免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1证券研究报告电力设备与新能源光伏主材：降本增效，破浪前行华泰研究电力设备与新能源增持(维持)研究员申建国SACNo.S0570522020002SFCNo.BSK177shenjianguo@htsc.com+(86)75582492388联系人周敦伟SACNo.S0570122020039zhoudunwei@htsc.com+(86)2128972228行业走势图资料来源：Wind，华泰研究重点推荐股票名称股票代码目标价(当地币种)投资评级大全能源688303CH74.40买入新特能源1799HK23.34买入协鑫科技3800HK4.01买入资料来源：华泰研究预测2022年6月07日│中国内地深度研究光伏进入平价时代，成长空间广阔光伏发电学习曲线陡峭，根据IRENA披露，全球光伏LCOE从2010年的0.381美元/kWh下降至2020年的0.057美元/kWh，十年下降近90%，是过去十年降本最快的清洁能源。我们认为，成本下降弥补政策补贴退坡，行业由政策驱动转为内生增长，随着度电成本持续降低，光伏利润空间重新放大。我们预计2021-2025年新增装机CAGR有望提升至24%，光伏主材产业链成长空间广阔。我们看好光伏主材板块，首次覆盖协鑫科技（买入，目标价4.01港元）、大全能源（买入，目标价74.4元）、新特能源（买入，目标价23.34港元）。硅料：成本为王，颗粒硅破茧成蝶硅料具有大化工行业属性，技术难、资产重、扩产长、启停困难（1年建设期+半年爬坡期）。2020年末疫情好转叠加各国碳中和政策陆续落地带来需求高增，而硅料环节扩产周期显著慢于下游硅片、组件等环节，供需错配下价格大幅上涨，目前为253元/kg，较21年初上涨约200%。硅料核心竞争力为成本，随着硅料新增产能陆续投产，22H2产量集中释放，我们预计全球全年硅料有效产量约85万吨，可支撑装机300GW+，供需格局或将逆转。颗粒硅成本优势显著，我们测算颗粒硅成本领先西门子近11.6元/kg，产能过剩背景下有望凭借成本优势享有更高的利润空间。硅片：注重技术工艺，大尺寸、薄片化加速成本下降硅片产品同质化明显，核心在于成本控制，技术优化是降本的重要手段，降本趋势主要有大尺寸和薄片化。根据CPIA数据，2021年182mm和210mm尺寸硅片合计占比由2020年的4.5％迅速增长至45％；随着拉晶、切片技术及设备不断成熟，know-how行业内扩散，双良、高景等新玩家陆续入场，大部分新入产能为大尺寸、薄片化的高质量产能，单瓦成本相对更低，传统小尺寸、非薄片化硅片企业利润或将受到挤压。我们预计2022年底硅片名义产能将超过600GW，但由于大尺寸产能投产晚，目前仍相对短缺。电池：N型电池放量元年，TOPCon经济型渐显电池是光电转化核心环节，技术快速变迁。由于HJT电池和TOPCon电池过去相对成本较高，量产规模仍较少，21年国内市场占比约为3％。随着降本快速推进，我们测算目前TOPCon电池已具有经济型：TOPCon电池端成本较PERC高约0.05元/W左右，一体化成本高约0.03-0.04元/W；收入端N型组件较P型有约0.1元/W的溢价，N型组件每瓦增厚收益5分+。我们预计今年底N型电池产能有望超50GW，全年出货超20GW，渗透率提升至8.7%，23年渗透率有望突破20%。组件：一体化增强盈利能力，品牌、渠道巩固行业地位组件重品牌渠道，龙头企业先发优势明显，市场份额持续向头部集中，21年组件环节全球出货量CR5约62%，预计22年进一步提升至70%。组件环节技术、资金壁垒低，质量是基础，品牌与渠道是竞争的核心。各组件厂持续提升一体化率，上游硅料价格中长期下行有望改善组件环节利润。随着平价上网的实现，光伏电站初具可观经济性，叠加海外电价上涨，刺激全球分布式光伏有较大增长潜力，组件降价压力边际减弱，量增弥补价减，全产业利润有望增厚。风险提示：光伏下游需求不及预期；竞争加剧风险。(27)(6)163859May-21Sep-21Jan-22May-22(%)电力设备与新能源沪深300免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2电力设备与新能源正文目录光伏进入平价时代，成长空间广阔...............................................................................................................................3硅料：成本为王，颗粒硅破茧成蝶...............................................................................................................................5硅片：注重技术工艺，大尺寸、薄片化加速成本下降..................................................................................................9电池：N型电池放量元年，TOPCon已具有经济型...................................................................................................12组件：一体化增强盈利能力，品牌、渠道巩固行业地位............................................................................................16首次覆盖推荐标的.......................................................................................................................................................19风险提示..............................................................................................................................................................19首次覆盖公司..............................................................................................................................................................20协鑫科技（3800HK，买入，目标价4.01港币）...............................................................................................20新特能源（1799HK，买入，目标价23.34港币）.............................................................................................30大全能源（688303CH，买入，目标价74.4元）..............................................................................................39免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3电力设备与新能源光伏进入平价时代，成长空间广阔历经三大阶段，光伏行业进入平价新周期。第一阶段始于德国、西班牙等欧洲传统强国率先实施电价补贴，政策激励支撑光伏装机需求，新增装机需求主要源于欧洲，结束于欧债危机、欧美双反、补贴退坡。第二阶段始于中国2013年公布光伏标杆电价及补贴政策，行业重心向中国转移，新增装机需求以中美日为主导，光伏行业进入快速发展期，结束于中国“531”政策补贴退坡。第三阶段始于光伏平价+碳中和目标全球化，主要驱动力是光伏生产成本下降、经济性上升，并且各国的双碳规划为光伏行业设定了明确的中长期发展目标。2019年后印度、南美、中东等新型市场光伏装机明显增长，光伏行业全球化发展并进入平价新周期。图表1：光伏行业发展复盘资料来源：CPIA，IRENA，华泰研究成本下降弥补政策补贴退坡，平价时代利润空间打开。光伏学习曲线陡峭，LCOE从2010年的0.381美元/kWh下降至2020年的0.057美元/kWh，十年下降近90%，是过去十年LCOE下降最快的清洁能源。早期国内光伏行业发展由政策补贴和成本下降双重驱动，我国光伏行业2014年后加补贴后开始有经济性，行业进入三年蓬勃发展期，但标杆上网电价随LCOE逐年下调，利润空间逐渐压缩，2018年“531”新政引致补贴大幅退坡后装新增装机受挫。2019年前后，光伏行业迈入平价时代，行业由政策驱动转为内生增长，随着度电成本持续降低，光伏利润空间重新放大。根据CPIA预测，2024年我国新增光伏装机容量将首次突破100GW，未来十年光伏行业确定性的需求量增速或将超过降价速度，进入持续稳定的扩张阶段。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4电力设备与新能源图表2：全球可再生能源LCOE变化趋势资料来源：IRENA，华泰研究图表3：中国光伏LCOE变动趋势图表4：中国光伏新增装机及预测资料来源：IRENA，华泰研究预测资料来源：CPIA，华泰研究预测0.00.51.01.52.02.52010201220142016201820202022E2024E元/度燃煤上网电价光伏标杆上网电价中国光伏度电成本-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02040608010012014020152017201920212023E2025E2030EGW我国新增光伏装机容量（GW）同比增速（%）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5电力设备与新能源硅料：成本为王，颗粒硅破茧成蝶硅料制造具有大化工行业属性，行业壁垒高。硅料，又称多晶硅，是以工业硅为原材料，经过提纯后得到的产物，可以应用于半导体及光伏领域。硅料产品具有同质化的特点，关键衡量指标为纯度，核心竞争力为成本。以改良西门子法为例，硅料环节具有以下特征：1）产线建设周期较长，一般需要一年建设期、半年产能爬坡期；2）投资成本较高，根据CPIA数据，2021年投产的万吨级硅料生产线设备投资成本约10.3亿元/万吨；3）能源耗量高，根据CPIA数据，2021年硅料生产平均综合电耗为63kWh/kg-Si，包括合成、电解制氢、精馏、还原、尾气回收、氢化等环节。4）资本和技术密集，硅料的资产周转率低，正常年份固定资产周转率低于1，项目投资回报主要取决于盈利能力和财务杠杆。因此，硅料企业的成本控制与生产技术是最重要的竞争力，对硅料的相对售价和物料单耗都有决定性的影响，要素价格尤其是能源价格也是拉开成本差距的重要因素。过去3年里，产能新、规模大、电价低的成熟硅料产能牢牢占据着行业优势地位，行业集中度呈提升态势，2021年全球CR5占比66%。多晶硅料行业在经历了2018-2019年价格下跌以及531政策导致行业需求下滑等历史后，海外多晶硅企业陆续退出或切换至电子级多晶硅，中国国内硅料厂商产能凭借成本、规模优势，占据全球光伏级多晶硅产能80%以上。图表5：2019-2021年全球多晶硅产能及集中度统计资料来源：CPIA，华泰研究2021年，硅料行业形成了协鑫科技、通威股份、大全能源、新特能源四大龙头并驾齐驱的局面，市占率分别为20%、14%、12%、11%，其中协鑫科技约22%的产能为颗粒硅，其余为棒状硅。追赶者中东方希望、亚洲硅业还保持着一定竞争力，但在成本和品质上与第一梯队存在些许差距。54%62%66%0%10%20%30%40%50%60%70%010203040506070201920202021万吨协鑫科技新特能源大全能源通威股份东方希望其它CR5(右)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6电力设备与新能源图表6：2021年全球硅料行业竞争格局资料来源：公司公告、华泰研究硅料产能陆续投放，供给压力减弱。硅料的高价格吸引了大量厂家扩产，除了通威、协鑫、大全、特变、亚洲硅业、东方希望六大传统巨头外，还有大量新进入者纷纷宣布入局。据PVTech统计，2021年以来，各厂家规划的产能达到310万吨，其中六大巨头规划的产能只占40%左右，主要新产能来自新进入者。基于2021年全球光伏行业因多晶硅料供给不足导致硅料价格大幅上涨，各硅料厂商提出并加速硅料产能扩张计划，预计2022年底全球光伏多晶硅料名义产能将超120万吨，按照组件硅耗2.85g/w、容配比1：1.2计算，多晶硅产量将能支撑约250GW的全球装机，未来1年内硅料的供需情况大概率将彻底逆转。我们预计硅料的定价机制将重新回到边际产能定价时代。图表7：硅料需求测算20202021E2022E2023E2024E2025E全球新增装机：GW138.20170.00230.00280.80351.00421.20容配比1.21.21.21.21.21.2硅料单耗：万吨/GW0.290.290.290.280.280.28硅料需求：万吨44.860.381.399.3124.1149.0多晶硅供给：万吨63.162.290.1154.4217.1264.7注：此处多晶硅供给采用年初和年末产能的平均值来估算当年有效产能资料来源：CPIA，华泰研究预测图表8：2018-2025硅料名义产能预测注：此处多晶硅供给按照当年公司规划量来估算当年名义产能资料来源：公司公告、华泰研究预测协鑫科技20%新特能源11%大全能源12%通威股份14%东方希望9%其它34%05010015020025030035020182019202020212022E2023E2024E2025E万吨保利协鑫新特能源大全能源通威股份亚洲硅业东方希望中环上机新疆晶诺润阳新能源青海丽豪南玻A东方日升盾安鄂尔多斯天宏瑞科内蒙东立国电晶阳洛阳中硅黄河水电江苏康博赛维LDK其他德国瓦克美国瓦克韩国OCI马来OCI美国Hemlock挪威REC韩国HKsilicon免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7电力设备与新能源多晶硅生产方式分为改良西门子发和硅烷流化床法两类。改良西门子法生产了超过95%的光伏级多晶硅料，该方法是目前行业的绝对主流技术。制备流程包括三氯氢硅制取及精馏、多晶硅还原沉积、以及尾气利用；硅烷硫化床法原理为高纯硅烷气体在氢气流态化环境中，通过加热分解，在晶种颗粒表面沉积，形成颗粒状多晶硅产品。图表9：改良西门子法工序流程图资料来源：《改良西门子法生产多晶硅工艺设计探讨》杨涛(2009)、华泰研究硅烷流化床法的主要原理是将硅烷或氯硅烷等作为原料，以氢气作为载体，从流化床炉的底部注入反应器后上升加热区，籽晶从反应器顶部注入或预先放置在反应器中，从底部注入的气体流速足以将籽晶沸腾起来，处于悬浮状态，注入的原料和氢气在加热区发生反应，沉积在硅籽晶上，随着悬浮的籽晶颗粒不断外延生长，长大到足够重量的硅颗粒沉降到反应器的底部，而反应的副产物从底部管路排除。图表10：硅烷流化床生产多晶硅工艺流程图资料来源：《硅烷流化床法生产粒状多晶硅》马文军（2021）、华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8电力设备与新能源相较于块状硅，颗粒硅具有三大优点：1）块状硅能源消耗大，原炉中的沉积环节，还原炉及硅芯需加热到1000摄氏度以上温度，综合电耗达到60-65kWH/kg-Si，硅烷流化床法反应温度约650-700摄氏度，综合电耗约15-18kWH/kg-Si15；2）块状硅产品需破碎，多晶硅料炉内生产完成之后，需要进行破碎才能够进行后续的直拉/铸锭单晶体投料，破碎过程复杂且容易混入杂质，进而影响晶体质量，破碎成本为约1-3元/kg-Si，颗粒硅直径较小，无需破碎便可用于拉晶/铸锭投料；3）块状硅非连续，多晶硅硅棒在炉内完成生长之后，需降温出炉，进而增加能源浪费及降低效率，硅烷硫化床法在颗粒硅达到一定质量以后自动下落制底部，可以持续反应与收集。图表11：颗粒硅与西门子硅料优劣势对比改良西门子法硅烷流化床工业化生产情况工艺成熟，适合大规模工业化生产基本成熟，已有企业突破规模化生产反应温度1080-1100℃约550~700℃电耗高（耗电量约60度/kg）低（耗电量：约20度/kg）硅沉积方式在还原炉内还原出的硅沉积在硅芯表面在流化床反应器内制备出的硅，沉积在预先加入的籽晶表面沉积效果硅只在硅芯表面沉积温度一致，硅粒比表面大，沉积快，效率高一次转化率12%>95%生产连续性批次生产，需进行装、拆炉连续性不间断生产副产物产生大量副产物，SiCl4需要通过氢化处理副产物少，污染性排放少产品质量产品纯度高，可生产太阳能级多晶硅产品纯度略低于西门子，可生产太阳能级多晶硅安全性工艺成熟，操作安全SiH4易燃易爆资料来源：新疆大全招股书、协鑫乐山项目环评书、华泰研究颗粒硅成本优势显著，产能过剩背景下壁垒利润助力穿越周期。整体来看，与西门子工艺相比，流化床法除了增加一些内衬成本外，系统性的降低了成本，我们测算了西门子比较理想状态下的成本、颗粒硅成本以及自备硅粉的颗粒硅成本进行对比，在要素价格相同（电价0.35元/kWh）的情况下，颗粒硅在成本端有11.6元/kg的优势，假如自备硅粉，蒸汽成本可以省略、且硅粉成本更低，成本优势可进一步拉大到18.3元/kg。同时，电价每上涨0.1元/kWh，颗粒硅成本优势将放大3.2元/kg。图表12：颗粒硅与棒状硅成本比较西门子-未来理想水平颗粒硅-未来理想水平颗粒硅-自备硅粉单耗单价小计（元/kg，不含税）单耗单价小计单耗单价小计硅粉1.05kg/kg-Si25元/kg,含税23.21.052523.21.052018.6硅芯1.5内衬1.51.5电50kWh/kg-Si0.35元/kWh,含税15.5140.354.3140.354.3蒸汽0kg/kg-Si150元/kg,含税0.0151502.001500.0人工150人/万吨-Si10万元/人,不含税1.570100.770100.7水0.20.20.2其他1.51.51.5折旧6.75.05.0合计50.0838.4631.82注：硅粉、电、蒸汽在计算成本时去除增值税影响资料来源：《多晶硅生产技术发展方向探讨》赵建（2014）、中国光伏产业发展路线图、新疆大全招股书、华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9电力设备与新能源硅片：注重技术工艺，大尺寸、薄片化加速成本下降行业壁垒较低，总产能过剩，大尺寸产能仍不足。硅片行业位于光伏产业链上游，利用单晶炉等设备将多晶硅料利用单晶直拉生长法制备成圆柱形高纯度单晶后，通过截断、倒磨、切片等工艺将圆形单晶棒制成硅片。此前硅片行业集中度较高，2021年底国内硅片行业CR5约74.1%。随着直拉单晶、切割技术的普及以及相关设备耗材的批量化制造，know-how在行业内逐渐扩散，加之近几年硅片利润较为稳定且丰厚，新玩家陆续入场，如双良节能40GW规划，高景15GW规划，华耀光电（亿晶）12GW规划、金阳新能源20GW规划等，大部分新入产能为大尺寸、薄片化的高质量产能，这些产能单瓦成本相对更低，传统小尺寸、非薄片化硅片企业利润或将受到挤压。我们预计2022年底硅片名义产能将超过600GW，显著高于全球新增装机需求240GW。光伏行业永恒的核心是降本增效，以182mm/210mm和165um/160um为代表的大尺寸、薄片化硅片渗透率持续提升，但由于大尺寸产能投产晚，目前仍相对短缺。图表13：2021年全球硅片行业竞争格局资料来源：pvinfolink，华泰研究图表14：2020-2022硅片产能预测资料来源：pvinfolink，隆基、中环等公司公告，华泰研究预测硅片环节重技术优化。硅片生产分为拉晶、切片两步，最终产品硅片同质化明显，核心在于成本控制，技术上注重经验积累和工艺改善，折旧、良率及产品可接受度、人工费用是影响毛利率的关键，超额收益主要源于成本下降。隆基29%中环24%晶科8%晶澳5%上机数控8%环太（美科）5%其他21%隆基中环晶科晶澳上机数控环太（美科）其他0100200300400500600700202020212022Q12022Q22022Q32022EGW硅片产能免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10电力设备与新能源图表15：硅片拉晶环节流程图表16：硅片切片环节流程资料来源：pvinfolink，华泰研究资料来源：pvinfolink，华泰研究大尺寸硅片份额快速提升。2021年市场上硅片尺寸种类多样，包括156.75mm、157mm、158.75mm、166mm、182mm、210mm等。其中，158.75mm和166mm尺寸占比合计达到50%，156.75mm尺寸占比下降为5%，未来占比将持续降低；166mm是现有电池产线可升级的最大尺寸方案，因此将是近2年的过渡尺寸；2021年182mm和210mm尺寸合计占比由2020年的4.5%迅速增长至45%，预计未来其占比仍将快速扩大。大尺寸硅片能有效摊薄非硅成本。制造端，在效率不变的前提下，大尺寸硅片所需要的更大尺寸直拉单晶棒对应了单位时间拉棒效率的提高，同时，面积增大带来的硅片功率增加超过单片切片成本的增长，大尺寸硅片非硅成本具有明显优势。电站端，大尺寸硅片带来的组件单位尺寸更大，功率增加可有效降低单W支架、逆变器数量、线材、土地等BOS造价成本。根据中国能源网数据，对比166-450W组件，天合210-660W组件的系统初始投资成本与度电成本均降低9%以上；对比182-535W组件降低系统初始投资成本达4.57%，降低度电成本达3.94%。图表17：大尺寸硅片能有效摊薄电池片及组件端非硅成本资料来源：pvinfolink，华泰研究0.00.10.20.30.40.50.60.7电池片组件（元）166182210免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11电力设备与新能源金刚线细线化助力硅片薄片化，显著降低硅成本。得益于近年金刚线细线化趋势，硅片切片厚度不断下降，尤其2021年硅料高价进一步加速企业硅片薄片化进程。金刚线方面，金刚线母线的细线化有助于减小锯缝，从而减小切割过程的损失，提高单位原材料下的硅料出片率。以165mm厚硅片为例，42/38/35um金刚线分别比45μm金刚线的出片率（多切出的硅片）高出1.3%/3.2%/4.6%。图表18：金刚线直径下降带动出片数上升金刚线母线直径um45423835厚度um165165165165金刚粒直径um8.58.58.58.5缝距um227224220217方棒长度mm/kg13.2013.2013.2013.20良率%97.50%97.50%97.50%97.50%切片数片/kg56.7057.4658.5059.31相比45um多切比例0（基准）1.3%3.2%4.6%资料来源：高测等各公司公告，华泰研究头部厂商工艺技术更优，薄片化进程更快，加速硅成本降低。从2021起，中环股份对外报价的硅片厚度从175um到150um，市场主流厚度为160um-165um，整体降低2-3档。在保障良率的前提下硅片薄片化能够带来显著单瓦硅耗的下降，从而降低单瓦硅料成本。根据我们测算，假设电池片效率22.8％，功率=单位面积效率，硅片厚度每下降5μm，硅片单瓦硅耗将减少0.05g/W，按200元／kg硅料价格计算，硅片环节单瓦硅料成本将降低0.01元／W。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12电力设备与新能源电池：N型电池放量元年，TOPCon已具有经济型电池环节盈利波动性大，竞争格局较分散。由于电池片本身无法囤货，且技术迭代快，非硅成本与技术路线高度相关，成本差异主要来源于转化效率、良率、银浆耗量，新的技术路线成本更低，因此具有一定后发优势。电池环节对短期价格冲击敏感，毛利率波动性较强，最低点时毛利率接近5%，电池厂商迫于一体化发展，向下游组件厂延伸，完成“自产自销”才能在保障销量的同时有能力囤货，进一步抵御周期性风险带来的毛利率下跌。此外，电池环节面临的技术性风险较强。以往新的技术引入后尚未普及就已经淘汰，导致电池厂企业设备实际淘汰年限显著低于计提折旧年限，大额利润被设备商赚取，容易陷入“挖金子不如卖铲子”的问题。技术快速变迁+向下游做一体化，电池环节集中度相对较低，根据CPIA统计，2021年底全球电池环节产能CR5约47.2%。图表19：2021年电池片行业竞争格局资料来源：pvinfolink，华泰研究Perc降本增效瓶颈已至，N型电池逐渐放量。当前P型PERC电池效率平均23％已经接近24.5%的效率极限，且Perc技术Know-How已普及，行业呈现低门槛、低盈利的特点，亟待发展下一代技术。目前主流的TOPCON、HJT等电池技术均具备较好发展前景、TOPCON可在Perc产线上做升级，兼容性较好，HJT性能最佳，工艺流程少，但设备现阶段较贵。图表20：电池技术路线电池技术路线简介量产效率发展P-BSF铝背场在P-N结制备完成后，在硅片的背光面沉积一层铝膜，制备P+层19.4%2017年约占83%P-PERC发射极钝化和背面接触利用特殊材料在电池片背面形成钝化层作为背反射器，增加长波光的吸收，同时增大p-n极间的电势差，降低电子复合，提高效率22.8%2015年兴起，2018年规模化，2020年市占率~86.4%N-TOPCON隧穿氧化层钝化接触在电池背面制备一层超薄氧化硅，然后沉积一层掺杂硅薄层，二者共同形成钝化接触结构23.5%预计于2022年开始规模化N-HJT异质结在电池片里同时存在晶体和非晶体级别的硅，非晶硅的出现可以更好地实现钝化效果23.8%预计于2023年以后开始规模化N-IBC交指式背接触把正负电极都置于电池背面，减少置于正面的电极反射一部分入射光带来的阴影损失23.6%实验室阶段资料来源：《中国光伏产业发展路线图》（2020年），华泰研究通威11%天合8%隆基9%晶澳6%爱旭9%其他57%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13电力设备与新能源从短期到长期，电池行业技术演化表现出以下趋势：1）PERC技术趋顶：PERC技术作为目前市场上的主流，按照各家厂商的产能扩张情况，短期内仍将保持较高的渗透率。PERC本身叠加其它技术持续升级，行业从2019年开始采用背面碱抛光技术、背面多层钝化膜技术、前表面激光选择性发射极技术等多重途径提升PERC电池片转化效率，目前龙头公司通威股份的量产效率达23.44%，接近PERC技术极限，进一步提升的边际效益降低。同时，PERC产业链各环节技术趋于成熟，原有技术和成本优势逐渐减弱，PERC电池行业面临竞争加剧、利润率降低的发展趋势。因此，市场将研究方向转向其它提效空间更大的技术。2）国内TOPCon和HJT并行发力，国外厂商布局HJT为主：TOPCon在现有产线的基础上投资成本最低，HJT效率表现最好、生产环节最精简，二者各有优势，是“后PERC时代”厂商探索最积极的两个方向。从产能规划来看，EnergyTrend预计2020年新增N型电池产能中TOPCon占50%、HJT占29%。中期内可以预见两项技术不断提升转化效率、扩充产能、完善相关设备及产业链，进一步降低光伏发电成本，并对原有PERC市场形成替代。3）IBC等高难度技术实现效率突破和经济性提升：目前IBC技术的技术难度高于TOPCon和HJT，制造成本高、量产效率差，尚处于产业化前夕。但其实验室表现存在想象空间，未来IBC与TOPCon结合形成TBC技术、与HJT结合形成HBC技术，效率提升空间更大。目前IBC产能规划显著小于TOPCon和HJT，仅有少量国内外公司进行布局，包括爱旭股份、SunPower（被中环收购吸纳技术）、天合光能、国家电投、中来股份等。电池片行业的技术发展对竞争格局演化至关重要，具有不连续的特征。如果新技术的工艺流程和设备不兼容，老技术的竞争优势将快速下降，导致电池厂企业设备实际淘汰年限显著低于计提折旧年限，大额利润被设备商赚取，新进入者可能存在后发优势。图表21：高效电池片技术对比percTopconHJT工序步骤10～119～144量产平均效率23%23.5%-24.524%-24.5%实验室最高效率24.00%25.80%26.30%双面率70%85%95%银浆耗量80mg-100mg100mg～140mg200mg-220mg衰减首年2.5%，经年0.5%首年1%，经年0.4%几乎为0兼容性主流兼容perc独立投资额1.2-1.3亿1.8-2亿4-5亿资料来源：北极星风电网，solarzoom，摩尔光伏网，华泰研究提效是目的，钝化是核心。由于光生伏特的原理在于尽可能减少电荷（多子与少子）间的复合，但硅片切割所导致的硅原子被破坏而形成的悬挂键（缺陷）将导致大量的电荷在这些位置复合从而影响效率。表面钝化技术的目的便是让上述缺陷失活从而阻止电荷间的复合，Perc技术由于仍然存在正面与背面金属电极与硅片间的直接接触，所以理论效率受到了限制。Perc升级到Topcon成为背面无接触，到HJT则成为双面无接触，故理论光电转换效率得到了明显提升。目前国内电池片厂商对于Topcon技术每年的量产效率提升KPI为0.5%/年，N型组件将从此打开效率提升空间。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14电力设备与新能源图表22：电池片技术效率空间资料来源：CPIA，华泰研究预测TOPCon已具备经济性。根据我们测算，目前TOPCon电池端非硅约0.21元/W，较PERC高0.05元/W。一体化看，硅片端N型与P型成本基本打平，组件段N型更高功率摊薄成本，非硅较P型低约0.02元/W，一体化成本N型组件较P型成本高3-4分每瓦。在最新价格体系下，N型组件较P型溢价约0.1元/W，Topcon相比PERC优势已显现。随着后续栅线增加降低银耗+银浆国产化降价+良率效率提升，我们预计到23年TOPCon电池端成本有望控制在PERC电池成本+0.03元/W以内，硅片成本比P型硅片低0.01元/W，最终实现一体化成本和P型打平，N型电池盈利性进一步提升。图表23：不同技术路线电池非硅成本对比PERCTOPCONHJT技术参数电池尺寸182182182电池片效率22.50%24.50%25.00%良品率98.50%96.50%95.00%每片W数7.458.128.28成本测算银浆（元/W）0.060.090.21银浆耗量（mg/片）90140200价格（元/kg）500055008500靶材（元/W）0.000.000.05靶材耗量（mg/片）00150价格（元/kg）300030003000折旧（元/W）0.020.030.05设备投资额（亿元/GW）1.324厂房等基建（亿元/GW）111折旧年限（年）101010电力（元/W）0.020.020.02电耗（KWh/KW）546354电价（元/KWh）0.40.40.4人工（元/W）0.020.020.02其他化学试剂（元/W）0.030.030.03其他成本（元/W）0.010.010.01非硅成本合计（考虑良率）0.160.210.35资料来源：CPIA，华泰研究22%22%23%23%24%24%25%25%26%26%27%20212022E2023E2025E2027E2030EPercTopconHJT免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15电力设备与新能源22年N型渗透率破冰，先Topcon，后HJT。扩产难易度上，Topcon可实现在Perc产线上改造升级，但随着硅片薄片化的趋势的强化，HJT对于厚度低于150um的硅片有更好的支持度以及良率，同时未来可以连接更高级的IBC及HBC技术。随着N型电池片技术逐步投产，技术成熟度提高，成本降低，无论是Topcon还是HJT，最终将逐步的替代Perc技术成为主流。根据集邦咨询数据，截至2021年，Topcon电池规划总产能已达162GW，HJT电池规划产能达153.5GW。我们预测2021年N型电池全年出货将会超过20GW，渗透率8.7%，预计22年N型电池片及组件渗透率超10%，23年渗透率有望突破20%。图表24：Topcon&HJT名义产能预期资料来源：pvinfolink，集邦咨询，华泰研究预测05010015020025030035020212022E2023E2024E2025ETopconHJT(GW）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16电力设备与新能源组件：一体化增强盈利能力，品牌、渠道巩固行业地位组件环节一体化程度加深，市场份额向头部集中。伴随2021年行业原料短缺引发的硅料上涨，包括晶澳、阿特斯、晶科等企业在内的组件企业均进一步投资布局上游硅片，电池片等产能，并与硅料企业签订长单锁量协议，通过一体化制造能力及稳固的硅料供应保障组件交付更少受到供给因素的干扰并获取上游环节利润。同时，由于组件环节设备投入低，工艺简单，一体化有助于强化整体竞争壁垒。今年来组件行业集中度持续提升，根据PVinfo数据，2019-2021组件环节CR5分别为42.8%/55.1%/62%。我们预计2022年隆基出货60-65GW、天合40-45GW、晶澳40-45GW、晶科35-40GW、阿特斯20-25GW，22年全球新增光伏装机240GW，则组件环节CR5将进一步上升至70%。图表25：2021年组件环节市场集中度资料来源：公司公告、华泰研究品牌源于产品质量与可靠性。光伏组件使用周期长达25年以上，产品质量及运行稳定性将体现企业的品牌综合实力，因组件可靠性导致的发电效率降低或过早失效都将提高光伏度电成本，甚至导致安全隐患，损害电站运营方的投资收益率。工作环境、背板耐用性、机械应力能力、PID、LID、EVA质量等因素均可对发电效率、故障率、衰减速度造成影响，可靠性较差的组件销售商最终将被市场淘汰。组件具有一定的同质性，但随着头部企业的产品质量通过市场长时间的检测，品质硬、口碑好的一线企业能在全生命周期内发电量会有更好的预期，因此具有一定品牌溢价。图表26：质量问题将导致发电效率降低资料来源：IRENA，华泰研究隆基股份18%晶科能源12%晶澳科技11%天合光能14%阿特斯7%其他38%隆基股份晶科能源晶澳科技天合光能阿特斯其他免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17电力设备与新能源图表27：中标结果显示大厂具备一定溢价能力标段组件规格采购容量（MW）中标企业投标报价（元）单价（元／W）标包1540Wp及以上双面（485）MW、540Wp及以上单面（15MW）500晶科能源923470000.00元1.847标包2单晶双面双玻540Wp及以上1000苏州爱康1800000000.00元1.8标包3540Wp及以上双面（850）MW、540Wp及以上单面（150MW）1000环晟光伏1815500000.00元1.816标包4单晶双面双玻540Wp及以上500苏州爱康911100000.00元1.822资料来源：北极星电力网，华泰研究渠道能力高筑竞争壁垒。过去几年，光伏电站的需求主要集中于环保意识较强的几个世界大国，随着度电成本的降低，全球对于碳中和意识的强化，2020至今有越来越多的国家加入了建设光伏电站的行列，年新增装机量达GW级的国家数量不断增长。虽然组件行业玩家的数量也在增长，但有能力将销售渠道扩张到全球各个地区的企业相对较少，渠道铺设具有资金壁垒和人才壁垒，同时需要产品质量的支持以及口碑积累，分销商考虑到机会成本将优先与大厂合作，新入玩家不具备这些方面的优势。图表28：组件商海外收入占比与销售费用率图表29：组件商海外销售中心/运营中心个数资料来源：Wind、华泰研究资料来源：各公司官网、华泰研究大尺寸高功率降本，N型高效率长寿命增效。功率增加会有效降低组件制造设备折旧，提高人均产出，以Topcon为代表的N型组件溢价已能在覆盖成本的基础上增加收益，尤其对于集中式等设计运营时长超过25年的电站，较低的衰减将增加电站后期运营的确定性。图表30：功率&效率与度电成本的关系效率（%）2323.52424.525功率（W）600613626639652电量多发2.20%4.30%6.50%8.70%度电成本0.3320.3270.3230.3180.314降低幅度1.43%2.71%4.22%5.42%资料来源：北极星电力网，华泰研究全球能源提价，分布式光伏收益率客观，提振下游装机需求。随着全球疫情以来货币宽松以及碳排交易价格上涨带动的欧美PPA电价上涨趋势，叠加欧洲地区冲突加剧带来的以原有为背景的能源价格上涨，国内峰谷电差持续加大。全球分布式光伏在2021年迎来较快增速，预计22年增长势头将会延续。根据当前国内光伏资源和电价计算，国内分布式光伏投资IRR已能达到不错水平。根据华泰公用环保团队22年2月在报告《分布式光伏：下一个蓝海市场》的测算，全国大部分地区工商业与公共建筑BAPV具备投资价值：1）87%省市IRR不低于6%，其中9个省市IRR高于10%，得益于工商业电价的上涨与这些地区较高的光伏发电利用小时数；2）国内大部分地区的公共建筑BAPV具备投资价值，63%省市IRR不低于6%，其中6个省市IRR高于10%。39%71%69%83%1.97%3.45%2.17%2.66%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%隆基股份天合光能晶澳科技晶科能源出口占比销售费用率7207160510152025隆基股份天合光能晶澳科技晶科能源（个）国外销售/运营中心免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18电力设备与新能源图表31：各省分布式光伏IRR测算工商业-BAPV工商业-BIPV公共建筑-BAPV公共建筑-BIPV户用-BAPV户用-BIPV户用贷款-BAPV户用贷款-BIPV北京13.0%11.0%11.1%9.3%3.9%2.7%5.5%0.4%天津8.9%7.2%7.1%5.6%2.2%1.1%-1.9%-7.7%河北10.5%8.7%8.3%6.7%4.6%3.4%8.3%3.1%山西6.6%5.2%6.0%4.6%2.9%1.8%1.2%-4.1%蒙西6.3%4.9%4.7%3.4%3.2%2.0%2.4%-2.8%蒙东14.6%12.5%11.5%9.7%4.1%2.8%6.0%0.8%辽宁13.7%11.7%10.5%8.7%5.3%4.0%11.0%5.7%吉林16.7%14.3%13.1%11.1%6.2%4.8%14.6%8.9%黑龙江16.9%14.5%13.5%11.5%7.0%5.5%17.9%12.0%上海6.6%5.2%4.5%3.3%1.5%0.4%-5.9%-12.9%江苏7.8%6.2%6.2%4.8%3.5%2.4%3.8%-1.3%浙江8.9%7.3%7.3%5.8%3.4%2.3%3.5%-1.7%安徽7.8%6.3%6.5%5.1%2.7%1.5%0.1%-5.3%福建7.0%5.6%4.9%3.6%2.8%1.7%0.8%-4.5%江西5.9%4.6%5.7%4.3%2.7%1.6%0.1%-5.3%山东11.3%9.4%9.2%7.5%4.9%3.6%9.3%4.1%河南6.9%5.4%5.7%4.4%2.0%1.0%-2.9%-8.8%湖北10.2%8.5%7.8%6.3%3.7%2.5%4.4%-0.7%湖南6.4%5.0%5.5%4.1%2.6%1.5%-0.1%-5.6%广东6.7%5.3%4.3%3.1%2.0%1.0%-2.8%-8.7%广西8.4%6.8%6.8%5.4%3.5%2.3%3.7%-1.5%海南7.7%6.2%6.5%5.1%2.7%1.6%0.2%-5.2%重庆1.5%0.5%-0.2%-1.1%-3.3%-4.0%//四川15.1%12.9%13.1%11.1%7.3%5.8%19.2%13.1%贵州4.3%3.0%2.7%1.6%1.0%0.0%-8.7%-17.6%云南7.0%5.5%6.1%4.7%3.0%1.9%1.7%-3.5%陕西8.9%7.3%7.7%6.2%4.1%2.9%6.1%1.0%甘肃8.9%7.3%6.6%5.2%3.3%2.1%2.8%-2.4%青海4.7%3.4%4.3%3.1%4.1%2.8%6.0%0.9%宁夏6.9%5.5%5.3%4.0%1.1%0.1%-8.1%-16.4%IRR>10%96630042IRRin[8%,10%)53230021IRRin[6%,8%)1281143010IRR<6%413112027302226资料来源：国家电网，南方电网，华泰研究预测我们认为，分布式光伏客户普遍价格明感度低，单W毛利相比集中式光伏有进一步提升空间，尤其是海外客户，对分布式光伏价格接受程度更高。平价背景下，组件降价压力边际减小，主产业链有望实现量利齐升。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19电力设备与新能源首次覆盖推荐标的首次覆盖协鑫科技（买入，目标价4.01港元）、新特能源（买入，目标价23.34港元）、大全能源（买入，目标价74.4元）。图表32：重点公司估值表2022/6/2股价目标价市值EPS(元)PE(倍)公司代码公司简称评级(元)(港元/元)(亿元)21A22E23E24E21A22E23E24E协鑫科技3800HK买入2.814.01761.50.190.430.310.412.255.357.355.75新特能源1799HK买入18.2823.342803.925.734.735.624.082.793.382.85大全能源688303CH买入62.3574.412002.976.24.144.820.579.8614.7712.75资料来源：Wind，华泰研究预测协鑫科技（3800HK，买入，目标价4.01港币）1）颗粒硅降低硅料制造成本，产能扩张缓解原料供给紧张格局。2）公司持续调整资产结构，逐步摆脱业绩包袱。3）下游需求旺盛、硅料价格高企、成本将是长期壁垒。根据同行业可比公司8.69倍PE值，考虑到港股较A股普遍有一定折价，给予协鑫科技股份22年8倍PE水平，对应目标价为4.01港币，首次覆盖给予“买入”评级，估值日期2022/6/2。风险提示：颗粒硅工艺改进不及预期，出现新的硅料制备技术，竞争者在颗粒硅技术上也取得突破。新特能源（1799HK，买入，目标价23.34港币）1）公司持续扩张产能，经营稳健。2）下游需求旺盛、硅料价格高企、行业降本主题不变。3）回A上市拓宽渠道，优化财务提升估值。同行业22年可比公司6.61倍PE值，由于港股较A股普遍折价，参考公司近三年历史估值区间在3-4xPE，我们给予新特能源2022年3.5倍PE水平，对应目标价23.34港币，首次覆盖给予“买入”评级，估值日期2022/6/2。风险提示：市场竞争加剧风险，全球光伏装机不达预期。大全能源（688303CH，买入，目标价74.4元）1）长期专注多晶硅生产，22年喜迎量利齐升。2）把握市场脉络，产能布局持续加码。3）低成本构筑公司护城河。根据同行业22年15.51x可比公司PE值，考虑到硅料行业目前处于周期顶部，估值应相对较低，给予大全能源22年12倍PE水平，对应目标价为74.4元，首次覆盖给予“买入”评级，估值日期2022/6/2。风险提示：光伏下游需求不及预期；竞争加剧风险。风险提示光伏下游需求不及预期。光伏主材企业经营状况高度依赖于光伏行业景气度，如果光伏装机速度不及预期，可能对相关公司收入与盈利情况产生不利影响。竞争加剧风险。近年来，全球各国推出了不少有关推动光伏发展的政策，带动相关需求的同时，吸引更多新老玩家加入光伏制造领域，未来可能加剧现有企业竞争。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20证券研究报告协鑫科技(3800HK)港股通颗粒硅技术迈向成熟，产能即将放量华泰研究首次覆盖投资评级(首评):买入目标价(港币):4.012022年6月07日│中国香港新能源及动力系统颗粒硅技术先驱者，首次覆盖给予“买入”评级协鑫科技引领国内多晶硅料制造技术变革，硅烷流化床技术的突破，使颗粒硅相较于改良西门子法成本有了显著优势，颗粒硅可降低2/3以上的能源消耗，叠加capex、人工等方面的节约，在当前要素价格下，颗粒硅可获得约12元/kg的成本优势。我们预计22-24年公司并表的多晶硅销量为10.7/24/39万吨，归母净利润分别为116.33/84.66/108.36亿元，YoY分别为129%/-27%/28%。根据同行业可比公司8.69倍PE值，考虑到港股较A股普遍有一定折价，给予协鑫科技股份22年8倍PE水平，对应目标价为4.01港币，首次覆盖给予“买入”评级。颗粒硅降低硅料制造成本，产能扩张缓解原料供给紧张格局公司聚焦硅料主业，逐个攻破颗粒硅生产、应用技术难题，持续推动颗粒硅市场化应用。公司布局颗粒硅十余年，相比以棒状硅为代表的改良西门子法，硅烷流化床法（FBR）在成本端有明显成本优势，且具有产品使用、运输方便等特点。在应用端，颗粒硅可以通过节约加料时间、减少碳排放等为下游贡献5元/kg以上的附加价值。公司以徐州颗粒硅示范项目为蓝本，合资推动颗粒硅产能投建，现有产能及规划包括徐州4万吨西门子、徐州5.4万吨颗粒硅、乐山10万吨和包头30万吨颗粒硅基地规划。预计2022-2024年公司控股的颗粒硅名义产能分别达36.5/46.5/56.5万吨。公司持续调整资产结构，逐步摆脱业绩包袱2018年以前，公司由于光伏电站的电价补贴拖欠带来的影响，导致财务数据恶化，陷入亏损。2018年至今，公司不断推动电站资产出表进程，并表装机容量下降至21年的1.05GW左右，公司财务数据明显改善，负债率降低、流动性增强。21年年报显示公司业绩扭亏为赢，净利润达50.84亿人民币，业绩包袱逐步出清，轻资产转型初见成效。下游需求旺盛、硅料价格高企、成本将是长期壁垒在经历21年以来硅料价格不断攀升的市场背景下，硅料新老玩家近来争相加码多晶硅料产能扩张，未来产能或出现阶段性过剩。但随着光伏发电平价后，以全球能源转型为背景，光伏需求持续旺盛的情况延续，颗粒硅有望凭借显著的成本优势享受更高的利润空间。风险提示：颗粒硅工艺改进不及预期，出现新的硅料制备技术，竞争者在颗粒硅技术上也取得突破。研究员申建国SACNo.S0570522020002SFCNo.BSK177shenjianguo@htsc.com+(86)75582492388联系人周敦伟SACNo.S0570122020039zhoudunwei@htsc.com+(86)2128972228基本数据目标价(港币)4.01收盘价(港币截至6月2日)2.81市值(港币百万)76,1486个月平均日成交额(港币百万)584.4852周价格范围(港币)1.98-3.74BVPS(人民币)1.07股价走势图资料来源：S&P经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入(人民币百万)9,95620,03529,19931,43041,442+/-%(52.85)101.2345.747.6431.86归属母公司净利润(人民币百万)(5,668)5,08411,6338,46610,836+/-%2,774(189.70)128.81(27.22)28.00EPS(人民币，最新摊薄)(0.27)0.190.430.310.40ROE(%)(29.19)22.2934.8520.8722.70PE(倍)(8.82)12.255.357.355.75PB(倍)3.012.141.651.431.20EVEBITDA(倍)286.618.624.214.763.72资料来源：公司公告、华泰研究预测(15)103459831.001.752.503.254.00Jun-21Oct-21Feb-22Jun-22(%)(港币)协鑫科技相对恒生指数免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21协鑫科技(3800HK)核心推荐逻辑光伏发电平价推动硅料行业成长性显现，未来行业需求或长期处于快速增长。在全球双碳目标驱动及政治危机推高能源价格的背景下，光伏下游装机需求持续旺盛，根据IRENA数据，我们预计2025年全球光伏新增装机达400GW，按照2.85kg/kw的硅耗、1.2容配比计算得到，对应多晶硅需求近140万吨。同时，2021年以来硅料的高价格吸引了大量厂家扩产，大量新进入者纷纷宣布入局。考虑供需情况，我们预计未来1年内硅料的供需情况将彻底逆转，硅料的定价机制将重新回到边际产能定价时代，而颗粒硅或凭借技术壁垒可享受更高的盈利空间。我们认为，颗粒硅生产成本较改良西门子法显著降低，技术不断突破推动颗粒硅有望实现广泛应用，技术、成本壁垒高筑。大规模扩产规划实现产能快速释放为企业提供业绩增长动力。区别于市场的观点市场普遍预期当前硅料价格处于阶段性顶部，位于周期顶点，未来随着硅料供给释放或将引发硅料价格下跌，企业盈利受损。在硅料下行周期下，公司经过十年技术积累推出的颗粒硅产品及其制造方法有显著的成本优势及技术壁垒，在成本端较西门子法有约12元/kg的成本优势，在应用端有5元/kg的附加价值。颗粒硅较西门子法在成本和应用端均有较强优势，我们预计在硅料下行周期下颗粒硅仍有望凭借显著的成本优势享有更高的盈利空间。盈利预测公司受益于行业需求和龙头优势，增长动力明显。我们预计公司2022-2024年实现营业收入291.99亿元、314.30亿元、414.42亿元，归母净利润分别为116.33亿元、84.66亿元、108.36亿元，对应EPS分别为0.43元、0.31元、0.40元。我们考虑同行业可比公司8.69倍PE值，考虑到港股较A股普遍有一定折价，给予2022年8倍PE水平，对应目标价为4.01港元，首次覆盖给予“买入”评级。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22协鑫科技(3800HK)协鑫科技：轻资产转型主业，颗粒硅技术先驱协鑫科技能源控股有限公司2006年10月在香港成立，2007年11月在香港上市，股票代码3800HK，2010年入选恒生综合指数成份股及恒生中国内地100指数成份股，2012年5月入选福布斯全球上市公司2000强。公司总部位于香港，在苏州、徐州设有管理中心，在新疆、扬州、常州、无锡、阜宁、宁夏、四川、北京、台北等地设有代表处或子公司，在美国旧金山、苏州工业园区、徐州等地设有研发中心。公司是位列行业前沿的高效光伏材料研发和制造商，掌握并引领高效光伏材料技术的发展方向，在多晶硅、硅片等光伏产品上一直保持技术驱动者地位。公司2017年收购了美国SunEdison颗粒硅相关技术资产工艺包，获得大量专利。图表33：颗粒硅发展历史长，协鑫科技布局早资料来源：公司公告、华泰研究2021年公司业绩扭亏为盈，全年实现归母净利51亿元。2018年“531”政策导致光伏行业发展放缓，叠加公司的电站业务受困于补贴拖欠，公司整体资金紧张，18-20年持续亏损。2021年光伏平价推动下游装机需求高增，光伏行业景气度上行，多晶硅价格持续上涨，带动公司业绩向好。2021年公司硅片自产业务、多晶硅料业务、电站业务、硅片代工业务占收入比分别为43%、30%、15%和8%。图表34：2021年协鑫科技扭亏为盈图表35：2021年公司营收占比资料来源：Wind、华泰研究资料来源：Wind、华泰研究(100)(50)0501001502002502018201920202021亿元营业收入归母净利润多晶硅料30%硅片自产43%电站15%硅片代工8%其他4%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23协鑫科技(3800HK)轻资产战略逐显成效。为降低旗下子公司因电站发电补贴拖欠带来的高负债率问题，公司2017年以来持续推进轻资产运营转型，积极向国家发电集团出售电站资产，逐渐剥离电站相关业务。这一系列轻资产运营转型措施促使公司整体财务质量提高，专注于硅料主业，硅料收入占比不断提升。图表36：2019-2021公司负债率显著下降图表37：2017-2021公司硅料收入占比逐年上升资料来源：Wind、华泰研究资料来源：Wind、华泰研究颗粒硅引领光伏原料降本。硅烷流化床法与改良西门子法是两种硅料生产工艺，目前改良西门子法的为主流方法，根据CPIA数据，占比超过95%，使用该方法的企业主要包括通威股份、大全能源、新特能源等。以颗粒硅产品为代表的流化床法在经过不断的研发改进后，逐渐商业化。两种方法的不同包括能效高低、运行的连续性，使用的便捷性以及工艺的成熟度。颗粒硅成本端具有约11.6元/kg优势，降幅23%+。整体来看，与西门子工艺相比，流化床法除了增加一些内衬成本外，系统性的降低了成本，我们测算了西门子比较理想状态下的成本、颗粒硅成本以及自备硅粉的颗粒硅成本进行对比，在要素价格相同（电价0.35元/kWh）的情况下，颗粒硅在成本端约有11.6元/kg的优势，假如自备硅粉，蒸汽成本可以省略、且硅粉成本更低，成本优势可进一步拉大到18.3元/kg。同时，电价每上涨0.1元/kWh，颗粒硅成本优势将放大3.2元/kg。图表38：颗粒硅与棒状硅成本比较西门子-未来理想水平颗粒硅-未来理想水平颗粒硅-自备硅粉单耗单价小计（元/kg）单耗单价小计（元/kg）单耗单价小计（元/kg）硅粉1.05kg/kg-Si25元/kg,含税23.21.052523.21.052018.6硅芯1.5内衬1.51.5电50kWh/kg-Si0.35元/kWh,含税15.5140.354.3140.354.3蒸汽0kg/kg-Si150元/kg,含税0.0151502.001500.0人工150人/万吨-Si10万元/人,不含税1.570100.770100.7水0.20.20.2其他1.51.51.5折旧6.75.05.0合计50.0838.4631.82注：硅粉、电、蒸汽在计算成本时去除增值税影响资料来源：《多晶硅生产技术发展方向探讨》赵建（2014）、中国光伏产业发展路线图、新疆大全招股书、华泰研究预测76%73%74%75%61%50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019H12019A2020H12020A2021H12021A负债率0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021硅料收入占比免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24协鑫科技(3800HK)图表39：改良西门子法图表40：硅烷流化床法资料来源：《当代多晶硅产业发展概论》王世江(2017)、华泰研究资料来源：《当代多晶硅产业发展概论》王世江(2017)、华泰研究公司采用合资模式，大规模扩产颗粒硅产能。随着颗粒硅技术难题的攻克，公司以徐州颗粒硅示范项目为蓝本，联合其他资本与厂商，大举规划新的颗粒硅产能，预计22-24年名义产能分别达到36.5/46.5/56.5万吨，其中绝大部分为颗粒硅产能。图表41：公司多晶硅名义产能明细（万吨）20182019202020212022E2023E2024E新疆西门子4.04.06.06.06.06.0徐州西门子7.44.03.64.54.52.00.0徐州西门子转颗粒硅2.54.5徐州颗粒硅0.40.60.61.06.06.06.0乐山颗粒硅10.010.010.0保利上机包头颗粒硅10.010.020.0呼和浩特TCL颗粒硅10.010.0合计名义产能7.88.68.211.536.546.556.5资料来源：公司公告、华泰研究预测产能过剩背景下，颗粒硅有望凭借壁垒利润穿越周期。根据经济学原理，长期价格会落在成本最高厂商的边际成本处，我们选择以生产成本考量厂商的边际成本，即硅料价格取决于行业的成本曲线，即将各厂商产能按成本由低到高排列。根据我们测算，2023年全球光伏装机约280GW，对应多晶硅需求约99.3万吨，对应边际成本最高企业的现金成本约42元/kg，假设折旧约7.5元/kg，我们预计2023年多晶硅行业竞争加剧后价格下限约49.5元/kg。根据公司披露，协鑫包头颗粒硅现金成本仅30元/kg，符合我们的测算，即颗粒硅较西门子能节约12元/kg的成本，公司有望凭借显著的成本优势享受更高的利润空间。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25协鑫科技(3800HK)图表42：2023年硅料厂商现金成本与产能情况资料来源：公司公告、华泰研究预测股价震荡攀升，硅烷流化床法前景可期。截至6月2日，股价为2.81港元。2008年左右，欧盟对内地光伏企业开始征收反倾销税，协鑫科技趁机降本增效，扩大市占率抢夺市场，2010年前后，公司开始布局硅烷流化床工艺，2012年江苏中能的硅烷气首期装置调试成功，并顺利产出合格的高纯度硅烷气，为FBR产业化迈出一大步。2014年左右，公司开始利用硅烷流化床法生产颗粒硅，多晶硅装置投产，股价随之小幅上扬；2017年左右，多晶硅需求增多，公司股价攀升；2022年4月19日，协鑫科技与中环股份签订战略合作协议，拟就在内蒙古呼和浩特市投资新建光伏级和电子级硅料项目展开深入合作，颗粒硅产能再度扩张，股价上涨9%。图表43：公司股价复盘资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26协鑫科技(3800HK)首次覆盖给予“买入”评级，目标价4.01港元多晶硅：随着公司加速乐山、包头、呼和浩特颗粒硅产能扩张，根据对公司未来产能的预测，我们预计公司22-24年名义产能（不包含新疆并表部分）分别为30.5/40.5/50.5万吨。公司战略布局颗粒硅，西门子产能或下降，预计22-24年公司并表的西门子法多晶硅销量为4.5/2.0/0.0万吨，颗粒硅销量快速增长，预计22-24年颗粒硅销量为6.2/22.0/39.0万吨。2022年多晶硅仍处于供需紧平衡状态，根据PVInfoLink数据，目前含税销售均价达255元/kg，预计22H2随着新增产能落地而下降，预计全年价格中枢约163元/kg；2023-2024年多晶硅产能过剩背景下，预计23-24年价格中枢分别为95/85/kg。因此，我们预计22-24年公司多晶硅业务收入为174.9/228.0/331.5亿元。改良西门子法的单位生产成本随精细化管理而小幅下降，我们预计22-24年每千克成本分别为63.8/61.8/60.9元；硅烷流化床的单位生产成本下降的主要原因是蒸汽净耗量下降和规模效应，我们预计22-24年颗粒硅生产成本每千克为40.8/36.8/37.0元，24年小幅上升的原因是金属硅单价周期性反弹，抬升原材料价格。总的来看，公司22-24年多晶硅业务毛利率分别为69%/59%/56%，下降的原因是供给释放后价格降幅较大，但是公司凭借颗粒硅的低成本优势，仍然保持较为优异的盈利水平。硅片：公司的硅片业务分为自产与代工两部分，由于公司没有扩张硅片业务的计划，因此假设硅片产量仅小幅上升，我们预计22-24年公司总切片量为40/45/50GW，其中自产保持14GW的规模。随着硅料成本的下降，硅片单价也随之下滑，我们预计22-24年公司单瓦销售均价为0.65/0.43/0.40元，成本为0.63/0.41/0.37元，毛利率为3%/6%/7%；代工为26/31/36GW，由于硅片行业竞争加剧，技术进步带动降本，我们预计22-24年公司单瓦销售均价逐年小幅下降，分别为0.050/0.048/0.045元，成本为0.038/0.036/0.034元，毛利率为24%/24%/23%。电站：公司计划逐渐剥离电站业务，从而专注多晶硅主业。我们预计22-24年公司电站业务逐年下滑，分别同比-80%/-60%/-50%，对应收入分别为5.82/2.33/1.16亿元，19-21年历史毛利率为53%/51.1%/43.7%，我们预计随着公司经营改善，电站业务毛利率回升至行业平均水平，预计22-24年公司电站毛利率维持在60%。费用率：我们预计22-24年公司销售费用率保持在0.4%，主要原因是公司长期深耕多晶硅产业，客户基础稳定；管理费用率稳定在5.0%左右，主要原因是22-24年营业收入高增导致费用率占比下降，多晶硅业务费用较电站及其他非主营业务显著较低，随着后续多晶硅业务收入占比提升，公司费用率有望显著下降；财务费用率逐年下降，22-24分别为4.3%/3.6%/2.7%，主要原因是电站等高费用业务逐渐剥离，加之公司轻资产战略转型，拓展硅料业务，摊销财务费用，拉低财务费用率。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27协鑫科技(3800HK)图表44：2019A-2024E公司分项业务收入、毛利率及费用率（百万元）2019A2020A2021A2022E2023E2024E多晶硅业务营业收入2324.762205.845964.9217490.042280033150销售量（万吨）10.72439销售均价（元/kg）1639585毛利率(%)69%59%56%硅片业务（自产）营业收入8787.195692.398456.889055.26060.65622.4销售量（GW）14.8614.06141414销售均价（元/W）0.380.600.650.430.40毛利率(%)3%6%7%电站业务营业收入6541.55395.712910582232.8116.4毛利率(%)53.00%51.10%43.70%60%60%60%代工业务营业收入811.47830.471665.1130014881620销售量（GW）16.8823.97263136销售均价（元/W）0.0490.0690.0500.0480.045毛利率(%)24%24%23%销售费用率0.6%0.9%0.5%0.4%0.4%0.4%管理费用率9.7%18.2%10.2%5.0%4.9%5%财务费用率17.3%29.4%9.0%4.3%3.6%2.7%资料来源：Wind、华泰研究预测协鑫科技引领国内多晶硅制造技术变革，生产成本优势明显，且通过提高单产、免除破碎、减少碳排放为下游创造附加价值，从而获得超越同行的壁垒利润。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为116.33/84.66/108.36亿。基于相对估值法，我们选取通威股份、大全能源、新特能源作为可比公司，2022年Wind一致预期PE均值为8.69倍，考虑到港股较A股普遍有一定折价，给予2022年8倍PE，对应目标价4.01港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。图表45：可比公司估值2022/6/2EPS（元）PE（倍）代码证券简称收盘价（元）21A22E23E24E21A22E23E24E600438CH通威股份47.371.823.883.613.9924.6612.2213.1111.88688303CH大全能源62.352.976.14.975.3420.8410.2212.5411.681799HK新特能源19.583.924.614.726.23.413.633.552.7平均值43.102.904.864.435.1816.308.699.738.753800HK协鑫科技2.810.190.430.310.4012.255.357.355.75注：可比公司估值使用的是Wind一致预期,其中新特能源与协鑫科技的收盘价为港元资料来源：Wind、华泰研究预测风险提示颗粒硅工艺改进不及预期。协鑫科技在突破颗粒硅量产瓶颈后，持续研发改进工艺，致力于提高单晶料占比，从而改善产品结构、提高销售均价。如果公司对颗粒硅工艺改进不及市场预期，可能影响其阶段性盈利能力。出现新的硅料制备技术。光伏产业链的核心是降本增效，硅烷流化床法通过技术变革，获得相较于改良西门子法显著的能耗、成本优势，但其它硅料企业的研发创新可能会削弱这一优势，新的硅料制备技术可能对颗粒硅市占率产生不利影响。竞争者在颗粒硅技术上也取得突破。目前仅有协鑫科技和REC（及其合资子公司天宏瑞科）掌握颗粒硅量产技术，但有诸多竞争对手正在进行研发，部分已进中试阶段。颗粒硅技术是协鑫科技多晶硅业务的核心竞争力，其他硅料厂商在颗粒硅技术上取得突破会影响行业竞争格局。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28协鑫科技(3800HK)图表46：协鑫科技PE-Bands图表47：协鑫科技PB-Bands资料来源：S&P、华泰研究资料来源：S&P、华泰研究02468Jun19Dec19Jun20Dec20Jun21Dec21(港币)协鑫科技5x10x15x20x25x02356Jun19Dec19Jun20Dec20Jun21Dec21(港币)协鑫科技0.2x1.2x2.2x3.2x4.2x免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29协鑫科技(3800HK)盈利预测利润表现金流量表会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024E会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024E营业收入9,95620,03529,19931,43041,442EBITDA406.669,38018,71417,30121,248销售成本(10,918)(12,350)(16,106)(16,990)(21,783)融资成本2,9291,7931,2551,1301,130毛利润(962.18)7,68513,09214,43919,659营运资本变动(3,551)(4,956)506.04(4,295)(166.24)销售及分销成本(93.94)(98.06)(116.79)(125.72)(165.77)税费(110.50)(591.04)(2,240)(2,009)(2,560)管理费用(1,814)(2,034)(1,460)(1,540)(1,865)其他1,915(3,744)(3,696)329.21(6,920)其他收入/支出(1,032)(1,385)1,372188.58(704.51)经营活动现金流1,5891,88214,53912,45512,731财务成本净额(2,929)(1,793)(1,255)(1,130)(1,130)CAPEX(2,158)(5,978)(4,406)(4,181)(4,855)应占联营公司利润及亏损168.012,5743,3021,5621,270其他投资活动4,8956,721(476.99)(699.39)(903.05)税前利润(6,161)5,29214,93413,39417,064投资活动现金流2,737742.87(4,883)(4,880)(5,758)税费开支(110.50)(591.04)(2,240)(2,009)(2,560)债务增加量15,4249,879(1,449)748.7870.29少数股东损益(603.39)(382.95)1,0612,9203,668权益增加量333.148,8620.000.000.00净利润(5,668)5,08411,6338,46610,836派发股息0.000.000.000.000.00折旧和摊销(3,638)(2,295)(2,524)(2,777)(3,054)其他融资活动现金流(19,915)(16,321)(4,180)(3,935)(3,287)EBITDA406.669,38018,71417,30121,248融资活动现金流(4,158)2,420(5,629)(3,187)(3,217)EPS(人民币，基本)(0.27)0.190.430.310.40现金变动167.635,0454,0264,3883,756年初现金1,5481,7106,70210,72815,117汇率波动影响41.95(76.64)(76.64)(76.64)(76.64)资产负债表年末现金1,7106,70210,72815,11718,873会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024E存货488.63950.581,107874.77940.52应收账款和票据15,64214,29816,19818,72413,509现金及现金等价物1,7106,70210,72815,11718,873其他流动资产821.723,4932,6712,5673,189总流动资产27,48129,81534,06437,03136,312业绩指标固定资产36,16016,90421,97525,05227,557会计年度(倍)202020212022E2023E2024E无形资产213.34179.87215.84259.01310.82增长率(%)其他长期资产7,7967,58211,63514,06116,325营业收入(52.85)101.2345.747.6431.86总长期资产53,02234,28342,85351,42456,566毛利润(114.70)(898.69)70.3710.2936.15总资产80,50364,09876,91788,45592,878营业利润(193.63)(232.73)185.640.5830.56应付账款11,86112,99914,74012,6347,940净利润2,774(189.70)128.81(27.22)28.00短期借款26,9865,5234,6945,1644,647EPS2,597(169.99)128.81(27.22)28.00其他负债6,9046,0648,18012,3318,940盈利能力比率(%)总流动负债44,64924,21727,61430,12821,527毛利润率(9.66)38.3644.8445.9447.44长期债务13,4726,2085,5875,8676,453EBITDA4.0846.8264.0955.0551.27其他长期债务1,9911,3711,6461,8101,901净利润率(56.93)25.3839.8426.9426.15总长期负债15,4637,5797,2337,6778,354ROE(29.19)22.2934.8520.8722.70股本1,8632,3592,3592,3592,359ROA(6.26)7.0316.5010.2411.95储备/其他项目14,72626,66735,37541,03549,714偿债能力(倍)股东权益16,58929,02637,73443,39452,073净负债比率(%)233.5817.32(1.18)(9.42)(14.93)少数股东权益3,8023,2764,3377,25610,924流动比率0.621.231.231.231.69总权益20,39132,30242,07150,65062,997速动比率0.601.191.191.201.64营运能力(天)总资产周转率(次)0.110.280.410.380.46估值指标应收账款周转天数517.76268.99188.00200.00140.00会计年度(倍)202020212022E2023E2024E应付账款周转天数432.30362.31310.00290.00170.00PE(8.82)12.255.357.355.75存货周转天数20.4420.9823.0021.0015.00PB3.012.141.651.431.20现金转换周期105.90(72.35)(99.00)(69.00)(15.00)EVEBITDA286.618.624.214.763.72每股指标(人民币)股息率(%)0.000.000.000.000.00EPS(0.27)0.190.430.310.40自有现金流收益率(%)(8.23)(3.60)19.0210.2120.73每股净资产0.781.071.391.601.92资料来源：公司公告、华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30证券研究报告新特能源(1799HK)回A融资，扩产受益硅料景气华泰研究首次覆盖投资评级(首评):买入目标价(港币):23.342022年6月07日│中国香港新能源及动力系统国资背景硅料龙头，首次覆盖给予“买入”评级新特能源是国内风光资源开发运营龙头特变电工旗下香港上市公司，公司立足于国资背景带来的资源优势，产业布局新疆、内蒙古等风光资源丰富产业地。我们预计，2022-2024新特能源的多晶硅料出货量分别为11/20/25万吨，公司实现营业收入为283.31/339.72/420.06亿元，净利润为72.36/59.76/70.91亿元，EPS为5.73/4.73/5.62元。同行业22年可比公司6.61倍PE值，由于港股较A股普遍折价，参考公司近三年历史估值区间在3-4xPE，我们给予新特能源2022年3.5倍PE水平，对应目标价23.34港币，首次覆盖给予“买入”评级。公司持续扩张产能，经营稳健公司考虑到硅料价格高景气背景，通过推进技术改造以及新建产能的方式逐步扩张产能。根据公司规划，我们预计公司新疆产能将于22H1完成改造，年产能将提升至10万吨，包头新建10万吨产能22年中投产，准东20万吨分两期建设，将于23-24年陆续投产。低成本产能扩张+自建电站降低电耗+国资背景项目融资成本优势，我们预计公司生产成本将进一步降低。下游需求旺盛，行业降本主题不变硅料的高价格吸引了大量厂家扩产，考虑供需情况，我们预计未来1年内硅料的供需情况将彻底逆转，硅料的定价机制将重新回到边际产能定价时代。我们预计23年全球多晶硅需求为95-100万吨，对应边际成本最高企业的现金成本约42元/kg，假设折旧约7.5元/kg，则2023年多晶硅行业竞争加剧后价格下限约49.5元/kg。据公司披露，内蒙产能综合电耗仅50kwh/kg-si，大幅低于行业平均值63kwh/kg-si。低电耗优势下，我们测算公司内蒙产能单吨生产成本仅4.5万，在硅料下行周期下仍能保有一定盈利空间。回A上市拓宽渠道，优化财务有望提升估值母公司特变电工董事会审议通过了控股子公司新特能源在A股进行IPO上市的方案。回A发行并上市，有利于拓宽融资渠道，助力公司进一步扩大生产规模，有望持续维持行业领先地位。风险提示：市场竞争加剧风险，全球光伏装机不达预期。研究员申建国SACNo.S0570522020002SFCNo.BSK177shenjianguo@htsc.com+(86)75582492388联系人周敦伟SACNo.S0570122020039zhoudunwei@htsc.com+(86)2128972228基本数据目标价(港币)23.34收盘价(港币截至6月2日)19.58市值(港币百万)27,9996个月平均日成交额(港币百万)93.3352周价格范围(港币)12.46-27.40BVPS(人民币)14.01股价走势图资料来源：S&P经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入(人民币百万)14,18222,52328,33133,97242,006+/-%62.6058.8125.7919.9123.65归属母公司净利润(人民币百万)695.004,9547,2365,9767,091+/-%72.46612.8146.06(17.41)18.66EPS(人民币，最新摊薄)0.583.925.734.735.62ROE(%)4.9626.5627.1918.4818.63PE(倍)28.454.082.793.382.85PB(倍)1.400.870.670.580.49EVEBITDA(倍)78.596.045.026.114.49资料来源：公司公告、华泰研究预测(12)(4)514221115182225Jun-21Oct-21Feb-22Jun-22(%)(港币)新特能源相对恒生指数免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31新特能源(1799HK)核心推荐逻辑光伏发电平价推动行业成长性显现，行业需求在未来将长期处于快速增长。硅料的高价格吸引了大量厂家扩产，考虑供需情况，我们预计未来1年内硅料的供需情况将彻底逆转，硅料的定价机制将重新回到边际产能定价时代。我们预计2023年全球多晶硅需求95-100万吨，对应边际成本最高企业的现金成本约42元/kg，假设折旧约7.5元/kg，我们预计2023年多晶硅行业竞争加剧后价格下限约49.5元/kg。公司长期专注于多晶硅的生产与销售，在生产技术、成本管控等方面具备领先优势。公司老产能位于新疆，享受当地超低电价且具有自建电厂优势，后续扩张的产能仍位于包头、准东等低电价地区，成本优势明显。且由于全国能耗限制趋严，多晶硅能耗高，新玩家较难拿到生产审批，我们预计公司低成本的竞争壁垒将长期延续。区别于市场的观点市场普遍预期当前硅料价格处于阶段性顶部，位于周期顶点，未来随着硅料供给释放或将引发硅料价格下跌，企业盈利受损。我们认为，公司利用国资优势，低融资成本设立电站用于硅料制造，西门子法电费成本占总成本30%+，公司凭借低电价优势有望保持成本长期领先，在下行周期中依旧能维持较好的盈利水平。盈利预测我们预计，2022-2024新特能源的多晶硅料出货量分别为11/20/25万吨，公司实现营业收入为283.31/339.72/420.06亿元，净利润为72.36/59.76/70.91亿元，EPS为5.73/4.73/5.62元。根据22年可比公司6.61倍PE值，给予新特能源2022年3.5倍PE水平，对应目标价23.34港币，首次覆盖给予“买入”评级。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32新特能源(1799HK)新特能源：硅料行业龙头企业，行业集中度高，竞争格局稳固新特能源股份有限公司是特变电工股份有限公司控股子公司，是专业从事光伏新能源产品研制，硅基新材、先进陶瓷、锆基新材、粉体新材等产品研发，风、光资源的开发、运营以及节能环保技术应用的高新技术企业集团。在光、风等电力工程项目领域，公司致力于提供从项目开发、投（融）资、设计、建设到运营维护的全生命周期的解决方案及全系列并网逆变器等新能源核心产品，先后承建5000多座离、并网新能源电站，装机容量超过18GW。2021年公司股权结构资料来源：Wind，华泰研究乘硅料景气东风，公司积极改造、扩张多晶硅产能。公司成立以来，多晶硅料从2009年的0.15万吨增加到2021年的7.2万吨，随着新疆技改项目改造完成，加之年中包头10万吨产能投放，我们预计，公司22年底名义产能或将接近20万吨。公司宣布176亿元投资准东高纯多晶硅项目，涉及产能20万吨，分2期建设，我们预计22年开工建设，23-24年陆续投产，25年达产后公司多晶硅产能将达到40万吨水平，稳坐行业前列。图表49：2018-2025新特能源名义产能明细资料来源：公司公告、华泰研究3.66.66.67.219.625304005101520253035404520182019202020212022E2023E2024E2025E万吨新特能源免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33新特能源(1799HK)公司拥有自建电厂，制硅成本优势明显。多晶硅生产是一个高能耗行业，其中电力消耗占到了绝大部分能耗开支，当前改良西门子法的能耗水平为60kWh/Kg-Si，按照0.3元/kWh的电费计算，每产出1公斤硅料所消耗的综合电耗为18元，成本占比达到34%。公司利用在新疆的自建电站发电，据公司官网披露，母公司特变电工在新疆准东拥有储量达126亿吨的露天煤矿，拥有丰富的煤炭资源，电价成本优势有望长期存续，增厚利润空间。图表50：多晶硅成本占比拆分资料来源：《当代多晶硅产业发展概论》王世江（2017）、华泰研究供给端成本曲线陡峭，过剩阶段由边际产能现金成本定价。根据经济学原理，长期价格会落在边际产能对应的成本上，我们选择以生产成本考量厂商的边际成本，即硅料价格取决于行业的成本曲线。根据上文行业部分中的测算，2023年全球多晶硅需求落在95-100万吨，对应边际成本最高企业的现金成本约42元/kg，假设折旧约7.5元/kg，我们预计2023年多晶硅行业竞争加剧后价格下限约49.5元/kg。图表51：2023年硅料厂商现金成本与产能情况资料来源：协鑫科技演示材料、华泰研究预测金属硅35%电力34%折旧13%硅芯6%人工5%蒸汽2%其他制造费用5%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34新特能源(1799HK)图表52：新特能源多晶硅业务收入占比逐年增多资料来源：公司公告、华泰研究图表53：新特能源毛利率、净利率整体呈螺旋上升状态资料来源：公司公告、华泰研究公司技术成熟，与下游合作关系好。公司凭借长达10年的多晶硅制造经验，下游客户包括隆基、晶澳等龙头厂家，已签订了长期供货协议，21-23年共计锁定超过35万吨硅料产量，保障未来业绩水平。图表54：下游客户订单签订情况签订时间客户订单量（万吨）订单金额（亿元）2019/1/28乌海京运通3.225.312020/9/15东海晶澳9.7291.372020/12/14隆基股份27217.352021/3/11青海高景15.24169.162021/4/28东海晶澳18.1247.97资料来源：公司公告、华泰研究3,3522,2304,47211,5767,4874,9867,3847,7615848298871,8740%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021多晶硅电站建设电站运营0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20182019202020212022E2023E2024E毛利率净利率免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35新特能源(1799HK)股价先横盘震荡，后逆势抬升。根据“十三五”规划，17-20年只有安装28GW空间，装机量的透支导致行业预期变低，减缓了资本支出的进度，2016年股价下调。2018年，531新政出台，需求下降，光伏板块普跌。2020年12月14日，双碳目标的推出，叠加公司与隆基绿能签订合作框架协议，21年股价迎来一波上涨潮；2022年来，由于环保限电，工业硅供过于求，市场预期下行，股价呈现一定回落。图表55：公司股价复盘资料来源：公司公告、华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36新特能源(1799HK)首次覆盖给予“买入”评级，目标价23.34港币多晶硅料：2020-2021年，公司该业务收入分别为44.72亿元和115.76亿元，毛利率分别为28.02%和58.66%。新疆技改于上半年完成，达产后新疆产能10万吨，我们预计，包头十万吨将于22年中投产，但考虑到爬坡周期，全年产能贡献较少。我们预计2022-2024年公司光伏多晶硅料收入分别为155.75/168.14/205.75亿元，同比增速在34.55%/7.95%/22.37%，其中硅料销量随产能释放逐年提升，预计22-24销售量为11/20/25万吨，销售均价逐年下滑，22-24为141.59/84.07/82.30元/kg（含税）。在毛利率方面，由于公司是典型的硅料生产企业，硅料行业具有一定周期性，公司毛利率将呈现明显周期性波动，当前处于硅料周期性顶点，23年毛利率或将周期性下跌，2022-2024年公司光伏多晶硅业务毛利率分别为65.89%/44.07%/43.88%。风能及光伏电站建设：2020-2021年，公司该业务收入分别为73.84亿元和77.61亿元，毛利率分别为12.36%和13.23%，据21年报披露，公司新能源电站开发实现重大突破，同时新获取开发资源超过4GW，自营电站装机容量超过2.2GW，较上年同增2倍。我们预计公司22-24年风能及光伏电站建设规模分别为2.7/3.7/4.7GW，2022-2024年公司电站建设收入分别为90.45/122.1/155.1亿元，同比增长16.54%/34.99%/27.03%。在毛利率方面，电站业务盈利能力较为稳定，我们预计2022-2024年公司电站建设业务毛利率将维持在12%。风能及光伏电站运营：2020-2021年，公司该业务收入分别为8.87亿元和18.74亿元，毛利率分别为65.61%和68.66%，公司经营目标指引22年电站运营规模2.5-3GW，考虑到目前电站IRR水平较好，且公司规划进一步扩大电站运营规模，我们预计公司22-24年运营电站规模2.7/4/5GW，2022-2024年公司电站运营收入分别为22.68/33.60/41.75亿元，同比增长21.02%/48.15%/24.26%。在毛利率方面，电站业务毛利率较为稳定，19-21年稳定在68%/66%/69%左右，我们预计2022-2024年公司风能及光伏电站运营业务毛利率将稳定在68%。图表56：2019A-2024E公司分项业务收入、毛利率及费用率百万元2019A2020A2021A2022E2023E2024E多晶硅业务营业收入2230447211576155751681420575YOY（%）-33%101%159%35%8%22%销售量（万吨)3.556.637.8211.0020.0025.00销售均价(元/KG、含税）62.8267.45148.03141.5984.0782.30YOY（%）7%119%-4%-41%-2%毛利率（%）18%28%59%66%44%44%电站建设业务营业收入49867384776190451221015510YOY（%）-33%48%5%17%35%27%销售量（GW)1.2822.32.73.74.7销售均价(百万元/GW)389536923374335033003300YOY（%）-29%-5%-9%-1%-1%0%毛利率（%）14%12%13%12%12%12%电站运营业务营业收入8298871874226833604175YOY（%）42%7%111%21%48%24%销售量（GW)0.750.832.232.745销售均价(百万元/GW)11051069840840840835YOY（%）32%-3%-21%0%0%-1%毛利率（%）68%66%69%68%68%68%销售费用率（%）4.6%3.6%3.3%3.0%2.5%2.4%管理费用率（%）6.7%3.2%3.1%3.0%2.5%2.3%财务费用率（%）4.3%5.0%3.2%3.0%2.5%2.4%资料来源：Wind、华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。37新特能源(1799HK)费用率：2020-2021年，公司销售费用率分别为3.6%和3.3%，由于公司龙头地位稳固，与晶澳、隆基均有合作，客户基础强，我们预计2022-2024年公司销售费用率将在3%/2.5%/2.4%的水平；2020-2021年，公司管理费用率分别为3.2%和3.1%，考虑到未来职工薪酬变化略低于营收增长幅度，我们预计2022-2024年公司管理费用率分别为3%/2.5%/2.3%；2020-2021年，公司财务费用率分别为5%和3.2%，考虑到疫情状况下，可能会公布宽松的财政及货币政策，公司未来财务费用会相对减少，因此预计2022-2024年公司财务费用率分别为3%/2.5%/2.4%。总的来说，公司的光伏多晶硅业务规模继续保持快速增长，行业龙头地位稳固。随着技术升级，综合竞争力不断提高，我们预计公司2022-2024年的营业收入分别是为283.31亿元、339.72亿元、420.06亿元，净利润分别为72.36亿元、59.76亿元、70.91亿元，对应EPS分别为5.73元、4.73元、5.62元。同行业22年可比公司6.61倍PE值，由于港股较A股普遍折价，且新特近三年估值区间在3-4xPE，我们给予新特能源2022年3.5倍PE水平，对应目标价23.34港币，首次覆盖给予“买入”评级。图表57：可比公司估值2022/6/2EPS（元）PE（倍）代码证券简称收盘价（元）21A22E23E24E21A22E23E24E3800HK协鑫科技2.810.210.350.310.3312.336.957.687.35DQUS大全新能源52.381.9519.7011.856.8026.862.664.427.70688303CH大全能源62.352.976.14.975.3420.8410.2212.5411.68平均值39.181.718.725.714.1620.016.618.218.911799HK新特能源19.583.925.734.735.624.082.793.382.85注：可比公司估值使用的是Wind一致预期，新特能源，协鑫科技单位为港元，大全新能源单位为美元资料来源：Wind、华泰研究风险提示市场竞争加剧风险。近年来，全球各国推出了不少有关推动光伏发展的政策，带动相关需求的同时，吸引更多新老玩家加入光伏制造领域，未来可能加剧现有企业竞争。全球光伏装机不达预期。光伏主材企业经营状况高度依赖于光伏行业景气度，如果光伏装机速度不及预期，可能对相关公司收入与盈利情况产生不利影响。图表58：新特能源PE-Bands图表59：新特能源PB-Bands资料来源：S&P、华泰研究资料来源：S&P、华泰研究050100150200Jun19Dec19Jun20Dec20Jun21Dec21(港币)新特能源15x20x25x30x40x015304560Jun19Dec19Jun20Dec20Jun21Dec21(港币)新特能源0.3x1.0x1.6x2.3x2.9x免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。38新特能源(1799HK)盈利预测利润表现金流量表会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024E会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024E营业收入14,18222,52328,33133,97242,006EBITDA480.636,6279,9908,21810,213销售成本(11,745)(13,231)(15,225)(22,527)(27,929)融资成本703.04713.88849.94849.291,008毛利润2,4389,29213,10611,44514,077营运资本变动0.000.002,283(2,577)214.22销售及分销成本(506.38)(742.48)(849.94)(849.29)(1,008)税费(73.00)(934.00)(1,371)(957.88)(1,454)管理费用(457.37)(702.44)(849.94)(849.29)(966.15)其他1,854(2,097)5,729(3,196)(7,417)其他收入/支出(993.12)(1,219)(1,417)(1,529)(1,890)经营活动现金流2,9654,31017,4812,3362,564财务成本净额(703.04)(713.88)(849.94)(849.29)(1,008)CAPEX(5,581)(8,411)(189.00)(157.00)(129.00)应占联营公司利润及亏损0.000.000.000.000.00其他投资活动5,5838,4113,1741,9041,047税前利润(222.41)5,9149,1407,3689,204投资活动现金流2.330.002,9851,747918.47税费开支(73.00)(934.00)(1,371)(957.88)(1,454)债务增加量0.000.0012.47577.20830.65少数股东损益197.00429.00533.31434.81659.47权益增加量(5,581)(8,411)0.000.000.00净利润695.004,9547,2365,9767,091派发股息0.000.000.000.000.00折旧和摊销0.000.000.000.000.00其他融资活动现金流7,6019,016(1,142)(2,312)(1,179)EBITDA480.636,6279,9908,21810,213融资活动现金流2,020605.20(1,130)(1,735)(348.12)EPS(人民币，基本)0.583.925.734.735.62现金变动4,9874,91519,3372,3493,134年初现金2,7473,6645,3796,4557,746汇率波动影响0.000.000.000.000.00资产负债表年末现金3,6645,3796,4557,7469,295会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024E存货2,2153,7183,0486,9635,450应收账款和票据5,6517,9067,83411,03912,298现金及现金等价物3,6645,3796,4557,7469,295其他流动资产0.000.000.000.000.00总流动资产16,39723,88826,95028,84927,718业绩指标固定资产25,50525,21632,78137,37041,107会计年度(倍)202020212022E2023E2024E无形资产110.881,0831,2991,5591,871增长率(%)其他长期资产0.000.000.000.000.00营业收入62.6058.8125.7919.9123.65总长期资产28,91834,31142,88851,46656,612毛利润32.90281.2041.05(12.68)23.00总资产45,31558,19969,83980,31484,330营业利润(69.27)1,27950.73(17.74)24.28应付账款5,2295,5737,11411,65811,617净利润72.46612.8146.06(17.41)18.66短期借款1,2021,7662,1192,5433,052EPS72.46577.4146.06(17.41)18.66其他负债198.78198.787,6286,131730.22盈利能力比率(%)总流动负债15,75519,27816,86220,33215,399毛利润率17.1941.2546.2633.6933.51长期债务2,6333,4083,0673,2203,542EBITDA3.3929.4335.2624.1924.31其他长期债务13,12215,87119,04520,94921,997净利润率4.9022.0025.5417.5916.88总长期负债15,75519,27822,11224,17025,539ROE4.9626.5627.1918.4818.63股本1,2001,4301,4301,4301,430ROA1.609.5711.307.968.61储备/其他项目12,95921,71428,65733,17040,090偿债能力(倍)股东权益14,15923,14430,08734,60041,520净负债比率(%)1.21(0.89)(4.22)(5.73)(6.51)少数股东权益342.39244.65777.961,2131,872流动比率1.041.241.601.421.80总权益14,50123,38930,86535,81343,393速动比率0.901.051.421.081.45营运能力(天)总资产周转率(次)0.330.440.440.450.51估值指标应收账款周转天数120.89108.35100.00100.00100.00会计年度(倍)202020212022E2023E2024E应付账款周转天数136.33146.95150.00150.00150.00PE28.454.082.793.382.85存货周转天数80.5080.7280.0080.0080.00PB1.400.870.670.580.49现金转换周期65.0642.1130.0030.0030.00EVEBITDA78.596.045.026.114.49每股指标(人民币)股息率(%)0.000.000.000.000.00EPS0.583.925.734.735.62自有现金流收益率(%)(20.64)(11.82)44.2218.4436.27每股净资产11.8018.3323.8327.4032.88资料来源：公司公告、华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。39证券研究报告大全能源(688303CH)十年磨一剑，老牌多晶硅企业再启航华泰研究首次覆盖投资评级(首评):买入目标价(人民币):74.402022年6月07日│中国内地新能源及动力系统成本领先的老牌硅料龙头，首次覆盖给予“买入”评级公司是老牌硅料一线企业，生产成本行业领先，本轮硅料周期中盈利丰厚。我们预计公司22-24年硅料销量分别为12/23/27万吨，实现营业收入204.5/193.97/222.94亿元，净利润119.36/79.68/92.36亿元，EPS6.20/4.14/4.80元。根据同行业22年15.51x可比公司PE值，考虑到硅料行业目前处于周期顶部，估值应相对较低，给予大全能源22年12倍PE水平，对应目标价为74.4元，首次覆盖给予“买入”评级。长期专注多晶硅生产，21年喜迎量利齐升大全能源长期专注多晶硅生产与销售，产能始终位于行业第一梯队。硅料行业属于大化工领域，具有技术门槛高、投资金额大、投产周期长、产能弹性小、生产管控难度大等特点，行业进入壁垒高。公司长期深耕多晶硅行业，在生产技术、成本控制、客户积累等方面具备领先优势。2021年硅料紧缺行情下公司喜迎量利齐升，全年实现营业收入108.32亿元，同比增长132.23%，归母净利润57.24亿元，同比增长448.56%。把握市场脉络，产能布局持续加码公司乘本轮周期东风，成功回A上市，积极拓展布局先进产能。我们预计公司22/23/24年多晶硅产能分别达到12/24/28万吨。在经历21年以来硅料价格不断攀升的市场背景下，硅料新老玩家近来争相加码多晶硅料产能扩张，未来产能或出现阶段性过剩。但随着光伏发电平价后，以全球能源转型为背景，光伏需求持续旺盛的情况延续，硅料的需求量或因组件需求超预期而增长，硅料价格有望获得一定支撑，公司回A补充弹药保障长期发展。低成本构筑公司护城河成本是硅料行业长期壁垒，公司成本控制位于行业第一梯队，主要原因是：1）电力成本占块状硅生产成本约28%，公司大部分产能位于新疆石河子市，电价较低，有效降低生产成本；2）精细化管理，生产方式高度自动化，产能利用率长期保持100%以上；3）积极向上游延伸，与包头签订合作框架，一期20万吨工业硅粉已经开始申请能评指标，项目达成后将具备30万吨工业硅粉生产能力，硅粉占块状硅生产成本约31%，我们认为能源价格上涨和环保压力下工业硅粉成本中枢或将永久上移至2-2.5万元/吨，自有硅粉成本优势进一步凸显。风险提示：光伏下游需求不及预期；竞争加剧风险。研究员申建国SACNo.S0570522020002SFCNo.BSK177shenjianguo@htsc.com+(86)75582492388联系人周敦伟SACNo.S0570122020039zhoudunwei@htsc.com+(86)2128972228基本数据目标价(人民币)74.40收盘价(人民币截至6月2日)62.35市值(人民币百万)128,1286个月平均日成交额(人民币百万)353.4952周价格范围(人民币)48.30-91.03BVPS(人民币)10.80股价走势图资料来源：Wind经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入(人民币百万)4,66410,83220,45019,39722,294+/-%92.25132.2388.80(5.15)14.94归属母公司净利润(人民币百万)1,0435,72411,9367,9689,236+/-%322.34448.56108.52(33.24)15.91EPS(人民币，最新摊薄)0.542.976.204.144.80ROE(%)22.3534.7542.0222.4420.97PE(倍)115.0320.9710.0615.0613.00PB(倍)25.737.294.233.382.73EVEBITDA(倍)77.6016.687.679.688.48资料来源：公司公告、华泰研究预测(12)37871361854859708192Jul-21Nov-21Feb-22Jun-22(%)(人民币)大全能源相对沪深300免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。40大全能源(688303CH)核心推荐逻辑及投资概要核心观点光伏发电平价推动行业成长性显现，长期增长可观。硅料供给短缺、产能投放周期长导致硅料价格高企，硅料行业21年盈利丰厚。公司长期专注于多晶硅的生产与销售，在生产技术、成本管控等方面具备领先优势。公司大部分产能位于新疆石河子，享受当地超低电价，成本优势明显。且由于当地环评限制，未来其余硅料公司很难拿到当地审批，我们预计公司低成本的竞争壁垒将长期延续。公司乘本轮硅料周期的东风成功回A上市，补充弹药后积极推进产能扩张，大力推进N型硅料研发，随着下游N型电池与N型组件渗透率提升，公司有望充分受益，长期增长无忧。区别于市场的观点市场普遍预期当前硅料价格处于阶段性顶部，位于周期顶点，未来随着硅料供给释放或将引发硅料价格下跌，企业盈利受损。我们认为，多晶硅料扩产周期长、产能爬坡期长，硅料厂现阶段释放的产能仍不能满足光伏行业高速增长对硅料的需求，供需紧平衡状态有望持续到22Q3或者22Q4。此外，市场担忧硅料厂上大幅扩产对行业供给格局造成冲击，我们更看好大全能源低成本优势，在环评审批日益趋严的今天，大全低电价的竞争壁垒有望长期持续。盈利预测我们预计公司2022-2024年实现营业收入204.50亿元、193.97亿元、222.94亿元，归母净利润分别为119.36亿元、79.68亿元、92.36亿元，对应EPS分别为6.20元、4.14元、4.8元。我们考虑同行业可比公司15.51xPE值，给予2022年12倍PE水平，对应目标价为74.4元，首次覆盖给予“买入”评级。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。41大全能源(688303CH)大全能源：低成本的老牌硅料龙头大全能源是全球领先的多晶硅企业。公司成立于2011年，十年励精图治，专注于多晶硅生产。公司是国内最早从事高纯多晶硅研发和制造的高纯多晶硅制造企业之一，经过多年来的研发投入和精心运营，公司在产量、品质和成本控制等方面已经迈入头部企业行列。2021年7月，公司回归A股成功在科创板上市。公司股权结构集中，实控人为徐氏父子。徐广福、徐翔父子通过开曼大全间接持有公司2.02%的股份，开曼大全持有公司79.57%的股份。自2009年以来，徐广福一直担任开曼大全的董事长，徐翔一直担任开曼大全的董事，公司控制权集中，股权结构稳定。图表60：2022年1月14日公司股权结构资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。42大全能源(688303CH)公司产能释放与行业景气周期共振，业绩实现大幅增长。公司近三年业绩稳步增长，2021年实现营业收入108.32亿元，同比增长132.23%。多晶硅行业为重资产行业，景气周期下高经营杠杆的放大作用促使净利润有较大增长潜力，2019-2021年公司归母净利润为2.47、10.43、57.24亿元，同比分别增长-39.02%、322.34%、448.56%。图表61：公司营业收入及增长率图表62：公司净利润及增长率资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究生产成本明显下降，成本管控得力。2017-2020年，大全能源的多晶硅完全生产成本从60.13元/kg下降到41.38元/kg，直接人工下降与电力下降是推动生产成本下降的主要动力，公司成本控制能力位居行业第一梯队。成本是硅料行业长期护城河。在成本控制方面，公司通过采购流程管控降低采购成本、提升生产工艺降低原材料和能源单耗等一系列方法等使得公司的成本长期处于行业较低水平，竞争力较强。图表63：2021年公司分季度单位成本项目单位2021年一季度2021年二季度2021年三季度2021年四季度产量吨20,184.9521,101.5021,683.9623,616.19销量吨21,471.0021,060.4021,182.8611,641.77单位销售价格（不含税）元/公斤77.15134.46178.28216.87单位成本（注）元/公斤41.4541.4745.0585.78单位现金成本（注）元/公斤35.4635.6039.3680.70资料来源：公司公告，华泰研究0%20%40%60%80%100%120%140%0204060801001202018201920202021亿元营业收入-左轴yoy-右轴-100%0%100%200%300%400%500%0102030405060702018201920202021亿元净利润-左轴yoy-右轴免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。43大全能源(688303CH)我们认为公司成本优势源于长期布局，是公司主要的长期壁垒：1）精细化管理，生产方式高度自动化，公司于2019年四季度启动数字化管理升级项目，全面提升了生产精细化管理，生产稳定性大幅提高，产能利用率长期保持100%以上。2）积极向上游延伸，与包头签订合作框架，一期20万吨工业硅粉已经开始申请能评指标，项目达成后将具备30万吨工业硅粉生产能力，有望通过打通上游供应链，进一步降低生产成本。工业硅价格抬升导致公司去年成本攀升。2021年以来，整体光伏市场持续增长，下游需求旺盛、高纯硅料市场紧俏，使得销售单价一路大幅上涨。公司成本优势明显，2021年前三季度单位成本变动不大，21Q4工业硅粉价格上涨，导致第四季度单位成本有所上升。3）卡位新疆低电价资源，单位电力成本降低带动制造费用下降。公司具有全球唯一一家单体7万吨的多晶硅工厂，位于电价较低的新疆地区，目前低电价区域已成为行业紧缺资源，新疆地区自备电厂原则上不准新建。公司单位电力成本由2018年的18.24元/千克降至2020年的11.62/千克，带动制造费用明显下降。考虑到电费占公司营业成本3成左右，公司有望持续受益新疆低电价优势。股价波动与光伏行业景气度相关。公司于2021年上市，一个月左右股价冲高至91.03元；2021全年多晶硅销售单价一路上涨，公司产销两旺；2022年2月，公司提交定增方案，预计扩张产能至10万吨，随后公司与顶级太阳能公司签订长单，股价横盘震荡；2022年一季报显示营收同比增长389%，受益于多晶硅三期B阶段于1月达产。2022Q1，金属硅的价格回归理性区间，公司盈利改善。图表64：公司股价复盘资料来源：Wind，华泰研究01020304050607080901002021/7/222021/8/192021/9/162021/10/252021/11/222021/12/202022/1/182022/2/222022/3/222022/4/21收盘价(元)元公司与顶级太阳能制造公司签订多晶硅长单半年报显示，硅料量价齐升，明确中长期产能规划110亿元定增方案获上交所受理，10万吨硅料产能呼之欲出完成工商变更登记并换发营业执照多晶硅料市场紧俏，销售单价一路上涨，公司产销两旺四季度工业硅粉价格上涨，导致公司单位成本有所上升国家发改委印发《促进绿色消费实施方案》，各地制定高耗能企业使用绿色电力的最低占比一季报显示，营收同比增长389%，受益于多晶硅三期B阶段于1月达产。签订包头战略合作框架协议：30万吨高纯工业硅+20万吨有机硅+20万吨高纯多晶硅。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。44大全能源(688303CH)首次覆盖给予“买入”评级，目标价74.4元高纯多晶硅：2020-2021年，公司该业务收入分别为46.33亿元和107.89亿元，毛利率分别为33.18%和65.56%。2021年硅料市场紧俏、供需紧张，市场价格同比上涨131.19%，因此收入和毛利均大幅增加，推升公司22年盈利。但考虑到23年硅料进入过剩周期，我们预计22年硅料价格或将出现较大幅度下降，拖累公司业绩水平。我们预计2022-2024年公司高纯多晶硅收入分别为200.4/193.36/222.21亿元，同比增长89%/-5%/15%。在毛利率方面，由于2022年1月市场迅速回暖，预计毛利率有望回升，之后随着硅料价格企稳回升，公司毛利率有所下滑，我们预计2022-2024年公司高纯多晶硅业务毛利率分别为70%/48%/47%。副产品：2020-2021年，公司该业务收入分别为0.31亿元和0.42亿元，毛利率分别为100%和90.12%。副产品成本主要来源于硅铁合金的成本，合营公司新疆大全的相关产线在2021年建成投产，主要回收多晶硅硅渣来生产硅铁合金，公司副产品业务进一步规模扩张。我们预计2022-2024年公司副产品收入分别为0.50/0.60/0.73亿元，同比增长20%/20%/20%。在毛利率方面，由于2021年多晶硅生产过程中的粉末碳头料、液碱等价格大幅度上涨，预计毛利率有所下滑，我们预计2022-2024年公司业务副产品业务毛利率分别为90%/90%/90%。图表65：2019A-2024E公司分项业务收入、毛利率及费用率百万元20182019A2020A2021A2022E2023E2024E多晶硅业务营业收入19772391463310789200.41933622221YOY（%）21%94%133%89%-5%15%销售量（万吨)2478122428销售均价(元/KG、含税）8663621431508179YOY（%）-27%-1%131%5%-46%-1%毛利率（%）32%21%33%66%70%48%47%销售费用率（%）1.61%1.91%0.08%0.04%0.04%0.03%0.03%管理费用率（%）6.29%4.49%1.80%0.97%0.92%0.90%0.90%研发费用率（%）1.09%1.40%1.02%0.40%0.40%0.40%0.40%资料来源：Wind，华泰研究预测费用率：2020-2021年，公司销售费用率分别为0.08%和0.04%，由于公司龙头地位稳固，客户基础强，我们预计2022-2024年公司销售费用率稳定在0.04%/0.03%/0.03%的水平；2020-2021年，公司管理费用率分别为1.80%和0.97%，考虑到未来职工薪酬变化略低于营收增长幅度，我们预计2022-2024年公司管理费用率分别为0.92%/0.90%/0.90%；2020-2021年，公司研发费用率分别为1.02%和0.4%，考虑到公司在拓展新产品时需持续进行研发投入，因此预计2022-2024年公司研发费用率将稳定在为0.4%的水平。总的来说，大全能源是我国多晶硅生产龙头企业之一，充分受益于硅料行业景气周期，且本身成本管控力强，业绩和盈利均有望实现快速增长。我们预计公司22/23/24年多晶硅产能分别达到12/24/28万吨，营业收入为204.5/193.97/222.94亿元，净利润为105.21/79.68/92.36亿元，EPS分别为6.20/4.14/4.80元。我们采用相对估值法，针对公司主营业务多晶硅，将新特能源、通威股份、隆基绿能作为可比公司，根据同行业22年15.51x可比公司PE值，考虑到硅料行业目前处于周期顶部，估值应相对较低，给予大全能源22年12倍PE水平，对应目标价为74.4元，首次覆盖给予“买入”评级。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。45大全能源(688303CH)图表66：可比公司估值2022/6/2EPS（元）PE（倍）代码证券简称收盘价（元）21A22E23E24E21A22E23E24E1799HK新特能源19.583.924.614.726.23.413.633.552.7600438CH通威股份47.371.823.883.613.9924.6612.2213.1111.88601012CH隆基绿能79.981.682.613.34.1251.3530.6824.2319.42平均值48.982.473.703.884.7726.4715.5113.6311.33688303CH大全能源62.352.976.24.144.820.9710.0615.0613.00注：可比公司估值来自wind一致预期资料来源：Wind，华泰研究预测风险提示光伏下游需求不及预期。光伏主材企业经营状况高度依赖于光伏行业景气度，如果光伏装机速度不及预期，可能对相关公司收入与盈利情况产生不利影响。竞争加剧风险。近年来，全球各国推出了不少有关推动光伏发展的政策，带动相关需求的同时，吸引更多新老玩家加入光伏制造领域，未来可能加剧现有企业竞争。图表67：大全能源PE-Bands图表68：大全能源PB-Bands资料来源：Wind、华泰研究资料来源：Wind、华泰研究075150225300Jul21Aug21Sep21Oct21Nov21Dec21Jan22Feb22Mar22Apr22May22(人民币)大全能源20x25x35x45x55x0100200300400Jul21Aug21Sep21Oct21Nov21Dec21Jan22Feb22Mar22Apr22May22(人民币)大全能源4.8x10.3x15.7x21.2x26.6x免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。46大全能源(688303CH)盈利预测资产负债表利润表会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024E会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024E流动资产2,13912,34820,00132,92437,916营业收入4,66410,83220,45019,39722,294现金695.744,58610,48725,57825,863营业成本3,0963,7205,6039,22710,511应收账款0.000.001.210.001.70营业税金及附加13.5398.1061.3558.1966.88其他应收账款1.922.615.942.167.15营业费用3.764.148.185.826.69预付账款51.4221.17172.993.04180.32管理费用83.73104.87188.14174.57200.64存货321.452,1241,5594,5072,403财务费用940.151,062506.90523.71601.93其他流动资产1,0685,6147,7752,8339,461资产减值损失(13.50)0.000.000.000.00非流动资产6,86310,12415,87614,88516,496公允价值变动收益0.0015.5315.0015.0015.00长期投资4.474.474.474.474.47投资净收益0.0010.3512.0014.0016.00固定投资6,4836,13612,20711,96913,871营业利润1,2296,74414,0379,36810,858无形资产199.15256.86252.39251.08254.03营业外收入2.357.708.009.0010.00其他非流动资产176.233,7273,4122,6602,367营业外支出8.0824.175.004.003.00资产总计9,00222,47235,87847,80954,412利润总额1,2236,72814,0409,37310,865流动负债2,9035,1146,48611,2849,403所得税179.551,0042,1061,4061,630短期借款750.62184.85377.00398.00405.00净利润1,0435,72311,9347,9679,235应付账款365.851,4511,3503,2631,992少数股东损益(0.18)(0.54)(1.12)(0.75)(0.86)其他流动负债1,7873,4784,7597,6237,006归属母公司净利润1,0435,72411,9367,9689,236非流动负债1,431890.26988.461,020967.88EBITDA1,5706,88314,3749,82111,139长期借款804.480.000.000.000.00EPS(人民币，基本)0.542.976.204.144.80其他非流动负债626.20890.26988.461,020967.88负债合计4,3346,0047,47512,30510,371主要财务比率少数股东权益3.422.881.761.020.15会计年度(%)202020212022E2023E2024E股本1,6251,9251,9251,9251,925成长能力资本公积335.966,1136,1136,1136,113营业收入92.25132.2388.80(5.15)14.94留存公积2,7038,42720,36228,32937,564营业利润298.75448.96108.14(33.26)15.90归属母公司股东权益4,66416,46628,40135,50344,041归属母公司净利润322.34448.56108.52(33.24)15.91负债和股东权益9,00222,47235,87847,80954,412获利能力(%)毛利率33.6365.6572.6052.4352.85现金流量表净利率22.3752.8458.3641.0841.42会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024EROE22.3534.7542.0222.4420.97经营活动现金416.442,64410,94515,9093,805ROIC18.8152.4064.5877.1049.76净利润1,0435,72311,9347,9679,235偿债能力折旧摊销161.560.00235.77312.27341.12资产负债率(%)48.1526.7220.8325.7419.06财务费用185.94155.32506.90523.71601.93净负债比率(%)39.14(21.38)(32.19)(68.10)(55.65)投资损失0.00(10.35)(12.00)(14.00)(16.00)流动比率0.742.413.082.924.03营运资金变动(1,268)(3,680)(1,715)7,137(6,342)速动比率0.601.952.802.513.74其他经营现金294.11456.05(5.30)(17.28)(15.18)营运能力投资活动现金(441.91)(3,586)(4,817)517.33(2,175)总资产周转率0.520.690.700.460.44资本支出(441.91)(1,897)(5,953)676.16(1,960)应收账款周转率100,834-33,80832,06626,230长期投资0.00(1,700)0.000.000.00应付账款周转率11.424.104.004.004.00其他投资现金0.0010.451,136(158.83)(215.03)每股指标(人民币)筹资活动现金99.785,105(226.26)(1,335)(1,345)每股收益(最新摊薄)0.542.976.204.144.80短期借款(505.55)(565.76)192.1521.007.00每股经营现金流(最新摊薄)0.221.375.698.261.98长期借款(250.51)(804.48)0.000.000.00每股净资产(最新摊薄)2.428.5514.7518.4422.88普通股增加241.59300.000.000.000.00估值比率资本公积增加43.385,7770.000.000.00PE(倍)115.0320.9710.0615.0613.00其他筹资现金570.87397.46(418.41)(1,356)(1,352)PB(倍)25.737.294.233.382.73现金净增加额74.314,1625,90115,091284.90EVEBITDA(倍)77.6016.687.679.688.48资料来源：公司公告、华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。47大全能源(688303CH)免责声明分析师声明本人，申建国，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。48大全能源(688303CH)香港-重要监管披露华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。新特能源（1799HK）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页https://www.htsc.com.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方“美国-重要监管披露”。美国在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据《1934年证券交易法》（修订版）第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国-重要监管披露分析师申建国本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。通威股份（600438CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的12个月内担任了标的证券公开发行或144A条款发行的经办人或联席经办人。通威股份（600438CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前12个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。新特能源（1799HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数），具体如下：行业评级增持：预计行业股票指数超越基准中性：预计行业股票指数基本与基准持平减持：预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入：预计股价超越基准15%以上增持：预计股价超越基准5%~15%持有：预计股价相对基准波动在-15%~5%之间卖出：预计股价弱于基准15%以上暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。49大全能源(688303CH)法律实体披露中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032电话：862583389999/传真：862583387521电话：861063211166/传真：861063211275电子邮件：ht-rd@htsc.com电子邮件：ht-rd@htsc.com深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120电话：8675582493932/传真：8675582492062电话：862128972098/传真：862128972068电子邮件：ht-rd@htsc.com电子邮件：ht-rd@htsc.com华泰金融控股（香港）有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770电子邮件：research@htsc.comhttp://www.htsc.com.hk华泰证券（美国）有限公司美国纽约哈德逊城市广场10号41楼（纽约10001）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702电子邮件:Huatai@htsc-us.comhttp://www.htsc-us.com©版权所有2022年华泰证券股份有限公司