终端需求高景气，产业链利润再分配2022年电力设备新能源行业中期策略之光伏篇证券分析师：朱栋A02305220500012022.6.22www.swsresearch.com2投资要点◼1、在碳中和的背景下，全球光伏装机有望保持较高增速，2022年全球新增光伏装机有望达到250GW，终端需求确定性高。目前中下游环节由于上游原材料价格持续上涨，利润受到一定挤压，22年Q4随着硅料产能释放，硅料价格有望下行，重点关注上游原材料价格下降后的产业链利润再分配。◼2、2022年为N型电池量产元年，光伏电池技术迭代加速，N型TOPCon电池率先量产，预计2022年底TOPCon电池产能将超过50GW，在N型TOPCon布局领先的企业有望凭借新技术提高市场地位。◼3、国家发展改革委、国家能源局发布《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》，未来政府将加强指导产业链规划，防控价格异常波动，增强新能源产业供应链韧性，硅料或将有序扩张。且在光伏平价上网和碳中和的背景下，长期来看硅料价格难回前期低点，头部硅料企业凭借领先的成本控制能力，长期盈利能力较好。◼风险提示：全球光伏装机不及预期；硅料价格下降不及预期；N型电池降本增效不及预期。主要内容1.终端需求高增长2.硅料环节长期盈利能力乐观3.N型TOPCon引领产业降本增效4.投资分析意见和风险提示3www.swsresearch.com41.1海外市场多点开花，全球装机高速增长◼海外第一大光伏市场欧洲装机加速•5月18日，欧盟公布“RepowerEU”的能源计划。根据该计划，到2025年欧盟累计光伏装机将达到320GW，相比2021年接近翻倍，到2030年装机600GW。•根据中国海关资料，2021年欧盟从中国进口组件45.3GW，占我国光伏组件出口总体份额的45%。22年1-4月中国一共出口49GW的组件，其中对欧洲地区出货24.4GW，对比去年同期的10GW增长了144%。•从欧洲各个国家市场来看，德国、荷兰、西班牙、法国仍是需求强国，受激励政策及招投标的积极推进，意大利、葡萄牙、希腊、英国市场将成为2022年欧洲市场增长较快的国家。资料来源：PVinfolink，申万宏源研究资料来源：PVinfolink，申万宏源研究中国光伏组件出口量（GW）中国组件欧洲出口量（GW）www.swsresearch.com51.1海外市场多点开花，全球装机高速增长◼海外第二大光伏市场美国迎来转机•22年6月6日，美国政府宣布了加快本土清洁能源制造的行动方案。根据该政策，美国将暂时恢复国内太阳能安装商从柬埔寨、马来西亚、泰国和越南采购太阳能组件和电池的能力，规定这些组件可以在未来24个月内免于部分税项，以确保美国能够获得充足的太阳能组件。在该政策的刺激下，美国22年光伏装机有望超25GW。•此方案发布之前，中国组件出口美国的关税包括“201+301+双反”，东南亚所收取的关税包括“201+潜在关税”。2022-2025美国组件需求预计（GW)资料来源：PVinfolink产地组件类型201税率301税率双反税率东南亚单面15.00%0.00%潜在关税双面0.00%0.00%潜在关税中国单面15.00%25.00%不同企业税率不同双面0.00%25.00%不同企业税率不同资料来源：美国商务部，申万宏源研究美国对中国、东南亚组件征收税率不同263336393143484301020304050602022E2023E2024E2025E中性乐观www.swsresearch.com61.2国内风光大基地加速启动，全年装机预计超100GW◼2021年11月，第一期装机容量约100GW的大型风电光伏基地项目已有序开工，建成并网时间点集中在2022年和2030年。◼2022年2月，第二期风光大基地合计455GW规划落成，计划在2030年全部建成，其中“十四五”期间建成200GW，“十五五”期间建成255GW。资料来源：十四五规划，申万宏源研究9大清洁能源基地金沙江上下游雅砻江流域黄河上游黄河几字湾河西走廊新疆冀北松辽“十四五”大型清洁能源基地布局示意图www.swsresearch.com71.2国内风光大基地加速启动，全年装机预计超100GW◼能源局、发改委出文支持地面电站建设22年5月30日，国家发改委、国家能源局发布《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》。《实施方案》要求在土地预审、规划选址、环境保护等方面加强协调指导，提高大型风电光伏基地建设的审批效率，不得以任何名义增加新能源企业的不合理投资成本。◼能源局预计22年全年装机108GW据能源局统计，截至22年6月1日，光伏发电在建项目121GW，预计全年光伏发电新增并网108GW，同比上年实际并网容量增长95.9%。22年1-4月实际累计装机16.88GW，为实现108GW的装机预期，下半年光伏装机将加速。资料来源：国家能源局，申万宏源研究20.0510.862.353.670.005.0010.0015.0020.001-2月345678910111220212022国内月度装机统计（GW）2022-2025全球新增光伏装机预测（GW）资料来源：CPIA，申万宏源研究195220245270170240275300330050100150200250300350保守情况乐观情况主要内容1.终端需求高增长2.硅料环节长期盈利能力乐观3.N型TOPCon引领产业降本增效4.投资分析意见和风险提示8www.swsresearch.com92.1多晶硅供不应求，Q4有望进入下行通道资料来源：solarzoom，申万宏源研究◼22年硅料产能释放主要在Q4,预计22年底硅料产能接近130万吨。22年硅料产能分季度预计（吨）类别企业22Q122Q222Q322Q4国内多晶硅国内一线企业协鑫科技-江苏中能40,00040,00040,00040,000协鑫科技-江苏中能（颗粒硅）30,00060,00060,00060,000协鑫科技-四川乐山100,000100,000协鑫科技-内蒙包头100,000协鑫科技-新疆60,00060,00060,00060,000通威180,000180,000180,000180,000通威-包头2期50,00050,00050,000特变/新特100,000100,000100,000100,000新特-包头100,000大全新能源115,000115,000115,000115,000合计525,000605,000705,000905,000国内其他在产企业东方希望80,00080,00080,000140,000亚州硅业50,00050,00050,00050,000洛阳中硅18,00018,00018,00018,000东立光伏12,00012,00012,00012,000鄂尔多斯12,00012,00012,00012,000盾安（聚光）15,00015,00015,00015,000天宏瑞科19,80019,80019,80019,800黄河水电4,0004,0004,0004,000合计210,800210,800210,800270,800海外多晶硅海外107,000107,000107,000107,000总计842,800922,8001,022,8001,282,800www.swsresearch.com102.1多晶硅供不应求，Q4有望进入下行通道资料来源：硅业分会，申万宏源研究2022年全年预计硅料产量92万吨（万吨）◼22年上半年硅料产能释放较慢，叠加海外装机需求超预期，硅料价格上半年持续上涨。◼22年下半年硅料产能释放主要在4季度，届时硅料价格有望进入下行通道。预计22年全年硅料供应在92万吨，考虑到市场的供需情况以及国内外终端需求对产业链的支撑，预计硅料22年全年均价仍将保持高位。0.002.004.006.008.0010.0012.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月国内产量国外进口量www.swsresearch.com112.2硅料价格下降推动产业链利润再分配◼2020年开始硅料价格不断上涨，一度超过270元/kg，下游盈利能力受到挤压。◼从各个环节的毛利率来看，硅片环节影响相对较小，电池和组件环节影响较大。◼目前单瓦硅耗约2.7g，硅料价格约260元/kg，如硅料价格下降至160元/kg,则硅片—组件的硅成本将下降0.27元。未来随着硅料价格下行，一体化企业的盈利能力或将得到明显的修复。05010015020025030019/119/619/1120/420/921/221/721/12业务代表公司201920202021硅片隆基32.18%30.36%27.55%中环19.43%17.89%21.20%电池通威20.21%14.54%8.81%电池+组件天合17.22%14.90%12.43%硅片+电池+组件隆基25.18%20.53%17.06%晶澳21.26%16.36%14.63%2019-2021年硅料价格走势（元/kg）资料来源：solarzoom，申万宏源研究各环节最近三年毛利率情况资料来源：公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com122.3光伏平价上网背景下，看好硅料企业长期盈利能力资料来源：wind，申万宏源研究硅料历史价格走势（元/kg）◼在历史上很长一段时间内，光伏对政策高度依赖，且硅料的扩产周期长达两年，导致上游硅料价格随政策波动较大，表现出明显的周期性。◼2018年“531”之后，光伏开始“去补贴”发展，真正实现平价上网，发电的经济性凸显。在平价上网和碳中和的背景之下，光伏未来的需求基本没有疑问，硅料价格难回前期低点。◼长期来看，在工业硅1.5万元/吨的价格水平和0.3元/度的电费价格下，头部企业新建硅料产能凭借领先的成本控制能力，即使硅料价格跌落至8万元/吨，依然有望保持20%以上的净利率。硅料企业成本对比（元/kg）资料来源：PVinfolink，申万宏源研究注：横轴表示各硅料企业产能主要内容1.终端需求高增长2.硅料环节长期盈利能力乐观3.N型TOPCon引领产业降本增效4.投资分析意见和风险提示13www.swsresearch.com143.12022年为N型电池元年，TOPCon性价比凸显◼PERC电池技术经过6年的发展，量产效率已提升至23.1%，已逼近理论极限效率，产业化降本也已经进入瓶颈。◼TOPCon拥有28.7%的理论极限效率，且具备低衰减、低温度系数及高双面率等优势，同版型组件比PERC功率高4%左右，可以为业主带来更高的发电增益。◼在兼容性上，TOPCon与PERC具有较好的兼容性，单GW改造成本0.6亿左右。◼未来TOPCon有较为清晰的降本提效路线，SMBB等减银技术不断突破。技术路线PERCTOPConHJT理论极限效率24.50%28.70%27.50%实验室效率23.20%24.5%-25.7%26.30%量产效率22.8-23.1%24.6%23.5-24.5%单GW设备投资额1.6亿2.5亿左右4亿左右银耗80mg/片120-140mg/片240-270mg/片工艺复杂度9道工序12-13道工序4-6道与PERC兼容性——可基于PERC升级完全不兼容较PERC溢价0.05-0.15元/W0.2元/WTOPCon与HJT对比资料来源：CPIA，申万宏源研究www.swsresearch.com153.2TOPCon量产提速，头部企业先发优势明显◼根据部分组件企业公布的扩产计划来看，2022年下半年TOPCon扩产将提速，预计2022年底TOPCon产能将达到50GW，2023年有望超80GW。◼目前TOPCon在终端溢价约0.05-0.15元/W，相同面积下BOS成本比PERC低0.04元/W。从招标数据上来看，22年以来TOPCon不断中标国央企电站项目，在终端的接受度和渗透率逐步提高，凭借较好的溢价能力，TOPCon头部企业将优先享受技术红利。◼中来股份：拟在山西太原建设16GWTOPCon电池，其中一期8GW◼晶科能源：2022年初16GW高效TOPCon电池投产◼天合光能：2022年初，天合光能召开宿迁8GWTOPCon电池项目启动会，该项目计划在2022年下半年投产◼正泰电器：正泰海宁三期TOPCon高效电池项目预计6月30日投产，年产能可达4GWTOPCon大规模量产项目不断落地资料来源：公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com163.3TOPCon量产，电池设备及辅材环节受益◼目前TOPCon主要的技术路线主要有四种，分别是本征+磷扩、原位掺杂、先磷后硼和离子注入；按照非晶硅层的镀膜工艺不同又分为LPCVD、PECVD和PVD。一方面新增TOPCon电池产能的扩张将带来对设备的大量需求，另一方面市场上存量PERC产能中约150GW存在改造需求。◼TOPCon由于较好的双面性，更适合做双面组件，且TOPCon封装的时候绝大部分采用POE胶膜，未来随着TOPCon产量的不断增加，相关设备及辅材环节的盈利能力有望得到提升。资料来源:公司公告，申万宏源研究本征+磷扩原位掺杂先磷后硼离子注入制绒制绒SDE制绒硼扩散硼扩散隧穿氧化+非晶硅硼扩散刻蚀刻蚀退火+磷扩刻蚀隧穿氧化+非晶硅隧穿氧化+原位掺杂非晶硅刻蚀隧穿氧化+非晶硅退火+磷扩退火背面SiNx离子注入湿法刻蚀湿法刻蚀制绒退火钝化Al2Ox钝化Al2Ox硼扩钝化Al2Ox正面SiNx正面SiNx去BSG正面SiNx背面SiNx背面SiNx正面SiNx背面SiNx金属化+烧结金属化+烧结金属化+烧结金属化+烧结退火退火退火退火测试分选测试分选测试分选测试分选TOPCon电池技术路线主要内容1.终端需求高增长2.硅料环节长期盈利能力乐观3.N型TOPCon引领产业降本增效4.投资分析意见和风险提示17www.swsresearch.com184.1投资分析意见◼在碳中和的背景下，全球光伏装机未来将保持高增速已基本无疑问，未来整个光伏产业链将重点关注两个方向：•1）硅料降价后产业链利润的再分配，重点关注电池和组件企业的盈利能力修复。•2）2022年为N型电池技术量产元年，TOPCon量产将提速，重点关注TOPCon头部企业有望凭借新产品提高市场占有率，率先享受技术红利，另外关注TOPCon设备和辅材企业。◼推荐标的：大全能源、通威股份、晶科能源、中来股份，建议关注：捷佳伟创、帝尔激光、福斯特。证券代码证券简称投资评级2022/6/21PB预测EPSPE收盘价(元)总市值（亿元）2021A2021A2022E2023E2024E2022E2023E2024E688303大全能源增持65.551,2627.73.256.355.225.58101312600438通威股份买入53.262,3986.41.823.883.614.00141513688223晶科能源增持14.631,46310.80.140.340.500.70432921300393中来股份16.321785.2-0.290.580.961.36281712300724捷佳伟创买入97.093385.52.122.703.464.33362822300776帝尔激光买入163.0027712.83.603.004.396.21543726603806福斯特买入74.669948.22.352.062.613.07362924资料来源:wind，申万宏源研究注：盈利预测除晶科能源外均为wind一致预期重点公司估值表www.swsresearch.com194.2风险提示◼全球光伏装机不及预期。终端装机不及预期风险。终端装机数量决定组件的出货数量，如若全球光伏装机不及预期，将会导致行业内公司出货量下降。◼硅料价格下降不及预期。目前硅料成本仍位居高位，未来如若硅料价格长期维持高位，将会导致组件成本较高，影响下游企业盈利能力。◼N型电池降本增效不及预期。目前N型电池非硅成本依然高于PERC电池，未来如果成本下降和效率提升不及预期将导致N型组件的产品竞争力下降。www.swsresearch.com20信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1@swhysc.com华东B组谢文霓021-33388300xiewenni@swhysc.com华北组李丹010-66500631lidan4@swhysc.com华南组李昇0755-82990609lisheng5@swhysc.comA股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20％以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现5％～20％；中性(Neutral)：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；减持(Underperform)：相对弱于市场表现5％以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：沪深300指数港股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（BUY）：：股价预计将上涨20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。www.swsresearch.com21法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.swsresearch.com网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。www.swsresearch.com简单金融·成就梦想AVirtueofSimpleFinance22上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司）