山海不移——光伏行业9月景气研判长江证券研究所电力设备与新能源研究小组2022-09-1801投资研判：基本面加速向上，调整后性价比突出02景气跟踪：供需两侧共振，景气向上加速目录03中期研判：石英粒子紧俏，行业高增明确04投资建议：基于量的贝塔，寻找利的阿尔法•证券研究报告•评级看好维持01投资研判：基本面加速向上，调整后性价比突出复盘：市场情绪波动，板块有所调整01➢行情演绎：8月光伏板块有所调整，光伏指数下跌10.36%，跑输Wind全A10.15pct。➢基本面回溯：四川限电影响下上游供给受到一定影响，通威拟入局组件，引发市场对一体化组件盈利与格局担心，叠加市场担心资金层面风格切换，板块8月表现相对弱势。图：8月光伏板块有所调整资料来源：Wind，长江证券研究所注：光伏指数为右轴表：8月光伏指数下跌10.36%，跑输Wind全A10.15pct资料来源：Wind，长江证券研究所05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22万得全A指数光伏指数光伏指数月度表现1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20158.60%9.52%42.57%18.55%19.98%-23.43%-20.04%-20.54%-10.98%35.30%8.47%-6.17%2016-28.09%-3.46%19.55%1.41%-1.66%5.06%0.40%0.36%-6.48%1.46%1.60%-3.74%2017-1.21%2.63%-1.96%-3.50%-10.20%4.00%5.96%-0.44%13.07%2.22%-2.64%6.80%2018-1.88%-6.21%1.45%0.10%-2.52%-19.87%-3.13%-10.59%2.74%-9.79%17.58%-2.42%201916.87%19.64%0.85%4.21%2.62%-4.81%5.54%2.80%-2.01%-7.04%-0.21%5.37%202011.36%10.25%-23.78%19.50%-0.08%24.20%37.06%0.17%11.94%5.66%-5.12%28.63%202111.34%-4.18%-14.24%7.59%6.14%24.03%9.69%13.49%-12.15%18.08%-9.00%-1.95%上涨月数444634543533下跌月数3331432342442022-14.95%11.50%-9.60%-8.94%17.42%19.81%-1.89%-10.36%投资研判：基本面加速向上，调整后性价比突出01➢1、供需共振，旺季强化。需求端，国内地面电站建设速度逐步加快，8月组件合计采购需求招标31.9GW，环比大增366%，采购中标均价为1.96元/W，9月招标规模环比延续增长，招标高价放量印证此点。海外欧洲夏季假期过后，南半球雨季过后，同样迎来季节性旺季，全球需求环比改善显著。供给端，硅料限电恢复以及新产能陆续爬坡，9月硅料单月产量有望达到8万吨左右，环比提升约15%-20%。供需两端向上共振，带动9月初组件月度排产环比提升10%-15%，中旬辅材反馈排产进一步提升，印证行业景气加速。展望后续，2023年硅料瓶颈解除，装机需求锚定石英砂和EVA粒子，我们维持明年装机有望达到350GW的中性判断，同比增长40%左右。➢2、近期交易因素造成板块有所调整，性价比突出。目前一体化组件、胶膜、玻璃等环节2023年业绩对应PE仅20倍左右，逆变器主要企业对应估值也仅30-35倍左右，对比行业2022-2024年需求复合增速近40%，性价比突出。继续坚定看多光伏板块，各主线标的包括：1）盈利改善的一体化企业（隆基绿能、晶澳科技、天合光能、晶科能源、横店东磁等）及逆变器（阳光电源、锦浪科技、固德威、德业股份、禾迈股份、昱能科技等）；2）供需紧张盈利维持高位的胶膜（福斯特、海优新材）及硅料（通威股份、大全能源等）；3）盈利短期底部中期改善的玻璃（福莱特、信义光能）及跟踪支架（中信博）；4）其他细分环节优质龙头金博股份、正泰电器、晶盛机电、捷佳伟创、林洋能源、爱旭股份等。➢3、重点关注：新技术电池产能进展，欧洲居民电价变化，二十大政策方向。02景气跟踪：供需两侧共振，景气向上加速需求：出口数据亮眼，海外延续强势02➢2022年以来海外需求保持强势。7月组件出口15.51GW，同比+94.11%，环比+1.80%；出口金额43.19亿美元，同比+122.73%，环比+2.12%。淡季组件出口环比小增，旺季光伏景气向上明确。此外，组件出口均价环比进一步上涨0.82%，出口高价放量表征需求旺盛。➢逆变器出口数据亦为印证。7月逆变器出口8.78亿美元，同比+117.97%，环比+23.01%；前6月累计出口40.37亿美元，同比+58.48%。图：组件7月出口15.51GW（GW）资料来源：盖锡咨询，长江证券研究所图：逆变器7月出口8.78亿美元，再创新高资料来源：海关总署，长江证券研究所单位：亿美元3.22.43.72.93.23.23.83.64.03.74.54.75.44.07.06.46.16.25.96.66.84.85.04.74.73.48.06.56.26.06.96.98.37.78.06.55.36.77.87.48.48.68.010.79.810.28.310.011.9614.8814.4612.4314.8215.2415.510246810121416181月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201820192020202120224.953.494.705.405.927.148.780123456789101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20182019202020212022欧洲：能源涨价刺激需求爆发，2023年仍保持强度02➢欧洲电价涨势未休，4月以来，法国、德国、意大利、英国批发电价分别上涨了137%、61%、92%、59%，光伏PPA电价也被带动上涨，2022Q2为59.43欧元/MWh，同比上涨40%。➢2022年3月31日，《RaisingSolarAmbitionfortheEuropeanUnion’sEnergyIndependence》提到加速情景下2030年欧盟光伏累计装机规模将超过1TW，远高于在俄乌冲突前的装机预期（672GW）。1TW累计装机规模指引下，2022-2025年的新增装机分别为39、59、83、112GW，四年CAGR为41%。图：欧洲电价经历了较大幅度的上涨（€/MWh）资料来源：Bloomberg，长江证券研究所图：2030年欧盟累计光伏装机有望超过1000GW资料来源：SolarPowerEurope，长江证券研究所0100200300400500600700Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22法国德国荷兰意大利英国欧洲：出口数据超出预期，印证需求多点开花02➢据盖锡咨询，2022年7月欧洲十一国出口规模分别为8.33GW，同比+116.88%，环比-1.28%，组件出口再现同比翻倍增长；1-7月累计出口50.14GW，同比+122.98%。欧洲市场在面临夏季假期的潜在影响下，组件出口环比略降为正常波动，同比高增展现景气。图：7月组件出口欧洲十一国8.33GW，同比+116.88%，环比-1.28%资料来源：盖锡咨询，长江证券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02,0004,0006,0008,00010,000Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22荷兰西班牙德国乌克兰葡萄牙波兰希腊法国意大利比利时斯洛文尼亚欧洲十一国同比欧洲：Q4居民电价或上涨，2023年装机强度仍高02➢展望2022H2，战争影响未散，天然气预计持续高位，居民电价更有望在Q4迎来进一步上涨，光伏需求依然高涨。我们预计下半年欧洲装机逐季向上，装机达到30GW以上，全年接近60GW。➢展望2023及以后，战争因素及能源价格或缓和，但能源危机持续性强，电价预计依然高位，叠加产业链价格下降，装机强度仍高。预计2023-2025年装机77、100、130GW，增速分别为35%、30%、30%。表：2022-2025年欧洲细分市场年度装机预测（GW）资料来源：SolarPowerEurope，长江证券研究所表：光伏企业2021年在欧洲的市场占比资料来源：Wind，WoodMac，长江证券研究所注：标记黄色为预估数据国家202020212022E2023E2024E2025E德国4.95.310.115.121.930.7西班牙3.53.86.18.510.212.3荷兰2.93.36.38.810.512.6法国0.82.54.36.27.79.6波兰2.53.24.56.06.77.0欧盟其它7.27.815.518.925.535.1欧盟合计19.325.946.763.582.6107.3同比15%35%80%36%30%30%非欧盟2.66.010.113.117.022.2欧洲合计21.831.956.876.699.5129.5同比1%46%78%35%30%30%公司名称相关环节20202021备注隆基绿能组件13.2%18.9%组件收入占比晶澳科技组件-25%-30%2021Q1、2021Q2出货占比分别为20%，27%天合光能组件/支架22.6%/11.5%24.3%/24.8%组件/支架收入占比晶科能源组件-19.9%组件收入占比横店东磁组件-70.0%2022Q1出货占比阳光电源逆变器10.7%12.0%逆变器出货占比锦浪科技逆变器20.1%22.5%/50%2021Q1-Q3收入占比/2022年接单量占比固德威逆变器29.1%30.7%收入占比禾迈股份逆变器-30.4%微逆收入占比昱能科技逆变器39.18%30%收入占比派能科技储能电池50.0%45%-50%储能电池系统收入，招股书数据2021H1为52%鹏辉能源储能电池占储能20%-30%海外家储、便携式占储能50%美国：组件扣留逐步恢复，关税取消刺激抢装02➢今年以来，中美组件贸易摩擦变动频繁，整体边际转好趋势明确：6月21日生效的UFLPA内容相较WRO更加细化，有利于后续应对推进。6月6日，美国白宫发布声明：明确创造一个24个月的桥梁，使美国太阳能部署者从柬埔寨、马来西亚、泰国和越南采购太阳能组件和电池时可在24个月内免征某些关税，为采购组件提供便利。资料来源：SEIA，长江证券研究所图：2021年美国进口产品中国品牌或超一半资料来源：公司公告，长江证券研究所中国、中国台湾、新加坡、越南49%马来西亚14%韩国、泰国和阿拉伯22%其他15%表：中美贸易摩擦十余年，关税政策多样，方向转好地区税种税率最新进展国内20115%2022年2月宣布延期至2025年，双面组件豁免30125%四年前依据所谓“301调查”结果对中国输美商品（包括光伏组件）加征关税的两项行动将分别于2022年7月6日和8月23日结束，相关关税可能取消双反大部分企业为24.48%，全国普通税率为249.96%企业可以通过申诉降低税率，美国商务部会根据申诉针对特定时间区段的组件反倾销税率进行复审。WRO扣留海关需要提交原材料认证东南亚20115%2022年2月宣布延期至2025年，双面组件豁免双反（反规避）暂无启动反规避调查，后续可能存在加关税风险。美国贸易代表办公室5月2日发布备忘录，明确使用来自中国的多晶硅在中国境外生产的硅片不受调查约束，即东南亚具备硅片产能的企业于5月9日前提交材料后即可逐步恢复美国出货。WRO/UFLPA扣留海关需要提交原材料认证，海外硅料+东南亚硅片一体化产能更加容易通过审核，UFLPA内容相较WRO更加细化。美国：组件扣留逐步恢复，关税取消刺激抢装02➢美国市场当前主要制约因素仍在组件扣留，2022Q2-Q3各家企业向美发货改善不明显，不过WRO扣留组件已逐步通过。➢展望2022年后续，一方面东南亚取消关税有望刺激抢装，东南亚向美国出口组件的大环境良好，另一方面新的UFLPA规则持续细化，组件企业的溯源材料提交走向流程化，贸易保护对企业造成的影响有望逐步淡化，加速向美国市场出货。预计2022年美国装机26GW，同比10%左右增长。➢展望2023年，上述逻辑进一步强化，叠加产业链价格下降，全年装机有望达到35-40GW，对应组件需求难以靠FirstSolar及韩华等海外企业支撑，中国组件、逆变器等出口环节有望在美国市场获得显著增长。图：预计2022年美国装机26GW，同比增长10%资料来源：SEIA，长江证券研究所表：光伏企业美国市场占比资料来源：公司公告，长江证券研究所环节公司美国市场占比备注海外产能（GW）组件电池硅片组件隆基绿能21.60%2021美洲收入占比11114.1晶科能源17.55%2021北美收入占比777天合光能13.55%2021收入占比5.6→6.55.6→6.50→6.5晶澳科技7%左右2021收入占比，按出货折算3.53.51.5→4逆变器昱能科技30%左右2020年收入占比21%阳光电源20.08%2021Q1收入占比泰国10GW+印度10GW禾迈股份19.98%2021收入占比德业股份17.00%2021收入占比锦浪科技2%-3%2021出货占比固德威0%-1%2021出货占比-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%051015202530354020092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E美国光伏年度新增装机量美国年度新增光伏装机量（GW）同比巴西：电价高企+补贴加持，2022年迎来抢装周期02➢近年来水电紧缺导致巴西终端电价激增，叠加信标电价制度、光伏产品进口关税取消、净计量政策等刺激，巴西光伏装机持续高增。2021年新增装机5.3GW，同比增长78%；组件出口10.4GW，同比增长超120%，由于2021年较多经销商进行提前备货，组件需求增速较装机增速更高。➢对于2022年，在能源成本上涨的背景下，巴西市场电价进一步提升，能源局已批准运营商上调电价7%-24%。更为重要的是，输配电补贴将逐步退出，进一步刺激需求。根据国家电力局第5,829/2019号决议，对于2023年及之后建设的5MW以下的分布式项目，电网公司销售其电力时，需要承担一定比例的配电成本（此前全部由政府承担），该比例将从2023年的15%逐步增加到2029年的100%。表：巴西电力运营商上调2022年电价7%-24%资料来源：巴西能源局，长江证券研究所图：2023-2029年电网公司承担的配电费用比例逐年增加资料来源：SIE，长江证券研究所15%30%55%60%75%90%100%85%70%45%40%25%10%0%20%40%60%80%100%2023202420252026202720282029发电用户巴西电力部门公司名称调整幅度执行时间EnelCeará(CE)23.99%4月22日NeoenergiaCoelba(BA)20.73%4月22日NeoenergiaCosern(RN)19.87%4月22日EnergisaSergipe(SE)16.46%4月22日EnergisaMatoGrosso(MT)20.36%4月16日EnergisaMatoGrossodoSul(MS)16.83%4月16日CPFLPaulista(SP)13.80%4月8日CPFLSantaCruz(SP,MGePR)7.17%3月22日EnelDistribuiçãoRio(RJ)17.14%3月15日Light(RJ)15.41%3月15日EnergisaBorborema(PB)9.39%2月4日巴西：电价高企+补贴加持，2022年迎来抢装周期02➢在此背景下，我们预计2022年起巴西市场有望迎来抢装周期，2022年装机有望达到12GW，同比2-3倍增长。2023-2025年，在补贴退坡平缓、产业链价格稳步下降、碳中和目标加持下，需求预计继续保持较高强度。➢由于巴西本土光伏制造业薄弱，组件、逆变器等基本依赖进口，中国组件、逆变器企业有望充分受益于巴西市场的增长。其中，德业股份、禾迈股份、锦浪科技、东方日升、阿特斯、天合光能等巴西市场占比较高，其它龙头亦有加大布局力度的趋势。图：2022-2025年巴西光伏预计保持良好需求（GW）资料来源：Bloomberg，长江证券研究所注：结合当前政策有所修正表：逆变器、组件企业巴西市场占比资料来源：Greener，公司公告，长江证券研究所注：黄色为预估数据0246810121416201720182019202020212022E2023E2024E2025E环节公司名称巴西市场占比备注逆变器昱能科技约20%2020年美洲（不含美国）约35%禾迈股份约25%/41%2021年巴西/拉美市场微逆业务收入占比锦浪科技18%/17%2021年出货（万台）/收入占比阳光电源约5%2021年出货（GW）占比固德威约1%2021年出货（GW）占比组件东方日升18%/19%2021年出货/组件收入占比阿特斯约10%2021年出货占比天合光能约7%2021年出货占比隆基股份约4%2021年出货占比晶科能源约4%2021年出货占比晶澳科技约1%2021年出货占比国内：大基地蓄势而动，分布式延续高增02➢2022年6月国内政策密集，持续强调确保大基地进度顺利。目前第一批大基地项目合计97.05GW，项目开工率已接近9成。考虑到2023年为十四五中期考核时间节点，五大四小开发目标约束力增强，同时组件降价预期下收益率有望修复，地面电站市场有望爆发。➢同时，分布式有望延续强势。2022H1国内分布式装机规模达到20.2GW，同比增长130%，占总装机65%，其中工商业装机11.1GW，同比增长289%，主要原因在于2022年开始部分屋顶租赁形式的户用光伏按照工商业备案，实际上户用光伏依然是分布式的主要形式，补贴取消后户用经济性为需求持续性的支撑。➢我们预计2023年国内装机有望达到120-130GW，同比增长40%以上。图：目前已开工第一批大基地项目达到85.4GW（GW）资料来源：国家能源局，长江证券研究所表：国内年度新增装机规模预测分类型（GW）资料来源：国家能源局，长江证券研究所11.759.925.5010203040506070未开工风光/风电项目已开工光伏已开工项目2019202020212022E2023E竞价项目（包括结转）11.723.74.3--平价项目/保障性2.04.024.010.018.0工商业分布式6.95.47.718.025.0户用项目/整县5.310.121.635.045.0大基地0.04.04.022.035.0示范区扶贫等4.21.01.03.04.0合计30.148.254.988.0127.0国内：N型组件招标初显，国庆节后盈利预期或兑现02➢今年以来招标中，华电15GW项目、国电投4.5GW项目、华能集团2GW项目、国家电投2022年度第一批组件招标等均有N型组件参与，其中国电投、华能集团、国家电投溢价均在0.1元/W以上。一道新能最新N型182双面双玻组件价格为2.16元/W。➢预计2022年TOPCon相比同版型的P型产品溢价在0.1元/W左右，其中海外溢价高于国内。海外市场以价格相对不敏感的欧洲、日本等地的分销市场为主，预计溢价有望达到0.15-0.25元/W。国内地面电站或为战略上应用N型产品的先导市场，考虑到N型项目市场推广需要沉没成本，预计溢价在0.05-0.15元/W。三季度预计晶科能源将实现3GW左右出货，溢价及成本水平预期有望在国庆节后逐步得到兑现。资料来源：索比光伏网，长江证券研究所表：国内招标项目中N型溢价情况图：一道新能最新N型组件报价为2.16元/W资料来源：一道新能，长江证券研究所国家电投4.5GW组件集采开标结果型号单面450W+双面445+单面540W+双面540W+单面590W+双面590W+双面555W+容量200MW100MW2GW1GW500MW500MW200MW均价（元/W）1.901.931.911.941.921.942.08华能集团2GW光伏组件集采开标容量（MW）平均报价（元/W)型号12001.86540-555W5001.88585以上2001.85440-4701001.98N型P型均价1.86国家电投2022年度第一批组件招标（采购1.35GW，储备3.6GW）均价（元/W）采购容量（MW）储备容量（MW）P型单面540Wp及以上182组件1.8553001600P型双面双玻540Wp及以上182组件1.89348001000P型双面双玻590Wp及以上210组件1.95200500N型双面双玻560Wp及以上182组件2505001.901.952.002.052.102.152.20Jan-22Jan-22Mar-22Apr-22May-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22182双面双玻单晶N型组件（￥/W）➢综上，考虑到全球需求依然强势，综合各环节供给规模，我们预计2022年光伏装机约250GW左右，同增接近50%，下半年加速向上明确。其中，国内85-90GW左右，同比增长55%-65%左右；海外160-165GW，同比增速超40%。2023年延续高增，全年350GW左右，同比接近40%增长。资料来源：CPIA，SIEA，JPEA，CEA，Bloomberg，长江证券研究所表：中性预期下，预计2022-2023年全球装机分别达到250、350GW左右（GW）分季度装机2021Q12021Q22021Q32021Q42021合计2022Q12022Q22022Q3E2022Q4E2022合计2023Q1E2023Q2E2023Q3E2023Q4E2023合计中国5.37.712.629.354.913.217.624.632.688.016.525.435.649.5127.0美国5.05.85.46.823.05.16.26.48.326.07.39.19.111.837.3日本1.21.21.41.35.11.21.51.51.55.61.51.91.91.97.3欧洲7.96.27.810.031.912.112.515.917.956.816.617.321.924.780.5印度2.62.33.93.111.94.72.53.33.914.34.53.44.25.017.1澳洲1.01.11.01.54.60.41.31.51.95.10.51.62.02.46.6其他4.010.211.812.238.27.713.216.018.455.49.916.920.523.670.9合计27.134.543.964.2169.644.354.869.284.4251.156.975.695.2119.0346.6同比25.7%18.7%43.5%15.0%23.8%63.3%59.0%57.8%31.6%48.1%28.6%37.9%37.6%41.0%38.0%海外21.826.831.334.8114.731.137.244.551.8163.140.450.259.669.5219.6海外同比23.6%24.8%33.8%32.6%29.3%42.6%38.9%42.3%48.8%42.2%30.1%34.8%33.8%34.0%34.6%需求总结：2022年250GW，2023年350GW02供给：硅料短期受扰动，9月产量环增15%-20%02表：2022年硅料投产情况（万吨）➢8月份国内多晶硅产量约6.17万吨，环比增加5.5%，供应紧缺局面仍未缓解。一方面是部分企业前期订单已超签至9月份，目前尚在执行中，负库存状态持续；另一方面是8月份原本已有5家硅料企业在检修，另加之四川、江苏、湖北等地临时限电，导致硅料供应量愈显不足。图：8月国内多晶硅产量6.17万吨，环比+5.5%资料来源：硅业分会，长江证券研究所资料来源：CPIA，公司公告，硅业分会，长江证券研究所环节项目投产当前新增投产节奏通威股份乐山新产能二期5.02020年8月进入地勘，9月可正式建设，2021年11月2日投产，12月初出产品，22年1月基本爬满包头二期5.02021年5月开工建设，2022年7月1日投产保山一期5.02020年10-11月完成相关手并续开工，2021年12月投产，2022年1月18日出产品，2022年5月已满产大全能源新疆4B项目5.02021年12月投产，2022年1月左右基本满产新特能源新疆基地7.62.02万吨技改，2022Q1进设备，2022年4月底投产，并线过程或影响几百吨产出包头一期10.02022年6月投产，9月份进行产出保利协鑫徐州2万吨颗粒硅2.02021年11月中旬投产2台，2022年2月下旬达产徐州3万吨颗粒硅3.02021年11月开始建设打桩，预计2022年7月投产，9月达产乐山10万吨颗粒硅10.0预计2022年7月开始2万吨模块投产，年底达产东方希望新疆一期、二期8.02021年逐步技改爬坡到8万吨，4月-5月检修，影响1800-2000吨/产能新疆三期6.0预计到2022年底出产能亚洲硅业新产能一期3.02022年3月28日首批多晶硅出炉，5月产能已爬坡至80%左右青海丽豪青海一期5.02021年8月1日正式土建施工，2022年7月30日项目竣工投产-40%-20%0%20%40%60%80%100%01234567Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22国内多晶硅产量（万吨）同比供给：硅料短期受扰动，9月产量环增15%-20%02➢装机需求锚定硅料释放，Q3-Q4逐季递增。考虑硅料限电恢复以及新产能陆续爬坡，9月硅料单月产量有望达到8万吨左右，环比提升约15%-20%；2022Q3-2022Q4硅料预计供给分别约21.2、26.7万吨，环比增速分别约6.3%、26.0%。图：9月硅料产量有望达8万吨+，环比提升15%-20%资料来源：CPIA，公司公告，硅业分会，长江证券研究所注：单位万吨表：3季度预计硅料产出环比提升6%左右（万吨）资料来源：CPIA，公司公告，硅业分会，长江证券研究所注：假设3-4个月爬坡期产能分布30%/30%/30%/10%季度国内硅料产量海外进口硅料合计环比2021Q110.92.413.32021Q211.83.014.811.5%2021Q312.82.715.54.4%2021Q413.52.215.60.9%合计49.010.359.22022Q115.92.017.814.2%2022Q218.21.820.011.9%2022Q319.31.921.26.3%2022Q424.42.326.726.0%合计77.88.085.83.63.53.83.93.94.04.24.34.34.24.44.95.25.25.55.86.26.25.96.27.37.88.28.50123456789Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22国内多晶硅产量海外进口量含电子级供给：硅料、硅片、电池小涨，组件博弈仍重02➢硅料：8月份多晶硅市场价格维持涨势，其中单晶复投料价格从8月初的30.22万元/吨小幅上涨至8月底的30.60万元/吨，涨幅为1.3%，比7月份价格涨幅收窄0.7个百分点。➢硅片：中环再次上调产品售价，最新价格210/182/166型号硅片分别上涨2.3%/2.0%/1.9%至10.06/7.62/6.33元/片。➢电池：电池片价格进一步上涨，通威太阳能166/182/210最新电池报价为1.29/1.31/1.30元/W。➢组件：组件价格仍处博弈阶段，据PVInfolink，国内集中式项目报价1.95元/W，分布式项目1.99元/W。资料来源：PVInfolink，硅业分会，长江证券研究所图：各环节价格情况（硅料：元/kg，硅片：元/片，电池：元/W，组件：元/W）050100150200250300350Feb-18May-18Aug-18Nov-18Feb-19May-19Aug-19Nov-19Feb-20May-20Aug-20Nov-20Feb-21May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22Aug-22多晶硅菜花料多晶硅致密料024681012Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22多晶硅片单晶158硅片单晶166硅片单晶182硅片单晶210硅片0.00.20.40.60.81.01.21.4Aug-19Oct-19Dec-19Feb-20Apr-20Jun-20Aug-20Oct-20Dec-20Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22多晶电池片单晶158电池片单晶166电池片单晶182电池片单晶210电池片00.511.522.5Dec-18Apr-19Aug-19Dec-19Apr-20Aug-20Dec-20Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22Aug-22单晶158组件单晶166组件单晶182组件单晶210组件供给：辅材价格有所回落02➢玻璃：9月光伏玻璃价格下滑1元/平左右，3.2mm报价26.5元/平方米，2.0mm报价20元/平方米，主要原因在于近期多家产能点火后价格策略有所变化。➢EVA：EVA粒子供给投放顺利，价格进一步下降，近期处于2.2-2.4万元/吨左右。➢胶膜：胶膜环节9月价格小幅回调至11-13元/平米（不含税），主要系粒子价格波动。➢逆变器：年初以来IGBT紧张+需求支撑下价格有所上涨，各家涨幅5%-10%左右，近期逆变器价格环比持平。资料来源：PVInfolink，Wind，Bloomberg，长江证券研究所图：玻璃粒子胶膜价格略降，逆变器价格持平（元/平、元/吨、元/W）15202530354045Dec-18Mar-19Jun-19Sep-19Dec-19Mar-20Jun-20Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22玻璃价格3.2mm玻璃2.0mm玻璃05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22EVA价格0.000.050.100.150.20Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22逆变器价格>30kW工业用逆变器10-30kW商业用逆变器1-10kW户用逆变器024681012141618202016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3E胶膜价格盈利：硅料紧缺未见缓解，单位盈利再创新高02➢硅料环节，作为最紧张环节，8月供给扰动同时9月需求向好背景下进一步涨价，预计单吨净利目前已达到16-18万元/吨。10-11月组件排产继续环增叠加硅料负库存延续预期下，硅料暂无明显降价支撑，延续高盈利。表：硅料环节单吨净利水平达到16-18万元/吨左右资料来源：PVinfolink，长江证券研究所图：今年以来硅料单位盈利持续创新高资料来源：PVinfolink，长江证券研究所项目领先产能中等成本产能高成本产能致密料占比95.0%95.0%95.0%致密料价格（元/kg）303.0303.0303.0菜花料价格（元/kg）298.0298.0298.0单价（含税，万元/吨）30.2830.2830.28工业硅价格（含税，万元/吨）2.182.182.18硅粉成本（不含税，万元/吨）1.931.931.93其它成本（不含税，万元/吨）2.273.374.47生产成本（不含税，万元/吨）4.205.306.40毛利率84.3%80.2%76.1%完全成本（不含税，万元/吨）5.206.107.60单吨净利（万元/吨）18.3517.5916.3102468101214161820Feb-21Feb-21Mar-21Apr-21Apr-21May-21Jun-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Sep-21Oct-21Nov-21Nov-21Dec-21Jan-22Jan-22Feb-22Mar-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jun-22Jul-22Aug-22Aug-22硅料单吨净利（万元/吨）领先产能中等成本产能高成本产能盈利：硅片传导硅料涨价，近期盈利波动02➢硅片环节产能持续扩张，但源于硅料供应限制，有效供需持续维持良好，原材料涨价得以顺利传导。当前在原材料涨价与硅片顺价的博弈下，硅片单位盈利有所波动。目前中环再次上调硅片报价，行业单位盈利有望进一步修复。行业层面，预计Q3硅片环节盈利水平持平左右。图：硅片环节单位盈利波动资料来源：PVinfolink，长江证券研究所资料来源：PVinfolink，隆基绿能，长江证券研究所表：硅片环节单瓦净利修复至0.08-0.09元/W左右-0.04-0.020.000.020.040.060.080.100.120.14Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22硅片单瓦净利（元/W）166182210项目166182210硅片面积（mm2）27415330154409623.5%转化效率对应的单片瓦数(W/片)6.47.810.4预计非硅成本（元/片）0.620.750.82非硅成本相比166产品的比例0%21%32%硅料市场价(元/Kg，含税)303303303晶棒长度（mm）400400400硅密度（g/cm³）2.3282.3282.328单晶硅棒重量（kg）25.5330.7541.07金刚线直径（μm）404042金刚线外径474749硅片厚度（μm）155155155导轮槽距（mm）0.2070.2070.209理论片数193219321914合格率95%95%94%实际片数183518351799每Kg出片数715943单片硅耗（g/片）14.8317.8424.48硅成本（元/片）3.984.786.56单片成本（元/片）4.605.537.38硅片均价（元/片，含税）6.267.529.91毛利率17.0%16.8%15.8%对应单片毛利（元/片）0.941.121.39硅片业务费用率5.0%5.0%5.0%三项费用0.280.330.44利润总额0.670.790.95所得税率13%13%13%单片净利(元/片)0.580.690.82单瓦净利（元/W）0.0900.0880.080盈利：电池顺价盈利逐步修复，当前时点盈利良好02➢电池片环节，因亏损且技术路线迭代变化，产能扩张相对放缓，并且下游大尺寸化加速，结构性供需改善更为显著。因此，年初以来电池片环节顺价良好，盈利逐步修复。➢9月通威电池再次跳涨后单瓦净利预计达到6-7分/W，2021年以来新高。Q4在组件排产向上，电池大尺寸产能增长有限的背景下盈利有望进一步向上表：电池环节单瓦净利修复至0.04-0.08元/W左右资料来源：PVinfolink，通威股份，中环股份，隆基绿能，长江证券研究所图：硅片价格保持平稳的过程中电池盈利逐步修复资料来源：PVinfolink，通威股份，长江证券研究所注：历史用PV价格-0.12-0.10-0.08-0.06-0.04-0.020.000.020.040.060.080.10Feb-21Feb-21Mar-21Apr-21Apr-21May-21Jun-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Sep-21Oct-21Nov-21Nov-21Dec-21Jan-22Jan-22Feb-22Mar-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jun-22Jul-22Aug-22Aug-22电池单瓦净利（元/W）158.75166182210项目166182210PERC电池转换效率23.50%23.50%23.50%单晶电池均价（元/W）1.291.311.30单位成本1.031.031.01其中：硅片成本0.860.860.85非硅成本0.170.170.16单晶硅片价格（元/片，含税）6.267.529.91单晶电池功率（W/片）6.447.7610.36毛利率9.8%11.3%12.5%单瓦毛利（元/W）0.110.130.14三项费用率4.5%4.5%4.5%其他费用率0.5%0.5%0.5%营业利润0.0550.0740.087所得税15.0%15.0%15.0%单瓦净利（元/W）0.0460.0630.074盈利：组件单环节国内外分化，一体化Q3或持平02➢组件环节，胶膜玻璃等辅材价格下跌，电池片上涨为主导，组件销往国内单环节单面亏损0.1元/W+，一体化盈利约0.07-0.08元/W左右；销往海外，盈利尚可，以0.28美元/W计算，组件单环节盈利约0.015元/W，一体化盈利约0.2元/W。➢对于一体化企业，凭借市场结构、产品结构等方面改善以及部分价格传导，尽管面临硅料价格进一步上涨，2022Q3盈利水平仍有望环比Q2实现持平左右。图：目前组件单环节单瓦净利处于底部（元/W）资料来源：PVinfolink，长江证券研究所注：组件为国内价格图：一体化国内单瓦净利触底，有望逐步修复（元/W）资料来源：PVinfolink，长江证券研究所注：组件为国内价格-0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.10Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22158.75166182210-0.10-0.050.000.050.100.150.200.252-32-243-174-74-285-196-96-307-218-119-19-2210-1311-311-2412-151-51-262-163-93-304-205-116-16-227-138-38-24158.75166182210盈利总结：硅料利润增厚，下游电池改善02表：各环节单瓦净利（元/W）资料来源：PVinfolink，硅业分会，卓创资讯，长江证券研究所指标单瓦净利（元/W）单瓦净利（元/W）单瓦净利（元/W）单瓦净利（元/W）单瓦净利（元/W）单瓦净利（元/W）环节硅料硅片电池组件一体化欧洲一体化5-Jan0.350.030.05(0.01)0.0912-Jan0.350.040.03(0.01)0.0919-Jan0.360.060.02(0.02)0.0826-Jan0.370.060.02(0.02)0.082-Feb0.370.060.02(0.01)0.099-Feb0.370.080.00(0.02)0.0916-Feb0.370.070.01(0.02)0.0923-Feb0.370.08(0.00)(0.02)0.092-Mar0.370.080.00(0.04)0.089-Mar0.370.100.01(0.05)0.0716-Mar0.370.100.01(0.04)0.0823-Mar0.370.100.01(0.04)0.0830-Mar0.380.100.01(0.04)0.086-Apr0.380.100.01(0.07)0.060.1413-Apr0.380.110.01(0.08)0.050.1420-Apr0.380.110.01(0.08)0.050.1527-Apr0.390.100.02(0.07)0.050.184-May0.390.100.02(0.08)0.050.1811-May0.400.110.04(0.08)0.050.2118-May0.400.110.04(0.07)0.060.2325-May0.410.100.04(0.07)0.050.211-Jun0.410.100.04(0.08)0.040.248-Jun0.420.090.04(0.08)0.040.2115-Jun0.420.090.05(0.09)0.040.2122-Jun0.430.090.06(0.09)0.030.2029-Jun0.440.080.06(0.09)0.030.196-Jul0.470.100.04(0.12)0.020.1813-Jul0.480.090.04(0.11)0.020.1820-Jul0.490.090.05(0.11)0.030.2027-Jul0.490.100.04(0.11)0.070.223-Aug0.500.100.05(0.11)0.070.2210-Aug0.500.100.05(0.11)0.070.2217-Aug0.500.090.05(0.11)0.070.2224-Aug0.500.090.05(0.10)0.070.2231-Aug0.500.090.05(0.10)0.070.197-Sep0.500.090.06(0.11)0.070.19➢对于Q3业绩，量上看，源于硅料Q3产量环比Q2有5%-10%增长，同时船运或仓库影响确认的问题Q3有所改善，我们预计产业链Q3出货整体环增10%以上，其中逆变器环节在交付能力提升，欧洲市场需求持续爆发背景下环增更为显著，部分企业有望实现50%以上提升。利上看，主产业链整体呈现小涨，盈利水平整体环比Q2持平左右，胶膜玻璃因原材料价格变化和价格策略改变盈利短暂或承压，逆变器在储能占比提升下盈利延续良好。资料来源：Wind，长江证券研究所注：2022.09.13更新表：光伏行业主要标的2022Q3业绩预测Q3业绩：产业链出货环增，盈利整体有望持平02公司代码公司名称2022Q3E同比环比2022Q1-Q3E同比下限上限下限上限下限上限下限上限下限上限601012.SH隆基绿能39.0043.0052.2%67.8%2.2%12.7%103.8107.837.4%42.7%002459.SZ晶澳科技10.5012.5075.3%108.7%10.3%31.3%27.529.5109.7%125.0%688599.SH天合光能8.5010.0088.6%121.9%17.1%37.7%21.222.783.3%96.2%688223.SH晶科能源6.008.00284.4%412.6%19.1%58.7%15.117.1108.7%136.4%002056.SZ横店东磁4.505.0032.7%47.4%4.3%15.9%12.513.040.9%46.5%600438.SH通威股份75.0080.00151.8%168.5%6.7%13.8%197.2202.2231.8%240.2%688303.SH大全能源54.0058.00133.5%150.8%3.6%11.3%149.2153.2233.7%242.6%300274.SZ阳光电源7.508.500.3%13.7%53.2%73.6%16.517.59.7%16.3%300763.SZ锦浪科技3.003.50140.2%180.3%28.3%49.7%7.07.592.3%106.1%688390.SH固德威1.201.8093.4%190.1%165.4%298.2%1.72.3-18.8%9.1%605117.SH德业股份3.804.20116.1%138.8%19.4%31.9%8.38.7107.3%117.3%688032.SH禾迈股份1.702.20296.0%412.5%48.4%92.0%3.74.2205.8%246.9%688348.SH昱能科技1.081.499.8%52.2%2.42.8603806.SH福斯特5.506.5027.1%50.2%-23.4%-9.5%16.117.120.3%27.7%688680.SH海优新材1.351.50228.7%265.2%3.2%14.7%3.43.6184.8%197.3%601865.SH福莱特5.806.5027.2%42.6%2.5%14.8%15.816.5-7.8%-3.7%688408.SH中信博0.100.30-40.7%77.9%29.2%287.6%0.10.3-83.2%-45.0%03中期研判：石英粒子紧俏，行业高增明确03➢过去：指标法和线性外推➢国内装机判断多采用指标法：自2014年起每年明确指标，在此阶段，对于光伏装机的预测都锚定年初指标，每年国内装机规模超预期增长。2018年是国内需求发展的转折年，经历“531”的低谷后国内装机进入竞价+平价相结合的模式，竞价项目的低补贴及平价项目并网节点约束模糊，2018-2020年国内装机低预期，也就是说虽国内装机仍可采用指标法预测，不确定性相比2014-2017年明显提高。图：国内装机规模判断过去主要通过指标法预估，2017-2020年预测偏差加大（GW）资料来源：CPIA，长江证券研究所需求判断转为供给瓶颈，区分装机需求&潜在需求0102030405060702014201520162017201820192020补贴项目增补扶贫应用领跑者技术领跑者第一批平价第二批平价国内装机03➢过去：指标法和线性外推➢海外装机判断多采用线性外推：即根据历史发展趋势结合当地太阳能协会的预测演绎外推。海外市场基本均未设置每年的装机目标，绝大多数地区装机需求的核心驱动在于项目经济性刺激。海外市场主要在2012年欧洲降补贴及增加关税后，2012-2017年海外市场持续保持10%的左右的平稳增速，这期间线性外推的预测准确性较高。2018年之后海外装机预测同样出现了偏差，不过不同于国内，2018-2020年海外装机持续超预期。其背后的原因在于“531”深化海外市场平价，装机超预期动力增强，简单的线性演绎的方式不确定性增强。图：2018年光伏平价深化后海外装机持续超预期增长资料来源：BNEF，长江证券研究所图：近年来全球装机预测值与实际值存在偏差（GW）资料来源：BNEF，长江证券研究所需求判断转为供给瓶颈，区分装机需求&潜在需求-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0102030405060708090100200920102011201220132014201520162017201820192020海外装机规模（GW）同比020406080100120140160201520162017201820192020全球预测全球实际03➢现在：供给瓶颈反推法➢平价时代，光伏发电性价比提升不再依赖于政策，同时规划层面非但没有限制反而全方位支持，需求曲线上移的弹性大。进一步看影响需求的因素，电站预期收益率目标下调、电价上涨、利率优惠、新技术带来的发电成本下降等均成为需求曲线上移的影响因素。当前时点上述因子同时发生，行业需求曲线上移，使得当前的潜在需求远大于产业链有效供给，行业从“供过于求”转变为总有环节“供不应求”。因此，我们重申判断装机规模的方法转变为供给瓶颈法。上移价格需求政策目标供给瓶颈总有供不应求，边际需求承受力定价供大于求，边际成本定价图：装机判断从跟随政策与景气到由供给反推资料来源：长江证券研究所需求判断转为供给瓶颈，区分装机需求&潜在需求图：平价时代量价关系发生变化，产业链价格富有弹性装机需求潜在需求潜在需求装机需求经济性（价格）供给短板支撑量政策指标出货量订单量订单量出货量≈≫约等于远大于涨价抑制涨价不影响补贴时代平价时代资料来源：长江证券研究所03➢2020年来，国内外碳达峰、碳中和政策频出，自上而下推动驱动装机增长，提高了行业远期空间的确定性和成长性。我们以2020-2030年全球发电增速2.5%，2030-2060年发电增速2.0%；煤电、火电逐步退出，水电、核电、生物质小规模发展；主要发展以风光储为主体的能源系统。➢依据当前各国的保守规划目标，预计到2030、2060年全球保守的光伏新增装机规模为1000GW以上、2400GW以上；潜在需求：碳中和及降成本驱动，规模超500GW表：2030/2060年保守新增规模1000GW，2400GW资料来源：CPIA，ESCT，BP，长江证券研究所图：碳中和框架下光伏长周期高景气发展资料来源：Bloomberg，长江证券研究所项目20202025E2030E2040E2050E2060E全球发电量（TWh）26,82330,34834,33643,95354,63867,921光伏发电量（TWh）9472,3806,58518,61729,25940,306风电发电量（TWh）1,5912,9035,70613,08018,81124,009光伏发电占比3.2%7.8%19.2%42.4%53.5%59.3%风电发电占比5.9%9.6%16.6%29.8%34.4%35.3%全球存量光伏装机（GW）7812,4106,23217,17026,84536,888全球存量风电装机（GW）7431,4092,6836,0358,64011,003全球新增光伏装机（GW）1354671,0401,2901,8702,454全球新增风电装机（GW）971643463995546600%5%10%15%20%25%30%35%-2003008001,3001,8002,3002,8002021E2023E2025E2027E2029E2031E2033E2035E2037E2039E2041E2043E2045E2047E2049E2051E2053E2055E2057E2059E全球光伏装机保底预测(GW)全球装机考虑存量替换同比03图：美国储备项目规模持续维持高位（GW）资料来源：SEIA，长江证券研究所图：2022年德国光伏规划招标项目阶跃式增长（MW）潜在需求：碳中和及降成本驱动，规模超500GW资料来源：MME，长江证券研究所注：A-5的5代表开始供电的时间范围，即获胜者有五年的时间开始运行图：巴西2022年A-5拍卖会注册了55GW太阳能资料来源：GFNA，长江证券研究所表：国内未来两年储备项目规模200GW左右（GW）资料来源：国家能源局，各地方能源局，长江证券研究所类型来源总规模（GW）2022年可建（GW）并网时点第一批大基地《生物多样性公约》领导人峰会总书记讲话；国家能源局97.05（风电+光伏）光伏约5045.7（风电+光伏）光伏约20+要求2022年底前投产项目45.7GW，2023年51.3GW第二批大基地《以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案》200（风电+光伏）光伏超100预计20+2022年-2025年保障性并网各省2021年保障性并网项目名单/通知65+65+大部分2022年底前整县推进整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点名单150-20070-100预计2023年底前合计200左右010203040506020212022巴西A-5拍卖会太阳能注册量（GW）0100020003000400050006000700020152016201720182019202020212022E01020304050607080902016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1已签PPA未建设规模已签PPA在建规模已签PPA规模03装机需求：2022锚定硅料考虑库存，预计250GW表：预计2022年硅耗进一步降低，行业平均水平有望降至2.6g/W左右资料来源：公司公告，CPIA，长江证券研究所➢结合2021年各环节产能及扩张节奏，我们认为2022年潜在的供给瓶颈主要来自硅料。2021年拥硅为王的局面在2022年得到一些缓解，我们上调2022年硅料可支撑的装机规模，原因有二：➢1）薄片化进度超预期，带来组件硅耗下降。预计2022年薄片化依然持续，一方面硅料价格仍在高位，主流硅片厚度预计在155-160μm，并向150μm努力，另一方面N型硅片比例提升，而一般N型硅片厚度较P型硅片更低。叠加电池转换效率提升，2022年组件硅耗有望从2021年的2.7-2.8g/W降至2.6g/W左右。项目2020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H2硅片面积（mm2）2741527415274152741527415274152741527415晶棒长度（mm）400400400400400400400400硅密度（g/cm³）2.3282.3282.3282.3282.3282.3282.3282.328单晶硅棒重量（kg）25.5325.5325.5325.5325.5325.5325.5325.53金刚线直径（μm）5050454240403535金刚线外径5757524947474242硅片厚度（μm）180175170170165160160160导轮槽距（mm）0.2420.2370.2270.2240.2170.2120.2070.207理论片数16531688176217861843188719321932合格率94%94%94%94%94%94%94%94%实际片数15531586165616781732177318161816每Kg出片数6062646567697171单片硅耗（g/片）17.7317.1616.6216.3715.8815.4214.9814.98转化效率22.0%22.0%22.5%23.0%23.2%23.2%23.2%23.2%单片瓦数6.036.036.176.316.366.366.366.36单瓦硅料（g/W，考虑5%组件损耗）3.092.992.842.732.632.552.482.48GW/万吨3.233.343.533.663.813.924.034.0303➢2）硅料新产能预计投放顺利。统计得到2022年硅料增量供给中枢在25万吨左右，预计2022年总的硅料供给可达85万吨以上，按照2.6g/W的硅耗以及1.25的容配比，可支撑的光伏装机在270GW左右。考虑各环节库存流转，预计全年装机有望250GW左右，同比增长约47%。表：2022Q3-Q4硅料产量持续增长（万吨）资料来源：公司公告，硅业分会，长江证券研究所图：预计2022年装机250GW左右，同比增长47%资料来源：CPIA，Bloomberg，长江证券研究所装机需求：2022锚定硅料考虑库存，预计250GW455675991021151361702500%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05010015020025030020142015201620172018201920202021E2022E全球装机同比季度国内硅料产量海外进口硅料合计环比2021Q110.92.413.32021Q211.83.014.811.5%2021Q312.82.715.54.4%2021Q413.52.215.60.9%合计49.010.359.22022Q115.92.017.814.2%2022Q218.21.820.011.9%2022Q319.31.921.26.3%2022Q424.42.326.726.0%合计77.88.085.803➢对于2023年，硅料瓶颈解除，石英砂和EVA粒子紧张。2022年底硅料有望形成120万吨左右的产能，2023年预计再新投产120万吨左右，产能逐步释放下，预计全年硅料供给量有望达到150万吨左右，较2022年的90万吨有60%-70%左右增长，可支撑装机量达到480GW左右。主产业链供给充足下，2023年石英砂和EVA粒子预计紧张。中性预期下，我们预计2023年石英砂和粒子分别可支撑装机规模在340GW和350GW左右。装机需求：2023锚定石英和EVA粒子，预计350GW图：2023各环节可支撑组件需求及装机需求预测（GW）资料来源：公司公告，长江证券研究所注：石英砂指石英坩埚内层石英砂6896786746406135925895134344235515425395124904734714103473380100200300400500600700800玻璃胶膜硅片组件电池硅料金刚线IGBT粒子石英砂可支撑组件需求可支撑装机需求装机需求：2023锚定石英和EVA粒子，预计350GW03➢对于石英砂，考虑产能爬坡、贸易商库存等因素，我们预计2023年石英砂供给量在9.5万吨左右，其中进口石英砂供给量在2.4万吨左右。➢我们假设在进口石英砂偏紧下，2023年进口石英砂将主要用于内层和部分中层，占整体石英砂比重从2022年的40%-50%降低到30%-40%，其余中层和外层部分依赖于石英股份和其它企业。据此计算，2023年石英砂可支撑组件需求420GW左右，可支撑装机340GW左右。➢如果价格刺激下海外企业超产，或者半导体领域少量砂切换到光伏，或者国产砂在中内层的应用取得突破，则可支撑装机还可进一步上调。资料来源：CPIA，长江证券研究所资料来源：公司公告，CPIA，长江证券研究所表：预计2023年进口石英砂可支撑装机338GW图：石英坩埚结构——内层、中层、外层项目20212022E2023E尤尼明1.301.301.30TQC1.101.101.10石英股份1.503.595.75菲利华0.000.000.50阳山、神汇、贸易商等0.500.900.80石英砂总供给（万吨）4.406.899.45进口石英砂供给（万吨）2.42.42.4单晶炉规模（MW）14.515.616.532寸单晶炉产能（MW）14.214.915.436寸单晶炉产能（MW）15.616.417.3单GW硅片单晶炉数696460坩埚平均寿命（h）371369353P型寿命（h）375375375N型寿命（h）250250250P型占比（h）97%95%83%N型占比（h）3%5%18%单炉每月所需坩埚数1.941.952.04坩埚平均重量（kg）70747732寸及以下坩埚重量（kg）64646436寸及以上坩埚重量（kg）86868632寸及以下坩埚占比75%55%40%36寸及以上坩埚占比25%45%60%单GW年坩埚消耗（吨）111111114打埚损耗系数0.750.750.75硅片到组件损耗95%95%94%单GW年石英砂消耗（吨）156.7156.2162.2进口石英砂需求占比64%48%35%进口石英砂可支撑组件（GW）240.3323.4422.8容配比1.221.251.25进口石英砂可支撑装机（GW）197.0258.7338.3装机需求：2023锚定石英和EVA粒子，预计350GW03➢对于粒子，中性预期下，我们预计2022年全球光伏级EVA粒子产量在170万吨（极限在190万吨左右），POE产量达到35-40万吨左右。➢按照EVA全球供给量170万吨，双玻占比41%，POE胶膜中共挤POE占比84%，EVA克重504g/平，共挤POE克重525g/平推算，2023年粒子可支撑装机350GW左右。表：预计2023年粒子可支撑装机350GW左右资料来源：公司公告，长江证券研究所指标202122Q122Q222Q3E22Q4E202223Q1E23Q2E23Q3E23Q4E2023全球光伏级EVA树脂供给（万吨）87.225.135.136.038.0134.239.041.043.346.9170.3双玻组件占比37.1%35.0%35.0%37.0%42.0%38.2%37.0%40.0%41.0%43.0%40.9%POE胶膜中共挤POE胶膜占比54.8%60.0%65.0%70.0%75.0%69.4%80.0%85.0%85.0%85.0%84.2%EVA胶膜克重（g/平）494.4504.3504.3504.3504.3504.3504.3504.3504.3504.3504.3共挤POE胶膜克重（g/平）515.0525.3525.3525.3525.3525.3525.3525.3525.3525.3525.3树脂损耗比例99.3%99.4%99.4%99.4%99.4%99.4%99.4%99.4%99.4%99.4%99.4%胶膜克重溢出99.8%99.9%99.9%99.9%99.9%99.9%99.9%99.9%99.9%99.9%99.9%粒子可支撑组件需求（GW）234.765.390.392.398.8346.798.8103.8110.1120.5433.7容配比1.221.251.251.251.251.251.251.251.251.251.25粒子可支撑装机（GW）192.452.372.273.879.1277.379.083.088.196.4347.0供需：主产业链充足，石英砂、粒子紧张03➢综合供需两端，从产能利用率的角度看，2023年供需向上的环节包括：石英砂、粒子、组件、电池；供需向下的环节包括：硅料、胶膜、硅片、玻璃。其中硅片、胶膜实际供需情况还应综合考虑上游石英砂、粒子的影响。表：2023年石英砂、粒子、组件、电池供需向上资料来源：CPIA，Bloomberg，长江证券研究所环节2021Q12021Q22021Q32021Q420212022Q12022Q22022Q3E2022Q4E2022E2023Q1E2023Q2E2023Q3E2023Q4E2023E硅料有效供给（GW）50.2551.2357.0957.61216.1867.8872.8280.84104.74326.28114.78130.03158.09188.79591.69供给-需求（GW）17.199.193.59-20.679.3012.564.32-5.64-0.7710.4743.6635.5839.1140.05158.40硅片有效供给（GW）54.4458.2865.9477.25255.9088.2197.96112.31133.31431.80152.69164.75172.88183.75674.06供给-需求（GW）21.3816.2312.44-1.0349.0234.3530.6225.8325.19115.9983.6771.9853.8931.30240.84电池有效供给（GW）67.9880.2592.35101.84342.41107.70114.01118.50125.31465.53136.34146.74157.61172.36613.05供给-需求（GW）34.9138.2138.8523.56135.5353.8446.6732.0117.19149.7267.3253.9738.6319.92179.83组件有效供给（GW）83.7591.90102.51112.51390.67117.78121.74126.41135.21501.14145.76156.45166.33171.95640.49供给-需求（GW）50.6949.8649.0134.23183.7963.9154.4039.9327.09185.3376.7463.6847.3419.50207.27玻璃有效供给（GW）61.0668.0975.5481.19285.8887.57100.19120.06136.71444.53155.62166.02178.00189.68689.32供给-需求（GW）27.9926.0522.042.9279.0033.7132.8533.5828.59128.7286.6073.2559.0137.24256.10粒子有效供给（GW）49.5353.1561.4870.56234.7265.3490.2692.2698.82346.6898.80103.76110.10120.45433.72供给-需求（GW）16.4711.117.98-7.7227.8411.4822.925.78-9.3030.8829.7810.99-8.89-31.990.50胶膜有效供给（GW）54.4663.1371.1877.23266.0084.7393.80106.33123.46408.33144.26163.50178.03191.88677.68供给-需求（GW）21.4021.0917.68-1.0559.1230.8726.4619.8415.3492.5275.2470.7359.0539.44244.46内层石英砂有效供给（GW）58.9358.9358.9363.84240.3270.2977.0685.3495.35323.3899.95103.68107.85112.55422.83供给-需求（GW）25.8616.885.42-14.4433.4416.439.72-1.15-12.777.5730.9310.91-11.13-39.90-10.3904投资建议：基于量的贝塔，寻找利的阿尔法行业需求高景气龙头充分享受行业量的增长，以盈利方向优选细分赛道盈利提升（新方向）盈利维持良好（供给紧）盈利底部向上一体化逆变器粒子&胶膜硅料玻璃跟踪支架石英砂&硅片大尺寸电池片投资：聚焦龙头，优选盈利提升细分04➢近两年行业增速40%-50%，龙头加持市场份额提升，量增带来的利润增长强势，板块投资价值突出；进一步优选景气赛道锚定盈利能力：1）盈利提升：一体化组件（电池新技术带来结构性盈利改善）、逆变器（海外及储能带来结构性提升）；2）盈利高位维持：硅料、EVA粒子&胶膜、石英砂&硅片、大尺寸电池片；3）盈利见底：玻璃&支架。图：聚焦龙头，优选盈利提升细分资料来源：长江证券研究所盈利提升之一体化：电池新技术+组件期货属性受益04➢2022年一体化企业量利齐升，2023年逻辑强化：➢1）量上，充分享受行业量增长的同时市场份额预计提升，预计截至2022年底CR5仍然在60%-65%左右，具备提升空间。图：一体化集中度持续提升资料来源：WoodMackenzie，公司公告，长江证券研究所图：预计到2022年底CR5仍不足65%，具备提升空间资料来源：WoodMackenzie，公司公告，长江证券研究所0%10%20%30%40%50%60%20142015201620172018201920202021CR1CR3CR5企业201420152016201720182019202020212022E隆基绿能0.00.82.44.46.68.424.538.755.0晶澳科技2.43.74.97.38.010.315.924.840.0天合光能3.75.76.59.27.110.115.924.243.0晶科能源2.44.26.79.811.414.318.721.440.0阿特斯3.04.75.26.86.68.611.315.021.0全球52.063.577.9105.5115.8138.2163.7220.8316.6CR522%30%33%36%34%37%53%56%63%盈利提升之一体化：电池新技术+组件期货属性受益04➢2022年一体化企业量利齐升，2023年逻辑强化：➢2）利上，除了N型产品带来的结构性溢价之外，上游原材料与组件降价存在时间差，组件期货属性亦有望进一步修复盈利。图：一体化组件2022年单瓦净利处于历史低位（元/W）资料来源：公司公告，长江证券研究所表：历史上大多数上游盈利差，下游盈利相对良好资料来源：Wind，长江证券研究所注：毛利率年份多晶硅硅片电池一体化电站运营200660%-70%30%-40%25%25%-30%35-40%200760%-70%22%-32%22%16%-22%35-40%200860%-70%-7.00%18%15%-20%35-40%200930%-40%-10%~-8%12%15%-28%35-40%201040%-50%22%-25%22%20%-30%35-40%201130%-35%10%-5%-10%12%-16%35-40%2012-40%~-5%5%-20%~-10%-3%~5%35-40%2013-20%~-5%10%-12%5%-8%13%-22%35-40%201420%-25%13%-17%2%-6%15%-22%35-40%201515%-20%15%-22%3%-7%17%-22%35-40%201630%-40%20%-25%18%-20%15%-20%35-40%201745%-50%30%-35%18%-20%12%-15%35-40%201825%-35%10%-15%15%-20%12%-15%35-40%201920%-25%25%-35%15%-20%15%-22%35-40%202030%-40%28%-38%5%-15%15%-18%35-40%202165%-75%20%-25%2%-10%6%-15%35-40%2022Q280%-85%15%-23%6%-12%10%-16%35-40%0.1360.1150.0650.053-0.050.000.050.100.150.200.250.300.350.40201420152016201720182019202020212022E隆基绿能晶澳科技天合光能晶科能源盈利提升之逆变器：出海延续，储能&微逆打开新空间04➢逆变器继续作为贝塔环节，延续高景气度。2022年以来，逆变器环节发生了一系列积极的边际变化，成为其估值溢价的主要支撑。具体来看：➢1）并网新蛋糕支撑需求和盈利。欧洲因俄乌战争加速了能源独立的进程，美国贸易保护政策放出边际利好，巴西电价仍在上涨且补贴即将逐步退坡以刺激分布式加速等。同时，上述的变化是持续性的，欧美的新蛋糕仍将继续扩大。中长期看，需求全球化趋势延续，GW级别国家数量增加，并网增速仍有强度。此外，对于中国逆变器的出海空间，2021年中国逆变器海外市占率预计在67%左右。2022年根据目前各家企业规划，预计海外市占率有望达到70%以上。2023年之后假设中国逆变器整体出货增速50%，预计2024年海外市占将达到80%左右，和组件相当，因此我们认为逆变器出海逻辑至少可延续至2024年。表：逆变器企业2023年出货增速预期仍在60%-100%资料来源：公司公告，长江证券研究所出货量（万台）20202021Q12021Q22021Q32021Q420212022Q12022Q2E2022H1E2022E2023E阳光电源（GW）33.18.010.012.016.046.112.015.227.270.5100.6组串户用（万套）1015151040172037100225工商业10户用储能（万套）11055锦浪科技48.015.019.019.217.570.521.029.050.0142.8255.4组串47.514.618.418.216.067.015.018.833.8112.8135.4储能0.50.40.61.01.53.52.04.06.030.0120.0固德威35.210.413.513.014.050.811.413.024.470.4128.1组串33.09.712.111.012.044.78.49.217.645.468.1储能2.20.71.42.02.06.13.03.86.825.060.0禾迈股份17.516.9423.5040.414.533.548.0124.5264.0微逆17.516.9423.5040.414.533.548.0124.2261.0储能0.33.0昱能科技32.341.911.021.332.3104.7209.4微逆32.341.911.021.332.3104.7209.4储能（收入，亿元）2.0盈利提升之逆变器：出海延续，储能&微逆打开新空间04➢2）欧美户用储能加速，带动产品结构升级。全球能源成本上涨背景下储能需求进一步扩大，加速了逆变器企业产品结构进一步向储能倾斜。德国新增的户用光伏系统中，预计70%配置了储能。2023年欧洲整体天然气供应持续紧张，电价维持高位背景下，叠加储能商业模式完善，有望保持较高增速。➢3）IGBT供给边际改善，保障出货。随着新产能释放、需求增速边际放缓、国产化导入加速等，光伏IGBT供需边际改善，保障企业出货。目前国内IGBT供应商中新洁能、士兰微、斯达半导等，均在国内多家逆变器厂商通过产品测试验证，国产化导入比例在2022年有望初步提升，年底或达到30%左右。目前应用国产IGBT的逆变器在国内、拉美、非中国亚洲等地区应用良好，欧美市场亦有经销商在逐步接受。图：2023年储能逆变器收入利润占比有望继续提升资料来源：Wind，长江证券研究所注：预测数据仅供参考，亿元图：逆变器企业原材料存货对比（亿元）资料来源：公司公告，长江证券研究所05101520253035阳光电源锦浪科技固德威德业股份201920202021企业名称2022E2023E总利润储能利润占比总利润储能利润占比阳光电源27.64.015%51.114.428%锦浪科技12.24.739%24.816.968%固德威4.83.062%12.97.256%盈利提升之逆变器：出海延续，储能&微逆打开新空间04➢4）微逆市场点燃，满足多元需求。随着微逆企业加速产品迭代，单瓦成本持续下降，叠加政策环境向好，微逆进入爆发阶段。2021年微逆需求或达到6GW左右，以1.75元/W单价计算，对应市场空间107亿元。考虑微逆价格下降，2022年微逆市场空间有望达到170亿元左右，同比增长62%，2025年有望达到441亿元，4年CAGR达到43%。表：全球微型逆变器市场空间测算资料来源：公司公告，长江证券研究所图：全球微型逆变器市场格局资料来源：公司公告，WoodMackenzie，长江证券研究所注：按2021年收入计，估算值仅供参考202020212022E2023E2024E2025E微逆渗透率7.5%9.0%11.0%13.5%16.5%20.0%微逆需求(GW)3.96.111.519.031.451.9需求同比58%89%65%65%65%单价（元/W）2.001.751.501.201.000.85市场空间（亿元）77107173228314441市场空间同比38%62%32%38%40%82%4%5%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%enphase禾迈昱能其它供给紧之硅片&石英砂：硅片龙头成本优势仍突出04➢我们从财报历史数据出发，对比硅片企业之间的成本差距。隆基自2015-2016年逐步完成金刚线切割工艺的导入后，成本优势显著，达到60%-80%左右水平，直至2019年仍然保持25%以上成本优势。2020年新一轮单晶炉迭代加速，硅片尺寸加速大型化，新进入的硅片企业在设备端具备一定的后发优势，导致隆基与同类型企业的成本差距缩小。值得注意的是2021年成本差距并未进一步缩小，反而隆基相对优势小幅提升。➢上述成本差距在历史毛利率差距上亦能得到印证。历史上毛利率最大差距超15%，近两年差距收窄后，隆基仍然能维持5-10pct不等的领先。表：近两年隆基相比同行仍维持5%-20%成本优势资料来源：公司公告，长江证券研究所注：中环股份在2014-2020年取新能源材料成本（含少量组件），2021年取光伏硅片成本；假设2019年之前中环和隆基硅片功率瓦数相当；单片瓦数根据结构分布估算图：隆基硅片业务毛利率依然保持5-10pct的领先资料来源：Wind，长江证券研究所项目公司2015201620172018201920202021销量隆基绿能（亿片）4.179.8911.2619.6647.0253.9752.18中环股份（亿片）5.177.6212.429.251.4463.3382.12上机数控（万吨）----0.161.854.55上机折算成亿片----0.8810.5926.78成本（亿元）隆基绿能20.0736.4638.7151.2187.57108.02123.37中环股份36.4351.5469.82102.74122.55138.18245.71上机数控----1.9520.1986.31单片功率（W/片）隆基绿能4.8555.25.555.986.37中环股份4.8555.25.556.247.68上机数控----5.35.56.77单瓦成本(元/W)隆基绿能10.740.690.50.340.340.37中环股份1.471.351.130.680.430.350.39上机数控----0.420.350.48中环相比隆基46.40%83.50%63.80%35.10%27.90%4.30%4.90%上机相比隆基25.10%3.50%28.20%0%5%10%15%20%25%30%35%20142015201620172018201920202021隆基绿能中环股份上机数控供给紧之硅片&石英砂：硅片龙头成本优势仍突出04➢具体分析成本优势的来源，结合历史情况我们认为主要来自：1）折旧：设备自研、政府代建厂房、绑定连城数控；2）电费：产能选址于云南、宁夏等低电价地区；3）工艺：材料单耗、金刚线径、良率等指标上保持领先。的确，随着行业发展逐步成熟，其他硅片企业对金刚线切割的导入、政府代建厂房的模式、选址于低电价地区等认知逐步充分，上述对应成本差距有所下降。但是公司在工艺know-how、耗材自供、上下游的协同等方面依然保持相对优势。➢具体来看：非硅成本方面，拉棒环节，更深度的设备合作及自产自供系统，使公司对设备的技改优化具备相对优势。切片环节，公司工艺水平保持行业领先，并在耗材上延伸布局，进一步降低非硅成本；硅成本方面，凭借优秀的供应链管理能力保供的同时享受小幅的大客户优惠。图：隆基硅片非硅成本持续下降（元/片）图：2021隆基硅成本占比提升，非硅成本优势或受压制资料来源：公司公告，长江证券研究所-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020142015201620172018201920202021非硅成本同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018201920202021非硅成本硅成本资料来源：公司公告，长江证券研究所供给紧之硅片&石英砂：硅片龙头成本优势仍突出04➢我们认为对于硅片环节的单位盈利水平可以更加乐观。对于2022年，硅片产能虽大规模扩张，但源于硅料供应受限，开工率出于相对低位，实际硅片的有效产出仍然相对有限，硅片实际供需保持良好，叠加格局相对更优，成本压力传导顺利，单位盈利有望维持良好，2022Q1硅片盈利水平反弹超预期即为证明，2022Q2硅片盈利仍保持相对良好，全年隆基硅片盈利预计在0.11元/W左右。➢对于2023年，假设其它企业实现微利，净利率下降至4%-5%，不考虑石英砂的影响，公司净利率较二线高5%以上，即有望维持在10%左右，基于当前的价格预期，我们认为2023年隆基硅片保底的单瓦净利仍有望达到5分/W以上。图：2022Q1隆基硅片单瓦净利回升（元/W）0.000.020.040.060.080.100.120.140.16Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22表：隆基绿能硅片单位盈利保底在5分/W以上资料来源：PVInfolink，硅业分会，长江证券研究所注：2022.08，不考虑石英砂差异资料来源：公司官网，公司公告，PVInfolink，长江证券研究所注：根据同期硅料市场价测算项目单位数值当前硅料价格元/kg297当前182硅片价格元/片7.52182硅片折算单瓦价格元/W1.000.12元/W的单位盈利对应净利率14%硅料回落元/kg100对应硅片价格预计元/W0.6110%净利率对应单位盈利元/W0.05供给紧之硅片&石英砂：石英砂保供放大硅片成本差距04➢2023年石英砂保供能力的差异有望使硅片成本曲线更加陡峭。考虑龙头硅片企业石英砂保供能力更强，非硅成本优势或进一步拉开。➢假设龙头20%内层砂用国产，二三线100%用国产，测算得非硅成本相差1.7分/W。如考虑漏硅增多，锅底料等废料增加带来的硅成本增加，成本差距还可进一步拉大。表：进口/国产石英，带来的非硅影响预计在2分/W资料来源：PVInfolink，CPIA，公司公告，长江证券研究所指标进口石英国产石英拉棒非硅（元/片）0.6340.790出片率(片/Kg）5959拉棒非硅成本(元/Kg）37.446.6其中：折旧4.305.74电费7.289.71人工6.078.09坩埚9.269.07石墨7.7810.37其他2.723.63占比折旧11.50%12.31%电费19.46%20.83%人工16.22%17.36%坩埚24.74%19.46%石墨20.79%22.26%其他7.28%7.79%切片非硅成本合计（元/片）0.2700.270其中：金刚线0.020.02人工0.070.07折旧0.100.10其他0.080.08占比金刚线7.40%7.40%人工25.98%25.98%折旧37.01%37.01%其他29.61%29.61%合计非硅成本合计（元/片）0.901.06单片功率（W）7.607.60合计非硅成本合计（元/W）0.120.14资料来源：PVInfolink，CPIA，公司公告，长江证券研究所单位：元/W图：中内层不同国产砂应用比例下非硅成本变化0.1190.1230.1270.1310.1350.1400.1050.1100.1150.1200.1250.1300.1350.1400.1450%20%40%60%80%100%供给紧之胶膜&粒子：粒子涨价带动单平净利提升04➢以史为鉴，粒子供给紧张，价格强势特别是涨价通道，胶膜单位盈利表现良好。分析其中原因：一方面，光伏胶膜占组件成本的比重一般在5%-10%（当前胶膜价格处于历史高位，按含税价16元/W左右计算对应单瓦成本约0.15元，成本占比约9%），使得组件对于胶膜顺价的压力相对不敏感，粒子涨价龙头库存收益显著；另一方面，头部企业的规模优势、库存管理优势，在胶膜粒子涨价通道中享受库存收益，2021年在胶膜粒子出现阶段性供给紧张的背景下，头部企业盈利能力不仅没有下滑且与二三线企业差距进一步拉大，印证此点。图：粒子价格波动与胶膜单平盈利基本正相关资料来源：卓创资讯，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所图：2020-2021年胶膜单平盈利有所提升（元/平米）0.00.51.01.52.02.53.020172018201920202021福斯特海优新材鹿山新材赛伍技术2020年来单平净利中枢有所上升0.00.51.01.52.02.53.03.54.0-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1福斯特粒子价格环比EVA市场价格环比福斯特胶膜价格环比单平净利（元/平）-右供给紧之胶膜&粒子：粒子涨价带动单平净利提升04➢展望2023年，胶膜单位盈利有望维持良好，龙头企业尤为突出：1）除了具备良好顺价能力，有效供需良好对价格的传导亦有支撑。粒子紧张下胶膜有效产能有限，有效供需维持良好；2）由于海外进口价格的波动相较国内较小，在粒子涨价通道中，龙头凭借较高的海外粒子进口比例有望获得更大的超额收益。资料来源：卓创资讯，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所表：给定10%净利率，不同粒子价格对应胶膜单平净利图：国内EVA价格波动相对剧烈且波动频次高于海外10,00015,00020,00025,00030,00035,000Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22EVA国内价格（元/吨）发泡级电缆级热熔胶级涂覆级01,0002,0003,0004,0005,000JUL-21AUG-21SEP-21OCT-21NOV-21DEC-21JAN-22FEB-22MAR-22APR-22MAY-22JUN-22中国主港EVA进口到岸价（美元/吨）韩华道达尔EVA(E280PV)泰国TPIEVA(SV1055)泰国TPIEVA(MV1055)粒子价格（元/吨，含税）胶膜价格（元/平，不含税）单平净利（元/平）150008.30.832000011.11.112500013.81.383000016.61.663500019.41.944000022.12.214500024.92.495000027.72.7704资料来源：贺利氏光伏，长江证券研究所注：大尺寸指182mm和210mm产品供给紧之大尺寸电池：供需良好，PERC盈利有支撑➢我们预计2022年底大尺寸产能在480GW左右，考虑2023年新产能投放，2023年大尺寸有效供给预计在530-540GW。以全年装机350GW，容配比1.25，大尺寸占比90%计算，2023年大尺寸需求预计接近400GW。综上，我们预计2023年大尺寸产能开工率有望保持在70%-75%左右，大尺寸盈利有望维持相对良好的水平。资料来源：PVInfolink，公司公告，长江证券研究所66%80%86%73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2022Q22022Q3E2022Q4E2023E2%22%57%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22158mm166mm182mm210mm图：2022年以来大尺寸市场占有率持续提升图：2023年大尺寸电池片产能利用率维持70%以上图：2022Q2以来电池片单瓦净利持续提升（元/W）-0.15-0.10-0.050.000.050.10Feb-21Feb-21Mar-21Apr-21Apr-21May-21Jun-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Sep-21Oct-21Nov-21Nov-21Dec-21Jan-22Jan-22Feb-22Mar-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jun-22Jul-22Aug-22158.7516618221004资料来源：一道新能源官网，PVInfolink，长江证券研究所供给紧之大尺寸电池：新技术溢价显著，盈利高企1.751.801.851.901.952.002.052.102.152.20Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22182双面双玻单晶N型组件182双面双玻单晶P型组件➢更为重要的是，2022H2新技术进入投放期，有望进一步增厚下游利润。我们具体测算TOPCon、P-IBC、N-IBC、HJT的盈利水平差异。不同技术路线主要差异体现在转换效率、硅料厚度、电池片良率、设备折旧、银浆耗量等方面。其中转换效率主要决定产品溢价，其它参数主要影响成本。➢价格方面，2023年中性判断下，仅凭借转换效率提升带来的TOPCon（组件效率22.3%）、P-IBC（组件效率22.5%）、N-IBC（组件效率23.5%）、HJT（组件效率22.9%）产品溢价分别在0.04、0.05、0.09、0.06元/W。考虑低衰减率、低温度系数、高双面率等增益，我们预计TOPCon、P-IBC、N-IBC、HJT最低溢价分别在0.05、0.07、0.11、0.08元/W。后续如产品转换效率超预期提升，溢价亦随之提升，1pct转换效率提升对应溢价0.05元/W左右。图：目前TOPCon溢价超过0.1元/W（元/W）表：TOPCon、P-IBC、N-IBC、HJT最低溢价资料来源：公司公告，公司官网，摩尔光伏，长江证券研究所注：2023年技术路线PERCTOPConP-IBCN-IBCHJT电池量产转换效率23.5%25.0%25.0%25.5%25.2%组件量产转化效率21.5%22.3%22.5%23.5%22.9%单位面积功率提升幅度-3.6%4.5%9.1%6.4%BOS降本（元/W）-0.040.050.090.06年衰减率0.45%0.40%0.35%0.35%0.38%低衰减率降本（元/W）-0.010.010.010.01温度系数、双面率等其它降本（元/W）-0.010.010.010.01最低溢价（元/W）-0.050.070.110.0804➢成本方面，2023年中性判断下，我们预计TOPCon、P-IBC、N-IBC、HJT相较于领先PERC的成本高0.004、0.018、0.027、0.061元/W，其中N-IBC应用电镀铜或类似技术实现去银，HJT应用银包铜及国产低温银浆。图：不同技术路线成本拆分及差异点(元/W)资料来源：PVInfolink，CPIA，长江证券研究所注：P型、N型硅料分别取200、205元/kg；尺寸均为182mm；IBC为单面组件，其余均为双面组件；N-IBC采用电镀铜；HJT采用银包铜及国产低温银浆；其它参数取2023年假设情形，仅供参考供给紧之大尺寸电池：新技术溢价显著，盈利高企0.500.480.500.510.440.160.190.190.210.280.570.570.550.530.580.000.200.400.600.801.001.201.40PERCTOPconP-IBCN-IBCHJT组件非硅成本电池非硅成本硅片成本单片瓦数硅料价格硅片厚度硅片良率耗材用料设备投资电池效率银/铜浆耗量银/铜浆价格耗电量靶材电池良率设备投资组件功率胶膜类型焊带类型锡膏04➢综合价格、成本两端来看盈利，2023年中性判断下，我们预计TOPCon、P-IBC、N-IBC、HJT相较于领先PERC的单瓦净利有望高0.05、0.05、0.08、0.02元/W。对应到企业业绩弹性上，保守假设某电池组件企业2023年新技术产品相比其PERC产品的超额盈利为5分/W，新技术电池出货占比20%，则该企业整体单瓦净利有望提升1分左右。如溢价超预期、降本速度超预期或新技术电池产能投放进度超预期，则单瓦净利还有望进一步提升。表：预计TOPCon、P-IBC、N-IBC、HJT最低超额单瓦净利分别在0.05、0.05、0.08、0.02元/W资料来源：公司公告，公司官网，摩尔光伏，PVInfolink，CPIA，长江证券研究所技术路线PERCTOPConP-IBCN-IBCHJT最低溢价（元/W）-0.0510.0650.1110.081成本增加（元/W）-0.0040.0180.0270.061最低超额单瓦净利（元/W）-0.0480.0480.0840.020供给紧之大尺寸电池：新技术溢价显著，盈利高企供给紧之硅料：年内维持紧平衡，价格高位业绩确定04➢2022年硅料量利上调。量上，我们将2022年硅料供给上调至90万吨左右，主要原因在于存量产能超产和增量产能投放相对顺利。利上，以欧洲为代表的海外需求超预期，叠加短期东方希望停产、部分企业检修、部分省份限电等因素促使硅料价格超越去年高点，硅料单吨净利或达到15-17万元/吨，业绩优于预期。➢2023年硅料价格仍在高位。2023年硅料虽然充足，但供需情况或优于预期。一方面新增产能投放主要在年中，且新进入者居多，致密料占比具有不确定性；另一方面随硅料价格下降，硅片薄片化进程或边际趋缓。我们预计2023Q1价格在15-20万/吨，年末价格或在10万/吨，全年保守均价在13万元/吨以上，叠加工业硅价格下降预期，硅料盈利水平依然处于历史高位，以通威为代表的企业业绩有望上调。表：国内硅料企业产能预测（万吨）资料来源：公司公告，CIPA，长江证券研究所表：通威2023年有望实现200亿利润（亿元）资料来源：公司公告，长江证券研究所通威股份20182019202020212022E2023E多晶硅销量（万吨）1.926.388.6610.824.032.5单价（含税，万元/吨）9.76.56.917.8024.313.0净利润2.853.2510.8381.96304.74204.04单吨净利1.480.511.257.6112.726.28电池业务电池销量（GW）6.4013.3320.9534.9348.7375.00销售均价（元/W，含税））1.281.010.830.911.120.86净利润7.0613.5210.893.5910.9239.03单W净利0.1090.1010.0520.0100.0220.052电站净利润1.001.750.801.551.871.98化工净利润3.083.101.002.002.002.00农业等净利润5.111.530.56-4.475.206.00少数股东权益-57.19-51.51非经常1.093.2011.99-2.55-33.07-2.00归母净利合计20.1926.3536.0882.08234.46199.54企业名称2020A2021A2022Q12022Q22022Q3E2022Q4E2022E2023Q1E2023Q2E2023Q3E2023Q4E2023E通威股份9.119.219.219.224.224.224.224.224.236.241.241.2大全能源7.511.011.011.511.512.012.012.022.022.022.022.0协鑫科技8.513.013.513.518.528.528.532.536.536.536.536.5新特能源7.67.67.610.020.020.020.020.030.030.030.030.0东方希望5.29.09.09.09.09.09.015.015.015.027.527.5亚洲硅业2.22.22.25.25.25.25.210.210.210.210.210.2青海丽豪0.00.00.00.05.05.05.05.05.05.010.010.0润阳股份--------5.05.05.05.0宝丰能源--------5.05.05.05.0新疆晶诺-------5.05.05.010.010.0清电能源----------10.010.0合盛硅业---------10.020.020.0上机数控---------5.05.05.0信义晶硅----------6.06.0国内合计47697175100111111131165192245245海外合计201813131313131313131313全球合计66878488113124124144178205258258重点标的盈利预测04公司代码公司名称环节市值归属净利润（亿元）PE（亿元）2021A2022E2023E2021A2022E2023E601012.SH隆基绿能硅片、电池、组件366290.9153.3201.540.323.918.2002459.SZ晶澳科技硅片、电池、组件148220.444.371.672.733.420.7688599.SH天合光能电池、组件143818.037.969.979.737.920.6688223.SH晶科能源电池、组件167011.426.054.6146.364.130.6002056.SZ横店东磁电池、组件31911.215.618.528.420.517.2600438.SH通威股份硅料、电池222982.1258.5215.327.28.610.4688303.SH大全能源硅料110457.2192.4174.419.35.76.3300274.SZ阳光电源逆变器163515.826.353.1103.362.230.8300763.SZ锦浪科技逆变器8394.712.225.1177.168.933.5688390.SH固德威逆变器3512.84.613.0125.575.827.1688032.SH禾迈股份微型逆变器5872.05.810.3291.2101.557.0688348.SH昱能科技微型逆变器4621.04.18.3449.3111.455.8603806.SH福斯特胶膜76622.026.336.234.929.121.1688680.SH海优新材胶膜1532.55.58.560.527.517.9601865.SH福莱特光伏玻璃79421.223.635.537.533.622.40968.HK信义光能光伏玻璃86349.244.059.017.515.614.6601877.SH正泰电器户用电站59934.050.062.017.612.09.7688408.SH中信博支架1350.21.95.0900.671.327.0688598.SH金博股份热场2645.06.79.752.739.627.3资料来源：Wind，长江证券研究所更新日期：2022.09.17表：主要企业业绩预测（亿元）风险提示⚫光伏装机低预期；⚫新技术产业化进度低预期。风险提示分析师及联系人分析师邬博华SAC执业证书编号：S0490514040001电话：8621-61118797电邮：wubh1@cjsc.com分析师马军SAC执业证书编号：S0490515070001电话：8621-61118720电邮：majun3@cjsc.com分析师叶之楠SAC执业证书编号：S0490520090003电话：8621-61118797电邮：yezn@cjsc.com分析师司鸿历SAC执业证书编号：S0490520080002电话：8621-61118797电邮：sihl@cjsc.com分析师杨骕SAC执业证书编号：S0490521010003电话：8621-61118797电邮：yangs@cjsc.com分析师曹海花SAC执业证书编号：S0490522030001电话：8621-61118797电邮：caohh@cjsc.com上海Add/浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座29层P.C/200122武汉Add/武汉市江汉区淮海路88号长江证券大厦37楼P.C/430015北京Add/西城区金融街33号通泰大厦15层P.C/100032深圳Add/深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场3期36楼P.C/518000办公地址更多研究服务，请访问长江研究小程序电脑端请访问https://research.95579.com/最新研报线上会议长江研究小程序专题精选活动报名分析师声明、评级说明及重要声明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。分析师声明评级说明THANKS感谢倾听