418202429815111114172225303643976102221243435303115202324394141525761675079102103115133151[值]2672923200%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503003502015A2016A2017A2018A2019A2020A2021E2022E2023E2024E2025E中国（左轴）印度（左轴）美国（左轴）欧洲（左轴）其他国家及地区（左轴）YOY（右轴）102、供给端：2022年各环节产能分析硅料环节：价格下降利好光伏全产业链，产能预计持续扩张。2022年硅料产能预计将达到250-300GW，且未来几年持续有资本开支。存量产业链中，硅料资本开支节奏滞后于硅片，滞后于电池。从设备端来看，第一轮硅料设备投产高点在2020年10月-2021年3月，考虑到即使跌破200元/KG，硅料环节依然利润丰厚，预计2022年行业将持续扩产。硅片环节：行业盈利承压，新增产能预计将放缓。2021年是硅片扩产大年，截至2021年底硅片行业名义产能超过350GW，总产能供过于求，过剩产能以及硅料较难取得将导致2022年不仅小型厂家的淘汰会加速，大厂、垂直整合厂的老旧炉台也可能面临关停。从结构来看，硅片环节自2019年后新玩家持续增加，2020年扩产产能基本为182、210等新产能，预计截至2021年底新产能规模将超过200GW，从而带动2022年行业整体盈利承压。在这一背景下，硅片产能受竞争格局分化可能导致持续扩产，但预计规模相较2021年增量不明显，且由于行业整体盈利承压向上传导后或将导致设备环节毛利率下滑。电池环节：盈利能力将迎复苏，新技术助推产能破局。2021年电池扩产主要集中在Q1，此后受盈利能力下滑影响扩产规模持续降低。截至2021年底预计电池行业名义产能超过350GW，总量处于过剩；但大尺寸产能预计为150GW左右，结构性仍具备缺口。随着硅料降价，预计2022年大尺寸电池盈利能力将迎来复苏。但考虑到HJT、TOPCon等技术正加速落地，预计纯PERC新增产能将出现下滑，新技术产能有望迎来爆发。组件环节：大尺寸阵营之争带动设备二次迭代。2021年底组件产能预计超过400GW，但大尺寸总产能预计为150-200GW，总量过剩但具备结构性缺口，预计2022年大尺寸组件产能仍将持续扩张。但对于组件设备尤其是串焊机而言，在182与210阵营之争下，有望取得两次迭代，即大尺寸替代小尺寸、210替代182（电池端通常购买210设备向下兼容，大尺寸只有一次迭代），因此仅考虑二阶导需求，组件设备业绩相对更具备持续性。且HJT替代PERC进程中，串焊机仍需要一轮资本开支。下游需求二阶导影响趋弱113、供需对比：2022年电池环节二阶导需求最为明显硅料：硅料依然是主产业链中最紧张的一环，且后续的实际扩产进度与规模在能耗的制约下会低于预期；变数主要在于颗粒硅，未来一年核心验证颗粒硅的量产与品质。硅片：2022年硅片将正式变成大宗品属性，且格局变差。（独立硅片厂家变多；一体化纷纷补齐硅片）电池：2022年电池产能将低于硅片产能，且存在明显缺口，行业进入N型替代P型阶段。下游需求二阶导影响趋弱12CONTENTS目录CCONTENTS专业｜领先｜深度｜诚信中泰证券研究所3硅料新技术：颗粒硅131、颗粒硅：原理与工艺介绍硅料新技术：颗粒硅改良西门子法：目前全球主流的硅料生产工艺，原理是1050℃左右的硅芯上用氢气还原三氯氢硅，生成多晶硅沉积在硅芯上。还原工艺采用多晶硅还原炉，其将分解的硅单质沉积在硅芯上慢慢长成硅棒，这种工艺经过西门子改良后基本实现无排放且安全性大幅提升，从而推广。基于此，改良西门子法是利用多晶硅还原炉，采用气相沉积的方式生产棒状硅的工艺。硅烷流化床法（FBR）：原理是将细小的硅颗粒种子铺在有气孔的流化床层上，然后从下面通入硅烷，这时硅颗粒种子具备流体特征，在加热等反应下，硅单质沉积在硅颗粒种子上，生成体积较大的硅粒，通过出料管送出流化床设备。基于此，硅烷流化床法是利用流化床设备，采用硅烷裂解的方式生产颗粒硅的工艺。图表8：改良西门子法生产的棒状硅图表9：流化床法生产的颗粒硅来源：保利协鑫、中泰证券研究所来源：保利协鑫、中泰证券研究所142、颗粒硅：碳足迹是推进亮点全面拥抱新技术颗粒硅的优势：一是成本更低，重点关注减碳前景。颗粒硅投资强度、电耗、人工成本更低。2021年6月，中能硅业拿到国内颗粒硅首张碳足迹证书，每千克颗粒硅碳足迹数值为20.74千克二氧化碳当量（对标瓦克57.559千克）。二是投料优势。对于多次装料拉晶（RCz）工艺，颗粒硅能够减少对炉壁损伤，且流动性更优；对于连续拉晶（CCz）工艺，颗粒硅可以100%满足投料需求，具备更佳的适配性。颗粒硅的劣势：一是“碳”，即颗粒硅碳元素含量相对较高最终影响拉晶品质；根据协鑫披露目前生产的颗粒硅碳含量低于0.4PPMA，达到客户量产标准。二是“氢”，即颗粒硅含氢量高导致出现跳硅问题。根据江苏中能反馈，通过加热后能够对氢进行释放，目前氢含量已降至10PPM。三是“粉”，即粉尘问题影响拉晶品质。图表10：颗粒硅相比于棒状硅的成本优势图表11：颗粒硅在投料工艺中更具优势来源：保利协鑫、中泰证券研究所来源：保利协鑫、中泰证券研究所硅料新技术：颗粒硅153、颗粒硅：硅料设备市场空间较小，重点关注CCz应用全面拥抱新技术颗粒硅产业进展：目前国内颗粒硅技术主要由保利协鑫进行牵头布局，2020年9月8日，公司旗下江苏中能规划产能10万吨，首期5.4万吨颗粒硅项目开建，在原有6000吨产能基础上进行扩容，2021年2月3日，公司江苏中能徐州基地颗粒硅有效产能由6000吨提升至10000吨。2021年11月18日，江苏中能与上机数控签订长协，期限为2022年1月1日-2026年12月31日，预计采购合同为262亿元（含税）。颗粒硅设备市场空间：颗粒硅生产工艺与棒状硅完全不同，因此设备需要全部更新，主要设备为流化床、换热器等。考虑到协鑫颗粒硅设备已实现国产化，预计颗粒硅设备投资6亿元/万吨。我们预计2022年国内颗粒硅产能达3万吨，对应市场空间18亿元。重点关注CCz设备应用：2020年12月，协鑫与天通股份签订设备采购协议，主要针对颗粒硅产能规模应用；2021年1月，双方成立合资公司徐州鑫诚，天通持股40%。天通股份为江苏协鑫提供308台直拉单晶炉，用于协鑫新增的颗粒硅材料产能规模化应用。图表12：棒状硅和颗粒硅市场变化趋势来源：中国光伏产业发展路线图（2020年版）、中泰证券研究所硅料新技术：颗粒硅16图表13：颗粒硅对光伏新技术投资的启示…………来源：中泰证券研究所4、颗粒硅：对光伏新技术投资的启示全面拥抱新技术新技术发展的背景：①退补带来平价项目的关注；②产业链降本进入瓶颈期。新技术的市场节奏分为两个阶段：①预期差阶段：新技术提出，龙头跟进试用，中试设备应用，重点关注技术参数的边际变化；②落地阶段：客户进入量产阶段，设备公司订单落地，重点关注后续扩产节奏。具备三个特征的新技术机会明显：新技术短期难以证伪、新技术具备重大边际变化、新技术处于预期底部。颗粒硅尚未证伪重大边际变化预期底部业绩层面尚未反应客户评价万吨达产客户订单相关标的市场表现突出铸锭单晶N型硅片TOPConHJTIBC钙钛矿硅料新技术：颗粒硅17CONTENTS目录CCONTENTS专业｜领先｜深度｜诚信中泰证券研究所4硅片新技术：铸锭单晶、N型181.1、铸锭单晶：原理及优势介绍硅片新技术：铸锭单晶、N型铸锭单晶（cast-monowafer）介绍：铸锭单晶硅片指采用多晶铸锭炉，在常规多晶铸锭工艺的基础上加入单晶籽晶，定向凝固后形成方型硅锭，并通过开方、切片等环节，最终制成单晶硅片。铸锭单晶的优势：①对硅料要求低，硅料成本是常规拉晶的一半以下；②采用多晶技术，电耗更低。铸锭单晶的问题：①转换效率较拉晶有所降低；②单晶出材率。协鑫是行业先行者，其于2011年发布“鑫单晶”，此后持续完善，但尚未大规模推广的原因是单晶出材率低，摊薄了硅料及电耗成本。2021年，以海源复材、金阳新能源为代表的企业在传统基础上进行改进，进一步提高了出材率。图表14：直拉单晶与铸锭单晶成本对比来源：海源复材、中泰证券研究所191.2、铸锭单晶：不是颠覆，而是资源回收利用硅片新技术：铸锭单晶、N型图表15：直拉单晶与铸锭单晶成本对比来源：海源复材、中泰证券研究所铸锭单晶是对直拉单晶的补充。铸锭单晶所采用的硅料来源为四类：①直拉单晶不能使用的硅料，如头尾料、碎料等；②切片产生的废料；③单晶硅料不能用的回料，如锅底料；④报废组件回收料。海源复材是目前A股铸锭单晶龙头，其第一大股东赛维目前已取得3万吨回收硅料项目生产线批复，预计2022年将实现GW级铸锭单晶硅片产能释放。201.3、铸锭单晶：硅料图片展示硅片新技术：铸锭单晶、N型图表16：铸锭单晶生产照片来源：海源复材、中泰证券研究所211.4、铸锭单晶:配合HJT性价比突出硅片新技术：铸锭单晶、N型铸锭单晶需要验证逻辑为两点：目前铸锭单晶182售价为3.9元/片，较直拉单晶硅片便宜，具备明显性价比。但有两个环节仍需进一步验证：一是铸锭单晶电池的效率损失是否可接受，根据协鑫及海源复材披露数据，铸锭单晶相较于直拉单晶做成的电池效率损失在0.3-0.5%；二是铸锭单晶的单晶出材率是否达到盈利水平。铸锭单晶+HJT有望对PERC进行部分替代。根据测算，铸锭单晶+HJT较PERC具备明显性价比，可以同时实现效率及成本优势。图表17：PERC、HJT、铸锭单晶HJT成本对比来源：海源复材、中泰证券研究所项目PERCHJT铸锭单晶+HJT硅片价格元/片5.885.963.70非硅成本元/片1.083.062.97电池含税成本元/片7.049.186.68电池含税成本元/瓦1.111.361.01效率23.00%24.50%24.00%功率瓦/片6.346.756.61222.1、N型硅片:工艺介绍硅片新技术：铸锭单晶、N型N型硅片是高效电池的倒逼需求。P型硅片是指掺硼的硅片，N型硅片是指掺磷的硅片，N型硅片具备更长的少数载流子寿命。转换效率越高的电池结构对少子寿命越加敏感，因此目前TOPCon、HJT、IBC等高效电池均是建立在N型硅片的基础上进行发展。工艺变化：目前N型硅片的成本较P型高，且初始投资更高。相比于P型硅片，N型硅片工艺变化的核心在于提高硅片的品质，方式主要包括：选用更高纯度的硅料、采用不同的破碎/清洗工艺、采用更高纯度的热场。图表18：N型硅片不同工艺环境测试来源：隆基股份《N型高效单晶硅片技术概况及展望》、中泰证券研究所232.2、N型硅片:2022年有望出现10GW级扩产硅片新技术：铸锭单晶、N型N型硅片也更易于实现薄片化，2022年有望大规模扩产。2020年P型硅片的平均厚度为175μm，用于异质结的N型硅片平均厚度为150μm，用于IBC的N型硅片为130μm。N型硅片目前渗透率仍较低，2020年仅为3.3%。2021年11月金刚玻璃向中环采购N型G12光伏单晶硅片，采购数量不少于7010万片，预计金额总计约6.67亿元。N型硅片对硅片设备的影响：N型硅片在拉晶过程中需要对单晶炉进行改造，需要采用纯度更高的热场，用以提升少数载流子的寿命。以导流筒为例，其纯度等级分为I级<200PPM、II级<100PPM、III级<30PPM，分别满足光伏P型单晶、N型单晶和半导体硅单晶的生产要求。重点看好金博股份、天宜上佳等热场设备标的。图表19：不同厚度硅片市场占比变化图表20：不同类型硅片市场占比变化来源：CPIA、中泰证券研究所来源：CPIA、中泰证券研究所24CONTENTS目录CCONTENTS专业｜领先｜深度｜诚信中泰证券研究所5电池新技术：TOPCon、HJT、IBC以及钙钛矿251.1、TOPCon电池结构及特点电池新技术：TOPCon、HJT、IBC以及钙钛矿图表21：PERC电池（左侧）及TOPCon电池结构（右侧）来源：ISFH、中来股份中泰证券研究所TOPCon（TunnelOxidePassivatedContact，隧穿氧化层钝化接触）通常采用N型结构，与PERC相比的改进是增加了遂穿层，其包括两层结构：一是1-2nm的超薄SiO2作为遂穿层实现钝化，二是100nm的掺杂多晶硅层形成背面的异质结结构。优点：转换效率相较于PERC更高，且能够与PERC产线进行兼容，2021年平均转换效率超过24%。缺点：产线具备持续升级压力；工艺较为复杂，良率相对较低。261.2、TOPCon工艺介绍图表22：TOPCon工艺流程来源：CPIA、中来股份中泰证券研究所注：Texture为清洗制绒；LDSE为激光掺杂；Etching为刻蚀；Aneal为退火；RCA为标准清洗；LaserGeooving为激光开槽TOPCon相较于PERC而言主要是两个变化：一是N型电池结构（正面硼扩替代磷扩，背面高低结需要掺磷）；二是增加了隧穿层（SiO2）和多晶硅（本征polySi）。TOPCon工艺尚未定型。主要分歧在于隧穿层及多晶硅镀膜工艺有所区别，目前的主流工艺是LPCVD+磷扩。电池新技术：TOPCon、HJT、IBC以及钙钛矿271.3、TOPCon工艺：存在的问题及技术对比图表23：TOPCon工艺流程来源：中国科学院宁波材料技术与工程研究所、中泰证券研究所TOPCon早期存在的问题主要有三点：一是硼扩替代磷扩后工艺温度更高；二是氧化隧穿及多晶硅层后容易出现绕镀，且镀膜均匀性较差；三是离子注入设备相对较贵。随着LPCVD、硼扩散设备成熟、二次磷扩替代离子注入、通过RCA清洗或单面掩膜等方式控制绕镀后，TOPCon的工艺趋于稳定，且良率从早期的70-80%提升至95%以上。PECVD工艺优势明显，目前正处于产业化验证。管式PECVD进行原位掺杂从工艺流程来看有所节省，同时镀膜速度提升，且较大程度解决绕镀问题，有望成为未来的主流工艺，目前正处于持续验证之中。LPCVD路线PECVD路线PECVD技术优势成膜速度1-3nm/min(in-situdoping)>10nm/min(in-situdoping)掺杂方式二次掺杂磷扩散or离子注入结合退火原味掺杂薄膜绕镀绕镀，需增加额外刻蚀，且刻蚀控制较为复杂原则上可实现无绕镀沉积轻微绕镀也易清洗工艺时间本征非晶硅沉积(>120min)磷扩散or离子注入结合退火掺杂非晶硅沉积(20-40min)晶化退火(30min)耗材成本较高无耗材成本其他-易于制备硼掺杂及其他掺杂非晶硅待行业验证的工作电池效率23.3%-24%(量产)有待验证产品良率90%左右有待验证设备需求LPCVD，扩散炉or离子注入机/退火炉，刻蚀机PECVD，退火炉取决于技术方案的配套设备技术成熟度较成熟尚未成熟电池新技术：TOPCon、HJT、IBC以及钙钛矿281.4、TOPCon设备及竞争格局单GW投资额：TOPCon单GW投资额为2亿左右；2020年之后的PERC产能在预留机位的情况下能够进行改造升级，升级成本为6000-8000万/GW。TOPCon设备玩家：拉普拉斯（LPCVD成熟方案供应商）、捷佳伟创（PECVD、LPCVD、硼扩等均有布局）、普乐（LPCVD）、帝尔激光（N型激光掺杂设备）、奥特维（N型激光掺杂设备）、金辰股份（PECVD）。图表24：TOPCon单GW投资额、设备占比及竞争格局来源：捷佳伟创、拉普拉斯、中泰证券研究所注：自动化包括在每个设备投资额之中清洗制绒硼扩散炉背面隧穿层+多晶硅+掺磷刻蚀正背面PE印刷LP+磷扩+RCAPECVD+退火800万2000万1200万6000万5000万5500万4500万占比4%占比10%占比6%占比25%占比27.5%占比22.5%捷佳伟创扩散炉：拉普拉斯捷佳伟创激光掺杂：帝尔激光奥特维捷佳伟创拉普拉斯最为成熟普乐、捷佳伟创能够提供产品捷佳伟创最为成熟金辰股份有布局捷佳伟创丝网印刷：迈为股份捷佳伟创激光转印：帝尔激光电池新技术：TOPCon、HJT、IBC以及钙钛矿29HJT（hetero-junctionwithintrinsicthin-layer，本征薄膜异质结）电池起源：异质结电池最早由日本三洋公司于1990年成功开发，其注册的商标为HIT。根据其他家企业的注册商标情况，又包括HJT、HDT、SHJ等。异质结电池同样是基于光生伏特效应，只是P-N结是由非晶硅（a-Si）和晶体硅（c-Si）材料形成的异质结（背面的高低结亦然）。异质结电池优势：①结构对称，低温工艺，易于实现薄片化。PERC、TOPCon厚度为175μm，HJT为150μm。②开路电压高，转换效率高。③温度系数低。光照升温下功率输出优于常规电池。④无LID（光衰）和PID效应。图表25：异质结电池的工艺构成来源：百度百科、中泰证券研究所2.1、异质结电池：光伏第五次技术革命电池新技术：TOPCon、HJT、IBC以及钙钛矿30HJT设备分为四类：制绒设备、非晶硅沉积设备、TCO设备和丝网印刷。随着设备的国产化，单GW投资额已由10亿元降至3-4亿元。价值占比：核心是非晶硅沉积设备以及TCO设备。以4亿/GW计算，制绒设备投资额为3000万/GW，非晶硅沉积设备为2亿/GW，TCO设备为1.1亿/GW，丝印设备为6000万/GW。2.2、异质结电池：设备成本构成电池新技术：TOPCon、HJT、IBC以及钙钛矿图表26：HJT设备成本构成来源：东方日升、中泰证券研究所注：此处将自动化设备和辅助设备并入主设备一同计算7.50%50%27.50%15%制绒设备非晶硅沉积设备TCO设备丝网印刷设备312021年HJT单GW投资额已降至3-3.5亿。早期进口异质结设备单GW投资额超15亿元。2020年异质结设备单GW投资额降至4-4.5亿元。2021年钧石推出大腔体PECVD方案，1313=169片，相较捷佳1010和迈为88具备成本优势。捷佳伟创推出管式PECVD，单GW投资额降低1亿元。基于此，预计2021年底单GW投资额预计降至3-3.5亿元。效率持续创新高。各家研发级转换效率均做到25%以上，但这个意义不大，主要原因在于：是否采用量产设备、是否多次丝网印刷、是否采用国产银浆、是否采用微晶化、是否采用氟化镁反射膜。量产平均转换效率才是核心。爱康集团已经能实现稳定量产转换效率24.59%，相较于PERC当前的22.8%拉开约2个百分点差距。2.3、异质结电池：2021年积极变化电池新技术：TOPCon、HJT、IBC以及钙钛矿图表27：2021年HJT扩产产能来源：中泰证券研究所厂家设备厂家时间规模理想2021.080.5GW捷佳0.5GW正式+1.5GW采购意向迈为0.6GW正式+1.8GW采购意向安徽华晟迈为、理想2021.092GW金刚玻璃迈为2021.071.2GW晶澳科技钧石2021.110.2GW钧石、捷佳1GW迈为1GW爱康科技明阳智能2021.102021.0932问题①：设备开机率低。市场存在的问题：一是对设备开机率并不关心，只看效率和良率（通威合肥案例）；二是设备开机率难以统计；三是设备开机率统计口径的文字游戏（设备开机率是指设备正常运行时间/24H）。问题②：低温银浆成本过高。低温银浆成本取决于两个因素：银单耗和低温银浆价格。低温银浆价格是高温银浆的1.5倍左右，同时异质结低温银浆用量约为PERC的2倍，因此单W成本中银浆价格较PERC更高。常规银浆成本：传统5BB低温银浆银单耗为300mg/片；9BB低温银单耗可以降至180mg/片，0BB工艺最多可以降低至90mg/片（常规单面PERC电池银单耗为70-80mg/片）。按照低温银浆8000元/kg，银单耗170mg/片，24.3%转换效率的M2尺寸HJT（单片功率为5.94W）的单W银浆成本为0.24元。而PERC银浆成本仅为0.08元/W。低温银浆解决方案：①银包铜。银包铜工艺是过度路线，依然采用丝网印刷设备，较纯银方案能够节省银浆成本50%。目前产业主流公司均对银包铜浆料进行验证，预计年底将导入量产环节。目前行业主流低温银浆公司均在布局银包铜工艺。②铜电镀。铜电镀完全不采用银浆，可节省成本。从设备来看，铜电镀目前单GW投资额预计在1-1.2亿（PVD溅射+曝光显影设备+铜电镀设备），较单一丝网设备更高，但随着设备的国产化，预计成本会大幅降低。目前布局铜电镀工艺的公司包括隆基、通威、捷佳、钧石等；布局铜电镀设备公司为捷佳伟创、太阳井、捷得宝等。2.4、异质结电池：2021年面临问题电池新技术：TOPCon、HJT、IBC以及钙钛矿33中长期来看HJT是大势所趋。长期看，产业链主流结论均为HJT是下一代的电池技术方向，TOPCon更类似于过渡性技术。这主要因为：一是HJT凭借薄片化能够降低硅片成本，随着产业化的成熟硅片降本原强于非硅降本；二是HJT的转换效率高于TOPCon；三是HJT目前仅为4道工艺，未来通过HJT+工艺在转换效率仍有较大提升空间，反观TOPCon工艺流程已达13道+，改进空间有限。短期看，HJT、TOPCon均无法被证伪，需要关注扩产节奏。这是我们有别于市场的观点，当前阶段仅通过专家交流，公司调研等传统方式无法判断HJT及TOPCon短期内的优劣，这一点不仅体现在资本市场，也体现在整个产业链。而造成这一现象的根本原因在于两种技术的量产数据及盈利能力并未发布。另一个背景是HJT和TOPCon均有各自的拥簇者，HJT以新势力为主，TOPCon以存量势力为主，在凭借新技术融资的大环境下，基于自身立场以及非量产、非公开数据产生了很多对立性的观点，进一步加剧了研究的困难性。基于此，我们关于短期内行业的判断是TOPCon和HJT进入战略相持期。第一波扩产浪潮是先发企业数量的增加，这一阶段扩产规模并不大，且两种技术路线扩产不相上下。第二波扩产浪潮是代表性产线量产结果发布，如隆基或晶科的TOPCon的量产数据，通威HJT的量产数据，这两个量产数据的对比将导致当前观望的部分厂商进行投产，高效电池技术产能将迎来大规模扩产。3.1、HJTVSTOPCon：中长期HJT趋势确定，短期看扩产节奏电池新技术：TOPCon、HJT、IBC以及钙钛矿343.2、HJTVSTOPCon：两种技术短期均不具备经济性电池新技术：TOPCon、HJT、IBC以及钙钛矿2021年进程：2021年HIT与TOPCON均在解决量产问题，理论测算从电站端均已与PERC打平，但是由于量产的不成熟（1、设备开机率低2、国产材料的稳定性和一致性略差3、配套组件工艺），二者在2021年的实际招标量符合预期，但投产量低于预期。投产率低于预期的核心在于考虑量产问题后，HIT与TOPCON尚未实现经济性。图表28：各类电池技术成本及效率对比（理论测算）来源：中泰证券研究所图表29：各类电池技术成本来源：中泰证券研究所PERC(+SE）TOPConHJT电池片类型P型N型N型2021常规量产转换效率22.80%24.00%24.50%转换效率提升幅度5.26%7.46%单W成本提升弹性22.38%31.70%实验室转换效率25%+26%+单GW投资成本（亿）1.302.004.00单GW投资成本提升幅度54%208%单W成本（元/W，目前）1.111.171.30单W成本提升幅度5.41%17.12%是否具有经济性是是353.3、HJTVSTOPCon：2022年TOPCon或将率先扩产电池新技术：TOPCon、HJT、IBC以及钙钛矿短期两种竞争技术取决于市场扩产节奏，而在光伏电池环节，经济性是驱动新技术扩产的核心因素。短期受通威金堂GW级中试线结果影响，原预期2021Q4扩产潮或将推延。TOPCon，随着良率的提升以及中试线数据稳定，行业龙头扩产趋势确定，2021Q4扩产接近20GW，同时晶科正式推出TOPCon双面组件产品，并计划2023年50%产能来自N型组件。基于此，我们判断2022年电池环节TOPCon有望率先放量。预计2022年光伏电池行业资本开支在250亿左右：纯PERC产线：大尺寸淘汰小尺寸，加速验收，全年预计20GW，对应25亿市场规模。TOPCON产线：PERC+TOPCON将是组件企业CR5的主力资本开支。晶科16GW、隆基10GW、中来1.5GW、晶澳11GW、通威15GW、阿特斯、天合各10GW、一道5GW。全年预计70-100GW，对应133-190亿市场规模。HJT：已有厂线玩家加速扩产，爱康科技、海源复材、华晟、明阳智能，这部分新玩家扩产规模合计在20-30GW，东方日升2GW等，对应70亿+市场规模。363.4、2022年光伏电池资本开支有望达250亿元电池新技术：TOPCon、HJT、IBC以及钙钛矿图表30：光伏电池分技术资本开支测算来源：中泰证券研究所20202021E2022E2023E全球新增光伏装机量（GW）130155210260容配比1.21.21.21.2晶硅电池片产能利用率0.530.510.550.58晶硅电池片产能预测（GW）270367457538TOPCon电池片市场占比2%4%20%40%TOPCon电池片产能预测（GW）5.414.6891.4215.2HJT电池片市场占比2%3%7%15%HJT电池片产能预测（GW）5.411.0131.9980.7PERC电池片市场占比96%93%73%45%PERC电池片产能预测（GW）259341334242新增PERC电池片产能（GW）10080200新增TOPCon电池片产能（GW）21076123PERC改造TOPCon电池片产能（GW）031515新增HJT电池片产能（GW）372049PERC电池片单位设备投资额（亿元）1.81.31.21.2TOPCon电池片单位设备投资额（亿元）2.52.21.91.8HJT电池片单位设备投资额（亿元）4.543.53PERC电池片设备空间（亿元）180104240TOPCon电池片设备空间（亿元）522155230HJT电池片设备空间（亿元）142870147电池片设备总空间（亿元）199154249377YoY-23%62%51%374.1、IBC：工艺及原理介绍电池新技术：TOPCon、HJT、IBC以及钙钛矿IBC（Interdigitatedbackcontact，交叉背接触）电池是将正负两极金属接触均移到电池片背面的技术，使面朝太阳的电池片正面呈全黑色，完全看不到多数光伏电池正面呈现的金属线。IBC电池最大的特点是PN结和金属接触都处于电池的背面，正面没有金属电极遮挡的影响，遮光效益更低，因此具有更高的短路电流，同时背面可以容许较宽的金属栅线来降低串联电阻从而提高填充因子；加上电池前表面场以及良好钝化作用带来的开路电压增益，使得这种正面无遮挡的电池就拥有了高转换效率。图表31：IBC电池实物的正背面图表32：不同类型硅片市场占比变化来源：中国科学院微电子研究所、中泰证券研究所来源：CPIA、中泰证券研究所384.2、IBC：工艺流程电池新技术：TOPCon、HJT、IBC以及钙钛矿工艺流程：IBC电池工艺的关键问题，是如何在电池背面制备出呈叉指状间隔排列的P区和N区，以及在其上面分别形成金属化接触和栅线。其核心工艺是如何在背面制备PN结，常见的定域掺杂的方法包括掩膜法。其中光刻掩膜法是通过光刻的方法在掩膜上形成需要的图形，这种方法的成本高，不适合大规模生产；掩膜法成本较低，需要两步单独的扩散过程来分别形成P型区和N型区。帝尔激光拟采用激光掺杂的形式进行定域掺杂，有望成为产业链主流工艺。IBC可与其他技术进行兼容，如IBC+HJT=HBC，IBC+TOPCon=TBC等。图表33：IBC电池的制备工艺流程（掩膜法）图表34：HBC电池结构升级来源：《IBC太阳电池非均匀掺杂衬底结构参数的优化研究》、中泰证券研究所来源：光伏材料与技术国家重点实验室、中泰证券研究所394.3、IBC：产业及设备分析电池新技术：TOPCon、HJT、IBC以及钙钛矿国外IBC电池产业化：SunPower公司处于领先地位，转换效率已达25%以上。在HBC领域，2016年9月，Kaneka实现转换效率达26.6%的HBC晶硅太阳电池，创下世界纪录。国内IBC电池产业化：常州天合于2012年承担“863”计划“效率20%以上低成本晶体硅电池产业化成套关键技术研究及示范生产线”，此后以23.5%创造了156mm156mm面积的世界纪录。此外，爱旭股份也布局ABC电池，其采用背接触电池结构，预计未来转换效率将达26%以上，有望2022年中期将实现量产。设备市场分析：IBC电池的关键工艺分别是扩散、钝化（镀膜）和印制电极，但其核心难度在于精密性，因此实验室基本采用半导体级设备。未来通过激光掺杂的形式进行PN结制备，有望推动IBC电池的产业化。图表35：光伏电池分技术资本开支测算来源：《太阳能》、中泰证券研究所公司/研究机构电池尺寸类型关键技术最高效率/%SunPower5英寸IBC电镀25.2Sharp5英寸HBC丝网印刷25.1Panasonic5英寸HBC丝网印刷25.6Kaneka180cm2HBC-26.6ANU4cm2IBC光刻24.4FraunhoferISE4cm2IBC蒸镀23ISFH5英寸IBC蒸镀23.1IMEF4cm2IBC蒸镀23.3KonatanzISC6英寸IBC丝网印刷22.3Bosch6英寸IBC离子注入22.1Samsung6英寸IBC离子注入22.4常州天合156mm2IBC丝网印刷、炉管扩散23.5爱旭-ABC-26405.1、钙钛矿：电池结构介绍电池新技术：TOPCon、HJT、IBC以及钙钛矿学术研究和产业化采用的钙钛矿电池结构不同。钙钛矿太阳能电池主要分为正式（n-i-p）和反式（p-i-n）两种器件结构。正式结构比较容易做高效率常用于学术研究；反式结构制备工艺更加简单、可低温成膜、无明显迟滞效应、适合与传统太阳能电池（硅基电池、CIGS等）结合制备叠层器件，因此多用于产业化。此外，生产过程中为了降低成本，背电极多采用金属氧化物电极替代铜或银；同时在电子传输层和空穴传输层采用更加廉价的原材料，如电子传输层学术界采用二氧化钛，但是产业会选用二氧化锡；空穴传输层产业化也采用无机的氧化镍替代学术上有机的Spiro材料。图表36：钙钛矿电池结构来源：极电光能、中泰证券研究所415.2、钙钛矿：工艺及面临问题电池新技术：TOPCon、HJT、IBC以及钙钛矿实验室制备相对简单，所有沉积步骤都采用旋涂方式。工业制备过程主要包含：玻璃清洗、磁控溅射生成空穴传输层、涂覆钙钛矿层、RPD生成电子传输层，蒸镀背电极，以及三道激光划刻和最后的激光清边及封装。钙钛矿电池存在两个问题：一是大面积效率更低，主要原因是涂覆不均匀，需要采用更加先进的涂覆设备。二是稳定性问题，即效率容易出现快速衰减，无法稳定持续发电。从工艺端来看，需要调整钙钛矿的组分；从设备端来看，目前产业化的思路是采用RPD替代PVD，因为磁控溅射能量太大造成表面粗糙，不利于稳定性。图表37：钙钛矿电池工艺来源：捷佳伟创、中泰证券研究所学术研究产业化425.3、钙钛矿：产业化设备电池新技术：TOPCon、HJT、IBC以及钙钛矿学术研究中：ETL、钙钛矿层、HTL层采用的都是旋涂的设备，但是旋涂方式产能低，不便于生产线量产。产业化中HTL层采用PVD磁控溅射仪、钙钛矿层以涂覆机为主，ETL多采用轰击更小的RPD设备。当背电极采用金属电极（熔点低）时工艺设备为蒸镀机，为金属氧化物电极时设备多为磁控溅射仪。图表38：钙钛矿电池产业化设备构成来源：众能光电、中泰证券研究所435.4、钙钛矿：设备价值量构成电池新技术：TOPCon、HJT、IBC以及钙钛矿涂覆机和RPD是生产环节中最贵设备。涂覆机目前量产设备主要来源是日本东丽和上海德沪，众能光电产能相对小。PVD设备供应商众多价格相对低廉，但是PVD工艺对薄膜损伤大，转换效率相对低。RPD设备价格高、厂家单一目前只有捷佳伟创。激光划线设备生产厂商众多，其中德国乐普科价格昂贵国内基本不采用,其余厂商包括杰普特、帝尔激光、迈为股份。蒸镀机的供货商来自国内众多厂家，多为小面积蒸镀。图表39：钙钛矿电池设备企业来源：众能光电、中泰证券研究所设备设备供应商设备价值量（万）涂覆机日本东丽、上海德沪、众能光电等1000-2000PVD磁控溅射瑞士Meyerburger、德国Vonardenne、德国Singulus、日本住友、迈为股份、捷佳伟创、钧石能源、理想万里晖等＜1000RPD捷佳伟创2000激光德国乐普科、美国FirstSolar、帝尔、大族、杰普特、迈为等三台合计1500蒸镀机众多国内厂家（小面积蒸镀）＜1000445.4、钙钛矿：优势分析电池新技术：TOPCon、HJT、IBC以及钙钛矿钙钛矿有点主要集中在两个方面：一是综合经济性较晶硅更优，其成本主要构成为非硅成本（钙钛矿层厚度为500nm，成本极低）；二是从产业链投资来看，钙钛矿仅需要1个工厂，直接制备组件，总投资单GW为5亿，仅为晶硅投资的一半，且能耗相对更低。图表40：钙钛矿与晶硅综合技术经济比较图表41：HBC电池结构升级来源：众能光电、中泰证券研究所来源：众能光电、中泰证券研究所455.5、钙钛矿：产业化进度电池新技术：TOPCon、HJT、IBC以及钙钛矿目前主要以非上市玩家为主，产业化为百MW级别。国内唯一实现量产的产能为协鑫的百MW生产线；其他玩家包括极电光能在63.98平方厘米的钙钛矿光伏组件上，实现了20.5%的光电转换效率。这是目前全球范围内大面积钙钛矿组件效率的最高纪录。曜能科技研发团队于2013年进入钙钛矿光伏领域，是全球最早开始相关研究和工艺开发的团队之一，曾多次在Science等国际顶刊发表研究成果。曜能科技于2017年在北京成立，2018年获得启迪之星种子轮投资。图表42：钙钛矿企业产业化进度来源：众能光电、中泰证券研究所465.6、钙钛矿：BIPV及车用是行业发展催化剂电池新技术：TOPCon、HJT、IBC以及钙钛矿BIPV是钙钛矿的最佳应用场景。首先，钙钛矿投资成本低，结构轻便，易于安装;第二，相比多晶硅电池，PVS在多云、阴天以及太阳光照角度较低时，均能持续不断的产生电能;第三，PVS电池半透明和色彩可调节，更好融入建筑。目前钙钛矿光伏发电效率为150W/平方米，假设钙钛矿光伏单价从1.67元/W下降到0.83元/W，按照2035年建筑光伏装机容量227.5GW计算，总市场空间达1835.5亿元。车载电源：车载辅助光伏按照发电面积5平米，每平米150W，每天8小时计算，一天可以产生6度电。按照特斯拉百公里耗电17度计算，车载辅助光伏预计将为电动车，能够缓解车主电量焦虑。图表43：钙钛矿在BIPV应用图表44：钙钛矿在车用电源应用来源：众能光电、中泰证券研究所来源：众能光电、中泰证券研究所47CONTENTS目录CCONTENTS专业｜领先｜深度｜诚信中泰证券研究所6组件新技术：串焊工艺匹配481、设备空间：单GW投资额降至6300万组件新技术：串焊工艺匹配组件设备：组件设备是指将电池片进行串联和并联形成组件的设备，包括串焊机、汇流条自动焊接机、层压机、削边机、EL测试仪、全自动装框机、接线盒设备、清洗设备、IV测试仪。市场空间：截至2020年底组件设备单GW投资额已降至6300万元，其中串焊机设备是核心，一条250MW的产线需配置4台串焊机，单台价格在135-150万元，即串焊机的单GW投资为2000-2400万元，是最核心的组件设备。预计2021年组件产能扩产95.1GW（182+210），对应设备市场空间为60亿元，对应串焊机市场空间为20亿元。图表45：光伏组件设备构成来源：金辰股份、中泰证券研究所492、串焊机技术迭代：MBB、大尺寸、异质结组件新技术：串焊工艺匹配MBB影响：串焊机是将光伏电池片通过焊带进行串联的设备，随着电池尺寸的增大和主栅数量的增加，串焊机设备将迎来升级换代需求。多主栅电池对于设备的焊接能力、精度、稳定程度要求均有大幅的提高，5BB升级到9BB串焊机需要更换串焊机，并使用特殊的助焊剂，9BB继续升级通过更换工装实现。大尺寸影响：串焊机需升级成为182、210型号串焊机，设备需进行更换。182串焊机可以通过改造升级为210串焊机，但无法在现场改造，且产能优势不明显，因此也以更换新机型为主。210机型不仅可以满足210电池生产，同时能够向下兼容，生产效率也相对更高。更为重要的是，串焊机在组件环节出现了182、210两次尺寸迭代。HJT影响：HJT是全程低温工艺，因此传统的高温串焊方式需要更改，针对HJT有专门串焊机设计，会带动设备更新需求。图表46：光伏组件串焊工艺图表47：各种主栅占比变化趋势来源：固德威光伏社区、中泰证券研究所来源：PV-infolink、中泰证券研究所50CONTENTS目录CCONTENTS专业｜领先｜深度｜诚信中泰证券研究所7投资策略：全面拥抱新技术511、2022年光伏设备展望：全面拥抱新技术投资策略：全面拥抱新技术需求二阶导影响趋弱，新技术变化影响趋强。复盘2020年以来的光伏设备行情，2020年是电池环节需求二阶导放量（通威、隆基电池扩产）、2021年是硅片环节需求二阶导放量（硅片新势力扩产），从而带动光伏设备企业业绩提升，同时伴随大尺寸、HJT、TOPCon等新技术落地带动光伏设备企业估值提升。2022年，光伏各环节需求二阶导影响将趋弱，在产能相对饱和以及降本面临瓶颈的背景下，各类新技术的降本增效才能带动光伏行业持续破局。基于此，我们给予光伏设备行业“增持”评级，2022年建议重点关注新技术进展：①颗粒硅量产，建议关注天通股份；②铸锭单晶技术，建议关注海源复材，推荐金阳新能源；③N型硅片技术，推荐金博股份，建议关注天宜上佳；④高效切片技术，推荐高测股份；⑤异质结降本增效新技术，如管P、RPD、铜电镀、微晶化，推荐捷佳伟创，建议关注海源复材、迈为股份；⑥TOPCon大规模扩产，推荐捷佳伟创，建议关注帝尔激光；⑦IBC技术，建议关注帝尔激光；⑧钙钛矿技术，推荐捷佳伟创，建议关注京山轻机、杰普特；⑨串焊机更新升级，建议关注奥特维。522、光伏设备新技术催化剂及受益标的投资策略：全面拥抱新技术图表48：光伏新技术进度及相关标的来源：中泰证券研究所技术名称所处环节技术优势产业进度及催化剂相关标的铸锭单晶高效切片N型硅片HJT新技术TOPCon串焊机升级硅料成本低，售价相较于常规拉晶单片售价节省1元以上2022年有望实现亿片级销售海源复材金阳新能源单位公斤硅料能够切更多硅片2021年切片代工环节已展现明显切片优势，2022年期待业绩放量高测股份匹配下游HJT、TOPCon电池N型硅片有望在2022年出现GW级扩产金博股份天宜上佳硅片电池管P节省投资成本；RPD提升转换效率，铜电镀替代低温银浆2021年常规异质结遭遇盈利瓶颈，2022年新技术有望得到量产验证捷佳伟创适配传统PERC产线改造升级2022年TOPCon有望大规模扩产组件捷佳、帝尔适配210尺寸、异质结电池升级2022年将迎来GW级异质结组件投产奥特维颗粒硅颗粒硅碳足迹具备优势2022年大规模量产优势验证天通股份硅料钙钛矿IBC投资成本低；可实现柔性化2022年受BIPV及车用光伏辅助电源推动有望大规模扩产捷佳、京山杰普特正面无栅线，可实现更高效率2022年有望出现扩产帝尔激光533、盈利预测及风险投资策略：全面拥抱新技术图表49：相关标的盈利预测来源：wind、中泰证券研究所，金博股份、高测股份、捷佳伟创是已覆盖的公司，其余公司未覆盖，标注“未评级”。风险提示：新技术推进不及预期、相关标的业务进展不及预期、相关标的业绩不及预期、研报使用的信息存在更新不及时风险。代码公司名称股价（元）2021/12/31EPSPE2020A2021E2022E2023E2020A2021E2022E2023E投资评级600330.SH15.600.380.430.510.7026.4638.0831.6423.22002529.SZ30.400.13-0.191.483.90243.25-161.7637.757.88688598.SH333.522.113.966.349.68115.3261.3138.3625.09688033.SH33.050.250.490.791.1556.2557.4135.2124.28688556.SH64.000.360.781.482.21116.1754.2928.5119.11300724.SZ110.101.632.413.615.0865.3244.1929.4620.93300751.SZ635.007.575.537.7711.2889.43116.1482.6456.96300776.SZ250.103.533.874.926.7642.5966.0452.0337.83688025.SH75.760.481.281.832.4491.1460.1142.0631.51000821.SZ13.560.110.360.470.5992.4738.1729.6123.46688516.SH247.471.573.224.676.1550.4976.1252.5139.93天通股份海源复材金博股份增持天宜上佳高测股份增持捷佳伟创买入迈为股份帝尔激光杰普特京山轻机奥特维未评级未评级未评级未评级未评级未评级未评级未评级54投资评级说明：评级说明股票评级买入预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上增持预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间减持预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上行业评级增持预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上中性预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。55重要声明中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。