请仔细阅读报告尾页的免责声明1行业深度报告2022年08月17日洞悉光伏主产业链系列二——光伏组件：大尺寸+N型+高功率为主旋律，一体化企业构筑竞争壁垒核心观点光伏组件是光伏发电系统的核心，兼具ToB和ToC属性。光伏组件是能单独提供直流电输出的最小光伏电池组合装置，位于整个光伏产业链中游、制造环节末端，直接面向终端应用市场，兼具ToB行业的成本和制造属性，以及ToC行业的品牌和渠道属性，其下游为光伏电站系统。对比光伏产业链的其他环节，光伏组件具有轻资产、高周转、低ROE特征，其中一体化组件企业具备更好的资产投资效益和盈利能力。光伏装机量持续提升驱动组件需求向好，预计2022年全球组件市场规模达521亿美元。1）碳中和+经济性驱动光伏装机需求提升：全球碳中和进程不断加速，据IRENA预测，2022年全球光伏LCOE将低于燃煤发电成本，经济性进一步提升引领新增光伏装机需求向好；2）海外市场需求持续旺盛：2022H1我国组件出口量达到了78.6GW，同比+74.3%；出口额达到了220.2亿美元，同比+116.1%，海外市场具有更高的价格接受度，欧洲、印度、巴西为目前我国组件出口的三个最大市场；3）政策加快推进国内分布式需求：整县推进等多重政策利好国内分布式发展，且分布式项目价格敏感性稍弱，分布式光伏需求持续放量；4）光伏组件需求与新增光伏装机需求直接相关，在保守预期下，我们测算2022年全球光伏组件市场规模将达521亿美元，同比+66.92%。大尺寸+N型电池+高功率成为主流组件需求。1）从硅片环节来看，大尺寸组件提效优势显著，且可以从通量价值成本、饺皮效应成本、块数相关成本三个方面大幅降本，目前全产业链都在加快相关产品布局，薄硅片有利于降低硅耗，未来也有望成为主流趋势；2）从电池环节来看，N型组件较P型组件的电池转换效率及功率更高，同时具备更低的BOS成本和LCOE，预计到2027年将成为行业主流；3）从封装环节来看，组件封装/连接技术是除电池效率外提升组件功率的主要手段，从电学、光学、结构三个方面优化的大功率组件需求旺盛，其中半片组件技术已大规模普及，双面组件市场份额逐步扩大。国内组件产能/出货量全球领先，一体化+品牌+渠道为组件企业核心竞争力。从竞争格局来看，市场份额向头部集中，国内组件产能/出货量全球领先，2022年CR5出货量占比超76%，带动行业持续发展；从发展趋势来看，1）产业链上游受供需影响价格波动较大，成本压力最终传导至组件环节，垂直一体化可将上游的生产利润留存到下游组件端，通过成本控制助力组件环节竞争，同时供应链管理可以保证原料供应，长单协议有效提升了交付能力；2）品牌为组件企业提供多元价值，一线厂商凭借品牌优势具备更高的报价能力和单瓦净利，同时全球化销售渠道有助于形成海外市场竞争优势；3）随着下游应用技术的变革，BIPV等新型业务将为组件厂商带来发展新机遇。投资建议在新型组件技术快速渗透、组件产能持续扩张的背景下，我们看好在大尺寸产品、N型产品、高功率产品等技术有布局，能够进行全产业链配套同时技术储备丰富的一体化组件龙头企业，相关标的：隆基绿能、晶科能源、晶澳科技、天合光能。风险提示上游原材料价格波动；政策落地不及预期；N型技术研发不及预期。评级推荐报告作者作者姓名段小虎资格证书S1710521080001电子邮箱duanxh@easec.com.cn联系人柴梦婷电子邮箱chaimt@easec.com.cn股价走势相关研究《重力储能行业深度报告——乘风光大基地建设之东风，重力储能未来可期》2022.08.09《洞悉光伏主产业链系列一——光伏电池片：N型电池片技术迭代拉开序幕，引领行业降本增效》2022.06.30《锦浪科技首次覆盖报告——组串式逆变器龙头，储能逆变器开启第二增长极》2022.05.10《洞悉光伏辅材产业链系列二——光伏玻璃：光伏新增装机量+双玻渗透助力需求高增，供给端产能持续扩张》2022.04.21《洞悉光伏辅材产业链系列一——逆变器：光伏领域新增+替换需求高景气，储能领域开启行业第二增长极》2022.03.03行业研究·新能源发电·证券研究报告请仔细阅读报告尾页的免责声明2新能源发电正文目录1.引言....................................................................................................................................................................................52.光伏组件简介....................................................................................................................................................................52.1.定义：光伏发电系统的核心，兼具ToB和ToC属性.....................................................................................52.2.结构：根据功能分为核心部件、电气连接装置、封装材料、封装辅材........................................................72.3.分类：根据材料主要分为单玻晶硅组件、双玻晶硅组件和薄膜组件............................................................92.4.特征：轻资产+高周转+低ROE，一体化企业更具优势................................................................................103.需求端..............................................................................................................................................................................113.1.碳中和背景+平价时代共同驱动光伏新增装机需求，全球装机量快速增长...............................................113.2.能源转型扩大海外市场组件需求，政策引领国内分布式需求迅速提升......................................................143.2.1.海外装机需求激增，欧洲成为组件出口最大市场...............................................................................143.2.2.分布式光伏对组件价格接受度更高，国内占比赶超集中式...............................................................163.3.市场空间测算：2022年全球光伏组件市场规模将达521亿美元，2021-2025年CAGR为25.40%......183.4.需求结构：大尺寸+N型+高效封装成为降本增效主流需求..........................................................................193.4.1.硅片环节：大尺寸薄片化降本提效优势显著，产业链各环节加快相关布局...................................193.4.2.电池环节：N型电池转化效率优势明显，将成为下一代组件技术方向...........................................223.4.3.封装环节：高功率组件需求旺盛，高效封装/连接为技术核心..........................................................254.供给端..............................................................................................................................................................................294.1.发展历史：早期面临技术与设备难关，21世纪后组件技术稳步发展实现进口替代.................................294.2.竞争格局：市场份额向头部集中，中国企业出货量领跑全球......................................................................304.3.发展趋势：一体化布局优势显著，品牌+渠道为核心竞争力........................................................................314.3.1.一体化布局持续降本，供应链管理保驾护航.......................................................................................314.3.2.品牌为组件企业提供多元价值，长期竞争优势看海外渠道...............................................................334.3.3.下游应用场景不断扩展变革，BIPV业务前景广阔............................................................................354.4.企业布局：各企业陆续推出N型新品，形成182mm和210mm尺寸两大阵营.......................................365.相关标的..........................................................................................................................................................................395.1.隆基绿能...............................................................................................................................................................395.1.1.硅片与组件全球龙头，全面布局零碳赛道...........................................................................................395.1.2.业绩持续增长，盈利能力稳定...............................................................................................................405.1.3.组件出货量稳居第一梯队，一体化扩产助力公司达到新高度...........................................................415.2.晶科能源...............................................................................................................................................................425.2.1.光伏组件全球领军者，专注光伏中游制造环节...................................................................................425.2.2.营业收入稳步增长，费用管控能力良好...............................................................................................435.2.3.N型TOPCon技术业内领先，一体化率提升组件持续放量...............................................................455.3.晶澳科技...............................................................................................................................................................455.3.1.光伏一体化龙头，垂直一体化率高达80%..........................................................................................455.3.2.业绩维持高速增长，盈利能力趋向稳定...............................................................................................475.3.3.大力扩张垂直一体化产能，N型组件效率优秀放量在即...................................................................495.4.天合光能...............................................................................................................................................................495.4.1.大尺寸组件领军者，出货量常年全球领先...........................................................................................495.4.2.业绩亮眼增长可期，费用率控制得当持续下降...................................................................................515.4.3.大尺寸组件出货量全球第一，垂直布局步入一体化发展道路...........................................................536.风险提示..........................................................................................................................................................................53请仔细阅读报告尾页的免责声明3新能源发电图表目录图表1.光伏主、辅材产业链示意图..................................................................................................................................5图表2.光伏组件产品示意图..............................................................................................................................................6图表3.光伏组件的生产工艺..............................................................................................................................................6图表4.光伏组件生产线设备示意图..................................................................................................................................7图表5.光伏组件下游应用分类..........................................................................................................................................7图表6.光伏组件结构图......................................................................................................................................................9图表7.光伏组件成本构成..................................................................................................................................................9图表8.不同种类组件对比................................................................................................................................................10图表9.各代表企业流动资产占比总资产........................................................................................................................11图表10.各代表企业总资产周转率..................................................................................................................................11图表11.各代表企业固定资产周转率..............................................................................................................................11图表12.各代表企业摊薄ROE........................................................................................................................................11图表13.2010-2021年光伏发电成本骤降.........................................................................................................................12图表14.2010-2021全球光伏LCOE（美元/千瓦时）...................................................................................................13图表15.2010-2021中国光伏LCOE（美元/千瓦时）...................................................................................................13图表16.2010-2021全球新增光伏装机量.........................................................................................................................13图表17.2010-2021全球累计光伏装机量.........................................................................................................................13图表18.2010-2021中国新增光伏装机量.........................................................................................................................14图表19.2010-2021中国累计光伏装机量.........................................................................................................................14图表20.2018-2022H1中国光伏组件出口量、出口额情况...........................................................................................14图表21.2022H1中国光伏组件出口额分地区情况.........................................................................................................15图表22.2013-2022Q1国内分布式与集中式装机占比情况（GW）............................................................................16图表23.分布式光伏相关推进政策..................................................................................................................................17图表24.2016-2021中国户用光伏新增规模....................................................................................................................18图表25.2016-2021中国户用光伏新增户数情况............................................................................................................18图表26.2021年全国户用光伏每月纳入补贴规模的装机量（GW）..........................................................................18图表27.2019-2025E全球光伏组件市场规模测算..........................................................................................................19图表28.主流硅片尺寸变化路线......................................................................................................................................20图表29.大尺寸组件降本增效优势显著..........................................................................................................................20图表30.2021-2030E各尺寸硅片市场份额发展趋势......................................................................................................21图表31.2021-2030E硅片厚度发展趋势（μm）..........................................................................................................22图表32.2012-2030E年国内电池片量产转换效率发展趋势..........................................................................................23图表33.同一项目地182N-650W组件方案与210P-605W组件方案指标对比.........................................................24图表34.2021-2030E各电池技术市场份额发展趋势......................................................................................................25图表35.半片电池和常规电池对比..................................................................................................................................26图表36.5主栅电池片与多栅电池片（12主栅）对比...................................................................................................26图表37.使用多主栅技术的组件成本节省量测算..........................................................................................................26图表38.扁平、MBB（圆形）、三角焊带的光学性能对比.........................................................................................27图表39.双玻组件发电原理..............................................................................................................................................27图表40.单玻、双玻组件的成本对比..............................................................................................................................27图表41.2021-2030E单/双面组件市场份额发展趋势.....................................................................................................28图表42.2021-2030E全片/半片/叠瓦组件市场份额发展趋势.......................................................................................28图表43.2022H1光伏招投标项目情况.............................................................................................................................28图表44.2009-2022H1国内组件产量情况.......................................................................................................................29图表45.2018-2022ECR5光伏组件企业产能（GW）..................................................................................................30图表46.CR5组件厂商产能及占比..................................................................................................................................30图表47.CR5组件厂商组件产能增速..............................................................................................................................30图表48.2018-2021前五大光伏组件厂商出货量统计（GW）.....................................................................................31图表49.光伏主产业链各环节扩产周期..........................................................................................................................31图表50.2021.01-2022.07硅料/硅片/电池片/组件均价涨幅...........................................................................................32图表51.2020-2021部分企业组件业务单瓦盈利情况（元/W）...................................................................................32请仔细阅读报告尾页的免责声明4新能源发电图表52.部分组件龙头企业的长单签署情况..................................................................................................................33图表53.2021年BNEF组件可融资性Top10.................................................................................................................34图表54.中核南京2021年度组件框架采购情况............................................................................................................34图表55.部分光伏组件企业的全球化布局情况..............................................................................................................35图表56.隆基“隆顶”BIPV产品示意图.......................................................................................................................36图表57.部分组件企业BIPV业务布局情况..................................................................................................................36图表58.部分组件企业主打组件产品对比......................................................................................................................38图表59.隆基绿能历史沿革..............................................................................................................................................39图表60.隆基绿能股权结构..............................................................................................................................................40图表61.隆基绿能历年营收变动趋势..............................................................................................................................40图表62.隆基绿能历年归母净利润变动趋势..................................................................................................................40图表63.隆基绿能毛利率与净利率变动趋势..................................................................................................................41图表64.隆基绿能期间费用率变动趋势..........................................................................................................................41图表66.晶科能源历史沿革..............................................................................................................................................42图表67.晶科能源股权结构..............................................................................................................................................43图表68.晶科能源历年营收变动趋势..............................................................................................................................43图表69.晶科能源历年归母净利润变动趋势..................................................................................................................43图表70.晶科能源毛利率与净利率变动趋势..................................................................................................................44图表71.晶科能源期间费用率变动趋势..........................................................................................................................44图表73.晶澳科技历史沿革..............................................................................................................................................46图表74.晶澳科技股权结构..............................................................................................................................................47图表75.晶澳科技历年营收变动趋势..............................................................................................................................47图表76.晶澳科技历年归母净利润变动趋势..................................................................................................................47图表77.晶澳科技毛利率与净利率变动趋势..................................................................................................................48图表78.晶澳科技期间费用率变动趋势..........................................................................................................................48图表80.天合光能历史沿革..............................................................................................................................................50图表81.天合光能股权结构..............................................................................................................................................51图表82.天合光能历年营收变动趋势..............................................................................................................................52图表83.天合光能历年归母净利润变动趋势..................................................................................................................52图表84.天合光能毛利率与净利率变动趋势..................................................................................................................52图表85.天合光能期间费用率变动趋势..........................................................................................................................52请仔细阅读报告尾页的免责声明5新能源发电1.引言随着全球碳中和进程不断加速，叠加光伏发电成本持续下行，经济性不断提升，光伏装机需求高增长确定性较强。我们将对光伏全产业链进行全面及深入的研究，旨在基于长期看好光伏产业链发展的情况下，作出深入研究并为投资者提供参考。光伏产业链主要分为主产业链和辅材产业链，主产业链中主要包括硅料、硅片、电池片、组件及光伏电站环节，辅材产业链中根据不同生产环节分类，主要包括1）硅片生产环节：热场材料、金刚线；2）电池片生产环节：银浆；3）组件封装环节：光伏玻璃、胶膜、背板、边框、接线盒等等；4）电站发电环节：逆变器、支架、汇流箱、电缆等等。本篇报告为光伏产业链系列报告第四篇，将聚焦于主产业链制造末端的组件环节。图表1.光伏主、辅材产业链示意图资料来源：海优新材招股说明书，东亚前海证券研究所2.光伏组件简介2.1.定义：光伏发电系统的核心，兼具ToB和ToC属性光伏组件是光伏发电系统的核心。光伏组件是能单独提供直流电输出且最小不可分割的，具有封装及内部联结的光伏电池组合装置，也是面向下游终端的直接载体。从光伏组件的必要性来看，1）由于单体电池片输出电压较低，远不能满足一般用电设备的电压要求，需要将一定数量的单体电池片经过串、并联的方式密封成光伏电池组件，才能作为电源使用；2）未封装的电池会受环境影响，在空气中电极容易被腐蚀且脱落，耐候性差且衰减迅速，将光伏电池片封装为光伏组件可以有效地避免电池电极和互连线受到腐蚀。从光伏组件的重要性来看，在硅片薄片化大趋势下电池片变得更易碎，组件封装可以有效避免电池碎裂，且更方便搬运和户外安装，因此组件封装质量的好坏将直接决定光伏电池的使用寿命及可靠性。请仔细阅读报告尾页的免责声明6新能源发电图表2.光伏组件产品示意图资料来源：晶科能源，东亚前海证券研究所光伏组件加工由焊接、层叠、层压、装框、测试等工艺组成，工艺水平的高低直接影响组件质量和等级。从加工工艺来看，当前主流的光伏组件加工工艺包括电池片分选、机器焊接、层叠、层压、EL测试、装框、装接线盒、清洗、IV测试、成品检验等多道工序。光伏组件加工环节各道工序环环相扣，工艺不当可能会使光伏组件出现电池片隐裂、EVA未溶、气泡、黑片/暗片、异物、间距不良、裂片、崩角/崩瓷、焊带偏移、虚焊/过焊、断栅、胶气泡等一系列问题。为了在恶劣的户外条件下也能长时间可靠运行，光伏组件的加工对工艺技术有着较高的要求，各道工序的工艺水平高低都会直接影响产品的质量和档次。从加工设备来看，组件设备与组件制备的各个工艺流程相对应，主要设备包括激光划片机、串焊机、自动叠层设备、层压机以及自动流水线。图表3.光伏组件的生产工艺资料来源：允能科技官网，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明7新能源发电图表4.光伏组件生产线设备示意图资料来源：三工光电官网，东亚前海证券研究所光伏组件兼具ToB和ToC属性，下游为光伏电站系统。光伏组件位于光伏产业链制造环节的末端，直接面向终端应用市场，下游为光伏电站系统。根据装机规模、入网电压等不同，光伏电站可划分为集中式（大型地面电站等）和分布式（工商业、户用等）。光伏组件的商业模式既具有普通ToB制造业的产品与成本属性，又具有ToC行业的品牌与渠道属性，客户主要包括终端业主、EPC、经销商和安装商，其中业主和EPC采购的组件主要用在地面电站，下游是大型企业；经销商、安装商采购的组件主要用在分布式电站，下游包括普通家庭和中小企业。近年来随着户用分布式装机占比的提升，以及组件成本的持续降低，组件企业的终端客户种类正在分散化且规模逐步扩大，组件行业的ToC属性也在逐步增强。图表5.光伏组件下游应用分类资料来源：国际能源网，东亚前海证券研究所2.2.结构：根据功能分为核心部件、电气连接装置、封装材料、封装辅材根据不同功能，可以将光伏组件的结构分为核心部件、电气连接装置、请仔细阅读报告尾页的免责声明8新能源发电封装材料、封装辅材四个部分：1）核心部件——电池片：从功能来看，电池片是通过将硅片加工处理得到的可以将太阳的光能转化为电能的半导体薄片，决定了光伏系统的发电能力，原理是光生伏特效应和PN结。电池片的转换效率直接影响光伏系统的发电效率，电池片生产工艺的优良直接影响光伏系统使用寿命；从成本占比来看，电池片是光伏组件成本的核心，同时也是光伏组件降本的主要途径，根据华经产业研究院统计，2021年电池片占组件成本的61.2%，同比-1.2pct，主要系受到上下游的双重压力影响导致电池片价格承压下行。2）电气连接装置——焊带、接线盒：从功能来看，焊带分为用于串联电池片的互联焊带和用于连接电池串及接线盒的汇流焊带，用于收集电池片转化的电流，是组件中的核心电气连接部件，直接影响组件电流的收集效率和电池片的碎片率。接线盒能够将组件内产生的电流传输到外部线路，其结构中二极管的性能具备在组件故障时形成旁路通路保持正常工作（旁路二极管），以及低光照时防止电流回流（阻塞二极管）等作用；从成本占比来看，焊带环节多采用“原材料+加工费”定价模式，价格受原材料铜、锡价格波动较大，根据华经产业研究院统计，2021年焊带占组件成本的2.6%，同比-0.7pct；接线盒环节较为稳定，2021占组件成本的2.6%，同比+0.1pct，成本变动较小。3）封装材料——光伏玻璃、背板：从功能来看，光伏玻璃是能够利用太阳辐射发电并引出电流的特种玻璃，同时也是组件最外层的透光封装面板，主要起透光和保护作用，较传统玻璃具有含铁量低、透光率高、耐高温、耐氧化、耐腐蚀等优势，其质量直接影响组件发电效率和使用年限。背板是组件背部的封装材料，以有机高分子类材料为主，也有适用于双玻晶硅组件的无机物类材料（玻璃背板等）。背板能够保护光伏组件免受光、湿、热等外部环境的侵蚀，具备较高光反射率的背板也能提升组件整体的光电转换效率；从成本占比来看，根据华经产业研究院统计，受双玻组件渗透率提升影响，2021年光伏玻璃占组件成本的7.1%，同比+1.0pct；2021年光伏背板的基础材料——PVDF薄膜及其原材料氟树脂价格一路走高，背板价格也不断攀升，2021年占组件成本的5.2%，同比+2.1pct。4）封装辅材——EVA胶膜、铝边框：从功能来看，光伏胶膜具备优越的黏着力、耐久性和光学特性，主要将电池片与玻璃、背板粘接，起到保护电池片、隔绝空气的作用。由于粘接过程不可逆，所以胶膜的质量直接决定了组件的封装质量和使用寿命。铝边框作为组件最外层的封装结构，相较钢边框和橡胶件卡扣短边框具有更强的承载能力和耐腐蚀性，同时轻便性较好，完美契合了组件的特性需求，属于中短期内不可替代的刚需辅材；从成本占比来看，2021年EVA市场受美国寒潮、光伏需求爆发等影响，价请仔细阅读报告尾页的免责声明9新能源发电格屡创新高，根据华经产业研究院统计，2021年EVA胶膜占组件成本比重为8.4%，同比+1.1pct；铝边框环节2021年占组件成本的9.0%，同比-2.5pct，主要系大尺寸组件的边框单耗低于小尺寸组件，以及2021年大尺寸组件渗透率提升所致。图表6.光伏组件结构图图表7.光伏组件成本构成资料来源：杜邦公司，东亚前海证券研究所资料来源：华经产业研究院，东亚前海证券研究所2.3.分类：根据材料主要分为单玻晶硅组件、双玻晶硅组件和薄膜组件从电池片材料来看，可将光伏组件分为晶硅组件和薄膜组件两类。晶硅组件由晶体硅光伏电池封装形成，具有单块组件发电功率高的优点，且设备投资较低，目前技术发展较为成熟，已占据光伏组件市场主导地位，根据CPIA数据，2021年晶硅组件市场份额高达96.2%。薄膜组件使用非晶硅薄膜电池封装形成，发电功率虽较晶硅组件偏低，但具有弱光性好、成本低等优点，与BIPV（光伏建筑一体化）领域相性较好。薄膜组件在上世纪80年代市场份额曾一度达到30%左右，但发电功率一直无法突破瓶颈，在晶硅技术逐渐成熟并形成规模化优势后逐渐没落，2021年市场占有率仅有3.8%。从背板材料来看，晶硅组件可以进一步分为单玻组件和双玻组件。单玻组件采用不透光的复合材料（TPT、TPE等）作为背板，而双玻组件使用玻璃代替了复材背板，双面均采用玻璃封装。相比单玻组件，双玻组件的生命周期更长，耐候性和耐腐蚀性更强，衰减也低于普通组件；同时双玻组件具备更高的发电效率，正面背面均有发电能力，背面可接受周围环境的反射光、散射光转换为电能，根据不同地面环境双面组件能够提高10%-30%的发电量，因此双玻组件更适合用于居民住宅、化工厂、海边、水边、酸雨或者盐雾大的地区的光伏电站。根据CPIA数据，截至2021年双玻组件在光伏组件中的应用占比约为35.6%。请仔细阅读报告尾页的免责声明10新能源发电图表8.不同种类组件对比资料来源：CPIA，东亚前海证券研究所2.4.特征：轻资产+高周转+低ROE，一体化企业更具优势光伏组件行业较产业链其他环节具有轻资产+高周转+低ROE的特征。我们选取光伏产业链各环节的龙头代表公司与光伏组件龙头企业进行比较，具体来看：1）轻资产：从资产结构来看，光伏组件企业的流动资产占比较其他环节偏高，在50%-65%的水平，但低于逆变器、胶膜环节，整体资产结构较轻；2）高周转：从资产周转率来看，相较于硅料、硅片、逆变器、光伏玻璃等其他环节，光伏组件企业整体具有较高的总资产周转率；3）低ROE：从摊薄ROE来看，与硅料、胶膜、光伏玻璃等环节相比，光伏组件企业2021年ROE整体相对处于较低水平，近年来光伏产业链上游材料供应紧缺，光伏组件环节的利润空间相对承压。一体化组件企业具备更好的资产投资效益和盈利能力。若将一体化组件企业（硅片+电池+组件布局，如隆基绿能、晶澳科技等）与未完全一体化布局的组件企业（电池+组件布局，如天合光能、东方日升等）进行对比，一体化组件企业的总资产周转率水平更高，综合销售能力更强，具备更好的资产投资的效益；摊薄ROE方面，一体化组件企业也具有更好的表现，产业链的一体化布局强化了企业成本优势，企业的盈利能力因此得到了大幅提升。请仔细阅读报告尾页的免责声明11新能源发电图表9.各代表企业流动资产占比总资产图表10.各代表企业总资产周转率资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所图表11.各代表企业固定资产周转率图表12.各代表企业摊薄ROE资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所3.需求端3.1.碳中和背景+平价时代共同驱动光伏新增装机需求，全球装机量快速增长全球碳中和进程加速，清洁能源为未来大势所趋。2015年，联合国气候变化大会通过《巴黎协定》，提出各方将加强对气候变化威胁的全球应对，把全球平均气温较工业化前水平升高控制在2摄氏度之内，并为把升温控制在1.5摄氏度之内努力。《巴黎协定》的签署加速了全球碳中和进请仔细阅读报告尾页的免责声明12新能源发电程，全球多个经济体已承诺在2050年前实现碳中和目标。中国是《巴黎协定》第23个缔约方，也是落实《巴黎协定》的积极践行者。中国领导人在联合国气候雄心峰会上宣布：到2030年，中国单位国内生产总值二氧化碳排放将比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右（2020年比重在15%左右），风电、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦以上。在全球碳中和大主题下，发展新能源是大势所趋。光伏发电成本不断下降，经济性驱动新增装机需求。从全球范围内来看，根据国际可再生能源组织（IRENA）发布的《2021年可再生能源发电成本报告》，全球光伏平准化度电成本（LCOE）由2010年的0.417美元/千瓦时下降到2021年的0.048美元/千瓦时，降幅达88.49%，成本不断下降，经济性大幅提升。从横向对比来看，其他新能源发电方式如海上风电/陆上风电，2010-2021年度电成本降幅分别为60.11%/67.65%，降本幅度较光伏具有较大差距。根据IRENA预测，2022年全球光伏LCOE将降至0.04美元/千瓦时，将低于燃煤发电成本。从中国范围内来看，中国光伏平准化度电成本（LCOE）由2010年的0.305美元/千瓦时下降到2021年的0.034美元/千瓦时，降幅达88.85%，且中国光伏度电成本低于全球水平，性价比更优。图表13.2010-2021年光伏发电成本骤降资料来源：IRENA，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明13新能源发电图表14.2010-2021全球光伏LCOE（美元/千瓦时）图表15.2010-2021中国光伏LCOE（美元/千瓦时）资料来源：IRENA，东亚前海证券研究所资料来源：IRENA，东亚前海证券研究所全球光伏装机量持续提升，预计2025年新增装机量达270-330GW。根据IRENA数据，在全球碳中和加速的背景下，叠加光伏发电成本持续下探，经济性不断提升，全球光伏新增装机量由2010年的17.46GW提升至2021年的132.81GW，CAGR达到20.26%。根据CPIA预测，2025年全球光伏新增装机容量将达到270-330GW。从全球装机量分布来看，去中心化趋势较为明显，已逐渐由欧洲主导演变成中国、巴西、印度、美国等市场共同崛起的局面，根据IEA数据，2021年至少有20个国家的新增光伏装机量超过了1GW，15个国家的累计装机容量超过10GW，5个国家的累计装机容量超过40GW。图表16.2010-2021全球新增光伏装机量图表17.2010-2021全球累计光伏装机量资料来源：IRENA，东亚前海证券研究所资料来源：IRENA，东亚前海证券研究所中国光伏装机量快速增长，预计2025年新增装机量达90-110GW。平价时代来临之前，国家政策补贴大幅提升了对光伏电站的投资积极性，驱动了装机量快速增加；平价时代来临后，光伏发电经济性提升，叠加双碳系列政策加持，中国后续装机的增长动力持续充足。根据国家能源局数据，中国光伏装机新增装机量由2010年的0.61GW提升至2021年的54.88GW，CAGR达50.54%，2021年中国新增装机量占比全球新增装机量约41.32%，是全球光伏装机的主要推动者之一。在双碳政策体系不断完善的背景下，请仔细阅读报告尾页的免责声明14新能源发电叠加大基地项目和整县政策的积极推进，我国“十四五”期间装机量有望迎来高增，根据CPIA预测，2025年中国光伏新增装机容量将达到90-110GW。图表18.2010-2021中国新增光伏装机量图表19.2010-2021中国累计光伏装机量资料来源：国家能源局，东亚前海证券研究所资料来源：国家能源局，东亚前海证券研究所3.2.能源转型扩大海外市场组件需求，政策引领国内分布式需求迅速提升3.2.1.海外装机需求激增，欧洲成为组件出口最大市场海外市场装机需求旺盛，国产组件迎出口机遇。受全球能源转型的大环境影响，海外市场装机需求激增，我国作为光伏组件第一大出口国，光伏组件出口规模持续扩大。根据CPIA数据，从出口量来看，2018年的出口量为41.0GW，2021年已经达到98.5GW，2018-2021年的CAGR为33.9%；2022H1的组件出口量达到了78.6GW，同比+74.3%。从出口额来看，2018年的出口额为129.9亿美元，2021年达到246.1亿美元，2018-2021年的CAGR为23.7%；2022H1的组件出口额达到了220.2亿美元，同比剧增116.1%。综合来看，2022H1组件的出口额增速较出口量增速出现大幅提升，与上半年国内组件环节价格涨幅有限的形势相比，海外市场具有更高的价格接受度，需求受价格波动影响较小。图表20.2018-2022H1中国光伏组件出口量、出口额情况资料来源：CPIA，东亚前海证券研究所分出口地区来看，欧洲、印度、巴西为目前我国组件出口的三个最大请仔细阅读报告尾页的免责声明15新能源发电市场。其中：1）欧洲市场：作为在全球的能源转型浪潮中最积极布局再生能源的市场，今年以来俄乌冲突造成的化石能源供应危机加速了欧洲地区的能源转型。2022年5月18日，欧盟执行委员会宣布了REPowerEU能源计划，计划2025年欧盟国家的光伏累计装机量达到320GW，2030年达到600GW，同时提议从2026年起对新建的公共和一般建筑物逐渐强制安装屋顶光伏。在地缘冲突下的能源危机和政府政策大力支持的双重刺激下，2022Q2开始欧洲市场对光伏组件的需求大幅提升。根据CPIA数据，我国2022H1共出口了78.6GW的组件，其中对欧洲地区的出口额高达一半以上。部分欧洲国家没有出海口，出于物流成本考虑，地理位置优越、物流业高度发达的荷兰成为了进口组件转口贸易的首选，2022H1仅荷兰进口的中国光伏组件金额占比就高达25.8%，约56.8亿美元。目前欧洲已成为全球除中国外对光伏组件需求最强劲的地区，考虑到欧洲本土制造的高成本以及建立完整供应链需要较长时间，欧洲的组件来源仍大幅依赖中国进口，中短期内欧洲仍有望是中国组件厂商最大的出口市场；2）印度市场：由于印度从2022年四月开始实施BasicCustomsDuty(BCD)关税法案，对进口组件征40%的关税，加上2021年年底硅料价格的回落，印度市场从2021年年底开始了进口组件的囤货和光伏抢装，2022Q1的组件进口量已经接近2021年全年的组件用量。根据CPIA数据，印度2022H1进口中国组件金额约25.5亿美元，占比11.6%；3）巴西市场：巴西地区终年光照充足，年平均日照时间超过3000小时，且人口基数大，工业基础良好，整体环境高度匹配光伏项目建设。2021年巴西地区严重干旱造成的水电危机大幅影响了当地的能源生产，光伏装机需求大幅增加，2021年新增装机量达到8.53GW，同比+980%。此外，当地政策允许光伏系统所有者将剩余电力回售给电网，因此巴西小型光伏的需求也迅速增长。受惠于目前进口光伏产品免税的政策，巴西为中国的第三大组件出口市场，2022H1巴西进口的中国组件金额达到24.4亿美元，占比11.1%。图表21.2022H1中国光伏组件出口额分地区情况资料来源：CPIA，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明16新能源发电3.2.2.分布式光伏对组件价格接受度更高，国内占比赶超集中式2022H1国内新增光伏装机30.88GW，同比+137.4%，分布式光伏占比赶超集中式光伏。“十四五”期间，“整县推进（分布式）”和“大基地（集中式）”是国家实现碳达峰、碳中和目标的光伏产业两大建设方向，在政策指引下国内光伏的需求开始加速释放，根据CPIA数据，2021年国内光伏新增装机54.88GW，其中集中式电站25.60GW、分布式光伏29.28GW，分布式占比53.4%，首次超过集中式。2022H1国内光伏新增装机30.88GW，同比剧增137.4%，在硅料紧张、组件涨价的背景下，部分地面电站装机需求延后，而分布式光伏因其价格敏感性稍弱，需求持续放量，占比提升至63.8%。图表22.2013-2022Q1国内分布式与集中式装机占比情况（GW）资料来源：CPIA，东亚前海证券研究所整县推进进程加快，多重政策推动国内分布式发展。从政治层面来看，整县推进政策与乡村振兴、共同富裕等国家大政方针紧密关联，具有宏阔的政治与社会意义。2021年6月20日国家能源局下发文件，正式启动分布式整县推进工作，全国各省、市、自治区也随即发布推进整县分布式光伏发展的红头文件进行积极跟进，到9月14日，国家能源局正式确定了676个整县推进的试点名单。根据国家能源局数据，截至2021年末，全国试点县累计新增备案46.23GW，累计新增并网17.78GW，已备案但未并网项目高达28.45GW。与过去依靠区域经销商的分散化开发相比，整县推进分布式光伏的集中化、规模化开发模式吸引了大批央国企入场，签约热情高涨。请仔细阅读报告尾页的免责声明17新能源发电图表23.分布式光伏相关推进政策资料来源：国家能源局、国家发改委、工信部等各部门，东亚前海证券研究所户用需求高速增长，户均新增装机量提升显著。户用光伏作为我国如期实现碳达峰、碳中和目标和落实乡村振兴战略的重要力量，近两年已成为分布式光伏新增装机量中至关重要的类型。根据CPIA数据，从新增规模来看，2021年我国新增户用装机达21.59GW，同比+113.34%，2016-2021年CAGR为106.14%，占分布式新增量的73.74%，同比+8.4pct；从新增户数来看，2021年户用光伏新增87.30万套，同比+83.40%，2016-2021年CAGR为46.36%；具体到户均新增装机量来看，整县分布式的大力推广显著提升了每户的安装容量，2021年平均每万户新增装机0.25GW，同比+16.32%，2016-2021年CAGR为40.85%。具体到2021年每个季度来看，一季度为光伏行业的传统淡季，且2021年光伏发电政策尚未下发，每月新增规模在1GW以下；二季度开始，能源局、国家发改委先后出台有关光伏发电项目规模管理和度电补贴价格的政策征求意见稿，全国各地户用光伏市场在利好政策的带动下开始快速恢复，每月新增规模超过1GW；下半年全国户用光伏市场发展迅猛，单月新增装机规模陆续突破2GW，因2021年户用光伏项目并网补贴12月31日截止，12月份抢装趋势明显，新增装机规模达到5.09GW，创历史新高，2021H2装机规模达到15.68GW，占全年规模总量的73%。请仔细阅读报告尾页的免责声明18新能源发电图表24.2016-2021中国户用光伏新增规模图表25.2016-2021中国户用光伏新增户数情况资料来源：CPIA，东亚前海证券研究所资料来源：CPIA，东亚前海证券研究所3.3.市场空间测算：2022年全球光伏组件市场规模将达521亿美元，2021-2025年CAGR为25.40%我们假设：1）光伏新增装机容量：根据CPIA预测，在保守情况下2022/2023/2024/2025年全球光伏新增装机容量分别为205/220/245/270GW，乐观情况下全球光伏新增装机容量分别为250/275/300/330GW；2）组件容配比：从技术层面来看，根据古瑞瓦特公司，因为光照条件、安装角度、线路损耗等各种因素，组件效率无法100%输出，大部分时间只有70%额定功率左右，即便天气非常好时只能达到90%的额定功率，故组件容配比不宜为1:1。科学提高容配比可以增加系统收益，降低LCOE，实现整体效益的最大化。从政策层面来看，2020年10月，国家能源局发布的《光伏发电系统效能标准》中全面放开了容配比规定，容配比限制提高到最高1.8:1。古瑞瓦特公司推荐I/II/III类地区分别按1.1:1/1.2:1/1.3:1配置，我们图表26.2021年全国户用光伏每月纳入补贴规模的装机量（GW）资料来源：CPIA，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明19新能源发电选取平均值1.2:1；3）光伏组件平均价格：我们认为2022年硅料供给将持续紧张直至Q4会有小幅缓解，随着2022H2地面电站等大型集中式项目的陆续启动，集中式项目对组件涨价的接受度有望改善，组件价格有望小幅上行，基于2022年H1的均价0.207美元/W，我们给予2022H2均价5%的增幅，2022全年预期均价为0.212美元/W；2023年后，由于高单价的大尺寸组件以及N型组件市占率持续提升，且上游硅料供需缺口短期内仍难以填补，我们分别给予2023/2024/2025年组件均价5%/4%/3%的年增速；根据以上假设测算可得：保守预期下，2022年全球光伏组件市场规模将达521亿美元，同比+66.92%；至2025年，全球光伏组件市场规模将达771亿美元，2021-2025年CAGR为25.40%。图表27.2019-2025E全球光伏组件市场规模测算资料来源：Wind，IRENA，CPIA，古瑞瓦特公司公告，东亚前海证券研究所3.4.需求结构：大尺寸+N型+高效封装成为降本增效主流需求光伏产业作为电力工业的主流发电技术之一，降本增效是贯穿行业技术发展的主旋律。作为光伏主产业链制造端的最后一个环节，光伏组件需求的发展趋势直接与产业链上游各环节发展趋势相关。当前光伏组件降本增效的核心点主要集中于硅片、电池片、组件封装/连接三大环节：3.4.1.硅片环节：大尺寸薄片化降本提效优势显著，产业链各环节加快相关布局硅片尺寸决定组件尺寸，182/210尺寸迅速普及。在光伏产业链中，硅片作为连接上游硅料和下游电池片的重要一环，其主流尺寸的变化趋势直接影响下游电池片和组件的尺寸发展趋势。相同用料下，增大硅片尺寸可以有效减少拉晶和切片的次数，从而有效降低了单位生产成本；此外，大尺寸硅片与多主栅、半片等组件提效技术相兼容，为组件提供了探寻更高效率的可能性。2018年后出现的M6（166mm）硅片和G12（210mm）硅片相较于当时主流的M2（156.75mm）硅片面积分别增加了12%和81%，近年来凭借其降本增效的优势快速得到普及。2020年6月隆基、晶科、晶澳等7家公司联合倡导建立了M10（182mm)光伏硅片标准，182尺寸硅片在具有较大尺寸的同时，较210尺寸在包装运输、人工安装、载荷能力等请仔细阅读报告尾页的免责声明20新能源发电方面具有优势，目前已成为大尺寸组件的主流选择之一。图表28.主流硅片尺寸变化路线资料来源：华夏能源网，东亚前海证券研究所多维度降本，大尺寸组件降本增效优势显著。成本方面，大尺寸组件能够从三大维度为组件及上下游企业提供降本价值：1）通量价值成本：硅片面积的变大带来了相应的产能提升，但无需增加设备、人力和管理成本，进而使得硅片、电池片、组件的单瓦成本降低；2）饺皮效应成本：在大尺寸组件生产过程中，焊带、边框、玻璃、背板、EVA等封装材料的用量增幅小于组件面积的增幅，从而为组件的封装、运输等BOS成本带来了大幅的节约；3）块数相关成本：在组件生产及电站建设过程中，接线盒、灌封胶、汇流箱、直流电缆、安装施工成本等只与组件块数相关，与组件面积大小无直接关系，由于块数相关成本的“零”增加，大尺寸组件的生产成本及电站建设成本会明显下降。效率方面，由于采用更大尺寸的硅片及电池片，组件中电池间距减少，电池占组件面积增加，在电池片效率相同的情况下，组件功率得到进一步提升。根据中环股份测算，在电池片效率相同，且组件排列均为72半片版型的情况下，210mm组件较166mm组件在成本上可以节省0.105元/W，同比减少14.46%；效率方面210mm组件较166mm组件可提升0.6%左右。图表29.大尺寸组件降本增效优势显著资料来源：中环股份官网，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明21新能源发电大尺寸需求快速增长，各环节加快相应产品布局。从硅片环节来看，166mm尺寸硅片是现有电池产线可升级的最大尺寸方案，作为近2年的过渡尺寸，2021年仍占市场主导。随着大尺寸在各环节成本优势凸显，主流硅片厂商也纷纷加快了大尺寸硅片的布局，根据CPIA数据，2021年182mm和210mm尺寸硅片的市场份额合计达到了45%，同比+40.5pct。各硅片厂商的大尺寸产能将于2022年陆续放量，且部分企业已将产线全部转为182mm、210mm等大尺寸，2022年将成为大尺寸硅片主流化元年，182mm和210mm尺寸硅片的市场份额合计有望达到75%左右，同比+30pct，并在之后持续提升。从电池片环节来看，2021年兼容大尺寸的电池片产能迅速增长，达到266GW，因设备兼容性，兼容至210mm尺寸电池的产能达到173GW。根据PVInfoLink预测，2022年182mm和210mm尺寸的电池产能将达到431GW，同比+62.03%，且此后将延续递增趋势。从组件环节来看，大尺寸组件新增产能释放速度和大尺寸电池基本保持一致，2021年182mm和210mm尺寸的组件产能增长至292GW，2022年有望增长至445GW，同比+52.40%。图表30.2021-2030E各尺寸硅片市场份额发展趋势资料来源：CPIA，东亚前海证券研究所薄硅片有利于降低硅耗，未来有望成为主流趋势。在相同面积下，将硅片做薄可以有效降低单片耗硅量，薄片化已成为硅片环节的主要降本途径之一。硅片厚度与产品类型和下游电池、组件等技术相关，一般N型硅片较P型硅片更薄。目前切片工艺完全能满足薄片化的需要，但薄硅片的推广还需满足下游电池片、组件制造端的需求，硅片薄片化后会产生影响后续电池片、组件环节的自动化、碎片率、转换效率等问题，因此硅片薄片化趋势将随着下游配套技术的逐步成熟而推进，有望在未来成为主流需求。根据CPIA数据，2021年多晶硅片平均厚度为178μm，由于需求较小，无继续减薄的动力，预计2025年之后其厚度将维持170μm左右不变；2021年P型单晶硅片平均厚度在170μm左右，同比-5μm，预计2030年平均厚度将降至140μm左右；2021年TOPCon/HJT用N型硅片的平均厚度分请仔细阅读报告尾页的免责声明22新能源发电别为165/150μm，预计到2030年将分别降至135/110μm。图表31.2021-2030E硅片厚度发展趋势（μm）资料来源：CPIA，东亚前海证券研究所3.4.2.电池环节：N型电池转化效率优势明显，将成为下一代组件技术方向P型电池接近转化效率极限，N型电池片在多方面都具备优势。根据权威测试机构德国哈梅林太阳能研究所（ISFH）测算，P型单晶硅PERC电池理论转化效率极限为24.5%，2021年P型PERC单晶电池量产效率已达到23.1%，同比提升0.3pct，从效率方面来看，PERC电池量产效率已逼近理论极限效率，很难再有大幅度的提升，并且未能彻底解决以P型硅片为基底的电池富有硼氧对所产生的光至衰减现象，这些因素使得P型晶体硅电池很难再取得进一步突破。与P型电池片相比，N型技术主要的优势在于：1）N型硅片的少子寿命比P型更高，能极大提升电池的开路电压，电池转化效率更高；2）N型电池片掺杂的元素为磷元素，晶体硅中硼含量极低，本质上削弱了硼氧对的影响，光致衰减效应接近于零；3）N型电池片工作温度低，红外透过率高，电流通道多，工作温度较常规单玻组件低3-9℃，减小因温度提高带来的功率下降；4）弱光响应好，在辐照强度低于400W/m2的阴雨天及早晚，仍可发电。N型组件的电池转换效率更高，未来将成为行业主流。根据CPIA统计，2021年，规模化生产的P型单晶电池均采用PERC技术，平均转换效率达到23.1%，较2020年+0.3pct；采用PERC技术的多晶黑硅电池片转换效率达到21.0%，较2020年+0.2pct；N型TOPCon电池平均转换效率达到24.0%，HJT电池平均转换效率达到24.2%，两者较2020年均有较大提升，IBC电池平均转换效率达到24.1%。请仔细阅读报告尾页的免责声明23新能源发电图表32.2012-2030E年国内电池片量产转换效率发展趋势资料来源：CPIA，东亚前海证券研究所N型组件具备更低的BOS成本和LCOE。根据TÜV莱茵的数据，以澳大利亚昆士兰州某100MW光伏发电项目作为研究对象，采取晶科TigerNeo系列182N-605W组件(下文用182N组件表示)以及市面上主流的其他同级别高效组件210P-650W(下文用210P组件表示)进行对比：1）从发电量来看，由于182N组件具有更高的双面率（80%±5%），更低的线性衰减率（0.4%），更优的功率温度系数（-0.30%/°C），以及更低的光致衰减率（0.5%），其比210P组件在25年全生命周期内的总发电量多4.2%，发电增益更优；2）从度电成本来看，因预测发电量更高，182N组件较210P组件具有更低的度电成本，约减少了3.6%；3）从土地利用率来看，在相同阵列间距情况下，182N组件所需的支架横梁总长度比210P组件更低，以及更短的支架横梁与更高的GCR使182N组件的土地占用量较210P组件减少7%，并且降低了相应的BOS成本；4）从初始投资成本来看，综合BOS成本，182N组件项目投资总成本相比210P组件方案的初始投资成本减少约0.4%。请仔细阅读报告尾页的免责声明24新能源发电图表33.同一项目地182N-650W组件方案与210P-605W组件方案指标对比参考指标182N-605W组件方案210P-650W组件方案差值差值比例组件功率（Wp）605650-45-6.92%发电量预测结果定量对比（MWh）225174.37216150.349024.034.17%项目初始投资（$/W）0.75790.761-0.0031-0.41%1.项目开发费用0.0160.01600%2.EPC费用0.74190.745-0.0031-0.42%2.1设计成本0.0030.00300%2.2组件成本0.250.2500%2.3BOS成本0.48190.486-0.0041-0.84%2.3.1支架0.0660.0723-0.0063-8.71%2.3.2汇流箱0.00940.0090.00044.44%2.3.3逆变器0.10.100%2.3.4直流侧线缆0.01170.0126-0.0009-7.14%2.3.5交流侧线缆0.02170.021700%2.3.6箱变（含基础）0.030.0300%2.3.7土木成本0.02250.0237-0.0012-5.06%2.3.8设备安装人工成本0.04060.03670.003910.63%2.3.9其他（土建，监控系统等）0.180.1800%2.4运输成本0.0070.0060.00116.67%度电成本（$/kWh）0.037450.03888-0.00143-3.68%土地占用量对比（ha）114.85123.56-8.71-7.05%资料来源：晶科能源公众号，东亚前海证券研究所未来随着生产成本的降低及良率的提升，N型电池将会是组件电池技术的主要发展方向之一。根据CPIA预测，到2027年，光伏电池技术市场会进一步被高效电池产能所替代，N型电池将成为市场主流。具体来看，BSF电池产线从2015年后开始陆续退出了电池厂商的新增产线中，预计未来市场占有率会进一步降低，最后被淘汰。转换效率更高的N型电池，包括TOPCon电池、HJT电池和背接触电池，会在未来十年内陆续释放产能，随着技术进步和成本降低，最终取代目前PERC电池的垄断地位。请仔细阅读报告尾页的免责声明25新能源发电图表34.2021-2030E各电池技术市场份额发展趋势资料来源：CPIA，东亚前海证券研究所3.4.3.封装环节：高功率组件需求旺盛，高效封装/连接为技术核心组件封装/连接技术已进入高速发展期，是除了电池效率提升外组件功率提升的主要手段。好的封装/连接技术可以有效降低电/光学损耗，提升组件功率。目前的高效封装/连接技术主要有以下三个方向：1）电学优化：在组件的电流传输过程中会产生一定的电阻损失（发生于主栅、焊带、接线盒等环节），因此通过优化电池片内部的电流走势、电池间的连接结构等可以有效降低电流传输中的欧姆损耗从而提升组件的转换效率。目前主流的电学优化方式包括：半片电池技术：根据坎德拉数据，由于晶硅电池电压与面积无关，而功率与面积成正比，通过激光将电池片一切为二，半片的电流会降为1/2，而内部电路电阻损耗仅为整片组件的1/4，封装效率从而得到了有效提升（常规组件封装损失>1.5%,，半片组件一般在0.2%-0.5%），一般可以提高5-10W的组件功率。此外，半片技术还具备降低热斑、工作温度低、减少遮挡时发电量损失、技术兼容性强等特点。随着硅片越做越大，内阻和耗费将逐渐增大，而半片投资成本及组件单耗相对较低，成本较全片可以降低0.009-0.01元/W；多主栅技术：多主栅电池片通过增加电池片上主栅数量，大幅降低了主栅的宽度与银浆使用量，降低了对受光区域的遮挡，从而提升了受光面积，使电池片上电阻、电流分布更加均匀，阻抗损失降低，多主栅技术在电池端的转换效率可提升0.2%左右，正面银浆耗量较5主栅电池片可以减少25-35%。根据CPIA、solarzoom数据，2021年多主栅技术已成为主流，市场占比达到89%，2021年PERC、N型TOPCon电池的正银消耗量分别约为71.7、75.1mg/片，以正银价格4560元/kg，我们测算单片PERC、N型TOPCon电池成本可以分别节省0.436-0.503、请仔细阅读报告尾页的免责声明26新能源发电0.457-0.527元/片；以72片540W的组件规格为标准来看，使用多主栅技术的PERC、N型TOPCon电池成本分别可以节省0.058-0.067、0.061-0.070元/W。图表35.半片电池和常规电池对比图表36.5主栅电池片与多栅电池片（12主栅）对比资料来源：贤集网，东亚前海证券研究所资料来源：贤集网，东亚前海证券研究所图表37.使用多主栅技术的组件成本节省量测算资料来源：CPIA、solarzoom，东亚前海证券研究所注：以72片540W规格组件为测算标准2）光学优化：光照过程中的光学损失是影响组件转换效率的一大重要因素，主要包括各类反射损失、漏光损失（电池片间）、以及光吸收损失，因此通过优化焊带结构，增加电池片的吸光率可以有效提升组件效率。目前常规的扁焊带因其表面扁平的结构会损失反射的阳光，其较宽的宽度也会减小有效受光面积。MBB（圆形）焊带主要应用于多主栅技术，其上方的射入光能够经过玻璃二次反射被电池片吸收利用，焊带区域的光学利用率较扁平焊带提升约30-40%，于近年来被广泛使用。2021年业内推出的新产品三角焊带可反射几乎所有的垂直入射光和斜射光，具备更高的吸光率，但因下游厂商配套技术尚未普及，目前仅有部分一线组件厂商有少量需求，因此短期内与半片电池技术相兼容的MBB焊带仍将是组件光学优化的主流选择。综合来看，MBB焊带与半片/多主栅等部分封装技术相互兼容，叠加后降本效果更优。目前头部组件企业中，晶科能源、隆基绿能、晶澳科技等500W级产品均以半片+MBB技术为主。同时半片+MBB的良率控制相对成5请仔细阅读报告尾页的免责声明27新能源发电熟，设备资金投入较低，整体优势明显。图表38.扁平、MBB（圆形）、三角焊带的光学性能对比资料来源：瞩日能源，东亚前海证券研究所3）结构优化：双玻组件采用玻璃替代了单玻组件的复材背板，两面均采用玻璃封装，具有发电效率高、使用年限长、综合发电成本低等优势。相较传统单玻组件，双玻组件的优点如下：1）从使用效率上看，双玻组件具备更高的光电转换效率（降低光伏效率的衰减0.16pct）、更强的散热性和更优良的机械性能，使用双玻组件系统的发电增益在5%-30%之间，能够较大程度降低光伏电池全生命周期成本；2）从使用周期上看，双面双玻质保期为30年，超过传统单玻25年的使用寿命，主要原因系单面组件的背板复合材料在紫外线照射下易黄变，水汽环境下也更易被腐蚀，而双面组件背板光伏玻璃的主要成分是二氧化硅，在耐候性、耐腐蚀性和耐磨性方面都强于复合材料；3）从综合发电成本来看，随着双面电池的技术提升，双面产品的经济效益提升，且因双面光伏组件正背两面工艺基本相同，可有效降低单面电池的硅片翘曲问题，利于硅片的薄片化从而进一步降低电池片的硅成本。根据卓创资讯数据，2021年双面组件2.5mm和2.0mm的单瓦成本已经分别降至1.22元/W和1.20元/W，低于3.2mm单面组件1.27元/W的单瓦成本。图表39.双玻组件发电原理图表40.单玻、双玻组件的成本对比资料来源：北极星电力网，东亚前海证券研究所资料来源：索比光伏网，卓创资讯，东亚前海证券研究所半片组件技术为当前行业主流，双面组件市场份额逐步扩大。根据CPIA数据，2021年半片组件市场占比为86.5%，同比+15.5pct，由于半片请仔细阅读报告尾页的免责声明28新能源发电或更小片电池片的组件封装方式对组件功率提升显著，其未来所占的市场份额有望持续增大。随着下游应用端对于双面发电组件发电增益的认可，以及受到美国豁免双面发电组件201关税影响，2021年双面组件市场占有率较2020年+7.7pct至37.4%。预计到2023年，单双面组件市场占比将持平，此后双面组件市占率将持续增加。图表41.2021-2030E单/双面组件市场份额发展趋势图表42.2021-2030E全片/半片/叠瓦组件市场份额发展趋势资料来源：CPIA，东亚前海证券研究所资料来源：CPIA，东亚前海证券研究所大功率组件招标量增幅明显，已成为市场主流需求。根据光伏资讯统计，2022H1大功率组件的招标需求占比高达94.81%，较2021年占比提升21pct左右：1）540W以下组件方面：该类组件的市场份额逐步萎缩，较年初并无明显增长，166mm等传统尺寸产品的市场份额逐步缩小，淘汰进程加速；2）540W+组件方面：作为主流招标版型，该类组件需求占比87.0%，增幅最为明显，成为终端主流需求产品，且545W、550W版型需求也开始迅速提高，加速了传统PERC电池提效进程；3）600W+组件方面：2021年几乎无明确600W+招标要求，今年却有超过1GW明确需求，600W+组件成为超大型地面电站的新选择，市场份额逐渐提高。预计随着2022H2集中式电站大量启动，大功率组件的市场份额还将得到进一步提升。图表43.2022H1光伏招投标项目情况组件功率招标规模MW占比375-445W1600.2%400-470W24973.1%450W+15601.9%540W+7079087.0%585W+52466.5%600W+10731.3%合计81327100%资料来源：光伏资讯，东亚前海证券研究所注：统计范围为公布组件效率及规模量的招标项目请仔细阅读报告尾页的免责声明29新能源发电4.供给端4.1.发展历史：早期面临技术与设备难关，21世纪后组件技术稳步发展实现进口替代早期难过技术设备难关，步入21世纪后国产技术稳步发展实现进口替代。回顾我国光伏组件行业的发展历史，一共历经了代工期、探索期、成熟期三个阶段：代工期：2000年之前为光伏行业发展初期，组件设备国产化的起步颇为艰难，光伏组件的市场和技术都在德国、美国、日本等企业手中掌握，国内厂商需高额进口西方的技术和设备，再利用国内丰富的太阳能资源和廉价劳动力进行生产和加工，然后向外出口价值量较低的组件产品；探索期：2000年-2010年，国产组件设备开始替代进口设备，在解决光伏设备从无到有的问题后，2009-2010年国内光伏组件的产量达到爆发式的增长，产量同比增长率分别达到73%和146.5%，与此同时国内的组件厂商开始积极寻求光伏产品的海外市场，但却难以赢得外国客户的认可；成熟期：2011年全国能源工作会议明确提出把光伏产业培养成为中国先进的装备制造产业和新兴能源支柱产业，随着技术难关的攻克，国产组件设备在价格端具备更大的优势，交货周期更短，服务响应更为及时，国产光伏组件的市场份额持续扩大，产量也稳步提升。2018年后，除功率测试设备，我国光伏组件设备基本已经实现进口替代，组件产量增速持续稳步提升。根据CPIA数据，2022年H1，国内组件产量已经高达123.6GW，同比+54.1%，接近2020年全年产量水平。图表44.2009-2022H1国内组件产量情况资料来源：CPIA，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明30新能源发电4.2.竞争格局：市场份额向头部集中，中国企业出货量领跑全球国内组件产能全球领先，带动行业持续发展。随着我国对于光伏产业持续的政策支持和相关技术水平的不断进步，以及国内企业规模化生产能力增强，我国光伏组件厂商在国际市场中的竞争优势逐渐扩大，全球前20大产能厂商中除韩华均为国内厂商。具体到CR5企业来看，据solarzoom统计及预测，2018-2021年，全球CR5组件厂商产能约为46.4GW、68.4GW、116.1GW、223.9GW，占光伏组件总产能比重逐年增加，分别为36.5%、40.9%、48.7%、55.7%。CR5组件厂商扩产的增速明显高于全行业扩产增速，预计2022年CR5组件厂商产能将达到292.0GW，占总产能比重将达到56.9%。图表45.2018-2022ECR5光伏组件企业产能（GW）企业20182019202020212022E隆基绿能9.516306585天合光能1012225065晶科能源10.816254560晶澳科技811.4234050阿特斯8.113.116.123.932合计46.468.4116.1223.9292资料来源：solarzoom，各公司公告，东亚前海证券研究所图表46.CR5组件厂商产能及占比图表47.CR5组件厂商组件产能增速资料来源：solarzoom，东亚前海证券研究所资料来源：solarzoom，东亚前海证券研究所市场集中度持续提升，CR5出货量占比超76%。根据CPIA、solarzoom统计，2020年全球CR5组件厂商出货量合计为86.4GW，占全球新增光伏装机容量的52.8%。其中，隆基绿能、晶科能源、天合光能分别以24.5GW、18.8GW、15.9GW位居全球光伏组件企业出货量前三，分别同比增长172.2%、31.5%、63.9%。2018-2019年晶科能源位居全球组件出货量第一，2020年隆基绿能完成了产能的快速扩张，之后凭借大幅优势稳居出货量首位。天合光能、晶澳科技也于2021年开始了产能扩张，一举超过晶科能源。2021请仔细阅读报告尾页的免责声明31新能源发电年，前五大厂商出货量合计为125.5GW，较2020年大涨45.3%，占行业总出货量的76.6%，龙头厂商发展迅速，光伏组件行业集中度呈现出明显的提升趋势，头部效应愈发明显。图表48.2018-2021前五大光伏组件厂商出货量统计（GW）资料来源：CPIA，solarzoom，东亚前海证券研究所4.3.发展趋势：一体化布局优势显著，品牌+渠道为核心竞争力4.3.1.一体化布局持续降本，供应链管理保驾护航产业链上游价格受供需影响波动较大，成本压力传导至组件环节。硅料行业具有扩产建设周期较长的特点，扩建周期约为18个月，其下游环节硅片/电池片/组件产能扩张较快，下游各环节全年产能大幅高于硅料产能。2021年硅片、电池片的大量扩产造成了硅料的供不应求，硅料价格因此持续上涨。根据PVinfolink数据，以2021年初的各环节均价为基准（硅片/电池片/组件均价均以182mm尺寸产品为代表），2021年1月至2022年7月的硅片/电池片/组件环节均价涨势基本与硅料均价涨势正相关，但价格涨幅均小于硅料环节且呈大幅递减趋势（硅料>硅片>电池片>组件），主产业链的成本压力最终落在了组件环节，最终演变为组件与终端电站的价格博弈。2022年6月以来主产业链硅料-硅片-电池价格传导顺利，组件价格传导在一定程度上遇阻，成本压力持续增长，部分组件企业也于2022年6月底陆续调整了短期开工率。图表49.光伏主产业链各环节扩产周期资料来源：各公司公告，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明32新能源发电图表50.2021.01-2022.07硅料/硅片/电池片/组件均价涨幅资料来源：PVinfolink，东亚前海证券研究所注：硅片/电池片/组件均价均以182mm尺寸产品为代表垂直一体化可将上游的生产利润留存到下游组件端，通过成本控制助力组件环节竞争。近两年拥有组件产能且有一定研发能力、资金实力的一线企业遂趋向于自建电池片产能，甚至向硅片、硅料环节布局，从而形成垂直一体化产能，以在产业链的利润分配上取得优势，同时平抑产业链价格波动对终端组件盈利能力造成的影响。从单瓦盈利能力来看，2021年一体化企业（隆基绿能、晶澳科技、晶科能源）的组件业务单瓦盈利能力在0.22-0.26元/W，显著高于其他未一体化组件企业的水平。图表51.2020-2021部分企业组件业务单瓦盈利情况（元/W）资料来源：Wind，东亚前海证券研究所供应链管理保证原料供应，长单协议有效提升交付能力。在下游光伏企业需求上升的背景下，硅料及部分辅材价格仍保持上涨趋势，提前布局与硅料、辅材企业锁定长单便成为组件企业的最佳选择。自2020年起隆基请仔细阅读报告尾页的免责声明33新能源发电绿能、晶澳科技、天合光能等组件龙头便纷纷开启了长单合作模式，在保供且有效降低成本的同时，大大强化了交付能力，有助于进一步拓展客户，增加订单量并打开业绩成长空间。图表52.部分组件龙头企业的长单签署情况资料来源：各公司公告，东亚前海证券研究所4.3.2.品牌为组件企业提供多元价值，长期竞争优势看海外渠道可融资性是品牌价值的主要表现形式，CR5厂商可融资性保持高水平。可融资性是指组件品牌在被海外光伏电站项目选用时可使项目获得银行融资和无追索权贷款的能力。以最具公信力的第三方研究机构彭博新能源财经（BNEF）为代表，通过对来自世界各地的银行、技术顾问、工程总承包和独立电力生产商等全球重要光伏参与者的调查，同时通过对产品质量、长期可靠性、项目部署绩效和制造商财务实力等多方面因素的综合考量，最终给出全球各组件品牌的可融资性评估。根据BNEF数据，2021年前五大组件厂商的可融资性均保持在97%以上的高水平，在可融资性方面具备优势的组件企业有望在既有业绩的基础上触及更为广阔的市场，进一步扩大组件市场份额，形成“品牌-业绩-品牌”的正反馈，最终形成企业中长期的竞争壁垒，构建一线组件企业市场集中度逐步提升的竞争格局。请仔细阅读报告尾页的免责声明34新能源发电图表53.2021年BNEF组件可融资性Top10资料来源：BNEF，东亚前海证券研究所凭借品牌优势，一线厂商具备更高的报价能力。组件环节一二线企业的产品价格一般存在小幅差异，以中核南京2021年度组件框架采购情况来看，一二线组件企业的报价价差在4%-8%左右，最高甚至达到了12%左右，高于一二线组件企业的出厂价价差，为一线组件企业提供了更高水平的单瓦净利润。图表54.中核南京2021年度组件框架采购情况资料来源：北极星太阳能光伏网，东亚前海证券研究所海外市场需求持续扩大，全球化销售渠道是形成竞争优势的必要条件。目前光伏发电已逐步在全世界范围内具备无补贴条件下的经济性，近两年海外市场在全球光伏装机需求中的占比已提升至60%以上，后续仍有望继续提升。作为光伏电站建设的直接上游，光伏组件企业进行销售渠道的全球化、当地化布局是贴近终端市场、保持对市场需求变化的敏感性的必然选择，从长期来看也是提升客户粘性、稳定海外市场销售规模与业绩、充分保有未来深入拓展能源相关业务的可能性，进而获取并稳固竞争优势的必要条件。请仔细阅读报告尾页的免责声明35新能源发电图表55.部分光伏组件企业的全球化布局情况企业全球化相关布局隆基绿能公司积极落实全球化战略，灵活调整销售组织架构，根据市场情况积极调整产品结构和销售区域，增强海外销售力量和服务保障能力，海外市场拓展成效显著。公司持续推进全球营销体系建设及本地化运营管理，不断提升全球品牌影响力，荣获PV-Tech全球唯一AAA级组件供应商殊荣，保持全球唯一可融资性AAA级组件供应商地位，助力公司以优质的产品和服务开拓全球市场。晶澳科技公司从成立之初就树立了全球化的发展战略，在紧盯中国、美国、日本、欧洲等主要光伏市场的同时，积极布局南亚、东南亚、澳洲、中美、南美及中东地区等新兴市场。公司在海外设立了13个销售公司，销售服务网络遍布全球135个国家和地区，与全球优质的能源电力公司及光伏电站系统集成商等核心客户建立了稳定的长期合作关系。在国内、欧美、日韩等成熟光伏市场，公司和当地的分销渠道和客户形成长期稳定的合作关系，渠道和客户粘性逐年增强。天合光能公司是我国最早从事光伏电池组件生产、研发和销售的公司之一，在长期的生产经营中，积累了丰富的行业经验，并在全球范围内建立了稳定高效的产供销体系，打造了电池组件研发制造领域的领先品牌。公司一直在加速全球化布局，实现市场全球化、制造全球化、资本全球化和人才全球化，公司拥有国际化管理、研发团队，是全球光伏行业中国际化程度最高的公司之一，在此过程中公司的市场占有率不断提升。东方日升公司在全球范围内设立分子公司、办事处等构建起全球化的销售网络，销售区域覆盖欧洲、亚洲、北美洲、南美洲、澳洲，实现对全球光伏核心区域全覆盖，公司产品远销欧美、南非和东南亚等50多个国家和地区。公司业务海内外市场齐头并进，以市场趋向合理布局海内外市场格局，赢得全球的认可。资料来源：各公司公告，东亚前海证券研究所4.3.3.下游应用场景不断扩展变革，BIPV业务前景广阔随着下游应用技术的变革，BIPV业务将为组件厂商带来新机遇。在组件技术不断进步的同时，光伏下游应用场景也在不断扩展，对组件产品的需求也呈现多样性。传统的组件下游需求主要是集中式地面电站和分布式屋顶，以BIPV（光伏建筑一体化）为代表的新型下游应用产品，或将成为未来分布式市场上的一个重要竞争点。从使用者角度来看，BIPV是光伏与建筑行业高度融合的产物，与传统的BAPV（安装式光伏）产品相比，无需额外加建其他设施，可以有效保护结构表面，不会对原有建筑造成漏雨等损伤，且维修保养简单，维护费用低，也会使建筑整体更加美观。从组件厂商角度来看，相对于常规组件，BIPV价值量更大、且毛利率更高，是一个优秀的业绩增长点。目前头部企业中隆基已经全面布局屋顶、遮阳顶、采光顶和幕墙场景，晶科布局了工商业、公共建筑屋顶以及幕墙，产品推出时间较早，天合、东方日升等也均有相关产品推出，晶澳则以组件供应商角色与东方雨虹合作参与这一市场。请仔细阅读报告尾页的免责声明36新能源发电图表56.隆基“隆顶”BIPV产品示意图资料来源：隆基绿能官网，东亚前海证券研究所图表57.部分组件企业BIPV业务布局情况资料来源：各公司公告及官网，东亚前海证券研究所4.4.企业布局：各企业陆续推出N型新品，形成182mm和210mm尺寸两大阵营我们统计了部分头部组件厂商现有的组件产品体系：从电池类型来看，PERC电池技术较为成熟且为目前的行业主流，各组件企业均具备丰富的P型组件产品类别。N型技术方面，随着TOPCon技术迈入产业化初期，各企业都陆续推出了自家的N型TOPCon组件，天合光能作为业内最早一批布局N型TOPCon技术的企业，早在2020年1月便推出了N型i-TOPCon组件并实现大规模量产，目前公司的Vertex至尊N型产品功率高达690W+；隆基绿能于2021年6月发布了首款N型TOPCon组件Hi-MON；晶科能源于2021年11月推出了产品覆盖功率齐全的TigerNeo系列N型组件；晶澳科技也于2022年5月发布了最高功率可达到625W的请仔细阅读报告尾页的免责声明37新能源发电新品DeepBlue4.0X系列N型组件；从组件尺寸来看，166mm尺寸产品的市场份额近年来不断缩小，已逐渐被市场淘汰；166mm尺寸的老产线可以兼容182mm尺寸，隆基股份、晶科能源、晶澳科技等七家组件企业成立的“M10联盟”倡导建立182mm的尺寸标准；而210mm尺寸无法通过改造现有166mm尺寸产线实现生产，成为了部分行业新进入者的选择，天合光能、东方日升、中环股份等39家企业组建的“600W+光伏开放创新生态联盟”力推210mm尺寸。在182mm尺寸和210mm尺寸加速主流化的趋势下，为进一步抢占市场，部分企业也开始对另一尺寸进行布局，一部分倡导182mm标准的企业产能也能兼容210mm尺寸，210mm阵营的天合光能也于2022年发布了兼容182mm尺寸的210X182组件产品；从组件结构来看，全片组件已基本被市场淘汰，目前各企业的组件产品基本以半片结构为主，天合光能有少量三分片版型的产品；随着与单面组件价差的迅速缩小，双面组件产品于近年来大规模推出，综合来看为适应不同使用环境和用户需求，目前各主流组件厂商均具备单/双面类别的组件产品。请仔细阅读报告尾页的免责声明38新能源发电图表58.部分组件企业主打组件产品对比资料来源：各公司公告及官网，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明39新能源发电5.相关标的5.1.隆基绿能5.1.1.硅片与组件全球龙头，全面布局零碳赛道公司前身西安新盟电子科技有限公司成立于2000年，最初以半导体业务起家，2007年开始布局光伏单晶硅片，后于2012年在主板上市。公司主营业务为单晶硅棒、硅片、电池和组件的研发、生产和销售，以及光伏电站开发、建设及运营业务等，已形成了从单晶硅棒/硅片、单晶电池/组件到下游单晶光伏电站应用的完整产业链，其中单晶硅片和单晶组件业务是公司的核心制造业务，目前公司已发展成为全球最大的单晶硅片和组件制造企业。图表59.隆基绿能历史沿革资料来源：隆基绿能公司公告，东亚前海证券研究所截至2022年一季度，公司控股股东为公司董事兼总经理李振国，其与一致行动人李喜燕、李春安合计持股约21%。公司三位创始人李振国、李春安、钟宝申均为技术出身，系兰州大学1986级物理系校友，公司创始团队基于“第一性原理”，坚定选择降本潜力更大的单晶技术路线作为公司的战略方向，根据光伏行业成长性和周期性的特点安排扩产节奏，并积极进行一体化布局，为公司日后的高速发展奠定了基础。请仔细阅读报告尾页的免责声明40新能源发电图表60.隆基绿能股权结构资料来源：隆基绿能公司公告（控股/参股公司未完全显示），东亚前海证券研究所5.1.2.业绩持续增长，盈利能力稳定公司营收及归母净利润保持增长，硅片和组件出货量稳增。2017-2021年，公司营收增长迅速，CAGR达49.13%；同期归母净利润CAGR为26.35%。公司2021年实现营业收入809.32亿元，同比+48.27%，营收表现亮眼主要得益于硅片和组件的出货量高增，硅片出货量达70GW，同比+20.50%，组件出货38.5GW，同比+57%。2021年公司归属母公司净利润90.86亿元，同比+6.24%。2022年一季度，公司实现营收185.95亿元，同比+17.29%；实现归母净利润26.64亿元，同比+6.46%。图表61.隆基绿能历年营收变动趋势图表62.隆基绿能历年归母净利润变动趋势资料来源：隆基绿能公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：隆基绿能公司公告，东亚前海证券研究所公司盈利能力稳定，费用管控能力良好。2017-2021年，公司毛利率总体小幅下降，由2017年的32.27%小幅降低至2021年的20.19%，净利率由2017年的21.69%小幅下降至2021年的11.21%，主要系光伏产业原材料价请仔细阅读报告尾页的免责声明41新能源发电格成本压力增大和运费上涨导致。2017-2021年，公司费用管控能力良好，期间费用率总体呈下降趋势，由2017年的9.33%下降至2021年的6.62%。其中，公司2021年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.21%/2.24%/1.06%/1.12%，分别同比+0.24pct/-0.45pct/+0.15pct/+0.43pct，财务费用率的上升主要系汇率变动导致汇兑损失增加。图表63.隆基绿能毛利率与净利率变动趋势图表64.隆基绿能期间费用率变动趋势资料来源：隆基绿能公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：隆基绿能公司公告，东亚前海证券研究所公司现金流整体表现健康。2017-2021年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为12.42/11.73/81.58/110.15/123.23亿元，同期净现比分别为0.35/0.46/1.47/1.27/1.36。2021年，公司经营性活动产生的现金流量净额为123.23亿元，同比+11.87%，现金流保持健康运转，主要系收到的销货款增幅较大。2022年一季度，公司经营性活动产生的现金流量净额为-3.09亿元，去年同期为-16.15亿元。图表65.隆基绿能现金流变动趋势资料来源：隆基绿能公司公告，东亚前海证券研究所5.1.3.组件出货量稳居第一梯队，一体化扩产助力公司达到新高度组件销量全球领先，2022年维持高速增长。公司2021年单晶组件出货量38.52GW，为行业第一，公司在亚太、欧洲、中东非等国家和区域的市请仔细阅读报告尾页的免责声明42新能源发电占率已实现领跑，组件销量已实现在全球主要细分市场的全面领先，2022年公司的组件出货量有望达到50GW-60GW（含自用）。一体化产能持续扩张，市场占有率有望进一步提升。公司2022年计划分别扩产45/23/25GW的单晶硅片/单晶电池/单晶组件，年底单晶硅片/单晶电池/单晶组件产能将分别达到150/60/85GW，组件产能规模保持行业首位。2022年5月16日，公司与芜湖经开区管委会签署了20GW光伏组件项目战略合作协议，将分两期进行建设，一期10GW项目预计2023年二季度投产，二期10GW项目计划于2023年一季度启动，预计2024年二季度投产，建成后将大幅提升公司的产能并提升市场占有率。5.2.晶科能源5.2.1.光伏组件全球领军者，专注光伏中游制造环节公司前身江西晶科能源有限公司成立于2006年，于2010年5月在纽约证券交易所上市，后于2022年1月在上海证券交易所上市。公司是拥有从拉棒/铸锭、硅片生产、电池片生产到光伏组件生产的垂直一体化产能的光伏组件制造企业，客户涵盖全球范围内的光伏电站投资商、开发商、承包商以及分布式光伏系统终端客户，销售规模和市场份额占据市场龙头地位。图表66.晶科能源历史沿革资料来源：晶科能源公司公告，东亚前海证券研究所公司控股股东为晶科能源投资有限公司，持股58.62%。公司实际控制人为李仙德、陈康平及李仙华。截至2022年一季度，李仙德、陈康平及李仙华通过晶科能源投资间接持有晶科能源10.65%股权。董事长李仙德、董事兼总经理陈康平、董事李仙华均有近20年光伏行业从业经历，管理经验丰富。请仔细阅读报告尾页的免责声明43新能源发电图表67.晶科能源股权结构资料来源：晶科能源公司公告（控股/参股公司未完全显示），东亚前海证券研究所5.2.2.营业收入稳步增长，费用管控能力良好公司营业收入稳步提升，盈利情况短期有所波动。2018-2021年，公司营收增长迅速，CAGR达18.29%；同期归母净利润CAGR为60.96%。公司2021年实现营业收入405.70亿元，同比+20.53%，营收的亮眼表现主要得益于公司组件产品销量高增，2021年公司组件全年销量达22.23GW，同比+18.45%；2021年公司归属母公司净利润11.41亿元，同比+9.59%。2022年一季度，公司实现营收146.81亿元，同比+86.42%，主要系公司出货量大幅增加所致，总出货量较去年同期增长56.7%；实现归母净利润4.01亿元，同比+66.39%。图表68.晶科能源历年营收变动趋势图表69.晶科能源历年归母净利润变动趋势资料来源：晶科能源公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：晶科能源公司公告，东亚前海证券研究所毛利率整体稳定，期间费用率整体下降。2017-2021年，公司毛利率总体稳定增加，由2017年的10.39%升至2021年的13.40%，主要得益于公司增加了单晶硅棒的产能，一体化程度提高，毛利水平较高的单晶组件收入请仔细阅读报告尾页的免责声明44新能源发电占比提高；净利率由2017年的0.99%上涨至2021年的2.81%。2017-2021年，公司费用管控能力良好，期间费用率总体呈下降趋势，由2017年的10.69%下降至2021年的9.37%。其中，公司2021年销售、管理、研发和财务费用率分别为2.20%/2.79%/1.77%/2.62%，分别同比-0.46pct/+0.29pct/-0.33pct/-0.17pct，管理费用的上升主要系公司规模扩大，职工人数增加所导致。2022年一季度，公司销售毛利率为9.04%，同比-4.16pct；销售净利率为2.73%，同比-0.33pct；公司期间费用率为8.34%，同比-2.23pct。图表70.晶科能源毛利率与净利率变动趋势图表71.晶科能源期间费用率变动趋势资料来源：晶科能源公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：晶科能源公司公告，东亚前海证券研究所公司现金流表现优异。2017-2021年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为40.68/20.49/24.64/25.08/32.29亿元，同期净现比分别为14.58/7.45/1.76/2.40/2.83。2021年，公司经营性活动产生的现金流量净额为32.29亿元，同比+28.75%，现金流持续健康流转，主要系收到的销货款增幅较大。2022年一季度，公司经营性活动产生的现金流量净额为2.95亿元，去年同期为2.22亿元。图表72.晶科能源现金流变动趋势资料来源：晶科能源公司公告，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明45新能源发电5.2.3.N型TOPCon技术业内领先，一体化率提升组件持续放量组件出货量全球领先，一体化率大幅提升。2022Q1公司组件出货量达到8031MW，较去年同期增长56.7%，全球累计出货量突破100GW，为目前全球唯一出货量达到百万GW水平的企业。截至2021年底，公司的单晶硅片/电池片/组件产能将分别达到32.5/24/45GW，产能一体化率约为53%左右，随着2022年公司越南、合肥、海宁等地的硅片及电池产能陆续投产，2022年底公司的单晶硅片/电池片/组件产能分别达到55/55/60GW，全产业链一体化率将提升至92%左右。N型TOPCon技术行业领先，加快产能扩张放量在即。公司在N型TOPCon技术路线中处于领先地位，2022年4月公司182N型TOPCon电池转化效率达到25.7%，再次创造了新的世界纪录。公司于2021年11月推出应用了N型TOPCon电池技术的TigerNeo系列组件产品，兼具高功率、高效率、高可靠性和低衰减等特点，受到市场的广泛认可。2022年3月18日，公司发布扩产公告，拟在江西省上饶市投资建设24GW高效光伏组件和10万吨光伏组件铝型材项目，项目总投资约108亿元。2002年7月29日，公司宣布拟发行定向可转债募资100亿元用于投资年产11GW高效电池生产线项目、8GW高自动化光伏组件生产线项目、上饶晶科新倍增一期8GW高自动化组件项目、年产5GW太阳能组件及5GW太阳能电池生产线项目。公司的N型TOPCon组件产能产业化进程不断加快，预计2022年公司N型TOPCon组件出货量有望达到10GW以上。5.3.晶澳科技5.3.1.光伏一体化龙头，垂直一体化率高达80%公司成立于2005年，以光伏电池片业务起家，两年时间就实现了纳斯达克上市，并于2019年登陆A股市场。公司是光伏一体化企业，业务覆盖硅片、电池、组件及光伏电站等多领域，在全球拥有12个生产基地、20多个分支机构，产品足迹遍布100多个国家和地区，广泛应用于地面光伏电站以及工商业、住宅分布式光伏系统。公司的电池片产品大部分供自己的组件生产，少量对外出售，目前公司的垂直一体化率高达80%，处于国内领先水平，成本控制能力优异。请仔细阅读报告尾页的免责声明46新能源发电图表73.晶澳科技历史沿革资料来源：晶澳科技公司公告，东亚前海证券研究所截至2022年一季度，公司控股股东为宁晋县晶泰福科技有限公司，持股47.84%。公司实际控制人为董事长兼总经理靳保芳先生，其与一致行动人合计持股约为45.45%。公司全资子公司晶澳太阳能有限公司下设多家公司，其中包括负责电池、组件业务的扬州晶澳、邢台晶澳、义乌晶澳、上海晶澳、合肥晶澳等多家公司，负责硅片业务的包头晶澳、东海晶澳、曲靖晶龙等多家公司，以及负责光伏设备和辅材业务的河北晶龙、河北晶乐、邢台晶龙等多家公司。请仔细阅读报告尾页的免责声明47新能源发电图表74.晶澳科技股权结构资料来源：晶澳科技公司公告（控股/参股公司未完全显示），东亚前海证券研究所5.3.2.业绩维持高速增长，盈利能力趋向稳定公司业绩增长迅速，组件产品量价齐升。2018-2021年，公司营收增长迅速，CAGR达28.10%；同期归母净利润CAGR为41.53%。公司2021年实现营业收入413.02亿元，同比+59.80%，营收的亮眼表现主要得益于公司组件产品出货量高增，2021年公司组件全年出货量达24.07GW，同比+60.26%，位列全球第二；2021年公司归属母公司净利润20.39亿元，同比+35.31%。2022年一季度，公司实现营收123.21亿元，同比+77.12%；实现归母净利润7.50亿元，同比+378.27%，主要系公司经营规模扩大，组件产品量价齐升所致，2022年一季度公司组件出货量达6.83GW，同比+45.56%。图表75.晶澳科技历年营收变动趋势图表76.晶澳科技历年归母净利润变动趋势资料来源：晶澳科技公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：晶澳科技公司公告，东亚前海证券研究所公司盈利能力趋稳，费用管控成效显著。2021年度，公司整体销售毛请仔细阅读报告尾页的免责声明48新能源发电利率14.63%，同比-1.73pct；净利率5.06%，同比-0.93pct，主要系上游硅料价格暴涨，硅料环节占据了产业链中的大部分利润，位于产业链下游的公司利润水平被压缩所致。2018-2021年，公司费用管控能力良好，期间费用率总体呈下降趋势，由2018年的11.34%下降至2021年的7.87%。其中，公司2021年销售、管理、研发和财务费用率分别为1.78%、2.73%、1.39%、1.97%，分别同比-0.39pct/-0.41pct/+0.08pct/-0.70pct，公司的费用管理水平不断提升，系统性降本为公司经营提供了良好的效益。2022年一季度，公司销售毛利率为14.79%，同比+4.01pct；销售净利率为6.28%，同比+3.88pct；公司期间费用率为7.14%，同比-1.74pct。图表77.晶澳科技毛利率与净利率变动趋势图表78.晶澳科技期间费用率变动趋势资料来源：晶澳科技公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：晶澳科技公司公告，东亚前海证券研究所公司经营性现金流短期承压。2017-2021年，公司经营活动产生的现金流量净额从17.77亿元增长至37.50亿元，净现比从3.34降至1.84，其中2020年公司经营活动产生的现金流量净额的减少主要系疫情影响销售，回款周期相对延长和支付税费增加所致。2021年，公司经营性活动产生的现金流量净额为37.50亿元，同比+65.56%，相较2020年有大幅改善。2022年一季度，公司经营性活动产生的现金流量净额为-19.08亿元，较去年同期-78.70%，净现比为-2.54，主要原因系一季度是光伏装机淡季，公司经营规模扩大，存货增加所致。请仔细阅读报告尾页的免责声明49新能源发电图表79.晶澳科技现金流变动趋势资料来源：晶澳科技公司公告，东亚前海证券研究所5.3.3.大力扩张垂直一体化产能，N型组件效率优秀放量在即加大垂直一体化布局，产能一体化率保持80%左右。截至2021年底，公司拥有组件产能近40GW，上游硅片和电池产能约为组件产能的80%。公司积极向产业链上下游进行布局，2022年初至今持续投资建设一体化产能，硅片方面包括越南2.5GW拉晶及切片项目、宁晋5GW切片项目；电池片方面包括宁晋1.3GW高效电池项目、曲靖10GW高效电池项目、扬州10GW高效电池项目，宁晋6GW高效电池项目；组件方面包括邢台5GW高功率组件项目、曲靖5GW组件项目、合肥11GW高功率组件改扩建项目；辅材方面包括义乌10GW组件辅材配套项目；光伏电站方面包括突泉200MW光伏储能发电项目。项目投产后能够有效提高公司高效产品的产能，持续提高公司的市场份额和一体化盈利能力。2022年底公司组件产能将达到50GW，硅片和电池产能会继续保持组件产能的80%左右。N型组件新品效率优秀，规模化量产在即。公司于2022年5月18日发布了旗下首款n型组件产品DeepBlue4.0X，量产电池效率可达24.8%以上，最高功率可达625W，组件最高转换效率可达22.4%。该产品包含54、72、78三种版型，其中54版型适用于户用分销市场，72、78版型适用于大型工商业及地面电站。公司的N型组件计划于今年三季度实现量产，产能1.3GW，今年底达到6.5GW，预计到2023年将达到15GW的产能储备，有助于提高公司在下一代N型组件技术产业化领域的竞争地位。5.4.天合光能5.4.1.大尺寸组件领军者，出货量常年全球领先公司1997年于江苏常州成立，1999年成立光伏技术研发和创新中心，专注太阳能应用技术的研发。2004年公司第一条组件生产线投产后，公司积极开启国际化进程，向海外拓展销售网络，并在2006年于纽交所上市。请仔细阅读报告尾页的免责声明50新能源发电2010年公司的光伏组件出货量达到1GW，已然跻身全球光伏公司第一梯队。此后公司多次刷新组件效率的世界纪录，并于东南亚进行产能布局，到2014年时，公司的组件出货量已位居全球第一，一年内组件和电池效率七创世界纪录，此后公司的组件出货量常年稳居全球前四。2017年公司完成私有化退市，后于2020年在上交所科创板上市，同年公司推出210大尺寸组件产品，引领光伏行业进入大尺寸高功率组件时代。图表80.天合光能历史沿革资料来源：天合光能公司公告，东亚前海证券研究所截至2022年一季度，公司控股股东、实际控制人为董事长兼总经理高纪凡先生，其与一致行动人合计持股约为34.49%。高纪凡先生作为公司创始人，有20余年的光伏技术背景，同时也是中国光伏行业协会第一届、第二届理事会理事长、联合国开发计划署可持续发展顾问委员会创始成员。通过自身丰富的产业经验和专业的管理能力，以及具有战略远见的国际视野，高纪凡先生为公司打造了独特的核心竞争力。公司下设天合光能（常州）、天合光能（北京）、江苏天合、西藏天合、盐城天创等多家主营光伏相关业务的子公司，打造多元一体化光伏产业链布局。请仔细阅读报告尾页的免责声明51新能源发电图表81.天合光能股权结构资料来源：天合光能公司公告（控股/参股公司未完全显示），东亚前海证券研究所5.4.2.业绩亮眼增长可期，费用率控制得当持续下降公司业绩快速增长，组件及电站产品销量高增。2019-2021年，公司营收增长迅速，CAGR达38.10%；同期归母净利润CAGR为67.82%。公司2021年实现营业收入444.80亿元，同比+51.20%，营收的亮眼表现主要得益于光伏组件、系统产品及光伏电站销量的高增，2021年公司合计组件出货量为24.8GW，同比+55.92%，大尺寸组件出货量全球第一；2021年公司归属母公司净利润18.04亿元，同比+46.77%。2022年一季度，公司实现营收152.73亿元，同比+79.20%；实现归母净利润5.43亿元，同比+135.97%，主要系公司产品核心竞争力不断提升，市场占有率进一步提高，光伏组件、分布式电站等业务板块实现销售增长，公司毛利增加所致。请仔细阅读报告尾页的免责声明52新能源发电图表82.天合光能历年营收变动趋势图表83.天合光能历年归母净利润变动趋势资料来源：天合光能公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：天合光能公司公告，东亚前海证券研究所公司盈利能力逐步趋稳，费用率持续降低。2021年度，公司整体销售毛利率14.14%，同比-1.83pct；净利率4.16%，同比-0.03pct，主要系上游硅料价格上涨，公司作为下游组件企业盈利能力受挤压所致。2017-2021年，公司费用管控能力良好，期间费用率总体呈下降趋势，由2017年的12.52%下降至2021年的9.22%。其中，公司2021年销售、管理、研发和财务费用率分别为3.16%、3.33%、2.08%、0.65%，分别同比-0.29pct/-0.44pct/+0.84pct/-1.18pct，研发费用率的上升主要系报告期内公司不断提高光伏发电转换效率，加大研发投入所致，财务费用率的减少主要系公司2021年收到美国海关退回的反补贴和反倾销保证金，对应利息收入、汇兑损失同比减少。2022年一季度，公司销售毛利率为13.59%，同比+1.32pct；销售净利率为3.78%，同比+0.88pct；公司期间费用率为9.43%，同比-0.43pct。图表84.天合光能毛利率与净利率变动趋势图表85.天合光能期间费用率变动趋势资料来源：天合光能公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：天合光能公司公告，东亚前海证券研究所公司经营性现金流短期表现承压。2017-2020年，公司经营活动产生的现金流表现优异，从10.42亿元增长至29.98亿元，净现比从1.92增长至2.44。2021年，公司经营性活动产生的现金流量净额为10.98亿元，同比-63.37%，主要系应收账款持续增长，同时公司因业务发展需要增加库存，经营活动现金流出增加。2022年一季度，公司经营性活动产生的现金流量净额为-19.08亿元，同比-29.43%，现金流表现短期承压。请仔细阅读报告尾页的免责声明53新能源发电图表86.天合光能现金流变动趋势资料来源：天合光能公司公告，东亚前海证券研究所5.4.3.大尺寸组件出货量全球第一，垂直布局步入一体化发展道路组件大尺寸标准推动者，产能/出货量快速增长。2021年底公司电池/组件产能分别为35/50GW，其中大尺寸产能占比超过70%，2021年公司合计组件出货量达到24.8GW，其中210mm大尺寸产品出货量约16GW，占比约为65%，大尺寸组件出货量位居全球第一。到2022年底公司规划电池/组件产能将分别达到50/65GW，电池片自给率将得到进一步提升。2022公司组件出货量目标为43GW（含自用），同比提升73%。开启产业链一体化布局，盈利能力有望得到提升。2022年6月17日，公司宣布在西宁经济技术开发区投资建设天合光能（西宁）新能源产业园项目，包括年产30万吨工业硅、年产15万吨高纯多晶硅、年产35GW单晶硅、年产10GW切片、年产10GW电池、年产10GW组件以及15GW组件辅材生产线。项目将分两阶段、七个单体完成，第一阶段计划明年底前完成，第二阶段预计2025年底建成。该项目为公司首次直接投资上游多晶硅，项目建成后公司将从“组件+电池”布局的企业步入完全一体化企业行列，公司的整体盈利能力将得到大幅优化，市占率有望进一步提升。6.风险提示提示一：上游原材料波动。若光伏上游原材料价格持续上涨，或将导致组件厂商盈利空间受到挤压，从而对经营业绩产生重大影响。提示二：政策落地不及预期。若国内风光大基地、整县推进分布式光伏等相关政策推进不及预期、国内外产业政策变动、补贴或扶持政策发生重大变化，或将导致光伏产业链供需出现错配，从而影响相关光伏组件企业的经营状况和盈利水平。提示三：N型技术研发不及预期。光伏电池片环节迭代速度快，若最终N型技术落地不及预期，或将导致相关电池片厂商供给端错配，从而对组件环节生产经营造成重大影响。请仔细阅读报告尾页的免责声明54新能源发电特别声明《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，东亚前海证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师声明负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及东亚前海证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。分析师介绍段小虎，东亚前海证券新兴产业组首席与电新组首席，兼任海外首席。研究所助理总经理/执行董事。复旦大学与巴黎第一大学硕士。曾获2017年新财富第2名，水晶球奖第4名，中国证券业金牛分析师第4名；2018年新财富第4名，2018年Wind金牌分析师第3名。投资评级说明东亚前海证券行业评级体系：推荐、中性、回避推荐：未来6－12个月，预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。中性：未来6－12个月，预计该行业指数表现基本与同期市场基准指数持平。回避：未来6－12个月，预计该行业指数表现弱于同期市场基准指数。市场基准指数为沪深300指数。东亚前海证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避强烈推荐：未来6－12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在20%以上。该评级由分析师给出。推荐：未来6－12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于5%－20%。该评级由分析师给出。中性：未来6－12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数变动幅度介于-5%－5%。该评级由分析师给出。回避：未来6－12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数跌幅在5%以上。该评级由分析师给出。市场基准指数为沪深300指数。分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。请仔细阅读报告尾页的免责声明55新能源发电免责声明东亚前海证券有限责任公司经中国证券监督委员会批复，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由东亚前海证券有限责任公司（以下简称东亚前海证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或意图违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。东亚前海证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给东亚前海证券客户的，属于机密材料，只有东亚前海证券客户才能参考或使用，如接收人并非东亚前海证券客户，请及时退回并删除。本报告所载的全部内容只供客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。东亚前海证券根据公开资料或信息客观、公正地撰写本报告，但不保证该公开资料或信息内容的准确性或完整性。客户请勿将本报告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断。东亚前海证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。东亚前海证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。本报告所载内容反映的是东亚前海证券在发表本报告当日的判断，东亚前海证券可能发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但东亚前海证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。东亚前海证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的东亚前海证券网站以外的地址或超级链接，东亚前海证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。东亚前海证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。东亚前海证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。除非另有说明，所有本报告的版权属于东亚前海证券。未经东亚前海证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式更改、复制、传播本报告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为东亚前海证券的商标、服务标识及标记。东亚前海证券版权所有并保留一切权利。机构销售通讯录地区联系人联系电话邮箱北京地区林泽娜15622207263linzn716@easec.com.cn上海地区朱虹15201727233zhuh731@easec.com.cn广深地区刘海华13710051355liuhh717@easec.com.cn联系我们东亚前海证券有限责任公司研究所北京地区：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦A座二层上海地区：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号27楼广深地区：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场第一座第23层邮编：100086邮编：200120邮编：518046公司网址：http://www.easec.com.cn/