本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告·行业深度报告欧洲户用储能是增速最快的方向，应把投资储能的重心集中于此储能领域投资策略应是将重心集中到增速最快的方向受到全球能源价格大涨的影响，户用储能市场在欧美呈现爆发趋势，低廉的光储成本使得欧美消费者几乎3-5年之内就能收回投资成本，户用储能在2021年以来在欧美市场以每年翻倍的增速呈现爆发式增长态势，我们将这一领域视作是A股储能投资首选方向。从行业角度来看，储能最大增量市场在中美欧根据中关村储能产业技术联盟（CNESA）的统计，截至2021年，全球已投运储能项目累计达209.4GW，其中新型储能（电化学、压缩空气、飞轮等）累计投运规模突破25GW，新增投运规模10GW，同比增长67.7%。其中美国、中国、欧洲占据主导地位，合计占全球市场的80%。欧洲户用储能一枝独秀领跑全球，德国是最大市场2021年欧洲电化学储能新增容量超过3GWh，而2020年户用储能新增装机就突破了1GWh，最大市场依次为德国、意大利、英国、奥地利、瑞士，德国占据70%以上的新增储能市场，是欧洲户用储能的绝对主力军。目前德国户用储能累计装机已突破50万套，容量突破4.4GWh。驱动因素：由补贴过渡到经济性为主导，外部催化同样重要宽松的户用储能补贴政策在储能发展初期提供了良好的政策缓冲期；去年Q4以来欧洲电价、气价纷纷突破200欧元/MWh；2021年欧盟27国新增光伏并网25.9GW，为户用储能创造了良好的发展土壤；光储系统价格下降、电价高涨背景下经济性出色，德国户用光储系统的LCOE已经比居民电价低近20欧分/kWh。中国制造是欧洲储能的重要参与者，新能源第四赛道已经开辟一套户用光储系统价值量主要集中在光伏组件、电池、逆变器，随着容量的提升电池的价值量占比愈发提高。国产品牌在各个权威户用储能统计榜单中已具备一席之地，主要优势在于：产品型号丰富、迭代迅速、功能强大、性价比高。投资建议：优先选择深耕海外户用光储市场、议价能力强的标的德业股份、禾迈股份、博力威、固德威等国内储能电芯、逆变器（微逆）公司已凭借良好的产品力和成本优势打入国外市场，海外营收占公司营收的绝大部分（德业除去家电业务），在以欧洲为代表的海外光+储需求高增背景下公司基本面持续景气，有望保持高增速、高毛利，是投资重点布局的环节。风险提示海外光伏装机不及预期；能源短缺近期较快缓解。首次评级强于大市朱玥zhuyue@csc.com.cn18600687712SAC执证编号：S1440521100008发布日期：2022年06月20日市场表现相关研究报告-26%-6%14%34%54%2021/6/212021/7/212021/8/212021/9/212021/10/212021/11/212021/12/212022/1/212022/2/212022/3/212022/4/212022/5/21电力设备沪深300电力设备行业深度报告电力设备请参阅最后一页的重要声明目录一、户用储能是大新能源板块增速最快的方向...................................................................................................31.1继风电、光伏、电动车之后，户用储能将开启第四条高速增长赛道..................................................3光伏：预计2021-2025全球光伏新增装机复合增长率约38%............................................................3风电：预计2021-2025国内风电新增装机复合增长率约17%............................................................4电动车：预计2021-2025电动车电池装机复合增速约40%................................................................4户用储能：预计全球户用储能新增装机2021-2025复合增速112%..................................................51.2欧洲户用一枝独秀，领跑全球储能市场..................................................................................................5德国：户用储能主力军，已形成GWh级市场.....................................................................................61.3美国：2021储能爆发式增长，表前增速最快，户用持续高增.............................................................71.4中国：户用储能尚未起量但值得期待......................................................................................................8二、欧洲户用储能驱动因素：由补贴过渡到经济性为主导，外部催化同样重要............................................92.1驱动力一：户用储能补贴政策.................................................................................................................92.2驱动力二：一次能源短缺叠加电价上涨................................................................................................102.3驱动力三：欧洲光伏装机高增，为户用储能创造了良好的土壤........................................................122.4驱动力四：光储系统价格下降、电价高涨背景下经济性出色............................................................13欧洲光储系统度电成本与零售电价价差持续拉大..............................................................................13欧洲上网电价制度：鼓励自发自用，退坡但仍有一定补贴..............................................................14以德国为例，户用“光+储”可5年收回成本，经济性较好................................................................15三、中国制造是欧洲储能的重要参与者，新能源第四赛道已经开辟..............................................................163.1户用光储系统投资拆解：成本占比依次为电池、组件、逆变器........................................................163.2国产品牌优势：性能参数广、迭代速度快............................................................................................17四、投资建议：优先选择深耕海外户用光储市场、议价能力强的标的..........................................................204.1德业股份：逆变器出货持续高增，储能逆变器已与并网逆变器平起平坐........................................204.2禾迈股份：户用微逆龙头，旺盛需求下高毛利高溢价料将持续........................................................204.3博力威：储能+电踏车双轮驱动，拓展海外两轮车、便携储能市场..................................................204.4固德威：芯片供应明显改善，已打入欧洲主要光储集成渠道............................................................20附录：全球储能行业概览——新型储能异军突起，其中电化学是主流..........................................................22碳中和趋势确定，能源结构转变如火如荼.................................................................................................22储能是能源结构转变中不可缺少的一环.....................................................................................................23新型储能发展：中美欧三足鼎立.................................................................................................................25风险提示.................................................................................................................................................................271行业深度报告电力设备请参阅最后一页的重要声明图表目录图表1：预计2021-2025年全球户用储能装机增速可达112%，高于风电、光伏、电动车增速.................3图表2：2021-2025全球光伏新增装机复合增长率约38%................................................................................3图表3：2021-2025国内风电新增装机复合增长率约17%................................................................................4图表4：2021-2025全球电动车电池装机复合增速约40%................................................................................4图表5：预计2021-2025全球户用储能新增装机复合增速约112%.................................................................5图表6：2021年欧洲储能装机高增，主要是表前和户用贡献..........................................................................5图表7：欧洲户用储能连年保持高增速..............................................................................................................5图表8：欧洲主要国家户用储能连续保持高增长（MWh）.............................................................................6图表9：前6大国家占有欧洲户储95%以上份额（内圈：2020；外圈：2021，MWh）.............................6图表10：德国储能市场今年有望达到114亿欧元.............................................................................................6图表11：户用储能市场约占总市场规模一半.....................................................................................................6图表12：德国储能市场主要分热储能和电池储能（市场规模，亿欧元）.....................................................7图表13：德国户用电池储能累计装机已突破50万套、4.4GWh.....................................................................7图表14：分年度来看，美国储能连续两年保持200%以上增长，增速为表前>户用>工商业......................7图表15：分季度来看，美国表前增速由于抢装有一定周期性，但户用保持增长加速势头.........................8图表16：中国户用储能尚未起量，用户侧以工商业、园区、换电为主.........................................................8图表17：德国光储市场早期主要由补贴等政策驱动........................................................................................9图表18：部分欧洲国家分布式光伏配储补贴政策............................................................................................9图表19：10月份以来欧洲一次能源价格均出现大涨，天然气曾突破220欧元/MWh...............................10图表20：欧洲近年来天然气发电量维持在较高水平，超过700TWh/年，占比超过15%...........................11图表21：欧洲电价2021年快速上涨，至今仍处于高位..................................................................................11图表22：欧洲光伏装机新增装机加速，2021年新增25.9GW，同比增长34%...........................................12图表23：欧洲光伏装机前十名占据了欧盟27国90%的份额（GW）..........................................................13图表24：德国光伏、储能系统价格2016-2020年间持续下降.......................................................................13图表25：光储系统度电成本较零售电价优势明显（欧分）...........................................................................13图表26：固定电价的FiT制度逐渐向浮动电价的FiP制度转变...................................................................14图表27：欧洲各国分布式上网电价政策..........................................................................................................14图表28：德国户用光储系统经济性测算——投资回收期约5年...................................................................15图表29：户用光储系统由组件、储能（并网）逆变器、电池、负载、监控设备等组成...........................16图表30：典型家庭光储系统配置和投资拆分..................................................................................................16图表31：典型商铺光储系统配置和投资拆分..................................................................................................17图表32：5kW+10kWh户用光储系统成本拆分................................................................................................17图表33：10kW+20kWh光储系统成本拆分......................................................................................................17图表34：2020年全球储户用储能出货量占比：特斯拉、派能、Sonnen领衔.............................................18图表35：2020年德国户用储能市占率前三依次为Sonnen、比亚迪、E3/DC..............................................18图表36：德国光储安装商Krannich的产品选择清单：中国供应商占据重要位置......................................18图表37：国产品牌在各功率段拥有更丰富的型号..........................................................................................19图表38：国产品牌功率适配范围更广..............................................................................................................19图表39：部分国产品牌户用储能产品，涵盖逆变器、电池等环节...............................................................192行业深度报告电力设备请参阅最后一页的重要声明图表40：多个国家将碳中和目标提上日程，全球低碳转型已经是确定性的趋势.......................................22图表41：2020年由于疫情导致需求不足，欧洲日前批发市场出现负电价的次数大增..............................23图表42：美国电网较为老旧，停电次数和受影响人数较多...........................................................................23图表43：欧洲电价在2020年3月份以后一路飙升.........................................................................................24图表44：储能在不同的时间尺度对稳定电网均能起到有效作用...................................................................24图表45：储能在电力系统发、输、变、配、用环节起到稳定电网、延缓投资、提高供电可靠性等作用25图表46：全球电化学储能装机突破25GW.......................................................................................................25图表47：中国电化学储能突破3.2GW..............................................................................................................25图表48：美国是储能最大单体市场，中、德随后（MW）...........................................................................26图表49：中、美、欧合计占2021年新增市场的80%以上............................................................................263行业深度报告电力设备请参阅最后一页的重要声明一、户用储能是大新能源板块增速最快的方向1.1继风电、光伏、电动车之后，户用储能将开启第四条高速增长赛道在全球能源转型的大背景下，新能源行业先后目睹了风电、光伏、电动车赛道起量，预计2021-2025上述三个赛道复合增速分别为14%、38%、40%（风电为国内，光伏、电动车为全球）。目前，争端、疫情等原因导致一次能源短缺、电价气价高涨、光+储经济性越发出色，叠加碳达峰、碳中和趋势确定，我们认为户用储能将异军突起，成为新能源行业第四个高速增长的赛道，预计2021-2025年全球户用储能装机复合增速可达到112%，是当下时点储能行业最值得配置的环节。图表1：预计2021-2025年全球户用储能装机增速可达112%，高于风电、光伏、电动车增速资料来源：国家统计局，IRENA，GWEC，Marklines，SolarPowerEurope，WoodMackenzie，IHSMarkit，Sunwiz，METI，中信建投光伏：预计2021-2025全球光伏新增装机复合增长率约38%根据国际可再生能源署（IRENA）公布的2021年全球可再生能源装机数据，截至2021年末，全球累计光伏装机达843GW，2021年，全球新增光伏装机133GW，2025年，预计全球新增光伏装机480GW，2021-2025年复合增长率约38%。图表2：2021-2025全球光伏新增装机复合增长率约38%资料来源：国家统计局，IRENA，中信建投-50%0%50%100%150%200%2016201720182019202020212022E2023E2024E2025E风电（国内）光伏电动车户用储能4行业深度报告电力设备请参阅最后一页的重要声明风电：预计2021-2025国内风电新增装机复合增长率约17%2021年，全球风电新增装机创下历史第二高的93.6GW数据，在全球碳中和的背景以及地缘冲突导致的化石能源价格高涨的情况下，各国政府对可再生能源的需求持续增长。受2020年抢装影响，中国2021年风电新增装机47.6GW，同比下滑。预计陆风全面平价和海风即将平价的背景下，国内风电新增装机将走出周期迈向成长，测算2021-2025年国内风电新增装机复合增长率约17%。图表3：2021-2025国内风电新增装机复合增长率约17%资料来源：GWEC，中信建投电动车：预计2021-2025电动车电池装机复合增速约40%全球电动车销量驱动力正由政策向车型和认知驱动转变，政策作用由刺激转向托底，车型丰富度增加、产品力提升，推动消费需求快速增长，预计21-25年需求复合增速超33%；叠加内部结构持续优化，纯电比例提升、带电量增加，电动车装机需求复合增速约40%。预计2022、25年全球电动车需求达987、1958万辆，渗透率13%、26%，对应装机需求526、1271GWh。图表4：2021-2025全球电动车电池装机复合增速约40%资料来源：Marklines，中信建投-50%0%50%100%150%200%02040608010020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E国内风电新增装机（GW）YoY0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%02004006008001000120014001600180020002017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E全球电车销量（万辆）对应装机需求（GWh）全球电车销量同比增速全球电车装机需求同比增速5行业深度报告电力设备请参阅最后一页的重要声明户用储能：预计全球户用储能新增装机2021-2025复合增速112%全球储能市场首看户用，预计在一次能源价格高涨背景下年化增速在100%以上，其中欧洲今年新增户用储能装机有望突破4GWh，为最大的户用储能市场；美国尽管21Q4出现抢装，22Q1仍录得户用储能新增装机334MWh，环比+25%；在灾备用电、电网可靠性不足、能源对外依存度高等因素影响下，日本、澳洲、南非、巴西、东南亚等国家和地区的户用储能需求同样持续高增。图表5：预计2021-2025全球户用储能新增装机复合增速约112%资料来源：SolarPowerEurope，WoodMackenzie，IHSMarkit，Sunwiz，METI，中信建投1.2欧洲户用一枝独秀，领跑全球储能市场欧洲电化学储能2021年新增容量超过3GWh，累计装机超过8GWh。新增装机主要由表前和户用贡献，其中户用连续多年保持40%以上增速。图表6：2021年欧洲储能装机高增，主要是表前和户用贡献图表7：欧洲户用储能连年保持高增速资料来源：EASE，SolarPowerEurope，中信建投资料来源：SolarPowerEurope，中信建投0%20%40%60%80%100%120%140%160%010203040506070809020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E全球户用储能新增装机（GWh）YoY-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%050010001500200025003000350040002015201620172018201920202021E户用工商业表前户用YoY工商业YoY表前YoY0%20%40%60%80%100%120%0200400600800100012001400160018002000201320142015201620172018201920202021欧洲户用储能新增装机（MWh)YOY（%）6行业深度报告电力设备请参阅最后一页的重要声明据SolarPowerEurope统计，2020年欧洲户用电池储能安装量突破14万套，容量达到1072MWh，较2019年增长44%。据IHSMarkit统计，2021年欧洲户用储能装机达到1717MWh，同比增长60.2%。其中德国、意大利、西班牙、奥地利、瑞士、英国分别新增装机1028MWh、168MWh、123MWh、110MWh、94MWh、80MWh，占据了欧洲户用储能总装机95%以上的份额。图表8：欧洲主要国家户用储能连续保持高增长（MWh）图表9：前6大国家占有欧洲户储95%以上份额（内圈：2020；外圈：2021，MWh）资料来源：IHSMarkit，SolarPowerEurope，中信建投资料来源：IHSMarkit，中信建投德国：户用储能主力军，已形成GWh级市场根据德国储能协会（BVES）的统计报告，德国储能市场规模从2019年的62亿欧元增长到2021年的89亿欧元，其中2021年增长幅度达到29%，并有望今年继续增长29%以上，规模达到114亿欧元。其中，户用规模最大为44亿欧元、其次为公用事业（即表前）和工商业储能。图表10：德国储能市场今年有望达到114亿欧元图表11：户用储能市场约占总市场规模一半资料来源：BVES，中信建投资料来源：BVES，中信建投德国户用储能是增长最迅猛的环节，目前已超过40亿欧元市场规模，主要分为三种技术路线：电池储能、热储能和极少量氢储能。推动因素主要为供应弹性（resilience）、供应充裕度（self-sufficiency）和能源保供（security662.89101.5572.1754.2448.7243.593.251028.35168.3579.98110.2794.32123.12112.87德国意大利英国奥地利瑞士西班牙欧洲其他地区0204060801001202019202020212022E储能市场规模（亿欧元）4423193户用公用事业工商业研发用途7行业深度报告电力设备请参阅最后一页的重要声明ofsupply），以及高涨的能源价格。能源价格和断供危险也将成为2022年户用储能持续增长的驱动力。图表12：德国储能市场主要分热储能和电池储能（市场规模，亿欧元）图表13：德国户用电池储能累计装机已突破50万套、4.4GWh资料来源：BVES，中信建投资料来源：BVES，中信建投在供气中断、电价飞涨的背景下，旺盛的需求推动户用电池储能快速增长，2022年德国户用电池储能套数将突破50万套，总容量约4.4GWh、总功率约2.5GW。1.3美国：2021储能爆发式增长，表前增速最快，户用持续高增2021年，美国新增储能装机达到3.58GW/10.5GWh，新增容量同比增长达到204%，连续两年200%以上，为全球最大单一储能市场。表前（grid-scale）、户用（residential）和非户用（non-residential）三个场景中，表前是最大也是增速最快的市场，2021年美国表前装机9.23GWh，同比增长253%；其次是户用装机920MWh，同比增长71%；工商业新增314MWh，同比增长5%。图表14：分年度来看，美国储能连续两年保持200%以上增长，增速为表前>户用>工商业资料来源：WoodMackenzie，中信建投1113162431390102030405060202020212022E电池储能热储能1113163.15.38.512.518.528.543700246810121416180102030405060708020152016201720182019202020212022市场规模（亿欧元）户用电池储能套数（万套）-100%0%100%200%300%400%500%020004000600080001000012000201320142015201620172018201920202021户用(MWh)-左轴工商业(MWh)-左轴表前(MWh)-左轴户用新增装机容量YOY-右轴工商业新增容量YoY-右轴表前新增容量YoY-右轴8行业深度报告电力设备请参阅最后一页的重要声明进入2022年美国储能继续保持旺盛增长，Q1表前储能装机达到747MW/2399MWh，容量同比增长283%，但由于ITC政策退坡导致21Q4抢装，表前环比出现下降。而户用储能22Q1装机达到145MW/334MWh，同比增长36%，环比增长25%。图表15：分季度来看，美国表前增速由于抢装有一定周期性，但户用保持增长加速势头资料来源：WoodMackenzie，中信建投1.4中国：户用储能尚未起量但值得期待根据CNESA的统计，2021年全球新型储能新增投运规模首次达到10GW，中国新型储能新增投运规模达到2.45GW，其中用户侧约占24%。中国用户侧储能以工商业、产业园、充电桩、港口岸电等为主。图表16：中国户用储能尚未起量，用户侧以工商业、园区、换电为主资料来源：CNESA，中信建投由于国内电网基础设施可靠性高、停电极少发生，再加上国内居民电价较低，因此户用储能缺乏装机动力。目前，国内河北省、浙江诸暨等个别地区已开始要求分布式光伏强制配储。已有十几个省份试点居民用电峰谷电价（用户可自行选择阶梯电价或峰谷电价），在浙江、福建、上海等地区已有家庭配储的案例，国内户用储能市场值得期待。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%05001000150020002500300035004000450050002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1户用(MWh，左轴）工商业(MWh，左轴）表前(MWh，左轴）户用QoQ(右轴)工商业QoQ（右轴）表前QoQ（右轴）电网侧35%电源侧41%工商业13%产业园7%EV充电桩2%港口岸电其他（海岛/校园/社区等）2%其他9行业深度报告电力设备请参阅最后一页的重要声明二、欧洲户用储能驱动因素：由补贴过渡到经济性为主导，外部催化同样重要2.1驱动力一：户用储能补贴政策德国的分布式光储发展离不开政策的鼓励与机制的支持，该政策历时6年，共分两个阶段。第一个阶段是2013年-2015年底，提供初装补贴。第二个阶段是2016-2018年底，补贴形式主要是低息贷款和现金补助，补贴总额约3000万欧元。第二阶段只允许用户最高将光伏系统峰值功率的50%回馈给电网。图表17：德国光储市场早期主要由补贴等政策驱动发布时间补贴对象条件要求补贴标准2013年3月与户用光伏配套的储能系统光伏功率在30kWp以下；补贴30%的储能系统投资额；只能将最高60%的光伏发电送入电网；KfW的“275计划”对购买光伏储能设备的单位或个人提供低息贷款；储能系统具备7年以上质保。新装光+储用户补贴最高600欧元/kWp；光伏系统加装储能用户补贴最高660欧元/kWp。2016年3月与光伏配套的固定式电池储能系统（而非光伏设备）储能电池所配光伏须于2012.6之后安装，功率不超过30kWp；依据申请年份不同，补贴标准不同：2016.3.1-2016.6.30：借贷补助比例25%；2016.7.1-2016.12.31：借贷补助比例22%；2017.7.1-2017.6.30：借贷补助比例19%；2017.7.1-2017.9.30：借贷补助比例16%；2017.10.1-2017.12.31：借贷补助比例13%；2018.1.1-2018.12.31：借贷补助比例10%光伏系统回馈到电网的功率不得超过峰值功率的50%；系统服役年限至少为20年，电池系统必须具有10年质保期；安装商必须具有相关资质；资料来源：KfW，中信建投补贴政策助力德国成为全球最大的户用储能市场之一，2013年，德国家用和商用储能系统还不足1万套，2018年底已突破12万套，CAGR>60%。补贴政策结束后，德国户用储能市场仍在高速增长，2018-2021年新增装机容量从283MWh增长到1028MWh，CAGR=53.7%。与此同时，欧洲多国也提出了力度不一的分布式光伏配储补贴政策：图表18：部分欧洲国家分布式光伏配储补贴政策发布国家发布时间补贴对象/条件要求补贴标准瑞典2016年11月与户用光伏配套的储能系统补贴上限为5万瑞典克朗（5600美元），最高补贴额可以占到系统成本的60%补贴总预算为1.75亿瑞典克朗，约1960万美元奥地利2018年3月与光伏配套的储能系统；且每kW光伏需配备0.5-10kWh储能总预算1500万欧元；补贴标准为500欧元/kWh10行业深度报告电力设备请参阅最后一页的重要声明捷克2017年5月小型工商业用户，且每安装1kW光伏需配备5kWh电池储能系统总预算5亿克朗（约2030万美元），补贴用户降低购买、安装等除投资成本每个应用最多可以获得3000万克朗（120万美元）的补贴，最少可获得5万克朗（2000美元）意大利（伦巴第大区）2017年8月与光伏系统想配套的储能项目（光伏容量上限为20kW）总预算共400万欧元每套系统最高可获得3000欧元的补贴支持，最多可覆盖50%的系统投资。资料来源：《分布式储能发展的国际政策与市场规则分析》宋安琪等，中信建投从德国和欧洲其他国家的户用分布式储能补贴政策可以看出，政策出发点多为①鼓励自发自用，要求上网电量（功率）不得高于某一比例；②采取“初装补贴”形式，直接减轻用户在购买、租赁、安装储能系统承担的初始投资压力，补贴额度在初始投资的30%-60%之间；③对储能循环寿命或质保有要求，通常为7年以上（德国更提出10年以上），杜绝了低质低价产品占领市场。2.2驱动力二：一次能源短缺叠加电价上涨2021年四季度开始，荷兰天然气TTF现货批发价从季度初的85欧元/MWh涨到10月初的116欧元/MWh，月底回落到60欧元/MWh，并于11月份卷土重来，12月21日已达到183欧元/MWh，今年3月更是突破200欧元/MWh。图表19：10月份以来欧洲一次能源价格均出现大涨，天然气曾突破220欧元/MWh资料来源：S&PGlobalPlatts，中信建投与此同时，根据欧盟统计局数据，2021年欧盟消费天然气总量达4120亿m3，同比增长4%，创下2011年最高水平。欧洲进口天然气主要用于供热和发电，由于较为激进的退煤、退核政策，欧洲天然气发电占比较高。在俄欧关系交恶的大背景下，欧盟进口俄气预计将持续下降，一次能源供给继续保持紧张态势。11行业深度报告电力设备请参阅最后一页的重要声明图表20：欧洲近年来天然气发电量维持在较高水平，超过700TWh/年，占比超过15%资料来源：BP，中信建投电价方面，欧洲主要国家如德国、意大利、法国等先后创出新高，德国批发电价一度达到269欧元/MWh，意大利更是曾经突破300欧元/MWh。图表21：欧洲电价2021年快速上涨，至今仍处于高位资料来源：EMBER，中信建投010002000300040005000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020历年欧洲各类电源发电量（TWh）石油天然气煤炭核能水电风能太阳能地热、生物质、其他其他12行业深度报告电力设备请参阅最后一页的重要声明2.3驱动力三：欧洲光伏装机高增，为户用储能创造了良好的土壤根据SolarPowerEurope统计，2021年，27个欧盟成员国共新增光伏并网25.9GW，同比增长34%，成为史上光伏装机增长最多的年份，累计装机达到164.9GW。2021年欧洲光伏新增装机最多的5个国家依次为德国、西班牙、荷兰、波兰、法国，分别新增装机5.3GW、3.8GW、3.2GW、3.1GW、2.5GW。图表22：欧洲光伏装机新增装机加速，2021年新增25.9GW，同比增长34%资料来源：SolarPowerEurope，中信建投作为欧洲最大的经济体，德国近年一直保持着欧洲最大的光伏、储能市场地位，在全额补贴（fullfeed-intariff）结束后，中大型工商业光伏因为可享受有吸引力的浮动电价补贴（feed-inpremiums）而再次得到驱动刺激。2021年EEG法案修订，自发自用系统无需征收可再生能源附加费，进一步促进了户用和小型工商业光伏系统的发展。2020年德国户用光伏新增装机超过1GW，其中60%以上的搭配电池储能系统。西班牙保持欧洲新增光伏装机第二的份额，2021年新增装机约3.8GW，其中有接近3GW为配合集中式光伏电站PPA协议而建设。西班牙自发自用型屋顶光伏尚处于起步阶段，目前“西班牙复苏计划”（SpanishRecoveryPlan）将屋顶光伏视为能源转型的重要手段。2021年6月，西班牙政府签署了约4.5亿欧元的自发自用型光伏投资计划。荷兰的2021年新增光伏装机3.2GW，保持欧盟第三的位置，其中工商业屋顶光伏份额略超过40%，户用光伏略低于1/3，而地面电站仅占20%左右。13行业深度报告电力设备请参阅最后一页的重要声明图表23：欧洲光伏装机前十名占据了欧盟27国90%的份额（GW）资料来源：SolarPowerEurope，中信建投2.4驱动力四：光储系统价格下降、电价高涨背景下经济性出色欧洲光储系统度电成本与零售电价价差持续拉大根据SolarPowerEurope统计，德国2016-2020年间其小型光伏系统单价下降了11%、小型储能系统单价下降了24%。尽管2021年系统单位造价有所提升，但中期来看价格会继续下降。SolarPowerEurope预计2022年下半年光伏、储能系统价格将开启下降周期，而BNEF则预测到2030年还将下降58%。图表24：德国光伏、储能系统价格2016-2020年间持续下降图表25：光储系统度电成本较零售电价优势明显（欧分）资料来源：SolarPowerEurope，中信建投资料来源：SolarPowerEurope，中信建投0123456德国西班牙荷兰波兰法国希腊丹麦匈牙利意大利瑞典2020202102004006008001000120014001600201620172018201920202021e2022e2023e2024e光伏单位造价（7kWp，EUR/kWp）储能系统单位造价（小于6kWh，EUR/kWh）29.530.531.831.93231.714.313.112.214.713.912.810.68.88.810.19.99.20510152025303520182019202020212022e2023e居民零售电价光伏LCOE光+储LCOE14行业深度报告电力设备请参阅最后一页的重要声明欧洲上网电价制度：鼓励自发自用，退坡但仍有一定补贴欧洲允许一定程度上的自发自用、余电上网以增加户用光伏业主的收益，欧洲各国均有一定的政策补贴。以德国为代表额FiT制度由电网按固定电价来保证收购可再生能源电量，相当于提前锁定了业主收益，我国此前按标杆电价上网的制度正是源于FiT。随着时间的推移和新能源装机容量的不断提升，政策慢慢向市场价+溢价的FiP模式转变。图表26：固定电价的FiT制度逐渐向浮动电价的FiP制度转变资料来源：中信建投部分国家上网电量采取净电量结算（Net-metering）方式，但这种方式相当于电网承担了调峰的任务，因此不利于户用储能的发展，目前该政策也在由全额净电量计量向部分净电量计量或净电量计费方式转变，即上网电量所享受的电价低于零售电价，或采用现货市场电价，以体现电网调峰的成本。图表27：欧洲各国分布式上网电价政策类型政策名称实施国家主要含义度电补贴FiT（Feed-intariff）奥地利、法国、德国等固定上网电价制度，类似于我国的标杆上网电价或以燃煤基准电价平价上网FiP（Feed-inpremium）瑞典等电价为市场电价加上溢价形成，该溢价可以为固定值，也可以为变动值，为减小投资方风险，还可为溢价后的电价设置上下限净电量结算（Net-metering）全额净电量计量（FullNet-metering）比利时、希腊、匈牙利、荷兰、斯洛文尼亚等可以用发出电量抵消从电网使用的电量，最后以净消耗电量计量费用，最后以零售电价来结算电费部分净电量计量（PartialNet-metering）波兰、罗马尼亚等超出自用部分的上网电量，电价低于零售电价，有的国家采用零售电价打折的方式；有的国家上网电价等于去年全年的日前批发市场电价平均值净电量计费（Net-billing）西班牙、葡萄牙、挪威、意大利等超出自用部分的上网电量采用现货市场即期批发电价市场化交易（Market-based）捷克、丹麦、瑞士、英国、芬兰等通常由电力运营商提供相关的电力买卖合同选项，具体细节多种多样无补偿（Nomandatorycompensation）爱尔兰等资料来源：SolarPowerEurope，中信建投15行业深度报告电力设备请参阅最后一页的重要声明以德国为例，户用“光+储”可5年收回成本，经济性较好德国居民电价高达30欧分/kWh以上，居民配置储能与光伏联合运行可实现较好的经济性。假设某一典型家庭日均用电量20kWh，零售电价为30.22欧分/kWh。则分有无光伏、储能，假设5种场景进行经济性评估，可以看到德国户用光储系统大约在3-6年收回成本，IRR高达15%-30%。图表28：德国户用光储系统经济性测算——投资回收期约5年场景1场景2场景3场景4场景5配置无光伏、无储能有光伏、无储能有光伏、有储能日均用电量（kWh））2020202020储能配置003kW/6kWh5kW/10kWh7kW/14kWh光伏配置（kWp）04.5202020光伏日均利用小时（h））04444光伏自用率0%35%60%80%90%零售电价（欧分/kWh）30.22上网电价（欧分/kWh）8.64日均购电成本（欧元）6.044.142.781.691.15年均电费支出（欧元）220615111015618419相比场景1节省电费（欧元）-695119115881787光伏单位造价（欧元/kW）0500储能单位造价（欧元/kWh）0600光储系统总成本（欧元）022505850825010650年均节省电费（欧元）0914908952854光储系统投资回收期（年）-3556资料来源：dataeuropa，中信建投16行业深度报告电力设备请参阅最后一页的重要声明三、中国制造是欧洲储能的重要参与者，新能源第四赛道已经开辟3.1户用光储系统投资拆解：成本占比依次为电池、组件、逆变器典型的户用光储系统包括光伏组件、组件支架、并离网双向逆变器、并网计量箱、电池储能系统、DC开关、电缆及其他辅材等。图表29：户用光储系统由组件、储能（并网）逆变器、电池、负载、监控设备等组成资料来源：固德威光伏社区，中信建投目前，光伏系统成本约4.2元/W，低压储能电池成本在1.8元/Wh左右。以一个电器总功率约4kW，每日用电量约22kW的家庭为例，典型配置方案之一为500W组件共12块6kWp、5kW双向储能逆变器、7.5kWh锂电池储能。设备造价清单为：图表30：典型家庭光储系统配置和投资拆分序号设备名称规格数量总价格1组件晶硅500Wp12108002储能逆变器5kW190003锂电池48V，50A（磷酸铁锂）3135004其他//53005合计//38600资料来源：《户用系统配置储能的可行性》锦浪科技，中信建投17行业深度报告电力设备请参阅最后一页的重要声明而对于一个电器总功率约6.5kW、每日用电量约57kWh的商铺而言，光储系统典型配置为24块500W组件共12kWp，加装10kW双向储能逆变器、配置16.8kWh锂电池。图表31：典型商铺光储系统配置和投资拆分序号设备名称规格数量总价格1组件晶硅500Wp24216002储能逆变器10kW1110003锂电池336V，50A（磷酸铁锂）1386404其他//68005合计//77980资料来源：《户用系统配置储能的可行性》锦浪科技，中信建投家庭光储系统中，组件、电池、逆变器价值量占比约为28%、35%、23%；商铺光储系统中，组件、电池、逆变器价值量占比约为28%、50%、14%。可见，光储系统容量越大，电池占比越高，是价值量最集中的部分。图表32：5kW+10kWh户用光储系统成本拆分图表33：10kW+20kWh光储系统成本拆分资料来源：固德威光伏社区，中信建投资料来源：固德威光伏社区，中信建投根据锦浪科技项目案例测算，对于海外用户，系统造价大约为光伏$380/kW，电池$590/kWh，因此一个5kW+7.5kWh的户用光储系统总承包大约为1900+4425+288.8（支架、电缆等）=6613.8美元，考虑补贴后系统成本在3688.8美元；德国3口支架平均一年电费至少是1065美元，可在3.6年左右收回成本。3.2国产品牌优势：性能参数广、迭代速度快根据IHSMarkit统计，2020年全球户用储能电池出货量达到4.5GWh，其中排名前5的供应商分别是Tesla（美国）、Pylontech（派能科技，中国）、Sonnen（德国）、LGEnergySolution（韩国）、AlphaESS（沃太能源，中国）和E3/DC（德国）。根据EuPDResearch统计，德国户用储能市场前四名分别为Sonnen、比亚迪、E3/DC、SENEC。值得注意的是，Sonnen为中国公司派能科技的最大客户之一，目前派能仍为Sonnen生产贴牌产品。21.78%3.63%24.11%47.65%2.84%组件支架逆变器电池其他19.97%3.33%18.20%57.20%1.30%组件支架逆变器电池其他18行业深度报告电力设备请参阅最后一页的重要声明图表34：2020年全球储户用储能出货量占比：特斯拉、派能、Sonnen领衔图表35：2020年德国户用储能市占率前三依次为Sonnen、比亚迪、E3/DC资料来源：IHSMarkit，中信建投资料来源：EuPDResearch，中信建投户用光储系统通常需要通过联系专业安装商进行安装，但安装商并不仅仅提供安装服务，而是类似于装修公司，提供从设计、产品选型、安装调试等一条龙服务。德国领先的户用光储系统安装商Krannich提供光伏组件、逆变器、优化器、储能电池、支架、充电桩、电缆附件等家庭能源产品，并提供安装等全套解决方案，中国品牌构成了客户选择清单的重要组成部分。图表36：德国光储安装商Krannich的产品选择清单：中国供应商占据重要位置资料来源：Krannich，中信建投中国公司纷纷出海的背后是国产品牌强大的产品力，相较外国品牌，中国产品具备性能参数覆盖范围广、产品迭代快、性价比高等优势。以逆变器为例，国产品牌逆变器型号选择丰富，功率适配性强，固德威、锦浪等在多个功率范围内（1-5kW、6-10kW……100+kW）等均有数十个型号可选，为客户提供高自由度的解决方案。14%13%8.5%8.5%7%5%44%特斯拉派能SonnenLG沃太E3/DC其他20%18%17%17%7%6%4%3%3%3%3%sonnen比亚迪E3/DCSENECLG化学VARTA沃太RCTPowerLG电子特斯拉Sonstige19行业深度报告电力设备请参阅最后一页的重要声明图表37：国产品牌在各功率段拥有更丰富的型号图表38：国产品牌功率适配范围更广资料来源：各品牌官网，中信建投资料来源：各品牌官网，中信建投此外，国产品牌设计美观、性能强大，普遍具有1.3倍以上的直流超配、1.1倍以上交流过载能力；具备宽范围MPPT跟踪能力，最大效率高达97%以上；内置防逆流技术，保护电网和电池；无风扇散热技术，创造良好的用户体验；支持直流拉弧监测、安全性高。图表39：部分国产品牌户用储能产品，涵盖逆变器、电池等环节资料来源：各公司官网，中信建投2518221816191111831299721043120510152025301-56-1011-3940-99100+锦浪固德威solaredgeSMA060120180240300锦浪固德威solaredgeSMA各厂商逆变器覆盖功率（KW）20行业深度报告电力设备请参阅最后一页的重要声明四、投资建议：优先选择深耕海外户用光储市场、议价能力强的标的4.1德业股份：逆变器出货持续高增，储能逆变器已与并网逆变器平起平坐公司2021年逆变器出货38.83万台，其中储能7.03万台，贡献营收5.32亿元、测算贡献利润1.47亿元，逆变器已成为公司核心业绩增长点。公司已成功导入国产芯片，芯片供应紧张局面明显改善。公司独有的储能逆变器低压并联技术提高了家储系统的使用安全性，美国、巴西、南非等市场极受欢迎。公司一季报营收同比下滑，但净利润同比+31.81%，主要是逆变器出货高增改善盈利结构，公司逆变器出货高速增长，盈利能力强劲，Q1毛利率36.34%，实现同比增长。在公司营收下滑的情况下，仍实现归母净利润同比+31.81%。逆变器出货量将持续高增，我们预计22Q2出货增速约70%-80%，预计公司2022、2023年营收53.32、61.68亿元，归母净利润分别为8.42、11.32亿元。4.2禾迈股份：户用微逆龙头，旺盛需求下高毛利高溢价料将持续公司2021年年报显示，全年实现营收7.95亿元，同比+60.64%，实现扣非归母净利润1.96亿元，同比+98.19%。其中微逆销售40.44万台，微逆及监控设备实现销售收入4.52亿元，较上年同期增加130.7%。2022Q1以来受益欧洲、美国分布式系统装机需求景气度高增，公司微逆出货快速增长，核心产品涵盖一拖一、一拖二、一拖四和一拖六逆变器，并在微逆优势品种基础上发展模块化逆变器和分布式光伏发电系统。由于用户对微逆成本相对不敏感，公司议价能力较强，2022Q1在供应链紧张局面下毛利率不减反增，环比提高5.8个百分点。在终端需求旺盛背景下看好公司出货持续翻倍，有望量利齐升。4.3博力威：储能+电踏车双轮驱动，拓展海外两轮车、便携储能市场海外电踏车等轻型动力电池是公司的核心业务，受益欧洲20年疫情以来出行方式改变带来电踏车高速成长，公司近年该业务复合增速约50%，是欧洲市场仅次于博世的细分龙头；储能业务受益美国便携式储能爆发，今年预计储能收入3亿，占比达到10%，实现翻倍增长，同时分布式储能拓展顺利，成为公司储能增长新动能。近期公司收购凯德新能源，产值3亿左右，实现部分电芯自供，预计22年下半年首条大圆柱产线投产，公司有望借助其低成本优势拓展海外低速两轮车市场。面对去年以来的电芯成本上涨压力，公司有望通过终端产品提价逐步传导成本压力，同时公司通过21700电芯替换18650电芯实现成本端约10%优化，预计利润率在经过22Q1短期低端后Q2迎来修复增长。预计公司2022、2023归母净利润分别为2亿元、3亿元。4.4固德威：芯片供应明显改善，已打入欧洲主要光储集成渠道根据公司年报，2021年全年营收26.86亿，同比+69.01%，归母净利润2.81亿，同比+8.09%。其中，年报披露公司逆变器出货量50.8万台，储能逆变器6.08万台，逆变器出口数量占比约70%。公司在已有的光储逆变器产品基础上，又推出GW50K-ETC三相光储逆变器，提供工商业分布式解决方案。公司已成功进入德国领先的光储系统服务商Krannich的供货清单，并可与业内主流的储能电池系统进行适配。公司已导入国产IGBT芯21行业深度报告电力设备请参阅最后一页的重要声明片，预计“缺芯”状况今年将大幅缓解。预计公司2022、2023年归母净利润分别为6.9、9.9亿元。22行业深度报告电力设备请参阅最后一页的重要声明附录：全球储能行业概览——新型储能异军突起，其中电化学是主流碳中和趋势确定，能源结构转变如火如荼为应对气候变化，过去两年多个国家将碳中和目标提上日程，全球低碳转型已经是确定性的趋势。图表40：多个国家将碳中和目标提上日程，全球低碳转型已经是确定性的趋势资料来源：wind，中信建投“碳达峰”、“碳中和”的实现必然伴随着能源结构的转变，低碳转型趋势下，以风电、光伏为代表的可再生能源发电量占比预计将快速提升，根据我们的测算结果：预计2030年全球光伏、风电分别新增装机604GW、195GW，其中国内分别为217GW、83GW；预计2050年全球光伏、风电分别新增装机1059GW、528GW，其中国内分别为547GW、215GW。23行业深度报告电力设备请参阅最后一页的重要声明储能是能源结构转变中不可缺少的一环风电、光伏等新能源由于其出力的不稳定性和难以预测性，导致发电侧与用电侧解耦，从而带来电力系统峰谷差扩大、频率越限频发、供电不稳定等一系列问题。从发电侧看，随着电力市场化进程的推进，电力投资运营商不再能以固定电价模式上网，在风、光大发时出现低电价甚至负电价；在傍晚光伏、风电出力急剧下降时，电网爬坡能力严重不足，给电力系统带来威胁。图表41：2020年由于疫情导致需求不足，欧洲日前批发市场出现负电价的次数大增资料来源：EuropeanCommission，中信建投从电网侧看，由于海外欧美国家等电力系统多为小电网私营性质，除大城市外，主网架结构较弱、老化严重，且电网投资不足，区域性停电事故频发。图表42：美国电网较为老旧，停电次数和受影响人数较多资料来源：美国土木工程协会（ASCE），中信建投从用电侧看，受激进的能源转型政策、战争等影响，出力稳定的煤电、核电份额逐步被压缩，导致欧美各国0510152025303540450500100015002000250030003500400045002008200920102011201220132014201520162017停电次数受影响人数（百万人）24行业深度报告电力设备请参阅最后一页的重要声明电价普遍上涨，欧洲已突破200欧元/MWh。图表43：欧洲电价在2020年3月份以后一路飙升资料来源：EuropeanCommission，中信建投储能技术正是解决上述问题的最有效和最直接的手段。从时间尺度上，储能可以提供转动惯量、快速频率响应、运行备用、削峰填谷等作用。图表44：储能在不同的时间尺度对稳定电网均能起到有效作用资料来源：IRENA，中信建投25行业深度报告电力设备请参阅最后一页的重要声明从空间尺度上看，储能可以配置在电力系统各个环节，包括发电、输电、配电、用电等。图表45：储能在电力系统发、输、变、配、用环节起到稳定电网、延缓投资、提高供电可靠性等作用资料来源：IRENA，中信建投新型储能发展：中美欧三足鼎立新型储能是指除抽水蓄能以外的储能技术，包括锂离子电池、液流电池、飞轮、压缩空气、氢（氨）储能、热（冷）储能等。根据中关村储能产业技术联盟（CNESA）的统计，截至2021年，全球储能市场累计已投运209.4GW，其中新型储能市场累计投运规模突破25GW。2021年，全球储能市场新增投运18.3GW，其中新型储能新增投运规模10GW，同比增长67.7%。图表46：全球电化学储能装机突破25GW图表47：中国电化学储能突破3.2GW资料来源：CNESA，中信建投资料来源：CNESA，中信建投0%20%40%60%80%100%120%140%05000100001500020000250003000020112012201320142015201620172018201920202021全球电化学储能累计规模（MW)全球电化学储能新增规模（MW)YOY（%）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%05001000150020002500300035002011201220132014201520162017201820192020中国电化学储能累计规模（MW)中国电化学储能新增规模（MW)YOY（%）26行业深度报告电力设备请参阅最后一页的重要声明2021年，新型储能新增市场中，中、美、欧占主导，合计占全球市场的80%。其中，美国为最大单一市场，2021年新增容量达到3508.5MW。图表48：美国是储能最大单体市场，中、德随后（MW）图表49：中、美、欧合计占2021年新增市场的80%以上资料来源：CNESA，中信建投资料来源：CNESA，中信建投01000200030004000意大利韩国菲律宾爱尔兰日本英国澳大利亚德国中国美国34%24%22%7%6%7%美国中国欧洲日韩澳大利亚其他27行业深度报告电力设备请参阅最后一页的重要声明风险提示海外光伏装机不及预期；能源短缺近期较快缓解。28行业深度报告电力设备请参阅最后一页的重要声明分析师介绍朱玥：中信建投证券电力设备新能源行业首席分析师。2021年加入中信建投证券研究发展部，2016-2021年任兴业证券电新团队首席分析师，2011-2015年任《财经》新能源行业高级记者。专注于新能源产业链研究和国家政策解读跟踪，获2020年新财富评选第四名，金麒麟第三名，水晶球评选第三名。研究助理雷云泽13751152972leiyunze@csc.com.cn29行业深度报告电力设备请参阅最后一页的重要声明评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普500指数为基准。股票评级买入相对涨幅15％以上增持相对涨幅5%—15％中性相对涨幅-5%—5％之间减持相对跌幅5%—15％卖出相对跌幅15％以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投（国际）北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B座12层上海浦东新区浦东南路528号南塔2106室福田区益田路6003号荣超商务中心B座22层中环交易广场2期18楼电话：（8610）8513-0588电话：（8621）6882-1600电话：（86755）8252-1369电话：（852）3465-5600联系人：李祉瑶联系人：翁起帆联系人：曹莹联系人：刘泓麟邮箱：lizhiyao@csc.com.cn邮箱：wengqifan@csc.com.cn邮箱：caoying@csc.com.cn邮箱：charleneliu@csci.hk