请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业研究行业投资策略报告证券研究报告＃industryId＃光伏行业＃investSuggestion＃推荐(＃investSuggestionChange＃维持）重点公司重点公司评级隆基绿能买入晶科能源审慎增持天合光能审慎增持晶澳科技买入福斯特审慎增持福莱特审慎增持通威股份买入来源：兴业证券经济与金融研究院＃relatedReport＃相关报告【兴证电新】光伏行业策略报告：景气向上，把握光伏需求及新技术两大主线，报告发布日期：2022年4月22日＃emailAuthor＃分析师：王帅wangshuai21@xyzq.com.cnS0190521110001＃assAuthor＃研究助理：余静文yujingwen@xyzq.com.cn投资要点＃summary＃⚫政策：全球能源结构转型加速，光伏行业迎来全面快速发展。俄乌冲突后全球能源变革加速，光伏成为能源转型的重要支撑。5月以来，各国积极出台相关政策促进光伏行业发展。中国：新能源利好政策密集出台，《“十四五”可再生能源发展规划》等政策从需求、消纳、审批、供应链、金融等各个方面，全方位保障我国完成新能源装机目标。欧洲：5月推出RePowerEU计划，提出到2025年光伏装机量达到320GW,2030年达到600GW,政策鼓励下欧洲光伏需求超预期增长。美国：拜登政府宣布豁免东南亚四国光伏组件关税24个月，降低风光项目土地费用50%，未来两年将迎美国光伏抢装期。全球光伏迎来全面快速发展。⚫需求：1-5月光伏需求超预期，高景气状态持续。海外+国内需求共振，光伏装机超预期发展，全年高景气状态有望延续。海外方面，2022年1-5月光伏组件出口量68.6GW，同比+93%。其中欧洲1-5月光伏组件累计出口规模达32.36GW，同比增加127%。国内方面，2022年1-5月光伏新增装机23.71GW，同比增长139%，其中5月单月新增光伏装机6.83GW，同比增长140%，环比增长86%；预计国内6月部分地面电站项目仍存在抢装需求，在上游原材料涨价背景下，组件企业排产仍维持高位，高景气状态持续。⚫新技术：新型电池产业化趋势逐渐清晰，行业格局初现雏形。光伏企业技术水平决定其未来市场潜力，技术迭代周期行业格局易发生改变，当前头部企业在技术路线选择和扩产时间及规模的把握上更加谨慎，先进入者有望享受超额收益。TOPCon作为大众化技术路线，当前已经经历了实验室研发和中试阶段的验证，当前正在进入规模化量产阶段，预计2022年TOPCon新增产能将达到50GW，全面开启量产化时代。P-IBC方面以隆基为领先企业，结合P型TOPCon和IBC工艺，也已经具备较强的性价比,预计2022年新增产能达到19GW。HJT新旧玩家众多，设备、浆料、薄片化、高效率四大降本路径较为清晰，待降本落地后，HJT大时代将正式开启。⚫投资建议:需求放量后行业β上行，重点看好电池新技术迭代及储能赛道叠加的α行情，推荐四条投资主线：➢主线一：纵向一体化企业在需求多样化及产业链博弈情况下，供应链优势放大。重点推荐新型电池技术率先放量的隆基绿能，晶科能源，天合光能，晶澳科技。➢主线二：逆变器环节受益于光储高景气赛道叠加，产业链格局稳定，不受硅主产业链价格博弈及海外税收政策扰动。推荐阳光电源，锦浪科技，固德威，建议关注海外户用光储确定性较强的德业股份，禾迈股份，昱能科技。➢主线三：辅材环节持续分享行业增长红利。其中包括价格传导及盈利修复逻辑逐步兑现的胶膜环节，重点推荐：福斯特（化工组联合覆盖）；以及头部格局稳定且产品盈利位于低位的玻璃环节，重点推荐：福莱特（建材组联合覆盖）。➢主线四：产业链中供给最短缺的硅料环节价格上涨持续超预期。重点推荐：通威股份、大全能源。风险提示：政策效果不及预期；下游需求不及预期；原材料价格持续上行；宏观经济波动；行业政策变化；海外政策影响。＃title＃双碳时代，沐光而行——光伏行业2022年中期投资策略＃createTime1＃2022年06月23日report@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-行业投资策略报告目录1、行情复盘：景气向上，光伏板块表现分化.......................................................-5-1.1、复盘：近一个月电力设备行业领涨，光伏各细分板块表现优秀............-5-1.2、复盘：2021年以来光伏板块震荡上行，近期景气度维持高位...............-5-1.3、复盘：本轮上行周期中光伏行业重点标的表现优秀................................-6-2、政策：能源转型加速，全球利好政策频出.......................................................-7-2.1、国内：多项政策加速“双碳”进程，“十四五”详细规划出炉.....................-7-2.2、国内：大基地与保障性并网项目支撑地面电站装机，可再生能源补贴资金及专项债为光伏发展提供资金保障................................................................-9-2.3、海外：装机需求旺盛，光伏发展节奏加快..............................................-11-3、需求+供给：光伏装机需求旺盛，竞争格局长期向好..................................-16-3.1、行业供给：2022年装机上限取决于硅料产量.........................................-16-3.2、行业需求：光伏景气度向好，2022年装机有望超预期.........................-17-4、产业链：高景气需求刺激下，行业开工率处于高位.....................................-22-4.1、硅料：终端强劲需求推升硅料价格，盈利能力边际上行......................-22-4.2、硅片：开工率反弹后维持高位，价格传导能力保持强势......................-23-4.3、电池：需求刺激下开工率反弹，盈利能力修复......................................-24-4.4、组件：高景气需求下组件价格稳中有升，开工率边际上行..................-25-4.5、逆变器：高景气赛道叠加，逆变器行业扬帆起航..................................-26-4.6、胶膜：“一超两强”的竞争格局稳固，毛利率有望回升..........................-27-4.7、玻璃：政策制约下产能有序扩张，头部厂商盈利优势显著..................-28-5、新技术：电池技术百花齐放，降本增效有望超预期.....................................-29-5.1、“提效降本”贯穿光伏历史发展，未来进步仍有空间..............................-29-5.2、电池结构：新型电池结构决定电池效率..................................................-33-5.3、多种因素共同决定新技术量产可行性.....................................................-34-5.4、光伏新技术路线发展判断.........................................................................-37-6、投资建议：需求放量后行业β上行，重点看好电池新技术迭代及储能赛道叠加的α行情，推荐四条投资主线..........................................................................-37-7、风险提示............................................................................................................-38-report@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-行业投资策略报告图目录图1、申万一级行业月涨跌幅（5.18-6.18）..........................................................-5-图2、申万电力设备三级行业月涨跌幅（5.18-6.18）..........................................-5-图3、2021年以来光伏各细分板块指数走势（2020.12.31-2022.6.18）..............-6-图4、可再生能源补贴资金缺口...........................................................................-11-图5、补贴欠款和专项债下发改善运营商现金流................................................-11-图6、2020年主要国家能源消费结构...................................................................-12-图7、2020年主要国家电力供应来源结构...........................................................-12-图8、2021至今传统能源价格震荡上行...............................................................-13-图9、主要海外国家电价震荡上行（美元/MWh）.............................................-13-图10、北美PPA价格走势.....................................................................................-13-图11、欧洲PPA价格走势.....................................................................................-13-图12、2020年欧盟能源消费结构.........................................................................-14-图13、2021年以来天然气、原油、组件产品涨跌幅对比.................................-14-图14、欧盟光伏年新增装机量（DC端)..............................................................-15-图15、欧盟光伏制造产能（GW，截止至2022年6月）.................................-15-图16、德国发电结构.............................................................................................-15-图17、德国光伏新增装机量及预测.....................................................................-15-图18、美国对华组件关税政策梳理.....................................................................-16-图19、2022年内多晶硅供应量情况.....................................................................-17-图20、2023年起硅料将不再是光伏装机增长瓶颈（万吨）.............................-17-图21、全球光伏装机需求不断增长.....................................................................-17-图22、2020-2022年全国光伏月度新增装机量...................................................-18-图23、2016-2022Q1分布式装机占比中枢上移..................................................-18-图24、组件采购月度招标走势分析.....................................................................-18-图25、2022.1-2022.5光伏EPC开标项目规模持续增长（GW）......................-19-图26、2022.1-2022.5光伏EPC平均单价变化（元/W）...................................-19-图27、2020-2022年德国月度装机数据...............................................................-20-图28、2020-2022年英国月度装机数据...............................................................-20-图29、2020-2022年印度月度装机数据...............................................................-20-图30、2020-2022年美国月度装机数据...............................................................-20-图31、2020-2022年澳大利亚月度装机数据.......................................................-20-图32、2020-2022年日本月度组件出口...............................................................-20-图33、2020-2022年荷兰月度组件出口...............................................................-20-图34、2020-2022年巴西月度组件出口...............................................................-20-图35、2020-2022年光伏组件月度出口规模.......................................................-21-图36、2020-2022年光伏组件月度出口金额.......................................................-21-图37、2020-2022年逆变器月度出口规模...........................................................-21-图38、2020-2022年逆变器月度出口金额...........................................................-21-图39、我国逆变器出口区域结构（按金额）......................................................-22-图40、2022年1-5月逆变器各省份累计出口数量（万台）..............................-22-图41、硅料价格不断抬升（单位：元/千克）....................................................-22-图42、硅料环节持续高负荷产出.........................................................................-23-图43、供需缺口仍在，硅料盈利能力边际上行..................................................-23-图44、硅片价格探底回升（单位：元/片）........................................................-24-图45、硅片开工率反弹后维持高位.....................................................................-24-图46、硅片盈利能力依然可观（单位：元/片）................................................-24-图47、电池价格传导能力增强（单位：元/W）.................................................-25-图48、电池梯队开工率分化严重.........................................................................-25-report@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-行业投资策略报告图49、电池环节盈利能力修复（单位：元/W）.................................................-25-图50、组件价格稳中有升（单位：元/W）.........................................................-26-图51、组件开工率边际上行.................................................................................-26-图52、价格传导滞后，盈利能力位于低位（单位：元/W）.............................-26-图53、全球储能装机快增长（GW）...................................................................-27-图54、全球户储空间广阔（GWh）.....................................................................-27-图55、2021年胶膜环节市场竞争格局.................................................................-27-图56、光伏胶膜环节毛利率对比.........................................................................-27-图57、2022Q1末头部厂商名义产能占据主导....................................................-28-图58、同业光伏玻璃毛利率对比.........................................................................-28-图59、装机需求放量将消化玻璃新增产能.........................................................-29-图60、光伏组件功率持续提升.............................................................................-29-图61、电池新技术百花齐放.................................................................................-30-图62、晶硅太阳能电池演变历史——主流产业化电池技术路线......................-31-图63、N型电池具备更高的理论转换效率..........................................................-32-图64、N型电池片产能占比趋势（单位：GW）...............................................-32-图65、IBC组件（右）比常规组件（左）更美观..............................................-32-图66、IBC组件（右）正面无栅线，效率比常规组件（左）更高..................-32-图67、不同类型电池结构组成.............................................................................-33-表目录表1、本轮上行周期以来光伏行业重点标的走势（2022.4.25-2022.6.18）........-6-表2、2022年国内光伏政策梳理.............................................................................-7-表3、“十四五”可再生能源发展规划目标..............................................................-8-表4、“十四五”可再生能源发展具体措施..............................................................-8-表5、各省十四五期间新增光伏装机规模计划汇总（单位：GW）...................-9-表6、一期大基地项目...........................................................................................-10-表7、2021年保障性并网项目...............................................................................-10-表8、N型高效组件有明显溢价(元/W)................................................................-19-表9、不同类型电池结构.......................................................................................-33-表10、不同电池技术成本对比.............................................................................-34-表11、2022年将以TOPcon产能放量为主..........................................................-35-表12、国内HJT产能情况.....................................................................................-36-表13、不同电池技术路线对比.............................................................................-36-表14、主要标的涨跌幅及估值（截至2022.6.18）.............................................-38-report@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-行业投资策略报告报告正文1、行情复盘：景气向上，光伏板块表现分化1.1、复盘：近一个月电力设备行业领涨，光伏各细分板块表现优秀近一个月沪深300上涨7.6%，电力设备行业领涨，仅次于汽车行业，涨幅为+18.7%。其中光伏板块表现优秀：光伏加工设备、光伏电池组件、光伏辅材涨跌幅分别为+29.6%、+16.8%、+7.6%。图1、申万一级行业月涨跌幅（5.18-6.18）图2、申万电力设备三级行业月涨跌幅（5.18-6.18）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理1.2、复盘：2021年以来光伏板块震荡上行，近期景气度维持高位2021年以来光伏板块震荡上行，2022年市场需求不断上移，中长期光伏板块高景气度不减。一方面，在国内碳中和碳达峰目标支持下，大基地、整县推进等政策利好逐步兑现，海外受俄乌事件、能源转型压力影响，装机需求不断提升，行业景气度维持高位。另一方面，预计2022年下半年随着新增硅料产能释放，供给端压力有望逐步缓解，光伏板块基本面将得到进一步改善。整体来看，光伏板块景气度较高，后续有望继续维持。-10%-5%0%5%10%15%20%25%房地产建筑装饰银行综合家用电器建筑材料交通运输纺织服饰轻工制造商贸零售环保电子医药生物钢铁公用事业传媒农林牧渔社会服务国防军工通信计算机食品饮料非银金融机械设备石油石化煤炭基础化工美容护理有色金属电力设备汽车0%5%10%15%20%25%30%35%电网自动化设备配电设备光伏辅材线缆部件及其他蓄电池及其他电池光伏电池组件锂电池电工仪器仪表其他电源设备Ⅲ输变电设备电池化学品火电设备风电零部件锂电专用设备光伏加工设备report@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-行业投资策略报告图3、2021年以来光伏各细分板块指数走势（2020.12.31-2022.6.18）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理1.3、复盘：本轮上行周期中光伏行业重点标的表现优秀2022年光伏行业指数的最低点出现在2022年4月26日，回撤幅度为36.1%，之后指数持续向上运行至今。在上行周期过程中，重点标的表现优秀，跑赢行业指数的概率大多能够超过50%，除了光伏电池组件一体化企业长期领跑板块以外，行业之间出现了轮动的现象。表1、本轮上行周期以来光伏行业重点标的走势（2022.4.25-2022.6.18）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%光伏设备光伏电池组件光伏辅材光伏加工设备由于硅料上行、海外低价单等因素影响，光伏板块震荡。原材料价格成功向下传导，光伏板块震荡上行。尽管硅料价格再度上行，但光伏行业需求景气度及持续时间超预期，光伏板块震荡上行。工业硅价格跳涨带动硅料再度上行，行业需求不确定性放大，光伏板块经历调整。report@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-行业投资策略报告2、政策：能源转型加速，全球利好政策频出2.1、国内：多项政策加速“双碳”进程，“十四五”详细规划出炉新能源相关政策密集出台，从各项政策中可以看出，新能源建设当前肩负三大重要使命：一是双碳目标下的清洁能源转型，二是国家能源安全保障，三是作为重要的新基建项目已经成为稳经济促增长的重要抓手。新能源战略地位日益凸显，密集出台的利好政策也充分显示出国家发展新能源的决心和信心。表2、2022年国内光伏政策梳理发布时间文件名称/会议名称颁布部门/发表人具体内容2022年1月21日《绿色交通“十四五”发展规划》交通运输部一是因地制宜推进公路沿线、服务区等适宜区域合理布局光伏发电设施。二是加快基础设施分布式光伏发电设备及并网技术研究2022年1月24日《“十四五”节能减排综合工作方案》国务院全面提高建筑节能标准，加快发展超低能耗建筑，积极推进既有建筑节能改造、建筑光伏一体化建设。加快风能、太阳能、生物质能等可再生能源在农业生产和农村生活中的应用，有序推进农村清洁取暖。2022年1月29日《“十四五”现代能源体系规划》国家发改委、国家能源局有序推进风电和光伏发电集中式开发，加快推进以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地项目建设，积极推进黄河上游、新疆、冀北等多能互补清洁能源基地建设2022年2月10日《国家发展改革委国家能源局关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见》国家发展改革委、国家能源局推动构建以清洁低碳能源为主体的能源供应体系。以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点，加快推进大型风电、光伏发电基地建设。在农村地区优先支持屋顶分布式光伏发电以及沼气发电等生物质能发电接入电网，电网企业等应当优先收购其发电量。鼓励利用农村地区适宜分散开发风电、光伏发电的土地，探索统一规划、分散布局、农企合作、利益共享的可再生能源项目投资经营模式2022年2月22日《“十四五”新型储能发展实施方案》国家能源局支撑高比例可再生能源基地外送。依托存量和“十四五”新增跨省跨区输电通道，在东北、华北、西北、西南等地区充分发挥大规模新型储能作用，通过“风光水火储一体化”多能互补模式，促进大规模新能源跨省区外送消纳，提升通道利用率和可再生能源电量占比2022年2月26日《以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案》国家发改委和国家能源局以库布齐、乌兰布和、腾格里、巴丹吉林沙漠为重点规划建设大型风电光伏基地。"十四五"时期规划建设风光基地总装机约2亿千瓦；“十五五”时期规划建设风光基地总装机约2.55亿千瓦。2022年3月11日《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》国家住建部到2025年完成既有建筑节能改造面积3.5亿平方米以上，建设超低能耗、近零能耗建筑0.5亿平方米以上，装配式建筑占当年城镇新建建筑的比例达到30%，全国新增建筑太阳能光伏装机容量0.5亿千瓦以上，城镇建筑可再生能源替代率达到8%2022年3月13日《关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告》国家财政部健全政府绿色采购标准，推进绿色低碳产品采购。研究设立国家低碳转型基金。促进优化能源结构，完善清洁能源支持政策，大力发展可再生能源。支持非常规天然气开采利用，鼓励企业增储上产。推动解决可再生能源发电补贴资金缺口2022年3月24日关于开展可再生能源发电补贴自查工作的通知国家发改委、财政部、国家能源局电网企业自查范围为截止到2021年12月31日已并网，有补贴需求的全口径可再生能源发电项目2022年4月8日《关于2022年新建风电、光伏发电项目延续平价上网政策的函》国家发改委2022年，对新核准陆上风电项目、新备案集中式光伏电站和工商业分布式光伏项目，延续平价上网政策，上网电价按当地燃煤发电基准价执行；新建项目可自愿通过参与市场化交易形成上网电价，以充分体现新能源的绿色电力价值2022年4月10日《中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》中共中央国务院在有效保障能源安全供应的前提下，结合实现碳达峰碳中和目标任务，有序推进全国能源市场建设2022年5月11日国务院常务会议国务院总理李克强在前期支持基础上，再向中央发电企业拨付500亿元可再生能源补贴，通过国有资本经营预算注资100亿元，支持煤电企业纾困和多发2022年5月30日《关于促进新时代新能源高质量发展实施方案的通知》国家发改委、国家能源局加快推进以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风光基地建设；加快发展分布式光伏，分散式风电等新能源项目；全面提升电力系统调节能力和灵活性；推动新型储能快速发展；推动风电项目由核准制改为备案制；推进高效太阳能电池，先进风电设备的关键技术突破。2022年5月31日《扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》国务院提出今年将下达3.45万亿专项债，优先考虑将新型基础设施，新能源项目等纳入支持范围。2022年6月1日《“十四五”可再生能源发展规划》国家发改委等九部委到2025年，可再生能源年发电量达到3.3万亿千瓦时左右，风电和太阳能发电量实现翻倍；加快推进以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电太阳能发电基地，有序推进海上风电基地建设，积极推动风电分布式就近开发，实施“千乡万村沐光行动”“千乡万村驭风行动”资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理5月30日，国家发展改革委、国家能源局发布《关于促进新时代新能源高质量发report@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-行业投资策略报告展实施方案》的通知,旨在锚定2030年我国风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上的目标，加快构建清洁低碳、安全高效的能源体系,突出问题导向，7个方面，21项具体措施针对性强。方案针对制约新能源大规模、高比例发展的开发建设用地矛盾、电力系统对新能源接网消纳的适应性不足、全社会绿色消费意识不强等关键性问题，提出切实可行和具备操作性的政策措施。从需求、消纳、审批、供应链、金融等各个方面提供支持，全方位保障完成我国新能源装机目标。6月1日，国家发展改革委、国家能源局、财政部等九部委联合印发《“十四五”可再生能源发展规划》锚定碳达峰、碳中和目标和2035年远景目标，按照2025年非石化能源消费占比20%左右的任务要求，设置了总量目标、发电目标、消纳目标和非电利用四方面主要目标，多方措施保障十四五期间可再生能源发展目标的完成。表3、“十四五”可再生能源发展规划目标目标类别2020年2025年单位期间增速总量目标可再生能源消费总量6.810亿吨标准煤47%发电目标可再生能源发电量2.213.3万亿千瓦时49%消纳目标可再生能源电力非水消纳责任权重11.418%58%非电利用目标可再生能源非电利用6000万吨标准煤资料来源：国家能源局，兴业证券经济与金融研究院整理表4、“十四五”可再生能源发展具体措施措施具体内容生产优化发展方式，大规模开发可再生能源。风电和光伏发电基地化开发、分布式开发、一体化开发消纳促进存储消纳，高比例利用可再生能源。可再生能源存储、就地就近消纳、外送消纳、多元直接利用、规模化制氢利用。技术坚持创新驱动，高质量发展可再生能源。技术创新；发展模式创新；产业链升级。政策健全体制机制，市场化发展可再生能源。深化行业“放管服”改革；完善消纳保障机制、市场化发展机制、绿色能源消费机制。合作坚持开放融入，深化可再生能源国际合作。全球绿色低碳能源体系建设；推进国际技术与产能合作；积极参与可再生能源国际标准体系建设资料来源：国家能源局，兴业证券经济与金融研究院整理国内各省“十四五”详细规划出炉，光伏装机翻倍增长。在国家十四五规划出台之后，各省“十四五”规划纷纷出炉，其中更具体地制定了相应光伏装机目标，部分省份没有单独给出光伏装机规模目标，但给出新能源装机整体规划，假设光伏在新增装机中占比为50%，则十四五期间预计可增加光伏装机478.73GW。report@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-行业投资策略报告表5、各省十四五期间新增光伏装机规模计划汇总（单位：GW）序号省份光伏文件名称1宁夏14.00宁夏十四个五年规划和二〇三五年远景目标2海南5.20（新能源）海南省十四个五年规划和二〇三五年远景目标3江苏9.16江苏省“十四五”可再生能源发展专项规划（征求意见稿）4西藏8.63西藏“十四五“规划和二〇三五年远景目标5新疆82.40（新能源）2020年新疆维吾尔自治区政府工作报告6云南20.00关于加快光伏发电发展若干政策措施的通知7浙江15.00浙江省能源发展”十四五“规划（征求意见稿）8河北32.10河北省国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要9陕西27.11陕西省国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要10吉林8.00吉林省促进工业经济平稳增长行动方案11辽宁6.00辽宁省国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要12湖北15.00湖北省能源发展“十四五”规划13江西16.00江西省“十四五”能源发展规划14甘肃32.03甘肃省“十四五”能源发展规划15黑龙江5.50国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要16天津4.00天津市能源发展“十四五”规划17山东34.28山东省可再生能源“十四五”规划18河南10.00河南省“十四五”现代能源体系和碳达峰碳中和规划19青海30.00青海省“十四五”能源发展规划20内蒙古32.62内蒙古自治区“十四五”可再生能源发展规划21四川10.00四川省“十四五”能源发展规划22北京1.90北京市“十四五”时期能源发展规划23广东20.00广东省能源发展“十四五”规划24贵州20.43贵州省新能源和可再生能源发展”十四五“规划25广西12.30广西“能源网”建设2022年工作推进方案26上海2.70上海市能源发展“十四五”规划27重庆0.01重庆市“十四五”节能环保产业发展规划（征求意见稿）28湖南12.50（新能源）湖北省能源发展“十四五”规划29福建4.10福建省“十四五”能源发展专项规划30安徽2.00关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知31山西36.91山西省可再生能源发展“十四五”规划环境影响报告书合计478.73资料来源：各政府官网，国际能源网，北极星电力新闻网，北极星储能网，中国电力网，全国新能源消纳监测预警中心，兴业证券经济与金融研究院整理2.2、国内：大基地与保障性并网项目支撑地面电站装机，可再生能源补贴资金及专项债为光伏发展提供资金保障大基地一期项目稳步推进，为2022年地面电站装机提供有效保障。“十四五”期间预计风光大基地项目总量200GW以上,其中第一批大基地项目涉及19个省份，规模总计97.05GW，目前一期大基地开工率已经达到90%，2022年底前风光项目投产容量合计45.71GW，按照50%光伏装机计算，规模近23GW。大基地二期再起航，要求落实消纳市场，鼓励最大化发挥储能效益。2022年2月国家发改委和国家能源局发布《以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案》，第二批风光大基地规划落地，总量达455GW，其中“十四五”期间规划建设风光基地总装机约200GW，“十五五”时期规划建设风光基地总装机约255GW，包括外送165GW、本地自用90GW。第二批风光大基地主要report@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-行业投资策略报告集中在三北地区，更加关注消纳利用与配套储能，坚持联营优先、多能互补，鼓励煤电风光储联营。表6、一期大基地项目2022年投产容量（GW）2023年投产容量（GW）内蒙古自治区8.611.6青海省37.9甘肃省3.35.25陕西省84.5宁夏自治区21新疆自治区2.40辽宁省1.352.75吉林省43.3黑龙江省02.8河北省1.31.7山西省1.50.5山东省02四川省0.80.6云南省1.481.22贵州省1.61.4广西自治区3.982.02安徽省0.40.8湖南省0.50.5新疆生产建设兵团1.51.5合计45.7151.34资料来源：发改委，国家能源局，光伏們，兴业证券经济与金融研究院整理保障性并网项目同样为2022年地面电站项目提供支撑。2021年各省公布的保障性并网光伏项目达到65.37GW,假设按照22年1/3并网率，则平价项目装机可达21GW。表7、2021年保障性并网项目省份光伏（GW）风电（GW）风光合计（GW）内蒙古3.856.80河北省11.411.20山西省9.711.49湖北省7.600.96江西省14.55天津市2.030.96山东省2.373.08广西4.665.61安徽省4.001.00陕西省5.190.88辽宁省12.20广东省9.00甘肃省12.00新疆5.26合计65.3734.1826.26资料来源：各地能源局、发改委等政府部门，兴业证券经济与金融研究院整理500亿可再生能源补贴资金发放，推动可再生能源补贴欠款解决。3月24日，国report@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-行业投资策略报告家发改委、能源局以及财政部三部委联合下发《关于开展可再生能源发电补贴自查工作的通知》，决定在全国范围内开展可再生能源发电补贴核查工作，进一步摸清可再生能源发电补贴底数。5月11日，李克强总理主持召开国务院常务会议，会议提出确保能源供应。在前期支持基础上，再向中央发电企业拨付500亿元可再生能源补贴。此次补贴解决有助于填补可再生能源历史和未来几年补贴缺口，推动可再生能源补贴欠款问题的解决。解决补贴历史包袱，坚定新能源发展决心。此次补贴提升政府公信力，进一步昭示我国实现能源碳达峰与碳中和目标的决心，有利于增强政策执行力以及后续进一步推动能源革命，确保能源供应，立足资源禀赋，坚持先立后破、通盘谋划，推进能源低碳转型。发行新能源专项债，新能源建设成为稳经济促增长的重要抓手。5月31日国务院印发《扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》，今年将下达3.45万亿专项债，提出优先考虑将新型基础设施、新能源项目等纳入支持范围，并要求抓紧推动实施一批能源项目，加快推动以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地建设，近期抓紧启动第二批项目。专项债的发行有效降低新能源运营商财务成本，促进电站项目建设，保障我国双碳目标的实现。当前光伏产业链价格居高不下，运营商投资压力较大，专项债的发行能够有效缓解电站投资者资金压力，提高股权投资回报率，从而促进下游光伏电站项目建设，保障我国光伏装机需求。图4、可再生能源补贴资金缺口图5、补贴欠款和专项债下发改善运营商现金流资料来源：综合开发研究院，CWEA，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：综合开发研究院，兴业证券经济与金融研究院整理2.3、海外：装机需求旺盛，光伏发展节奏加快⚫海外：传统能源存量空间较大，能源转型大有可为传统能源在能源消费和电力供应中的比重仍很大，能源转型增量空间广阔。从2020年的能源消费数据看，传统能源处于主导地位，共占比83.15%，其中石油占比31.27%，天然气占比24.7%，煤炭占比27.18%；新能源处于次要地位，其中核能占比4.3%，水电占比6.85%，太阳能占比1.36%，其他可再生能源占比01000200030004000500020172018201920202021补贴资金缺口年度累计（亿元）report@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-行业投资策略报告4.33%；从电力生产能源角度看，煤炭是全球电力生产的第一大能源来源，占比36.66%；天然气居于第二，占比23.47%；石油仅占比2.76%；作为新能源的核能、水力、太阳能光伏分别占比10.32%、16.01%和2.52%。图6、2020年主要国家能源消费结构图7、2020年主要国家电力供应来源结构资料来源：BP，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：IEA，兴业证券经济与金融研究院整理⚫海外：传统能源成本不断提升，推动电力价格震荡上行2022年1-4月的能源价格水平为2016年的2.8673倍，2021年平均水平的1.55倍。Statista全球能源价格指数以2016年为基准（100），包括原油、天然气、煤炭价格和丙烷指数等能源价格信息。根据该指标，2022年1-4月的能源价格水平为2016年的2.8673倍，2021年平均水平的1.55倍。2022年3月能源价格水平为2016年的3.3833倍，约是2021年平均水平的1.83倍，2022年全球传统能源产品价格高涨明显。俄乌冲突后全球主要国家电力价格平均上涨68.48%。对比各国俄乌冲突前（2021年1月1日-2022年2月24日）及冲突后（2022年2月24日-至今）电价平均水平，作为欧洲主要国家的法国上涨103.82%，德国上涨95.92%，英国上涨50.2%。另外，澳大利亚上涨169.35%，印度上涨111.73%，日本上涨38.97%，加拿大上涨16.23%，美国上涨5.4%。电力价格震荡上行，光伏发电竞争力凸显。0%20%40%60%80%100%石油天然气煤炭核能水电太阳能其他可再生能源0%20%40%60%80%100%石油天然气煤炭核能水电太阳能光伏其他report@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-行业投资策略报告图8、2021至今传统能源价格震荡上行图9、主要海外国家电价震荡上行（美元/MWh）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：ENGIE,NORDPOOL,IESO,AEMO,SMARD，兴业证券经济与金融研究院整理⚫海外：PPA价格处于上行通道，装机需求旺盛北美及欧洲两个海外重点光伏装机市场PPA报价长期上行，预计需求旺盛且对组件价格接受度高。其中，北美风、光等新能源PPA价格在2020年起稳定上行，2022Q1年光伏PPA同比上涨约17%，而欧洲平均PPA价格在2021年呈显著增长态势且迄今势头不减，同比增长约20%，因此我们判断北美、欧洲两大市场光伏装机需求旺盛，且随着PPA报价不断提高，对组件价格接受度也将不断上移。图10、北美PPA价格走势图11、欧洲PPA价格走势资料来源：LevelTenEnergy，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：LevelTenEnergy，兴业证券经济与金融研究院整理⚫欧盟：地区争端背景下，能源安全与能源独立迫在眉睫俄乌事件背景下，欧盟对能源安全的渴求愈发迫切。欧盟委员会2022年3月的数据显示，欧盟天然气对外依赖程度极高，90%的天然气消费量来自进口，其中大约45%由俄罗斯供应，此外俄罗斯在欧盟石油进口与煤炭进口中分别占25%、45%。俄乌事件推动能源价格提升，欧盟对能源安全和能源独立愈发重视。欧洲能源处于价格高位，相比之下，组件价格涨幅较温和。2021年以来作为欧洲天然气基准的荷兰TTF天然气期货价格波动较大，上涨幅度远超布伦特原油期050100150200250300350400450500现货价:天然气:纽约（美元/百万英热）离岸价:LNG:远东（美元/百万英热）现货价:OPEC:一揽子原油（美元/桶）国内市场动力煤现货价格（美元/吨）离岸价(FOB):动力煤:欧洲三港DESARA（美元/吨）离岸价(FOB):动力煤:南非理查德港RBIndex（美元/吨）0100200300400500600700800美国每兆瓦时电价英国每兆瓦时电价德国每兆瓦时电价法国每兆瓦时电价加拿大（安大略省）每兆瓦时电价202530354045光伏风电平均USD/MWh364146515661662020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1光伏风电平均EUR/MWhreport@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-行业投资策略报告货及光伏组件价格，其中组件价格涨幅最为温和，因此预计光伏在欧盟有望作为重要的替代性能源迎来高速发展期。能源安全命题要求欧盟可再生能源目标不断上移。2021年7月，欧盟通过“Fitfor55”的一揽子计划，建议将2030年可再生能源占供能比例由以前的32%提高到40%。2022年2月份，欧盟委员会的提案确认了40%的目标，而5月的RePowerEU计划将“Fitfor55”中的可再生能源目标由40%再次提升至45%。图12、2020年欧盟能源消费结构图13、2021年以来天然气、原油、组件产品涨跌幅对比资料来源：欧盟统计局，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：盖锡咨询、Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理⚫欧盟：能源独立并非一蹴而就，光伏组件获取仍需依仗进口渠道光伏装机目标符合预期，年均新增装机需求可观。欧盟将2025/2030光伏装机目标设置为320GW/600GW，基本符合此前SolarPowerEurope预期。IRENA数据显示，2021年末欧盟累计光伏装机量为158.06GW，预计2022-2025年均新增装机量为40GW+（AC端），需求可观。RePowerEU提出多重举措，充分开发光伏装机潜力。其中包括：（1）将屋顶太阳能的许可期限定为最长三个月；（2）采用措施确保新建建筑均可安装太阳能；（3）2025年以后将逐步采取措施，强制要求符合要求的新建或存量建筑安装太阳能。欧盟已提出发展光伏制造业规划，但产能扩张并非一朝一夕可以实现。RePowerEU中提出发展欧盟光伏制造业产业链，在2025年时将硅片、电池、组件产能拓展至20GW。但我们判断，对欧盟来说，进口仍是欧盟获得光伏组件的主要渠道，原因有二：（1）一方面，欧盟目前的光伏制造业产能集中于硅料及逆变器，硅片、电池、组件等产能环节薄弱，产能扩张存在时间周期；（2）另一方面，相对于欧盟2022-2025年均40GW+（AC端）的装机需求，2025年达到20GW的光伏制造业供给依然不足以满足需求，存在较大产能缺口。35.3%23.7%17.4%12.7%10.2%石油天然气可再生能源核能煤炭-200%0%200%400%600%800%1000%1200%2020/122021/32021/62021/92021/122022/3荷兰TTF天然气布伦特原油182-双面PERC组件report@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-行业投资策略报告图14、欧盟光伏年新增装机量（DC端)图15、欧盟光伏制造产能（GW，截止至2022年6月）资料来源：IRENA，IEA，SolarPowerEurope，兴业证券经济与金融研究院测算与整理资料来源：SolarPowerEurope，兴业证券经济与金融研究院整理⚫德国：欧盟国家中的典型，预计借助风光发展实现能源结构转型德国是欧盟国家中的典型，发电结构中天然气占比较高，预计未来风光持续助力能源结构转型。2015年以来，德国煤电发电量逐年降低，但天然气、风电、光伏等发电量占比走高，2020年占比分别为16.1%、22.9%、8.8%。此外，德国计划在2022年彻底退出核电，预计未来风电光伏将持续助力德国进行能源结构转型。德国内阁通过一揽子法案，预计可再生能源扩张加速，光伏装机增速上移。2022年4月6日，德国内阁通过一揽子法案，将“完成100%可再生能源供给，放弃化石燃料”的目标日期从原定的2040年提前至2035年，下一步将进入议会立法程序。根据该文件，到2030年德国可再生能源发电量占比应达到80%，并给出2030年前德国历年光伏新增装机规划，其中，2030年太阳能累计装机目标设定为215GW。图16、德国发电结构图17、德国光伏新增装机量及预测资料来源：BP，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：IRENA，兴业证券经济与金融研究院测算与整理美国关税政策放松，光伏发展节奏加快。白宫6月6日发表声明，美国将对从东南亚四国采购的太阳能组件给予24个月的关税豁免。此外美国允许在公共土地上部署更多清洁能源项目，并将风光项目土地费用降低50%以上，以加速美国国内新能源转型目标。445717202747576777-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020406080100光伏新增装机（GW，左轴）YOY（右轴）23.21.70.88.164.9010203040506070硅料硅片电池组件逆变器0%5%10%15%20%25%01002003004005006007002008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020ATWh石油天然气煤炭核电水电太阳能发电风电其他天然气占比（右轴）太阳能占比（右轴）风能占比（右轴）1.31.51.62.93.94.75.47.09.013.018.00%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05101520光伏新增装机（GW，左轴）YOY（右轴）report@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-行业投资策略报告美国对东南亚关税进入空窗阶段，未来两年有望迎来光伏抢装季。此次美国宣布对东南亚组件给予24个月的关税豁免主要为201关税，在双反税未做出正式裁定之前，美国将进入关税空窗期，即光伏组件产品从东南亚出口美国不需要缴纳任何关税，预计未来一段时期将进入美国光伏抢装期。图18、美国对华组件关税政策梳理资料来源：TheWhiteHouse，USTR，智汇光伏，兴业证券经济与金融研究院整理3、需求+供给：光伏装机需求旺盛，竞争格局长期向好3.1、行业供给：2022年装机上限取决于硅料产量2022年硅料供应偏紧，下半年新增产能放量节奏决定装机上限。根据通威、大全、新特、亚硅、协鑫等头部硅料企业的投产计划测算，到2022年底硅料名义产能达到约100万吨，考虑到硅料投产后需要4-6个月爬坡期，预计2022年产量实际新增25万吨，全球硅料总产量达到85万吨，折算成组件约290GW，基于当前对2022年光伏装机需求的预测，硅料供给依然偏紧。2023年后硅料供应瓶颈打开，供给与需求扩张节奏有望保持一致。根据公开信息，假设6家头部硅料企业以及16家新进者规划产能均能投产，2025年末名义产能将超过400万吨，可满足1000GW以上光伏装机需求。但实际上，考虑到能耗指标及环评等因素，硅料扩产实际落地情况存在一定不确定性，预计2023年硅料环节供给瓶颈将逐步打开。report@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-行业投资策略报告图19、2022年内多晶硅供应量情况图20、2023年起硅料将不再是光伏装机增长瓶颈（万吨）资料来源：硅业分会，海关总署，国家能源局，兴业证券经济与金融研究院整理注：多晶硅含进口资料来源：硅业分会，兴业证券经济与金融研究院整理注：图中硅料产能预期为年末名义产能3.2、行业需求：光伏景气度向好，2022年装机有望超预期预计2022年为光伏增长大年，未来市场化需求有望放量，光伏新增装机复合增速将维持高位。2015年以来，全球光伏新增装机快速增长，预计2022年新增直流端装机约245GW，未来新增装机量有望维持增速，2025年可达到近450GW，5年复合增速约25%。预计2022全球光伏需求扩张的动力来源于中国、印度、美国、欧洲、巴西等重要市场。碳中和目标驱动下，全球各国大力支持光伏装机，近期欧盟给出2025光伏装机目标、美国对东南亚四国的光伏电池及组件产品豁免关税，彰显几大重要市场国发展光伏的坚定决心，全球装机目标不断上调，预计2022年重要市场仍然是光伏需求扩张的主要力量。图21、全球光伏装机需求不断增长备注：上图均采用直流端口径资料来源：IRENA，IEA，ARENA，CBS，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理-10%-5%0%5%10%15%0123456789102021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月E2022年7月E2022年8月E2022年9月E2022年10月E2022年11月E2022年12月E多晶硅供应量（万吨，左轴）环比增速（右轴）01002003004005002022年E2023年E2024年E2025年E保利协鑫永祥股份新特能源新疆大全东方希望亚洲硅业其他173453453049559112514416550741021031151451752453213764440%10%20%30%40%50%60%0501001502002503003504004505002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E中国（左轴）印度（左轴）美国（左轴）欧洲（左轴）巴西（左轴）其他国家及地区（左轴）YOY（右轴）GWreport@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-行业投资策略报告⚫国内需求（装机）：景气度维持高位，分布式贡献主要增长动力5月光伏装机数据表现亮眼，景气度维持高位。国内5月单月新增光伏装机6.83GW，同比增长141%，环比增长86%，1-5月累计新增光伏装机23.71GW，同比增长139%。后续随着国内大基地等集中式地面电站项目提供装机需求支撑，预计今年光伏装机景气度将继续保持高位。2022Q1分布式装机量占比再度提升，贡献主要增长动力。2016-2021年国内分布式装机占比中枢上移，2021年分布式装机占比首次超过50%，2022Q1新增装机中分布式装机量占比再度提高，达到接近70%，主要原因系分布式受益于整县推进政策和高投资回报率快速增长。图22、2020-2022年全国光伏月度新增装机量图23、2016-2022Q1分布式装机占比中枢上移资料来源：国家能源局，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：国家能源局，兴业证券经济与金融研究院整理⚫国内需求（招标）：组件招标需求持续旺盛，N型溢价显著受大基地等集中式地面电站项目并网时间影响，加上整县推进下分布式需求向好，2022年以来招标需求持续旺盛。据盖锡咨询统计，2022年前5月累计组件采购达到59.1GW，同比提升254%。图24、组件采购月度招标走势分析资料来源：盖锡咨询，兴业证券经济与金融研究院整理N型高效组件存在明显溢价。国电投、中核汇能、华电、国电投的一共四次组件10.862.353.676.83234%13%110%141%-50%0%50%100%150%200%250%05101520251-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年（GW,左轴）2021年（GW,左轴）2022年（GW,左轴）2021年同比（%,右轴）2022年同比（%,右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%01020304050602016201720182019202020212022Q1分布式(GW,左轴)集中式(GW,左轴)分布式占比(%,右轴)-5000%0%5000%10000%15000%20000%25000%30000%35000%0510152025301月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年（GW，左轴）2021年（GW，左轴）2022年（GW，左轴）2021年同比（%，右轴）2022年同比（%，右轴）report@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-行业投资策略报告招标项目中的N型组件溢价分别为0.107元/W、0.094元/W、0.038元/W、0.141元/W，中标候选人涉及隆基绿能、晶科能源、晶澳科技、天合光能等组件一体化厂商。表8、N型高效组件有明显溢价(元/W)招标方时间招标组件类型规格容量中标企业（候选人）均价溢价国电投6.2N型双面双玻560Wp及以上550MW晶科2.0000.107P型双面双玻540Wp及以上1800MW亿晶光电、隆基1.893中核汇能3.29N型单晶555W及以上700MW-1000MW晶科、晶澳、东方日升1.9170.094PERC单晶单面535-560W3000MW-3500MW晶澳、东方日升，环晟等1.823华电3.17单晶530W及以上1500MW晶科（TOPcon）1.8970.038单晶530W及以上13500MW隆基，晶澳，环晟，天合1.859国电投2.12N型单晶200MW天合2.0790.141PERC单晶双面182版型1000MW锦州阳光，黄河水电，海泰新能1.938资料来源：世纪能源网，晶科能源公告，北极星太阳能光伏网，光伏們，兴业证券经济与金融研究院整理⚫国内需求（招标）：EPC项目规模持续增长，集中式电站占据主流EPC项目规模持续增长，集中式电站占比居于高位。2022年前5个月开标的光伏EPC项目规模超过36GW，1-5月规模分别为5.03GW、6.01GW、7.79GW、5.95GW、11.81GW，其中集中式电站EPC在2022年前5个月累计占比达到83%。从中标价格看，集中式大EPC均价抬升、分布式大EPC均价下降，分布式小EPC和集中式EPC均价则略有增长，主要原因系集中式项目受并网时间约束较强，业主对大EPC高报价接受度提高。图25、2022.1-2022.5光伏EPC开标项目规模持续增长（GW）图26、2022.1-2022.5光伏EPC平均单价变化（元/W）资料来源：光伏盒子，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：光伏們，光伏盒子，兴业证券经济与金融研究院整理从海外装机及组件出口需求来看，英国、德国、印度光伏发展提速，美国、澳大利亚装机增速有所回落，日本、荷兰、巴西组件出口如火如荼。5.036.017.795.9511.810%20%40%60%80%100%024681012141月2月3月4月5月分布式大EPC（左轴）集中式大EPC（左轴）分布式小EPC（左轴）集中式小EPC（左轴）集中式占比（右轴）GW3.754.171.991.460.000.501.001.502.002.503.003.504.004.501月2月3月4月5月分布式大EPC集中式大EPC分布式小EPC集中式小EPC元/Wreport@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-行业投资策略报告图27、2020-2022年德国月度装机数据图28、2020-2022年英国月度装机数据资料来源：德国联邦网络局，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：英国政府官网，兴业证券经济与金融研究院整理图29、2020-2022年印度月度装机数据图30、2020-2022年美国月度装机数据资料来源：印度中央电力管理局，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：美国能源信息署，兴业证券经济与金融研究院整理图31、2020-2022年澳大利亚月度装机数据图32、2020-2022年日本月度组件出口资料来源：澳大利亚光伏研究所，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：盖锡咨询，兴业证券经济与金融研究院整理图33、2020-2022年荷兰月度组件出口图34、2020-2022年巴西月度组件出口资料来源：盖锡咨询，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：盖锡咨询，兴业证券经济与金融研究院整理⚫海外需求（出口）：海外需求整体起量支撑组件出口高位稳定组件出口高增，主要原因系印度关税空窗期及欧洲需求旺盛。根据海关总署及-1%23%35%-15%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00.10.20.30.40.50.60.70.81月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年（GW，左轴）2021年（GW，左轴）2022年（GW，左轴）2021年同比（%，右轴）2022年同比（%，右轴）77%116%-63%112%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%00.020.040.060.080.10.121月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年（GW，左轴）2021年（GW，左轴）2022年（GW，左轴）2021年同比（%，右轴）2022年同比（%，右轴）-28%63%222%222%175%-200%0%200%400%600%800%1000%012341月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年（GW，左轴）2021年（GW，左轴）2022年（GW，左轴）2021年同比（%，右轴）2022年同比（%，右轴）38%14%-12%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%00.511.522.533.544.51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年（GW，左轴）2021年（GW，左轴）2022年（GW，左轴）2021年同比（%，右轴）2022年同比（%，右轴）-46%-59%-68%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00.10.20.30.40.50.60.70.80.911月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年（GW，左轴）2021年（GW，左轴）2022年（GW，左轴）2021年同比（%，右轴）2022年同比（%，右轴）44%25%22%25%24%-50%0%50%100%00.20.40.60.81月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年（GW，左轴）2021年（GW，左轴）2022年（GW，左轴）2021年同比（%，右轴）2022年同比（%，右轴）112%123%95%99%111%0%100%200%300%0.02.04.06.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年（GW，左轴）2021年（GW，左轴）2022年（GW，左轴）2021年同比（%，右轴）2022年同比（%，右轴）123%136%45%60%139%0%500%1000%1500%0.01.02.03.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年（GW，左轴）2021年（GW，左轴）2022年（GW，左轴）2021年同比（%，右轴）2022年同比（%，右轴）report@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-21-行业投资策略报告盖锡咨询数据，2022年1-5月光伏组件出口量68.6GW，同比+93%。欧洲：受能源转型加速及乌克兰事件催化的影响，组件需求旺盛，1-5月光伏组件累计出口规模达32.36GW，同比增加127%。其他国家：剔除欧洲和印度后，海外其他国家1-5月光伏组件出口量26.58GW，同比增加49%，剔除欧洲与印度后全球装机依然保持快速增长。图35、2020-2022年光伏组件月度出口规模图36、2020-2022年光伏组件月度出口金额资料来源：盖锡咨询，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：海关总署，兴业证券经济与金融研究院整理⚫海外需求（出口）：逆变器出口显著修复，预计下半年有望维持高位逆变器出口显著修复，预计下半年有望维持高位。1-5月海外装机需求高增，除2月受春节假期影响外，逆变器1-5月出口规模和金额均显著提升，3-5月单月出口规模相比于2月显著修复，环比不断增长。预计下半年全球装机需求高景气延续，逆变器出口有望保持较高水平。图37、2020-2022年逆变器月度出口规模图38、2020-2022年逆变器月度出口金额资料来源：海关总署，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：海关总署，兴业证券经济与金融研究院整理⚫海外需求（出口）：欧洲、巴西逆变器出口增速较快荷兰、巴西是目前我国逆变器最大出口国。2017年至今，荷兰始终是我国逆变器出口最大目的国，2021年出口金额占比达到21.9%。2019年之前，印度是我国逆变器第二大出口国；2019年起，巴西迅速成为我国逆变器第二大出口国，2021年出口金额占比10.7%。2022年1-5月，荷兰、巴西在我国累计出口总额中分别占比24.7%、10.8%。此外，德国、澳大利亚、日本等国也是我国主要的逆12.014.914.512.414.8125%123%85%68%77%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02468101214161月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年（GW,左轴）2021年（GW,左轴）2022年（GW,左轴）2021年同比（%,右轴）2022年同比（%,右轴）30.438.537.232.539.7133%140%102%92%110%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0510152025303540451月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年（亿美元,左轴）2021年（亿美元,左轴）2022年（亿美元,左轴）2021年同比（%,右轴）2022年同比（%,右轴）404.3212.1315.2380.1392.129%-4%30%33%24%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%01002003004005006001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年（万台,左轴）2021年（万台,左轴）2022年（万台,左轴）2021年同比（%,右轴）2022年同比（%,右轴）31.522.230.034.338.136%2%52%42%73%0%50%100%150%200%250%0510152025303540451月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年（亿元,左轴）2021年（亿元,左轴）2022年（亿元,左轴）2021年同比（%,右轴）2022年同比（%,右轴）report@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-22-行业投资策略报告变器出口地区。广东、浙江是我国逆变器出口最主要省份。2022年1-5月，广东省、浙江省分别累计出口637.7、616.2万台，占总出口量的37.4%、36.2%，合计占比超过70%，是我国逆变器出口两大基地。图39、我国逆变器出口区域结构（按金额）图40、2022年1-5月逆变器各省份累计出口数量（万台）资料来源：海关总署，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：海关总署，兴业证券经济与金融研究院整理4、产业链：高景气需求刺激下，行业开工率处于高位4.1、硅料：终端强劲需求推升硅料价格，盈利能力边际上行硅料Q2光伏景气度维持高位，强劲需求不断推升硅料价格。2022年1月以来，受印度关税空窗期、欧洲需求上调等因素影响，终端装机需求强劲，硅料供不应求，价格稳定上升至270元/kg的高水位，预计随着Q3通威股份、新特能源、青海丽豪、东方希望等新项目投产放量，硅料价格有望回调。图41、硅料价格不断抬升（单位：元/千克）资料来源：盖锡咨询，兴业证券经济与金融研究院整理15.0%16.3%17.1%17.5%21.9%24.7%1.0%3.0%6.0%7.0%10.7%10.8%11.8%8.6%6.0%6.2%6.2%4.5%0%20%40%60%80%100%2017年2018年2019年2020年2021年2022年1-5月荷兰巴西印度日本澳大利亚德国其他0100200300400500600700广东省浙江省重庆市江苏省山东省上海市江西省安徽省四川省北京市2022年1-5月逆变器累计出口数量（万台）050100150200250300中国产复投多晶硅料-9N中国产致密多晶硅料-9N270268report@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-23-行业投资策略报告开工率维持高位，但依然不足以满足需求，硅料环节供给紧张延续。供给方面，6月硅料国内增量包括新特技改、亚硅扩产等增量；海外，马来OCI检修复产6月份尚不能满产，同时德国瓦克运输问题仍在，进口量预计仍维持在低位；需求方面，硅片企业产能陆续增加，增速快于硅料供应，预计全年供给紧张延续，开工率有望维持高水位。供需缺口下硅料价格稳定增长，盈利能力边际上行。2022年迄今下游需求持续旺盛，由于下游硅片盈利依然可观，不少企业在5月超签6月份订单，导致6月份可签余量大幅减少，一定程度上加剧了硅料供应紧缺的现状，单吨净利边际上行。图42、硅料环节持续高负荷产出图43、供需缺口仍在，硅料盈利能力边际上行资料来源：PVInfoLink，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：盖锡咨询，solarzoom，兴业证券经济与金融研究院测算与整理4.2、硅片：开工率反弹后维持高位，价格传导能力保持强势硅片原材料成本传导能力保持强势。硅片头部厂商签订硅料长单锁定供应，“拥硅为王”掌握硅片定价权，成本传导能力保持强势，182单晶硅片价格提升至6.78元/片后维持稳定，预计后续随着硅料供应放量、硅片新增产能投放，硅片价格将由于供需关系改变而逐渐下调。0%20%40%60%80%100%120%2021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/6第一梯队其他厂商024681012141618202021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/6单吨净利（万元/吨）report@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-24-行业投资策略报告图44、硅片价格探底回升（单位：元/片）资料来源：盖锡咨询，兴业证券经济与金融研究院整理硅片环节开工率反弹，一体化企业优势凸显。下游高需求支撑硅片环节开工率迅速上升，6月一体化硅片开工率达到87%，专业化开工率达到80%。硅料供给持续紧张下，“拥硅为王”现象持续，具备供应链优势的头部硅片企业掌握价格话语权，硅片成本传导较为顺利，盈利能力依然可观。图45、硅片开工率反弹后维持高位图46、硅片盈利能力依然可观（单位：元/片）资料来源：PVInfoLink，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：盖锡咨询，solarzoom，兴业证券经济与金融研究院测算与整理4.3、电池：需求刺激下开工率反弹，盈利能力修复电池落后产能加速出清，议价能力增强。2022年之前，电池环节由于格局较为分散，对上下游议价能力较弱，成本压力传导能力不强，盈利能力差的落后产能逐步停产淘汰。2022年，电池环节议价能力相较之前显著提升，价格传导能力增强，当前166/182/210电池片的价格分别达到1.14/1.20/1.18元/W的高点。012345678910单晶硅片-158.75单晶硅片-166单晶硅片-182单晶硅片-210N型-单晶硅片166N型-单晶硅片2109.156.786.055.255.740%20%40%60%80%100%120%2021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/6垂直整合厂商中国厂商-1.00-0.500.000.501.001.502021/12021/42021/72021/102022/12022/4166硅片单瓦净利182硅片单瓦净利210硅片单瓦净利report@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-25-行业投资策略报告图47、电池价格传导能力增强（单位：元/W）资料来源：盖锡咨询，兴业证券经济与金融研究院整理需求刺激下开工率反弹，头部一体化企业优势突出。电池片环节格局分散，2022年以来持续受下游需求刺激，开工率反弹趋势显著。其中头部一体化厂商由于有下游订单需求托底，开工率相对稳定。电池环节订单饱满，迎来盈利能力修复。需求景气下，电池厂商订单饱满，单一电池环节盈利能力迎来修复。图48、电池梯队开工率分化严重图49、电池环节盈利能力修复（单位：元/W）资料来源：PVInfoLink，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：盖锡咨询，solarzoom，兴业证券经济与金融研究院测算与整理4.4、组件：高景气需求下组件价格稳中有升，开工率边际上行组件部分传导原材料成本压力，价格稳中有升。2022H1终端需求主要来源于出口及分布式，对于组件价格接受程度较高，强劲需求支撑组件价格达到1.88-1.97元/W，近期由于上游硅料、胶膜等原材料价格处于高位，组件厂家已涨价传导成本，主流一线企业双面540+主流报价在1.96元/W。0.50.60.70.80.911.11.21.3多晶-156.75单晶PERC-158.75双面单晶-166双面单晶PERC-182双面单晶PERC-2100.781.191.141.21.180%50%100%2021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/6垂直整合厂商（第一梯队）垂直整合厂商（其他）中国厂商（第一梯队）中国厂商（其他）-0.10-0.050.000.050.100.152021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/6166电池片单瓦净利182电池片单瓦净利210电池片单瓦净利report@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-26-行业投资策略报告图50、组件价格稳中有升（单位：元/W）资料来源：盖锡咨询，兴业证券经济与金融研究院整理组件是光伏制造的最末环节，2022年高需求支撑行业高开工率。2022Q1在需求刺激下组件开工率显著回升，预计全年光伏装机强劲需求有望延续，支撑组件环节高开工率。单一组件环节价格传导滞后，盈利能力位于低位。2022年至今硅料价格持续上涨，而组件在价格传导方面存在一定的滞后性，行业平均盈利水平处于低位，静待后续硅料产能释放带来硅料价格回落，使得组件环节盈利能力回归至正常水平。图51、组件开工率边际上行图52、价格传导滞后，盈利能力位于低位（单位：元/W）资料来源：PVInfoLink，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：盖锡咨询，solarzoom，兴业证券经济与金融研究院测算与整理4.5、逆变器：高景气赛道叠加，逆变器行业扬帆起航储能新市场即将爆发，储能逆变器发展空间广阔。根据CNESA的数据，2021年全球电化学储能市场预计新增8.37GW,同比增长77.8%，累计装机规模为22.6GW,年增长率58.7%，到2025年底，全球电化学储能市场累计应用规模将为138.6GW，从2020-2025年，五年内增长约10倍，2021-2025年CAGR为57.3%。储能市场快速增长背景下，储能逆变器需求爆发，发展空间广阔。11.21.41.61.822.22.4中国区>385W多晶270-275W多晶双玻270-275W单晶PERC320-330W/390-410W单晶PERC355-365W/430-440W双面单晶PERC-182双面单晶PERC-2101.941.961.961.911.891.781.780%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/6TOP10厂商-0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.102021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/6166组件单瓦净利182组件单瓦净利210组件单瓦净利report@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-27-行业投资策略报告在美国、欧洲市场的共同拉动下，全球户用储能装机份额将会保持高速增长，2025年全球装机量预计将达到20.16GWh，2021-2025年CAGR达到40%，以德业为代表的逆变器行业新进入者，通过低功率户用储能的差异化产品，迅速打开海外户储市场。图53、全球储能装机快增长（GW）图54、全球户储空间广阔（GWh）资料来源：CNESA，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：SolarpowerEurope，SunWiz，USITC，WoodMackenzie，兴业证券经济与金融研究院整理4.6、胶膜：“一超两强”的竞争格局稳固，毛利率有望回升“一超”福斯特市占率遥遥领先，“两强”海优斯威克逐渐追赶。光伏胶膜市场集中度较高，龙头企业福斯特连续多年全球市占率超过50%。2021年五大龙头企业中，福斯特的市占率约占57%。得益于其在资金实力、产能规模、技术工艺、原料采购等方面的优势，福斯特较其他可比公司具有更强的盈利能力和综合营运能力，短期内龙头地位难以撼动，部分二线胶膜企业的市占率有望提升。龙头企业盈利能力占优，整体毛利率有望回升。得益于规模优势，福斯特的毛利率位于行业领先地位，较二线厂家领先5-10pct。2021年光伏胶膜行业毛利率整体有所下降，系上游原材料EVA粒子因供不应求而价格跳涨所致。2022Q2胶膜行业价格传导逻辑逐步兑现，盈利能力有望修复。图55、2021年胶膜环节市场竞争格局图56、光伏胶膜环节毛利率对比资料来源：各公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理0102030405060全球新增装机中国新增装机05101520252019202020212022E2023E2024E2025E德国意大利英国奥地利欧洲其他美国日本澳大利亚其他福斯特57%赛伍技术6%鹿山新材3%海优新材15%斯威克19%福斯特赛伍技术鹿山新材海优新材斯威克20.37%19.14%20.58%29.04%25.66%0%5%10%15%20%25%30%35%2017年2018年2019年2020年2021年福斯特海优赛伍鹿山上海天洋report@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-28-行业投资策略报告4.7、玻璃：政策制约下产能有序扩张，头部厂商盈利优势显著政策制约下产能有序扩张，头部厂商产能将保持主导地位。由于产能置换政策中产能风险预警机制的实施，光伏玻璃新进入者扩产进度慢于预期，2022Q1末CR2名义产能占比达到54%，名义产能占比保持过半。预计未来光伏玻璃行业在政策制约下进入有序扩张阶段，头部厂商有望继续保持主导地位。头部厂商毛利率行业领先。福莱特2021年光伏玻璃业务毛利率为35.7%，与同为头部厂商的信义光能光伏玻璃业务毛利率相近，与其他企业毛利差距在10pct以上，原因系头部厂商原材料成本较低、窑炉大小领先等多方面优势积累。图57、2022Q1末头部厂商名义产能占据主导图58、同业光伏玻璃毛利率对比资料来源：各公司公告，卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理备注：各公司会计准则在2020及2021年有所调整2022年装机需求放量，有望消化玻璃新增产能。2022年5月末，光伏玻璃产能已达到56210t/d。以保守预期测算，假设主要玻璃企业均能在2022年内顺利点火投产，则2022年末名义产能将超过70000t/d。随着2022年光伏装机市场化需求释放，组件需求超240GW，加上新型电池技术带来的双玻渗透率提升，基于以上两点，2022年玻璃需求量增速有望超过装机量增速，考虑到新增产能存在爬坡周期，预计2022年终端需求可顺利消化光伏玻璃新增产能。信义光能26%福莱特28%彩虹新能源6%旗滨集团5%洛阳玻璃5%新福兴3%南玻A3%安彩高科2%其他22%信义光能福莱特彩虹新能源旗滨集团洛阳玻璃新福兴南玻A安彩高科其他37.63%35.06%42.48%31.12%27.68%32.87%49.41%35.70%0%10%20%30%40%50%60%2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年福莱特信义光能安彩高科洛阳玻璃亚玛顿report@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-行业投资策略报告图59、装机需求放量将消化玻璃新增产能资料来源：IRENA，IEA，ARENA，CBS，wind，卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理5、新技术：电池技术百花齐放，降本增效有望超预期5.1、“提效降本”贯穿光伏历史发展，未来进步仍有空间提效降本贯穿历史发展，光伏发电进入全面化市场阶段。在光伏技术，规模经济，供应链和项目开发流程不断改善的推动下，从2010年到2020年，规模以上太阳能光伏发电成本下降了85%。光伏组件平均功率由2010年的250-300W提升至2020年400-550W，预计到2030年有望提升至800-1200W。光伏组件功率的持续提升需要依赖光伏技术的不断发展。图60、光伏组件功率持续提升资料来源：ITRPV，兴业证券经济与金融研究院整理0%50%100%150%200%250%0100002000030000400005000060000700002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4E2022Q1E2022Q2E2022Q3E2022Q4E理论需求量（吨/天，左轴）平均有效产能（吨/天，左轴）供需比（右轴）report@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-30-行业投资策略报告⚫技术变革是光伏成本下降的最大驱动力，是决定电池光电转换效率的关键因素。光伏产业链包含硅料、拉棒、硅片、电池及组件环节，过去十年间光伏效率提升显著，这与光伏全产业链各环节技术的共同进步是分不开的，其中包括硅料环节改良西门子法，单晶拉棒环节的RCZ法，硅片环节的金刚线切割法，电池环节的PERC电池技术以及组件环节的多主栅技术等，而当前技术进步的脚步仍未停歇，颗粒硅、CCZ、新型电池等技术有望进一步推动行业降本增效。⚫在光伏产业链众多环节中，电池环节是技术进步的核心。电池技术路线决定了光伏产品的效率极限。单晶PERC电池是光伏技术发展历史上的重要转折，为实现光伏发电平价上网做出了重要贡献。随着PERC电池量产效率的不断提升，其当前效率已经达到23.5%，接近理论效率极限24.5%，行业亟需发展新一代电池技术，当前新型电池技术百花齐放，TOPcon，HJT，P-IBC成为下一代新技术的有力竞争者。⚫未来技术趋势：电池新技术百花齐放光伏电池技术百花齐放，新一代电池蓄势待发。光伏电池按照材料类型可分为晶硅电池和薄膜电池；按照晶体类型可分为多晶硅电池和单晶硅电池；按照掺杂类型可分为P型电池和N型电池；按照电池结构可分为BSF，PERC，TOPcon，HJT和IBC电池等。尽管电池的材料和结构多种多样，但效率提升原理万变不离其宗，最终都归结到减少电学损失和减少光学损失两种路径之上。图61、电池新技术百花齐放资料来源：智汇光伏，兴业证券经济与金融研究院整理43太阳能电池晶硅电池薄膜电池多晶硅电池单晶硅电池非晶硅电池化合物电池黑硅单晶percIBC多晶PercHJT钙钛矿效率=25%CIGSCdTeAsGa系黑硅+Perc+SE+电镀HPBCHBC（3/4）多结聚光AsGa（2/3）多结柔性AsGaHJT/钙钛矿叠层电池CdTe/钙钛矿叠层电池CIGS/钙钛矿叠层电池效率=22%效率>24.5%效率>24.5%效率>26%效率>27%效率>24%效率>40%效率>29%N-TOPconP-TOPcon晶硅电池薄膜电池多晶硅电池单晶硅电池非晶硅电池化合物电池黑硅单晶perc多晶Perc钙钛矿CIGSCdTeAsGa系（2/3）多结柔性AsGa黑硅+Perc+SE+电镀晶硅电池薄膜电池黑硅BSF单晶Perc多晶Perc黑硅+Perc+SE+电镀report@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-31-行业投资策略报告图62、晶硅太阳能电池演变历史——主流产业化电池技术路线资料来源：CPIA，兴业证券经济与金融研究院整理⚫N型电池：更高的少子寿命减少电学损失，引领下一代新技术发展相对于P型硅片而言，以N型硅片为基底的太阳电池在发电效率的提升方面有诸多优势，主要体现在降低电学损失方面：1）更高的理论效率极限；2）更高的少子寿命和杂质容忍度；3）无光衰；4）更低的温度系数。N型电池理论效率极限更高，晶硅电池按照按照掺杂类型的不同可分为P型电池和N型电池。目前单晶PERC已经在性价比和效率上战胜多晶，成为当前主流电池技术。然而由于PERC电池结构本身的特性，其理论极限效率约24.5%，当前领先的电池厂家量产化平均效率已达23.4%左右，未来PERC电池进一步提效空间有限。根据德国ISFH研究，N型单面TOPcon电池理论效率极限为27.1%，双面多晶硅钝化TOPcon为28.7%，异质结电池理论效率极限为27.5%。因此相较于P型电池，N型电池在未来拥有更高的效率提升空间。N型电池市场份额将有望持续提升。N型硅片相较于P型硅片具有诸多优势，过去由于N型硅片中的磷原子与硅相溶性较差，分凝系数低，电阻率均一性差，工艺技术不成熟，成本较高，限制了N型硅片的发展。随着N型硅片工艺水平的逐步提高、吸杂工艺的普及化以及TOPcon和HJT电池逐步实现规模化，未来N型硅片的市场份额有望持续提升，逐步实现对P型市占率的超越。19%20%21%22%23%24%25%201720182019202020212022多晶黑硅19.2%多晶黑硅+PERC19.8%-20.3%多晶黑硅+PERC+MBB19.8%-20.3%单晶PERC21%-21.3%单晶PERC+SE+工艺优化21.3%-22.2%单晶PERC+MBB22.4%-22.8%单晶PERC+钝化改进22.8%-23.3%N-PERT21.4%N-PERT+离子注入21.9%-22.2%TOPcon隧穿氧化层22.8%-23.2%TOPcon工艺优化23.5%-24.2%HJT22%HJT+钝化薄膜22.5-23.5%HJT工艺优化23.8%-24.5%HJT微晶薄膜SMBB25%+？HBC26%+？TBC工艺优化25.5%+?HPBC工艺优化25%+?P型多晶硅P型单晶硅N型单晶硅同质结N型单晶硅异质结量产转换效率report@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-32-行业投资策略报告图63、N型电池具备更高的理论转换效率图64、N型电池片产能占比趋势（单位：GW）资料来源：ISFH，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Trendforce，兴业证券经济与金融研究院整理⚫IBC电池：表面无栅线减少光学损失，可与任何电池新技术叠加IBC结构理论上可将光电转换效率提升0.6-0.7%。以10BB的182PERC电池为例,主栅线宽度为0.1mm,细栅线宽度为30μm，栅线遮挡面积约为990mm2,占电池总面积的2.9%，按照23.5%的电池效率计算，将正面栅线移除后，理论上电池效率可提升0.68%。因此，移除正面栅线能够显著降低光学损失，实现入射光子的最大化利用，是提高光电转换效率的有效方式。IBC万能结构可与任何一种电池新技术相叠加。IBC通过转移正面栅线来提高电池效率的方式，使得其成为一种万能的结构，可以与任何一种电池新技术叠加，IBC与TOPcon电池叠加可形成TBC电池，与HJT电池叠加可形成HBC电池，与P型PERC电池叠加则形成PBC电池，均有较为显著的提效效果。IBC电池对基体材料要求较高，需要较高的少子寿命。因为IBC电池属于背结电池，为使光生载流子在到达背面p-n结前尽可能少的或完全不被复合掉，就需要较高的少子扩散长度，因此IBC电池需采用高少子寿命的P型硅片，或者N型硅片，以保证更高的载流子收集率。图65、IBC组件（右）比常规组件（左）更美观图66、IBC组件（右）正面无栅线，效率比常规组件（左）更高资料来源：SIBCO，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：SNEC，兴业证券经济与金融研究院整理0%5%10%15%20%25%05010015020202021E2022E2023E2024E2025EN型产能(GW，左轴)N型市占率（右轴）report@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-33-行业投资策略报告5.2、电池结构：新型电池结构决定电池效率光伏电池的结构是影响电池效率的关键因素。PN结是光伏发电的核心，基底上下不同的膜层，根据原理的不同，均起到了提升发电效率的作用。光伏电池中常用的膜层包括氮化硅膜，氧化铝膜，二氧化硅膜，非晶硅膜，透明导电膜等。PERC，TOPcon，HJT，P-IBC等电池技术通过使用不同的膜层来达到提效目的。表9、不同类型电池结构电池类型BSFPRECTOPconHJTP-IBC效率21%23.50%24.5%-25%24.5%-25%24.5%-25%双面率0%70+%80+%90+%50+%基底P型单晶硅P型单晶硅N型单晶硅N型单晶硅P型单晶硅正面膜层氮化硅氮化硅氧化铝、氮化硅本征氢化非晶硅、P型氢化非晶硅，TCO氧化铝、氮化硅背面膜层无氧化铝、氮化硅氮化硅、二氧化硅膜、磷掺杂多晶硅膜（N+）本征氢化非晶硅、N型氢化非晶硅,TCO二氧化硅膜，掺杂多晶硅（N）,氧化铝，氮化硅资料来源：索比光伏网，中国能源网，PVInfoLink，兴业证券经济与金融研究院整理图67、不同类型电池结构组成资料来源：索比光伏网，中国能源网，PVInfoLink，兴业证券经济与金融研究院整理⚫光伏电池的结构的发展：（1）基础结构：PN结，能够形成最基本的发电单元。（2）BSF电池结构：PN结+正面氮化硅膜+背面铝背场（3）PERC电池结构：PN结+正面氮化硅膜+背面氧化铝/氮化硅（4）TOPcon电池结构：PN结+正面氧化铝、氮化硅+背面二氧化硅、掺杂多晶硅、氧化铝、氮化硅（5）HJT电池结构：基底+正面本征氢化非晶硅、P型氢化非晶硅，TCO+背面本征氢化非晶硅、N型氢化非晶硅,TCO（6）P-IBC电池结构：PN结+正面氧化铝、氮化硅+背面二氧化硅膜，掺杂多晶硅（N）,氧化铝，氮化硅HJT电池结构P型硅片P型硅片扩散（N型）氮化硅膜铝背场背银正银N型硅片N型硅片BSF电池结构PERC电池结构TOPcon电池结构扩散（P型）氧化铝膜氮化硅膜二氧化硅隧穿层掺杂多晶硅层（N+）氮化硅膜N+型氢化非晶硅P型本征氢化非晶硅透明导电膜本征氢化非晶硅透明导电膜正银背银P型硅片HPBC电池结构氧化铝膜氮化硅膜氮化硅膜氧化铝膜二氧化硅隧穿层掺杂多晶硅层（N）背铝report@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-34-行业投资策略报告⚫生产成本：产品性价比决定扩产节奏成本是企业在进行新技术路线选择时的核心考量因素。以PERC技术组件端总成本作为参考标准，在假设条件下，TOPcon较PERC成本高0.04元/W,P-IBC成本与PERC几乎持平，HJT成本高出0.14元/W。考虑高效组件0.1元左右的溢价，TOPcon与P-IBC电池目前均已具备量产性价比。表10、不同电池技术成本对比PERCTOPconHJTP-IBC测算条件尺寸182182182182面积（平方毫米）33069330693306933069效率23.50%24.80%24.95%24.80%良品率98.5%96.50%97.5%95.0%每片功率（W/片）7.778.208.258.20电池片厚度（um）160160150160电池片银浆耗量（mg/片）8012016580硅片价格（元/片）含税6.787.127.056.78银浆价格（元/kg）含税6500650085006500生产设备投资（亿元/GW）1.32.13.82.2设备折旧年限7777靶材价格(元/千克)含税2000靶材耗量（mg/片）168测算结果（元/W）硅片成本0.780.800.780.77银浆成本0.0590.0840.1500.056设备折旧0.0190.0300.0540.031人工及电力0.0200.0210.0200.021靶材0.036其他非硅0.060.070.070.08电池端总成本0.941.001.110.96CTM99%98%97%97%组件功率（W）72版型550570575570组件非硅成本（元/W)0.620.5980.5930.598组件端总成本1.561.601.701.56资料来源：solarzoom，盖锡咨询，晶澳科技，金刚玻璃，兴业证券经济与金融研究院测算与整理注：硅片价格为5月15日均价,假设N型硅片5%溢价，组件0-5W正公差5.3、多种因素共同决定新技术量产可行性⚫扩张趋势：TOPcon产能迎来快速放量期2022年将以TOPcon放量为主，新建产能会优先考虑N型TOPcon电池技术。TOPcon电池作为一种大众化的技术路线，已经具备量产性价比，2022年会率先大规模上量。晶科能源是N型TOPcon技术领头军，合肥及尖山共16GW项目即将完成爬坡满产，预计全年TOPcon组件出货量将达到10GW。晶科能源上半年的产能爬坡情况将影响后续行业对N型TOPcon的扩产计划，包括晶澳，天合，钧达，通威在内主流企业均有TOPcon相关扩产计划。预计22年新上TOPcon产能将达到49.8GW（包括在建和招标中的项目），TOPcon大规模产业化将于今年爆发。report@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-35-行业投资策略报告表11、2022年将以TOPcon产能放量为主企业已建（GW）建设/爬坡中（GW）待建/招标准备中(GW)待建/规划（GW）备注晶澳科技0.11.35152023年TOPcon储备产能15GW晶科能源0.91616钧达股份88天合光能0.58宿迁二期技术路线预计Q2确定中来股份2.14韩华0.62.5国电投0.4通威股份1在建项目为PERC产能均预留TOPcon升级空间一道新能源1.255LGE1.5REC3合计11.3521.328.539资料来源：公司公告，晶澳科技新品发布会，通威股份官网，北极星光伏网，兴业证券经济与金融研究院整理⚫扩张趋势：隆基引领P-IBC技术发展，异质结新旧玩家众多隆基是P-IBC技术领军者，结合上下游硅片及组件端优势形成P-IBC技术护城河。P-IBC技术结合P型TOPcon和IBC工艺，对上下游配套要求较高，一方面要求使用高体少子寿命硅片，另一方面需要优化组件焊接端匹配电池背面指交叉栅线，对一体化企业规模和研发能力要求较高，因此其他企业在技术跟随方面存在一定难度。目前隆基泰州正在进行4GW新技术厂房改建，预计8月份建成投产，西咸共15GW产能也将采用新技术，预计将于9月开始陆续投产。异质结电池新旧玩家众多，短期还需进一步降低成本，长期有望形成统一技术路线。截至2021年底国内HJT产能约为5.57GW，2022年待建产能9.6GW。国内参与企业主要有两类，一是传统电池企业布局异质结：通威，阿特斯，东方日升，晶澳，隆基，爱旭等。传统企业除通威1GW产能以外，其他均以试验线为主。二是新进入企业布局异质结，华晟，晋能，明阳智能，金刚玻璃等。新进入企业以安徽华晟为代表，异质结产能均超1GW,以期借助技术迭代实现弯道超车。当前制约HJT发展的主要原因是成本问题，目前HJT设备、浆料、薄片化、高效率四大降本路径较为清晰，待降本落地后，HJT大时代将正式开启。report@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-36-行业投资策略报告表12、国内HJT产能情况企业名称已建（截止2021年底）待建（2022）地点金石能源600MW1GW福建泉州爱康系爱康中智160MW600MW江苏泰兴爱康科技500MW浙江长兴山西晋能200MW山西太原通威系通威金堂1000MW四川金堂通威双流200MW四川双流通威合肥250MW安徽合肥华晟新能源500MW2GW安徽宣城金刚玻璃1000MW4.8GW江苏苏州阿特斯250MW浙江嘉兴爱旭200MW浙江义乌晶澳200MW天合200MW江苏常州国家电投100MW东方日升150MW江苏常州隆基绿能60MW陕西咸阳明阳智能1.2GW合计5570MW9.6GW资料来源：中科院电工所，兴业证券经济与金融研究院整理⚫扩张趋势：短期内TOPcon与P-IBC有望快速放量，长期HJT将形成统一路线TOPcon,P-IBC技术已具备扩产性价比，短期内将针对不同应用场景并行发展，HJT电池高成本问题解决后有望形成统一技术路线。结合不同技术路线发展背景，成本，效率，良率，双面率，设备兼容性，工艺复杂程度，应用场景等因素，我们认为短期看TOPcon与P-IBC电池将通过差异化市场需求并行发展，长期将由HJT技术形成统一路线，扩产节点取决于其提效降本技术落地情况，需跟踪关注HJT设备，金属化技术降本进展。表13、不同电池技术路线对比BSFPERCTOPconP-IBCHJT性能量产效率21%23.50%24.50%-25%24.50%-25%24.50%-25.2%双面率070%+80%+50%+90%+光衰(LID)有有无有无电势诱导衰减（PID）有有有有无温度系数-0.42%-0.37%-0.35%-0.35%-0.25%弱光响应低低高高高结构基底P型单晶硅P型单晶硅N型单晶硅P型单晶硅N型单晶硅正面膜层氮化硅氮化硅氧化铝、氮化硅氧化铝、氮化硅本征氢化非晶硅、P型氢化非晶硅，TCO背面膜层无氧化铝、氮化硅氮化硅、二氧化硅膜、磷掺杂多晶硅膜（N+）二氧化硅膜，掺杂多晶硅（N）,氧化铝，氮化硅本征氢化非晶硅、N型氢化非晶硅,TCO工艺生产步骤7911104report@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-37-行业投资策略报告设备投资（亿元）1.2-1.52-2.32.1-2.43.5-4与现有产线兼容性较高高无兼容资料来源：索比光伏网，中国能源网，智汇光伏，兴业证券经济与金融研究院整理5.4、光伏新技术路线发展判断短期：TOPcon，P-IBC共同发展；长期：HJT有望形成统一路线成本：P-IBC<TOPcon<HJT，效率：TOPcon=P-IBC（24.5%-25%）<HJT（24.5%-25.2%），双面率：P-IBC（50%+）<TOPcon（80%+）<HJT（90%+），应用场景：P-IBC美观高效，适用于分布式；TOPcon双面率高，适用于地面电站。P-IBC：以隆基为领先企业，结合P型TOPcon和IBC工艺，对上下游配套要求较高，一方面要求使用高体少子寿命硅片，另一方面需要优化组件焊接端匹配电池背面指交叉栅线，对一体化企业规模和研发能力要求较高。TOPcon：以晶科为领先企业，工艺流程相对更为成熟，隆基，晶澳，天合，通威等主流企业在TOPcon上均有技术储备和布局，TOPcon作为大众化技术路线，当前已经经历了实验室研发和中试阶段的验证，正在进入规模化量产阶段。HJT:新旧玩家众多，高成本减了缓HJT量产化进程，但目前设备、浆料、薄片化、高效率四大降本路径较为清晰，待降本落地后，HJT大时代将正式开启。当前TOPcon，P-IBC技术已具备扩产性价比，HJT电池高成本问题还有待解决。结合不同技术路线发展背景，成本，效率，良率，双面率，应用场景等因素，我们认为短期看TOPcon与P-IBC电池将通过差异化市场需求并行发展，长期将由HJT技术形成统一路线，扩产节点取决于其提效降本技术落地情况，需跟踪关注HJT设备，金属化技术降本进展。6、投资建议：需求放量后行业β上行，重点看好电池新技术迭代及储能赛道叠加的α行情，推荐四条投资主线⚫主线一：纵向一体化企业在需求多样化及产业链博弈情况下，供应链优势放大。重点推荐新型电池技术率先放量的隆基绿能，晶科能源，天合光能，晶澳科技。⚫主线二：逆变器环节受益于光储高景气赛道叠加，产业链格局稳定，不受硅主产业链价格博弈及海外税收政策扰动。推荐阳光电源，锦浪科技，固德威，建议关注海外户用光储确定性较强的德业股份，禾迈股份，昱能科技。⚫主线三：辅材环节持续分享行业增长红利。其中包括价格传导及盈利修复逻辑逐步兑现的胶膜环节，重点推荐：福斯特（化工组联合覆盖）；以及头部格局稳定且产品盈利位于低位的玻璃环节，重点推荐：福莱特（建材组联合覆盖）。report@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-38-行业投资策略报告⚫主线四：产业链中供给最短缺的硅料环节价格上涨持续超预期。重点推荐：通威股份、大全能源。表14、主要标的涨跌幅及估值（截至2022.6.18）2022-6-18归母净利润（亿元）PE代码公司市值（亿元）股价（元）20212022E2023E20212022E2023E601012.SH隆基绿能461160.8590.86138.17175.5850.833.426.3600438.SH通威股份245354.5082.08179.45182.9229.913.713.4002459.SZ晶澳科技166470.8720.3942.4360.0481.639.227.7688223.SH晶科能源145014.5011.4130.0249.40127.048.329.4300274.SZ阳光电源134490.4715.8331.7743.7484.942.330.7688303.SH大全能源133569.3757.24117.4395.7323.311.413.9688599.SH天合光能130360.1218.0439.2050.5072.233.225.8603806.SH福斯特（化工组联合覆盖）102076.5921.9726.9736.4946.437.827.9601865.SH福莱特（建材组联合覆盖）80541.0421.2030.0642.5341.629.320.7300763.SZ锦浪科技561151.034.749.4213.71118.459.540.9605117.SH德业股份519217.105.798.8512.5289.758.641.4688032.SH禾迈股份388693.012.024.638.20192.483.947.3688348.SH昱能科技307383.211.033.075.20297.999.859.0688390.SH固德威293332.502.805.799.08104.750.532.2资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院测算与整理注：隆基绿能、通威股份、晶澳科技、天合光能、晶科能源、福斯特、福莱特来自自行测算，其余公司盈利预测取自wind一致预期7、风险提示政策效果不及预期：政策引领行业变革，若政策效果不及预期，则行业格局将难以达到预期状态。下游需求不及预期：下游需求是产业链增长的支撑，若下游需求减弱，则整个产业链的盈利将受到影响。原材料价格持续上行：原材料价格持续上行将增加中游成本，挤压下游利润，从而影响整体行业需求。宏观经济波动:若宏观经济波动较大，终端需求大幅下滑，将影响下游需求，整体行业面临业绩下滑的风险。行业政策变化：若产业政策变动较大，政策支持力度下降，则行业规模增速变缓，将直接影响行业内企业业绩。海外政策影响：若海外政策趋严，则光伏产品出口收益将会降低，将直接影响行业内企业业绩。report@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-39-行业投资策略报告分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934年美国《证券交易所》第15a-6条例定义为本「主要美国机构投资者」除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究上海北京深圳地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层邮编：200135邮箱：research@xyzq.com.cn地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元邮编：100020邮箱：research@xyzq.com.cn地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼邮编：518035邮箱：research@xyzq.com.cnreport@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cnreport@zgfunds.com.cn