1001101201301401501401902402902021-02-232021-07-23中信期货有色金属指数中信期货贵金属指数2022-1-26重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号产业咨询组研究员：刘高超010-57762988从业资格号F3011329投资咨询号Z0012689唐运010-58135957从业资格证F1024390投资咨询号Z0015916中信期货研究产业咨询(专题)光伏企业如何在商品期货市场实现套期保值？摘要：光伏产业链主要由上游硅片企业、中游光伏组件企业和下游光伏电站构成，由于光伏组件企业涉及采购部件较多，风险敞口较光伏硅片和光伏电站企业更为集中。光伏组件企业生产经营受原材料铝、不锈钢、工业硅、白银、铜、锡等价格波动影响较大，在原材料采购过程中面临价格上涨的风险，在半成品和库存端面临原料价格下跌的风险。本文以年产能23GW的光伏组件企业为例，分析了其在原料采购端面临的价格上涨风险，及半成品和库存端面临的贬值风险。2021年若光伏组件企业在原材料价格上涨过程中采购端买入套保，则可节省15.07亿元的采购成本；在原材料价格下跌过程中半成品和库存端卖出套保，则可实现7579万元的保值。风险提示：采购和库存数量之外投机头寸亏损；价格走势研判错误。光伏企业主要分上游硅片企业、中游光伏组件企业、下游光伏电站。由于光伏组件企业采购涉及部件和材料较多，风险敞口主要集中于光伏组件企业。2021年产能23GW光伏组件企业在原材料价格上涨过程中采购端买入套保，则可节省15.07亿元的采购成本；在原材料价格下跌过程中半成品和库存端卖出套保，则可实现7579万元的保值。报告要点中信期货产业咨询(专题)2/13目录摘要：..........................................................................................................................................................................1一、光伏企业生产经营风险敞口分析.......................................................................................................................41.1光伏企业经营模式.......................................................................................................................................41.2光伏企业风险敞口分析...............................................................................................................................4二、光伏企业套期保值解决方案..............................................................................................................................52.1电解铝价格涨跌对应风险敞口及套期保值解决方案................................................................................52.2不锈钢价格涨跌对应风险敞口及套期保值解决方案................................................................................62.3白银价格涨跌对应风险敞口及套期保值解决方案....................................................................................72.4工业硅价格涨跌对应风险敞口及套期保值解决方案................................................................................82.5铜价格涨跌对应风险敞口及套期保值解决方案........................................................................................92.6锡价格涨跌对应风险敞口及套期保值解决方案......................................................................................10三、总结....................................................................................................................................................................12免责声明....................................................................................................................................................................13中信期货产业咨询(专题)3/13图目录图表1：光伏组件结构示意图...........................................................................................................................4图表2：2021年电解铝价格涨跌及套保策略..................................................................................................5图表3：采购端铝未套保与套保对比...............................................................................................................6图表4：半成品和库存铝未套保与套保对比...................................................................................................6图表5：2021年不锈钢价格涨跌及套保策略..................................................................................................6图表6：采购端不锈钢未套保与套保对比.......................................................................................................7图表7：半成品和库存不锈钢未套保与套保对比...........................................................................................7图表8：采购端白银未套保与套保对比...........................................................................................................7图表9：2021年白银价格涨跌及套保策略......................................................................................................8图表10：半成品和库存白银未套保与套保对比...............................................................................................8图表11：2021年工业硅价格涨跌及套保策略..................................................................................................9图表12：采购端硅未套保与套保对比...............................................................................................................9图表13：半成品和库存硅未套保与套保对比...................................................................................................9图表14：2021年铜价格涨跌及套保策略........................................................................................................10图表15：采购端铜未套保与套保对比.............................................................................................................10图表16：半成品和库存铜未套保与套保对比.................................................................................................10图表17：2021年锡价格涨跌及套保策略........................................................................................................11图表18：采购端锡未套保与套保对比.............................................................................................................11图表19：半成品和库存锡未套保与套保对比.................................................................................................11中信期货产业咨询(专题)4/13光伏产业链分为上、中、下游三类，上游为硅料、硅片等制造业企业，中游为光伏组件企业，下游为光伏电站企业。2021年金属硅、铝、银、铜、锡等原材料价格大幅上涨和快速下跌对光伏企业生产经营产生重大影响，位于中游光伏组件企业原材料采购过程涉及大宗商品较多，产生的风险敞口较上游、下游企业更为集中。一、光伏企业生产经营风险敞口分析1.1光伏企业经营模式光伏组件主要由边框、支架、光伏玻璃、EVA胶膜、硅电池片、背板、银浆、硅胶、接线盒、焊带等构成，光伏组件企业主要采购光伏部件、组装生产、销售，部分光伏组件企业也生产硅电池片等。光伏组件企业采购和销售完全市场化，采购端光伏部件随材料成本而变化，销售端主要面向电站，现阶段光伏组件企业对下游电站议价能力较强。目前，光伏制造过程中用到铜4600吨/GW、铝7500吨/GW、硅3000吨/GW、钢铁65000吨/GW、银10吨/GW、锡71吨/GW。随着光伏技术的进步，单位装机容量消耗原材料数量也在逐年下降。图表1：光伏组件结构示意图资料来源：网络公开信息中信期货研究部1.2光伏企业风险敞口分析光伏企业生产经营风险来自：①采购端成本的变化；②以及产线半成品、库存价值涨跌。光伏组件各部分涉及到大宗商品情况如下：（1）边框：铝合金材料，对应的大宗商品期货电解铝，电解铝价格涨或跌对光伏企业采购或库存价值造成亏损，产生经营风险敞口。（2）支架：不锈钢或铝合金材料，部分企业根据两者价格的高低进行替代使用，以不锈钢为例，不锈钢价格涨或跌对光伏企业采购或库存价值造成亏损，产生经营风险敞口。（3）光伏银浆：银粉（或银包铜）、玻璃粉（树脂）、添加剂，银粉成本占99%，白银价格涨或跌对光伏企业采购或库存价值造成亏损，产生经营风险敞口。中信期货产业咨询(专题)5/13（4）硅片、硅胶：硅片、硅胶（原料有机硅）对应原材料是工业硅，工业硅价格涨或跌，对光伏企业采购或库存造成亏损，产生经营风险敞口。（5）焊带：镀锡铜带，对应原材料锡、铜，锡、铜原材料价格涨或跌对光伏企业采购或库存造成亏损，产生经营性风险敞口。二、光伏企业套期保值解决方案目前光伏组件产能处于扩张阶段，以光伏组件产能为23GW/年公司为例，每年需耗铝17.25万吨、硅6.9万吨、钢铁149.5万吨、银230吨、铜10.58万吨、锡1633吨。2.1电解铝价格涨跌对应风险敞口及套期保值解决方案2.1.1采购：如企业在2021年1月份计划每月采购铝1.4万吨（17.25万吨/12），企业预计未来价格上涨，想在1月份锁住10月铝采购价，则企业可以1月份在期货市场买入1.4万吨铝期货，待10月份现货到厂后期货平仓，整个操作下来，相当于企业以1月份价格买入1.4万吨铝，降低了采购成本40万元。2.1.2半成品和原材料库存：企业在建厂投产初期需要向生产线大量投入产品原料形成产线运营过程中的半成品，大量半成品和原材料库存组成企业价值的一部分（下同）。假设光伏企业铝半成品和成品铝库存合计1000吨(以企业两天的采购量，下同)，当铝价从1.5万上涨至2.4万，1000吨铝增值900万元。当铝价从2.4万跌至1.8万时，未采取套保措施，则价值损失600万元；如果企业预计铝价上涨至2.4万后将会转跌，则可以选择在期货市场卖出1000吨铝进行套保操作，期货市场结果盈利600万元，以期货市场盈利抵消现货价值的损失。整个流程操作下来，企业保住了前期价格上涨带来半成品和库存增值600万元。图表2：2021年电解铝价格涨跌及套保策略3月1日4月28日6月25日8月23日10月19日12月15日14000160001800020000220002400026000卖出套保电解铝，元/吨买入套保资料来源：Wind中信期货研究部中信期货产业咨询(专题)6/13图表3：采购端铝未套保与套保对比铝价变化采购端期货套保合计1.5万涨至2.4万1.4万吨×（2.4万-1.5万）=1.26亿不套保亏1.26亿1.5万涨到2.4万1.4万吨×（2.4万-1.5万）=1.26亿期货市场买入1.4万吨吨套保1．4万吨×（2.4万-1.5万）=1.26万0结果未套保，采购成本比1月高1.26亿元；套保，以1月价格买入，采购成本节省1.26亿元。资料来源：Wind中信期货研究部图表4：半成品和库存铝未套保与套保对比铝价变化半成品、库存价值期货套保合计1.5万涨至2.4万1000×（2.4万-1.5万）=900万不套保增值900万元2.4万跌至1.8万1000×（1.8万-2.4万）=-600万期货市场卖出1000吨-1000×（1.8万-2.4万）=600万0结果企业在合适时间选择套保操作，保值600万元。资料来源：Wind中信期货研究部2.2不锈钢价格涨跌对应风险敞口及套期保值解决方案2.2.1采购：如企业在2021年1月份计划每月采购不锈钢12万吨（149.5万吨/12），企业预计未来价格上涨，想在1月份锁住9月不锈钢采购价，则企业可以1月份在期货市场买入12万吨不锈钢期货，待9月份现货到厂后期货平仓，整个操作下来，相当于企业以1月份价格买入12万吨不锈钢，降低了采购成本8.4亿元。图表5：2021年不锈钢价格涨跌及套保策略3月1日4月21日6月16日8月5日9月28日11月24日1400016000180002000022000不锈钢，元/吨买入套保卖出套保资料来源：Wind中信期货研究部2.2.2半成品和原材料库存：假设光伏企业不锈钢半成品和成品铝库存合计8000吨，当不锈钢价从1.4万上涨至2.1万，8000吨不锈钢增值5600万元。当中信期货产业咨询(专题)7/13不锈钢价从2.1万跌至1.6万时，未采取套保措施，则价值损失4000万；如果企业预计不锈钢价上涨至2.1万后将会转跌，则可以选择在期货市场卖出8000吨不锈钢进行套保操作，期货市场结果盈利4000万元，以期货市场盈利抵消现货价值的损失。整个流程操作下来，企业保住了前期价格上涨带来半成品和库存增值4000万元。图表6：采购端不锈钢未套保与套保对比不锈钢价变化采购端期货套保合计1.4万涨至2.1万12万×（2.1万-1.4万）=8.4亿元不套保亏8.4亿元1.4万涨到2.1万12万×（2.1万-1.4万）=8.4亿元期货市场买入12万吨套保12万×（2.1万-1.4万）=8.4亿元0结果未套保，采购成本比1月高8.4亿元；套保，以1月价格买入，采购成本节省8.4亿元。资料来源：Wind中信期货研究部图表7：半成品和库存不锈钢未套保与套保对比不锈钢价变化半成品、库存价值期货套保合计1.4万涨至2.1万8000×（2.1万-1.4万）=5600万不套保5600万元2.1万跌至1.6万8000×（1.6万-2.1万）=-4000万期货市场卖出8000吨-8000×（1.6万-2.1万）=4000万0结果企业在合适时间选择套保操作，保值4000万元资料来源：Wind中信期货研究部2.3白银价格涨跌对应风险敞口及套期保值解决方案2.3.1采购：如企业在2021年1月份计划每月采购19吨白银（230吨/12），企业预计银价将在4月开始上涨，想在4月份锁住6月银采购价，则企业可以4月份在期货市场买入19吨白银期货，待6月份现货到厂后期货平仓，整个操作下来，相当于企业以4月份价格买入19吨银，降低了采购成本950万元。2.3.2半成品和原材料库存：假设光伏企业银半成品和库存合计1.2吨，当白银价从5200元上涨至5700元，1.2吨白银增值60万。当银价从5700元跌至4700元时，未采取套保措施，则价值损失120万元；如果企业预计银价上涨至5700元后将会转跌，则可以选择在期货市场卖出1.2吨白银进行套保操作，期货市场结果盈利120万元，以期货市场盈利抵消现货价值的损失。整个流程操作下来，企业保住了前期价格上涨带来半成品和库存增值120万元。图表8：采购端白银未套保与套保对比白银价格变化采购端期货套保合计5200元涨至5700元19000×（5700-5200）=950万不套保亏950万5200元涨至5700元19000×（5700-5200）=950万期货市场买入19吨套保19000×（5700-5200）=950万0结果未套保，采购成本比4月高950万元；套保，以4月价格买入，采购成本节省950万元。资料来源：Wind中信期货研究部中信期货产业咨询(专题)8/13图表9：2021年白银价格涨跌及套保策略3月10日5月14日7月15日9月14日11月23日--45005000550060006500白银价格，元/千克买入套保卖出套保资料来源：Wind中信期货研究部图表10：半成品和库存白银未套保与套保对比白银价格变化半成品、库存价值期货套保合计5200元涨至5700元1200×（5700-5200）=60万不套保60万元5700元跌至4700万1200×（4700-5700）=-120万期货市场卖出1.2吨-1200×（4700-5700）=120万0结果企业在合适时间选择套保操作，保值120万元资料来源：Wind中信期货研究部2.4工业硅价格涨跌对应风险敞口及套期保值解决方案工业硅：预计2022年在国内期货交易所挂牌上市，届时企业可以参与套保，以下举例说明参与工业硅套保的解决方案。2.4.1采购：如企业在2021年1月份计划每月采购5750吨工业硅（69000吨/12），企业预计工业硅价格将在4月开始上涨，想在4月份锁住10月工业硅采购价，则企业可以4月份在期货市场买入5750吨工业硅期货，待10月份现货到厂后期货平仓，整个操作下来，相当于企业以4月份价格买入原材料，降低了采购成本3.6亿元。2.4.2半成品和原材料库存：假设光伏企业硅半成品和库存合计380吨，当工业硅价从14100元上涨至76000元，380吨硅增值2352万元。当工业硅价从76000元跌至25700元时，未采取套保措施，则价值损失1911万元；如果企业预计工业硅价上涨至76000万后将会转跌，则可以选择在期货市场卖出380吨工业硅进行套保操作，期货市场结果盈利1911万元，以期货市场盈利抵消现货价值的损失。整个流程操作下来，企业保住了前期价格上涨带来半成品和库存增值1911万元。中信期货产业咨询(专题)9/13图表11：2021年工业硅价格涨跌及套保策略3月10日5月19日7月14日9月8日11月10日1000020000300004000050000600007000080000工业硅，元/吨买入套保卖出套保资料来源：Wind中信期货研究部图表12：采购端硅未套保与套保对比工业硅价格变化采购端期货套保合计14100元涨至76000元5750×（76000-14100）=3.6亿元不套保亏3.6亿元14100元涨至76000元5750×（76000-14100）=3.6亿元期货市场买入5750吨套保5750×（76000-14100）=3.6亿元0结果未套保，10月采购成本比4月高3.6亿元；套保，以4月价格买入，10月采购成本节省3.6亿元。资料来源：Wind中信期货研究部图表13：半成品和库存硅未套保与套保对比工业硅价格变化半成品、库存价值期货套保合计14100元涨至76000元380×（76000-14100）=2352万元不套保2352万元76000元跌至25700元380×（25700-76000）=-1911万期货市场卖出380吨-380×（25700-76000）=1911万0结果企业在合适时间选择套保操作，保值1911万元资料来源：Wind中信期货研究部2.5铜价格涨跌对应风险敞口及套期保值解决方案2.5.1采购：如企业在2021年1月份计划每月采购8800吨铜（10.58万吨/12），企业预计工业硅价格将在1月开始上涨，想在1月份锁住5月铜采购价，则企业可以1月份在期货市场买入8800吨铜期货，待5月份现货到厂后期货平仓，整个操作下来，相当于企业以1月份价格买入原材料，降低了采购成本1.58亿元。2.5.2半成品和原材料库存：假设光伏企业铜半成品和库存合计600吨当量，当铜价从58000元上涨至76000元，600吨铜增值1080万元。当铜价从76000元中信期货产业咨询(专题)10/13跌至68000元时，未采取套保措施，则价值损失480万元；如果企业预计铜价上涨至76000万后将会转跌，则可以选择在期货市场卖出600吨沪铜进行套保操作，期货市场结果盈利480万元，以期货市场盈利抵消现货价值的损失。整个流程操作下来，企业保住了前期价格上涨带来半成品和库存增值480万元。图表14：2021年铜价格涨跌及套保策略3月1日4月28日6月25日8月23日10月19日12月15日550006000065000700007500080000沪铜，元/吨买入套保卖出套保资料来源：Wind中信期货研究部图表15：采购端铜未套保与套保对比铜价变化变化采购端期货套保合计5.8万涨至7.6万8800×（7.6万-5.8万）=1.58亿元不套保亏1.58亿元5.8万涨至7.6万8800×（7.6万-5.8万）=1.58亿元期货市场买入8800吨套保8800×（7.6万-5.8万）=1.58亿元0结果未套保，5月采购成本比1月高1.58亿元；套保，以1月价格买入，5月采购成本节省1.58亿元。资料来源：Wind中信期货研究部图表16：半成品和库存铜未套保与套保对比铜价变化半成品、库存价值期货套保合计5.8万涨至7.6万600×（7.6万-5.8万）=1080万元不套保1080万元7.6万跌至6.8万600×（6.8万-7.6万）=-480万元期货市场卖出600吨-600×（6.8万-7.6万）=480万0结果企业在合适时间选择套保操作，保值480万元。资料来源：Wind中信期货研究部2.6锡价格涨跌对应风险敞口及套期保值解决方案2.6.1采购：如企业在2021年1月份计划每月采购136吨锡（1633吨/12），企业预计锡价格将在3月开始上涨，想在3月份锁住10月铜采购价，则企业可以3月份在期货市场买入136吨沪锡期货，待10月份现货到厂后期货平仓，整中信期货产业咨询(专题)11/13个操作下来，相当于企业以3月份价格买入原材料，降低了采购成本1414万元。2.6.2半成品和原材料库存：假设光伏企业锡半成品和库存合计9吨当量，当锡价从176000元上涨至290000元，9吨锡增值102.6万元。当锡价从290000元跌至260000元时，未采取套保措施，则价值损失27万元；如果企业预计铜价上涨至290000万后将会转跌，则可以选择在期货市场卖出9吨沪锡进行套保操作，期货市场结果盈利27万元，以期货市场盈利抵消现货价值的损失。整个流程操作下来，企业保住了前期价格上涨带来半成品和库存增值27万元。图表17：2021年锡价格涨跌及套保策略3月1日4月28日6月25日8月23日10月19日12月15日140000160000180000200000220000240000260000280000300000沪锡，元/吨买入套保卖出套保资料来源：Wind中信期货研究部图表18：采购端锡未套保与套保对比锡价变化变化采购端期货套保合计176000涨至280000136×（280000-176000）=1414万不套保亏1414万176000涨至280000136×（280000-176000）=1414万期货市场买入136吨套保136×（280000-176000）=1414万0结果未套保，10月采购成本比3月高1414万元；套保，以3月价格买入，10月采购成本节省1414万元。资料来源：Wind中信期货研究部图表19：半成品和库存锡未套保与套保对比锡价变化半成品、库存价值期货套保合计176000涨至2900009×（29万-17.6万）=102.6万不套保102.6万290000跌至2600009×（26万-29万）=-27万期货市场卖出9吨-100×（1.8万-2万）=27万0结果企业在合适时间选择套保操作，保值27万元资料来源：Wind中信期货研究部中信期货产业咨询(专题)12/13三、总结光伏产业链主要由上游硅片企业、中游光伏组件企业和下游光伏电站构成，由于光伏组件企业涉及采购部件较多，风险敞口较光伏硅片和光伏电站企业更为集中。光伏组件企业生产经营受原材料铝、不锈钢、工业硅、白银、铜、锡等价格波动影响较大，在原材料采购过程中面临价格上涨的风险，在半成品和库存端面临原料价格下跌的风险。本文以年产能23GW的光伏组件企业为例，分析了其在原料采购端面临的价格上涨风险，及半成品和库存端面临的贬值风险。2021年若光伏组件企业在原材料价格上涨过程中采购端买入套保，则可节省15.07亿元的采购成本；在原材料价格下跌过程中半成品和库存端卖出套保，则可实现7579万元的保值。中信期货产业咨询(专题)13/13免责声明除非另有说明，中信期货有限公司拥有本报告的版权和/或其他相关知识产权。未经中信期货有限公司事先书面许可，任何单位或个人不得以任何方式复制、转载、引用、刊登、发表、发行、修改、翻译此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记。未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。如果在任何国家或地区管辖范围内，本报告内容或其适用与任何政府机构、监管机构、自律组织或者清算机构的法律、规则或规定内容相抵触，或者中信期货有限公司未被授权在当地提供这种信息或服务，那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织，任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告。本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人。此报告所载的全部内容仅作参考之用。此报告的内容不构成对任何人的投资建议，且中信期货有限公司不会因接收人收到此报告而视其为客户。尽管本报告中所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得，但中信期货有限公司对于本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性以及完整性不作任何明确或隐含的保证。因此任何人不得对本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性及完整性产生任何依赖，且中信期货有限公司不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任何责任。本报告不应取代个人的独立判断。本报告仅反映编写人的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表中信期货有限公司或任何其附属或联营公司的立场。此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下。我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问。此报告不构成任何投资、法律、会计或税务建议，且不担保任何投资及策略适合阁下。此报告并不构成中信期货有限公司给予阁下的任何私人咨询建议。中信期货有限公司深圳总部地址：深圳市福田区中心三路8号卓越时代广场（二期）北座13层1301-1305、14层邮编：518048电话：400-990-8826传真：(0755)83241191网址：http://www.citicsf.com