量利并进——光伏行业5月景气研判长江证券研究所电力设备与新能源研究小组2022-05-1201投资研判：短期大盘扰动，中期加速兑现02景气跟踪：贸易摩擦改善，产业链价格普涨目录03中期研判：供给反推需求，行业景气向上04公司估值：重点标的业绩预测•证券研究报告•评级看好维持01投资研判：短期大盘扰动，中期加速兑现复盘：4月大盘带动板块回调，基本面向上趋势明确01➢行情演绎：4月大盘带动光伏板块回调，板块下跌8.94%，跑赢Wind全A指数0.58pct。➢基本面回溯：4月板块调整或主要受大盘拖累，行业4月整体排产基本持平，年报与一季报靴子落地，基本面高景气且节奏锚定硅料的逻辑并未发生变化且持续兑现。硅料产能逐步释放后，企业出货排产环比改善趋势明确。图：4月大盘带动光伏板块回调资料来源：Wind，长江证券研究所表：4月光伏板块下跌8.94%，跑赢Wind全A0.58pct资料来源：Wind，长江证券研究所光伏指数月度表现1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20158.60%9.52%42.57%18.55%19.98%-23.43%-20.04%-20.54%-10.98%35.30%8.47%-6.17%2016-28.09%-3.46%19.55%1.41%-1.66%5.06%0.40%0.36%-6.48%1.46%1.60%-3.74%2017-1.21%2.63%-1.96%-3.50%-10.20%4.00%5.96%-0.44%13.07%2.22%-2.64%6.80%2018-1.88%-6.21%1.45%0.10%-2.52%-19.87%-3.13%-10.59%2.74%-9.79%17.58%-2.42%201916.87%19.64%0.85%4.21%2.62%-4.81%5.54%2.80%-2.01%-7.04%-0.21%5.37%202011.36%10.25%-23.78%19.50%-0.08%24.20%37.06%0.17%11.94%5.66%-5.12%28.63%202111.34%-4.18%-14.24%7.59%6.14%24.03%9.69%13.49%-12.15%18.08%-9.00%-1.95%上涨月数444634543533下跌月数3331432342442022-14.95%11.50%-9.60%-8.94%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22万得全A指数光伏指数投资研判：即将迎来量利向上的加速兑现期01➢1、维持“平价时代需求无忧，供给瓶颈决定节奏”判断，景气逐季向上无虞。供给端，2季度硅料预计产出约20万吨，环比提升约12%，3-4季度随着新一轮硅料产能集中投放，硅料季度环比有望超20%，支撑行业后续加速放量；全年维持85万吨以上有效产出，考虑库存及流转支撑240GW以上装机判断不变。需求端，海外，欧洲市场碳中和驱动及俄乌冲突催化能源独立意愿加强，需求增速由30%提升至40%以上，且其他市场能源价格呈现普涨局面，光伏需求遍地开花，巴西作为新兴市场的代表全年装机有望超12GW，同比增速预计超120%。国内市场，分布式全年高增趋势不变，地面电站招标量价持续提升，年初以来累计招标量近80GW。其他边际变化上，近期N型电池技术加速推进，光伏产品对美贸易摩擦有所缓和等均进一步支撑行业高景气。➢2、我们继续坚定看多光伏板块，量确定性高增背景下锚定盈利变化趋势优选细分赛道：1）盈利改善的一体化企业（隆基股份、晶澳科技、天合光能、晶科能源等）及逆变器（阳光电源、锦浪科技、固德威等）；2）供需紧张盈利维持高位的胶膜（福斯特、海优新材）及硅料（通威股份、大全能源等）；3）盈利短期底部中期改善的玻璃（福莱特、信义光能）及跟踪支架（中信博）；4）其他细分环节优质龙头正泰电器、晶盛机电、奥特维等。➢3、重点关注：硅料产能投产节奏、5月排产的环比修复、N型技术投放带来的结构性机会。02景气跟踪：贸易摩擦改善，产业链价格普涨欧盟：能源独立需求高涨，2030年累计装机或超1TW02➢2022年3月31日，在布鲁塞尔举办的太阳能峰会上，SolarPowerEurope向欧盟能源专员KadriSimson提交了《RaisingSolarAmbitionfortheEuropeanUnion’sEnergyIndependence》建议书。该建议书中提到，鉴于俄乌紧张局势和日益严重的气候危机，考虑到光伏扩张的真正潜力，在加速情景下2030年欧盟光伏累计装机规模将超过1TW，远高于在俄乌冲突前的装机预期，即2030年光伏装机达到672GW。为实现这一目标，建议书还提出了8条行动建议。1TW累计装机规模指引下，对应到2022-2025年的新增装机，分别为39、59、83、112GW，四年复合增速达到44%。图：2030年欧盟累计光伏装机有望超过1000GW资料来源：SolarPowerEurope，长江证券研究所图：2025年欧盟新增光伏装机有望达到112GW资料来源：SolarPowerEurope，长江证券研究所欧盟：光伏装机增速中枢上调，中国制造显著受益02➢2022-2025年欧洲各细分市场在政策和经济性驱动下将保持增长，多元化发展的局面有望延续。谨慎/中性/乐观判断下，2025年欧洲光伏装机分别为80/96/128GW，CAGR为28%/34%/44%。节奏上看，中性预期下2022-2025年欧洲光伏装机规模分别为42.7、57.4、74.3、96.2GW，增速分别为45%、34%、29%、29%。在政策边际趋严显著、天然气紧缺问题短期难以缓解的背景下，2022-2023年欧洲装机增速更高。➢欧洲市场需求加速增长背景下，相关中国企业有望持续受益。组件企业中，欧洲市场收入占比较高的为晶澳科技（25%-30%）、天合光能（24%）、晶科能源（20%）、隆基股份(19%)，逆变器企业欧洲市场占比较高的是固德威(31%)、禾迈股份（30%）、锦浪科技(23%)、阳光电源(12%)。表：2022-2025年欧洲细分市场年度装机预测（GW）资料来源：SolarPowerEurope，长江证券研究所表：光伏企业2021年在欧洲的市场占比资料来源：Wind，WoodMac，长江证券研究所注标记黄色为预估数据国家202020212022E2023E2024E2025E德国4.95.38.011.917.324.2西班牙3.53.84.85.97.18.6荷兰2.93.34.15.26.27.4法国0.82.53.44.45.56.9波兰2.53.24.04.85.35.5欧盟其它7.27.813.418.624.633.2欧盟合计19.325.937.650.866.085.8同比15%35%45%35%30%30%非欧盟2.63.55.16.78.310.4欧洲合计21.829.542.757.474.396.2同比1%35%45%34%29%29%代码公司名称相关环节20202021E备注601012.SH隆基股份组件13.2%18.9%组件收入占比002459.SZ晶澳科技组件-25%-30%2021Q1、2021Q2出货占比分别为20%，27%688599.SH天合光能组件/支架22.6%/11.5%24.3%/24.8%组件/支架收入占比688223.SH晶科能源组件19.9%组件收入占比300274.SZ阳光电源逆变器10.7%12.0%逆变器出货占比300763.SZ锦浪科技逆变器20.1%22.5%收入占比，2021年为前三季度688390.SH固德威逆变器29.1%30.7%收入占比688032.SH禾迈股份逆变器30.4%微逆收入占比688063.SH派能科技储能电池50.0%45%-50%储能电池系统收入，招股书数据2021H1为52%300438.SZ鹏辉能源储能电池占储能20%-30%占整体10%左右海外家储、便携式占储能50%，储能占整体30%，欧洲、澳洲为海外储能主要出货市场德国：一揽子能源措施推出，光伏再迎爆发窗口02➢4月6日，据外媒报道，德国联邦经济部长提出一揽子能源措施，以推动德国可再生能源发展，包括修订可再生能源法（EEG）。目标到2030/2035年，可再生能源电力占比分别达到80%/100%，目前德国仅为42%。法案提出2030年光伏累计装机规模达到215GW，较此前草案中的200GW进一步上调。并且年度节奏上提出到2026年新增装机达到22GW（此前为2028年达到20GW）。德国2021年装机5.3GW，未来5年德国光伏将迎来黄金发展期，欧洲第一光伏市场地位稳固。图：德国2026年光伏新增装机增加至22GW（GW）资料来源：BMWI，Cleanenergywire，长江证券研究所图：德国2022年地面电站规划招标3.6GW资料来源：BMWI，长江证券研究所表：2022年德国计划招标的光伏项目规模达到5.9GW资料来源：BMWI，长江证券研究所项目类型招标批次2022年计划规模2021年计划规模地面电站第一批1200617第二批1200617第三批1200616屋顶光伏第一批767150第二批767150第三批767-合计5901215005001,0001,500Apr-15Aug-15Dec-15Apr-16Aug-16Dec-16Feb-17Jun-17Oct-17Feb-18Jun-18Oct-18Feb-19Mar-19Jun-19Oct-19Dec-19Feb-20Mar-20Jun-20Jul-20Sep-20Oct-20Dec-20Mar-21Jun-21Nov-21Mar-22Jun-22Nov-22德国光伏招标情况（MW)投标量（MW）051015202520222023202420252026202720282029203020312032203320342035政策前新增装机政策后新增装机美国：贸易摩擦等外部因素改善，光伏装机需求旺盛02➢美国对中国设置贸易壁垒十余年，当前从国内出口组件需缴纳关税为“双反税+201+301”，东南亚发往美国关税为201关税+WRO扣留风险。资料来源：全球光伏，长江证券研究所日期美国贸易保护内容2011年11月美国商务部宣布将对中国输美太阳能电池展开反倾销和反补贴“双反”调查2012年10月美国商务部宣布对从中国进口的光伏组件征收第一轮反倾销和反补贴税(AD/CVD)，税率34%至47%2014年1月美国商务部决定对进口自中国的晶体硅光伏电池发起反倾销和反补贴合并调查。2014年12月美国对中国制造商进行二次双反，对中国台湾光伏电池制造商征收新的关税2018年1月启动201条款，对从中国进口的太阳能电池板征收30%的关税，为期四年2018年9月启动301条款，对3250亿美元的中国进口产品征收10%的关税，其中包括光伏组件、逆变器、接线盒和背板2019年5月将301条款的关税水平从10%提高到25%2020年1月美国商务部对进口自中国大陆的晶体硅光伏产品启动第一次反倾销和反补贴日落复审立案调查2021年6月美国商务以新疆强迫劳动为由，将新疆5家中国硅产业链公司纳入实体名单2021年8月美国拟对越南、泰国、马来西亚进口光伏产品发起反规避调查2022年4月美国商务部受理东南亚反规避调查2022年5月美国贸易代表办公室宣布，四年前依据所谓“301调查”结果对中国输美商品加征关税的两项行动将分别于今年7月6日和8月23日结束2022年5月美国贸易代表办公室布备忘录，明确使用来自中国的多晶硅在中国境外生产的硅片不受调查约束表：美国从2011年起设置贸易保护地区税种税率最新进展国内20115%2022年2月宣布延期至2025年，双面组件豁免30125%四年前依据所谓“301调查”结果对中国输美商品（包括光伏组件）加征关税的两项行动将分别于2022年7月6日和8月23日结束，相关关税可能取消双反大部分企业为24.48%，全国普通税率为249.96%企业可以通过申诉降低税率，美国商务部会根据申诉针对特定时间区段的组件反倾销税率进行复审。WRO扣留海关需要提交原材料认证东南亚20115%2022年2月宣布延期至2025年，双面组件豁免双反（反规避）暂无启动反规避调查，后续可能存在加关税风险。美国贸易代表办公室5月2日发布备忘录，明确使用来自中国的多晶硅在中国境外生产的硅片不受调查约束，即东南亚具备硅片产能的企业于5月9日前提交材料后即可逐步恢复美国出货。WRO扣留海关需要提交原材料认证，海外硅料化产能更加容易通过审核表：组件直接出口税率高企，东南亚为重要中转资料来源：政府网站，长江证券研究所美国：贸易摩擦等外部因素改善，光伏装机需求旺盛02➢边际变化一：硅片排除反规避范围，东南亚硅片产能受益。➢3月28日，美国商务部（DOC）受理审查在柬埔寨、马来西亚、泰国和越南开展业务的中国企业是否存在规避双反关税的行为的请愿。➢5月2日，美国贸易代表办公室发布备忘录，明确使用来自中国的多晶硅在中国境外生产的硅片不受调查约束，具备东南亚硅片产能的企业于5月9日前提交材料后可逐步恢复美国出货。➢在东南亚硅片产能相对较高的晶科、晶澳、隆基等相对受益。表：中国光伏企业东南亚产能资料来源：全球光伏，长江证券研究所资料来源：美国国际贸易管理局，长江证券研究所图：反倾销税调查的法定时限组件地点产能隆基马来西亚1.0GW越南7.0GW晶澳越南3.5GW天合越南5.0GW泰国0.6GW晶科马来西亚6.5GW美国0.40-0.45GW东方日升马来西亚3.0GW阿特斯越南0.7GW泰国2.5GW电池地点产能隆基马来西亚3.8GW越南（收购宁波宜则）3.0GW晶澳越南3.5GW马来西亚1.5GW天合越南4.2GW泰国1.35GW晶科马来西亚7.0GW阿特斯泰国3.6GW协鑫越南0.6GW硅片地点产能隆基马来西亚0.8GW（预期年底提升至4.1GW）晶澳越南1.5GW（预计Q2末提升至4GW）晶科越南7.0GW天合光能东南亚（6.5GW规划）支架地点产能意华股份泰国月产值2-2.5亿元逆变器地点产能阳光电源印度10GW玻璃地点产能信义光能马来西亚1900吨/日福莱特越南美国：贸易摩擦等外部因素改善，光伏装机需求旺盛02➢边际变化二：301关税或将取消，逆变器直接受益，组件输美贸易摩擦缓和。➢5月3日，美国贸易代表办公室宣布，四年前依据所谓“301调查”结果对中国输美商品加征关税的两项行动将分别于今年7月6日和8月23日结束。➢国内出口逆变器25%的关税若取消，对应美国市场量利有望改善；组件双反通过上诉最新终裁部分税率可达到0%，但周期需三年以上，考虑初始双反税30%左右+201的15%左右，直接出口税率依然高企，“301”取消对组件出口短期刺激不明显，但是输美贸易摩擦进一步缓和的方向明确。资料来源：美国国际贸易管理局，长江证券研究所调查类型调查时间强制应诉企业初裁发布时间初裁税率终裁发布时间终裁税率原始调查2011.4.1-2011.9.30尚德天合光能2012.5.25尚德：31.22%2012.12.7尚德：29.14%天合：31.14%天合：18.32%平均：31.18%平均：24.48%全国普通税率249.96%全国普通税率249.96%第一次复审2012.5.25-2013.11.30英利尚德2015.1.8英利：1.82%2015.7.14英利：0.79%平均：1.82%尚德：33.08%全国普通税率238.65%平均：9.67%全国普通税率238.95%第二次复审2013.12.1-2014.11.30英利天合2015.12.28英利：11.47%2016.6.20英利：12.19%天合：4.53%天合：6.12%平均：7.27%平均：8.52%全国普通税率238.95%全国普通税率238.95%第三次复审2014.12.1-2015.11.30天合阿特斯2016.12.22天合：7.72%2017.8.25天合：5.82%阿特斯：30.42%阿特斯：13.07%平均：13.97%平均：7.82%全国普通税率238.95%全国普通税率238.95%第四次复审2015.12.1-2016.11.30天合2018.1.9天合：61.61%2018.7.27天合：15.85%平均：61.61%平均：15.85%全国普通税率238.95%全国普通税率238.95%第五次复审2016.12.1-2017.11.30正泰东方日升2018.12.21正泰：98.41%2019.7.25正泰：2.67%东方日升：15.74%东方日升：4.79%平均：44.25%平均：4.66%第六次复审2017.12.1-2018.11.30天合东方日升2020.2.11天合：46.64%2020.12.10天合：92.52%东方日升：75.23%东方日升：100.79%平均：60.94%平均：96.66%全国普通税率238.95%全国普通税率238.95%第七次复审2018.12.1-2019.11.30晶科东方日升2021.4.23晶科：13.89%2021.10.25晶科：0.00%东方日升：13.89%东方日升：0.00%平均：13.89%平均：0.00%全国普通税率238.95%全国普通税率238.95%第八次复审2019.12.1-2020.11.30晶科东方日升2021.12.23晶科：32.69%东方日升：19.26%平均：23.17%全国普通税率238.95%表：美国“双反”调查自2011年以来历经8次审查，最新终裁税率为0%美国：光伏装机需求旺盛，本土制造业不具竞争力02➢美国应对产业链涨价更多选择提高PPA电价水平。2022Q1综合PPA招标价格环比上涨6.0%（+2.06美元/MWh），在此背景下，对组件价格的接受度再次提升，美国光伏装机需求旺盛。➢美国本土制造业仍然不具竞争力。根据SEIA数据，2020年度美国可用组件容量为24.03GW，其中进口的光伏组件达到19.29GW，达到90%，本土生产的仅有2.379GW，不到10%，美国组件供应一半以上都需要依靠中国制造企业。此外，考虑到201条款仍然留有2.5GW的免税晶硅电池，和2020年度的2.37GW组件产量基本吻合，美国或几乎无本土电池片产能。图：2020年美国可用组件进口占比90%左右资料来源：SEIA，长江证券研究所图：2020年美国进口产品中国品牌超一半资料来源：LevelTen，长江证券研究所图：美国风光PPA电价近期有所上升（$/MWh）资料来源：SEIA，长江证券研究所2025303540452019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1光伏风电巴西：电价高企+补贴加持，2022年迎来抢装周期02➢近年来水电紧缺导致巴西终端电价激增，叠加信标电价制度、光伏产品进口关税取消、净计量政策等刺激，巴西光伏装机持续高增。2021年新增装机5.3GW，同比增长78%；组件出口10.4GW，同比增长超120%，由于2021年较多经销商进行提前备货，组件需求增速较装机增速更高。➢对于2022年，在能源成本上涨的背景下，巴西市场电价进一步提升，能源局已批准运营商上调电价7%-24%。更为重要的是，输配电补贴将逐步退出，进一步刺激需求。根据国家电力局第5,829/2019号决议，对于2023年及之后建设的5MW以下的分布式项目，电网公司销售其电力时，需要承担一定比例的配电成本（此前全部由政府承担），该比例将从2023年的15%逐步增加到2029年的100%。表：巴西电力运营商上调2022年电价7%-24%资料来源：巴西能源局，长江证券研究所图：2023-2029年电网公司承担的配电费用比例逐年增加资料来源：SIE，长江证券研究所15%30%55%60%75%90%100%85%70%45%40%25%10%0%20%40%60%80%100%2023202420252026202720282029发电用户巴西电力部门公司名称调整幅度执行时间EnelCeará(CE)23.99%4月22日NeoenergiaCoelba(BA)20.73%4月22日NeoenergiaCosern(RN)19.87%4月22日EnergisaSergipe(SE)16.46%4月22日EnergisaMatoGrosso(MT)20.36%4月16日EnergisaMatoGrossodoSul(MS)16.83%4月16日CPFLPaulista(SP)13.80%4月8日CPFLSantaCruz(SP,MGePR)7.17%3月22日EnelDistribuiçãoRio(RJ)17.14%3月15日Light(RJ)15.41%3月15日EnergisaBorborema(PB)9.39%2月4日巴西：电价高企+补贴加持，2022年迎来抢装周期02➢在此背景下，我们预计2022年起巴西市场有望迎来抢装周期，2022年装机有望达到12GW，同比2-3倍增长。2023-2025年，在补贴退坡平缓、产业链价格稳步下降、碳中和目标加持下，需求预计继续保持较高强度。➢由于巴西本土光伏制造业薄弱，组件、逆变器等基本依赖进口，中国组件、逆变器企业有望充分受益于巴西市场的增长。其中，德业股份、禾迈股份、锦浪科技、东方日升、阿特斯、天合光能等巴西市场占比较高，其它龙头亦有加大布局力度的趋势。图：2022-2025年巴西光伏预计保持良好需求（GW）资料来源：Bloomberg，长江证券研究所注：结合当前政策有所修正表：逆变器、组件企业巴西市场占比资料来源：Greener，公司公告，长江证券研究所注：黄色为预估数据0246810121416201720182019202020212022E2023E2024E2025E环节公司名称巴西市场占比备注逆变器德业股份约36%/约28%2021/2022Q1逆变器业务收入占比禾迈股份约25%/41%2021年巴西/拉美市场微逆业务收入占比锦浪科技18%/17%2021年出货（万台）/收入占比阳光电源约5%2021年出货（GW）占比固德威约1%2021年出货（GW）占比组件东方日升18%/19%2021年出货/组件收入占比阿特斯约10%2021年出货占比天合光能约7%2021年出货占比隆基股份约4%2021年出货占比晶科能源约4%2021年出货占比晶澳科技约1%2021年出货占比MENA：能源多元需求+光照条件良好，光伏需求爆发02➢高度依赖石油市场的MENA地区有强烈的动机和意愿实能源现多元化，加之当地地区光照条件良好，为太阳能的发展提供了良好的契机。➢目前，MENA地区在建太阳能项目合计为6.68GW，未建储备项目合计超23GW，MENA地区太阳能装机有望稳步增长。表：截至2021年末MENA地区太阳能储备项目达23GW资料来源：MESIA，长江证券研究所在建项目项目名称国家容量（MW）REPDORound2沙特阿拉伯2,970AlDhafra阿联酋2000MBRSolarParkPhase5阿联酋900AlKharsaahPVProject卡塔尔800Al-DheieenSolarProject苏丹5合计6,675未建项目国家项目个数合计容量（MW）沙特阿拉伯47,200伊拉克133705阿联酋33265科威特22650卡塔尔21600阿曼41300阿尔及利亚21050埃及31000突尼斯2570摩洛哥1400黎巴嫩2265巴林13合计39图：MENA地区太阳能装机容量预测资料来源：MESIA，IREA，长江证券研究所海外：3月逆变器出口强势延续，后续加速之趋明确02➢2022年3月逆变器出口4.70亿美元，同比增长53.36%。1季度累计出口13.13亿美元，同比增长31.68%。考虑阳光合肥印度产能加速提产直接出口减弱，剔除安徽逆变器同比增长41.59%。➢逆变器出口呈现出显著的淡季不淡趋势，逆变器在淡季及IGBT未国产加速的情况下达到42%，后续加速明确。图：逆变器1季度出口金额同比增32%资料来源：海关总署，长江证券研究所图：逆变器1季度出口剔除安徽同比增长42%资料来源：海关总署，长江证券研究所图：逆变器3月出口4.7亿美元（亿美元）资料来源：海关总署，长江证券研究所4.953.494.70012345671月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20182019202020212022-50%0%50%100%150%200%250%01234567Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22月度出口金额（亿美元）同比-50%0%50%100%150%200%250%0123456Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22月度出口金额-剔除安徽（亿美元）同比海外：3月组件出口强势，海外装机需求旺盛02➢2022年3月组件出口14.46GW，同比增长85.03%，出口金额37.16亿美元，同比增长102.42%。➢其中印度由于抢装，1季度组件累计出口达到了41.3GW，累计出口金额为106亿美元，同比增长123.39%，但剔除印度抢装口径累计金额同比增速89.86%，印证海外装机需求旺盛。图：组件1季度出口金额达106亿美元，同比+123%资料来源：盖锡咨询，长江证券研究所图：组件1季度累计出口金额剔除印度同比+90%资料来源：盖锡咨询，长江证券研究所图：组件3月出口14.46GW，同比+85%（GW）资料来源：盖锡咨询，长江证券研究所3.22.43.72.93.23.23.83.64.03.74.54.75.44.07.06.46.16.25.96.66.84.85.04.74.73.48.06.56.26.06.96.98.37.78.06.55.36.77.87.48.48.68.010.79.810.28.310.011.9614.8814.4602468101214161月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20182019202020212022-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%051015202530354045Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22组件出口金额（亿美元）同比-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05101520253035组件出口金额-剔除印度（亿美元）同比国内：新建项目延续平价上网，政策呵护光伏发展02表：近期光伏行业国内主要政策梳理资料来源：各政府网站，长江证券研究所发布时间来源/发布单位名称内容2022/4/29国家发改委《支持宁夏建设黄河流域生态保护和高质量发展先行区实施方案》通过建设宁夏先行区，先行先试为黄河流域其他地区积累可复制经验，以点带面助推黄河流域生态保护和高质量发展。到2025年，森林覆盖率达到20%，草原综合植被盖度达到57%，实现能耗强度下降15.5%、可再生能源装机占比达到55%。2022/4/13国家发改委《完善储能成本补偿机制助力构建以新能源为主体的新型电力系统》建立符合我国国情和电力市场化发展阶段的储能成本补偿机制。电力企业应当通过电力可靠性监督管理信息系统向国家能源局报送以下电力可靠性信息：总装机50兆瓦及以上容量风力发电场、10兆瓦及以上集中式太阳能发电站的可靠性信息。2022/4/8国家发改委《关于2022年新建风电、光伏发电项目延续平价上网政策的通知》2022年，对新核准陆上风电项目、新备案集中式光伏电站和工商业分布式光伏项目延续平价上网政策，上网电价按照当地燃煤发电基准价执行。2022/3/29国家发改委、国家能源局、工信部、财政部等九部门《关于进一步推进电能替代的指导意见》持续推进电能替代，在终端能源消费环节实施以电代煤、以电代油等。到2025年，电能占终端能源消费比重达到30%左右。促进用户积极主动参与需求侧响应，更多消费风电、光伏等绿色电力。2022/3/28国家发改委、外交部、生态环境部、商务部《关于推进共建“一带一路”绿色发展的意见》鼓励太阳能发电、风电等企业“走出去”，推动建成一批绿色能源最佳实践项目。深化能源技术装备领域合作，重点围绕高效低成本可再生能源发电、先进核电、智能电网、氢能、储能、二氧化碳捕集利用与封存等开展联合研究及交流培训。全面停止新建境外煤电项目，稳慎推进在建境外煤电项目。2022/3/24国家发改委、能源局以及财政部《关于开展可再生能源发电补贴自査工作的通知》决定在全国范围内开展可再生能源发电补贴核查工作，进一步摸清可再生能源发电补贴底数。同时财政部发布《2022年中央政府性基金支出预算表》，其中“其他政府性基金支出”的预算数从2021年执行数985亿元大幅增加至4595.47亿元，增加额度或用于解决长久以来悬而未决的新能源补贴拖欠问题。2022/3/21国家发改委、国家能源局《“十四五”新型储能发展实施方案》新型储能“十四五”将按照统筹规划、因地制宜，创新引领、示范先行，市场主导、有序发展，立足安全，规范管理的基本原则推进。其发展目标为到2025年，由商业化初期步入规模化发展，具备大规模商业化应用条件，市场环境和商业模式基本成熟。其中，电化学储能技术性能进一步提升，系统成本降低30%以上。2022/3/11中国住房和城乡建设部《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划的通知》到2025年，要完成既有建筑节能改造面积3.5亿平方米以上，建设超低能耗、近零能耗建筑0.5亿平方米以上，装配式建筑占当年城镇新建建筑的比例达到30%，全国新增建筑太阳能光伏装机容量0.5亿千瓦以上，地热能建筑应用面积1亿平方米以上，城镇建筑可再生能源替代率达到8%，建筑能耗中电力消费比例超过55%。2022/2/26国家发展改革委、国家能源局《以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案》到2030年，将规划建设风光基地总装机约4.55亿千瓦，其中库布齐、乌兰布和、腾格里、巴丹吉林沙漠基地规划装机2.84亿千瓦，采煤沉陷区规划装机0.37亿千瓦，其他沙漠和戈壁地区规划装机1.34亿千瓦。2022/1/28国家发展改革委、国家能源局关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见到2025年，全国统一电力市场体系初步建成，国家市场与省（区、市）/区域市场协同运行，电力中长期、现货、辅助服务市场一体化设计、联合运营，跨省跨区资源市场化配置和绿色电力交易规模显著提高，有利于新能源、储能等发展的市场交易和价格机制初步形成。到2030年，全国统一电力市场体系基本建成。国内：十四五规划新增新能源装机已超640GW02➢近期，青海、河南、四川等省份“十四五”能源规划相继出台，纷纷加大新能源布局。根据我们的统计，从各省市新能源规划来看，国内“十四五”新增新能源装机总量将超过640GW，其中280GW为光伏装机，170GW为风电装机。此外，198GW新能源装机未进行明确区分，假定风光各占50%，统计的24省市“十四五”期间光伏总装机量已达379GW左右，风电总装机量已达270GW左右。图：各省市“十四五”新能源装机规划资料来源：各地方能源局，各地方发改委，长江证券研究所0102030405060708090江苏河北四川浙江江西安徽山东宁夏辽宁西藏贵州吉林黑龙江海南甘肃河南内蒙古广东云南陕西新疆青海天津湖北光伏风电新能源国内：装机规划持续加码，1季度分布式装机超67%02➢国家发展改革委、国家能源局发布关于印发《以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案》的通知。根据方案计划以库布齐、乌兰布和、腾格里、巴丹吉林沙漠为重点，以其他沙漠和戈壁地区为补充，综合考虑采煤沉陷区，规划建设大型风电光伏基地。到2030年，规划建设风光基地总装机约455GW，其中"十四五"时期规划建设风光基地总装机约200GW，“十五五"时期规划建设风光基地总装机约255GW。➢2022年光伏发展开局良好，1季度新增装机13.21GW，同比增长148%，其中分布式光伏8.87GW，占比超67%。后续逐步进入新一年项目建设旺季，需求环比加速值得期待，且2021年尚有部分项目要求430/630并网亦对需求强度有支撑。表：第二批大基地发布，“十四五”再新增200GW资料来源：国家能源局，各地方能源局，长江证券研究所图：2022年1季度新增并网13.21GW，同比增长148%资料来源：国家能源局，长江证券研究所类型来源总规模（GW）2022年可建（GW）并网时点第一批大基地《生物多样性公约》领导人峰会总书记讲话；国家能源局97.05（风电+光伏）光伏约5045.7（风电+光伏）光伏约20+要求2022年底前投产项目45.7GW，2023年51.3GW第二批大基地《以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案》200（风电+光伏）光伏超100预计20+2022年-2025年保障性并网各省2021年保障性并网项目名单/通知65+65+大部分2022年底前整县推进整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点名单150-20070-100预计2023年底前合计200左右-100%0%100%200%300%400%500%05001000150020002500Feb-18Apr-18Jun-18Aug-18Oct-18Dec-18Feb-19Apr-19Jun-19Aug-19Oct-19Dec-19Feb-20Apr-20Jun-20Aug-20Oct-20Dec-20Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21Feb-22国内月度光伏并网量（万千瓦）同比国内：招标数据印证需求，组件价格涨至高位02➢从招标价格来看，组件报价从1月的1.8-1.85元/W左右开始上涨，近期已经上涨到1.9元/W以上的水平，且涨势未止。从需求来看，国内项目招标表现积极，年初以来陆续发布的招标项目或组件规模已超77GW，基本面强势持续得印证。➢预计后续更大规模招标将陆续发布，印证行业需求旺盛，对2022年光伏装机起到支撑作用。表：光伏项目组件、EPC招标密集发布，合计规模超77GW资料来源：索比光伏网，长江证券研究所注：表中未完全展示日期集团项目类型阶段规模（MW）报价（元/W）工期/中标情况2022/4/2帝森克罗德集团600MW“户用+工商业”光伏组件采购招标组件招标6002022/4/2三峡集团2022年光伏组件集中采购（甘肃武威、普格子越）招标组件招标2302022/4/2华润电力第四批光伏项目光伏组件设备集中采购招标公告组件招标51002022/4/2广东大舜投资管理有限公司2022年光伏组件框架采购组件中标60中标单位为协鑫集成科技股份有限公司2022/4/8平鲁区苏晋能源70MW光伏发电项目光伏组件组件中标701.92第一中标候选人晶科能源，单价1.92元/W2022/4/12三峡智慧能源2022年度800MW光伏组件组件开标8001.852022/4/12中广核新能源中广核新能源2022年第一批组件集采组件开标1201.90计划交货日期7月10日-10月20日2022/4/15中广核广亿杭锦旗200兆瓦治沙项目组件开标2002.132022/4/19山东电力工程咨询院2022年度光伏组件框架招标组件开标950亿晶光电、东方日升分别450、500MW2022/4/21广东省电力开发有限公司2022年第二批光伏组件采购组件开标4001.928，1.905交货时间为2022年7-10月2022/4/22晋能控股六个项目组件集中采购组件招标9001.89交货期为以书面合同签订之日起至2022年6月30日2022/4/22华能集团2GW光伏组件集采开标组件开标20001.872022/4/24国家电投2022年度第一批光伏电池组件招标公告组件开标49501.912022/4/26中国中煤能源2022年度第一批光伏组件(210mm/182mm)长协集中采购项目组件招标615210组件招标容量为325MW，182组件招标容量为290MW2022/4/27晋能控股电力集团1.2GW光伏组件采购组件开标12001.887，1.889组件交货期以书面合同签订之日起至2022年6月30日2022/4/28中国能源建设集团光伏组件(框架协议)采购组件开标1781.83第一中标候选人为湖南红太阳2022/5/5中电建新坝450MW“光伏+”综合利用基地项目EPC总承包开标4504.302023年6月30日全容量并网，2023年9月30日竣工移交2022/5/6山西建投山西卓安物资贸易有限公司组件招标10002022/5/7国能龙源环保2022年度第一批100MW光伏组件框架采购招标组件招标100指定210，交货时间为2022合计77092国内：N型组件招标初显，中期溢价仍可观02➢今年以来招标中，华电15GW项目、国电投4.5GW项目、华能集团2GW项目等均有N型组件参与，其中国电投、华能集团项目溢价在0.12元/W以上。➢预计2022年TOPCon相比同版型的P型产品溢价在0.1元/W左右，其中海外溢价高于国内。海外市场将以价格相对不敏感的欧洲、日本等地的分销市场为主，预计溢价有望达到0.15-0.25元/W。国内市场则或以地面电站市场为战略上应用N型产品的先导市场，考虑到N型项目案例较少，市场推广需要沉没成本，预计溢价在0.05-0.15元/W。资料来源：索比光伏网，长江证券研究所0.000.050.100.150.200.250.30国内海外表：国内招标项目中N型溢价情况图：22年TOPCon溢价预计为0.05-0.15、0.15-0.25元/W资料来源：国家能源局，长江证券研究所注：单位：元/W华电15GW组件中标结果序号中标候选人中标价格（万元）单价（元/w）容量（GW）1隆基绿能科技股份有限公司28141901.885.52晶澳太阳能科技股份有限公司28030001.874.53环晟光伏(江苏)有限公司27216301.812.54晶科能源股份有限公司28460001.901.55天合光能股份有限公司28150001.881国家电投4.5GW组件集采开标结果型号单面450W+双面445+单面540W+双面540W+单面590W+双面590W+双面555W+容量200MW100MW2GW1GW500MW500MW200MW均价（元/W）1.901.931.911.941.921.942.08华能集团2GW光伏组件集采开标容量（MW）平均报价（元/W)型号12001.86540-555W5001.88585以上2001.85440-4701001.98N型P型均价1.86国内：N型技术全面加码，超额盈利值得期待02➢制造端，TOPCon、XBC、HJT均具有可观的量产潜力，其中TOPCon进度上更为优先。据我们不完全统计，目前已投产及在建、规划N型电池产能超过260GW。2022年底，行业预计形成N型产能超100GW，其中以TOPCon居多，有望超50GW，XBC次之。➢Topcon方向上，晶科能源16GW产能爬坡即将完成，天合宿迁8GW项目已经开工后续或继续新增规划，晶澳1.3GW+5GW规划逐步投产或开工建设，通威预留Topcon的相关产能亦持续推进；XBC方向上，隆基年末前后预计建成19GW新产能，爱旭6.5GW产能预计3季度投产；HJT相关产线亦持续推进。资料来源：CPIA，长江证券研究所图：N型产能占比有望迅速提升表：龙头企业2022年N型产能规划资料来源：公司公告，长江证券研究所公司项目产能（GW）投产时间技术路线隆基股份泰州4预计2022年8月投产HPBC西咸15预计2022年9月投产HPBC天合光能宿迁8预计2022年Q2末Q3初投产TOPCon晶澳科技宁晋1.3预计2022年Q2末投产TOPCon邢台5预计2022年投产TOPCon晶科能源合肥一期82022年1月投产TOPCon海宁82022年2月投产TOPCon合肥二期8预计2022年投产TOPCon爱旭股份珠海一期6.5预计2022年Q3投产ABC供给：硅料投放决定需求节奏，Q2-Q4预计逐季递增02表：2022-2023年硅料投产情况（万吨）资料来源：公司公告，长江证券研究所➢4月份国内多晶硅产量约5.8万吨，增量主要集中在永祥股份、协鑫科技、新疆大全等企业的扩产释放量，共计约4448吨，减量主要体现在个别企业检修维护或正常波动，共计1013吨。按产量排序，前四家企业分别为永祥股份、保利协鑫、新疆大全、新特能源，4月份产量共计4.6万吨，占国内总产量的79.3%。此外，海外进口预计受海运影响维持0.6-0.7万吨低位，去掉电子级后4月总硅料供应预计6.4-6.5万吨。图：4月多晶硅产量5.8万吨，环比增长6.2%资料来源：硅业分会，长江证券研究所环节项目投产当前新增投产节奏通威股份乐山老产能2.12008年至2017年6月乐山新产能一期3.52018年12月28日乐山新产能二期5.02020年8月进入地勘，9月可正式建设，2021年11月2日投产，12月初出产品，22年1月基本爬满乐山新产能三期12.0预计2023年年初投产包头一期3.52018年10月31日包头二期5.02021年5月开工建设，预计2022年6-7月投产保山一期5.02020年10-11月完成相关手并续开工，2021年12月投产，2022年1月18日出产品，预计4-5月满产保山二期5.0预计2022年9月开工，预计2023年底竣工，已经拿到6万吨指标，争取10万吨大全能源4A及之前8.0新疆4B项目5.02021年12月投产，2022年1月左右基本满产包头一期10.02022年一季度开工建设，并于2023年二季度建成投产包头二期10.0根据市场情况确定新特能源新疆基地7.62.02万吨技改，2022Q1进设备，2022年4月底投产，并线过程或影响几百吨产出包头一期10.02022年6月机械竣工开始投产，9月份进行产出包头二期10.0目前没拿到指标，暂无明确时间表新疆准东一期10.02023年5-6月投产新疆准东一期10.0暂无时间进度保利协鑫新疆项目4.0新疆技改2.02021年3-4月份徐州棒状硅4.0预计2023年换成颗粒硅徐州2万吨颗粒硅1.0徐州2万吨颗粒硅2.02021年11月中旬投产2台，2022年2月下旬达产徐州3万吨颗粒硅3.02021年11月开始建设打桩，预计2022年7月投产，9月达产乐山6万吨颗粒硅10.0已经开工，计划2022年7月开始2万吨模块投产，年底达产包头6万吨颗粒硅6.02021年9月28号开工，冬季会采取一些特殊施工处理，计划2022Q4投产，2023H1达产东方希望一期、二期8.02021年逐步技改爬坡到8万吨，4月-5月检修，影响1800-2000吨/产能三期6.0计划将于2022年4月动工建设，预计2023Q3投产，预计至少2023年底出产能亚洲硅业老产能2.2新产能一期4.02022年3月38日首批多晶硅出炉新产能二期5.0规划2023年目前还没拿到指标青海丽豪青海一期5.02022年年中青海二期一期搞完搞二期，暂无指标南玻宜昌产能12022年2月24日复产-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.01.02.03.04.05.06.07.0Jan-15Apr-15Jun-15Sep-15Dec-15Mar-16Jun-16Sep-16Dec-16Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19Jun-19Sep-19Dec-19Mar-20Jun-20Sep-20Nov-20Feb-21May-21Aug-21Nov-21Feb-22国内多晶硅产量（万吨）同比供给：硅料投放决定需求节奏，Q2-Q4预计逐季递增02➢装机需求锚定硅料释放，Q2-Q4逐季递增。硅料新增产能投放主要集中在下半年，Q2、Q3、Q4产出预计分别环比提升12.1%、19.7%、21.9%。➢全年硅料可支撑并网规模超260GW，考虑库存及流通需求维持240GW以上。我们维持全年新增硅料供应总量维持85万吨以上判断，可支撑并网装机规模在260GW左右，考虑环节间流转量的增加以及1个月足有的库存扰动，预计行业装机规模有望达到240GW以上，需求同比增速超45%-50%。图：2季度硅料环比逐步增长（万吨）资料来源：CPIA，公司公告，硅业分会，长江证券研究所表：2季度预计硅料产出环比提升12%左右资料来源：CPIA，公司公告，硅业分会，长江证券研究所注：假设3-4个月爬坡期产能分布3.63.53.83.93.94.04.24.34.34.24.44.95.25.25.55.86.16.36.47.28.08.39.09.4012345678910Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22国内多晶硅产量海外进口量含电子级季度国内硅料产量海外进口硅料合计环比2021Q110.912.3913.302021Q211.813.0114.8311.5%2021Q312.772.7115.484.4%2021Q413.472.1615.630.9%合计48.9610.2859.232022Q115.891.961814.2%2022Q218.121.892012.1%2022Q321.522.432419.7%2022Q426.762.432921.9%合计82.298.7190.99供给：排产环比总体小幅改善，胶膜订单饱满02➢硅料：5月各企业均暂无检修计划，需求支撑下延续满产满销。➢硅片：4月疫情及石英坩埚紧张下两家龙头保持75%-80%开工率，一体化接近满产。5月开工率预计环比持平或微增，新产能爬坡下绝对量有望环比增长。➢电池：4月昆山等地疫情致使网版、化学品等物料紧缺，5月部分企业有所改善，行业整体开工率保持七八成，大尺寸占比提升下个别企业接近满产。➢组件：硅料逐步释放下，5月组件排产较4月环比持平或微增。➢辅材：胶膜订单饱满，5月龙头排产环比10-15%提升，玻璃库存降至7-10天相对低位。资料来源：PVInfolink，长江证券研究所图：各环节排产情况30%40%50%60%70%80%90%100%202001202002202003202004202005202006202007202008202009202010202011202012202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205E202206E硅料环节中国厂商海外厂商合计40%50%60%70%80%90%100%110%120%202001202002202003202004202005202006202007202008202009202010202011202012202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205E202206E硅片环节垂直整合厂中国厂商海外厂商合计10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%110%202001202002202003202004202005202006202007202008202009202010202011202012202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205E202206E电池环节垂直整合厂中国厂商海外厂商合计20%30%40%50%60%70%80%90%100%110%202001202002202003202004202005202006202007202008202009202010202011202012202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205E202206E组件环节TOP10中国厂商海外厂商合计价格：硅料价格坚挺，产业链整体价格拉涨02➢硅料：硅料价格持续保持坚挺，当前已至260元/kg水平。2季度需求增长下未见降价支撑。➢硅片：疫情影响物流叠加硅料价格强势，硅片价格持续跟涨，5月节后隆基中环再次上调硅片报价，目前价格已超过去年高点。➢电池：物料紧缺叠加订单火爆背景下，4月电池片跟涨，5月预计持平或微涨。➢组件：疫情干扰以及成本压力提升使得组件价格维持高位，5月节后部分企业将售价上调0.05-0.1元/W，最高报价达2元/W，成交价达1.90-1.95元/W左右。资料来源：PVInfolink，硅业分会，长江证券研究所图：各环节价格情况（硅料：元/kg，硅片：元/片，电池：元/W，组件：元/W）050100150200250300Feb-18May-18Aug-18Nov-18Feb-19May-19Aug-19Nov-19Feb-20May-20Aug-20Nov-20Feb-21May-21Aug-21Nov-21Feb-22多晶硅菜花料多晶硅致密料0246810Apr-19Jun-19Aug-19Oct-19Dec-19Feb-20Apr-20Jun-20Aug-20Oct-20Dec-20Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21Feb-22Apr-22多晶硅片单晶158硅片单晶166硅片单晶182硅片单晶210硅片0.00.20.40.60.81.01.21.4Aug-19Oct-19Dec-19Feb-20Apr-20Jun-20Aug-20Oct-20Dec-20Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21Feb-22Apr-22多晶电池片单晶158电池片单晶166电池片单晶182电池片单晶210电池片1.01.21.41.61.82.02.22.4Dec-18Feb-19Apr-19Jun-19Aug-19Oct-19Dec-19Feb-20Apr-20Jun-20Aug-20Oct-20Dec-20Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21Feb-22Apr-22单晶158组件单晶166组件单晶182组件单晶210组件价格：玻璃EVA涨势汹涌，胶膜迎来年内第三次涨价02➢玻璃：需求不减+原料价格高企，玻璃价格进一步提升，节后3.2mm玻璃价格至28.5元/平，2.0mm玻璃涨至21.2元/平。库存持续去化叠加近期纯碱、天然气等成本偏高，助推企业涨价。➢EVA：2021H2开始，各家EVA投产进度较为理想，但短期部分企业检修叠加需求旺盛下，EVA粒子仍较为紧张，5月以突破3万水位。➢胶膜：3月以来在订单饱满、粒子涨价背景下胶膜价格持续上调，目前不含税价格在15-16元/平，不排除月内继续上调的可能。➢逆变器：年初以来IGBT紧张+需求支撑下价格有所上涨，各家涨幅5%-10%左右，户用逆变器再次迎来涨价。资料来源：PVInfolink，Wind，Bloomberg，长江证券研究所图：玻璃、树脂、胶膜价格上涨，逆变器价格企稳（元/平、元/吨、元/W）0.000.050.100.150.200.25Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22逆变器价格>30kW工业用逆变器1015202530354045Dec-18Mar-19Jun-19Sep-19Dec-19Mar-20Jun-20Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22光伏玻璃价格3.2mm玻璃2.0mm玻璃05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000Apr-19Jun-19Aug-19Oct-19Dec-19Feb-20Apr-20Jun-20Aug-20Oct-20Dec-20Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21Feb-22Apr-22EVA粒子价格024681012141618202016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2E胶膜价格利润：仍集中于硅料，电池组件压力较大02➢总体上行业利润仍集中于上游，下游压力较大。多晶硅价格持续强势，利润继续增加，电池、组件环节仍面临较大压力。图：各环节毛利率波动资料来源：PVInfolink，硅业分会，卓创资讯，长江证券研究所表：各环节单瓦净利（元/W）资料来源：PVInfolink，硅业分会，卓创资讯，长江证券研究所(0.1)0.00.10.20.30.40.5Oct-21Oct-21Oct-21Oct-21Nov-21Nov-21Nov-21Nov-21Dec-21Dec-21Dec-21Dec-21Dec-21Jan-22Jan-22Jan-22Jan-22Feb-22Feb-22Feb-22Feb-22Mar-22Mar-22Mar-22Mar-22Mar-22Apr-22Apr-22Apr-22Apr-22May-22硅料硅片电池组件一体化环节硅料硅片电池组件一体化6-Oct9.610.06-0.058-0.046-0.02013-Oct12.150.04-0.0550.0250.05320-Oct12.300.04-0.0480.0200.08327-Oct12.450.03-0.0410.0200.0793-Nov12.630.03-0.0410.0250.04910-Nov12.700.03-0.0410.0060.02917-Nov12.960.03-0.0410.0260.04924-Nov13.79(0.02)-0.0080.0130.0491-Dec14.470.010.0250.0100.0308-Dec14.17(0.01)0.0450.0040.03115-Dec13.87(0.00)0.0460.0190.05222-Dec13.040.020.0460.0050.05929-Dec12.590.030.046-0.0300.0375-Jan12.660.030.046-0.0140.05312-Jan12.660.040.031-0.0020.06519-Jan12.960.060.016-0.0170.05826-Jan13.300.060.016-0.0170.0502-Feb13.300.060.016-0.0170.0509-Feb13.300.080.003-0.0240.05016-Feb13.530.070.006-0.0320.07923-Feb13.560.080.000-0.0320.0772-Mar13.530.080.000-0.0310.0859-Mar13.510.10-0.011-0.0390.08316-Mar13.510.10-0.011-0.0320.09023-Mar13.510.10-0.011-0.0320.09030-Mar13.670.10-0.011-0.0320.0876-Apr13.680.10-0.007-0.0350.08713-Apr13.900.11-0.013-0.0430.08320-Apr13.930.11-0.009-0.0470.08327-Apr14.070.10-0.008-0.0510.0804-May14.070.10-0.00803中期研判：供给反推需求，行业景气向上03➢过去：指标法和演绎法➢国内需求判断多采用指标法：自2014年起每年明确指标，在此阶段，对于光伏装机的预测都锚定年初指标，每年国内装机规模超预期增长。2018年是国内需求发展的转折年，经历“531”的低谷后国内装机进入竞价+平价相结合的模式，竞价项目的低补贴及平价项目并网节点约束模糊，2018-2020年国内装机低预期，也就是说虽国内装机仍可采用指标法预测，不确定性相比2014-2017年明显提高。图：国内装机规模判断过去主要通过指标法预估，2017-2020年预测偏差加大（GW）资料来源：CPIA，长江证券研究所需求准绳从跟随政策与景气到由供给反推0102030405060702014201520162017201820192020补贴项目增补扶贫应用领跑者技术领跑者第一批平价第二批平价国内装机03➢过去：指标法和演绎法➢海外需求判断多采用演绎法：即根据历史发展趋势结合当地太阳能协会的预测演绎外推。海外市场基本均未设置每年的装机目标，绝大多数地区装机需求的核心驱动在于项目经济性刺激。海外市场主要在2012年欧洲降补贴及增加关税后，2012-2017年海外市场持续保持10%的左右的平稳增速，这期间线性外推的预测准确性较高。2018年之后海外装机预测同样出现了偏差，不过不同于国内，2018-2020年海外装机持续超预期。其背后的原因在于“531”深化海外市场平价，装机超预期动力增强，简单的线性演绎的方式不确定性增强。图：2018年光伏平价深化后海外装机持续超预期增长资料来源：BNEF，长江证券研究所图：近年来全球装机预测值与实际值存在偏差（GW）需求准绳从跟随政策与景气到由供给反推资料来源：BNEF，长江证券研究所-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0102030405060708090100200920102011201220132014201520162017201820192020海外装机规模（GW）同比020406080100120140020406080100120140201520162017201820192020全球预测全球实际03➢现在：供给瓶颈反推法➢潜在需求旺盛，政策因素影响淡化，核心聚焦经济性。但每个项目因光照资源、自用比例、优惠政策、贷款利率等差异，同样组件价格下，IRR各有不同，因此从储备项目入手预判需求的波动区间较大。相反，供给瓶颈反推法对需求的判断更为准确。供给短板环节往往具备更高的利润分配权重，即便价格小幅调整，盈利水平往往仍能维持高位；光伏产业链竞争激烈，价格跟随供需，一般企业无法通过调节开工来维稳价格；供给紧张的环节往往追求出货量最大化，达到利润最大化，使得此环节的装机支撑量与需求最为接近。需求准绳从跟随政策与景气到由供给反推表：2030/2060年保守新增规模1000GW，2400GW资料来源：CPIA，ESCT，BP，长江证券研究所图：碳中和框架下光伏长周期高景气发展资料来源：Bloomberg，长江证券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%-2003008001,3001,8002,3002,8002021E2023E2025E2027E2029E2031E2033E2035E2037E2039E2041E2043E2045E2047E2049E2051E2053E2055E2057E2059E全球光伏装机保底预测(GW)全球装机考虑存量替换同比项目20202025E2030E2040E2050E2060E全球发电量（TWh）26,82330,34834,33643,95354,63867,921光伏发电量（TWh）9472,3806,58518,61729,25940,306风电发电量（TWh）1,5912,9035,70613,08018,81124,009光伏发电占比3.2%7.8%19.2%42.4%53.5%59.3%风电发电占比5.9%9.6%16.6%29.8%34.4%35.3%全球存量光伏装机（GW）7812,4106,23217,17026,84536,888全球存量风电装机（GW）7431,4092,6836,0358,64011,003全球新增光伏装机（GW）1354671,0401,2901,8702,454全球新增风电装机（GW）9716434639955466003图：美国储备项目规模持续维持高位（GW）资料来源：SEIA，长江证券研究所图：2022年德国光伏规划招标项目阶跃式增长（MW）需求准绳从跟随政策与景气到由供给反推资料来源：国家能源局，各地方能源局，长江证券研究所表：国内未来两年储备项目规模200GW左右（GW）资料来源：GFNA，长江证券研究所010002000300040005000600070002015201620172018201905001000150020002500内蒙古陕西青海甘肃吉林广西新疆辽宁贵州河北宁夏黑龙江云南山东山西四川安徽20222023图：第一批风光基地分布，2022年完成46GW（万千瓦）资料来源：国家发改委，长江证券研究所类型来源总规模（GW）2022年可建（GW）并网时点第一批大基地《生物多样性公约》领导人峰会总书记讲话；国家能源局97.05（风电+光伏）光伏约5045.7（风电+光伏）光伏约20+要求2022年底前投产项目45.7GW，2023年51.3GW第二批大基地《以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案》200（风电+光伏）光伏超100预计20+2022年-2025年保障性并网各省2021年保障性并网项目名单/通知65+65+大部分2022年底前整县推进整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点名单150-20070-100预计2023年底前合计200左右01020304050607080902016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4已签PPA未建设规模已签PPA在建规模已签PPA规模032022年从供给端出发，可支撑装机260GW表：预计2022年硅耗进一步降低，行业平均水平有望降至2.6g/W左右资料来源：公司公告，CPIA，长江证券研究所➢结合2021年各环节产能及扩张节奏，我们认为2022年潜在的供给瓶颈主要来自硅料。2021年拥硅为王的局面在2022年得到一些缓解，我们上调2022年硅料可支撑的装机规模，原因有二：➢1）薄片化进度超预期，带来组件硅耗下降。预计2022年薄片化依然持续，一方面硅料价格仍在高位，主流硅片厚度预计在155-160μm，并向150μm努力，另一方面N型硅片比例提升，而一般N型硅片厚度较P型硅片更低。叠加电池转换效率提升，2022年组件硅耗有望从2021年的2.7-2.8g/W降至2.6g/W左右。项目2020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H2硅片面积（mm2）2741527415274152741527415274152741527415晶棒长度（mm）400400400400400400400400硅密度（g/cm³）2.3282.3282.3282.3282.3282.3282.3282.328单晶硅棒重量（kg）25.5325.5325.5325.5325.5325.5325.5325.53金刚线直径（μm）5050454240403535金刚线外径5757524947474242硅片厚度（μm）180175170170165160160160导轮槽距（mm）0.2420.2370.2270.2240.2170.2120.2070.207理论片数16531688176217861843188719321932合格率94%94%94%94%94%94%94%94%实际片数15531586165616781732177318161816每Kg出片数6062646567697171单片硅耗（g/片）17.7317.1616.6216.3715.8815.4214.9814.98转化效率22.0%22.0%22.5%23.0%23.2%23.2%23.2%23.2%单片瓦数6.036.036.176.316.366.366.366.36单瓦硅料（g/W，考虑5%组件损耗）3.092.992.842.732.632.552.482.48GW/万吨3.233.343.533.663.813.924.0303➢2）硅料新产能预计投放顺利。统计得到2022年硅料增量供给中枢在26万吨左右，预计2022年总的硅料供给可达82/85/90万吨，可支撑的光伏装机在242/262/282GW。表：中性假设下2022年硅料可支撑装机262GW左右资料来源：公司公告，光伏們，硅业分会，长江证券研究所表：2022-2023年硅料投产情况（万吨）2022年从供给端出发，可支撑装机260GW资料来源：公司公告，长江证券研究所硅料供给测算悲观中性乐观2022年硅料新增供给量（万吨）22.826.031.0通威股份8.19.09.9大全能源3.94.34.7保利协鑫3.23.53.9新特能源2.42.73.0东方希望2.02.54.0亚洲硅业1.41.52.0青海丽豪1.41.52.0其它0.51.01.52021年硅料产量（万吨）5959.059.0硅料供给量（万吨）81.885.090.0硅耗（g/W）2.602.602.60可支撑组件需求（GW）303327353容配比1.251.251.25可支撑装机量（GW）242262282230GW全球装机预期下开工率95%88%82%环节项目投产当前新增投产节奏通威股份乐山老产能2.12008年至2017年6月乐山新产能一期3.52018年12月28日乐山新产能二期5.02020年8月进入地勘，9月可正式建设，2021年11月2日投产，12月初出产品，22年1月基本爬满乐山新产能三期10.0预计2022年年底2023年年初投产包头一期3.52018年10月31日包头二期5.02021年5月开工建设，预计2022年6-7月投产保山一期5.02020年10-11月完成相关手并续开工，2021年12月投产，2022年1月18日出产品，预计4-5月满产保山二期5.0预计2022年9月开工，预计2023年底竣工，已经拿到6万吨指标，争取10万吨大全能源4A及之前8.0新疆4B项目5.02021年12月投产，2022年1月左右基本满产包头一期10.02022年一季度开工建设，并于2023年二季度建成投产包头二期10.0根据市场情况确定新特能源新疆基地7.62.02万吨技改，2022Q1进设备，2022年4月底投产，并线过程或影响几百吨产出包头一期10.02022年6月机械竣工开始投产，9月份进行产出包头二期10.0目前没拿到指标，暂无明确时间表保利协鑫新疆项目4.0新疆技改2.02021年3-4月份徐州棒状硅4.0徐州2万吨颗粒硅1.0徐州2万吨颗粒硅2.011月中旬投产2台，预计2月底基本达产徐州3万吨颗粒硅3.02021年11月开始建设打桩，预计2022年7月投产，9月达产乐山6万吨颗粒硅6.0已经开工，计划2022年7月开始2万吨模块投产，年底完全投产包头6万吨颗粒硅6.02021年9月28号开工，冬季会采取一些特殊施工处理，计划2022年10月投产东方希望一期、二期8.02021年逐步技改爬坡到8万吨，4月-5月检修，影响1800-2000吨/产能三期6.0预计2022Q3投产，预计至少2022年底出产能亚洲硅业老产能2.2新产能一期4.02022年3月38日首批多晶硅出炉新产能二期5.0规划2023年目前还没拿到指标青海丽豪青海一期5.02022年年中青海二期一期搞完搞二期，暂无指标南玻宜昌产能12022年2月24日复产03➢综上，硅料粒子可支撑装机规模均提高至260GW左右，考虑环节间流转量的增加，预计全球装机规模有望达到240-250GW左右，需求同比增速约50%-55%。其中，国内80-110GW，具备翻倍增长潜力；海外140-150GW，保持35%左右的高增速。表：2022年国内装机预计80-110GW资料来源：国家能源局，长江证券研究所表：2022年全球装机预计240-250GW预计2022年全球装机240-250GW资料来源：国家能源局，CEA，EIA，APVI，BNEF，长江证券研究所项目2019202020212022E2023E谨慎竞价项目（包括结转）18.629.17.8--平价项目/保障性2.04.023.110.020.0户用项目/整县5.310.115.040.045.0大基地0.04.04.025.030.0示范区扶贫等4.21.01.02.05.0合计30.148.250.977.0100.0中性竞价项目（包括结转）18.629.17.8--平价项目2.04.018.712.025.0户用项目5.310.121.550.060.0大基地0.04.04.030.035.0示范区扶贫等4.21.01.03.06.0合计30.148.253.095.0126.0乐观竞价项目（包括结转）18.629.17.8--平价项目2.04.030.315.030.0户用项目5.310.120.055.070.0大基地0.04.05.035.040.0示范区扶贫等4.21.01.04.07.0合计30.148.264.1109.0147.0分季度装机2021Q12021Q22021Q32021Q42021合计2022Q1E2022Q2E2022Q3E2022Q4E2022合计中国5.37.712.629.354.913.419.226.936.596.0美国5.05.85.46.823.04.75.56.610.327.1日本1.21.21.41.35.11.61.31.51.45.9欧洲7.35.77.29.329.48.59.810.913.442.6印度2.62.33.93.111.95.92.53.02.914.3澳洲0.81.00.72.04.51.11.21.51.95.6其他4.910.712.79.938.27.212.314.917.151.5合计27.134.543.961.5167.042.551.865.283.6243.0同比25.7%18.7%43.5%10.3%21.9%56.7%50.3%48.6%35.8%45.6%海外21.826.831.332.2112.129.032.638.347.1147.0海外同比23.6%24.8%33.8%22.7%26.3%33.3%21.6%22.3%46.1%31.1%03➢从毛利率历史分位水平入手，硅料正当历史顶部，硅片、电池、组件、玻璃、胶膜、逆变器则均处于历史底部区间。造成此现象的首要因素即是供需，例如2021年硅料紧缺占据了产业链最高利润，此外各环节的格局及上游原材料价格亦有影响。表：2006年至今各环节历史毛利率变化情况资料来源：Wind，PVInfolink，长江证券研究所图：2021年各环节毛利率变化供需承压环节盈利处历史低位资料来源：Wind，长江证券研究所注：取自各环节龙头企业图：当前各环节毛利率及2016年至今毛利率区间资料来源：PVInfolink，长江证券研究所-20%0%20%40%60%80%100%2-33-34-35-36-37-38-39-310-311-312-3硅料硅片电池组件一体化年份多晶硅硅片电池一体化电站运营200660%-70%30%-40%25%25%-30%35-40%200760%-70%22%-32%22%16%-22%35-40%200860%-70%-7.00%18%15%-20%35-40%200930%-40%-10%~-8%12%15%-28%35-40%201040%-50%22%-25%22%20%-30%35-40%201130%-35%10%-5%-10%12%-16%35-40%2012-40%~-5%5%-20%~-10%-3%~5%35-40%2013-20%~-5%10%-12%5%-8%13%-22%35-40%201420%-25%13%-17%2%-6%15%-22%35-40%201515%-20%15%-22%3%-7%17%-22%35-40%201630%-40%20%-25%18%-20%15%-20%35-40%201745%-50%30%-35%18%-20%12%-15%35-40%201825%-35%10%-15%15%-20%12%-15%35-40%201920%-25%25%-35%15%-20%15%-22%35-40%202030%-40%28%-38%5%-15%15%-18%35-40%2021Q1-Q365%-72%20%-35%2%-12%6%-18%35-40%当前盈利水平70%-80%10%-18%4%-10%5%-16%35-40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%多晶硅硅片电池一体化玻璃胶膜逆变器历史毛利率区间当前位置03➢N型之于主产业链➢2022年为N型电池量产元年，预计2022年N型电池产能有望超过60GW，2023年超过100GW。➢N型产品存在一定溢价，为2022年相关企业盈利再添增量。以一道新能源的公开数据为例，N型电池和N型组件相对于主流P型产品的溢价分别在0.13元/W和0.11元/W。考虑到2022年N型产品非硅成本有望持续下降，一旦性价比反超PERC，则有望为电池组件企业带来更高的盈利水平。对于硅片企业，N型产品同样有望享受稀缺性带来的盈利提升。图：电池环节产品结构预测资料来源：CPIA，长江证券研究所图：N型电池产能规模预测（GW）结构性优化，进一步保障盈利水平资料来源：一道新能源官网，PVInfolink，长江证券研究所注：N型-2022.1.1，P型-2021.12.29，均为182mm产品图：N型电池组件有望享有0.1元/W以上溢价（元/W）资料来源：PVInfolink，长江证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021E2023E2025E2027E2030EBSFPERCTOPConHJTMWTIBC其它02040608010012014016018020202021E2022E2023E2024E2025ETOPConHJT其它（IBC、HBC等）0.00.51.01.52.02.5N型P型N型P型电池组件03➢大尺寸之于电池、组件及玻璃➢我们测算2021年大尺寸产品的市场占比已经达到30%以上，2022年有望占据三分之二。同时，我们看到大尺寸产品的结构性偏紧带来了其更高的盈利水平，2022年仍将延续。➢以一体化组件企业为例，如果大尺寸出货占比从40%提升到70%，同时保持1.5-3.0pct的超额毛利率，预计对应综合毛利率可以提升0.5-1.1pct。表：不同大尺寸出货占比及超额毛利率下综合毛利率资料来源：公司公告，长江证券研究所注：横：大尺寸产品超额毛利率，纵：大尺寸产品出货占比图：不同尺寸硅片市场占比预测结构性优化，进一步保障盈利水平资料来源：PVInfolink，长江证券研究所图：大尺寸组件产品毛利率相比158mm产品更高资料来源：PVInfolink，长江证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021E2023E2025E2027E2030E156mm158mm166mm182mm210mm0%5%10%15%20%25%30%2-32-173-33-173-314-144-285-125-266-96-237-77-218-48-189-19-159-2910-1310-2711-1011-2412-812-22158.75166182210超额毛利率测算0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%30%0.2%0.3%0.5%0.6%0.8%0.9%40%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%50%0.3%0.5%0.8%1.0%1.3%1.5%60%0.3%0.6%0.9%1.2%1.5%1.8%70%0.4%0.7%1.1%1.4%1.8%2.1%80%0.4%0.8%1.2%1.6%2.0%2.4%90%0.5%0.9%1.4%1.8%2.3%2.7%100%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%03➢海外和储能之于逆变器➢逆变器环节的结构性盈利提升主要来自于海外占比与储能占比的提升。2022年中国企业持续开拓海外渠道，加速出海逻辑仍延续，同时加大储能产品研发和市场开拓，海外及储能占比均有望继续提升，叠加2022下半年IGBT供给瓶颈的缓解，综合毛利率大概率上修。➢测算储能出货占比带来的盈利提升。如果储能收入占比从7%提升到15%，同时保持9-15pct的超额毛利率，对应综合毛利率可以提升0.8-1.2pct。表：不同储能收入占比及超额毛利率下综合毛利率资料来源：公司公告，长江证券研究所注：横：储能逆变器超额毛利率，纵：储能逆变器收入占比图：各家逆变器企业储能业务收入占比结构性优化，进一步保障盈利水平资料来源：公司公告，长江证券研究所图：各家逆变器企业国内外出货资料来源：公司公告，长江证券研究所0%2%4%6%8%10%12%14%2017201820192020阳光电源锦浪科技固德威05101520253035国内海外国内海外国内海外阳光电源（GW）锦浪科技（万台）固德威（万台）2017201820192020超额毛利率测算5%7%9%11%13%15%5%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%7%0.4%0.5%0.6%0.8%0.9%1.1%9%0.5%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%11%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.7%13%0.7%0.9%1.2%1.4%1.7%2.0%15%0.8%1.1%1.4%1.7%2.0%2.3%17%0.9%1.2%1.5%1.9%2.2%2.6%19%1.0%1.3%1.7%2.1%2.5%2.9%03➢双玻之于玻璃➢对于玻璃环节，双玻占比提升，亦对综合毛利率提升有所带动。我们复盘2021年不同厚度玻璃的单平净利变化，观察到从3月底大幅降价开始，随着双玻占比提升，2.0mm玻璃的单平净利明显高于3.2mm。根据1000吨窑炉的参数测算，该差值在0.9-2.1元/平左右。➢保守假设2022年2.0mm玻璃单平净利相比3.2mm玻璃高1元/平，假设双面组件渗透率从2021年35%左右提升到2022年45%左右，对应头部企业双玻出货占比从52%左右可以提升到62%左右，折算综合单平净利可较2021年再提升0.1元/平左右。假设头部企业2022年出货达到7-8亿平，对应利润增量0.7-0.8亿元。图：21年3月后2.0mm玻璃单平净利持续高于3.2mm资料来源：卓创资讯，长江证券研究所注：测算数据，行业领先水平，单位元/平图：预计2021-2022年双面组件占比分别为35%、45%结构性优化，进一步保障盈利水平资料来源：CPIA，长江证券研究所注：基于CIA预期有修正024681012141618202-32-173-33-173-314-144-285-125-266-96-237-77-218-48-189-19-159-2910-1310-2711-1011-2412-83.2mm2.0mm2%10%16%30%35%45%58%62%65%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021E2022E2023E2024E2025E单面组件双面组件图：2022年光伏装机规模存在上修空间03➢核心原因在于：2022年的光伏与2021年的新能源车一样，需求存在上修可能性。对于2021年的新能源车，在消费崛起与碳中和政策驱动下，欧洲市场兑现高增速，中国、美国需求超预期。其中最为典型的是国内，2020年末市场对2021年国内产销的判断是200万辆以上，随着国内电动车步入消费升级，产销量持续超预期，在短短半年时间内，预期经过了连续上调，从目前来看全年大概率达到330-340万辆。对于2022年的光伏，我们认为需求的判断不再是简单锚定指标或根据历史情况景气演绎，而是转变为供给决定需求，在供给瓶颈持续被打开的过程中，2022年光伏装机需求存在上修的可能性。图：2021年新能源车逐步上调销量预期（万辆）资料来源：中汽协，长江证券研究所2022年的光伏演绎可对标2021年的新能源车资料来源：Bloomberg，长江证券研究所051015202530354045501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020A2021E年初预期年中预期5675991021151361602202302600501001502002503002015201620172018201920202021E2022年谨慎2022年中性2022年乐观03➢其次原因在于：2022年的光伏与2021年的新能源车一样，各环节盈利水平整体处历史低分位，存在上调可能。对于2021年年初的新能源车多环节盈利水平均处于历史低分位区间，在需求持续超预期过程中上游锂、镍资源，中游6F、VC、铁锂正极以及铜箔、石墨化的加工费均呈现上行趋势。全年来看，供需紧张的电解液、三元正极、磷酸铁锂正极、铜箔等环节盈利提升明显；供需承压的动力电池、负极、隔膜环节盈利虽未改善但仍持平，也能凭借行业量的增长取得不错的业绩弹性。对于2022年的光伏，当前除硅料外，其他环节盈利基本处于历史中低位区间，供需改善、格局优化、结构优化等均有可能带来盈利能力的提升。图：2021年初新能源车各环节盈利处于历史低分位图：2022年初除硅料外光伏各环节毛利率处于历史低位2022年的光伏演绎可对标2021年的新能源车资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：中汽协，长江证券研究所注：正极、电池为单位毛利，负极、隔膜、电解液为单位净利，铜箔为售价与金属价格的差值012345三元正极三元前驱体磷酸铁锂负极材料隔膜电解液铜箔动力电池单位盈利区间2021H1盈利2020A0%10%20%30%40%50%60%70%80%多晶硅硅片电池一体化玻璃胶膜逆变器历史毛利率区间当前位置03细分景气：需求放量背景下，供需仍有结构性错位表：光伏各环节供需测算资料来源：公司公告，PVInfolink，长江证券研究所➢22年行业需求增速40%-60%背景下，龙头加持市场份额提升，量增带来的利润增长强势，板块投资价值突出；进一步优选景气赛道锚定盈利能力：1）盈利提升：一体化组件（供需及格局优化带来利润分配权重提升）、逆变器（海外及储能带来结构性提升）；2）盈利高位维持：胶膜&硅料；3）盈利见底：玻璃&支架。项目2021Q12021Q22021Q32021Q42021E2022Q1E2022Q2E2022Q3E2022Q4E2022E2023Q1E2023Q2E2023Q3E2023Q4E2023E全球装机（GW）27.1034.4643.8561.54166.9542.4651.7865.1883.59243.0049.4967.1484.15109.08309.86全球容配比1.221.221.221.221.221.251.251.251.251.251.251.251.251.251.25全球组件需求（GW）33.0642.0453.5075.08203.6853.0764.7281.47104.49303.7561.8683.92105.18136.36387.32硅料季度末产能（GW）47.8151.2553.4867.21219.7574.6380.82113.59133.26402.31161.54197.58205.30236.59801.01有效供给(GW)45.7047.8153.2153.48200.2069.8874.6383.95113.59342.05138.88161.54200.08205.30705.80产能利用率72.3%87.9%100.6%140.4%101.7%75.9%86.7%97.1%92.0%88.8%44.5%52.0%52.6%66.4%54.9%供给-需求12.645.77-0.29-21.60-3.4816.819.912.489.1138.3077.0277.6294.9068.94318.48硅片季度末单晶产能（GW）55.4063.4072.6386.25277.6893.75105.63117.88131.38448.63131.25142.59159.13177.36610.33单晶硅片比例100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%有效供给(GW)55.2059.4068.0179.44262.0590.0099.69111.75124.63426.06131.31136.92150.86168.24587.34单晶产能利用率59.9%70.8%78.7%94.5%77.7%59.0%64.9%72.9%83.8%71.3%47.1%61.3%69.7%81.0%65.9%供给-需求22.1417.3614.514.3658.3736.9334.9730.2820.14122.3169.4553.0045.6831.89200.02电池季度末产能（GW）66.3874.3179.7884.41304.8883.1694.7899.78110.23387.96112.26127.96134.71148.82523.74有效供给(GW)63.8770.3577.0582.10293.3683.7888.9797.28105.01375.05111.25120.11131.33141.76504.45产能利用率51.8%59.8%69.4%91.5%69.4%63.3%72.7%83.7%99.5%81.0%55.6%69.9%80.1%96.2%76.8%供给-需求30.8128.3023.547.0289.6830.7124.2515.810.5271.2949.3836.1926.155.41117.13组件季度末产能（GW）70.5278.6981.9589.05320.2189.5597.80101.55110.43399.33120.89132.03137.09149.07539.09有效供给(GW)68.5274.6180.3285.50308.9589.3093.6899.68105.99388.64115.66126.46134.56143.08519.76产能利用率48.3%56.4%66.6%87.8%65.9%59.4%69.1%81.7%98.6%78.2%53.5%66.4%78.2%95.3%74.5%供给-需求35.4632.5726.8210.42105.2736.2328.9518.201.5084.8953.7942.5429.386.73132.44光伏玻璃有效供给(GW)61.9091.63102.40111.49367.4398.81117.35136.89151.66504.71168.08177.07188.58199.28733.02产能利用率53.4%45.9%52.2%67.3%55.4%53.7%55.2%59.5%68.9%60.2%36.8%47.4%55.8%68.4%52.8%供给-需求28.8449.5948.9036.41163.7545.7452.6355.4247.17200.96106.2293.1583.4062.93345.70EVA粒子有效供给(GW)51.1355.1058.5663.37228.1769.8178.6390.35103.14341.93101.22114.02131.01149.55495.80产能利用率64.7%76.3%91.4%118.5%89.3%76.0%82.3%90.2%101.3%88.8%61.1%73.6%80.3%91.2%78.1%供给-需求18.0713.065.06-11.7124.4916.7413.918.88-1.3538.1839.3630.1025.8313.19108.47光伏胶膜季度末产能（GW）57.0461.0063.9168.66250.6176.3184.1292.1098.77351.31106.84113.56有效供给(GW)54.7059.0262.4566.28242.4672.4880.2188.1195.44336.25102.81110.20产能利用率60.4%71.2%85.7%113.3%84.0%73.2%80.7%92.5%109.5%90.3%60.2%76.2%供给-需求21.6416.988.95-8.8038.7819.4115.496.64-9.0532.5040.9426.28一体化：供需改善+原材料降价时间差带来盈利修复03➢2022年一体化企业量利齐升，2023年逻辑强化：1）量上，充分享受行业量增长的同时市场份额预计提升；2）利上，除了供需关系的边际改善、N型产品带来的结构性溢价之外，上游原材料与组件降价存在时间差，组件期货属性亦有望进一步修复盈利。2023年上述逻辑强化，企业利润弹性可观。➢我们以某一体化龙头为例，在2022年全球需求220-260GW预期下，考虑1.25的容配比，组件需求在275-325GW左右。若公司市占率小幅提升至15%-18%，则对应明年出货45-55GW，2021年企业单瓦盈利0.07-0.08元/W，历史上高位水平在0.16-0.17元/W，2022年假设0.9-0.10元/W的单位盈利，对应业绩区间超40亿元，弹性可观。表：组件龙头业绩与量利测算（单瓦净利：元/W，出货：GW）资料来源：长江证券研究所图：历史上一体化单位盈利0.16-0.17元/W（元/W）资料来源：PVInfolink，长江证券研究所亿元0.060.070.080.090.10.110.124024.028.032.036.040.044.048.04225.229.433.637.842.046.250.44426.430.835.239.644.048.452.84627.632.236.841.446.050.655.24828.833.638.443.248.052.857.65030.035.040.045.050.055.060.05231.236.441.646.852.057.262.45432.437.843.248.654.059.464.85633.639.244.850.456.061.667.25834.840.646.452.258.063.869.66036.042.048.054.060.066.072.00.250.260.340.170.190.190.140.170.160.040.000.130.09-0.050.000.050.100.150.200.250.300.350.402014201520162017201820192020隆基股份晶澳科技天合光能晶科能源逆变器：加速出海+存量替代，延续高贝塔逻辑03➢逆变器环节作为高贝塔赛道，有望充分受益于2022年行业需求的高增长。继续强调逆变器高贝塔逻辑，一是加速出海，二是存量替换，三是储能起量。➢同时，2022年下半年缺芯问题有望缓解，看好下半年的盈利上修。图：2020年国产逆变器海外市场份额仍有提升空间资料来源：WoodMackenzie，长江证券研究所表：国内逆变器需求增速远超行业整体资料来源：CPIA，公司官网，长江证券研究所98%89%82%66%58%55%50%48%36%17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国亚太印度全球欧洲拉丁美洲中东和非洲海外日本美国单位：GW2020A2021E2022E2023E2024E2025E全球逆变器需求136.0165.0230.0310.5403.7544.9海外逆变器需求87.8110.0148.5193.1251.0326.3华为16.323.131.241.556.576.7——海外市占18.6%21.0%21.0%21.5%22.5%23.5%阳光电源14.822.732.143.759.380.3——海外市占16.8%20.6%21.6%22.6%23.6%24.6%锦浪科技9.09.013.520.330.445.6——海外市占2.3%8.2%9.1%10.5%12.1%14.0%固德威6.56.59.814.622.033.0——海外市占2.4%5.9%6.6%7.6%8.8%10.1%德业股份1.51.52.33.45.17.6——海外市占0.0%1.4%1.5%1.7%2.0%2.3%其它7.09.112.817.223.231.4——海外市占8.0%6.6%8.6%8.9%9.3%9.6%国内在海外出货合计55.171.9101.6140.7196.4274.5国内在海外市占合计48%64%68%硅料：2022仍然维持紧平衡，价格高位业绩确定03➢2022年硅料供给虽在释放的阶段，但整体看依然是产业链最紧张的环节，攫取产业链大部分利润。对于价格，年初硅料价格在220元/kg左右，对应组件价格回落至1.85元/W水平，近期需求加速下硅料回升至240元/kg，组件或形成负反馈，推升价格来到1.90元/W的位置。我们预计全年组件价格在1.75-1.85元/W水平，反推全年硅料均价在18-20万元/吨左右。➢在此背景下，硅料环节盈利水平有望超出预期，头部企业全年平均单位净利有望达到9万元/吨左右，满产满销下业绩高增确定。表：2021-2022年硅料产能释放节奏（万吨）资料来源：公司公告，CIPA，长江证券研究所图：硅料价格对龙头业绩敏感性测算（横：万元/吨，纵：亿元）资料来源：公司公告，长江证券研究所140.7179.9106.6132.805010015020025016.016.517.017.518.018.519.019.520.020.521.021.522.0通威股份大全能源企业名称2021Q12021Q22021Q32021Q420212022Q1E2022Q2E2022Q3E2022Q4E2022E四川永祥9.19.29.219.219.219.324.424.534.634.6大全新能源8.08.08.012.012.012.012.512.513.013.0江苏中能10.511.011.013.013.013.016.016.022.022.0新特新能7.67.67.67.67.68.010.020.020.020.0东方希望4.06.06.08.08.08.08.014.014.014.0亚洲硅业2.22.22.22.22.22.26.26.26.26.2洛阳中硅0.30.30.30.30.30.30.30.30.30.3天宏瑞科1.21.51.81.81.81.81.81.81.81.8东立光伏1.21.21.21.21.21.21.21.21.21.2鄂尔多斯1.21.21.21.21.21.21.21.21.21.2黄河水电0.30.30.30.30.30.30.30.30.30.3盾安光伏0.01.01.01.01.01.01.01.01.01.0青海丽豪0.00.00.00.00.00.05.05.05.05.0国内产能合计45.649.549.867.867.868.387.9104.0120.6120.6胶膜：产业链中格局最优，高贝塔有望延续03➢2021年粒子价格上涨，胶膜Q2盈利承压之后持续跟涨，价格传导顺畅，核心原因在于行业的优质格局带来较强的上下游议价能力。我们认为胶膜行业格局带来高贝塔将在2022延续，且随着需求高增，高贝塔赛道收益确定性更强。图：2020年胶膜格局优于其它环节资料来源：CPIA，卓创资讯，WoodMackenzie，长江证券研究所注：除玻璃以产能计，其它环节以产量计图：胶膜价格从2021Q3开始走高（元/平）资料来源：公司公告，行业新闻，长江证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%胶膜硅片玻璃跟踪支架逆变器硅料组件电池CR1CR3024681012141618202016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4E2022Q1E玻璃：格局有望出清，2022迎新一轮周期03➢预计2022年光伏玻璃供大于求，价格维持历史低位，全年开工率调整至60%左右。这一局面实则有利于格局出清，二三线企业在建产能或延后甚至取消。叠加需求的加速增长，光伏玻璃供需情况较此前预期更好，进而带动价格优于预期，3月价格环比小涨即为印证。同时该逻辑有望在2023年延续，届时供需情况亦值得期待。表：预计2022年光伏玻璃全年产能利用率60%左右资料来源：卓创资讯，长江证券研究所资料来源：公司公告，卓创资讯，长江证券研究所注：图中数据为当季组件需求与光伏玻璃供给的比值项目2021E2022Q1E2022Q2E2022Q3E2022Q4E2022E2023E需求：全球光伏装机容量（GW）162.341.951.163.385.7242.0307.9电站容配比1.221.251.251.251.251.251.25组件生产需求（GW）198.052.463.979.1107.1302.5384.9供给：光伏玻璃有效产能（万吨/d）3.944.915.846.787.566.279.08综合成品率80.03%80.51%80.51%80.51%80.51%80.51%81.16%单晶组件占比（%）65.0%60.0%58.0%55.0%50.8%55.0%42.0%双面组件占比（%）35.0%40.0%42.0%45.0%49.2%45.0%58.0%光伏玻璃供给（亿平方米）17.385.596.727.909.0029.2145.22光伏玻璃供给（GW）315.89100.24118.98137.30152.06508.58734.64产能利用率62.7%52.3%53.7%57.6%70.4%59.5%52.4%供给-需求（GW）117.9147.8655.0758.1844.97206.08349.75图：产能投放滞后+需求增长，2022年供需比上调图：福莱特、信义光能产能持续扩张（吨/天）86009800116001160014600170001820020600254001180011800138001200013000168001880021800258000500010000150002000025000300002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1E2022Q2E2022Q3E2022Q4E2023E福莱特信义光能0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1E2022Q2E2022Q3E2022Q4E2023Q1E2023Q2E2023Q3E2023Q4E最新预期此前预期04公司估值：重点标的业绩预测重点标的业绩预测04资料来源：Wind，长江证券研究所行业需求高景气龙头充分享受行业量的增长，以盈利方向优选细分赛道盈利修复盈利维持良好盈利底部向上一体化逆变器光伏胶膜硅料环节光伏玻璃跟踪支架公司代码公司名称环节市值归属净利润（亿元）PE（亿元）2021A2022E2023E2021A2022E2023E601012.SH隆基股份硅片、电池、组件370490.9141.6192.440.826.219.3002459.SZ晶澳科技硅片、电池、组件135220.443.757.166.330.923.7688599.SH天合光能电池、组件117718.037.851.865.231.122.7688223.SH晶科能源电池、组件130611.428.048.1114.446.727.1600438.SH通威股份硅料、电池180282.1174.9155.421.910.311.6688303.SH大全能源硅料102257.2125.884.517.98.112.1300274.SZ阳光电源逆变器100015.830.942.663.232.423.5300763.SZ锦浪科技逆变器4994.79.513.4105.352.337.2688390.SH固德威逆变器1842.84.47.866.042.223.5603806.SH福斯特胶膜93322.026.233.742.535.727.7601865.SH福莱特光伏玻璃91921.228.842.243.431.921.8601877.SH正泰电器户用电站72234.054.967.521.213.210.7688408.SH中信博支架880.23.0风险提示⚫光伏装机低预期；⚫新技术产业化进度低预期。风险提示分析师及联系人分析师邬博华SAC执业证书编号：S0490514040001电话：8621-61118797电邮：wubh1@cjsc.com分析师马军SAC执业证书编号：S0490515070001电话：8621-61118720电邮：majun3@cjsc.com分析师叶之楠SAC执业证书编号：S0490520090003电话：8621-61118797电邮：yezn@cjsc.com分析师司鸿历SAC执业证书编号：S0490520080002电话：8621-61118797电邮：sihl@cjsc.com分析师杨骕SAC执业证书编号：S0490521010003电话：8621-61118797电邮：yangs@cjsc.com分析师曹海花SAC执业证书编号：S0490522030001电话：8621-61118797电邮：caohh@cjsc.com上海Add/浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座29层P.C/200122武汉Add/武汉市新华路特8号11楼P.C/430015北京Add/西城区金融街33号通泰大厦15层P.C/100032深圳Add/深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场3期36楼P.C/518000办公地址更多研究服务，请访问长江研究小程序电脑端请访问https://research.95579.com/最新研报线上会议长江研究小程序专题精选活动报名分析师声明、评级说明及重要声明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。分析师声明评级说明THANKS感谢倾听