2022年01月15日光伏行业2022年策略：格局优先，关注新技术落地增持(维持)投资要点分析师：傅鸿浩执业证书编号：S1050521120004邮箱：fuhh@cfsc.com.cn联系人：臧天律执业证书编号：S1050121110015邮箱：zangtl@cfsc.com.cn行业相对表现表现1M3M12M电力设备（申万）11.3-9.235.3沪深3006.2-9.2-13.6市场表现资料来源：Wind，华鑫证券研究相关研究▌2022年需求易超预期，产能加速投放值得关注全球碳中和背景蕴含较大潜在需求。今年中国整县推进、大基地等政策相继推出，我们预计全年户用装机将超过20GW，未来整县分布式年均可贡献的潜在装机为30-50GW。产能瓶颈，供给决定需求中长期难成为常态。过去两年供给影响需求，决定需求上限的时期可能持续，但中长期成为制约行业发展的重要因素的概率将大幅降低，光伏最终将回归成本下降带动经济性提升，从而带动需求增长的轨道。硅料产能持续释放，硅耗降低，产业链库存意愿下降，预计2022年可支撑260GW以上。新投产装置的EVA光伏料产出或优于预期，2022年EVA粒子可供应的光伏装机有望超过210GW，加上POE的供应，总体胶膜原材料可支撑的装机有望达到260GW。综上，2022年光伏装机中性预计230GW，若产业链价格超预期下降，经济性进一步提升，装机可至260GW。碳中和背景下，产能落地概率增加，部分环节过剩将成常态。由于行业需求中长期增长比较确定，只要预期项目盈利可与当前参与者接近或趋同，新进入者或扩产的公司将具备扩产动力，受短期景气度和盈利波动影响较小，更多是基于产能匹配的长期规划。各环节中长期的格局更大程度上取决于因为产品或成本等产生的进入壁垒。▌格局优先，关注盈利修复环节玻璃、金刚线龙头具备长期的显著成本优势。玻璃：双玻占比提升带动需求增速高于行业，工艺和布局构筑长期壁垒。金刚线：细线化带动需求增速高于行业，工艺和产业链延伸构筑长期壁垒。逆变器软磁粉芯、高纯石英砂具备明显的产品差异化。逆变器软磁粉芯：受益于材料替代，增速快于行业，产品存在比较大的差异化。高纯石英砂：产品技术存在壁垒，合格供应商有限。关注一体化组件、电池、胶膜、支架等盈利修复环节。组件、电池：2022年随着硅料价格的下降，电池和组件盈利将出现一定程度的修复，且若需求超预期，盈利弹性较大。但未来组件的期货属性可能有所弱化，电池和组件的大幅扩产也对行业的稳态单位盈利产生影响，电池还需关注新技术的布局情况。胶膜：在EVA粒子紧张程度有所缓解之后，我们预计胶膜行业的毛利率将有所修复，但修复之后的稳态盈利取决于龙头对于格局的展望，以及产业链扩产的情况。跟踪-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%电力设备(申万)沪深300证券研究报告行业深度报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明2诚信、专业、稳健、高效支架：2022年跟踪支架的各项不利外部因素将得到改善，底部反转的机会值得关注。▌关注以N型和颗粒硅为代表的新技术落地情况TOPCON与原有产线兼容，目前落地进度较快。预计2022年TOPCON电池落地有望超过50GW。N型组件的落地对于产业链设备和材料将产生一些细分机会，例如硅片环节对于石英坩埚要求更高，可兼容更薄的硅片；电池环节需要对产业进行改造；组件环节需要更高精度的串焊机；辅材对于胶膜的要求也更高。颗粒硅：下游硅片厂商在氢跳、杂质等问题逐步解决后，提升掺杂比例。保利协鑫已与下游签订多项颗粒硅的供货合同，扩产也逐步落地，因为在电耗等方面的优势，未来值得重点跟踪。▌行业评级及投资策略我们认为在产业链价格下行的情况下，2022年光伏需求容易超预期，中长期具备较高的增长潜力，给予电力设备行业“增持”评级。但行业内的大幅扩产可能造成多数环节将形成常态化过剩，格局受到一定程度的影响，我们建议优先关注细分环节格局，关注新技术落地情况。1、玻璃和金刚线具备显著的成本优势，关注福莱特（A/H），信义光能，美畅股份，恒星科技。2、逆变器软磁粉芯和高纯石英砂具备显著的产品差异，关注铂科新材、石英股份。3、电池组件、胶膜、跟踪支架等存在盈利修复机会，关注隆基股份、晶澳科技、天合光能、福斯特、海优新材、中信博、爱旭股份等。4、关注N型电池和颗粒硅等新技术带来技术变化机会，保利协鑫能源等。▌风险提示碳中和等政策不及预期风险、产业链价格变化不及预期风险、竞争加剧风险、下游需求不及预期、推荐公司业绩不达预期等。证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明3诚信、专业、稳健、高效重点关注公司及盈利预测公司代码名称2022/1/15股价EPSPE投资评级20202021E2022E20202021E2022E601012.SH隆基股份79.252.272.052.74353929未评级002459.SZ晶澳科技88.381.091.232.08817242未评级688599.SH天合光能68.220.640.951.641077241未评级600732.SH爱旭股份19.580.420.290.89476822未评级601865.SH福莱特50.80.831.101.49614634未评级0968.HK信义光能12.50.550.610.76232116未评级6865.HK福莱特玻璃35.250.831.041.38423425未评级3800.HK保利协鑫能源2.63-0.280.200.24-91311未评级603688.SH石英股份57.010.540.741.301067744未评级688408.SH中信博123.522.521.854.77496726未评级603806.SH福斯特1142.092.052.58555644未评级688680.SH海优新材232.833.543.256.87667234未评级300861.SZ美畅股份66.541.121.872.79593624推荐300811.SZ铂科新材87.711.851.191.90477446推荐002132.SZ恒星科技5.710.100.110.45575213推荐资料来源：Wind，华鑫证券研究（注：未评级公司盈利预测取自万得一致预期）证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明4诚信、专业、稳健、高效正文目录1、2022年需求易超预期，产能加速投放值得关注...............................................61.1、全球碳中和背景蕴含较大潜在需求...................................................61.2、供给瓶颈环节释放，行业经济性提升，增长确定性提高.................................7（1）产能瓶颈，供给决定需求中长期难成为常态...........................................7（2）硅料产能持续释放，硅耗降低，产业链库存意愿下降，预计2022年可支撑260GW以上.........8（3）新投产装置的EVA光伏料产出或优于预期..............................................8（4）预计2022年光伏装机达到230-260GW..................................................91.3、碳中和背景下，产能落地概率增加，部分环节过剩将成常态..............................102、格局优先，关注盈利修复环节..............................................................112.1、玻璃、金刚线龙头具备长期的显著成本优势...........................................11（1）玻璃：双玻占比提升带动需求增速高于行业，工艺和布局构筑长期壁垒................11（2）金刚线：细线化带动需求增速高于行业，工艺和产业链延伸构筑长期壁垒..............122.2、逆变器软磁粉芯、高纯石英砂具备明显的产品差异化...................................13（1）逆变器软磁粉芯：受益于材料替代，增速快于行业，产品存在比较大的差异化..........13（2）高纯石英砂:产品技术存在壁垒，合格供应商有限...................................142.3、关注一体化组件、电池、胶膜、支架等盈利修复环节...................................153、关注以N型和颗粒硅为代表的新技术落地情况.................................................164、行业评级、策略及重点推荐个股............................................................175、风险提示................................................................................18图表目录图表1：主要国家碳中和目标.............................................................6图表2：整县分布式试点申报县分布图.....................................................6图表3：部分风光大基地项目情况.........................................................7图表4：硅料产能释放节奏预测...........................................................8图表5：光伏EVA粒子产能释放预测........................................................9图表6：2022年光伏装机预测.............................................................10图表7：其他行业跨界进入光伏的不完全统计情况...........................................10图表8：部分环节2022年底产能统计（GW）.................................................11图表9：光伏玻璃供需预测...............................................................11图表10：二三线企业盈利能力和龙头仍存比较大的差距......................................12图表11：金刚线需求在细线化的带动下快速增长............................................12图表12：金刚线盈利能力对比............................................................13图表13：软磁粉芯与直接客户及下游行业用户的合作模式....................................14证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明5诚信、专业、稳健、高效图表14：组串式逆变器占比不断提升......................................................14图表15：高纯石英生产难度较大..........................................................15图表16：N型硅片比例未来将有所增长.....................................................15图表17：主要电池组件公司毛利率变化....................................................15图表18：主要胶膜和支架公司毛利率变化..................................................15图表19：电池片环节中的添加剂市场容量较2020年加速扩张..................................16图表20：预计N型电池组件将大幅增加（GW）...............................................17图表21：保利协鑫与下游多家硅片公司签订颗粒硅购售合同..................................17图表22：重点关注公司及盈利预测........................................................18证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明6诚信、专业、稳健、高效1、2022年需求易超预期，产能加速投放值得关注1.1、全球碳中和背景蕴含较大潜在需求截止目前，全球超过52个国家和欧盟发布了不同形式的净零排放目标，电力作为排放的重要领域，可再生能源在一次能源的占比提升受到重视。光伏作为资源丰富，降本能力较强的可再生能源，必将作为各种发展的重点。图表1：主要国家碳中和目标国家碳中和目标其他中国2030年前碳达峰，2060年前碳中和2025年一次能源占比达到20%，2030年到25%美国重返巴黎协定，2050年前实现碳中和拜登政府：2035年形成无排放的电力部门欧洲2050年实现碳中和，2030年减排目标提高至55%2030年，可再生能源电力占比达到40%资料来源：光伏行业协会，北极星火力发电网，中国能源网，华鑫证券研究中国：整县推进、大基地等政策相继推出。根据国家能源局数据，2021年1-11月，全国纳入补贴的户用光伏补贴是16.5GW，我们预计全年户用装机将超过20GW。光伏整县分布式政策发布以来，根据2021年9月，国家能源局公布的数据，全国31省报送整县分布式试点676个，如果以每个县200MW计算，可贡献装机近150GW，将在2023年以前逐步达到要求。另外考虑一些非试点县，整县分布式预计年均可贡献的潜在装机为30-50GW。图表2：整县分布式试点申报县分布图资料来源：智汇光伏，华鑫证券研究2021Q3，习总书记在《生物多样性公约》领导人分会上发表主旨讲话指出，中国将在沙漠、戈壁、荒漠等地加快建设大型风光项目，第一批100GW，根据国家发改委数据，其中75GW已开工，而剩余项目将于2022年一季度开工，第二批大基地项目也已经开始申报。大基地项目中，光伏项目多于风电项目，我们认为是资源属性决定。证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明7诚信、专业、稳健、高效图表3：部分风光大基地项目情况项目风电（GW）光伏（GW）鲁固直流吉西白城外送项目8040蒙西鄂尔多斯外送项目风电光伏基地120220蒙西基地库布其200万千瓦光伏治沙项目200青豫直流二期530万千瓦配套新能源项目150350陕武直流一期外送新能源项目205395渭南市新能源基地项目50293神府-河北南网特高压通道配套新能源项目80200资料来源：智汇光伏，华鑫证券研究而从各省的保障并网规模来看，也已经超过80GW，大部分项目需要在2022年年底前并网。2021年1-11月，国内新增光伏装机34.83GW，预计全年仅45-50GW，因为产业链价格的原因低于预期，潜在的光伏需求未得到充分释放，我们认为2022年这一局面将得到大幅改善。1.2、供给瓶颈环节释放，行业经济性提升，增长确定性提高（1）产能瓶颈，供给决定需求中长期难成为常态光伏产业链因为技术变化渗透率提升和各环节扩产周期不同，导致在行业需求增长比较快的时候出现一些紧张甚至卡脖子的环节。例如，技术变化方面，单晶替代多晶导致的单晶硅片紧缺，perc渗透率提升导致的perc电池片紧缺；扩产周期方面，最近的主要是2020年的玻璃紧缺，2021年的硅料和EVA粒子紧缺，主要是玻璃和硅料的扩产周期在1-1.5年，EVA粒子扩产周期在三年以上。紧缺的周期还受上下游的库存波动和替代产品的影响。2020Q3以来，因为疫情之后的需求强力复苏导致各环节紧缺，而扩产周期长的玻璃、硅料、EVA粒子紧缺时间较长。玻璃因为行业龙头信义光能和福莱特一直维持正常扩产进度，使得玻璃价格在行业淡季时快速下降回归正常。而对于硅料，因之前缺少规划产能，紧缺之后的新产能投产直到2021年四季度才出现，预计紧张局面在2022年才会得到缓解。对于EVA粒子，虽之前有规划产能，但因为疫情原因有所延迟投产，且调试出光伏产品需要一定的时间，2022年紧缺缓解的不确定性要大于硅料。我们认为，过去两年导致产业链不同环节的紧缺本质是过去光伏行业长期的需求和盈利大幅波动带来的盈利阶段性低谷带来的扩产意愿下降导致。平价时代到来之后，需求增长确定性大幅提升，而碳中和政策也提升了行业外企业长期投入进入光伏行业的意愿。过去两年供给影响需求，决定需求上限的时期可能持续一段时间，但中长期成为制约行业发展的重要因素的概率将大幅降低，光伏最终将回归成本下降带动经济性提升，从而带动需求增长的轨道。证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明8诚信、专业、稳健、高效（2）硅料产能持续释放，硅耗降低，产业链库存意愿下降，预计2022年可支撑260GW以上图表4：硅料产能释放节奏预测项目2021年有效产能（万吨）2022年有效产能（万吨）备注保利协鑫10.714.2徐州2+3万吨颗粒硅+乐山6万吨通威股份8.618.1保山、乐山、包头各5万吨新特能源7.29.7技改2万吨及包头10万吨东方希望6.58.5技改大全能源8.512.74B项目亚洲硅业24一期4万吨青海丽豪1其他14.516盾安、天宏瑞科优化等合计5884.2硅耗（克/W)2.82.65容配比1.21.2可供应装机(GW)173265资料来源：卓创资讯，华鑫证券研究2021年四季度开始，硅料有部分新增产能投产，其中通威、大全、保利协鑫新增产能如期投放，未受到能耗指标、设备供货周期等影响，新进入者青海丽豪投产时间预计提前。2022年预计硅料可供应的产量增加至接近85万吨。2020年，主流单晶硅片的厚度为180μm，对应的硅耗约3g/w，2021年以来，由于硅料价格大幅上涨，以中环为代表的硅片企业积极推出薄硅片，2021年底，主流硅片厚度已经下降至160-165μm，2021年硅耗快速下降至2.7-2.8g/w，因此2022年的平均硅耗有望进一步下降。此外，根据光伏协会数据，2021年前三季度，国内硅料产量36万吨，硅片产量165GW，组件产量130GW。各环节存在的差异，我们认为主要是因为硅片扩产比较大，在产业链价格上升期间，部分硅料以产业链主动加库存形式存在。2022年，产业链价格下行阶段，此部分库存形式产品将逐步释放支撑部分装机。（3）新投产装置的EVA光伏料产出或优于预期2021年光伏EVA粒子处于偏紧状态，主要由于EVA装置投产时间长，调试难度大，投产时间长。2021年分别有榆林能化、浙江石化、中科炼化、中化泉州、扬子石化等装置投产，从进度看，逐步送样光伏料和验证。荣盛石化2021年12月底公告，旗下子公司浙江石化12月28日一次投料成功，并产出光伏料，进度优于预期，加上之前投产的榆林能化装置，两台30万吨EVA装置相继开车并产出光伏料。2022年，这两套装置可产出光伏料的比例对EVA粒子的供需情况将产生决定性作用。按照当前进度测算，2022年EVA粒子可供应的光伏装机有望超过210GW，加上POE的供应，总体胶膜原材料可支撑的装机有望达到260GW。证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明9诚信、专业、稳健、高效图表5：光伏EVA粒子产能释放预测厂家投产时间产能（万吨）2020光伏料2021光伏料2022光伏料斯尔邦石化201730122025联泓新科201512.1358宁波台塑20167.2335燕山石化201120华美聚合物20106扬子石化20052013东方石化有机化工厂199542020年底产能99.3182941中化泉州2021102扬子石化2021102中科炼化2021101延长榆林20213008浙江石化20213015国内新增90028国内EVA产能合计189.3182969乐天（海外）2021303进口合计454548合计EVA树脂产能（万吨）6374117EVA可供应组件(GW)137161254对应光伏装机（GW）143168265资料来源：卓创资讯，华鑫证券研究（4）预计2022年光伏装机达到230-260GW在产业链紧缺程度缓解的背景下，组件价格有望从目前的1.9元/瓦，逐步下降至1.8元/瓦以下，终端运营收益率逐步满足收益要求。而在2021年部分国企已经逐步下调收益率目标。人民银行推出碳减排支持工具，对向碳减排重点领域的机构发放碳减排贷款的金融机构按照贷款本金的60%提供支持，利率为1.75%，民企的新能源电站的融资成本也将快速下降，收益率目标有一定的下降空间。对于国外，除了政策因素外，能源价格上涨，导致可再生能源上涨，从而使得对于高价组件接受度提升，2021年三季度欧洲P25太阳能PPA价格较二季度上涨5.5%，达到44.73欧元/MWh。综合以上潜在需求，产业链供应和经济性判断，我们预计2022年光伏装机中性预计230GW，同比增长53%，若产业链价格超预期下降，经济性进一步提升，装机可至260GW。其中，中国85GW，主要包括地面电站45GW（含大基地项目和平价项目）、户用分布式30GW和工商业分布式10GW。证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明10诚信、专业、稳健、高效图表6：2022年光伏装机预测（GW）国家20202021E2022E中国484585美国172332欧洲202635印度41319其他314359合计120150230资料来源：集邦咨询，华鑫证券研究1.3、碳中和背景下，产能落地概率增加，部分环节过剩将成常态2020Q3开始，光伏需求出现比较高幅度的增长，使得产业链出现不同程度的紧缺局面，各环节盈利能力出现不同程度的上升，各环节扩产意愿提升。在碳中和成为全球趋势之后，光伏行业的中长期需求增长确定性大幅提升，除之前行业内公司大幅扩产外，行业外公司跨界进入光伏行业的案例也大幅增加。其中，高景太阳能、青海丽豪等已经出现比较大的实质性建设或出货进展，新进入者大多来自建材、电力、化工的大型企业，具备可观的资金实力，预计未来对行业格局产生比较大的影响。图表7：其他行业跨界进入光伏的不完全统计情况环节公司项目布局硅料青海丽豪投资180亿，建设20万吨硅料新疆晶诺年产10万吨硅料合盛硅业投资20万吨硅料宝丰能源投资60万吨硅料硅片高景太阳能建设50GW硅片沐邦高科收购硅片厂商江苏美科建设35GW硅片电池华润电力异质结钧达股份收购捷泰科技中建材投资30亿异质结项目国投电力异质结项目组件和邦生物投资30亿元，8GW华润电力投资110亿，12GW明阳智能异质结华阳集团投资21GW组件资料来源：光伏行业协会，华鑫证券研究行业内外的公司同时大幅扩产，将导致大部分环节出现产能过剩，部分环节已经超过300-400GW产能。2021年，行业内部分环节因产业链价格影响需求导致盈利处于低位，但多数环节未出现因短期盈利能力低位或预期未来部分时期盈利将处于低位而大幅放缓扩产进度的现象，仅电池环节因为进入技术迭代期出现因为技术的观望，有所延缓。证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明11诚信、专业、稳健、高效图表8：部分环节2022年底产能统计（GW）资料来源：集邦咨询，华鑫证券研究我们认为，由于行业需求中长期增长比较确定，只要预期项目盈利可与当前参与者接近或趋同，新进入者或扩产的公司将具备扩产动力，受短期景气度和盈利波动影响较小，更多是基于产能匹配的长期规划。各环节中长期的格局更大程度上取决于因为产品或成本等产生的进入壁垒。2、格局优先，关注盈利修复环节2.1、玻璃、金刚线龙头具备长期的显著成本优势（1）玻璃：双玻占比提升带动需求增速高于行业，工艺和布局构筑长期壁垒图表9：光伏玻璃供需预测资料来源：卓创资讯，华鑫证券研究玻璃价格回归正常之后，双玻因为发电量的增益，对于单玻保持比较好的经济性，目前半数以上的组件采用双玻，预计未来随着对于发电量要求的进一步提升，双玻的渗3204585204694360100200300400500600硅料硅片电池组件玻璃2019年2020年2021年2022Q12022Q22022Q32022Q42022年2023年光伏装机（GW）12012015040506278230290yoy0%25%33%61%51%63%53%26%容配比1.21.21.21.21.21.21.21.21.2双玻占比14%29%48%50%60%65%75%65%75%3.2mm玻璃需求（亿平米）6.925.424.821.251.241.351.194.864.34yoy-22%-11%3%27%8%-14%1%-11%薄玻璃需求（亿平米）2.254.388.892.493.735.007.1417.8226.04yoy94%103%90%97%93%130%100%46%双玻中2.0占比10%77%90%100%100%100%100%100%100%2.0mm玻璃需求（亿平米）0.233.388.002.493.735.007.1417.8226.04yoy1400%137%112%119%114%156%123%46%玻璃需求（亿平米）9.189.8013.713.744.976.348.3322.6830.38yoy7%40%48%73%65%86%65%34%日熔量需求（t/d）24,30023,36229,55431,52940,15350,22063,53444,94657,928yoy-4%27%37%63%54%68%52%29%日熔量有效产能（t/d）237922741537265446304766058343664175507184510yoy15%36%47%31%52%55%48%53%供给/需求0.981.171.261.421.191.161.051.231.46证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明12诚信、专业、稳健、高效透率还将进一步提升，而玻璃的需求增速预计比行业增速高10个百分点。图表10：二三线企业盈利能力和龙头仍存比较大的差距资料来源：各公司公告，华鑫证券研究从历史数据看，信义光能和福莱特的毛利率高于同行10%-15%以上，主要来源于以下原因：1）布局优势：龙头占据距离组件厂商和石英砂矿较近的布局点，石英砂的获取或自供能力优于同行；2）规模优势：规模较大时，在天然气直供、纯碱采购中有一定的议价优势；3）工艺优势：长期的工艺积累使得龙头在能耗、成品率等方面长期存在优势，同样吨位的窑炉的运营水平高于同行；4）其他：龙头在自动化、人工、融资等方面具备一定优势。综上我们认为，虽行业内其他企业也在布局1000t/d以上的大窑炉，但只是成本在自身基础上有所改善，与龙头的毛利率差距在短期内无法大幅缩小。目前，3.2mm的玻璃价格已经降至25元/平的较低价格，纯碱价格还处于2400元/t的高位，目前行业的毛利率水平处于相对低位，我们认为将使得部分二三线企业投产点火时间推迟，原有小窑炉因成本高，也无法适应行业大尺寸玻璃的趋势，具有逐步退出的可能性，光伏玻璃细分的格局向好。（2）金刚线：细线化带动需求增速高于行业，工艺和产业链延伸构筑长期壁垒图表11：金刚线需求在细线化的带动下快速增长（万公里）资料来源：美畅股份公告，华鑫证券研究测算证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明13诚信、专业、稳健、高效由于硅料价格上涨，金刚线细线可以节省硅料，金刚线细线化快速推进，而细线化会增加金刚线的用量，根据美畅股份的投资者调研问答纪要的2021年9月数据，细线销量占到总销量的98%以上，粗线销量占比不到2%。平均2-3个月就有一代更线的线径推出，细线中42微米及以下线径的销量占比达72%左右，43到45微米线径的占比约20%，线径45微米以上的产品销量不到10%。而36线，38线都在逐步验证推进，我们预计在细线化的推动下，金刚线需求增速将高于行业。图表12：金刚线盈利能力对比2017201820192020美畅股份毛利率71.28%64.46%57.53%58.72%单位成本（元/公里）49.9943.9429.519.7净利率54.50%47.50%34.20%37%高测股份毛利率54.12%31.19%32.46%33.02%单位成本（元/公里）75.3964.6240.8532净利率9.80%8.80%4.50%7.90%恒星科技毛利率26.13%-4.50%13.73%单位成本（元/公里）33净利率1.90%-4.60%2.50%4.30%岱勒新材毛利率48.56%38.25%17.76%21.59%单位成本（元/公里）94.49102.6576.4177.2净利率25.60%10.30%-17.50%1%三超新材毛利率48.29%36.29%26.89%34.04%单位成本（元/公里）100.48108.5281.1451.2净利率30.30%11.10%4.40%8%资料来源：各公司公告，华鑫证券研究从过往盈利能力看，二三线企业和美畅股份之间存在比较大的差距，这种差距主要来源于：1）产业链布局的完善，美畅股份已经布局自供母线，且与奥钢联合作开发上游盘条和黄丝，布局比较完善，对于上游材料的质量把控比较领先，在金刚线细线化的过程中，这一优势将得到扩大；2）工艺优势：经过多年的摸索沉淀，美畅在材料单耗等重要工艺参数上比较领先；3）资金及研发优势，细线加速迭代加强研发能力强的领先优势。而从二线企业看，恒星科技自供黄丝和母线，近年在工艺上有所进步，2021H1，金刚线毛利率达到35.1%，后续成本和产能的进展值得关注。根据美畅的官网，金刚线报价已经一年没有变化，我们认为，在细分行业增速较快，头部企业领先优势较大的情况下，价格下行压力不大，龙头可以保持比较好的格局和业绩增速。2.2、逆变器软磁粉芯、高纯石英砂具备明显的产品差异化（1）逆变器软磁粉芯：受益于材料替代，增速快于行业，产品存在比较大的差异化软磁粉芯制成的电感元件应用于光伏逆变器上，除了少量行业客户的部分电感元件由其自行采购磁粉芯再加工制成外，行业的主流模式青岛云路、京泉华、伊戈尔等电感证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明14诚信、专业、稳健、高效厂商将公司生产的磁粉芯产品加工成电感元件后销售给终端客户。在此模式下，华为、阳光电源、锦浪科技等逆变器厂商不直接向公司采购磁粉芯，但公司磁粉芯直接影响终端客户产品性能，公司参与技术方案设计，并且推广新型高性能产品并且送样认证，终端客户通常会指定电感产品采用公司对应型号/性能的磁粉芯产品。图表13：软磁粉芯与直接客户及下游行业用户的合作模式图表14：组串式逆变器占比不断提升资料来源：铂科新材公告，华鑫证券研究资料来源：中国光伏协会，华鑫证券研究目前中国光伏逆变器市场主要以集中式和组串式为主，2020年组串式和集中式分别占国内逆变器出货量的66.5%和28.5%。其中组串式逆变器适用于多种分布式场景。铁硅类软磁粉芯适用于中高频组串式逆变器。组串式逆变器一般采用两级无隔离变压器的拓扑结构。其中前级为BOOST升压，需要配置升压电感，开关频率一般为16-30kHz；后级为逆变电路，需要配置滤波电感。升压电感和滤波电感属于功率电感，其在整个工作段内纹波电流相对较大并且工作温度较高，从而对功率电感的直流偏置特性要求较高，需要注意提高对应软磁材料的高温Bs，以及降低功率电感的损耗。Boost升压电感和交流逆变电感的磁材料基本上采用高性能的铁硅类粉芯材料，该技术方案已经成为行业内通用的主流设计方案。铁硅类合金软磁粉芯具有优异的直流偏置性能、良好的温度稳定性、较高的宽恒磁导率、高饱和磁感应强度、性价比高优点。在组串式逆变器的开关频率范围内，其产生涡流损耗较小，不会造成铁损大幅增加，因此铁硅类合金软磁粉芯适用于组串式逆变器。公司的合金软磁粉芯产品已为华为分布式逆变器与阳光电源组串式逆变器产品提供原材料，未来随着光伏逆变器往高频化方向发展，合金软磁粉芯在光伏领域的渗透率将继续提升。目前组串式逆变器对于金属软磁粉芯的需求在0.25kg/kw，根据测算，全球光伏逆变器对于金属软磁粉芯的需求量由目前2.78万吨提升到2025年的6.8万吨。（2）高纯石英砂:产品技术存在壁垒，合格供应商有限石英砂品种较多，一般w（SiO2）＞99.9%产品主要用于高纯石英和玻璃制品。低端的石英主要用于浮法玻璃，日用玻璃、陶瓷、铸造冶金等领域，高纯石英砂主要用于光伏、电子、光通讯和光源等领域。我国主要自供低端产品，对高纯石英砂的自给率比较低。国内在高纯石英砂的原料选择技术、提纯工艺技术、加工装备技术和质量检测技术等方面比较落后，在光伏坩埚用石英砂上，仅石英股份取得实质性供货进展。证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明15诚信、专业、稳健、高效图表15：高纯石英生产难度较大图表16：N型硅片比例未来将有所增长资料来源：硅业分会，华鑫证券研究资料来源：中国光伏协会，华鑫证券研究石英砂品种较多，一般w（SiO2）＞99.9%产品主要用于高纯石英和玻璃制品。低端的石英主要用于浮法玻璃，日用玻璃、陶瓷、铸造冶金等领域，高纯石英砂主要用于光伏、电子、光通讯和光源等领域。我国主要自供低端产品，对高纯石英砂的自给率比较低。国内在高纯石英砂的原料选择技术、提纯工艺技术、加工装备技术和质量检测技术等方面比较落后，在光伏坩埚用石英砂上，仅石英股份取得实质性供货进展。未来增速将高于行业，主要来源于在TOPCON和HJT等新技术的带动下，N型硅片的用量占比逐步提升。对于石英坩埚，因为硅片对多晶硅和辅材的纯度要求更高，石英坩埚的更换频率将提升，一般情况下，提拉次数从之前的5次减少至3次，所需坩埚量提升。石英股份是全球可供光伏用高纯石英砂的三家供应商之一，在建扩产2万吨高纯石英砂，未来国内自供的主要增量主要来源于此产能。2.3、关注一体化组件、电池、胶膜、支架等盈利修复环节图表17：主要电池组件公司毛利率变化图表18：主要胶膜和支架公司毛利率变化资料来源：各公司公告，华鑫证券研究资料来源：各公司公告，华鑫证券研究光伏行业最近几年受疫情、产业链价格上涨影响，各环节盈利波动比较大，2021年证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明16诚信、专业、稳健、高效受影响比较大的为主材的电池组件环节，辅材的胶膜、支架环节。组件、电池：组件具备一定的期货属性，交货价格提前确定，而电池和辅材价格随行就市，2020年四季度，受玻璃价格大幅上涨影响，组件毛利率出现比较大程度的下降，2021年初开始，虽玻璃价格出现大幅下调，但硅料价格出现大幅上涨，影响程度大于玻璃价格下降的正面影响，组件公司因交付低价订单，毛利率大幅受损。对于电池环节，上游硅片虽产能扩充速度较快，但出货受硅料短缺影响。电池公司开工率和盈利能力均受到比较大程度的影响。我们认为，2022年随着硅料价格的下降，电池和组件盈利将出现一定程度的修复，且若需求超预期，盈利弹性较大。但值得关注的是，未来组件的期货属性可能因在交付合同中引入调价条款而有所弱化，同时，电池和组件的大幅扩产也对行业的稳态单位盈利产生一定程度的影响，电池还需关注各公司新技术的布局情况。胶膜：胶膜属于轻资产、重营运资金的行业，2020年四季度出现高盈利之后，产业链扩产计划较多。但受EVA粒子持续紧缺影响，胶膜价格持续上行，但仍未能完全传导胶膜涨价的负面影响，产业链的毛利率出现一定程度的下滑。龙头和二三线企业之间，因为粒子采购渠道的广度不同，库存粒子的资金实力不同，毛利率下降程度不一，龙头市占率出现提升，体现较强的抗风险能力。未来，在EVA粒子紧张程度有所缓解之后，我们预计胶膜行业的毛利率将有所修复，但修复之后的稳态盈利取决于龙头对于格局的展望，以及产业链扩产的情况。跟踪支架：根据光伏协会数据，2020年，国内跟踪支架渗透率相对2019年提升2.7个百分点。因不同公司之间设计软件、系统、风洞试验等研发能力的差别，各公司在跟踪支架方面存在一定的产品和供货经验差异。2021年，地面电站因成本原因出现装机不及预期，跟踪支架交付和出货也不及预期，同时，成本费用端，钢材等原材料以及海运费价格上涨，跟踪之间的毛利率出现比较大程度的下降。我们预计，2022年，跟踪支架的各项不利外部因素将得到改善，底部反转的机会值得关注。3、关注以N型和颗粒硅为代表的新技术落地情况2021年是全球单晶太阳能电池产能快速扩张的一年，电池片环节中的添加剂市场容量也在加速扩张。目前电池片环节仍然存在技术变革，高效化的需求也推动新技术路线快速发展。图表19：电池片环节中的添加剂市场容量较2020年加速扩张资料来源：Wind，华鑫证券研究整理2021年开始，多家公司布局N型组件加速，众多N型产品在2021年开始发布，包括TOPCON和HJT等，效率逐步超过24%。其中TOPCON与原有产线兼容，目前落地进度较快，2021年1月8日，晶科8GWTOPCON产线投产，量产效率达到24.5%。根据集邦咨询预测，2022年TOPCON电池落地有望超过50GW。2021年2020年2021年2020年制绒添加剂15961193274143碱抛添加剂84140911230清洗添加剂10912838市场容量（万升）市场容量（GW）证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明17诚信、专业、稳健、高效图表20：预计N型电池组件将大幅增加（GW）图表21：保利协鑫与下游多家硅片公司签订颗粒硅购售合同公告日期交易对象销量（万吨）合同日期2021/2/3隆基股份9.142021-20232021/2/3中环股份352022-20262021/5/28晶澳14.582021-20262021/9/22双良节能5.282021-2026资料来源：集邦咨询，华鑫证券研究资料来源：集邦新能源，各公司公告，华鑫证券研究N型组件的落地对于产业链设备和材料将产生一些细分机会，值得重点关注，例如硅片环节对于石英坩埚要求更高，可兼容更薄的硅片；电池环节需要对产业进行改造；组件环节需要更高精度的串焊机；辅材对于胶膜的要求也更高。颗粒硅方面，下游硅片厂商在氢跳、杂质等问题逐步解决后，提升掺杂比例。保利协鑫已经与下游签订多项颗粒硅的供货合同，扩产也逐步落地，因为在电耗等方面的优势，未来颗粒硅的进展值得重点跟踪。4、行业评级、策略及重点推荐个股我们认为在产业链价格下行的情况下，2022年光伏需求容易超预期，中长期在碳中和趋势和产业链经济性的推动下，具备较高的增长潜力，给予电力设备行业“增持”评级。但值得注意的是，行业内的大幅扩产可能造成多数环节将形成常态化过剩，格局受到一定程度的影响，我们建议优先关注细分环节格局，关注新技术落地情况。1）玻璃和金刚线具备显著的成本优势，关注福莱特（A/H），信义光能，美畅股份，恒星科技。2）逆变器软磁粉芯和高纯石英砂具备显著的产品差异，关注铂科新材、石英股份。3）电池组件、胶膜、跟踪支架等存在盈利修复机会，关注隆基股份、晶澳科技、天合光能、福斯特、海优新材、中信博、爱旭股份等。4）关注N型电池和颗粒硅等新技术带来技术变化机会，保利协鑫能源等02040608010012014016020202021202220232024证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明18诚信、专业、稳健、高效图表22：重点关注公司及盈利预测公司代码名称2022/1/15股价EPSPE投资评级20202021E2022E20202021E2022E601012.SH隆基股份79.252.272.052.74353929未评级002459.SZ晶澳科技88.381.091.232.08817242未评级688599.SH天合光能68.220.640.951.641077241未评级600732.SH爱旭股份19.580.420.290.89476822未评级601865.SH福莱特50.80.831.101.49614634未评级0968.HK信义光能12.50.550.610.76232116未评级6865.HK福莱特玻璃35.250.831.041.38423425未评级3800.HK保利协鑫能源2.63-0.280.200.24-91311未评级603688.SH石英股份57.010.540.741.301067744未评级688408.SH中信博123.522.521.854.77496726未评级603806.SH福斯特1142.092.052.58555644未评级688680.SH海优新材232.833.543.256.87667234未评级300861.SZ美畅股份66.541.121.872.79593624推荐300811.SZ铂科新材87.711.851.191.90477446推荐002132.SZ恒星科技5.710.100.110.45575213推荐资料来源：Wind，华鑫证券研究（注：未评级盈利预测取自万得一致预期）5、风险提示（1）碳中和等政策不及预期风险（2）产业链价格变化不及预期风险（3）竞争加剧风险（4）下游需求不及预期（5）推荐公司业绩不达预期证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明19诚信、专业、稳健、高效▌电力设备新能源组介绍傅鸿浩：所长助理、碳中和组长，电力设备首席分析师，中国科学院工学硕士，央企战略与6年新能源研究经验。张涵：金融学硕士，中山大学理学学士，4年证券行业研究经验，研究方向为受益于新能源发展的新材料公司。臧天律：金融工程硕士，CFA、FRM持证人。上海交通大学金融本科，4年金融行业研究经验，研究方向为新能源光伏行业。▌证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。▌证券投资评级说明股票投资评级说明：投资建议预期个股相对沪深300指数涨幅1推荐>15%2审慎推荐5%---15%3中性(-)5%---(+)5%4减持(-)15%---(-)5%5回避<(-)15%以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准。行业投资评级说明：投资建议预期行业相对沪深300指数涨幅1增持明显强于沪深300指数2中性基本与沪深300指数持平3减持明显弱于沪深300指数以报告日后的6个月内，行业相对于沪深300指数的涨跌幅为标准。▌免责条款华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明20诚信、专业、稳健、高效投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。